建立多层次资本市场的意义范文

建立多层次资本市场的意义篇1

 

改革开放30多年来，中国经济转型的成绩为世界所瞩目。但值得注意的是，中国经济转型的前景并不是一开始就被普遍看好。在西方转型经济学的分析框架中，中国改革以来的经济体制同时包含了符合市场规范和压抑市场调节的成分，过去20年经济发展的成就应归功于符合市场的成分，而积累的问题则应归结为压抑市场的成分;当经济转轨从所谓容易阶段过渡到困难阶段后问题就将超过成就，由此中国的经济前景即使乐观地看也很不明朗，甚至将出现危机。然而长达30多年的改革历程并没有验证西方经济学家的论点。如何解释这一现象，阐明中国经济平稳转型的内在理论依据就显得尤其重要。20世纪80年代以来我国进行的从计划经济向市场经济过渡的丰富实践，为人们深刻理解市场经济的实质和结构提供了难得的经验。通过对经济转型实践的反思，可以得出市场经济制度层次性的理论命题，这恰恰构成了中国经济平稳转型的内在逻辑。

 

一、资本主义制度和市场经济制度的区别

 

西方转型经济理论常常将市场经济看作一个整体，但本文中将中国经济转型模式看作一个层次性的制度建构。市场经济是伴随着人类社会生产力的发展而发展的，现代市场经济体制的形成和发展更是带有明显的资本主义和社会主义制度博弈的演进过程。熊彼特(1949)[1]曾提出通过修改资本主义宪法或通过国有化的“社会主义政策”，实行在资本主义体系内的逐步社会主义化和平过渡政策的建议，这一建议在二战后为发达资本主义国家所长期接受并施行。综观西方近代经济史，虽然西方新自由主义思潮也一度占据主流地位，但有计划、有调节、有明显政府干预的市场经济已经成为现代资本主义市场经济的常态。所以笔者认为，不是资本主义制度创造了市场经济，而是资本主义制度在市场经济的基础上获得了迅猛的发展;资本主义制度只是在市场经济基础上获得发展和繁荣的社会制度，与市场经济并不可混为一谈。而在西方经济学的视野里，市场经济恰恰被认为是与资本主义制度相互融合存在的一种经济制度，因此西方经济学理论的转型研究就是把西方市场经济制度移植到转型国家的实践中去，这大大束缚了西方学者的眼界和理论视野。按照西方经济学理论激进转型的苏东模式[2]和“摸着石头过河”的中国模式的比较就是这样一个例子：按照西方转型理论亦步亦趋的俄罗斯转型模式遭到了彻底的失败，不得不通过独立自主的改革实践，才摆脱了转型衰退的市场经济噩梦。而中国却通过阶段式的改革，在坚持中国特色社会主义基本制度框架的基础上，开创了经济30多年持续高速增长的奇迹。

 

二、我国市场经济制度的层次性

 

笔者认为，中国经济转型成功的内在逻辑就是市场经济制度层次性，即市场经济制度存在微观、中观和宏观三个层次的安排。

 

首先，微观层次的制度安排主要表现为价格机制、市场体系、市场规范三个层次。在价格机制中市场经济是不可分割的整体，只有在健全市场体系、严格市场规范基础上的全面的价格放开才能发挥市场配置社会资源的功效。在中观层次的制度安排则表现为市场运行机制、企业组织形式和社会行业部门管理形式等三个层次。市场运行机制由微观层次的价格机制、市场体系和市场规范共同构成，是经济体制的核心性制度安排。

 

其次，从中观层次上来看，市场运行机制效率的发挥根本上决定于企业组织形式。这是由于企业组织形式是市场演进的结果，其对市场价格机制的发挥又具有独立的作用，如企业形成相互衔接的产业链条和产业体系源于市场经济的长期演进;企业在市场行为方面涉及充分竞争和垄断的关系;企业在社会制度方面涉及所有制或产权的具体安排形式。企业组织形式具有价格机制所无法取代的市场经济制度架构内容，而企业的转型和由此引发的产业结构调整问题，恰恰在很多西方转型经济学中都被用私有化的观点所涵盖了。

 

最后，宏观层次的制度安排主要表现为经济体制的确立、宪政性的法律安排和社会秩序的形成。其中宪政性法律制度安排是宏观层次的制度核心，是确立与社会制度要求相适应的经济体制的关键性制度安排，也是涉及社会基本经济制度、特别是所有制的问题，以及市场经济的核心理念和原则、政治结构和经济生活原则等社会制度的根本原则问题。[3]转型作为大规模社会制度变迁过程，必然要求社会宪政性法律制度安排的相应改革和完善，但更为重要的是转型应该在一个稳定的社会框架中寻求社会制度的创新和发展。[4]正是宪政性法律制度框架的稳定使中国的经济转型实现了有序、高效的经济成长和市场经济制度变迁过程，确立了转型经济的中国模式。

 

三、中国经济体制改革模式转型的三个阶段

 

通过对中国经济转型实践历程的考察，我们可以通过市场经济制度层次性的理论逻辑合理地解释中国模式各阶段各项改革措施成败的根源。按照中国经济转型发展的实践历程，我们可以把中国转型经济划分为三个主要阶段。

 

第一阶段，从1978年12月到1992年10月中共十四大提出建立社会主义市场经济体制。《中共中央关于经济体制改革的决定》明确提出了将有计划的商品经济作为中国经济的改革模式，改革进入了具有实质性意义的经济体制转型过程中。此后1985年价格体制改革的开启，标志着中国从计划经济体制向市场经济体制转变的开始。从1985年1月开始，中国正式实施了在转型经济研究中影响深远的农产品统购统销价格改革和生产资料供应定价的“价格双轨制”战略，这成为局部改革战略的典范(盛洪，1994)。[5]

 

价格改革和企业改革是这个阶段改革的两条主线，价格改革通过双轨制的改革实践，取得了根本性的成功;而企业改革在放权让利的基础上，围绕两权分离经历了多次改革形式，始终没有取得根本性的改革进展，反而陷入了发展困境。这个阶段最核心和突出的改革成就就是通过价格双轨制基本确立了市场经济的微观运行机制，价格开始由市场形成。这个时期的另一条改革主线——国企改革陷入困境的根本原因则在于，经济体制改革目标尚未明确，市场运行机制正在建立之中，国企组织形式难以实现有效的创新和规范，使面向市场的生产经营模式在根本上难以形成，市场微观机制的不健全更使企业组织形式和行为模式摇摆不定。从这个意义上说，没有市场微观运行机制即价格机制的建立，就不可能建立适应市场机制的企业组织形式，更不可能实现从计划经济向市场经济的转轨。而价格机制的建立，奠定了市场经济微观层次的制度安排，从而使计划经济体制在根本上土崩瓦解了。

 

第二阶段，从1992年10月中共十四大到2003年10月中共十六届三中全会。十四大明确提出了社会主义市场经济体制的转型目标，中国开始转入全面市场经济制度建构的转型阶段。这个阶段，转型的核心问题集中在国有企业的进一步改革问题上，国有企业的改革成为全社会经济转型的焦点问题和这个阶段的改革主线。在市场价格机制发挥作用的经济活动中，搞好国有企业的改革探索逐渐让位于国企建立现代企业制度的改制进程之中。

 

这个阶段，国企改革中的利益主体缺位和市场困境突出表现出来。国有资产管理局的成立尽管明晰了国企的产权问题，但由于国企利益主体身份界定迟延，导致国企市场化行为的迟延，经济行为与市场机制的不合拍，使诸多国企陷入无法面向市场生产经营的困境。在这个过程中，改革不可避免地走向了所有制变革和调整的道路，于是就有了关于国有企业抓大放小、有所为有所不为的战略性结构调整决策。利用政策漏洞，钻改革空子，利用MBO、股份制等各种形式的私有化改革措施，在中国经济转轨的过程中形成了大量的既得利益者和国有企业的腐败分子。但这是在激进改革和层次性改革中都没有能够避免的问题。作为农村市场微观价格机制在中观层次上自发演进结果的乡镇企业、非公有制经济的私营企业和三资企业逐渐成为国民经济发展的重要力量，与国有企业形成了三足鼎立的多元化发展局面。企业组织形式，作为市场经济中观层次的制度安排，国企改制事实上已经涉及依靠微观价格机制成长起来的体制外私有制力量与既有社会制度框架中公有制宏观制度安排力量间的博弈。

 

第三阶段，从2003年10月中共十六届三中全会至今。在这个阶段，社会主义市场经济体制的完善和创新成为改革的中心环节，社会制度的创新和社会秩序的确立成为中国经济转型的主要难题。在市场经济体制上，伴随市场力量的壮大，政府力量逐渐退出经济领域，利益主体已纷纷利用市场规律和市场力量来获取利益，经济自主发展的机制已经完善，外力的作用已无法控制经济主体的市场化自主行为，按经济规律宏观调控成为政府唯一能采取的干预经济的方式。政府直接参与和控制制度变迁的能力减小，市场体制中市场化的利益主体成为推动国民经济运作的主导动力，与市场经济相一致的经济现象如失业、通货膨胀等开始凸现，市场化利益主体和市场化行为日趋成熟，市场体制自身的局限和弊端，如市场失灵、市场缺失、市场抑制以及市场化主体行为的不理性都开始出现。市场经济的许多社会问题亟须相应的社会保障组织、机构和设施以及市场经济框架的完善。社会秩序方面，思想意识观念领域的前期非正式制度的变迁和创新为正式制度的变迁和创新奠定了基础，人们对制度的预知和心理感受早已超出了传统思维和价值观念，社会进入观念、道德、心理、行为和思想的深刻变革期。农村经济体制的完善和确立，成为此后农村改革的重点，包括家庭联产承包制的改革、土地制度的改革、乡镇行政管理体制的改革成为这个阶段农村经济宏观层次制度创新的主要内容。

 

因此，加速制度变迁和制度创新步伐，利用明确而又稳定的制度安排促进利益主体资源配置及效率的发挥，利用政府宏观调控的力量消除新体制导致的经济不稳定性都成为下一阶段改革的重要内容。转型深化期最重要的特征，就是要对宏观层次社会主义市场经济体制做出一个全面的回答。

 

四、结语

 

我国社会主义市场经济从微观、中观，到宏观存在的层次性制度安排，基本上构成了经济转型次序性改革的逻辑线索。逻辑主线就是市场运行机制的培育，改革的重点则依次是微观层次价格机制的形成、中观层次企业制度的规范、宏观层次经济体制的完善三个阶段，这可以看作是构成了经济转型的基本次序。结合不同的转型实践，可以有不同的微调，但无论激进模式还是中国(下转第83页)(上接第69页)道路，都没有脱离转型实践的这个基本发展脉络，而不同的转型和改革次序，造成了截然不同的转型后果。

 

这个次序性制度安排是由市场经济的本质特征所决定的。以价格机制为核心的微观市场运行机制实现社会资源配置;中观层次企业组织形式的市场化创新培育市场效率和市场主体，产权结构多元化的公司制企业保证了市场运行机制的竞争效率;宏观市场经济体制的进一步确立和宪政性法律制度安排的结合为市场运行机制为核心的国民经济框架形成和社会制度创新确立了规范和秩序。

 

转型国家的经验证明，市场经济体制改革中的次序性问题，只能在层次性制度建构的阶段性转换过程中有效解决。这些次序性的问题，也存在一个伴随市场经济层次性制度安排培育发展而使之实施条件渐趋成熟的过程。通过阶段性的改革和发展能够为市场经济次序性的改革奠定层次性制度基础、提供改革条件，从而使改革变得更加容易接受，在利益调整的改革格局中阻力更小而共识更多，这显然是解决市场经济改革次序性难题的有效途径。正是由于这个层次性存在，中国经济才从微观建构到中观突破，一直到宏观完善不断推进，才成就了经济转型的中国奇迹。

 

建立多层次资本市场的意义篇2

【关键词】多层次资本市场 完善 路径

目前，我国资本市场的主板、创业板、三板等有机联系的多层次市场体系已由规划变为现实。但近几年，随着企业间接融资比重的快速上升，我国融资结构出现畸形化倾向，由于我国建立资本市场初期是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的，改革不配套和制度设计上的局限，导致资本市场还存在着一些深层次的问题和结构性矛盾，制约着市场功能的有效发挥。主要是规模不足、体系不完备、产品和结构单一、缺乏层次性等问题。

一、我国多层次资本市场存在的问题

目前，我国已经建成主板市场、中小板市场、创业板市场、“新三板”市场和地方产权交易市场，但这些市场之间层次结构不够合理。可以简单概括为：主板市场一板独大，二、三板市场依次缩小，呈“倒金字塔”结构。截止2012年6月底，沪深市场主板、中小板、创业板上市公司分别达到1429家、683家、332家，中关村代办股份转让系统试点挂牌企业123家，在区域性股权转让市场和产权交易市场挂牌的企业达数千家[1]。

这些市场之间相互割裂、层次不清。中小板市场与创业板市场表面看是相对独立的市场，实际只是主板市场中的板块，在上市标准、监管措施等方面与主板区别不明显，基本复制了主板模式。代办股份转让市场为部分主板退市公司股票的转让提供了有效的平台，但并不接纳其他股份公司股票的挂牌交易，与真正意义上的全国统一的柜台交易市场还有很大距离。

（一）主板市场定位不当

我国的资本市场定位于融资市场。证券交易所的设立，推动了我国股份制经济的发展。但沪深交易所设立之初并未体现功能上的层次特征，市场准入要求严格、门槛高，大多数中小企业无法通过上市融资。我国资本市场制度安排存在刚性，主要表现为准入歧视具有自我加强的特征。国有经济利益集团得到了主板市场上的绝对多数资源，在融资中的强势地位不可动摇，不会主动要求改变现有市场结构，拓宽社会经济资源的投资渠道。我国通过建立二板市场，借以建立真正意义上的多层次资本市场，以满足不同类型企业的融资需求是难以实现的，因为建立的二板市场只是主板市场的复制。

资本市场建设的立足点应该是投资而不是融资。正是由于定位错误，资本市场成了很多企业圈钱的场所，主板市场上弥漫着投机气氛[2]。

（二）中小板市场边界模糊

目前我国主板市场与中小板市场之间层次边界模糊。中小板市场看似相对独立的市场，实际上只是主板市场的附属市场，沿袭了主板的上市标准、配售规则以及信息披露规则等，界限模糊。

此外，中小板市场作为创业板的过渡，两市场服务对象有较强的同质性，存在功能重叠的问题，介于主板和创业板之间尴尬地位的中小板市场定位和功能是相对模糊的。

（三）创业板市场亟待完善

尽管我国创业板市场经历了长达十年的酝酿和准备，吸取了海外创业板市场的重要经验，有着众多优点，但自身仍有很多不完善之处，主要体现在：上市资源不足，上市公司数量少且规模小，抵御风险能力较差，相对不稳定，易造成创业板市场股价剧烈波动，不利于股市持续稳定发展；上市标准过低，监管过于宽松，内部交易和操纵市场的情况严重；创业板上市公司信息披露不够完善、及时，不利于投资者熟悉了解公司状况，对投资者造成的风险偏高。

（四）新三板市场任重道远

1.新三板缺乏流动性。目前新三板市场只有四个试点，分别为中关村科技园区、上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区，还没有扩大到全国范围；企业还不熟悉新三板，参与挂牌的主动性不够、热情不足；券商不积极参与，单一的主办券商制度运行效率低下；投资者的关注度也低于预期水平，新三板对参与投资对象的身份及数量上有限制；挂牌企业晋级创业板或主板市场的直接绿色通道还未成型，极大地限制了科技中小企业向更高层次资本市场有序流动。诸多因素造成市场流动性不足。

2.新三板融资渠道单一。虽然新三板市场已反映出良好的融资功能，但融资规模偏小，方式也单一。由于主要采用属于私募股权融资性质的定向增资方式，且在刊登定向增资公告前确定融资价格、融资额和融资对象，因而无法公开招股，导致“新三板”市场的融资功能受限。此外，新三板的企业规模较小，发展具有高度的不确定性，面临众多风险因素，无论是在新三板企业挂牌之前还是挂牌之后，其融资渠道主要是自由资本和短期借款，几乎没有长期负债。

（五）区域产权市场功能削弱

我国区域产权市场存在规模小、主体少的特点，受国家政策的制约，很多大型的机构投资者难以参与产权交易所交易，以致产权交易所的参与主体很少；从区域产权交易现状来看，各部门涉及的产权品种有限，业务范围狭窄。

目前我国尚未制定产权交易市场的专门法律制度，缺少对产权交易的信息披露制度、监管主体及范围的明确规定，导致信息披露不足、交易机制不健全、监管力度不够等问题的出现，投资者权益往往难以保障，产权市场的融资功能逐渐削弱。

（六）市场“转板制度”缺失

“转板制度”就是企业在不同层次的证券市场间流动的制度。目前我国多层次资本市场框架已初步建立，但不同层次的资本市场之间尚未搭建起链接的桥梁，缺乏相互之间有机的结合，亟须完善“转板制度”。上交所和深交所上市企业退出证券交易所，直接进入代办股份转让市场挂牌交易，中间没有过渡层次，但三板挂牌企业和非三板企业，都需要通过首次公开发行的程序才能在场内资本市场的相关板块上市，且场外交易市场无法发挥技术创新企业“孵化器”和作为主板后备市场的功能。

二、我国多层次资本市场完善的路径

建立和完善我国多层次资本市场能够充分满足多样化的市场需求。努力提高直接融资比例，能够为我国经济的健康持续发展提供创新源泉。而从国外成熟资本市场的发展历程来看，多层次资本市场体系的发展与完善，首先要源于微观市场基础力量的推动，即不同类型企业的不同融资需求。其次，几乎都要从场外交易发展起来，遵循着从分散到集中、从场外到场内、从低层次到高层次、高低层次相互联系、相互影响的发展规律。再者，离不开健全的法律体系和完善的企业发展环境和制度环境。第四，要与国家经济和社会的发展相匹配。

（一）主板市场重新洗牌

目前我国沪深证券市场功能定位应当明确。让上海证券交易所承担主板市场功能，要朝着全球新的国际金融中心发展，目标成为全球最具影响力的金融市场增长极[3]；深圳证券交易所因毗邻香港，发展空间被挤压，应去除主板市场的功能，着力发展中小板和创业板市场，采取更加灵活的政策，把深圳证券交易所建成创业板的“试验田”，最大限度地解决中小企业融资难问题。

（二）强化中小板功能

深圳证券交易所如能建成创业板的“试验田”，同时独立出中小企业板市场，则应考虑强化中小企业板功能，让其通过较高的上市标准、严格的退市制度和监管制度，着重服务于具有较强自主创新能力、业绩良好、运作规范的成熟中小企业；让创业板市场以相对宽松的上市标准，着重服务于具有一定自主创新能力但尚未成熟且具有高频率、小额度融资需求特点的创新型中小企业。目标使创业板与中小企业板的差异性、共通性得到有机组合。

（三）大力发展创业板

创业板是在全球金融危机背景下诞生的，肩负着推动我国产业结构调整、促进自主创新型国家建设、进一步拓宽科技成长型企业融资重要助推器的历史使命[3]。应当继续推动发行体制改革，采取更加灵活的信息披露机制，提高创业板发行效率，扩大市场规模，尽快推出创业板再融资及退市制度，进一步加大市场监管力度，避免过度炒作，创业板要吸取教训，查偏纠错，确保又好又稳发展。

（四）扩容“新三板”

有效增加“新三板”挂牌企业的数量，是推进场外市场建设的关键步骤之一[3]。“新三板”扩容不仅有利于解决中小企业融资难题，还将进一步完善我国多层次资本市场体系建设，意义长远重大[4]。国家应将挂牌企业注册地推广到国内其他部级高新技术产业开发区，并放宽高新技术企业认定标准，降低“新三板”挂牌标准，使其真正成为创业板市场的孵化器。

（五）完善区域产权市场

区域产权交易市场应建立标准化交易规则和完整化服务体系的交易制度，通过引入做市商机制和竞价交易机制，形成交易价格市场机制，满足投资者的多种需求。同时建立一整套严密的监管体系，包括建立严格的信息披露制度，强化上市公司财务信息、审计信息、重大事项的披露，增强透明度，减少信息不对称，加强对产权交易中介的监管。

区域产权交易市场应推出更多的业务内容和交易品种，可以与政府职能部门共同研究推出诸如沿江岸线使用权出让、林业经营权、公交线路经营权、碳排放量的交易以及排污权交易等品种，吸引各类市场主体，扩大区域产权市场规模，推动区域经济协调发展。

（六）建立“转板”制度

“转板”制度是多层次资本市场体系中各个层次的资本市场之间的桥梁，是资本市场中不可或缺的重要环节。积极建立符合我国资本市场的“转板”法律制度，包括“转板”市场的规划、“转板”对象的确定、“转板”形式的划分、“转板”标准的定制、“转板”程序的规划、“转板”信息披露的规定、“转板”监管权利的分配等[5]，有利于中小企业板和创业板市场有效率的衔接，不但解决中小企业板上市公司退市后的交易渠道问题，保护投资者利益，而且利于业绩突出的创业板上市公司在更高层的中小企业板寻求更好的发展。相信在主板市场与二板市场或三板市场之间打通互换通道，建立起完备的“转板”机制，将更有利于促进市场交易及流动性。

三、结语

我国资本市场历经风雨二十多年，仍处于新兴加转轨的发展初级阶段，但已为我国自改革开放以来的经济发展做出了巨大的贡献。在经济全球化背景下，为了避免我国经济发展成果的大量流失和经济发展主导权的丧失，要从更深层次上推动资本市场多层次体系的建设。借鉴国际经验，结合我国实际情况，积极探索我国资本市场的发展路径，扩大直接融资比例，扭转我国资本市场倒金字塔式结构。大力发展创业板，扩容新三板，完善区域性产权交易市场，解决中小型高新技术企业融资需求，推动创新产业快速发展。打造法制环境，建立和完善多层次资本市场体系相配套法律体系，完善造假处罚机制、赔偿条例、补偿方式。

参考文献

[1]阳晓霞.新提法：加快发展多层次资本市场提升服务实体经济能力[J].中国金融家，2012（12）：38-39.

[2]慈向阳.等.中国资本市场非均衡原因及多层次性建设探讨[J].现代财经.2011（4）：10-14.

[3]吴晓求.等.中国资本市场：2011-2020——关于未来10年发展战略研究[M].北京：中国金融出版社，2012：113-115.

[4]黎阳.“新三板”扩容带来了什么[J].中国金融家.2012（8）：118-119.

[5]刘国胜.我国资本市场结构下“转板”机制的探寻[J].改革与战略.2011（9）：36-40.

建立多层次资本市场的意义篇3

【关键词】“一主三辅”；多层次；资本市场体系

【中图分类号】F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1004—518X（2012）08—0045—06

多层次资本市场体系是一国经济发展到一定阶段、的产物，是国家社会经济发展的内在要求。中国资本市场发端于20世纪90年代，经过不断发展和完善，已形成包括上海深圳主板市场、深圳中小板市场、创业板市场以及三板市场在内的资本市场体系。中国资本市场的发展壮大不仅推动了经济资源配置方式的重大变革，在转变经济增长方式、促进经济结构调整和培育战略性新型产业等方面也发挥了重要作用，但还存在诸多问题。总结发展中的经验和教训，有利于进一步深化中国的经济体制改革，从而形成一个更加开放和更具国际竞争力的资本市场，推动中国经济又好又快发展。

一、中国资本市场存在的主要问题

（一）市场资源浪费严重，融资效率低下

自沪深交易所建立以来，中国资本市场在新股发行制度上进行了一系列改革试验，但始终未能从根本上消除新股发行过程中的三高”（高价发行、高市盈率、高超募资金）现象，这极大激发了几乎所有企业上市融资的欲望，以及投资者申购新股的热情。

那些想“圈钱”但难以达标的发行人，为了迎合证监会的实质性监管要求，联合保荐人及其券商等中介机构，欺诈上市、瞒天过海，把挂牌上市作为企业发展的唯一目标，而置信托责任与自身长远发展于不顾。…面对同行的恶性竞争，中介机构希望尽可能多地推介企业上市来增厚其年终的红包，对发行人则主动帮助其粉饰报表、篡改资料，共同造假，难以起到甄别和筛选上市公司的作用。而中国证券监管机构面对暗流涌动的市场，耗费了大量的人力、物力严把发行上市的数量关、严格控制上市节奏，提高公开发行上市的门槛，不断强化市场各个环节的监管，但也难挡诸如银广夏A、绿大地等劣质公司的虚假上市。

以比亚迪公开发行上市为例，不论其净利润、营业收入，还是发行前股本总额，都远超A股主板市场上市条件，如此巨型企业登陆中小板市场，不仅破坏了市场间公平竞争的环境，而且还剥夺了那些正处于种子期的小企业特别是微型企业的上市融资权利。在交易品种、市场类型以及市场机制都不完备的条件下，中国资本市场由于信息的不对称而产生逆淘汰，使得拟上市企业难以对上市进程和成功几率做出正确判断，大量优秀企业甚至退出改投海外市场。其直接结果导致资本市场无法有效配置资源，资源漏配、错配现象时有发生，极大地制约了资本市场融资效率的提升。

（二）重要股指与实体经济严重背离，系统风险巨大

股市素来有一国宏观经济的“晴雨表”之称。但中国股市表现却与实体经济背道而驰，呈现出冰火两重天的状况。统计显示，2008年中国GDP增速为9%，是世界经济增长的火车头，但上证指数全球跌幅第四，仅好于冰岛、俄罗斯和越南（见图1）；2010年世界经济逐步复苏，中国GDP增长达10.3%，超过日本成为世界第二大经济体，全球多数股指上涨的情况下，中国股市跌幅居前，仅好于债务缠身的希腊和西班牙（见图2）。

2011年12月13日沪指失守2245点，股指重返十年前。除了上市公司数量、市值节节攀升外，从投资回报率的角度看，鲜有分红的中国股市重新归零，个股大面积下跌，系统性风险暴露无遗。2012年以来，面对赢弱的股市，市场消息面“暖风”频吹。从再次热议的中国的“401k计划”到市场监管者的“两金”入市新建议，从RQ.HI正式获批到QFII进一步放开。这些极富创意而又带托市之嫌的建议似乎并未从根本上找到破解中国股市大跌的症结，市场随后创出中国股市市三年来的新低。随着行情的持续低迷，有不少投资者选择销户离场。据中登公司最近披露的月度统计数据显示，2012年5、6月连续两个月销户数超过3万，2012年上半年累计已有22.22万户股民告别A股。中国股市多年来倡导的所谓“价值投资”理念沦为一句空谈，市场信心降到低谷。

（三）中国资本市场难以担当起支持国家实体经济持续发展的重任

作为中长期资本的融资平台，中国资本市场系统风险巨大，并不具备强大而持久的吸纳资金能力，从而制约了社会储蓄向长期投资转换的顺利实现，也无法持续支持实体经济的稳定健康发展。也正因为如此，资本市场虽然经过20年的发展，证券监管机构一再鼓励、优先支持以QFII为代表的境外长期机构投资者进入股市，但在整个金融系统中，以国有银行等金融机构为主体的间接融资仍占据绝对地位，间接融资随市场融资规模扩大而快速上升，融资结构畸形化程度也随之加深，由此引发的矛盾和潜在风险都在聚集并日益激化。

作为一个“新兴加转轨”市场，中国资本市场处在一种两难境地，缺乏持续发展之动力。一方面，市场必须“开闸”融资。作为国家融通资金的重要平台，中国资本市场肩负着发展国家经济的重任，必须为实体经济发展提供源源不断的资金支持。另一方面，市场扩容必须缓行，投资者长期处于“狼来了”的恐惧之中，看不清价值投资的方向。发行市场一有风吹草动，市场就会应声下跌，而市场下跌，发行就更难，每每新股发行、股票增发，特别是大盘蓝筹股登陆沪深A股市场，无一例外地都给脆弱的市场带来冲击。中国资本市场的非良性循环使之缺乏持久发展之动力。

二、中国资本市场存在问题的原因分析

中国资本市场产生的诸多问题凸显了一个典型“浅市场”的特征，市场极易受到来自市场外部因素的影响，其非理性的波动引发股价暴涨暴跌，投机氛围过于浓厚，市场系统风险巨大。自沪深交易所成立以来，中国尚未建立真正意义上的多层次资本市场体系，资本市场大而不强，结构和层次的残缺性问题是自股权分置改革以来中国经济面临的最大挑战之一，也是导致上述诸多问题的重要原因。

（一）中国资本市场有板块而无层次

从主板市场到中小板市场，再到创业板市场以及新三板市场，似乎中国资本市场已经构建了完整的市场体系，但是市场之间并没有清晰的界限，也就是说板块与板块之间没有形成清晰的层次划分。以沪深交易所为例，上海证券交易所（A股）与深圳证券交易所（A股）二者之间除了代码有所区别外，我们很难真正区分二者之间的差异。市场定位不清、功能重叠以及同质化竞争，直接导致资源非合理化配置。从资本市场建立之初到中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）颁布第32号令，交易所一统天下的局面并未从根本上得到改变。作为中国资本市场最主要的融资平台，沪深A股市场不仅要为国有大中型企业融通资金，还要解决中小企业资金不足的问题。这使得主板市场不仅肩负着双重责任，同时也使得本该有着清晰定位的市场在服务对象上变得盲目，这不仅制约了市场的融资效率，也难以满足市场多样化的需求。

（二）中国资本市场尚未建立的场外交易市场（店头市场）

中国老三板市场是先于二板市场建立起来的，其初衷是解决历史遗留下来的问题股（即原STAQ、NET系统中数家公司法人股流通）并承接主板市场退市的股票。由于市场上充斥着业绩差的问题公司，交易清淡，融资功能近乎衰竭；2012年8月，经国务院批准决定扩大非上市股份公司试点范围，除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。新三板市场虽大量借鉴海外成熟OTC市场的思路和做法，但扩容方案中的一些关键性制度（如做市商制度、挂牌条件和交易细则等）仍需根据各地区实践进一步细化。

（三）构建多层次资本市场体系所需的体制和机制还不健全

由于建立初期制度设计上的缺陷和改革的不配套，在不同市场（A股、B股、H股和N股等）同时上市的同一企业的股票出现同股同权而不同价的现象，A—B股的溢价、A—H股的溢价以及各个市场间相互割裂使得中国资本市场缺乏对资本的有效约束。未形成有机体系，市场板块品种之间相互割裂、互不融通，转板机制、退出机制尚未真正建立起来。具体体现在：第一，板块之间因为具有同质性特征，缺乏融、转板的动力；第二，沪深B股已不再发行新股，实践上已经失去了存在的基础，如何实现沪深A—B之间的流通尚未解决；第三，人民币还未真正国际化，缺乏适当机制，通过资本市场实现人民币可自由兑换。

三、中国构建多层次资本市场体系的必要性

根据国际经验，一国交易所市场不可能无限度地扩张。一般来说，一个国际性的证券交易所能容纳的上市公司数量大体在2000-4000家之间，而一国所有证券交易所市场极限容量在1万家左右，如美国全国证券交易所市场所有挂牌企业数量保持在9000家左右，这主要受到交易技术、交易安全和管理能力等多方面条件的限制。因此，成熟的资本市场会根据本国的实际，建立有一定层次的资本市场体系。市场体系中不仅包含证券交易所市场，还有场外交易市场，如柜台交易、直接的产权转让市场等。而证券交易所市场又包含了主板市场和中小板市场（创业板市场）等证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让的平台。通过科学设计和高效运作，使各层次市场之间相互依存，有序衔接，最大限度地满足社会经济多元化投融资需要，促进储蓄向投资转化，推动国民经济持续发展。

自股票市场全流通以来，中国沪深交易所市场的规模以年均新增110一170家上市企业的加速度递增，截至2011年底，中国挂牌上市公司总数达2342家，市值21.48万亿元。但试图通过构建具有“全能型”股权融资平台来满足中国经济社会所有的融资需求，这显然违背了股票市场发展的一般规律，也不符合中国经济发展的具体实践。

中国作为全球资本市场一支重要的新兴力量，一方面随着国家综合国力的增强，以证券投资基金、社保基金为主体的机构投资者得到迅猛发展并开始成为市场资金供给的主导力量；另一方面，中小企业数量众多，其中经工商部门注册的中小企业超过430万家，年营业额大于1亿元的企业为2.5万家，而年营业额大于5000万元的企业超过5万家。面对如此庞大的企业群体和丰富的上市资源，仅靠交易所市场是无法满足这些企业多样化的融资需求@的。而且，上市资源的不断涌现使得监管机构无论怎样提高发行审核效率，怎样加大对二级市场的严格监管，都难以有效保护投资者特别是中小投资者的利益，沪深交易所市场也愈来愈难以满足整个国民经济对资本市场多样化的投融资需求。

随着国内CPI的持续上升，当加息成为治理通胀主要手段时，大量中小企业特别是微型企业生产成本持续上升。一方面，江浙、珠江三角洲地区的中小民营企业因资金链条断裂而出现停工、破产和倒闭的现象；另一方面，市场上涌动着上万亿的资金宁愿去炒楼、炒地，而不愿进入实体经济。这种矛盾单靠银行体系下的融资手段是无法解决的，必须通过面向资本市场供给一需求的不断细分，构建有特色的多层次市场体系来满足本国各类企业特别是中小企业和民营企业融资的需求，满足各类投资者的不同风险偏好，实现筹资和投资的无缝链接，促进储蓄向投资转化，才能拉动国内经济增长。

此外，构建多层次资本市场体系还有利于改善上市公司的治理结构，全方位、多渠道提高资本市场直接融资比例，拓展其深度和广度，增强市场的流动性，化解中国现行融资体制的深层次矛盾。

四、中国特色的“一主三辅”多层次资本市场体系的构建

构建中国特色的“一主三辅”的多层次资本市场体系的总体目标框架是：分阶段、分步骤建立并完善覆盖全国、品种丰富、机制健全、层次分明、功能强大的多层次社会主义资本市场体系，即以场外交易市场（包括全国性的场外交易市场（National Over—the—counter，以下简称“NOTC”）和区域性的柜台市场（Regional Over—the—counter，以下简称“ROTC”）为主，以主板市场，国际板市场和创业板市场为辅的“一主三辅”的多层次资本市场体系（见图3）。如果把“一主三辅”的多层次资本市场体系看做是金字塔结构，那么场外交易市场就是金字塔最底层的“塔基”部分，而“国际板市场”和“创业板市场”就是“塔中”部分，主板市场则位于最高层“塔尖”的位置。

目前，中国的资本市场结构更像一个倒置的金字塔，主板市场容量和规模最大，实力也最强，而场外交易市场还很稚嫩，发育严重滞后。过去的10年，中国的主板市场和中小板市场得到了长足发展，由最初的8只股票壮大到近2800只，市值占整个股票市场总市值的97%以上。未来10年，随着中国经济转型和结构调整的步伐加快，中国资本市场理应大力服务于给中国经济带来蓬勃生机的中小企业以及微型企业的发展，服务于为中国GDP的增长和就业率的提高做出重要贡献的民营企业。因此，为这些企业搭建资金支持的股权融资平台，做大做强场外交易市场和创业板市场，构筑坚实而宽广的“塔基”部分，理应也必将成为中国资本市场未来发展的主要趋势。

（一）多层次资本市场体系应实现差异化股权融资，满足多样化的融资需求

构建中国特色的“一主三辅”多层次资本市场体系中：“一主”是为那些不具备交易所市场上市资格的各类企业构建资金支持的证券权益类的融资平台。中国企业众多，各类中小企业（包括微型企业在内）已超过4000万家，因此，应该在全国范围内建立两级的OTC市场，NOTC作为那些不具备交易所市场上市资格的各类企业提供融资服务的全国性场外交易市场，而ROTC则是为地方性中小企业产权融资提供融资服务的平台。“三辅”中的主板市场为中国成熟、优秀的大中型企业提供股权融资的全国性市场，国际板市场主要是为海外企业到中国资本市场融资提供资金支持，而创业板市场主要是为那些具有成长潜力但尚处于产业化初期的高新技术企业以及创新型企业提供融资服务的全国性市场。由于市场定位清晰，不同层次的市场之间差异化的制度安排又符合中国经济发展的实际，因而能够为企业提供多元化、多层次的融资服务，从而能够满足各类企业特别是中小企业和民营企业的融资需求。

（二）对称性制度设计，强化市场约束

1.构建中国特色的“一主三辅”多层次资本市场体系的对称性制度。不同层次的市场由于功能和定位都有本质区别，因此从市场准入到交易再到退出都有自己独特的运行规则。从资本市场体系的“塔基”部分（ROTC）向上到创业板市场直至“塔尖”的交易所市场，应采用与各个市场相协调上市一退市制度。从准入来看，随着市场层次的逐级上升，企业上市标准、条件越来越高，市场准入越来越难；从退出来看，其制度设计也应具有相应对称性。

具体来说，对于ROTC、NOTC以及创业板市场应采用“宽进严出”的制度设计，“宽进”是指进一步降低拟上市企业的发行门槛，让更多能为中国经济带来蓬勃生机、为中国经济作出巨大贡献的中小企业能够在资本市场上找到适合自身发展的融资平台，“严出”则反映资本市场资源的有限性和竞争性的特征，从而能够提高资本的利用效率，为证券市场的高效运作提供制度保证。对于交易所市场上市的企业应该采用比现行核准制更为严格的“严进严出”制度设计，“严进”是指作为资本市场最高端的市场，其市场定位就是给那些成熟、优秀的大中型企业提供融资服务的，“严出”是为了保证这样的高端市场的充分竞争性和较高的融资效率。因此，“严进严出”一方面反映了作为资本市场最高端市场的优势地位，同时也是资本市场保持合理流动性的客观需要。

此外，对称性制度设计还包括在层次之间“升降灵活”、“进退有序”的转板机制，从而有利于培育具有发展潜力的新兴市场主体，同时促使市场发挥淘汰功能，有利于市场出清并保持市场动态均衡。

2.建立市场参与者风险和收益匹配、权利与责任统一的约束机制。按照是否以营利为目的，资本市场参与者可分为以营利为目的的机构法人、自然人和不以营利为目的的机构法人。对以营利为目的的证券发行人、证券投资人以及大部分的证券市场中介机构的市场制度设计要体现收益与风险高度统一，如分层次对证券发行的标准、审核程序以及上市证券的收益性、流动性等方面做出相应明确规定，进一步完善上市公司信息披露、退市等制度，加大上市企业违规处罚等；而对于自律性组织、证券监管机构以及少部分的证券中介机构的市场制度设计要体现权利与义务的统一，在赋予它们一定权利的同时，也应该赋予其相应的责任，增加审批执法人员的寻租成本，提高其工作责任感，从而建立权利与责任相互约束的机制。

（三）“一主三辅”多层次市场体系的实现路径

中国资本市场现状与理想目标之间还存在较大差距，要构建有中国特色的“一主三辅”多层次资本市场体系，不可能一蹴而就，必须重点突破，分阶段推进。

1.进一步完善主板市场。在原有上海证券交易所市场的基础上，整合部分深圳交易所上市资源，组建真正意义上的中国资本市场体系的最高层市场——全国性主板市场，为中国顶尖、优秀的大中型企业提供股权融资服务。具体措施包括：第一，提高主板市场发行门槛，严格上市标准，挂牌企业总股本应不少于1亿；第二，结合升降自如的转板机制，进一步完善主板退市制度；筹三，适时推出AB股合并计划，统一市场，恢复主板市垓合理估值体系。

2.明晰深圳中小板和创业板市场定位。在原有深圳中小板市场和创业板市场的基础上，进一步降低两个板块的发行准入标准，从而腾出更大的空间，为更多优秀的小企业以及大量处于初创阶段、资本金规模小但有着良好发展潜力的创业企业提供资金的融通，改变过去这两个市场只为具备一定规模的中型企业提供股权融资而忽略有发展潜力的小企业融资需求的弊端。具体措施包括：第一，统一口径，厘清相关法律条款关于中小企业的定义；第二，创业板的发行标准可降低对发行人盈利要求，特殊情况甚至可以考虑取消对当年净利润的苛刻标准。

建立多层次资本市场的意义篇4

论文关键词：企业年金；多层次；养老保障制度

企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。即：在政府强制实施的基本养老保险制度之外，企业在国家政策指导下，根据自身的经济实力和经营状况，为企业职工提供一定程度退休收入保障的养老保险形式的制度。

一、我国企业年金的发展历史回顾

1991年，《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》首次提出了国家提倡、鼓励企业实行补充养老保险，逐步建立基本养老保险与企业补充养老保险和职工个人储蓄性养老保险相结合的制度，标志着作为我国养老保障制度的第二层次补充养老保险制度法律地位的正式确立。

1995年，国务院颁布《关于深化企业职工养老保险制度改革的通知》，提出了企业按规定缴纳基本养老保险费后，可以在国家政策指导下，根据本单位经济效益情况，为职工建立补充养老保险；原劳动部印发了《关于建立企业补充养老保险制度的意见》，提出了发展企业补充养老保险的基本框架，对我国企业补充养老保险进行了初步的政策规范。

1997年，国务院颁布《关于建立统一的企业职工养老保险制度改革的决定》，提出了要在国家政策指导下大力发展企业补充养老保险，同时发挥商业保险的补充作用，明确了我国企业补充养老保险和基本养老保险的关系。

2000年，国务院《关于完善城镇社会保障体系试点方案》中把企业补充养老保险更名为“企业年金”。明确提出了“有条件的企业可为职工建立企业年金，并实行市场化运营和管理”，同时，确定了企业年金的管理方式是“企业年金实行基金完全积累，采用个人帐户方式进行管理，费用由企业和职工个人缴纳，企业缴费在工资总额4％以内的部分，可从成本中列支。”

2004年，劳动和社会保障部等相关部门陆续出台了《企业年金试行办法》、《企业年金基金管理试行办法》和《企业年金基金管理机构资格认定暂行办法》；2005年又了《企业年金账户管理信息系统试行标准》，确定了我国企业年金的信托型管理制度的基本框架，进一步明确了我国企业年金市场化运作的基本规则，体现了国家政策支持、企业自主建立、市场运作管理、政府行政监管的原则。同年，《国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》提出了“为建立多层次的养老保险体系，增强企业的人才竞争能力，更好地保障企业职工退休后的生活，具备条件的企业可为职工建立企业年金”。

1991—2001年的10年间，我国企业年金规模不到200亿元，平均每年增长不到20亿元；2005年，基金规模为680亿元，2006年，达到910亿元，一年增加了200多亿元，全国有2．4万多家企业建立了企业年金，参加人数达到964万人。2007年1～9月企业年金基金管理机构管理的企业年金基金已达344亿元。

二、充分认识建立企业年金制度的重要意义

企业年金实质上是一种企业内部福利制度，是第一次收入分配的延续，既不同于基本养老保险，又不同于商业保险。企业年金与基本养老保险在作用和功能上都是为了保障劳动者退休后的生活，但保障程度不一样，前者是满足更高的生活需求，后者是保障基本生活需求。企业年金与商业养老保险都是对基本养老保险制度的有益补充，可以满足一部分人员在进入老年后获得更高的收入水平。因此，建立企业年金制度具有非常重要的意义。

(一)建立企业年金制度有利于完善我国多层次的养老保障体系

我国养老保障制度分为三个层次：第一层次是社会基本养老保险，由政府统一政策，强制实施；第二层次是企业补充养老保险(企业年金)，由政府宏观指导，企业自愿建立；第三层次是个人储蓄性养老保险，职工自愿参加。第一层次体现了职工平等的社会保险权利，采取以支定收、略有结余、留有部分积累的办法筹集基金；第二、三层次则根据企业经营效益和职工个人收入的不同有较大差别，采取完全积累的办法，通过建立个人账户，所存款项和利息归个人所有。企业年金制度的建立，是我国多层次养老保障体系的重要组成部分，也是对国家基本养老保险进行重要补充的一种养老保险形式。根据第5次人口普查的结果，我国已经进入老龄化社会，2005年我国65岁及以上老年人口占总人口的比重达N7．53％，根据预测，2020年，我国老年人口占总人口的比例将超过10％，2040年我国平均每5个人中就会有一个65岁以上的老年人口，步人严重老龄化时期。如果退休人员完全依靠第一层次来养老，必然会带来更大的基金缺口，迫切需要通过建立企业年金制度来改善我国养老保障结构，鼓励发展各类企业年金计划，减轻退休人员对国家基本养老保险的依赖，缓解人口老龄化给养老保险基金带来的支付压力，有助于完善具有中国特色的多层次养老保障体系。

(二)建立企业年金制度有利于提高退休人员的生活水平

从国外经验来看，美国、瑞士和荷兰来自第一层次(基本养老保险)的替代率仅为40％左右，来自第二层次(企业年金)和第三层次(个人储蓄性养老保险)的养老金收入占到了退休收入的50％以上，在退休人员的收入结构中，基本养老金的比重逐步下降，企业年金和个人储蓄性养老保险的比重逐步提高是全球性养老保障制度改革的发展趋势。在我国，当前第一层次的实际平均替代率为86％，基本养老保险制度的目标替代率占整个社会养老保障体系的比重过大，第二、第三层次基本上没有发挥作用。由于我国生产力水平的限制，第一层次的基本养老保险的待遇不可能很高，部分经济效益比较好的企业有责任为职工建立企业年金制度，提高职工退休后的生活水平，满足职工较高层次的养老保障需求，以缓解目前机关事业单位与企业退休职工待遇差距过大的矛盾。

(三)建立企业年金制度有利于增强企业的凝聚力和竞争力

企业年金是由用人单位根据经济条件自主建立，一方面体现了不同企业间经济效益的差异；另一方面体现了不同劳动者之间劳动贡献的差异。企业年金是现代企业薪酬制度的重要组成部分。随着我国经济的高速发展和本土国际化程度越来越高，人才的竞争越来越激烈，很多企业希望建立企业年金计划，通过优化人力资源管理，改善员工薪酬结构，稳定员工队伍，留住人才，提升企业对优秀人才的吸引力，增强企业凝聚力和竞争力。

(四)建立企业年金制度有利于促进经济和资本市场的繁荣发展

企业年金基金实行完全积累方式，能够把大量即期消费基金转化为长期储蓄和建设基金，有助于培育资本市场，促进经济发展。在美国养老金资产占股市资产的60％以上。随着我国社会保障体制改革的深入，企业年金会越来越受到重视，税收优惠等政策支持力度会加大，企业年金市场的潜能将充分释放，根据预测，2010年企业年金总规模估计达到10000亿元左右的规模，2030年，将高达18000亿美元，成为世界第三大企业年金市场。我国企业年金市场的巨大潜力，将形成规模不小的积累基金，从而促进我国资本市场发展，为国家经济建设提供资金支持。同时，DC型信托模式形式的受托人、托管人、账管人和投管人运营主体的细化分工，必将促进多层次市场形成，推动金融产品的创新和金融服务业的发展，最终促进资本市场的创新和发展。

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三、制约我国企业年金发展的主要问题

(一)企业年金制度缺乏强有力的制约机制，发展不平衡

随着经济的发展，社会保障制度的不断完善，职工退休后的待遇水平必将不断提高，这必然有相当部分要来自于企业年金的积累。但目前在企业年金制度的建立方面，国家缺乏强有力的制约机制，只是规定企业在参加了社会基本养老保险之后在自愿的前提下为职工办理企业年金，第二层次养老保障制度建立弱化，势必造成垄断企业建立企业年金制度的积极性与一般企业相比就有很大反差，同样的社会人从不同企业退休后的养老待遇将会非常悬殊，社会的贫富差距将会因政策导向而加大，导致地区、行业不平衡。目前，我国企业年金的人数仅相当于参加国家基本养老保险人数的5％左右，而发达国家的企业年金覆盖面一般都在50％以上。

(二)企业年金制度缺乏统一、明确的税收优惠政策

虽然国务院第512号令《中华人民共和国企业所得税法实施条例》规定，“企业为投资者或者职工支付的补充养老保险费、补充医疗保险费，在国务院财政、税务主管部门规定的范围和标准内，准予扣除”，是我国第一次在税收法律层面上对补充养老保险和补充医疗保险表示鼓励和支持，但因未规定准予扣除的比例，在实际操作中出现很多问题：一是全国层面未出台统一的税优政策，各地确定的税优政策水平不同，可列入成本的比例大不相同，如除东北三省是国务院批准外，山西为8．3％，江苏、湖北为12．5％，重庆为6％，浙江、安徽等地为5％，陕西、北京等地为4％，而广西等地还没有制定税优政策；二是对工资总额的规定过于笼统，忽视不同企业工资水平差距；三是信托机构的税收政策未予明确，必然延缓企业年金制度建立的步伐。

(三)企业年金的投资渠道狭窄

《企业年金基金管理试行办法》规定了企业年金基金的投资范围和具体投资产品的比例：对于投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例，不低于基金净资产的20％；对于投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例，不高于基金净资产的50％，其中，投资国债的比例不低于基金净资产的20％；对于投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例，不高于基金净资产的30％，其中，投资股票的比例不高于基金净资产的20％。由此可见，企业年金基金的投资方向主要是银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，投资渠道狭窄，投资效益偏低，难以满足企业年金保值增值的需求。

(四)企业年金市场还没有真正形成有效的监管协调机制

企业年金市场监管涉及财政、税务、劳动保障、保监会、银监会、证监会等多个部门，虽然其就企业年金市场的监管相继出台了一系列的规定，但缺乏部门之间的协调统一，未形成真正意义上的协同监管机制，需要其进一步明确职责、合理分工。

(五)企业年金的宣传不够，认识不到位

我国大部分企业对于建立现代企业制度缺乏认识。根据劳动保障部的调查显示，企业管理者中只有40％的人知道企业年金，但真正了解的仅占其中的30％，还有约30％的企业管理者短期行为严重，认为企业没有为职工建立企业年金制度的责任，有的甚至认为，为职工建立企业年金制度还不如直接发奖金；而很多职工对企业年金制度不了解，认为企业年金是几十年以后的事情，不如发现金来得痛快，没有看作是对个人补充养老的投资。

四、大力发展企业年金的建议

(一)在制度层面上，要进一步加快完善我国企业年金相关制度建设的步伐

要减轻退休人员对社会养老保障基金的依赖程度，降低基本养老保险的替代率，提高企业年金的覆盖面，就必须建立在政府倡导、政策支持、运作规范、监管到位的基础之上。根据我国基本养老保险改革目标设计，基本养老保险目标替代率为60％，企业年金的替代率空间为20％以内。为此，要明确定位基本养老保险与企业年金之间的关系和企业年金的发展定位问题，赋予企业根据现代企业制度为职工建立企业年金计划更大的责任；同时在市场准入与退出、资金来源、基金运营方式等方面作出明确的规定，促进企业年金的可持续健康发展。

(二)在政策层面上，要尽快建立以税收优惠为主的政策支持体系

应尽快建立以税收优惠为主的政策支持体系，如企业所得税、个人所得税，基金运营和投资时期积累资金的增值收益税、利息税，企业年金领取阶段的个人所得税，遗产税、赠与税等优惠激励政策，鼓励企业为职工建立企业年金计划，推动企业年金的大力发展。

(三)在运作层面上，要形成企业年金与资本市场的良好互动，为拓宽企业年金基金投资渠道创造环境

企业年金作为社会养老保障体系的有机组成部分，在充分保障基金投资的安全性、收益性、分散性和多样性原则的基础上，与资本市场相结合，通过建立良好的投资管理机制来发挥金融市场的作用，实现信托、基金、证券、银行、保险等金融机构参与并形成充分竞争的局面，从而解决投资渠道狭窄、收益难以保障等问题。

(四)在监管层面上，政府要立法监管企业年金的运作

建立以政府监管为主，其他监管方式为辅的监管体系，通过加强委托人对受托人的监管，确保信息披露制度的有效实施，满足委托人、受托人、受益人和监管人的需要；通过管理运营机构之间的相互监督，实现基金所有权、经营权、保管权和收益权的分离，有效实现风险管控；通过加强证券、保险、银行、基金、信托等行业的风险监管，实现规范操作；通过发挥国家承认资质的会计、审计等中介机构的监督作用，确保企业年金的安全性。

(五)在宣导层面上，国家要加大对企业年金的宣传力度

作为政府主管部门，要充分利用电视、报刊、广播等宣传工具，深入宣传企业年金政策，广泛普及企业年金知识，让企业经营者和广大职工了解建立企业年金制度的意义，提高对建立企业年金制度的认识，充分发挥企业年金的激励作用，增强企业的凝聚力和市场竞争力。

建立多层次资本市场的意义篇5

【关键词】跨越式发展 资本市场 新疆经济

一、多层次资本市场与新疆经济跨越式发展

（一）多层次资本市场结构功能

资本市场具有资金融通、分散风险、产权中介和资源配置四方面功能，其功能的充分发挥依赖于完善有效的制度安排。其中，多层次资本市场体系的构建不可或缺。多层次资本市场体系指依据企业质量、规模、风险程度的不同以及为满足市场主体多样化的投融资需求而建立起来的分层次的市场体系。一般来说，包括主板市场（即证券交易所市场）、二板市场（又称创业板市场）、三板市场(即场外市场)三个层次。 2004年1月，国务院关于《推进资本市场改革开放若干问题的决定》，首次提出了建立多层次资本市场的要求。标志着多层次资本市场建设在我国由理论探讨变为实践。

（二）新疆经济跨越式发展

近年来，中央对新疆经济的重视程度及支持力度逐步加大，新疆经济正面临前所未有的发展机遇。从2007年国务院《关于进一步促进新疆经济社会发展若干意见》的出台，到 2010年3月全国对口支援新疆工作会议召开，再到2010年5月中央新疆工作座谈会举行，新疆经济越来越受到中央以及地方的关注，新疆地区正面临前所未有的发展机遇，这必将为新疆资本市场未来的发展创造良好的环境。同时，新疆经济的跨越式发展离不开地方资本市场的有力支持。新疆地方资本市场的发展还很不完善，构建多层次地方资本市场对于推动新疆经济跨越式发展具有紧迫性和必要性。

二、新疆资本市场现状分析

（一）股票市场规模不断扩大，但增速缓慢

截至2011年底，新疆沪深两市上市公司的数量已达37家，其中沪市21家，深市16家。2011年，上市公司在国内资本市场股权、债权融资236亿元，增长18%，资本市场筹资能力有所提升。但由于区域经济发展的滞后，区内企业整体质量不佳，表现为已有上市公司盈利能力较弱，上市后备资源不足，从而导致股票市场融资规模增速缓慢。

(二)债券融资达到一定规模，但仍处于低位

近三年，新疆上市公司中先后有天富热电、八一钢铁、西部建设、广汇股份通过发行债券筹集长期资本，分别融资2.8亿元、12亿元、4亿元、20亿元。公司债券融资能力有所提升，但融资总额仍然相对不足，既没有较好地满足本地企业对资金的需求，与内地上市公司债券融资的现状也存在很大反差。

（三)地方产权市场实现一体化，但仍不够成熟

新疆产权市场于2004年成立，2008年12月新疆联合产权交易所重组为新疆产权交易中心，实现了地方产权市场的一体化，区域资源整合与市场资源配置的功能进一步加强。整合前，2004年至2007年，国有产权交易量为100宗，交易额为6.74亿元；整合后，新疆产权交易呈现出快速发展的较好势头，2010年一年的交易量达110宗，交易额为10.84亿元，迈入全国产权交易机构中等水平。但与内地发达地区相比，新疆产权交易市场的发展还不够成熟，总交易规模偏小，国有资产的进场率不到40％，竞价率也远低于全国平均水平。

（四）股权投资市场取得突破性进展

新疆股权投资类企业发展成效显著。股权投资是新形势下企业融资的一种重要方式，也是推动企业上市的一支重要力量。2011年是自治区股权投资行业发展的开局之年，经一年的努力，新疆股权投资行业取得突破性进展，股权投资企业数量和管理资产规模跃居西部大开发省份第一位，成为西部股权投资类企业最大的聚集地。截止去年11月底，区内股权投资企业已达308家，注册资本总计204亿元，股权投资类企业持有上市公司市值587亿元，资产管理规模近800亿元。“十二五”期间，股权投资企业将成为新疆地方财政收入新的增长点以及多层次资本市场发展的重要组成部分。

三、构建新疆多层次资本市场的建议

（一）强化地方企业股票市场融资能力

首先，大力支持大中型企业进入主板市场。一方面，支持已上市公司进行重组，做大做强优势资源龙头企业，完善公司治理机构和公司内控机制，建立和完善上市公司激励机制，提高上市公司规范运作水平；另一方面，加大力度培育上市后备资源，做好对拟上市公司辅导工作，对重点培育的拟上市企业给予政策优惠，降低企业上市成本。其次，大力支持中小企业进入中小板市场。至2011年末，新疆上中小企业板市场的公司只有8家，与沿海省区存在较大差距。应充分运用各种优惠政策支持中小企业进入深交所中小板市场。

（二）扩大债券市场融资规模

债券市场融资规模的扩大，有利于提高直接融资比例，对改善新疆资本市场尤其是上市公司融资结构具有重要意义。融资规模的扩大，既需要制度方面的完善，也需要发债主体自身质量的提高。制度层面上，完善监管体制，改革发行制度，健全债券信用评级制度。发债主体层面上，要建立健全债券市场主体的信用责任机制，建立发债主体的信息披露制度，规范债券市场中介服务机构，建立债券市场的市场化约束机制。

（三）促进地方产权交易市场健康发展

地方性产权交易市场具有一定程度的区域资源配置、价格发现、融资并购等资本市场的基本功能，随着改革的不断推进以适应经济发展、外部环境的变化，它定会成为地方资本市场重要组成部分，为地方经济发展做出更大的贡献。建议新疆产权市场从以下几个方面强化自身实力：创新经营模式，发展地方要素市场，提高为地方经济发展服务的能力；加强自身建设，提高整体水平，不断增强可持续发展能力；加快商业化转型，探索公司制改革模式，保持持续的生命力；资产出售与储备并举，拓展运营空间，推进跨越式发展。

（四）深化地方股权投资市场

新疆股权投资类企业发展虽取得显著成效，但目前地方股权市场仍处于初级阶段，需要不断深化。建议未来发展思路为：健全服务平台，落实促进股权投资类企业发展的各项政策，吸引更多、更优秀的股权投资企业来我区发展；利用好中央赋予新疆的特殊支持政策，完善促进股权投资企业投资我区的办法；积极推动和建立政府引导基金，采用政府引导、市场运作、集中使用的原则，吸引各类资金投资或参股。

参考文献

[1]全秉中.完善新疆资本市场 推动新疆跨越发展[J].新疆社科论坛，2010(05).

[2]吴晓求.中国资本市场分析要义[M].中国人民大学出版社，2006.

建立多层次资本市场的意义篇6

2013年12月14日，新三板正式扩容。这意味着境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。本刊记者近期就多层次资本市场与中小企业融资、直接融资与间接融资、股权融资及上市公司治理等话题，对中南财经政法大学金融学院院长宋清华教授进行了专访。

《支点》：请您谈谈新三板与中小微企业融资的关系。

宋清华：新三板的意义是多方面的。设立新三板是发展多层次资本市场、提高直接融资占比的重要举措。提高直接融资占比，目的是能更好地满足企业发展的资金需求。从宏观上讲，场外市场的建设是对整个金融体系的完善，并促进整体经济发展。

新三板的设立也与资本市场融资功能萎缩有关。近年来，因监管原因，企业不能更好地通过上海、深圳的资本市场融资，新三板则可以让一些企业，特别是高新技术企业有一个融资场所，有一个股权转让的平台。

新三板定位于全国性的证券交易场所场外市场，相当于中国的第三个证券交易所。新三板的设立，也与北京想打造有国际影响力的金融中心城市有关。北京有政治地缘优势，通过新三板，其国际金融中心的地位将会得到迅速提升。

《支点》：公司治理的规范性标准对新三板挂牌公司有哪些意义？

宋清华：2012年年底在新三板挂牌的企业只有207家，其中有170多家企业来自中关村，截至2013年12月下旬，已达350多家。相关报道说， 2014年底有望突破1000家。

新三板快速大规模扩容，如果挂牌企业投资价值偏低，透明度不高或者不规范，对投资者肯定会有影响。企业想直接转板上市也必须接受监管，至少同类型的融资方式和同样的融资额度，在监管中要保持一致性，否则就会人为地引导更多企业投奔进新三板。

新三板能发展到多大规模，火爆到什么程度，取决于挂牌企业的公司治理。中国的社会资金量很大，但资本市场发展与社会资金量不太一致。如果上市公司有投资价值，能给投资者稳定回报，大量资金就会流向股票市场。过去沪深股票市场发展的教训是新三板市场在今后发展中需要警惕的。

突破中小企业的融资瓶颈，企业自身需要有投资价值。对中小企业的融资需求要作区分，否则，资金就形不成有效配置，形成浪费。

《支点》：您认为转板机制对新三板有怎样的意义？

宋清华：能不能上市交易，恐怕不是新三板的终极目的。将新三板的成立和发展与主板、创业板联系起来，不是非常必要和非常重要的。公司上市后能吸纳更多资金，甚至也有益于社会知名度和企业形象。但挤进高端不是走向成功的唯一路径，有些企业永远不需要上市。对不同类型的企业，可以有不同的定位。

实际上，仅仅一个新三板，哪怕它迅速扩容，都不可能从根本上缓解中国中小企业融资难的格局，我们不能指望一个新三板使中国的直接融资比重有大幅上升。

建立多层次资本市场的意义篇7

摘要：多层次的交易市场包括场内交易市场和场外交易市场。由于观念和制度等方面的影响，我国场外交易市场发展滞后，严重阻碍了我国社会主义市场经济的发展。我国应当尽快完善相应的法律法规和制度体系，建立场外交易市场。

关键词：场外交易市场 做市商制度 信息披露制度

一、场外交易市场的概念和必要性

（一）场外交易市场的概念

多层次的市场交易分为场内交易和场外交易，在我国随着创业板的推出以及主板市场的发展使得证券交易市场这座金字塔的塔顶以及塔身部分以及趋于完善，但是作为证券交易市场根基的场外交易市场仍然方兴未艾。场外交易市场这一名词由来已久，早于证券交易所交易市场即场内交易市场出现。综合各学者的研究以及场外交易市场的特征，笔者对场外交易市场定义如下：场外交易市场是指在证券交易所以外，证券投资者直接与证券做市商议价交易的证券市场。

（二）我国构建场外交易市场的必要性

金融危机以后，我国的社会主义市场经济体系也受到了不小的冲击，大量的中小企业纷纷破产倒闭，其中最主要的原因就是中小企业缺少资金来源，无力支持企业的后续发展。场外交易市场的制度在我国已经具备了建立的市场基础，建立场外交易市场制度对于改变我国单一扁平的市场交易体系，建立多层次立体的市场交易制度具有重要的意义，建立场外交易市场制度势在必行。

1、场外交易市场能够为中小企业提供更为宽广的融资渠道。企业通过银行贷款获得的资金称为间接融资，直接融资是指通过证券公司发行股票和债券来获得资金。现在在我国80%以上的企业采用的都是间接融资的方式，而特别是在金融危机以后很多中小企业出现了资金难的状况，主要有下三个方面的原因：1、企业在证券交易所上市的门槛太高，中小企业很难在证券交易所上市获得资金。2、商业银行提供贷款有很严格的审核标准，中小企业的规模太小，抵抗风险的能力较低,因此商业银行更愿意将资金借给那些大型的国有企业。3、我国的国家性质以及政策倾斜。我国建立的是社会主义市场经济，国有大中型企业是我国社会主义经济的主导力量，国家的财政政策一般都向国有企业倾斜，造成了国有企业资金过剩，而中小企业无钱可用的局面。因此我国迫切需要建立场外交易市场制度，这样才能彻底解决中小企业的资金问题，推动我国社会主义市场经济稳定发展。

2、场外交易市场制度能够完善市场交易信息不对称的缺陷。我国的场外交易市场缺乏一个有效而且广泛的信息提供平台，融资方因证券交易所场内交易市场的上市标准太高，而被排除在证券交易所之外不能有效的资金需求的信息。而投资者因无法获得企业的资金信息，只能将钱投向少数的上市企业，造成了一定的经济泡沫，同时满足不了一些风险投资者的投资需求。美国的场外交易市场分为三个层次，这样就可以多层次满足各方需求，为融资者和投资者提供了一个立体全方位的资金信息平台。现代场外交易市场主要采取的是电子信息平台，这样就大大增加了信息传播的速度并且减少了交易成本。而做市商制度作为场外交易市场的核心制度，做市商作为交易的组织者和直接参与者，利用做市商的规模效应来传播交易信息，大大缓解了市场上信息不对称情况。

3、场外交易市场制度有利于完善证券业主体的市场退出制度。优胜劣汰是市场经济的一个重要原则，证券公司的的退市会引起证券市场的震荡，损害投资者的利益，所以畅通证券公司的市场退出通道就具有十分重要的作用。以美国的证券交易市场为例，从NASDAQ市场摘牌退市的公司就会根据情况退到OTCBB市场或者粉红单市场，有很完整的一套退市细则，具有很高的效率。国外发达的证券市场都将建立退市制度作为证券市场制度的一个重要内容。现在当务之急应当建立场外交易市场，进一步完善上市公司的退市标准，细化退市程序，增强规则的可操作性，使之与市场准入机制相匹配，从而确保上市公司的整体力量，发挥证券市场优胜劣汰的功能，实现资源优化配置，切实保护公众投资者的利益。

二、我国场外市场交易制度现存的缺陷

我国的场外交易市场制度可谓曲折回环，主要经历了三个阶段：从早期的和场内交易市场制度并存发展到中期98年《证券法》禁止发展，再到现今的05年《证券法》保留发展。纵观我国场外交易市场制度这三个发展阶段，以及同发达国家的场外交易市场制度相比，主要存在以下几个方面的缺陷：

（一）规定的不明确，有些制度的规定尚有缺位。由于我国社会主义市场经济中长期存在的“求稳 ”思想，导致了我国的法律对场外交易市场制度持排斥的态度，这对于完善多层次的交易市场制度时很不利的。一方面，根据05《证券法》第39条规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者国务院批准的其他证券交易场所转让”。只是对场外交易市场制度作出了模糊的规定，为场外交易市场制度保留了法律空间。作为调整场外交易市场制度最主要的法律，我国《证券法》没有对场外交易市场制度的地位、性质和功能作出明确的定位。“占金融市场总交易量的80%左右的场外交易市场会游离于证券法监管之外是很难想象的”。另一方面，我国对场外交易市场具体制度的规制缺乏相应的专门法律法规，甚至连行政法规和规章也是出于空白状态。这样就我国的社会主义金融市场埋下了很大的金融隐患，存在很大的金融风险，不利于我国社会主义市场经济的稳定。

（二）市场准入的门槛较高没有引入做市商制度作为交易的主要制度，同时也没有完善的信息披露制度。一般来说场外交易市场的主体都是没有达到上市标准的中小企业和高新技术企业，其入市的门槛也相应的较低。做市商制度有利于增强市场的流动性，维护证券价格的稳定和保护投资者的利益，世界上的大多数国家采取的都是做市商制度作为交易的主要制度。我国的代办股份转让系统采取的是“主办券商”制度，对证券商参与场外市场规定的要求和标准甚至比场内交易更加的严格和苛刻。这就削弱了证券商的积极性，不利于证券市场的长期发展。

（三）场外交易市场的监管制度带有很强的行政色彩。1、我国对场外交易市场的监管主体主要是政府的职能部门，依据的主要是政府的行政命令和政策。政府的监管模式大大滞后于证券业交易市场，不符合市场监管的低成本和市场化的要求。2、我国的证券交易所和证券业协会的自律监管职能较弱，主要是根据主管行政机关的行政命令来管理，没有发挥出其应当具有的职能和作用。3、我国的证券业发行采取的是核准制，这对于我国场外交易市场来说是不合时宜的。核准制的时间较长，主要依靠的是核准机关的主观判断。这一过程要耗费的时间和成本都较高，不利于我国交易市场的发展。

三、我国场外交易市场的构建

为了发展我国的多层次交易市场，建立场外交易市场制度不可避免。针对我国现在场外交易市场制度存在的一些弊端，笔者对构建我国的场外交易市场的构建提出了一些设想和建议。

（一）完善我国有关场外交易市场的法律制度。

1、应当明确赋予场外交易市场合法地位，可以在《证券法》第39条增加场外交易市场，规定依法发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者证券场外交易场所转让。把场场外交易都合法，使其具有明确的法律地位，这样更加容易保护交易安全，促进多层次市场体系的建立。

2、具体的做法应当是首先在《证券法》中设立专门的章节对场外交易市场具体制度做出规定，这一规定时原则性和概括性的。其次通过行政法规和规章以及证券业协会的自律章程等对场外交易市场的制度做详细的规定。笔者认为，结合我国的立法实际，比较切实可行的办法是由中国证监制定专门或有法律授权的中国证券业协会制定规章，或由其起草并由国务院以行政法规的方式予以颁布，对场外交易市场的一系列制度进行规定。

（二）引入做市商交易制度，建立低门槛，多层次的市场交易体系。

第一，从发达国家的做法上来看，在场外交易制度上普遍采用的是做市商制度。做市商是证券发行到交易过程的不同阶段充当了保荐人，承销商以及交易者的不同角色，具有十分重要的作用。做市商制度具有提高证券市场的流动性，提高证券市场的运作效率，同时还有利于保证证券价格的稳定,首先做市商会及时处理大额指令，减缓对价格变化的影响；其次，在买卖出现不均衡时，做市商通过减少或增加其证券存量，可缓和价格的波动。维护投资者的合法利益。所以做市商制度是中国未来证券业的必然选择，也会是场外交易市场主导的交易制度。

第二，市场主体的状况关系到市场的交易安全，而准入制度是筛选市场主体的准则，所以说准入制度也可以称为维护市场稳定发展的第一道防线。根据我国现实的市场状况，我们应当建立一个低门槛，多层次的市场交易体系。场外交易市场的主体是未能成功上市或者达不到上市标准的中小企业，在保证企业质量的情况下，对这类市场准入的门槛就要尽可能的放低，扩大这一市场主体的规模。对上市企业的规模和盈利状况没有限制，只要有合格的做市商予以推荐，定期公开企业的信息即可。

（三）场外交易市场信息披露的标准应当比场内交易市场更加严格。

我国没有建立起一套统一的信息披露制度，造成了信息严重不对称的情况，为了保证场外交易的公开，公平和公正，加强我国场外交易市场信息披露制度建设迫在眉睫。

1、场外交易市场信息披露的内容。对企业的风险性和成长空间信息进行披露，由于场外交易市场的主体是中小企业，所以风险性比场内交易市场的企业要高，对企业的生产，交易和技术情况进行披露有利于投资者分析企业的风险大小和企业的成长潜力，针对企业的状况进行合理的投资。

2、场外交易市场信息披露的方式。建立场外交易市场信息披露的网络平台，又做市商在平台上提供交易信息，这样可以保证信息的时效性和完整性。同时在报纸和杂志上进行信息披露，作为网络信息平台的补充。

参考文献：

[1]马达《美国场外交易市场的发展历程和启示》（金融教学与研究）2008. 2

[2]张育军《建立多层次证券市场体系》(证券时报)2003.8

建立多层次资本市场的意义篇8

关键词：法律法规 结构 投资者保护我国的多层次资本市场体系目前已经初步建成，主板和创业板市场初具规模，三板和四板市场也已起步。但是这一体系还存在不少问题，市场层次和结构尚不合理，法律法规环境不完善，机构投资者发展不足等等。要建设一个健全的多层次资本市场体系，还需要做许多工作，对此我们借鉴海外发达国家和地区建设多层次资本市场体系的经验，对我国的多层次资本市场的建设提几点急待去做的工作。

一、发达国家和地区的多层次资本市场体系

海外发达国家和地区的资本市场已经发展了一百多年，它们大多已经建立起了一个比较成熟和完善的多层次资本市场体系。尤其是美国、英国等发达国家的资本市场已经相当完备。

美国是世界上经济最为发达的国家，其资本市场体系也最为健全和完备，经过长期发展，已经形成了全国性和区域性相结合、场内市场和场外市场相衔接的多层次资本市场架构。美国的多层次资本市场体系主要有以下几个层次：1，全国性的市场：纽约证券交易所和美国证券交易所为传统的主板市场，NASDAQ则为高增长的创业板市场（也称为二板市场），这两类市场的上市条件和侧重点有所不同。主板市场上市的公司以较为成熟的知名大公司为主，而NASDAQ则注重于企业的成长性，该市场的上市公司大多具有较高的科技含量，具有高风险高回报的特点，随着上市企业的增多，NASDAQ又分成三个层次，企业可以按不同条件选择不同的上市市场。2，区域性市场：主要包括太平洋证券交易所、辛辛那提证券交易所等，上市的公司主要是以地方企业为主，也有部分公司既在全国性的交易所上市，也在区域性的交易所进行交易。3，场外交易市场：包括柜台交易市场和粉单交易市场，主要交易地方性中小城市企业发行的证券，特别是为处于创业初期的既有高成长性的小企业进行融资服务。

美国的多层次资本市场从结构上看，既有集中统一的全国性的交易市场，也有分散的区域性的交易市场；既有场内市场（主板市场和创业板市场），也有众多场外市场（柜台市场和粉单市场），形成了一个金字塔状的多层次的市场体系。上述几类交易场所的上市条件和监管标准各不相同，处于不同发展阶段的各类企业都能找到适合自身条件的上市挂牌场所。这些交易场所并不是互相完全割裂的，一些知名的公司在几个交易所同时上市，也有的公司原先在上市条件较低的柜台交易场所挂牌，经过一段时间的发展积累而转板至NASDAQ等更高一级的市场上市；有些原先在高一级市场上市的公司因为种种原因而不符合上市条件后，会转至上市条件较低的市场挂牌。

英国的多层次资本市场的架构相对于美国来说要简单的多，伦敦证券交易所承担了全国性的交易市场这一角色，该交易所除了有主板市场外，还有为高增长性的中小企业服务的二板市场。除了伦敦证券交易所这一全国性的交易市场外，英国在利物浦、伯明翰等地还有地方性的证券交易场所。此外，英国还有全国性的为未上市的公司进行股票转让和融资服务三板市场，在那里挂牌公司的准入门槛更低。

在其他国家如日本、法国和我国的台湾地区等都建立了类似的多层次资本市场体系。

境外发达国家和地区不同层次市场之间主要存在以下不同之处：

1.上市标准不同。以美国为例，纽约证券交易所的上市标准为净资产不低于6000万美元，而在纳斯达克全国市场的上市对净资产只要求达到1500万美元。2，交易方式不同。在交易所场内交易一般都采用集合竞价的方式，场外交易则主要是采取做市商制度和协议交易。3，监管要求不同。仍以美国为例。对于交易所场内交易，美国证监会监管的力度最为严格，监管的对象包括了上市证券的各个方面，如上市公司的发行人、中介机构以及上市公司的高官等。而对于场外交易的监管则要宽松很多，监管的对象一般主要是做市商等。

二、健全我国多层次资本市场体系的几点建议

我国资本市场的建立只有二十多年的历史，而多层次资本市场体系到目前为止还仅仅是建立了框架结构，其中存在着诸多不完善的地方。比如某些法律法规和规章制度已经不能适应当前资本市场的发展要求而需要进行修订；各级市场的准入标准需要修改；投资者需要进行适当性的分类等等。海外发达国家和地区建设多层次资本市场体系的成功经验可以借鉴，但是要符合中国特色社会主义市场经济的要求，我们并不能完全照搬海外的经验，还有许多方面需要靠我们自己探索。要健全我国的多层次资本市场体系，我们认为有以下几个方面首先需要去做的：

1.相应的法律法规需要进一步的完善。资本市场是需要在法律法规的约束下运行的，我国的多层次资本市场体系当然也要置于我国的法律法规的规定之下。但是，就目前而言，某些法律法规如《证券法》、《公司法》等的一些条文已经不能满足快速发展和变化的资本市场的需要，因此我们迫切需要对已有的某些法律条文进行修订，有些法律法规也需要制订以填补空白点。比如，中共中央的《决定》中提出要“推动股票发行注册制改革”，但是我国的《证券法》中对股票的发行却有如下规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”，也就是说目前要发行股票是需要经过证券监督管理机构审核批准的。股票发行改为注册制就必须先修改《证券法》的条文。推行股票发行注册制改革并不是不要监管，而是要加强对股票上市之后的监管，要强化信息披露的质量，建立追责制度和投资者赔偿机制，完善股票的退市机制。这也需要制订和修订一系列的法律法规和规章制度，形成一套完整的法律法规条文。

法律的修订不是简单的修改，而是需要经过缜密的分析论证，要充分听取各方面的意见后才能最后确定适当的法律条文。行政法规法令虽然没有如法律那样必须经过立法程序，但也应该是十分严谨的，颁布者在制订过程中也需要经过多方面充分的论证，而不应该随意的修改或者增加规定。2013年中国证监会了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其中规定：“发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司客流通股的比例”，应该说证监会出台此项规定的初衷可能是为了遏制新股上市初期的炒作。但是却没想到在另一方面却留下了漏洞。一个案例就发生在今年刚刚重新启动的新股IPO上，某家公司发行人在发行新股的方案中转让老股的数量大大超过新股的发行数量，老股套现的资金是新股募集资金的四倍之巨，这样的新股发行方案显然是不合理的，有违公司上市的目的，但是它却完全符合中国证监会《意见》的规定。针对此种情形，中国证监会只得连夜通知，要求加强新股发行的监管措施。显然中国证监会在制订新股发行体制改革的《意见》时考虑不周全，论证不充分。因此，我们今后在制订和修订法律法规和行政法令时，一定要反复斟酌，充分论证，既要有现实意义也要有前瞻性，正式颁布的法律法规和行政法令不但要能适应当前的需要，也要能满足今后一段时期资本市场改革发展的需要。

2.我国多层次资本市场体系结构有待进一步合理。我国多层次资本市场体系的架构已经完成，但毕竟是刚刚起步，其结构还远远未达到合理的程度。目前我国主板市场的运行已经有二十年时间，积累了一些经验，上市公司的数量也达到了一定的规模，2013年年底上海和深圳两家证券交易所主板市场上市公司的数量达到2133家。创业板市场虽然只有四年多的运行时间，上市公司的数量也达到了355家。两家证券交易所上市总市值达到26万多亿元人民币。三板市场虽然起步早于创业板市场，但是挂牌的公司数量仅仅只有355家，并且转让的数量和金额都很小，据统计2013年12月份代办转让系统成交的转让金额只有1.88亿元人民币，是主板市场及创业板市场的日均成交金额的千分之一。海外发达国家和地区的多层次资本市场体系呈现的是一个正“金字塔”形态，主板市场上市公司的数量一般最少，创业板市场公司数量居其次，三板市场才是公司挂牌的聚集地，众多的中小型企业在那里挂牌寻找股权融资的机会。而我国的情形正好相反，呈现的是一个倒“金字塔”，主板的上市公司最多，大量的中小微型企业找不到可以进行股权融资和转让的场所。2013年12月国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，要求充分发挥“转让系统”为中小微型企业融资服务的功能，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在该系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。国务院决定的出台，引起了中小企业的热烈反响，仅过了一个月已有数百家企业提出挂牌申请，2014年1月24日一天就有266家企业在全国股份转让系统挂牌。从中我们可以看到，大量的中小微型企业对融资和股权转让的渴求，三板乃至四板市场的发展大有可为。要改变我国多层次资本市场的不合理结构，我们认为应该：“稳步发展主板市场，大力发展创业板市场，重点发展三板市场”。目前主板市场已经达到一定的规模，各个行业的优秀大中型企业许多已经上市，今后主要的工作一是继续吸引优秀的大中型企业上市，二是将其中一些衰退的不符合上市规则的公司逐步从主板中退市。创业板目前已经挂牌的企业数量与场外等待上市企业的数量相差悬殊，这一板块的市场容量还有很大的空间，显然需要大力发展。三板市场的公司挂牌热刚刚掀起，大量的中小微型企业希望通过这一平台进行融资和股权转让，我们一方面要全力为这些企业做好服务工作，另一方面也要防止一哄而起，引发新的矛盾和问题的发生。在三板市场挂牌的公司需要通过主办券商提出申请并由主办券商的专门人员负责该公司的挂牌事宜并持续督导，券商有限的投行人员数量和大量挂牌公司的需求之间的矛盾很可能成为今后制约券商承接更多的公司在三板市场挂牌业务的瓶颈之一，需要引起各方的高度重视。

3.需要加强对投资者合法权益的保护，引导投资者理性投资。投资者的参与是健全多层次资本市场体系的关键因素之一。我国的储蓄率超过50%，是世界上最高的国家之一，大量的资金沉淀在银行里而不是用来投资。究其原因一方面是因为民众对养老、医疗、教育、住房等方面的保障缺乏信心，另一方面则是因为投资渠道相对狭窄，可投资的领域和品种不多。证券市场应该是民众投资可选的渠道之一，但是连年不断下跌的股市也使得民众对我国的股市失去了信心。

中国股市的投资者以个人为主，尤其是中小投资者占的比重极高。据中国证券登记结算公司统计，到2013年10月末为止，持有A股的帐户中，股票市值在50万元以下的占97%以上。在近1.3亿个有效帐户中，基金、保险、QFII、券商和机构等非个人帐户只有65万多个。股民为何不选择专业投资机构而要自己操作呢？民众对基金等机构的业绩不满意是一个原因，而有些基金管理人不能勤勉尽职，“老鼠仓”、利益输送等违法违规的事例频频出现，也是大家对基金敬而远之的原因。中小投资者是我国资本市场中主板市场和创业板市场的主力军，往往也是利益最容易受到侵犯的一方，加强对投资者合法权益的保护是资本市场管理者的基本职责之一。最近，国务院办公厅了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，提出了加强对中小投资者合法权益保护的九条意见，要求构建资本市场中对中小投资者合法权益保护制度体系。保护投资者合法权益要真正落到实处，管理者就需要采取切实可行的措施，加强对市场各方的监管力度，对违法违规的行为发现一起就要处理一起，决不能姑息。要建立合理的纠纷解决赔偿机制，降低诉讼成本，切实解决投资者尤其是中小投资者诉讼赔偿困难的问题。三板市场是高风险市场，不适合中小投资者参与，机构投资者是三板市场的主力军。要重点发展三板市场，就必须积极培育机构投资者，尤其是创投基金、产业基金等风险投资者，为创新型、创业型、成长型的中小微企业的股权融资、债权融资和资产重组等提供资金来源。我国PE/VC的发展势头迅猛，三板市场是这些创投资金的主战场，这些资金最终是要通过上市、转让等途径退出的。国务院在关于全国股份转让系统的《决定》中明确，“在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易”，这项规定无疑会对风险资金投资高成长高风险的中小微型企业起促进作用。目前新股IPO已经重新启动，要积极推动符合条件的三板市场的公司升板到更高一级市场的工作，增强三板市场的吸引力，从而吸引更多的公司到三板市场来挂牌。

我国资本市场管理者还有许多其他的工作需要去完成，比如要完善上市公司的退市制度。资本市场要实现不断发展壮大，就要有进有退良性循环，而目前实际从主板等市场退市的公司寥寥无几，许多公司利用种种手段苟延残喘的“活”在之板市场上。因此有必要对现行的退市制度进行修订，让更多的公司退出主板市场，让宝贵的上市资源得到更有效的配置。