国有企业债券范文

国有企业债券篇1

在我国证券市场中企业债券是一个重要组成部分，但是我国发行企业债券的规模却很小，推动企业债券的发展可以使直接融资渠道进一步拓宽，金融投资工具得到丰富，进而为我国经济建设起到推波助澜的作用。本文通过分析大力发展企业债券的重要意义，针对企业债券在我国证券市场发展中面临的问题，提出了在我国证券市场中推动企业债券发展需采取的应对策略。

【关键词】

企业债券；证券市场；重要意义

企业债券融资拥有多方面的优势，例如融资规模大、成本较低、时间较长、促进企业的诚信意识提高、有助于企业对股权的控制及企业强化长期融资的能力等。但相对于股票和国债来说，我国企业债券的发展还远落后于它们。所以我们需要大力推动企业债券的发展，对我国企业的融资方式与融资结构进行调整，这样可以让我国实现资本市场结构的进一步完善。除此之外，因我国不规范的股票市场，银行不良贷款比例较高，贷款的质量较差，这就造就了企业债券拥有较大的发展空间，并且也具有其现实意义。

1 大力发展企业债券的重要意义

近些年国家在召开金融工作会议中明确提出发展债券市场，推进企业债券逐步扩大发行规模，实现债券管理体制的进一步完善。目前大力发展企业债券的重要意义：

1.1有助于推动金融结构的完善，规避金融风险、协调资本市场

虽然我国在近些年资本市场得到长足发展，但是资本市场结构仍然存在着不平衡的突出矛盾，这就包括间接融资与直接融资之间的不平衡、企业债权与政府债权之间的不平衡、债权融资与股权融资之间的不平衡。当前银行贷款依然是我国企业进行融资的重要渠道，银行贷款在企业的融资中占有绝对的份额，长期以来银行载负着数量庞大的债务风险，并且银行存在日益突出的短存长贷现象，资产负责存在严重的错配期限问题，这严重影响到我国整个金融体系的安全性。企业债券的发展有助于推动金融结构的完善，规避金融风险、协调资本市场。

1.2有助于企业融资进一步拓宽渠道，金融资源优化配置

当前除了大型国企能够通过企业债券的发行来满足融资需求，以及一小部分企业通过短期融资券的发行及股权融资来满足资金的需求外，银行贷款资金仍然是绝大部分企业实现发展的主要资金来源。大力推动企业债券的发展，对企业融资进一步拓展渠道，尤其是对中小企业实现融资渠道的多元化意义重大。并且企业债券的核心是发行债券主体的信用偿债机制，拥有价值发行功能，对企业信用定价有助于进一步完善，将潜力优质的企业价值充分挖掘，进而实现金融资源优化配置。

1.3有助于丰富投资工具，让各种投资者满足投资需求

当前在资本市场上具有固定收益的投资工具，不管是在品种类别还是是存量规模上都无法满足日益增长的投资者的需求。机构投资者正在不断发展壮大自身的资产规模，大力推动企业债券的发展，不断增加发行企业债券的期限品种和规模，不断增加固定收益的投资工具，有助于投资者满足各种风险偏好的投资需求，并且可以满足机构投资者建立稳定投资组合、进行流动性管理和资产管理的需求，进而有助于推动资本市场的稳定健康发展。

2 企业债券在我国证券市场发展中面临的问题

在成熟的国际证券市场上，企业进行融资的一个重要渠道就是发行债券，企业的债券融资规模通常是股票融资规模的数倍。然而长期以来与股票融资相比，我国企业债券融资规模显得微乎其微，企业债与股票在市场上的占有率严重失调，这是我国证券市场在发展中的一个畸形。所以大力推动发展企业债券，是目前我国证券市场需要解决的一项紧迫任务。但我国企业债券在发展中仍然存在着各种问题，重要体现在以下方面：

2.1企业债券的市场占有率偏低，发行的整体规模不大

虽然我国在近些年企业债券的发展取得了一定成就，但与发达国家相比发行的企业债券总量在整个GDP中占比仍然偏少。我国企业债券与成熟的国外资本市场的企业债券相比，不管是其发育程度，还是债券市场的规模、债券品种都显得十分落后。在成熟的国外资本市场环境中，企业为了提高经营管理决策与筹资效率的科学合理性、降低筹资成本，在其融资总额中债券融资的比例越来越大。我国不成熟的企业债券集中体现在单一的债券品种、与政策性金融债和国债在债券市场中所占的总量相比规模不大，并且在流动性方面企业债券相对偏差，市场的整个体系不够健全，缺乏完善的发行定价制度等，总而言之，我国企业债券尚处于快速发展的初步阶段。

2.2企业债券品种单一、缺乏创新

自上世纪末以来我国发行的企业债券绝大部分集中在电力、电信、煤炭、制造及交通运输业等基础性行业，与国际上通行的市政债券、政府机构债券相似，占整个债券市场的六成左右，这些债券的发行主要集中在重点基础设施建设和大型建设项目、行业中的龙头企业级政府部门，所募集的资金一般都是有政府提供担保，用在固定资产投资上。企业债券品种单一，发行的债券主要是普通债券，多为固定利率提供担保类的，这一类债券在整个企业债券规模中占了九成以上，那些浮动利率、无担保、可转换类债券发展相对较晚，发行总量也相对较少，尚未出现在国外成熟债券市场上盛行的资产抵押债券、信用债券。品种单一的企业债券导致了企业债券难以有效吸引供需双方。

2.3我国企业债券对债权人权利的保护缺乏有效性

投资债券的收益就是可能形成的资本利得与票面规定的利率的利息收入，相对确定的、有限的债券投资收益来说，它的损失是无限的，但股东的损失与收益都是无限的。所以相对于股票的发行，发行企业债券需要具备更高的法律环境。只有真正的保护并明确规定债权人的权利，企业债券才能被投资者接受。要想发展企业债券法律环境的完善是至关重要的。从法律环境的角度看，我国保护债权投资者的力度还不够，这使得我国发展企业债券受到极大限制。当前我国对企业债券进行监管的法律，主要来自于上世纪九十年代颁发的《企业债券管理条例》，此条例具有强烈的国有经济与计划经济的特征。发行债券的主体具有很大的局限性，只能是股份有限公司、国有独资公司、两个以上国企或国有投资主体共同投资的有限公司等，对非公经济主体非常不公平。此外，税法上也规定对金融债与国债免征利息收入的所得税，企业债券则要被征收20%的个人所得税，这使得企业债券被进一步减少税后收益。

3 在我国证券市场上推动企业债券发展的应对策略

3.1对企业产权制度加快改革，强化发展企业债券的重要性认识

对企业产权制度加快改革，强化发展企业债券的重要性认识就需要做到：一是对发展企业债券的重要性需要提高认识。二是对企业债券重新塑造形象，树立投资者对投资企业债券的信心。这就要求我们对企业债券建立起稳健的市场机制，按照市场供需关系逐渐推动企业债券发展规模。要将发展企业债券的主体真正的转变为企业，以便接受投资者与市场的有效监督和约束，在正常的市场回报于风险中运作。三是对发行企业债券建立必要的市场准入机制。这种措施就能将一大批不具资格的企业排除在债券市场之外，这对规范企业举债的行为与重塑投资者信心将起到重要作用。

3.2大力推动企业债券品种创新

要想对我国企业债券完善品种结构，就必须加快创新发行的主体资格、票面利率、债券期限、债券衍生及支付方式等方面。我国企业债券品种一直以来都是集中在可转换债券、普通企业债券上。设计者两个品种都比较单调，一般期限都在三到五年，并且固定的票面利率，一次性还本付息，单一的支付方式，很少有债券衍生品，这根本无法满足投资者的差异化需求。我国要想发展企业债券就必须借鉴国际先进经验，依据自身实际情况与发展历程，需要尽快对企业债券调整与完善品种结构。因此，我国企业债券需分为两种，一是企业债券，严格依据公司法的相关规定，以规范发行企业债券的主体资格，可以是证券公司、上市公司等。二是与国际上盛行的市政债券相似，主要由重点基础设施建设和大型建设项目的法人来发行，筹集的资金主要投资固定资产。从创新债券品种的角度看，应大力推进交易所开发债券衍生品的准备工作。如可以考虑发行的企业债券实行浮动利率，也可以发行中长期的企业债券，以及设计存在差异的支付方式，把债券和期权进行合理的组合产生衍生品等，为投资者选择投资品种提供更多的机会和创造合理的规避风险的机制。

3.3加强建设企业债券的偿债保障机制

通过科学合理的设计事前、事中与事后这几个环节，加强对融资企业进行强制性约束，对投资者权利的有利保护，进而形成偿债的有效保障机制，这是发展企业债券的关键和基础。事前保障环节是通过债权人审慎、自动履约债务、信用配给、限制债务资金用途与债务期限、债务抵质押担保等机制，以防范发行企业债券的主体发生违约风险。事中保障环节是构建信息披露的完善制度，建立畅通的信息交流渠道，要求发行企业债券的主体及时对债券可能产生影响的重大事件和定期报告。企业对信息进行及时披露，能将市场的透明度逐渐提高，以便对市场风险进行控制。事后保障环节是当偿债危机在企业出现后，采取有效措施保护债权人权益。

4 结论

综上所述，虽然当前我国企业债券发展相对缓慢，但这种现状已经引起了我国政府及实际工作部门的重视，并逐渐对其发展进行规范。伴随企业债券的逐渐规范，我国企业债券将成为企业广为接受的融资工具。我国推动企业债券的健康稳定发展，将逐渐缩小与西方发达国家的差距空间。这就需要我们对企业产权制度加快改革，强化发展企业债券的重要性认识、大力推动企业债券品种创新、加强建设企业债券的偿债保障机制，相信我国的企业债券在未来将会给金融机构、企业、甚至资本市场带来一片繁荣。

【参考文献】

[1]费兰克.J.法博齐.《债券市场：分析与策略》[M].中国人民大学出版社 2011（01）.

[2]闫惠.对当前我国企业债券市场发展的思考[J].时代金融 2007.09.

国有企业债券篇2

关键词：企业债券 二级市场 债券信用评级

一、企业债券的概念

1.企业债券的概念

企业债是指从事生产、贸易、运输等经济活动的企业发行的债券。

在西方国家，由于只有股份公司才能发行企业债券，所以在西方国家，企业债券即公司债券。在中国，企业债券泛指各种所有制企业发行的债券。中国企业债券目前主要有地方企业债券、重点企业债券、附息票企业债券、利随本清的存单式企业债券、产品配额企业债券和企业短期融资券等

2.企业债券的基本要素

企业债券是一种筹资手段和投资工具。作为体现债权债务凭证，其基本要素主要由以下几个方面组成+

一是发债主体。在我国，企业债券的发行主体是指在我国境内具有法人资格的企业。企业按法定程序发行债券，取得一定时期资金的使用权及由此带来的利益，同时又承担着举债的风险和义务，须按期还本付息。除被批准的企业外，任何单位和个人不得发行企业债券。

二是投资人，即债券持有人。其享有按

规定取得利息和到期收回本金的权利，但不参与企业的经营管理，对企业的经营状况不承担责任。

三是利率。企业债券利率的高低直接关系到发债企业筹资数量、筹资成本和投资者的债券利益。企业债券的利率受投资者对收益率的接受程度、发债企业的承受能力和社会信誉、市场利率的变化趋势和债券期限的长短等因素的影响。

四是期限。从债券发行日起到偿还本息日止的这段时间为债券的期限。企业通常根据资金需求的期限、未来市场利率走势、流通市场发达程度、债券市场上其他债券的期限情况、投资者的偏好等来确定发行债券的期限结构。

二、简析我国企业债券市场目前存在的问题

从我国企业债券十多年发展历程来看，我国企业债券市场为国家经济建设筹集了大量资金，为培育资本市场、促进国企改革、金融体制改革和投融资体制改革作出了积极的贡献。但是与世界资本市场的发展现状相比（发行债券是西方企业的主要筹资渠道，而股标筹资占较小部分），与我国的股票、国债市场相比，我国的企业债券市场相对滞后，无论在发行规模还是在二级市场的成熟程度上都存在很大差距，企业债券在整个证券市场中的地位和作用还没有得到充分的发挥。与其它金融产品相比，企业债券市场的发展真是举步维艰。原因何在要回答这个问题必须对我国企业债券的供求关系和市场条件作一经济分析。

企业债券融资市场的监督管理模式的核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制等。这种管理思路把企业债券当作固定资产投资的资金缺口，它的局限性具体表现在，对发行主体的限制过严、发债额上限太低。

三、企业债券的中介机构服务质量不高，企业债券信用评级的问题最为突出

从我国企业债券市场发展过程看，流通市场很不活跃，企业债券的换手率明显低于其他金融品种。除了企业债发行、利率、上市限制过严外，目前我国只有部分企业债在上海和深圳证交所上市。

一要改革发行体制和监管模式。

完善企业债券融资发展的法律基础，并改革政府对债券融资的管理。政府的管理应从重视行政审批控制向重视市场化运作方式转化；从直接管理向监控信息披露真实性的间接管理转化；从单纯重视企业融资向保护投资者的利益转化。

二是应逐步放开利率管制。

将企业债券的利率水平与风险挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。此外，企业不仅应针对投资者的不同需求来设计债券品种，而且付息方式也应灵活多 样。

三是要完善企业债券流通市场体系

要注重培养企业债券市场的机构投资者，应鼓励基金公司、社会保障基金以及商业银行、保险公司等机构投资信用度较高、风险较小而投资回报率较高的企业债券，还可通过发展企业债券市场基金来专门支持企业债券市场的发展、为企业债券市场引入更多的资金。

参考文献：

[1]周正庆.证券知识读本[M].北京：中国金融出版社，1986

[2]袁东.中国证券市场论[M].上海：东方出版社1987

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一、市场流动性不足、企业积极性不高、信用评级体系不完善等都在一定程度上制约着企业债券市场的发展.目前,我国企业债券市场发展的客观条件在逐步形成,只要能够遵循企业债券市场发展的规律,采取切实有效的措施,我国企业债券市场将会有一个较好前景.

一、转变观念、提高认识,正确评估我国的企业债券市场

我国对企业债券市场的认识还难以适应实践发展的需要,因此,要不断强化对企业债券市场的理论研究,并把立足点置于对我国企业债券市场的基础研究领域,使我国对企业债券市场的认识达到正本清源的目的,这也将为我国企业债券市场的发展打下比较扎实的基础.

一是要树立企业债券市场“资本结构优化第一功能”的观念.企业债券融资的观念已不能适应时代的要求,对我国企业债券市场的实践产生了不利的影响,因此,要以“资本结构优化功能”代替“融资”功能,使我国企业债券市场的发展具有明确的方向.

二是要树立“企业债券市场优先发展”观念.我国企业资本结构优化的外源资金来源中,首选应是发行企业债券,其次是申请银行贷款,再次是发行股票.而我国目前的“间接融资为主、直接融资为辅”金融发展战略混淆了股票和债券两个资本结构优化功能完全不同的券种,对我国企业债券市场的发展影响很大.建议要切实树立“债权融资为主,股权融资为辅;债券市场为主,信贷市场为辅”的观念,也即“企业债券市场优先发展”的观点,以便为我国企业债券市场的发展提供政策依据.

三是树立科学的企业债券市场规模观念.一些学者主张比照国外某些国家企业债券市场与GDP的比例关系来确定我国企业债券市场的规模.如按美国的比例计算,我国企业债券市场的规模可以达到5万亿元以上;如果按德国的比例计算,则我国企业债券市场的规模小得可以忽略不计,笔者建议,应通过合理测算我国GDP发展、企业资本结构优化、投资者资产需求结构变化等指标,确定出我国企业债券市场的合理规模空间,并以此指导我国企业债券市场管理的实践经验.四是树立科学的企业债券市场风险观念.企业债券市场的风险产生于市场,也须在市场中得到消化,没有风险的金融市场是不存在的,关键是如何引导和消化,正确对待企业债券市场的风险.要合理树立企业债券市场的风险观点,并正确确立市场风险的承担主体,即市场的风险要由市场主体承担,而不应该是由政府主管部门承担.通过以上观念的转变,政府管理企业债券市场将会有全新的视野,有利于促进我国企业债券管理新局面的出现.

二、建立和健全信用评级制度,大力发展信用评级机构

信用评级制度是企业债券市场发展的基础,企业信用等级的高低直接影响到债券的利率、期限、还款方式以及能否顺利发行、到期能否及时兑付等一系列问题,直接决定企业债券的融资成本及发行的成败.投资者判断某种企业债券是否具有投资价值,信用评级机构的评级结果是最重要的依据.国际上著名信用评级公司标准普尔和穆迪两公司的每一项评级结果都深入人心,直接影响投资者的投资决策.因此,我国应尽快建立科学、有序的资信评级制度,摆脱地方保护主义,统一管理各类信用评级机构.要建立和完善信用评级收费和对评级公司的监管等方面的制度,规范评级市场,同时大力发展信用评级机构,逐步培养具有相当影响力和权威性的信用评级公司,提升信用评级的运作质量.

三、改善债券结构、活跃二级市场,提高债券流动性

企业债券市场要健康发展,必须根据我国证券市场的现状,增加债券品种,改变我国企业债券品种单

一、期限固定、利率固定的局面,适时推出利率浮动、期限灵活、附有不同选择权等新的交易品种,满足不同投资者的多种需求.对资信状况好的大型企业可以鼓励其发行10—30年的中长期债券,解决长期资金的来源问题.企业债券的品种设置,要参照国际先进经验,并结合我国企业债券市场发展历程和实际情况,既要有利于规避市场风险,保护投资者利益,又要满足投资者的投资需求和企业的筹资需求.

发展企业债券的二级流通市场,增强企业债券的流动性是拓展企业债券市场发展的重要途径,可以通过采取做市商制度和柜台交易来解决.为了活跃我国的企业债券的交易,还可以考虑使用新的债券交易方式,如:债券期货交易、期权交易、回购交易和利率掉期交易等.

四、逐步实现企业债券利率的市场化

我国《企业债券管理条例》和《公司法》对企业债券利率都作了严格的限制,使得债券在发行时缺乏价格弹性,不具备明显的投资价值,阻碍了企业债券的正常发行,应逐步实现债券定价的市场化.市场利率是在一国政府不同程度的干预下由借贷双方在资金市场上既竞争又协商的条件下而形成的利率.此种利率能很好地体现竞争原则,促使社会资源配置合理化、社会效益最大化.企业债券发行利率市场化意味着企业债券发行利率必须严格按照市场的供求状况及自身资信条件、经营状况、偿债能力等因素来确定,而不能由行政计划来确定.要扩大利率浮动空间,实现企业债券利率有限度市场化.我国企业债券市场的浮动利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司发行的10亿元企业债券,当时主要是由于我国银行存贷款利率上调带来的企业债券发行困难问题,上调幅度为100个BP,其后,17亿元的“03苏高速债”、50亿元的“03网通债”、40亿元的“03华能债”、50亿元的“03国家电网债”得以陆续顺利发行,在极其不利的市场条件下,企业债券的发行节奏得以明显加快,浮动利率成为我国企业债券的主要定价方式.但是,我国企业债券利率是以1993年《企业债券管理条例》的呆板的利率规定为基础,由行政手段作为最终决定力量进行的窄幅浮动,具体操作方式是发行人和利率主管部门讨价还价,而不是市场询价,管理理念和操作方式都非常落后.为此,建议在我国银行存贷款尚未完全实现市场化的过渡期内,允许企业债券利率扩大浮动空间,在不超过银行贷款利率的上限内浮动,人民银行只规定利率浮动的上下限,具体的利率由发债企业与投资者协商确定,实现企业债券利率有限度市场化,逐步形成光滑的企业债券收益率曲线.

五、改进和完善企业债券监管制度,推动企业债券市场的迅速发展

我国债券市场本身的发展就是由政府推动的,许多政策的出台都完全由政府本身的意志决定.企业融资在本质上应是企业的自主行为,由投资者、企业和市场中介进行选择.大多数国家,对企业债券发行采用发行登记制,政府监管部门通过制订严格的标准来保护投资者的权益.目前我国对企业债券发行采取规模管制,1998年颁布的《企业债券发行与转让管理办法》规定,“企业发行债券,由中国人民银行在经国务院批准的、国家计委会同人民银行、财政部、国务院证券委员会下达的企业债券发行计划内审批.中央发行企业债券,由中国人民银行会同国家计委审批;地方企业发行债券,由中国人民银行省、自治区、直辖市分行会同同级计委审批.”严格的审批是发行企业债券的第一步,能否成功发行还得看是否列入年度计划的额度中.这使企业债券发展速度直接受制于国家事前确定的规模,企业无法根据市场情况和自身的需要来决定其融资行为,降低了企业的发债积极性.

六、积极引导国有企业利用债券融资

企业债券融资与银行贷款相比较,符合债券融资条件的国有企业更愿意从银行贷款,因为银行贷款成本低于企业债券成本.目前我国企业债券利率一般都超过同期储蓄利率,加上发行费用,发行企业债券比贷款多承担20%左右的成本负担;目前我国银企约束关系仍很“软化”,对银行而言,没有真正实现市场经济条件下以商品化为基础的信贷资金借贷运行机制,资金配置的非市场化问题仍然存在;对企业而言,向银行借款无论是借款应具备的条件,还是到期还本、按期付息的“软化”约束,都使企业还本付息的压力比发行企业债券小.因此,在企业负债经营中,企业首先想到银行贷款.

直接融资有股权融资和债权融资两种形式,这两种形式各有利弊.就债权融资来说,缺点是融资企业需按事先约定期限还本、付息,具有法定的偿还性和严格的期限性;优点是企业的股权没有增加,如果企业运营得好,股东可以获取更多收益,且发行债券花费时间短,费用低,市场监管比较宽松.就股权融资来说,缺点是企业的股权增加,原股东的股权受到稀释,在收入相等的情况下,股东的收益下降,且从企业改制、上市辅导到股票发行股票募集资金到位所需时间长,费用高,市场监管比较严格;优点是企业没有还债压力,企业可以根据年度盈利情况实施分配.在国际成熟的证券市场,企业发行债券的积极性非常高,通过发行债券融资量比通过发行股票融资量要大得多.但我国的国有企业大多愿意发行股票,而不愿意发行债券,这与我国国有企业的性质有关.企业认为,股票融资既能显示企业的发展潜力,又能显示决策层的政绩,而债券融资则是企业经营出现危机的表现,无形中极大地限制了企业发行债券的积极性.由此造成企业的直接融资严重依赖发行股票,直接融资方式单一,股市扩张过快,企业债券市场受到股市的强烈冲击.

国有企业重银行贷款融资和股权融资而轻债券融资,监管机构可通过改变以往对企业的考核制度来引导企业进行债券融资.不能像以往一样仅仅考核企业的利润指标,而要将国有股权稀释的因素引入指标考核体系,另外,净资产收益率指标能够反映企业利用资金的效率,也要列入考核的主要指标,建立一套行之有效的、科学的考核体系.合理的考核制度能够保证企业准确选择融资方式,而培育公允的评级机构是促进和发展债券融资的前提.

七、不断改善我国企业债券市场的发展环境

深化投融资体制改革,完善相关政策,优化发展环境.一是积极调整金融政策.调整束缚企业债券市场发展的不合理的货币政策,以促进企业债券市场的发展.二是要积极调整财政税收政策.建议实施中性财政政策,减轻国债市场对企业债券市场的“挤出效应”,逐步降低我国国债发行规模,有利于不断扩大我国企业债券市场的发行规模,并有利于控制我国财政赤字规模乃至逐步消化我国以前出现的财政赤字规模,进而降低我国财政风险,提高我国财政运行的质量.要积极调整税收政策,消除税收歧视.要比照国债利息免征税的规定,对投资企业债券的投资者的利息收入,要免征个人收入所得税,以免出现企业债券和国债之间的收益倒挂现象,用税收杠杆来保障“高风险高收益”的市场机制.

参考文献:

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[3]胜.对我国中小企业融资渠道选择的几点思考[J].财务与会计，2004，（1）.

国有企业债券篇4

从发行信用基础看。国债的发行人是中央政府，借助的是国家信用，国家信用在所有信用形式中信用级别最高，信用风险最小，国债往往被誉为“金边债券”，发行时无需担保。企业债券的发行人是企业，凭借的是企业信用，在评估企业信用时，注重从“6C”方面进行考察，即品质、能力、资本、经营环境、经营持续性和抵押品状况，随着企业的发展，这“6C”带有一定的不确定性，影响企业信用，企业债券存在信用风险，发行时需要提供担保。1998年4月8日，中国人民银行了《企业债券发行与转让管理办法》，其中规定，企业发行债券应提供保证担保，但经中国人民银行批准免予担保的除外。1999年底，企业债券的发行核准权由中国人民银行转给国家发改委，国家发改委基本上延续了在担保安排上的做法。

从发行品种看。我国国债自1981年恢复发行以来，有国库券、重点建设债券、财政债券、国家建设债券、特种债券、保值公债和转换债。这些国债根据不同的分类标准，可以归类为：按期限可分为短期国债、中期国债和长期国债；按可流通性可分可转让国债、不可转让国债；按利率决定方式可分为固定利率国债和浮动利率国债；按付息方式可分为零息国债和附息国债。近些年来，国债采用最多的是无记名式、记账式和凭证式，以二年和三年期为主，长期国债和短期国债比例较小。1年期记账式国债的发行，储蓄国债的推出，则进一步丰富了国债品种。我国企业发行的债券品种有地方企业债券、重点企业债券、附息企业债券、利随本清的存单式企业债券、产品配额企业债券、企业短期融资券。这些企业债券根据不同的分类标准，还可以归类为：按照是否记名可分为记名企业债券与不记名企业债券；按期限可分为短期、中期和中长期企业债券，短期是期限在一年以下的企业短期融资券、中期是三到五年左右的企业债券、中长期是五年以上的企业债券；按票面利率可分为固定利率企业债券和浮动利率企业债券；按债券偿还期的确定方式可划分为一次到期企业债券、分次到期企业债券；按债券是否可转换为其他金融工具又可分为可转换债券和不可转换企业债券。2005年，企业债券品种有所创新，陆续推出了浮动利率债、含选择权债、保底浮动债、20年至30年期限债和短期融资券等新型债券品种。

从发行规模看。对国债发行规模，我国实行年度额度管理制度，即在上一年第四季度编制下一年度国债发行计划，编制国债发行计划的主要依据是国家财政预算收支情况的测算。国债发行计划是预算报告的内容之一，要上报国务院，由国务院提请全国人民代表大会审定。通过审定，国债发行规模在年度内具有相对稳定性。对企业债发行规模，我国实行审批制。1993年出台的《企业债券管理条例》规定，计委(现发改委)会同人民银行等部门拟订全国企业债券年度规模，经国务院批准后，下达到地方政府和有关部门执行；并划分中央企业债券和地方企业债券，由同级计委会同人行负责发行审批。尽管《企业债券管理条例》的修订已列入国务院2006年重点立法项目，在修改后的《企业债券管理条例》出台前，现在仍然沿用老《条例》。我国企业从20世纪80年代初期发行企业债券以来，企业债券发行规模经历了几个阶段：萌芽阶段(1982年-1986年)，发行了类似企业债券的有价证券约100亿元；快速发展阶段(1987年—1992年)，企业发行债券筹资552.28亿元；治理整顿阶段(1993年至1996年)，企业发行债券规模为667亿元；恢复发展阶段(1997年至今)，截至2004年，企业发行债券规模达到1789.89亿元。尤其在2005年，发行企业债券37只，发行量达654亿元；发行短期融资券84只，达1453亿元。尽管企业债券发行规模不断扩大，但相对国债规模，仍有较大差距(见表1)。

从发行利率定价看。发达国家金融市场上金融工具的利率水平定价基准是国债收益率，国债收益率的变化趋势与市场利率密切相连，可以作为市场利率风向标，反映市场上资金供求状况，国债收益率曲线往往作为新债定价的重要基准。企业债券的定价则以国债收益率为基准，在此基础上考虑风险溢价(信用风险溢价和流动性溢价)。在我国，国债发行利率并非由市场决定，虽然目前国债有四种发行方式，即直接发行、代销发行、承购包销发行、招标拍卖发行。招标拍卖方式下，国债发行利率由投标竞价确定，但招标拍卖发行并非国债发行主要形式，承购包销是我国国债发行的主要方式。在非招标拍卖发行下，国债发行利率是以同期同档次的储蓄存款利率为基准，在此基础上加上一定基点来确定。这样确定的国债发行利率一般都高于同期同档次储蓄存款利率，国债的收益与风险不相匹配，没有体现出国债作为金边债券的品质特征，国债利率作为基准利率的功能没有实现，导致整个金融市场上缺乏市场公认的基准利率，客观上也给企业债券的定价带来了困难。企业债券定价则没有参照国债收益率，同样以银行存款利率为基准，采取非市场的行政方法来定价，规定企业债券票面利率不高于同期银行定期存款利率的40%(见表2)。以此确定的价格差异很小，无法反映发行企业的资信状况，存在着明显的制度缺陷。

二、国债与企业债券的流通比较

国际清算银行将市场的流动性定义为：市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。通常衡量流动性的指标有：买卖差价；成交量；周转率(换手率)(管圣义，2005)。目前，我国国债流通市场由三部分构成：全国银行间债券市场、证券交易所市场和债券柜台市场。债券市场是处于分割状况的，即债券不能在各个市场之间自由流动，投资者也不能在市场之间自由流动，市场分割导致了国债流通市场的流动性先天不足。运用衡量流动性的指标进行分析，国债的买卖差价持续维持在50—200基点，发达国家的同一指标大约为5个基点左右，较大的差价，说明市场流动性较弱；就成交量而言，截止2005年12月31日，我国国债流通市场上，在上交所上市、深交所和银行间债市交易的国债有162只，2005年国债总成交金额13040.73亿元，占全部债市成交金额的21.08%；就换手率而言，从2000年至2005年，我国国债换手率只在0.3—1.6的范围内波动，国债流动性不高(见表3)。企业债券流通市场的发育更为滞后，截止2005年底，流通市场上，有企业债券112只，2005年企业债券交易总成交金额331.25亿元，只占全部债市的0.54%，只有国债总成交量的2.54%；2000年至2005年间，企业债券的换手率均比同期国债换手率低，只在0.2—1.1的范围内波动，企业债券流动性比国债更差(见表3)。

从风险性看。国债是我国中央政府发行的，自1981年恢复发行以来，所发行的国债在约定的偿还日都能还本付息，没有违约风险。国债面临的基本风险是：流动性风险、通货膨胀风险和利率风险。国债有短期、中期和长期之分，期限越长，流动性越弱，在较长的期限内不确定性因素产生的风险就越多，增加丁国债的流动性风险，我国的中长期国债存在流动性风险。在持有国债期间如遇通货膨胀、货币贬值，国债实际收益下降，通货膨胀风险暴露。利率风险则是对国债影响最大的风险，利率的变动对国债票面利率、国债价格、国债收益率、国债规模等都会产生影响。当市场利率下降时，国债在二级市场的价格上升，投资者购买国债的支出增加，国债实际收益率下降；反之，当市场利率上升时，国债在二级市场的价格下降，投资者出售国债的收入减少，出售者实际收益下降。企业债券的风险主要有：违约风险、流动性风险、通货膨胀风险、价格风险和利率风险。作为企业债券，发行企业依赖本身的经营利润作为还本付息的保证，经营不善导致经营状况恶化，无力按约定还本付息，就会出现违约风险，企业债券的违约风险与企业的经营状况直接关联。企业债券的流动性与期限成反比，期限越长、流动性越差；与国债相比，企业债券流通市场发展更迟缓，企业债券流动性除受期限因素影响，还受到流通市场不通畅的影响，流动性风险更大。通货膨胀因素同样给企业债券带来风险，降低企业债券的实际收益。而价格风险与利率风险是相对应的，不考虑其他因素，如果市场利率上升，投资者卖出企业债券的价格便会下降，由此产生价格风险，还进一步波及企业债券收益率。

从收益性看。国债和企业债券的收益包括三部分：一是由票面利率产生的利息；二是所获利息再投资的收益；三是由于债券价格变动所产生的收益。一般用债券收益率来衡量债券收益的高低，到期收益率同时考虑了债券未来的现金流和现金流的时间价值，是投资者所关心的债券收益率。理论上，国债因为信用级别高、风险低，其收益要低于企业债券；实践中，我国投资者购买国债的收益，还包括来自购买国债利息免税的收益，国债与企业债券收益的差别，可以通过上表加以分析(见表4)。表4显示，企业债券税前名义收益率高于同期国债名义收益率，但是，剔除利息所得的税后，大部分年份发行的企业债券名义收益率要低于同期国债。

三、国债与企业债券融资功能比较

国债的融资功能。国债的融资功能可以分为两大类：一是传统功能，二是创新功能。传统功能有弥补财政赤字、筹集建设资金和调节经济结构等。通过发行国债筹集资金弥补财政赤字是比较切实可行的途径。自改革开放以来，除1985年外，我国财政每年都有赤字。财政赤字主要是通过发行国债解决的，替代了直接向中央银行进行透支和借款。尤其是1994年起，国务院不再允许财政部向中央银行进行透支和借款，全部财政赤字只能通过发行债券解决四。自1994年至2004年，我国每年弥补财政赤字的国债资金占当年国债发行额的比重分别为25.78%、38.51%、28.66%、24.15%、24.21%、43.43%、54.04%、51.52%、53.08%、46.73%、30.19%。国债资金弥补财政赤字最少的年份占24.15%，最多的年份占了54.04%，1994至2004年，平均用于弥补财政出资的国债资金占41.08%。国债资金除用以弥补财政赤字，还被安排用于基础设施建设、技术改造、农林水利设施建设、环境保护以及教育、社会保障等领域。国债资金投向基础设施、西部等薄弱行业和欠发达地区，促进了这些行业和地区经济的发展，优化了经济结构。在传统融资功能基础上，国债融资功能不断创新，1998年就增发2700亿元特别国债，补充四家国有商业银行的资本金，通过国债资金的注入，改善了国有商业银行的资本状况，使四家国有商业银行资本充足率达到巴塞尔协议规定的最低要求，增强了国有商业银行抵御金融风险能力。

企业债券融资功能。企业债券融资具有宏观和微观功能。企业债券的宏观功能首先体现在有利于化解银行不良资产、防范金融危机。发达的公司债券市场有助于预防经济危机。长期以来，我国企业债券市场不发达，直接融资渠道狭窄，使得企业资金来源主要依赖于银行。而银行贷款对企业而言，只是一种软约束，许多企业的银行贷款资金运用效率低下，无法形成还贷能力，造成银行出现巨额不良资产，银行面临巨大金融风险。扩大企业债券融资，能减轻企业在资金上对银行的过分依赖，逐步提高企业资金使用效率，从而化解银行不良资产，防范金融危机。企业债券融资的宏观功能还在于促进资本市场完善发展。发达完善的资本市场是多层次的、多种金融工具并存、且各种金融工具都有很大的发行和流通规模，资本市场各子市场是均衡的。发展企业债券融资，可以改变目前我国企业债券市场的落后状况，推动资本市场均衡发展。企业债券的微观功能在于为企业筹集资金、优化资本结构和改善公司治理。发行短期融资券能满足企业流动资金需要，若能滚动发行还可以形成稳定的资金流。发行中长期债券则能使企业在较长的期间使用资金，逐步盈利、并形成偿还能力。资本结构是企业利用一定融资方式筹集资金来源的构成与比例关系，我国企业资本结构的不合理处就在于资金来源的构成不合理。比如，间接融资比例大、直接融资比例小，这样的资金结构难以适应企业生产经营活动和资本运动的客观要求，只有充分利用各种融资方式来筹集资金，扩大债券融资，才能更好地防范财务风险，降低综合资本成本，促使企业资本结构优化。企业债券融资还能改善公司治理，企业债券的投资者除了分散的个人投资者，主要还有机构投资者，这些投资者出于自身利益的保护，会产生参与公司治理的动力，对公司治理带来相应的压力。这样，借助于投资者的力量，达到改善公司治理的目的。

四、结语

国有企业债券篇5

企业债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在我国，1984年企业债券开始出现，到1987年，一些大企业开始发行重点企业债券。发行企业债券，能使企业迅速筹集生产建设资金，调整并改善财务结构，同时较发行股票所需发行费用少，是企业实现直接融资的理想选择方式。尽管我国的企业债券市场早于股票市场出现，但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，和庞大的国债市场及迅速发展的股票市场相比，企业债券的规模非常之小。

在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方式。据统计，2000年美国共有1592家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上市公司仅有199家，到该年年底，公司债券的市场余额达到了3.4万亿美元，而同期市政债券余额才1.6万亿美元。在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的30％左右，而股权融资额则不到4％。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资债务融资股权融资”（注：美国麻省理工学院教授StewartMyrs用顺序理论分析得出的结论）相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券市场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。

值得一提的是，在我国的上市公司中，由于发行企业债券融资有还本付息要求，且地方企业债券目前大多都不流通，所以大多数的上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市公司偶尔采用发行企业债券的方式进行融资。如1998年和1999年先后有福建南纸、东湖高新、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于近几年上市公司纷纷进行的配股与增发而言，更显微不足道。

2001年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企业获准发行企业债券，中央企业债券开始全面升温，企业债券的发行规模呈上升的趋势，2001年超过140亿元；2002年共发行200多亿元。而股票筹资虽然有所减少（2001年为1045.6亿元；2002年为960.41亿元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起关注的是，现阶段企业债券主要集中在中央企业债券，地方企业债券依然没有得到良好的发展。

现阶段我国企业债券存在的主要问题

发行规模小，满足不了投融资需求

由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研究报告认为，在目前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资者未满足的投资需求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。

企业债券品种少，结构单一

在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，就显得品种单调。目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截至2002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总之，品种的单一，不仅难以满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，而且也使发行企业没有过多的选择余地，不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。

市场化不高

在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素——利率，在我国仍处于政府的管制之下，如规定利率水平不得高于同期银行存款的40％，并常常采用固定利率形式，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续不断下，投资者难以接受，因为其实际利率可能是负数；在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。

流动性差

相对于发行市场而言，我国企业债券的流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市场。到目前为止，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，柜台市场还没有建立起来，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。

企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展；另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性，流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通，他们就不能根据自身需要及时调整资金运用方向。在这种情况下，投资者不愿购买和交易企业债，企业债券市场就失去了发展的基础。

制约我国企业债券发展的因素

通过以上的分析，我们可以看出，中国资本市场中发展相对落后的部门就是企业债券市场，究其原因，主要有以下几方面的因素：

制度因素

尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政化轨道，资本市场被严重行政化。对于债券市场，更是长期处于计划经济体制的管理模式下运行，受到严重抑制。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束。首先，是通过发行额度对企业债券实行规模控制，较多企业难以利用债券进行融资。政府每年对债券发行额度作出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限；其次，对发债企业进行行业选择，以致出现行业歧视的偏颇，目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上，大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制；同时，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，从而影响了企业债券的发展.因此，笔者认为，目前我国企业债券的发行审批制度不适应企业债券市场发展的要求。

内在因素

首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。目前我国绝大多数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面，由于“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。

其次，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。

外在因素

缺乏规范、公正的债券评级机构及评价体系是制约我国企业债券发展最重要的外在因素.首先，信用评级公司参差不齐，经营不规范，缺乏统一的管理；其次，指标评价体系缺乏规范化和标准化，多受主观人为的影响。目前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法是事先给出各指标的分数，根据各指标实际值和得分标准加分或扣分，最后根据总分数确定企业债券的级别。这种评级的局限性是：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同类型债券在不同时期进行评级的重要性；第二，指标未进行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。这样，评级信誉及可信度很难令人信服。另外，评级机构缺乏独立性，难以做到客观公正地评价债券的作用。由于企业的信用是企业发行债券的基石，企业信用评级及评价指标体系的不健全严重影响了企业债券市场的健康发展。

信息披露因素

首先，目前我国企业债券市场信息披露的监管主体不明确、监管力度不够，投资者难以对披露信息的可信度做出有效判断；其次，信息披露渠道不畅通，投资者难以及时得到有价值的信息；再次，信息披露的内容不完善，许多有价值的信息投资者难以得到。这些问题的存在，在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的健康发展。

发展我国企业债券的若干对策

市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。笔者认为，发展我国企业债券市场，可以从以下几方面着手：

逐步扩大企业债券发行额度，满足更多筹资和投资者的需求

随着我国证券市场的发展及经济体制改革的推进，在企业债券发行方面，应该实行市场化的审批制度，扩大发债规模，改变目前供不应求的局面。在企业债券发行额度的结构控制上，一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良却又资金短缺的其它企业；在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。从市场化的大趋势看，发行债券与否是企业的自我选择，管理层应顺应潮流稳步扩大额度，并积极创造条件向注册制过渡。

简化审批程序，降低融资成本

如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素，例如公司未来的现金流量情况等。

实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限品种

建议打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。

完善企业债券的法律法规体系，加强监管

建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国当前企业债券市场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。就我国当前企业债券的法规制度建设而言，企业债券的信用评级、担保制度以及信息披露制度的建立和完善尤显紧迫。首先，在信用评级方面，除了对信用评级机构进行严格的资格认证外，为促进评级机构间的竞争和防止评级机构与发行人之间的合谋行为，监管部门可以参照国际上通行的多次评级制度，规定发行人一次发行必须有多家评级机构进行评级并予以公布；其次，要完善企业债券的担保制度，健全担保的关键是在于对企业违约时的处理抵押物技术问题。西方国家的财产抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵标，比较有利于操作；在规范信息披露方面，要制定一套切实可行的制度，使企业债券市场在公开、公正、公平的环境下得以健康发展。

提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展

可流通性是企业债券市场能否快速健康发展的重要因素之一，我们要通过健全交易规则和市场基础设施建设，提升二级市场流动性，在这方面可做好以下工作：

（1）积极建立做市商制度和引入同业经纪人。做市商制度已被国际债券市场证明是提高市场流动性的有效手段，买卖、柜台交易和双边报价是建立做市商制度的三大前提条件。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求，应当参照国际运作规则引入同业经纪人。

（2）统一托管和清算。目前，两市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管结算，可以实现两个市场运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成、恰当发挥两个市场各自的优势，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。

（3）加快发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。在目前市场上，只有屈指可数的纯债券基金，应当加快发展债券基金。

（4）开放多层次的交易平台。针对目前我国企业债券流通市场只局限于交易所市场的现状，我们建议可以参照发达国家的作法，设立场外交易市场，考虑以省、区为范围建立柜台市场，尽快解决那些不能上市的企业债券的流通问题。

国有企业债券篇6

关键词：企业债券市场　制约因素　对策

企业债券融资具有成本低、融资规模大、时间长、利于企业控制股权、促使企业提高诚信意识、增强企业持续融资的能力等多方面优点。但我国企业债券市场的发展远远落后于股票市场和国债市场。因此，大力发展企业债券市场，可以调整我国企业的融资结构和融资方式，还可以进一步完善我国的资本市场结构。另外，由于股票市场发展不规范，银行贷款质量差，不良贷款比例高，说明企业债券市场发展具有较大空间，同时也有重大的现实意义。

一、发展我国企业债券市场的现实意义

在我国股票市场发展不规范、投机性太强、虚假信息弥漫的条件下，在银行部门贷款质量差、不良贷款比例过高的情况下，加快发展我国的企业债券市场有着非常重要的现实意义。

（一）能筛选出高质量的公司

在我国上市公司总体质量不高，并且参差不齐的情况下，随着企业债券市场的发展，可以通过企业债券所具有的信号传递功能，筛选出高质量的公司。在上市公司无法掩盖自身质量的情况下，上市公司会力图改善经营情况，提高公司的内在价值，从而使上市公司的总体质量得到提高。

（二）具有良好的投资工具作用

随着我国社会保障制度改革的深入，将涌现出大批的养老基金、失业保障基金等社会保险基金，企业债券市场的发展将为这些基金提供很好的投资工具。

（三）对银行部门的正溢出效应

银行部门可以通过质量较高的公司债券来调整资产结构，提高资产质量，也可以利用企业债券市场相关的信用评级等机制来筛选信贷对象，提高贷款质量，降低不良资产比重。

（四）可促进民营经济发展

企业债券市场的发展可以拓宽民营企业的融资渠道，促进民营经济的发展。

（五）为投资者提供风险组合机会

企业债券市场的发展可以为投资者提供更多样化的风险组合机会。因为在市场经济条件下，当足够大的债券市场存在时，最大的利益主体在债券市场上。在作为资本市场的债券市场上，债权人与债务人之间的利益关系要比银行存贷款中形成的利益关系强大的多。这种利益关系以及利益博弈才是形成市场利率的真正基础。

二、制约我国企业债券市场发展的主要因素

（一）认识因素

1.计划经济思想的影响。这是我国企业债券市场发展缓慢的关键原因，其中，国家主管部门对发展企业债券市场的重要性认识不够是一个重要原因。受长期计划经济思想的影响，政府主管部门没有把企业债券看作是中国证券市场的重要工具之一，而仅把它作为弥补中央和地方企业建设资金缺口的一个补充措施。

2.改革进程中的认识误区。一是担心社会信用水平不足，认为如果企业发债不还，最后可能还得由政府“兜底”。二是在一段时间内，把资本市场当成国企脱困的场所，以为发股票不用还本付息，可以减轻企业财务成本，因而重股权融资而轻债权融资。三是对直接投资的理解简单化，以为老百姓把银行的存款拿出来直接买股票才是直接投资，忽略了社会投资对风险合理配置的客观要求。四是改革进程中对产权结构调整的认识局限于股权的多元化，忽略了股权与债权之间的构成关系的调整。

3.传统文化的影响。由于传统文化的影响，企业对举债经营存在着一些认识上的偏差，“无债一身轻”的思想造成许多企业在经营过程中片面强调股权融资，忽视了债券融资，这在一定程度上也限制了企业债券市场的发展。

（二）制度因素

1.企业债券发行制度的制约。目前企业债券的管理实行“规模控制、集中管理、分级审批”的制度，政府对企业债券的发行控制的过多，企业能否发债、债券的期限、利率、金额等都由政府决定，而且是作为项目的资金来源批复给企业的，发债企业的地域、行业乃至所有制等均需严格的审批，准入限制较多，审批环节繁琐，这使得企业债券的行政色彩浓厚而市场色彩淡薄，属于资金计划分配而不是市场配置。

2.企业债券交易制度的阻碍。在交易制度方面，企业债券的流通和转让只有上市这一条路。但是，交易所的上市规定又非常严格，存在许多不必要的限制条款，因此，绝大多数企业债券无法流通和转让。

（三）企业自身因素

1.企业治理结构不健全。这是企业债券市场发展滞后的重要原因。我国绝大部分公司的股权过于集中和国有股不能流通，使“用手”投票和“用脚”投票这两种机制都不能发挥实质性作用。在一个缺乏强有力的股权约束的环境中，公司经理层自然会将股权资金当作一种长期的无须还本付息的无成本资金，这是企业特别是国有上市公司偏好股权融资的根本原因。相比之下，债券融资的“控制权维持”优势就不复存在，导致企业缺乏发债的内在动力。

2.企业缺乏独立财产权。这会造成部分企业债券兑付困难。从目前情况看，我国的企业债券都是国有企业发行的。企业债券兑付中的违约行为，严重影响了企业债券的信誉，并造成了一些社会问题。据粗略统计，前几年全国企业债券不能即时偿还的约占余额的11%.发行企业债券的国有企业没有独立的财产权，实际上不能真正承担履行债务契约的责任和义务。这些企业可以从融资活动中获得资金以满足生产经营及其企业员工福利待遇的需要，却不会真正承担融资风险或融资失败的财产责任，这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。

3.企业高资产负债率的限制。当企业资产负债率过高时，发行企业债券的融资决策必将使企业陷入更大的财务风险中。

（四）市场因素

1.缺乏基准利率。基准利率的缺乏导致企业债券定价的缺陷。基准利率对证券市场的发展与完善起着极其重要的作用，要实现利率市场化，就必须有一个市场参与者普遍认可的基准利率。一般而言，这一角色通常由国债承担。然而，我国的国债却难以担当这一角色，这是因为我国国债的流动性、国债资产在金融资产中所占的比重、国债的期限结构、国债市场的波动性等，都存在缺乏以基准利率为基础、根据风险调整定价的市场基础。

2.债券评级体系存在缺陷。缺乏规范、公正的债券评级机构是制约我国企业债券市场发展的重要外在因素。我国评级机构格局松散、各行其是、缺乏独立性、评级标准缺乏规范化和标准化。其局限性体现在：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同时期进行评级的相对重要性；第二，不能充分发挥评级的作用；第三，指标未进行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。

三、发展我国企业债券市场的对策

（一）转变观念是首要前提

政府部门应切实转变“重股票、国债，轻企业债券”的观念和倾向，把企业债券市场的建设和发展提上议事日程，予以充分的重视。

（二）制度创新是根本

首先，发行制度从审批制转向核准制。逐步扩大企业债券的发行额度，最终取消额度控制。放宽企业债券募集资金的使用限制，在保证用于固定资产投资的同时，可用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。合理界定发债主体资格，消除非国有企业发行债券的歧视。逐渐放松和取消法定利率上限的规定，由企业根据自己的信用级别以及偿债能力制定相应的利率，将债券的利率水平与风险进行挂钩。

其次，交易制度要从交易所集中走向与柜台交易并存。结合我国企业债券发展的实际以及个人持有企业债券为主的特点，管理层要尽快开设柜台债券交易市场，使柜台交易成为证券交易所集中交易的有益补充。随着债券交易规模的扩大、品种的增多，有必要将交易所债券市场与股票市场分离，尽早让交易所债券市场的债券托管的结算体系与银行间场外债券托管结算体系对接，形成完善统一的全国性债券市场。

（三）企业自身改革是基础

加快企业产权制度改革，塑造真正的企业债券市场主体。改革的宗旨是实现财产权的分散化，明确界定和充分保护产权，建立现代企业制度，转换企业经营机制。改革的途径是大力推进企业的股份制改造，建立有效的公司治理机制、国有资产运营和监督机制等。从而使企业成为真正理性的市场主体。

（四）健全市场是保障

首先，规范资信评级机构，建立风险赔偿机制，使资信评级机构对自己负责评定的企业债券负风险连带责任。全面披露评级结果。实行评级回访制度，杜绝债务人逃逸债务责任事故的发生。资信评级机构可采取多种组织结构，并以合伙制作为发展方向，促进评级行业的良性竞争。资信评级机构的有关人员以独立的董事身份进入公司董事会。加强对发行人和投资人的教育。

其次，加强企业债券市场的法制建设及监管体系的建设。构造完善的债券市场法律框架，要以法律形式进一步限定筹资形式，明确投资者的权利和义务，加强资金使用监督，尤其对法则进行更为详细的规定。建立企业债券兑付风险预警机制，对潜在的兑付风险及早防范，完善发债企业的信息披露制度，严格要求发债企业定期、及时披露重大事件，建立企业债券受托人承销商制度，切实保护投资者的合法权益，避免企业债券的多头管理，将企业债券的监管交给证券监管部门统一监管。

再次，建立有效的偿债保障机制。建立有效的事前保障机制，包括自动履行机制、债券人的审慎和使用配合机制、抵押担保机制、流动性和可转换性机制以及限制债务期限和债务资金的用途、限制企业经营者行为等。建立有效的事后保障机制，包括自发性和解与结算、破产清算与重组、“戳穿公司的面纱”等手段。

最后，加强企业债券的创新与发展，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券市场结构。大力发展企业债券的二级市场，增强企业债券的流动性。可考虑发行浮动利率附息企业债券、可赎回企业债券等多种品种，以增加投资者的可选择性。逐步降低企业内部债券的发行比例，真正把企业债券纳入社会化、规范化的轨道。加强对企业债券期限结构的设计，改变目前债券期限单一的格局。培育企业债券的机构投资，准许商业银行投资企业债券。允许基金公司投资信用度较高的企业债券，使企业债券进入其投资组合。允许社会保障基金进入企业债券市场，投资信用度高、风险较小而投资回报相对较高的企业债券，以改善社会基金的现金流量。允许设立企业债券市场基金，专门支持其发展，为企业债券时常引入更多的资金。

总之，尽管目前我国企业债券市场的发展滞后，但今后，我国政府、理论界和实际工作部门一定会重视和规范它的发展。随着我国企业债券时常的不断规范，企业债券将逐步为广大企业所认同。企业债券市场的健康发展，将不断缩小我国与发达国家之间的差距。相信在不久的将来，企业债券市场必将给我们的企业、金融机构乃至整个资本市场带来一个辉煌的时代。

参考文献：

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2.张宗新。中国融资制度创新研究。中国金融出版社，2003

国有企业债券篇7

在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍～10倍。发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方式。据统计，2000年美国共有1592家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上市公司仅有199家，到该年年底，公司债券的市场余额达到了3.4万亿美元，而同期市政债券余额才1.6万亿美元。在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的30％左右，而股权融资额则不到4％。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资债务融资股权融资”（注：美国麻省理工学院教授StewartMyrs用顺序理论分析得出的结论）相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券市场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。

值得一提的是，在我国的上市公司中，由于发行企业债券融资有还本付息要求，且地方企业债券目前大多都不流通，所以大多数的上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市公司偶尔采用发行企业债券的方式进行融资。如1998年和1999年先后有福建南纸、东湖高新、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于近几年上市公司纷纷进行的配股与增发而言，更显微不足道。

2001年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企业获准发行企业债券，中央企业债券开始全面升温，企业债券的发行规模呈上升的趋势，2001年超过140亿元；2002年共发行200多亿元。而股票筹资虽然有所减少（2001年为1045.6亿元；2002年为960.41亿元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起关注的是，现阶段企业债券主要集中在中央企业债券，地方企业债券依然没有得到良好的发展。

现阶段我国企业债券存在的主要问题

发行规模小，满足不了投融资需求

由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研究报告认为，在目前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资者未满足的投资需求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。

企业债券品种少，结构单一

在我国股票市场上，既有A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，就显得品种单调。目前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截至2002年3月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，目前大多数债券期限集中在5年到10年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总之，品种的单一，不仅难以满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，而且也使发行企业没有过多的选择余地，不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。

市场化不高

在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素利率，在我国仍处于政府的管制之下，如规定利率水平不得高于同期银行存款的40％，并常常采用固定利率形式，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续不断下，投资者难以接受，因为其实际利率可能是负数；在二级市场上，由于受相关法规限制，大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存在市场化程度较低的问题。

流动性差

相对于发行市场而言，我国企业债券的流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市场。到目前为止，我国的企业债券流通市场只是局限于交易所市场，柜台市场还没有建立起来，而到交易所上市流通还只是少数大型中央级企业债券的专利（目前深沪两市交易的企业债只有11只，与上市的1000多只股票相比，形成了强烈的反差），大部分不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。

企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展；另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性，流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通，他们就不能根据自身需要及时调整资金运用方向。在这种情况下，投资者不愿购买和交易企业债，企业债券市场就失去了发展的基础。

制约我国企业债券发展的因素

通过以上的分析，我们可以看出，中国资本市场中发展相对落后的部门就是企业债券市场，究其原因，主要有以下几方面的因素：

制度因素

尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思路运用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政化轨道，资本市场被严重行政化。对于债券市场，更是长期处于计划经济体制的管理模式下运行，受到严重抑制。自1987年国务院颁布《企业债券管理条例》和《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对企业债券进行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。在这种情况下，政府对企业债券的发行进行了过多的制度约束。首先，是通过发行额度对企业债券实行规模控制，较多企业难以利用债券进行融资。政府每年对债券发行额度作出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府目前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限；其次，对发债企业进行行业选择，以致出现行业歧视的偏颇，目前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上，大部分竞争性较强的行业则受到严格的审批控制；同时，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，从而影响了企业债券的发展.因此，笔者认为，目前我国企业债券的发行审批制度不适应企业债券市场发展的要求。

内在因素

首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。目前我国绝大多数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。由于公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使之把股权融资视为可以无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面，由于“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资“控股权维持”的优势也不复存在，因此对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。

其次，企业的高资产负债率，影响了其进行负债融资的决策。尽管发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是目前许多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。

外在因素

缺乏规范、公正的债券评级机构及评价体系是制约我国企业债券发展最重要的外在因素.首先，信用评级公司参差不齐，经营不规范，缺乏统一的管理；其次，指标评价体系缺乏规范化和标准化，多受主观人为的影响。目前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法是事先给出各指标的分数，根据各指标实际值和得分标准加分或扣分，最后根据总分数确定企业债券的级别。这种评级的局限性是：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同类型债券在不同时期进行评级的重要性；第二，指标未进行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。这样，评级信誉及可信度很难令人信服。另外，评级机构缺乏独立性，难以做到客观公正地评价债券的作用。由于企业的信用是企业发行债券的基石，企业信用评级及评价指标体系的不健全严重影响了企业债券市场的健康发展。

信息披露因素

首先，目前我国企业债券市场信息披露的监管主体不明确、监管力度不够，投资者难以对披露信息的可信度做出有效判断；其次，信息披露渠道不畅通，投资者难以及时得到有价值的信息；再次，信息披露的内容不完善，许多有价值的信息投资者难以得到。这些问题的存在，在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的健康发展。

发展我国企业债券的若干对策

市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。因此，在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。笔者认为，发展我国企业债券市场，可以从以下几方面着手：

逐步扩大企业债券发行额度，满足更多筹资和投资者的需求

随着我国证券市场的发展及经济体制改革的推进，在企业债券发行方面，应该实行市场化的审批制度，扩大发债规模，改变目前供不应求的局面。在企业债券发行额度的结构控制上，一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良却又资金短缺的其它企业；在对发债主体的行业要求方面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。从市场化的大趋势看，发行债券与否是企业的自我选择，管理层应顺应潮流稳步扩大额度，并积极创造条件向注册制过渡。

简化审批程序，降低融资成本

如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成本就会大大提高，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业债券进行融资。因此，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素，例如公司未来的现金流量情况等。

实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限品种

建议打破《企业债券管理条例》对利率的僵硬规定，充分发挥企业债券进行创新的能力，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险进行挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。在品种设计上，针对投资者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于投资者按自身需求选择持有。

完善企业债券的法律法规体系，加强监管

建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我们应当在相关的证券法规的基础上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国当前企业债券市场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。就我国当前企业债券的法规制度建设而言，企业债券的信用评级、担保制度以及信息披露制度的建立和完善尤显紧迫。首先，在信用评级方面，除了对信用评级机构进行严格的资格认证外，为促进评级机构间的竞争和防止评级机构与发行人之间的合谋行为，监管部门可以参照国际上通行的多次评级制度，规定发行人一次发行必须有多家评级机构进行评级并予以公布；其次，要完善企业债券的担保制度，健全担保的关键是在于对企业违约时的处理抵押物技术问题。西方国家的财产抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵标，比较有利于操作；在规范信息披露方面，要制定一套切实可行的制度，使企业债券市场在公开、公正、公平的环境下得以健康发展。

提升债券市场的流动性，促进债券市场健康发展

可流通性是企业债券市场能否快速健康发展的重要因素之一，我们要通过健全交易规则和市场基础设施建设，提升二级市场流动性，在这方面可做好以下工作：

（1）积极建立做市商制度和引入同业经纪人。做市商制度已被国际债券市场证明是提高市场流动性的有效手段，买卖、柜台交易和双边报价是建立做市商制度的三大前提条件。为了促进大宗交易和适应部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求，应当参照国际运作规则引入同业经纪人。

（2）统一托管和清算。目前，两市场的债券是分别登记托管、分别结算。实现统一托管结算，可以实现两个市场运作中的统一，不仅有利于合理的市场价格的形成、恰当发挥两个市场各自的优势，而且可以使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提高市场效率。

（3）加快发展债券基金。债券基金应当成为非金融企业和个人间接投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动，增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提高债券市场流动性。在目前市场上，只有屈指可数的纯债券基金，应当加快发展债券基金。

（4）开放多层次的交易平台。针对目前我国企业债券流通市场只局限于交易所市场的现状，我们建议可以参照发达国家的作法，设立场外交易市场，考虑以省、区为范围建立柜台市场，尽快解决那些不能上市的企业债券的流通问题。

国有企业债券篇8

（一）一种观点认为公司债券可以从企业债券中划分出来（沈炳熙，2007）。

从逻辑上分析，公司债券确是企业债券的一种；从现实需要来看，公司债券可以从企业债券里划出来，并不需要重新建立一套专门为公司债券交易流通服务的市场基础设施，而是完全利用现有的场内外市场设施。

以发债主体来确定债券性质的逻辑来看，公司债券和企业债券不仅在本质上是同一类债券，而且在范围上也相差不大。这是因为：一方面公司是企业的具体形式之一，公司和企业在内涵上是一致的；另一方面我国《公司法》允许国有企业以公司的形式存在，因此，多数国有企业也是公司，而在我国企业债券多是由国有企业发行。所以可以说公司债券是企业债券的一个重要组成部分。但是，现实生活中要复杂得多：第一，现在企业债券中确有一些非企业发行的债券，如由铁道部发行的铁道建设债券。第二，在现有的企业债券中，用于项目建设的债券所占比重过高，而用于经营目的债券所占比重过低。第三，从债券发行监管的角度看，企业债券的发行由国家发展和改革委员会管理。但是，目前一些上市公司发行是由中国证监会管理的。由于上面的原因，企业债券既不可能把全部公司债券都包括在内，也无法排斥某些非真正意义上的企业债券。为了保持债券市场管理体制的稳定性，在不对监管格局进行根本性变革的情况下，公司债券应该从企业债券中划分出来：企业债券中非真正以企业信用为基础而发行的债券、非上市公司发行的债券、以项目建设为筹资基本用途而发行的债券，应当继续留在企业债券之内；而真正以企业信用为基础、在证券监管机构监管下、由经营非特许业务的上市公司发行的债券，应当列入公司债券的范围之内。

（二）另一种观点认为必须将公司债券与企业债券相分立（王国刚，2007）。

王国刚认为企业债券实质上是政府债券，并非公司债券，但是我国将“企业债券”和“公司债券”混为一谈，从而在管理体制上严重制约了我国公司债券市场的发展。所以他认为必须将公司债券与企业债券相分立，两种债券在制度上、体制上和管理部门上相分离，同时保留企业债券。

他以2006年内新发行的企业债券为例，说明企业债券在性质上属于政府债券范畴：第一，发债主体发债规模巨大，其中地方企业平均每个发债主体所发行的债券额为11多亿元，中央企业平均高达46多亿元。第二，发债主体基本为国有企业，绝大多数为国有独资企业，一小部分为国有控股的上市公司。第三，发债资金几乎都投入了政府部门批准的投资项目。第四，审批部门并非债券市场监管机关，而是国家发展和改革委员会。第五，企业债券有政府信用支持，其票面利率基本无差异。

同时真正意义上的公司债券并非企业债券，他认为主要有以下几点区别：第一，发行主体差别。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，非公司制企业不得发行公司债券。而我国企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。第二，发债资金用途的差别。公司债券的发债资金主要用途包括固定资产投资、技术更新改造、支持公司并购和资产重组等等。但我国企业债券的发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面。第三，信用基础的差别。公司债券是以自己公司的资产质量、经营状况、盈利水平和可持续发展能力等为信用基础。与此不同，我国的企业债券基本是政府信用。第四，管制程序的差别。在市场经济中，公司债券的发行通常实行登记注册制，债券市场监管机关要求严格债券的信用评级和发债主体的信息披露，特别重视发债后的市场监管工作。但我国企业债券的发行中，发债由国家发改委和国务院审批，要求有银行予以担保，并且债券发行后，审批部门就不再对发债主体的信息披露和市场行为进行监管了。

为了更好地发展公司债券市场，他觉得我们不能再将“企业债券”和“公司债券”混为一谈，而要分立企业债券与公司债券。

不管是“划分”还是“分立”，从以上的分析可以看出：我国企业债券在某种意义上其实是“政府债券”，政府以企业的名义发行债券。这样，企业债券代替公司债券，政府债券再代替企业债券，其结果是政府必然对企业债券的发行进行严格核准和采取强制担保措施等。所以，要想发行真正意义上的公司债券，还要注意一点：应该修改1993年颁发的《企业债券管理条例》，并加上明确规定“本条例不包括公司债券”，这才能从根源上分立两种债券，使得企业债券无法代替公司债券，才能避免政府对公司债券的干预，才能从根本上推动公司债券市场发展。

二、要取消公司债券强制担保，并完善信用评级体系

根据现在相关规定，企业债券必须有国有银行、中央级企业或者国家基金担保，这改变了企业债券信用产品的性质，投资人对企业信用风险的评价转化成对担保人（一般是银行）的信用评价，一方面导致企业债券信用等级趋同，市场没有形成层次（颜炬，石磊，2007）；另一方面还是把企业债券风险集中在银行风险上，这与银行贷款所带来的风险没有多大区别，债券市场没有起到分散风险的作用。

李丽（2006）认为政府的强制担保要求产生了双重道德风险问题：发债企业的道德风险和投资者的道德风险，企业由于有担保而倾向于投资高风险的项目，投资者由于有担保就没有激励动力来运用自己的风险识别能力对企业和项目的风险信息进行分析。并且担保越多，发债企业选择的投资项目风险越大，企业违约概率增加。由于有了担保，投资者识别风险和监督企业的激励减少，机构投资者和个人投资者风险识别能力的差异在这种情况下不起作用了，消弱了机构投资者识别和监督发债公司的积极性。

为了能使债券市场在分散风险中发挥作用，消除发债企业和投资者的道德风险，我们就要取消强制担保。没有了这种强制担保，公司只能依靠自己的信用来发债，那就需要信用评级体系来识别公司信用等级，信用评级还能防范信用风险。

信用评级是指独立的第三方信用评级中介机构对债权人如期足额偿还债务本息的能力和意愿进行评价，并用简单的评级符号表示其违约风险和损失的严重程度（马玉超，黎继梓，2006）。信用评级对市场信用风险作出客观、独立的评价，有助于降低投资风险，有利于增强市场信息的透明度，促进公平竞争，提高市场运作效率（李建云，田京海，2006），推动公司债券市场发展。

由于政府强制担保，我国信用评级在企业债券发行中只起到陪衬作用。目前我国信用评级体系发展不尽人意，还存在一些不足：一是公司债券发行数量有限，评级市场小，且由发行人支付评级费用，导致评级机构依赖于发行人生存，公正性不可避免地受到影响。二是公司债券监管当局采取的是严格的审批制度，发行人资质的确认实质上由监管部门负责，这导致评级机构没有动力提高评级技术，评级结果难以得到市场的检验，信用评级流于形式，不能揭示公司债券的真正风险特征（王丽芳，余菁，2007）。三是相关信用评级法律制度体系不完善。例如有关信用评级的机构管理、从业资格、行业自律、评级方法等方面的法律法规很不系统，分散在不同的法规规章中（许军，李新，2006）。这样，这些评级结果就不具有权威性。信用评级机构的技术水平和公信力都不高（颜炬，石磊，2007）。

面对目前评级机构所存在的问题，可以从以下几方面着手逐步完善：一是各建立以违约率为核心指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行验证。二是建立风险赔偿机制，对评级机构的重大遗漏、虚假记载、误导性称述等做出严厉的处罚，规范信用评级市场（王丽芳，余菁，2007）。三是建立完备的法律体系，提高债券信用评级方法的科学性，加强评级信息的全面持续披露（许军，李新，2006）。

今后，我们要取消公司债券强制担保，强化信用评级工作（王国刚，2007），推行信用评级制度，加强整个社会的信用评级制度，以推动公司债券市场的健康发展（李德，2006）。

三、要促进债券交易市场发展，重点是发展全国银行间债券交易市场

根据市场组织形式，债券交易市场可分为场内交易市场和场外交易市场。债券场内交易市场是指证券交易所内的债券交易市场。债券场外交易市场是指在证券交易所以外进行债券交易的市场。目前，我国债券交易市场由上海、深圳证券交易所债券市场，以及全国银行间债券交易市场、银行间柜台市场组成。以往我国公司债券的流通转让主要通过交易所市场进行，到2004年8月，公司债券才开始进入银行间债券市场进行交易流通。

我国债券市场的历史体现着“重发行轻流通”的发展轨迹，这在公司债券市场更显得突出。作为公司债流通市场发展方向的场外市场尚未真正形成，债券交易市场流动性不太畅通。第一，场外市场功能没有充分发挥，交易所市场流动性较差。未到期公司债券存量除了在银行间市场托管外，还有大量债券托管在其他交易场所，场外市场特征不够明显；2006年交易所市场的换手率104%，交易所市场流动性较差。第二，投资者结构不够合理，市场扩容受限。机构投资者数量不足，类型不够丰富，影响了市场流动性和承债能力的提高。第三，交易流通环节存在缺陷，潜藏较大风险。部分公司债券仍通过承销商柜台交易，没有进入合法交易场所流通；有此公司债券通过券商进行一级托管，可能出现承销商或券商挪用债券或欺诈客户等风险（刘彦琳，2007）。

为此，我们要提高债券市场流通性，重点是促进场外交易市场之银行间债券市场发展，因为银行间债券市场具有以下优势：

首先，银行间债券市场规模不断扩大。近年来，我国银行间债券市场取得了长足发展，市场规模迅速扩大，债券品种和交易工具不断丰富。其次，制度趋于完善，提高了公司债券的交易流通性。银行间债券市场的基本制度建设也在不断完善，不仅为规范市场管理、维护市场秩序提供了有力的制度支持，同时也为维护市场公正透明的环境、保护市场主体合法权益和保障市场顺畅运行奠定了基础。例如，2004年以网络为基础在簿记系统与支付系统连接实现了债券交易的券款对付（DeliveryVersusPayment，即DVP），为投资者提供了安全、高效、便捷的资金交易和清算服务。2005年推出的数据直通式处理（StraightThroughProcessing，即STP）更是实现了数据从询价到交易确认、债券交割与资金清算的直通。2007年双边报价制度也实现了重大突破，双边报价活跃程度大大增强（邹澜，2007）。再者，以机构投资者为主的持有结构进一步确立。随着银行间市场的发展，银行间市场参与主体不断增加，从成立之初的16家商业银行发展成为包括商业银行、信用社、非银行金融机构、证券公司、保险机构、基金和非金融机构等近6500家机构参与的多元市场（颜炬，石磊，2007）。

我们还要继续完善我国银行间债券市场，应该充分发挥银行间市场优势，加强各参与主体在公司债券市场发展中的分工合作，完善法律法规和市场体系，提高市场运行效率（颜炬，石磊，2007）；进一步采取措施，提高现有交易系统、托管结算系统及跨市场转托管的效率，鼓励更多公司债券到银行间市场发行和交易流通，突出公司债券场外市场特征，促进公司债券市场持续健康发展（刘彦琳，2007）。

只有区分了“企业债券”和“公司债券”，取消了公司债券强制担保，完善了信用评级体系，进一步发展了银行间债券交易市场，解决了公司债券发行和流动两个难题，才能推动我国公司债券市场良好地发展。

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[论文关键词]公司债券企业债券信用评级交易市场