宏观经济利率范文
时间：2023-09-15 23:08:12
宏观经济利率篇1
关键词:利率期限结构;通货膨胀;经济增长
Abstract:The yield curve contains abundant information about future economic growth and future rate of inflation. Using the spread with different maturities as the independent variable, this paper established three models and found that the spread between the ten-year and the three-year Treasury bond was the most useful predictor of economic growth with a horizon of four months in the future,and the spread between the ten-year and the seven-year Treasury bond had the most significant predictive power for the inflation up to future three months,by comparing with the benchmark model. In addition,the increase of the term spread was associated with the raise of future economic grow and the inflation rate.
Key Words:term structure of interest rates,inflation,economic growth
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)09-0012-05
一、引言
利率期限结构包含着丰富的经济含义,从二十世纪90年代开始,已有大量学者开始从事利率期限结构对未来经济活动预测的研究。通常认为利率期限结构与货币政策联系相当紧密,并因此包含了未来利率变动趋势、经济增长的变化以及通货膨胀率变化等信息。随着我国利率市场化程度不断加深,国债市场的不断扩充,国债的发行量和交易量的不断增加,完整的利率期限结构正在形成。近期,次贷危机的爆发引发宏观经济的波动幅度加大,如何准确把握宏观经济的走向,是企业和经济政策制定者关心的课题,研究我国的利率期限结构是否能对未来宏观经济进行预测显得很有必要。
利率期限结构对宏观经济的预测较早地引起了大量学者的关注,对宏观经济的预测主要包括对经济增长和通货膨胀的预测。国外在这方面的研究较多。Stock和Watson (1989)将一系列指数组合形成经济先行指标,最后筛选挑出7个最重要的变量,其中一个就是10年期和1年期的美国国债利率差。Estrell和Hardouvelis(1991)选取了美国1955年到1988年期间10年期和3个月期国债收益率差,将其与国内生产总值以及其各组成部分做回归分析,结果发现该利率差可以预测未来4年累积经济增长,而边际经济增长的预测步长是7个季度。Plosser 和Rouwenhorst(1994)、Estrella和Mishkin(1997)、Bernard 和Gerlach (1998),以及Berk和VanBergeijk(2000)还对除美国之外的其他国家做了相关实证,尤其是欧洲国家,其检验结果也较显著,他们均得出如果利率曲线斜率为正,未来宏观经济是增长的;反之,未来经济将衰退。
也有一些研究结果与之不相一致。这些研究发现,利率期限结构从二十世纪80年代开始已经失去了这种预测能力。例如,Dotsey(1998)、Haubrich 和Dombrosky(1996)、Stock 和Watson(2003)发现利率差未能预测出美国在1990-1991年的经济衰退。Davis和Fagan (1997)在对欧洲国家进行研究时发现,尽管样本内预测效果比较显著,但仅三个国家(比利时、丹麦和英国)在样本外预测表现较好。因此,近几年学者们关注的不仅仅是利率期限结构对宏观经济活动是否有预测作用,他们还研究这种预测效果的稳定性问题。
此外,Estrella使用了一个动态的理性预期模型来研究收益率曲线对宏观经济有预测作用的条件,发现该预测力的有效程度部分取决于政策制定者是更偏重于达到防通胀目标还是更偏重于满足经济产出目标。如果货币当局更关心产出目标,那么利率差对未来经济增长的预测作用就更强。
收益率曲线预测未来通货膨胀的研究在国外已有较长历史,最早提出此问题的是Fama (1975)。Fama (1975)使用美国1年和5年期国债数据对通货膨胀做预测,发现不同期限利率差包含未来通胀变化的信息。Mishkin(1988)等证明了利率期限结构包含未来通货膨胀的信息。
然而,国内在利率期限结构的宏观经济含义方面的研究却相对较少,对利率期限结构的研究大多主要针对其相关理论、模型实证以及其与货币政策关系方面的研究。真正与利率期限结构对宏观经济增长预测比较相关的文献有王媛、管锡展、王勇(2004),他们检验了收益率曲线与宏观经济的预测关系,并得出了存在较显著的预测效力的结论;刘金全、王勇、张鹤(2007)使用向量自回归模型研究利率期限结构与宏观经济的关系。此外,于鑫(2008)对我国利率期限结构与未来经济变化之间的关联性也进行了实证研究,并得出长短期利差与宏观经济增长为负相关的结论。而朱世武(2005)分析了在我国利率期限结构对通货膨胀率的预测效用,结论为这种预测作用并不明显,用收益率曲线来帮助预测通胀的思路是行不通的。
本文试图选取几个关键期限的利率差,选取银行间国债市场上规定的做市商必须进行做市的3年期、7年期、10年期,以及其他短期利率1年期和半年期利率。使用三类模型进行实证研究,并使用样本外预测方法,比较与基准模型的预测能力。
二、利率期限结构对经济增长与通货膨胀的预测
(一)利率期限结构对经济增长的预测
为什么利率期限结构拥有预测经济波动(增长)的能力?
第一种解释是利率期限结构反映当前货币政策,从而在利率期限结构中反映未来经济形势。Estrella (1991)指出,一些学者认为利率期限结构的斜率反映了当前的货币政策的大量信息,当前短期的货币紧缩政策将会增加短期的实际和名义利率水平,由于价格存在刚性,长期利率水平在短期内不会发生太大变化,以致利率曲线的整体变化趋势变平,收益率曲线斜率变小。短期名义和实际利率水平的增加也会打击当前投资者的积极性,因为投资成本跟随上升,致使当前投资机会减少,将来的经济增长也会变缓,减少未来的产出水平。利率曲线的斜率和未来经济增长的这种相同方向的变化,就使得这两个变量之间呈正向相关关系。
但是,另外一种解释是,利率期限结构反映的是预期未来货币政策信息,而非当前货币政策信息的反馈,因此,收益率曲线是通过未来货币政策反馈的信息来预测将来产出的变化。短期内,价格存在刚性,而未来长期的价格是可变的。如果人们预期未来货币供应量扩张,那么未来实际利率会下降,并且未来的经济产出会增加。但同时如果人们预期通货膨胀升水增加的幅度超过将来实际利率下降的绝对值,那么长期名义利率仍然呈现出上升的趋势,利率期限结构曲线也会变陡,即长短期利差变大,而之前已经说明将来经济产出会增加,这样通过预期的未来货币政策作用的渠道,也可以解释利率期限结构和未来经济增长的正向关系了。
Estrella (1991)还提出了另外一种解释这种预测能力的IS-LM模型。其认为IS和LM两条曲线的相交点就代表着货币市场和商品市场达到的均衡点,如果人们预期未来宏观经济上的冲击主要来自于实体部门,IS曲线移动的幅度就会大于LM曲线移动的幅度,并导致宏观经济产出的变化与利率水平同向变化,而纵轴的利率水平正好体现的就是人们现在对将来长期利率水平的预期(所以它的变化趋势也体现了长短期利差的变化方向),因此,上述逻辑就可以简单概括成利率期限结构的长短期利率差和宏观经济增长的变动方向是一致的。
第四个可供解释这种预测作用的理论,涉及到研究投资者跨期的债券购买选择问题。该理论认为大多数投资者偏好稳定的收入,如果预期将来经济即将面临衰退,所得收入减少,那么他们将会购买长期债券并持有到期以增加未来收入,这样的做法加大了对长期债券的需求,价格上涨,进而使其收益率下降,收益率曲线变平坦。此外,一些投资者为平均各期收入,甚至出售手中短期债券来购买长期债券,从而进一步加大了收益率曲线变平的力度。
最后,解释理论中还有一种涉及到了真实经济周期理论模型,该理论中,预期未来经济高速增长就意味着未来实际利率的增加,也就是当前的长短期利率差变大,收益率曲线变陡;如果预期将来经济放缓,那么未来实际利率预期将会下降,收益率曲线变平。这也意味着长短期利率差是可以先行预测到非货币冲击因素引致的宏观经济变化。
(二)利率期限结构对通货膨胀的预测
对于利率期限结构对通货膨胀预测能力的解释,也有几种具有代表性的理论说明。其中最基本的解释就是Mishkin (1990a,1990b,1991)从Fisher方程的角度展开,通过实证检验方法来说明是否收益率曲线包含通胀的信息。该模型将m期的名义利率分为两个部分,一个为m期的实际利率 ,一个为接下来m期的预期通胀率 ,于是就得到
如果预期是理性的,那么现实的通胀率 可以写成预期的通胀率加上一个误差项 ,而且
将等式(1)中的代入到等式(2)后,
得
因此,接下来m年和n年(m>n)的预期通胀率之差可以写成:
其中,而
是误差项。现在要分析利率期限结构包含的信息,就要通过检验是否 。如果可以拒绝这个假设,那么利率差就显然可以预测通胀情况。可决系数R2越大,那么利率期限结构所包含的通胀信息就越多。
此外,站在预期的角度,我们也可以解释这种预测效力。当短期通胀异常低(当前短期利率也相对较低)的时候,人们就会预期长期通胀会增加,并要求长期债券具有更高的收益率;同样地,当短期通胀异常高的时候,市场参与者会预期通胀将会降低,便愿意以低于短期债券的收益率来持有长期债券。因此,通过这样的渠道,利率差也包含了人们对未来通胀的预期。但是这种关系从理论上来讲也不是完全没有缺陷,因为长期限的收益水平高或低,也可能是因为蕴含了未来实际利率(或回报)的信息,一个上扬的利率曲线亦有可能说明未来实际利率的增加,它并不一定代表未来通胀的增加。
菲利普斯曲线模型也被用于利率期限结构对通胀预测作用的解释。传统的菲利普斯曲线描述的是失业率和通胀之间的关系,也被称作“失业-物价”菲利普斯曲线。而且通胀率和失业率之间显现出来的曲线是斜率向下的曲线。在经济波动的上升期,失业率降低,通胀通常会随之增加;而经济下行时,失业率上升,经济收缩伴随通胀率随之下降。在菲利普斯理论的不断发展中,许多学者开始将经济增长率来替代失业率,并形成了另外一种衍生的“产出―物价”菲利普斯曲线。这个替换最早是由美国的经济学家奥肯提出,他认为经济增长率在长期的经济周期波动中与失业率之间表现出一种相反变动方向的关系,而失业率与通胀也是呈现出反向的关系,因此经济增长率与通货膨胀率便显现出同向的相关关系。
三、实证研究
为了研究我国利率期限结构,特别是长短期利差对我国经济增长和通货膨胀的预测能力,由于银行间国债市场交易量远远大于交易所市场的国债交易,所以我们选取银行间市场的利率期限结构来度量长短期利差,数据来源于中国货币网。使用月度的消费物价指数(CPI)作为通货膨胀指标,数据来源于国家统计局,一般使用GDP增长率代表经济增长,但是我国没有经济增长的月度数据,所以使用国家统计局公布的月度经济景气指数中的一致性指数,定义有关变量如下:
累计经济增长率:
通货膨胀率变化:
长短期利差:
其中: 表示t时期的一致指数, 表示月度环比消费指数, 表示t时刻的长期利率, 表示t时刻的短期利率,n表示预测时间的长度(月),l和s分别表示长、短期利率的期限长度。
(一)模型构建
建立回归模型如下:
模型1:
考虑经济增长和通货膨胀的持续性,在解释变量中加入被解释变量的一阶滞后项,于是有:
模型2:
作为衡量预测的基准,我们建立一个没有利差因子的预测模型,简单地使用滞后期变量来预测。
模型3:
考虑到货币政策对经济的影响会在一段时间之后出现,于是在原来简单模型的自变量中加入当前的货币政策,这里选择使用M1。
模型4:
(二)实证结果
实证中一个重要的变量选择就是预测时间长度(n)和长短利差的期限(l,s)选择,按照惯例,我们选择:
为了比较模型的预测能力,我们使用样本外预测的方法,将数据分为两部分,第一部分用于估计参数,第二部分用于样本外预测,使用均方误差(RMSE)来衡量样本外预测效果。为了保证数据的充分,我们以2007年7月作为分界点,这样样本内有60个观测值,样本外有20个观测值。
从图1中,我们可以看到,不同期限间的利率差变化不尽相同,但总体趋势基本一致,从2002年到2005年期间,多数利率差都呈现上升的趋势,到2007年又重新回到初始的水平。
首先对基准模型(即模型3)进行参数估计和宏观经济预测(见表1)。
从实证结果来看,随着预测步长的增加,拟合优度上升,对于经济增长来说,样本外预测误差总体下降,但是通货膨胀的样本外预测误差呈现上升趋势。
为了检验加入利率差后对宏观经济的预测效力,我们分别使用模型1和模型2进行估计①。
在模型1下,不同的长短期利差预测能力差别较大,10年利率与7年利率的差、10年与3年以及7年与3年的利率差在一定程度上具有预测能力。对经济增长的预测中,预测步长在1到4个月时,样本外预测误差小于基准预测模型的样本外预测误差,同样的情形也发生在4个月和3个月情形。而对通货膨胀率的预测普遍不佳,仅在12月步长时比基准模型预测效果稍好。其他期限的利率差并未表现出较好的预测能力。从变动方向上看,利率差增加意味着未来出现经济增长,这与经典理论相一致。
在加入预测变量的滞后项之后,10年期和3年期的利率差依然能较好地预测未来1到4个月的经济表现,且预测能力明显强于模型1。另外加入滞后项之后,10年期和7年期利率差在2、3、4及6个月的经济预测能力要强于基准模型。同时3、4个月的通货膨胀预测能力也突显出来。我们看到这些具有预测能力的情况下,利差与经济增长、利差与未来的通货膨胀都具有正向关系。
综合考虑各种因素,我们可以得出结论:10年期利率与3年期利率的利差在对4个月后的经济增长的预测能力最强,而通货膨胀则应该由10年期与7年期的利率差来预测,该利差对3个月后的通货膨胀的预测能力最强。
在加入政策变量之后的模型4中,10年期与3年期利率差对1到4个月的经济增长依然具有较强的预测能力,且预测能力进一步提高,7年期与3年期的利率差同样具有该预测能力。
四、结论
通过建立三类模型,简单的利率差单因子预测模型,加入预测变量的滞后项的预测模型和加入政策变量的预测模型,同时建立基准预测模型即仅使用预测变量的滞后项来预测经济增长,并使用样本外预测误差作为模型预测能力的判别标准,得出结论认为,利率差对经济增长以及通货膨胀有一定的预测能力,10年期与3年期利差对经济增长的预测能力最强,且预测步长为未来4个月、10年期与7年期利率差对未来3个月的通货膨胀预测能力最强。在加入预测变量的滞后项或者货币政策之后,预测能力有所提高,但并不影响预测的方向。利差的扩大意味着未来经济增长加速,也意味着未来通货膨胀加大。
通过对未来经济增长情况的预测,企业可以提前预计未来生产的产量,政府通过这样的预测也可以估计出未来预算盈余或者赤字规模;此外,央行根据此情况也可以更好地制定当前货币政策;最后,还可以为金融市场参与者提供对未来经济走势预期的依据。
注:
①为了节省篇幅,这里省略了估计结果。
参考文献:
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宏观经济利率篇2
关键词：商业银行；信用风险；宏观压力测试
一、引 言
自20世纪70年代末到21世纪初，全球有93个国家先后爆发了112次系统性银行危机。尤其90年代以来频频爆发的金融危机——如1987年美国股市崩盘、1994年美国利率风暴及中南美洲比索风暴、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯政府违约事件，特别是2007年春季开始的次贷危机最终演变为2008年的全球金融风暴，波及范围之广，影响程度之大，史无前例。它们不仅使一国多年的经济发展成果毁于一旦，还危机到一国的经济稳定，对全球经济也产生了强大的冲击。［1］
收稿日期：2008-07-05
项目资助：本文受到西安交通大学“985工程”二期资助（项目编号：07200701），国家社会科学基金（08djy156）资助。
作者简介： 李江（1962-），湖南省湘潭市人，金融学博士，西安交通大学经济与金融学院副教授，
硕士研究生导师，研究方向：金融风险管理；刘丽平（1982-）,女，河北省承德市人，西安交通大学经济与金融学院硕士研究生，研究方向：财务预警。
金融系统的宏观压力测试是一类前瞻性分析的工具，用于模拟“异常但合理” 宏观经济冲击对金融体系稳定性的影响，可以帮助中央银行识别金融体系的薄弱环节，有助于各方理解金融部门与宏观经济之间的联系，同时提高中央银行和金融机构的风险评估能力。因此，受到各国金融监管当局的重视，逐渐成为检验一国银行体系的脆弱性，维护金融稳定的首选工具。在金融全球化的趋势下，随着我国金融市场的完全开放，我国金融业和国际金融市场的逐步融合，是否拥有一个稳定和富有竞争力的银行体系对于
世界各地的学者，运用上述模型框架进行了大量的实证研究。vlieghe g［15］对英国银行体系累加的企业违约概率进行建模估计，发现gdp、实际利率和真实工资水平具有较显著的解释能力。bunn p,cunningham a和drehmann m［16］曾使用probit模型来测算英国企业部门的贷款违约风险。boss m［17］针对加总的企业违约概率估计出宏观经济信贷模型来分析澳大利亚银行部门的压力情境，结论说明工业产值，通货膨胀率，股票指数，名义短期利率和油价都是违约概率的决定因素。marco m 、sorge、kimmovirolainen［18］利用wilson模型框架对芬兰银行系统的信贷违约概率进行了宏观压力测试分析。结果证明在压力情境下，违约概率（pd, portability of default）的蒙特卡罗模拟分布明显异于常态分布，其var值远高于基期的测算值。jim wong,ka-fai choi和 tom fong［19］建立了香港零售银行面对宏观经济波动的信贷风险宏观压力测试框架。模型框架中引入的宏观经济变量包括：国内生产总值（gdp），利率（hibor），房地产价格（re）和大陆的gdp。同时用宏观压力测试评估了香港银行体系的贷款资产和住房抵押贷款风险暴露。压力情境的设定模拟了亚洲金融危机时发生的宏观经济波动，并分别引入了测试模型。结果表明在置信水平90%时，在所有压力情境下有些银行仍然能够盈利。这意味着目前银行系统的信用风险较稳和。当var取99%的置信水平这一极端情况时，一些银行出现了巨额损失，但这类事件发生的概率极低。
hoggarth g和whitley j［20］与drehmann m hoggarth， g logan a， zecchino l［21］在他们的研究中引入了英国在fsap框架指引下宏观压力测试的执行结果和方法，在压力情境的设定方面采用在险价值框架下的蒙特卡罗模拟法。jones m t, hilbers p和slack g［22-23］提供了宏观压力测试的更一般的非线性的方法。worrell d［24-25］ 讨论了一个将早期预警系统，金融健全性指标和宏观压力测试整合的方法。
一些学者研究将信用风险和市场风险整合测量，例如 allen l 和 saunders a［26］尝试将宏观经济因素整合进信用风险的测量模型。而最近的一些文献如pain d、vesala j［27］和gropp等人［28-29］则是引用wilson 的宏观信用模型分析了宏观要素对银行的债务人的信用质量的影响。而wilson 的模型的一个替代选择则是merton 的公司层面的结构模型. gray d、merton 和bodie［30］将这一框架扩展至研究主权违约风险。derviz a 和kadlcakova n ［31］将商业周期的影响整合进一个具有结构模型和简化模型特征的复合模型。drehmann m、manning m［32］和pesaran m h等［33］在利用merton模型框架的宏观压力测试中研究了违约概率和宏观经济变量的非线性关系。benito a,whitley j和young g ［34］将基于衡量违约概率的merton模型融入针对模拟个别企业违约的probit模型。他们发现merton模型方法比仅仅依靠企业的财务数据的模型效果更优。
还有一些文献使用不良贷款，贷款损失额或者复合指标与宏观经济因素整合成矩阵向量来测算金融体系的稳定性。hanschel e和monnin p［35］针对瑞士银行系统构建了一个复合压力指标，该指标综合了金融不稳定的市场指标和银行资产负债表上的衍生变形指标。kalirai h 和 scheicher m［36］针对对澳大利亚银行体系累加的贷款损失，通过涉及广泛的宏观经济变量的模型进行了时间序列的回归估计。这些宏观经济变量包括国内生产总值、工业产值缺口、消费者价格指数、货币供给增速、利息率、股票市场指数、汇率、出口额和油价。
（三）国内外研究述评
目前国外开展的关于银行稳定性评估的实证研究十分丰富，其中挪威和芬兰中央银行的研究对金融系统的评估最具综合性。稳定性评估的目的在于，对银行体系的健全状况和抵御系统性金融危机的能力进行定量和定性的客观评价。为此采用了金融稳健指标分析（financial sound indi cators)和压力测试的方法，对宏观经济环境中例外但有可能发生的冲击（shock）情境进行模拟，来量度和评估银行体系在遇到冲击甚至遇到金融危机时，保持稳定（即银行保持基本运营不会发生突变）的能力。
而国内对于银行体系的稳定评估的实证研究都偏重于评价银行体系的稳定性，对在抵御不确定性风险的能力评估并未涉及。目前我国关于宏观压力测试的研究才刚刚涉及，孙连友［37］，高同裕、陈元富［38］等学者对宏观压力测试进行了理论上的探讨，但多为国外文献的整理或综述，未能进一步的发展和深入。尤其在模型研究方面，仅仅停留在介绍早期国外学者的模型框架和较为成熟的各国宏观压力测试手册指引中的操作流程。其内容多为宏观压力测试的必要性、目的作用、所用方法、国内外的具体实践等，未能有很系统和深入的介绍，而对多种宏观压力测试模型的介绍和分析尚无涉及。
在实证方面，熊波［39］通过建立宏观经济因素的多元logit回归分析，并对结果进行假设情境的压力测试分析。得出的结论是， 国内生产总值和通货膨胀率这样的宏观经济变量的确是影响
图1 压力测试流程图
（二）模型的设定
本文将在wilson、boss和virolainen研究框架的基础上建立适合我国银行系统信用风险评估的宏观压力测试模型。首先借鉴国外研究成果中关于宏观经济因素和贷款违约率之间的非线性关系设定。在此基础上使用logit方程将贷款违约率转化为宏观综合指标，以指标作为因变量与宏观经济因素进行多元线性回归分析，使得这一指标能够很好地利用各宏观经济指标所提供的信息。在模型中宏观经济因素的选择方面，参考国内外学者实证研究中模型的自变量，结合我国数据统计和披露特点等制约因素选取适合的宏观经济变量来构建模型。
yt=ln1-pdt[]pdt（t=1, 2…, n）（2）
yt=α0+α1xt+…α1+mx1-m+β1yt-1+…+βny1-n+μt（3）
xt=0+1xt-1+…+px1-p+φ1yt-1+…+φqyt-q+εt（4）
pdt代表t年度的贷款的平均违约率，y是一个反映宏观经济状况的综合性指标，也可以将它理解为是反映银行体系违约概率和各宏观经济变量的关系的“中介指标”，x代表宏观经济变量。在利用历史数据进行模型估计时，通过处理的违约概率值代入（2）就可以得到估计的综合指标的估计值。将其带入（3）就可以估计出宏观方程的系数，并以此估计出的方程作为进行宏观压力测试的基础。而在执行压力测试的时候，通过压力情境的设定，用不同方法得到的各相关宏观经济变量值代入估计出的（3）就可以得到压力情境下的y，再通过（2）就估计出了压力情境下的银行系统的违约概率。
公式（2）就是对贷款违约率进行logit回归分析，pdt表示t年度的贷款的平均违约率，yt表示一系列宏观经济变量的综合指标。
公式（3）是反映各宏观经济变量与综合性指标yt的关系的方程，本文采用多元线性回归的方法来模拟变量之间的关系。其中xt=(x1,t,x2,t…xl,t)′是l×1阶列向量，代表l个宏观经济因素构成的列向量；μt是方程的随机扰动项。截距α0是一个l×1阶列向量；系数α1,α2…α1+m分别代表l×1阶向量，系数β1…βn是l×n阶矩阵向量。
公式（4）是关于各宏观经济变量的时间序列模型。考虑到宏观经济因素采取的时间序列数据，可能存在变量的滞后性，因此对各宏观经济变量进行p阶自回归分析，剔除模型中的序列相关性。在（4）中，0是l×1阶的列向量, 1,…,p都是l×1阶矩阵向量，φ1,…φq是l×q阶矩阵向量，随机误差εt都是l×1阶列向量。
在这个模型中，假设μt和εt是序列不相关的，并且分别服从方差协方差为矩阵∑μ和∑ε的正态分布。其中μt和εt相关的方差协方差矩阵为∑μ,ε。
在 wilson（1997）和virolainen（2004）提出的框架中，yt仅仅与xt有关，而本文模型的设定更符合实际情况，yt不仅与xt相关，考虑到宏观冲击的时滞效应，yt还与其滞后期的值yt-1,…,yt-n有关。
从（4）可以看出，模型不仅考虑到了宏观经济变量值之间的相互影响，模型的设定考虑到了金融体系对宏观经济波动的回馈效应。将银行的表现对经济的反馈影响通过在宏观因素变量的自回归方程中引入综合变量来实现。通过各行业综合指标y的前期值对各宏观经济变量的影响设定来反映现实世界中的金融与经济发展的相互影响关系。
（三）变量选取
1.解释变量
根据各国的实证研究经验和我国银行体系业务发展特点，本文模型的变量选取1990～2006年的年度数据，主要考虑到数据的可得性、宏观经济统计的特征以及经济冲击发生的持续时间来决定的。鉴于研究的宏观层面，从数据的可得性及计算量考虑，本文的宏观模型是基于整个经济体系的，因此各宏观经济变量将不采用各经济部门的统计值，而是采用本国的整体水平的统计值。
本文选取八个宏观经济变量作为解释变量：
ngdp—国内生产总值名义年增长率；
rgdp—国内生产总值实际年增长率；
nr—一年期存款的名义基准利率；
rr—一年期存款的实际基准利率；
nlr—一年期流动资金贷款的名义平均利率；
rlr—一年期流动资金贷款的实际平均利率；
cpi—居民消费价格指数；
re—房地产价格指数；
2.被解释变量
本文选取违约概率作为评估信用风险的指标，银行系统的信用风险主要表现为贷款资产的违约风险。违约率水平是评估银行贷款质量的最直接的指标，违约风险可以用借款人在规定期限内的违约概率度量。virolainen k对芬兰银行系统的违约概率进行的宏观压力测试分析中，对违约概率指标采取如下方式赋值：在研究时段内，某行业的破产机构数量与总的机构数量的比率为银行体系面对的违约率。jim wong、ka-fai choi和tom fong［19］建立的香港零售银行面对宏观经济波动的信贷风险压力测试框架中，违约概率是逾期3个月以上的贷款额与总贷款额的比率。本文选取四家国有商业银行和交通银行、招商银行、光大银行等十家股份制商业银行的信贷数据作为样本，以平均的逾期贷款率代表贷款违约率，即以年末样本银行的总逾期贷款额与总贷款余额的比率。其中，1990、1991、1992三年的各样本银行的详细数据欠缺，因此本文根据各类媒体披露的总的逾期贷款的变动率和贷款额的变动率计算出了这三年的逾期贷款率，其他各年份的详细数据均来自
（二）宏观压力情境的设定及其结果
本文选择情境分析作为执行压力测试的方法。针对模型所选取的宏观经济变量，我们设定两个压力情境：一种是gdp增长突然放缓的情境；一种是cpi上升到较高的水平（5%以上）。对于各种压力情境下，反映压力的宏观经济变量的变动幅度，可以通过以往的历史相似情境数据或历史经验直接进行人为的设定。而本文在对银行体系遇到极端情境进行构建之前，利用时间序列模型对解释变量ngdp、cpi进行了2008～2010年的简单arma模型预测，作为我们构建的参考基准情境（baseline scenario）。
从表2可以看出，在设定的两种压力情境下，我国的银行体系的信贷风险明显增加，从模型预测估计出的贷款违约率都有不同幅度的增加。随着国民生产总值增速的大幅降低，贷款违约概率增大，但幅度较缓。而随着通货膨胀率的骤增，违约概率出现大幅度的激增。这充分说明在压力情境下，宏观经济变量对银行系统信贷违约概率的冲击效应非常显著。从而判断，通货膨胀率的同等幅度波动对银行体系信贷违约率值的影响更大。
五、结论及建议
本文在对比分析国外成熟模型的基础上，构建了适合我国经济环境的宏观压力测试模型。首先本文借鉴了国外研究成果中关于宏观经济因素和贷款违约率之间的非线性关系设定。在此基础上使用logit方程将贷款违约率转化为宏观综合指标y，以指标y作为因变量与宏观经济因素进行多元线性回归分析，使得这一指标能够很好地利用各宏观经济指标所提供的信息。在模型中宏观经济因素的选择方面，参考国内外学者实证研究中模型的自变量，结合我国数据统计和披露特点等制约因素选取适合的宏观经济变量来构建模型。借鉴已有研究成果中在选择信贷风险的评估指标方面的做法，以逾期贷款率作为模型中反映银行体系信贷风险的指标。
结果发现：宏观经济变量名义国内生产总值，消费者价格指数，房地产价格指数和名义流动贷款利率对银行体系贷款违约率影响是显著的。特别是名义国内生产总值和通货膨胀率指标，冲击力较强。在关于名义国内生产总值大幅下降和通货膨胀率骤升的压力情境设定下，银行体系的贷款违约率都出现了不同程度的大幅度提高。尤其在关于通货膨胀率的压力情境下，贷款违约率的增长幅度高于名义国内生产总值下降情境下的增幅。
宏观经济利率篇3
【关键词】 商业银行;信用风险;宏观压力测试
一、引言
随着金融全球化进程加快、大型商业银行跨国活动增加、信贷衍生产品迅猛发展,新形势下商业银行信用风险管理问题日益突出。特别是2007年底次贷危机的爆发,使得各国商业银行的资产质量严重恶化,大量银行纷纷破产,虽然我国的商业银行因为种种政策性原因,在这次危机中损失较小,但随着我国金融市场的进一步开放,我国商业银行和国际金融市场的完全融合,将对我国商业银行的信用风险管理水平提出挑战。
目前,宏观压力测试由于能模拟潜在金融危机等极端事件对商业银行体系稳定性的影响,已经引起了国际金融组织和各国政策当局广泛的重视,并在实践中得到迅速推广。本文运用宏观压力测试法,结合我国商业银行的特性,对商业银行的信用风险水平及其影响因素进行分析,这对现阶段我国商业银行信用风险管理具有现实意义。
二、文献综述
宏观压力测试是用于评估一国金融体系在受到“异常但合理”宏观经济冲击时的稳定程度,其通过情景设定或历史事件,来衡量宏观经济冲击对整个对整个金融体系的影响。自20世纪90年代末以来,国外对宏观压力测试的研究及其在实践中的应用都已取得了丰硕的成果,其中最具代表性的是Wilson(1997a,1997b)用各工业部门违约概率与一系列宏观经济变量的敏感度直接建模,通过模拟将来违约概率分布的路径,得到了资产组合的预期异常损失,进而模拟出在宏观经济波动冲击下的违约概率值。Boss M(2002)和Virolainen (2004)利用Wilson提出的模型,根据加总的企业违约概率估计出宏观经济信贷模型来分析澳大利亚和芬兰银行部门的压力情境。
而在国内对宏观压力测试的研究还尚在起步阶段。在理论研究方面,徐明东、刘晓星(2008)通过对国际上流行的几种宏观压力测试方法的比较,阐述了如何运用宏观压力测试方法去评估一国金融体系的稳定性。在模型研究和实证方面,任宇航、孙啸坤等(2007)利用Logit回归测试的方法,通过收集我国的宏观经济数据和金融机构的数据,对我国银行业信用风险损失作出了合理估计。但国内的这些研究只是借鉴了压力测试的思想,使用传统的方法,通过模拟情境下宏观经济因素异动,由Logit模型最终得出稳定性指标期望值的点估计来评价银行体系的稳定性。这种方法存在一定的缺陷:其不能有效地反映出宏观变动冲击对银行体系的影响,不能具体看出压力情境下哪些宏观经济变量对银行信用风险的影响最大,这就有进一步研究的必要。
三、模型构建与实证研究
宏观压力测试是对微观层面压力测试的有益补充,它是将各宏观经济冲击变量整合量化为一个宏观因子,将宏观波动因素整合到评估银行信用风险的模型中,通过压力情境的构建,预测在极端情形下宏观经济变动对银行系统信用风险的影响。
(一)模型构建
本文在研究我国商业银行信用风险水平与宏观经济变量的关系时借鉴了Wilson(1997a, 1997b),Boss(2002),and Virolainen(2004)所提出的模型。该模型主要包括:建立了一个信用风险水平和宏观经济变量间的联立方程;用蒙特卡洛法模拟了违约损失的分布。
具体来说,假定商业银行将贷款贷给了J个经济部门,其中j部门在t时刻违约的概率为pj,t,在这里j=1,2,…,J,pj,t介于0和1之间,用它的Logit转换值yj,t作为回归值,即:
进而,设定yt=(y1,t,……,yj,t)*,yt为转换指标。本文所采用的模型是基于M个宏观经济变量的现在值和滞后期的值所构成的一个线性方程:
yt=m+A1xt+…+A1+sxt-sη1yt-1+…+ηkyt-k+vt (2)
式(2)中明确表示了各宏观经济变量与违约转换指标yt之间的关系。其中,xt=(x1,t,x2,t…xm,t)表示宏观经济变量,其为M×1阶向量;m为截距项,其为J×1阶向量;A1……A1+s和η1……ηk为系数,它们分别为J×M阶和J×J阶矩阵;vt为随机误差项,其为J×1阶向量。
同时为了考虑各宏观经济变量之间的相关性,根据Wilson模型中关于宏观经济变量的等式系统,本文采用了下列的描述:
xt=n+δ1xt-1+…+δpxt-p+μ1yt-1+…+μqyt-q+ξt (3)
其中,n为M×1阶列向量,系数δ1,…δp和μ1,…μq分别为M×M和M×J阶矩阵向量,随机误差项ξt为M×1阶向量。
本文所考虑的模型在Wilson(1997a,1997b),Boss (2002)和Virolainen(2004)基础上,进行了两点改进:一是考虑了宏观经济变量对商业银行信用风险影响的时滞效应;二是模型的设定还考虑了商业银行体系对宏观经济变量的回馈效应。考虑到我国商业银行在国民经济中所占有的重要地位,该模型更符合我国的实际情况,因而用其来研究我国商业银行信用风险水平与宏观经济变量间的关系,具有很强的适用性。
(二)变量的选取与数据描述
为了建立商业银行信用风险水平和宏观经济变量之间的实证关系,本文收集了2003年1季度到2009年2季度共26个季度的商业银行不良贷款率和相关宏观经济数据,并通过参考国内外学者在研究宏观压力测试时的变量选择,考虑我国商业银行信用风险以及宏观经济发展的特点,对相关变量做了如下选择。
1.被解释变量
本文综合考虑了我国商业银行经营的特殊性和相关数据的可得性,选用了商业银行体系的信用风险为被解释变量,以不良贷款率为其衡量指标,即:商业银行体系的不良贷款率越高,其信用风险水平就越高。我国商业银行的不良贷款率的数据来源于中国银监会网站和国研网的统计数据库,其中,商业银行的样本包括了国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行和外资银行。根据《贷款质量评估指导原则》,中国的贷款按照五级分类法进行分类,不良贷款率=(次级+可疑+损失)/贷款总额。
2.解释变量
在解释变量方面,鉴于我国宏观经济的运行情况以及相关数据的获取难度,选取了GDP增长率、CPI指数(用以表示通货膨胀率)、广义货币增长率M2、进口额同比增长率M、三至五年期贷款利率R、房地产价格指数RE、失业率U七个宏观变量,数据来源于锐思数据库和国泰安数据库。
3.数据描述
从表1可以看出:(1)我国商业银行的不良贷款率经过Logit模型转换为yt后,其波动率仍然较大。(2)从选取的宏观经济变量来看,我国的宏观经济进入了高增长、低通胀、低失业、适度宽松货币政策的繁荣时期,但房价指数RE和进口额增长率M的波动较大。
(三)实证研究与结果分析
1.实证研究
根据上述的模型设定,首先对Pj,t运用Logit模型进行转换,得到转换指标yt,再将对商业银行信用风险构成冲击的各宏观经济变量及其yt的一阶滞后变量(考虑到宏观经济冲击的滞后性往往为一年)的数据代入,利用Eviews5.0与yt进行多元线性回归,结果显示:GDP增长率ZGDP、通货膨胀率CPI、房价指数RE、贷款利率R、进口总额同比增长率M以及yt的一阶滞后变量这六个变量显著,而失业率U和广义货币增长率M2不显著,被剔除。然后再利用式(3)进行各宏观经济变量的自回归。回归结果如表2。
从表2可以看出:(1)在1%到10%的显著性水平上,CPI指数、GDP增长率、进口额增长率M、贷款利率R以及房价指数RE均显著影响到了我国商业银行的信用风险水平,且信用风险的转换指标受其滞后一期值的显著影响;(2)各宏观经济变量均受到其滞后项的显著影响,且除商品房销售价格指数RE外其余宏观经济变量还受到了转换指标滞后一期值的影响。
2.结果分析
从上述模型中,可以看出在宏观经济变量中贷款利率R对转换指标的影响最大,R的上升代表企业的融资成本增加,为了按期还本付息,企业就必须拿出更多的利润交给银行,如果融资成本大于企业盈利能力,那企业就有违约的冲动,使得商业银行的信用风险加大。而CPI对银行信用风险的影响与R则恰恰相反,其上升预示着国家在实行宽松的货币政策,使得企业融资成本降低,企业的盈利大幅上升,减少银行的信用风险。GDP增长预示着整个社会的宏观经济比较景气,经济处于上升繁荣期,企业平均盈利能力较好,不良贷款率也将随之下降。进口总额增长率M上升,对我国的出口企业造成负面影响,致使其业绩下降,进而会增加银行的信用风险。房地产销售价格指数的上升,会使得大量的资金涌入房地产市场,产生泡沫经济,鉴于目前我国房屋贷款在银行贷款中的比重,将会使银行的不良贷款率显著提高,进而增大银行的信用风险。同时,也可以发现转换指标的滞后一期对当期影响显著。显然,模型的回归结果符合经济学上的解释。
四、宏观压力情景的设定及其风险分析
压力测试主要是通过情境设定,根据情境假设下可能的风险因子变动情形,重新评估金融商品或投资组合的价值。通常重新评估的方式不会有太大的差异,但是情境设定的方式却有很多种选择。情境分析是目前应用的主流,即利用一组风险因子定义为某种情境,分析在个别情境下的压力损失。情境分析的事件设计方法有两种:历史情境分析和假设情境分析。整个程序通常分为两大步:一是情境设定;二是重新评估。
(一)情境设定
分析上述模型的回归结果,可以发现贷款利率R对银行信用风险的影响最大,而GDP增长率则是判定一国经济发展最重要的指标,同时考虑到大多数危机的冲击期会持续四个季度,因而假定2009年2季度为基期,模拟从2009年3季度到2010年2季度共4个时间点涵盖了一年期的未来路径。本文设定了两个压力情境:一是GDP指数突然大幅下降的情境。假定我国GDP季度增长率自2009年2季度起在未来的4个季度里每季度均会同比下降一个百分点。二是贷款利率R大幅上升的情境。设定我国的贷款利率自2009年2季度起在未来的4个季度里,每季度均会同比上升一个百分点。为了便于计算,假定这两个冲击是相互独立的,即当一个宏观解释变量受到冲击,其它解释变量仍然保持不变。
(二)重新评估
设定情景下的冲击结果如表3。
从表3中可以看出,在设定的两种压力情境下,我国商业银行的信用风险水平明显增加,其不良贷款率显著提高。同时,还可以发现,贷款利率R的大幅升高比GDP增长率的降低对商业银行体系信用风险的冲击幅度更大,这也充分说明了货币政策在调控宏观经济中的重要性及其对商业银行的显著影响。
为了更清晰地表现两种压力情境下银行体系信用风险的变化,将上述结果绘在图1中。
图1中P1代表了GDP增长率突然下降情境下的我国商业银行体系的不良贷款率,P2代表了贷款利率R上升时我国商业银行体系的不良贷款率。从图1中可以清楚地看到P2一直在P1的上方,即贷款利率R的大幅上升比GDP增长率的大幅降低对商业银行体系信用风险的冲击幅度更大。
五、结论
本文采用我国2003年1季度到2009年2季度的宏观经济数据和商业银行的不良贷款率数据,基于Wilson (1997a, 1997b),Boss(2002)及Virolainen(2004)所提出的模型,通过Eviews5.0软件建立了商业银行信用风险转换指标 与各宏观经济变量及转换指标滞后一阶的回归方程,结果表明GDP增长率、通货膨胀率、房价指数、贷款利率、进口总额同比增长率对我国商业银行的信用风险影响显著。进而利用得出的回归方程,依据假设情景对我国商业银行的信用风险进行了压力测验,在宏观压力测试的情境分析中,得出了贷款利率R的大幅上升比GDP增长率的大幅降低对商业银行体系信用风险的冲击幅度更大的结论。
鉴于本文的研究结论,可以看出宏观经济变量和商业银行信用风险之间有着密切的联系,在本轮的次贷危机中我国的商业银行虽没有受到大的冲击,但应该吸取欧美大银行在这次危机中的教训,防患于未然,提高自身的风险意识,继续降低银行的不良贷款率。另外,政府在遇到宏观经济问题时,货币政策起着至关重要的作用。一国货币当局在面对危机时,应该审时度势,制定正确的货币政策,确保经济的快速增长。
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宏观经济利率篇4
应当承认，公众关心宏观税负是社会进步的表现，说明政府与市场的关系已初步理顺，表明公众的财政管理知情权、监督权已落实。但有必要指出：宏观税负测定要采用相对达成共识的方法来进行。否则，会引起口径不统一基础上的争论。这种争论往往谁也说服不了谁，而且容易引起思想混乱。
同时要认识到，宏观税负既是税制的收入筹措功能大小的综合反映，也是经济运行的税收效应的集中体现，还是公共产品供给制度派生出的资金需求的总体表现。所以，评价宏观税负合理化程度，必须进行多角度的深入分析才能得出相对科学的结论。本文循此思维方式解析宏观税负提出几点看法。 当前宏观税负水平不到44%
宏观税负是指一国或一区域政府收入总和。由于绝对数不能说明社会的税收承载度，政府和学界普遍采用宏观税负率来表示宏观税负水平，即政府收入总额/国内生产总值（GDP）。其中政府收入包括税收和非税收入两大部分。窄口径宏观税负率是税收总额/GDP。各国普遍存在的政府非税收入包括行政性收费、罚没收入、社会保障缴款、国有资产和国有资源收入、捐赠收入等。
可见，所谓宏观税负，并不仅是统计税收，还要统计非税收入。为什么这样做呢？关键原因是政府收入本质上是政府提供公共产品需要公众交纳的补偿费用，不同类别的公共产品采用不同形式的收费。一般而言，普惠型公共产品如国防、外交、教育，采用税收形式收取成本补偿费用，专项型公共产品如社会保险会采用非税收入形式补偿成本以体现按人头对应特征。
从政府角度看，宏观税负数据是确定制度安排的重要依据。比如我国1994年用分税制财政体制取代包干制财政体制，主要依据就是财政收入占GDP比重从1980年的25.7%降至1992年的13.1%。从纳税人角度看，宏观税负数据是衡量自身纳税承受力的重要依据。在评定宏观税负合理度时，政府和纳税人的共识是税收负担额要能够保证基本公共服务供给，分歧则在于纳税人总希望税收最小化、公共福利最大化，政府总希望税收适度化、公共福利适度化。因此，公众总是会呼吁降低宏观税负。2014年上半年的宏观数据后，人们随即计算宏观税负率并指责税收负担过重反映的就是这种分歧。
然而要指出的是，出于减税动机关注宏观税负完全可以理解，但具体计算宏观税负要客观、公正，否则，所提制度调整建议依据的合理程度就难以令人信服。2014年上半年宏观数据出台后，有学者据此算出中国宏观税负率高达44%。从计算内容看，这一数据是宽口径宏观税负率，采用的数据是国家统计局、财政部等部门的半年度数据。由此可说信息源权威性很强。
宏观税负率44%在国际上确属高水平。目前全球只有比利时、丹麦、法国、瑞典等国家税负率达到44%。因此，这一判断引起一片哗然不足为奇。但需要探讨的是，中国的宏观税负率果真这么高吗？如果大家认可国内外宏观税负率计算的期限选择惯例的话，那么，认定中国的宏观税负率高达44%的判断应说不合适。
目前国际组织和各国政府的宏观税负数据都是年度数据，而且一般都是滞后两年的数据。比如，经济合作与发展组织2013年12月的税收收入统计报告，反映的是该组织成员国2011年以前的税收情况。我国政府部门按月税收初步统计数据，年初上年度税收预算执行数据，6月份前上年度决算数据，但其中没有窄口径和宽口径的宏观税负数据。我国学术界讨论宏观税负率也都是以一年为周期进行计算。政府部门虽然不正式宏观税负数据，但部门负责人公开发表的文献中提及的宏观税负数据也以一年为计算周期。可见，国内外都不以半年数据为依据计算宏观税负率。
事实上，不仅宏观税负数据，国内外其他经济数据也都以年度数据为可对比数据。为什么呢？原因主要有两点：
一是半年数据都是初步统计数据。具体到计算宏观税负的相关数据，GDP是初步汇总，年度最终数据要经过两次调整得出，而且GDP的最终数据与初步汇总数据有时相差近8%。此外，政府收入的半年数据也是初步统计，而且我国是有收入预算的国家，政府各类预算收入都是一年期。所以，计算半年期宏观税负与现实统计方法和预算制度有矛盾；
二是政府各类收入年度内月度间很不均衡。比如税收，实际入库数月度间非均衡性较高。土地出让收入也有类似情况，造成这种情况的主要原因是征管制度允许实际经济活动产生的各类政府收入与收入入库存有时差。具体到2014年上半年宏观税负率44%的结论，疑点主要在于上半年GDP数只是初步汇总数（被低估的数），而政府收入数也是初步核算数，而且政府投入上下半年非均衡性较高，政府性基金收入更为突出。因此，计算结果就会是一个分母低估、分子高估的数据。 今后宏观税负率抬升缓慢
人们真正关心的，并非以半年还是一年为期来计算宏观税负率，而是宏观税负率是否过高。假如以一年为期计算宏观税负率真的达到了44%，那么就要承认宏观税负过重了。因此，现在有必要分析中国的宏观税负率会不会真的到44%。我认为今后中国的年度宏观税负率不可能达到44%，为什么呢？
剔除四本预算之间的调入调出和各个预算的上年结转收入，2013年我国宽口径宏观税负率（公共预算收入+政府性基金预算收入+社会保险基金预算收入+国有资本经营预算收入的总和除以GDP）为36.9%。2014年为35.5%，其中政府收入为预算数，GDP按增长率7.5%计算。如果按国际组织的核算方法把国有土地使用权出让收入再剔出去，那么，2013年和2014年两年的宽口径宏观税负率就应是29.7%和29.6%。这说明中国当期的宽口径宏观税负率距离44%还有14个百分点。
从国际经验看，宏观税负率提升14个百分点需要几十年的时间。比如欧洲，1965年―2011年46年间区域内很多国家宽口径宏观税负率提高了10个百分点，其中丹麦提高了17个百分点，法国提高了10个百分点，意大利提高了17个百分点，瑞典提高了11个百分点。但也有一些国家提高了不到10个百分点，如英国低于10个百分点。这段时间里，欧洲之外的国家宏观税负率提升速度不快，如加拿大提高5个百分点，韩国提升8个百分点，新西兰提升8个百分点，日本提升约10个百分点。欧洲国家提高的快，主要原因是上世纪60年代后着力构建福利国家，社会保障缴款规模急剧扩张。
可见，宏观税负率抬升是一个漫长过程，一年提高0.3个百分点就算超高速了。以此推算我国提升14个百分点需要40多年，即便按不剔除土地出让收入口径算，也需要20多年时间。从国内情况看，宏观税负抬升也是一个缓慢爬坡的过程。1994年-2014年（20年时间），公共预算收入占GDP比重提升11个百分点。2014年宽口径宏观税负达到近30%，主要得力于社会保险基金收入在1994年-2014年增长了36.8倍。
从制度变革趋势看，今后我国宏观税负率上升步伐会放慢。因为税收负担取向是稳定、非税收入取向是减少、社会保障缴费率取向是适度降低。总之，综合分析结果是宏观税负率达到44%，今后很长一段时间条件不具备。 关注宏观税负与公共福利的关系
宏观税负实际上反映的是一个国家一定期间内把多少资源用在提供公共福利上。进一步说，宏观税负率高低是公共福利水平高低的综合体现，公共福利水平与宏观税负率水平呈正比关系。因此，与其说花力气探讨宏观税负率多少为宜，莫不如全面分析选择什么样的公共福利制度更务实。
在宏观税负问题上当前中国陷入了极端矛盾的境地：主流意识认为应该同时降低宏观税负提升公共福利水平。这和宏观税负的本质属性高度不对称，根本无法操作。然而人们又在反复问税费都用在什么地方了？怎么我的税费在增加却没感到公共福利享用水平在提升？税收和非税收入规模的扩张说明每个人缴的税费确实在增加（含间接税）。这真的需要我们认真思考到底应该如何平衡宏观税负水平与公共福利水平之间的关系，而不是简单计算宏观税负是多少。
上世纪60年代以后，发达经济体普遍走上了福利国家道路，实际上是抛弃了古典经济学的小政府大市场的主流观念，变相地吸取了社会主义再分配理念，以此来协调经济效率与社会稳定之间关系，用财富再分配来缓解市场经济固有的收入集中率不断上升带来的问题。
具体表现就是，这些国家建立了高税负、高福利制度框架。1965年-2011年，欧洲国家宽口径宏观税负率普遍提升了10个百分点，此间提升的加速期是1965年-2000年，有的国家提高了10多个百分点，如比利时、芬兰。欧洲区外的加拿大、日本、新西兰等在1965年-2011年宏观税负率也上升了10个百分点，加速期也在1965年-2000年，特别是加拿大上升了19个百分点。1965年-2000年发达经济体宏观税负率加速提升，主要原因是此时这些国家的经济增长总体处于稳步增长期，特别是1970年后发达经济体的经济规模普遍突破了1万亿美元、1990年后人均GDP突破了2万美元，这使得政府再分配加大力度不至于破坏市场配置资源的基础。
目前我国的主流意识是加快提升公共福利水平，很多人甚至认为中国的公共福利水平要与发达经济体看齐。应该承认，提升公共福利水平是皆大欢喜的事，政府也在竭尽全力做这件事。
然而要看到，今后再提升公共福利水平时不可避免的瓶颈就是宏观税负率能否提升。现在宽口径宏观税负已达到30%。从发达经济体经验看，这是一个临界值，1965年很多欧洲国家就是在这个数值起点上构建高福利国家，及至40%左右时建成高福利国家，这个模板中国能复制吗？客观分析，结论是几乎不可能。
首先，人口大国公共福利水平和宏观税负两者提升难度大。统观全球，可以发现这样一个规律：人口大国的宏观税负率普遍低于人口小国。发达经济体圈中的人口大国是美、日、德，美、日两国宏观税负率不到30%，德国是37%。人口6000万以内的国家宏观税负率可达到40%左右，如法国、奥地利、瑞典等。
新兴经济体宏观税负率普遍低于发达经济体，公共福利水平相应也低，特别是人口上亿国家，比如墨西哥不足20%，印度也不到30%。相比之下，中国30%的水平还比较高。人口大国宏观税负率低于人口小国的主要原因是人口越多，中、高收入阶层人数占总人口比重反而越低，会直接抑制宏观税负率的上升。调一个角度看，同等福利水平，人口越多资金需求量越大。欧洲高福利国家几千万人口，现行人均支出超出过1万美元。中国有13.6亿人，如果要达到欧洲高福利国家福利水平，那么财政总支出至少需要13.6万亿美元，这是我国现期GDP的1.5倍，财政总支出的3.8倍。这实际上意味着我国还要几十年的增长才能达到欧洲国家现期水平。
其次，我国人均GDP状况不能支撑高税负、高福利。发达经济体是在人均GDP突破1万美元之后走向高税负、高福利道路的。欧洲国家早在上世纪70年代后人均GDP就突破了1万美元，目前西欧国家普遍在3万美元以上。德国、英国、法国在4万美元左右，加拿大、澳大利亚两国甚至超过5万美元。我国人均GDP目前在7300美元水平，相当于发达经济体60年代中期的水平。人均GDP水平是税收增长的实际空间边界。只有人均GDP增大到一定程度时，税收增长才不至于影响投资和消费的正常增长。
宏观经济利率篇5
无论从外在表现形式，还是内在驱动因素来看，第二轮宏观调控都远非“前度刘郎今又来”，其中更隐含着众多关于中国经济未来的“达芬奇密码”。
一、中国宏观调控的路径选择
（一） 宏观调控的压力分析
第一，部分宏观经济指标居高不下。当前中国宏观调控压力正在加大，一是各国央行正稳步进入加息周期中，货币政策环境正在逐步趋紧；二是国内部分宏观经济指标偏高。经济增长率偏高，固定资产投资增长过快，金融市场运行“宽货币、宽信贷”的现象比较明显，房地产价格上涨过快，工业生产增长加快，外贸顺差等增幅也超出了预期。上半年全国新开工项目多达9.9万个，同比增加1.83万个，计划总投资同比增长22.2%，其中6月当月新开工项目就达3.14万个。60多个行业中有36个行业投资增幅超过40%，部分产能过剩行业投资冲动依然强劲。
我们认为，当前中国宏观经济正面临潜在通胀和坏账风险之中。一是过大的投资需求会拉动生产资料价格大幅上涨，导致下游产品成本增加，容易引发物价过快上涨；二是产能过剩行业再度盲目扩张，一旦市场发生变化，势必会造成一批企业倒闭，增加一批失业，产生一批银行呆坏账。
第二，宏观经济内外失衡现象比较严重。这个问题引起的一些后果在慢慢显现：一是影响短期的经济平衡；二是从国民福利的增加来判断，会引起国民经济运行效率下降；三是经济安全问题。我们用低价资源、低环境成本换回不断增多的顺差，取得不断增多的外汇，换回的外汇又不在国内投资，去买了美国的国债。加上我们的外汇储备更多是美元，如果以后美元的国家信誉出了问题，对我们来讲安全隐患非常大。大量出口和引资造成外汇大量流入，增大升值压力，而央行为稳定汇率不得不投放人民币回收外汇，货币投放多了又不得不发行大量票据回笼货币，这些都是被动操作。这就使得中国经济陷于实体经济和货币经济的两个双向依赖和双向循环之中。
第三，今年以来出台的宏观调控政策效果总体上不理想。因为面对国际和国内经济形势的新变化，中国此前的宏观调控效果不佳。在调控政策出台之后，中国经济中存在的多个问题，如投资过热、产能过剩、楼价过高等，没有得到明显的缓解。尽管政府宏观调控能够使用的工具很多，但有的对市场影响不大，有的因地方政府执行不力而效果弱化。财政、货币双稳健政策在实践过程当中障碍很多，中央政策磨损率太高。现在的中性政策，实际上执行下来的结果是扩张政策，搞紧缩型政策，最终的结果也才是中性政策的效果。今年的宏观调控趋于复杂化，一个重要原因是中央与地方的关系问题。具体而言，宏观调控中的地方“失控”，主要表现在如下方面：
一是来自地方的投资快速增长。据统计，6月城镇固定资产投资增速达32.5%。如此高的投资增速，来自地方的投资起到了决定性的作用。
二是地方资金来源出现多元化。固定资产投资的主要资金来源已经不是银行信贷，而是来自自筹、外商投资及其他来源。
三是各级地方力推房地产业发展，“激化”了各方的矛盾。房地产调控一直是近两年调控的重点，但今年出问题最多的还是房地产领域。根源还在于房地产发展与地方经济有着莫大的关系，从土地出让金到房地产税收，都与地方财政直接相关，再加上现有的制度安排，鼓励了地方拼命发展房地产业。
四是对部分过剩行业的调控遇到地方和部门的阻力。产业调控与房地产调控一样，都会动地方政府的“奶酪”，许多受调控的行业，实际上也是不少地方经济的支柱产业。在产业调控中，中央目标与地方目标的分歧与冲突，显得尤为突出。在一些地方政府眼中，赶不上投资热这班车，就分不到这杯羹。而停谁的贷款，下马谁的项目，谁的利益就会受损，所以当然要“大干快上”。
第四、从政治背景看今年的宏观调控与经济发展蕴含着重要的政治内涵。首先，要防止北京奥运会之后高增长格局出现滑落；其次，为明年中共十七大召开做好铺垫。因此，今年的宏观调控不仅要有新的思路，而且要求也愈来愈高。
（二）、下半年宏观调控的手段
我们认为，今年下半年宏观调控的手段将主要以市场化工具为主，行政手段为辅。
下一轮宏观调控中，经济和法律手段将继续发挥重要作用，将主要从金融入手。其实，当前宏观经济偏快与金融有很大的关系。地方的投资加剧，很大程度上来自“银政合作”（银行与地方政府结合）。经济过快问题除了地方的投资热情，还有商业银行过度的放贷热情，推动货币信贷的加大。
但要看到中国当下的现实国情，很多项目的投资本身就是靠行政力量在推进，因此，使用行政手段是非常必要的。既要加强对宏观调控措施落实情况的执法监察，督促有关部门严格项目审批管理，又要坚决纠正盲目投资、重复建设、违法批地、占地等违反宏观调控政策的行为。其实，我国的宏观调控手段种类繁多，且比较重视行政手段。仅就房地产调控而言，行政手段越用越频繁，如“国十五条”中 “限比例、限面积、限价格”。在强调行政手段的同时，必须考虑建立其他的调控手段和调控体系（如环保、法律）。
（三）、下半年宏观调控的路径选择
从目前的形势来判断，我们预计管理层下一步宏观调控的思路和方向将是集中精力解决“热、剩、高”三个问题，即投资过热、产能过剩、楼价过高。总体来看中国宏观经济运行中存在的这些问题充分暴露了中国经济的结构性矛盾，是中国经济的核心问题。如果这些结构性的问题不解决，中国经济增长方式转变就无从谈起。
笔者认为，今年下半年宏观调控的重点主要体现在如下几个方面：一是控制产能过剩行业的投资增长；二是抑制信贷过快增长；三是妥善解决顺差过大的矛盾，促进国际收支基本平衡。面对货币流动性过剩背景下的经济过热，再加上产能过剩背景下的产业结构调整，下一步的调控政策无疑将会是一系列的组合拳。我们预计，今年下半年进一步的宏观调控政策将加速推出。
1、紧缩性货币政策继续实施
第一，2006年下半年存款准备金率预计有望继续提高，截止2006年底存款准备金率可能升至9.5%～10%。
第二，提高存贷款利率。我们认为，如果这次调控效果不明显，预计央行将继续运用加息大棒。对于金融市场来说，利率是资金的价格，是整个金融市场的核心。在国内的金融市场，由于历史与现实之原因，金融市场的利率，特别是银行的存贷款利率基本上是处于政府严格管制下的利率。在政府管制下，这种利率处于极低的水平上。而政府对金融市场的利率管制不仅完全扭曲了整个金融市场的价格机制，也造成了国内许多经济关系的错位与扭曲。如在低利率政策下，整个市场的金融资源配置是低效率的。这种金融资源配置的低效率必然会导致粗放型经济增长方式、产业结构升级缓慢、资本挤出劳动力、居民消费的挤出、固定资产投资过热、房地产泡沫吹大、资产价格飚升、居民财富制度性转移等等。可以说，目前国内许多经济问题的症结都可归结于低利率政策所导致的结果。只有增加资金使用的成本，才能改变企业及个人资金使用行为的决策，从而改变资金使用的供求关系。在一个统一的金融市场中，价格调节是改变企业与个人行为决策最有效的工具，也是地方政府或其他非市场因素对其作用与影响的最小方式。
就一般规律而言，加息也并不是一次性的，多次连续的提升是必然趋势。当前利率维持低位是人为的降低资金成本的做法。从长期看，这不是长久之计，增加利率只是时间问题。我们认为，通过加息来改变目前的低利率政策，是当前宏观调控一个比较好的选择。当然，人民币加息幅度受到人民币升值压力的制约。我们认为，目前制约央行选择利率手段的主要因素是人民币升值的压力，如果选择上调利率，将增加人民币升值的压力。另一个重要的原因是利率上调会导致更多的热钱和投机资金进入中国。
第三，动用汇率杠杆的可能性正在增加，允许人民币更多地根据市场供求关系决定汇率。预计人民币升值的步伐将加快，人民币汇率的波幅也可能扩大，以增强汇率机制的灵活性。对就业影响最大的因素是经济增长速度，而不是贸易顺差的增长速度。
我们认为，人民币将继续保持渐进升值。其实，人民币升值一步到位，中国经济面临的风险会更大。一是人民币大幅度升值后，必然会贬值，这会使外汇市场出现强波震荡，会使人民币信誉下降；二是依靠有控制的市场，通过“试错”达到逐步逼近目标值的目的，这样比较有把握，比较稳妥；三是渐进升值有利于提升人们对人民币的信任，在这个基础上使人民币在周边市场和国际市场上逐步获得结算、支付、交易、价值衡量、储藏等世界货币的职能；四是渐进升值可以稳定外资；五是渐进升值可以用一个较长的时间加强人民币在国际货币市场上的强势地位。
当前管理层对人民币汇率最为忧虑的有两大技术问题，一是在不用行政性、一次性的条件下，如何扩大汇率波幅，增加弹性；二是在不用“出其不意”的条件下，如何消除外间的升值预期，既消除风险，又达到稳步升值的目标。
第四，继续实施公开市场操作，加大货币回笼的力度。通过公开市场操作、引导银行间市场利率等方法可以通过提高贷款利率来达到适度紧缩的目标。发行定向票据就成为了央行目前主要的辅货币调控方式。但是鉴于现在货币市场利率上升，也给央行操作带来了相当大的成本压力。
2、 税收政策密切配合
第一，开征固定资产投资方向调节税。课征这种税的好处是，可以按照国家不断更新的国家产业政策和项目经济规模实行差别税率，通过增加过剩领域的投资成本控制其规模的非理性扩张。
第二，调整出口导向的政策，包括降低出口退税率，逐步减少甚至在短期内取消出口退税。现行的出口鼓励政策如果长期搞下去，我们支付的成本会越来越高。
第三，征收物业税，征收房地产转手交易时的资本获益税。
第四，开征资源税和环境税。调整资源和环境的成本格局，从法律上、政绩考核上强调并采取措施提高环境门槛，提高包括外资企业经营在内的资源和环境成本，最直接的办法是增收资源税和环境税。
3、 其他宏观经济政策将密切配合，如财政政策、产业政策、土地政策等。
随着第二轮地根调控的逐步深入，一个以严格控制新增建设用地为核心的土地审批制度改革即将由国土资源部推出。总体来看，这项改革的重点集中在三个方面。一是审批管制将得以加强；二是严格新增建设用地的审查报批，保障国家重点工程所必需的用地；三是加大审查力度。
种种迹象表明，中央正借宏观调控，对地方政府卖地赚钱的行为进行彻底修正。例如国家将土地出让金全额纳入预算，地方政府以前最大头的预算外收入，将全部进入中央的监控范围。此举无疑于对地方政府的“卖地博发展”策略来了个釜底抽薪。
4、 加快发展地区性中小金融机构的政策，改变银行贷款过度集中于大企业和少数行业。
5、 改变地方政府官员的考核指标，减少地方政府的投资冲动。新的政绩观有望逐步细化与实施，这将对部分地方政府的行为形成一定的约束。
6、 服务类价格和资源性产品价格将加速推进。要建设资源节约型社会，形成节能、节地、节水、节材的生产方式和消费模式，必须深化资源性产品的价格改革，使它们的价格能很好地反映资源的稀缺程度。
（四）、 宏观调控的时机
中央在调控时机上，将根据经济运行态势，审时度势，力保中国经济在适度增长区间的平稳较快增长。我们预计，今年下半年9～10月份将是一个十分重要的观察期。如果固定资产投资、出口、信贷等主要宏观经济指标继续偏高，管理层将在这个时期加速推出宏观调控的“组合拳”。
（五）、宏观调控区别对待，有保有压
与前一轮宏观调控有所区别的是，此轮调控更侧重“区别对待，有保有压”的调整基调，政策进入“微调”、“点调”时代已成手法日益成熟的中国宏观调控的另一大特征。已经发力的二次调控正将中国式宏观调控的微调路线勾勒得更为清晰。实际上，发改委、央行近期密集颁布的几大政策均是“微调”、“点调”。其实，今年是“十一五”开局之年，宏观经济保持积极稳妥的发展具有重要意义。
（六）、宏观调控对资本市场的效应分析
第一，即将推出的一系列宏观调控政策将对股票市场产生直接或间接的影响，但不会改变中国股市长期的运行趋势。理由如下：
一是我国股市正处在牛市的起点，趋势已经形成；
二是央行紧缩政策会影响市场中的资金供求量，但由于我国股票市场目前还与银行信贷市场处于分割状态，银行的资金难以直接流入股市；
三是调控手段比较温和，主要是依靠市场化手段来调控。
第二，宏观调控将对债券市场产生比较直接的影响。部分商业银行抛售流动性较好的债券，对债券市场将构成较大的影响，会引发银行间拆借市场各拆借品种的利率上升，与此同时，还会造成银行间债市回购利率上涨。
第三，人民币汇率形成机制的完善将对资本市场产生深远的影响。首先，从进入我国资本市场的国外资金来看，既然其目标直指人民币升值所产生的差价，就决定了这一部分具有投机性质的资本不太可能投向实业，而变现容易、流动性极高的金融市场将成为这种资本的最好栖息地。国内证券市场必将成为国外资本的主要活动场所之一。我们认为，人民币升值压力对资金总量正效应和资金结构正效应将有利于推进2006年中国资本市场总体价格水平上升。其次，人民币汇率形成机制的完善，有利于促进我国产业结构的调整，培养富有竞争力的行业和企业，同时也会对非出口型企业产生影响，最终反映到资本市场中的相关行业板块投资机会的变化。
二、 对中国宏观调控的几点思考
（一）、宏观调控需要有清晰的界限
宏观调控出现了微观化的趋势，行政调控、微观管理大行其道。当前，我国宏观调控是以目标为导向的。在地产调控中，政府也是以结果为标准的，即政府判断开发企业的户型设计、定价会影响到宏观经济。换言之，政府并未区分宏观行为和微观行为，只要政府认为会影响到宏观经济的，或者符合政府的宏观目标的，即使是直接干预企业的经营活动的微观行为，政府仍然将之归类为宏观调控。
我们认为，需要设定宏观调控的行为边界。如果政府的调控行为没有边界，则市场中的行为主体无法对未来建立起明确的预期，这将对市场产生一定的负面影响。
在市场经济中，政府不能再承担无限的责任，因此也就没有任意行事的权力。对政府的限权，其实比对企业的限权重要得多。我们以前笼统地讲宏观调控这个词，而没有界定政府的行为。
（二）、 宏观调控手段呈现多元化的趋势
宏观调控本来是对经济总量的控制，通过这种对经济总量的控制来扶平经济增长的波动。发达国家宏观经济政策中考虑的主要变量是汇率、利率、通胀、失业率、财政赤字等，但一般不涉及具体的行业指导及行政控制政策。但是，在中国，如果只靠央行调整汇率或利率及财政部的预算，可能无法达到稳定宏观经济的效果。因此，目前中国宏观调控需要配上各部委共同协调并由国务院出面推出的一系列调控政策。宏观调控的一些具体措施，经过与有关部委协商之后，其大部分政策的效果往往是立竿见影。当遇到一些与宏观调控的真正目的不太相符的措施，管理层会根据反馈回来的实际情况修改宏观调控政策，以期达到更好的效果。
这种宏观调控模式虽然取得了效率方面的成功，但长此以往，容易导致如下一些系统性的问题：
一是市场往往过份看重政府的政策变化，国内外金融机构及企业花大量的精力追踪政府的最新政策动向；
二是宏观经济政策出现微观化的趋势，中央与地方政府对经济的影响往往是通过具体的宏观及行业政策来体现；
三是全球化对中国宏观经济的长远影响、各部门及行业的市场导向的协调往往被忽略；
四是经济运行在微观基础方面的制度建设得不到足够的重视。
我们认为，正是因为这些问题导致了宏观调控缺乏可靠的微观基础。而中国市场在微观基础方面的脆弱可能威胁到中国宏观经济的稳定。
（三）、 宏观调控的效率有待进一步提高
第一，在一个统一的市场中，如果采取歧视性或差别性的政策，这些政策所产生的效果是十分有限的。中国的金融市场尽管有很多不健全的制度，但它仍然是一个统一的市场。市场的统一性就要求市场的价格水平处于一个非套利的水平上，否则差异的价格就会造成整个市场的套利盛行。同时，这种差异性的价格也容易导致政府对市场的干预，导致政府对市场的主导，从而使得非市场因素成为市场的主导力量。
第二，宏观调控“组合拳”政策可能有利于平衡相关当事人的种种利益关系，但实际上对许多经济决策来说，如果没有舍弃，就既不能够选择好的决策，更容易错过有效决策的时机。如果仅是从总量上来控制与调整，不仅对市场的影响与作用存在很大差异性，也容易为非市场因素对市场的干预与影响创造条件。
第三，在巨大存贷差和商业盈利的压力下存在的银行信贷扩张的冲动，不可能通过行政手段轻易压下来。在国有银行上市后，商业盈利压力增强，却削弱了中央政府对银行的约束力。自2001年开始，通胀压力在很大程度上来自外汇占款过多。中央政府一直希望在不动汇率的情况下，压缩各大银行的信贷规模，减少市场上的货币投放，而针对央行近期的宏观调控政策，四大国有银行与央行玩起了压缩信贷的数字游戏。
宏观经济利率篇6
一、企业财务困境对宏观经济环境的影响
在一定程度上讲，宏观经济是微观经济的加总，财务状况恶化将会对宏观经济产生直接影响。另外，企业财务困境也会损害企业生产能力，影响银行信贷政策等，对宏观经济波动产生冲击(LownandMorgan，2006)。有几篇文献研究了财务变量，特别是公司制企业的财务状况，是如何影响经济周期的。特别是，LownandMorgan(2006)提供了证据，证明通过企业破产测算的财务脆弱性的指标同信用标准一起对银行贷款和GDP的增长有解释力。关于作用机理，公司财务结构对宏观经济宏波动有重要影响（Fazzari等，1988；Carpenter等，1994；GilchristandHimmelberg，1995）。当企业正经历财务困境，他们通常会以跳水价处理资产，因此资产价值和资本净值就会减少（Pulvino，1998）；在伴随出现的投资需求崩溃的情况下，企业承担着不能获得信贷的风险(Bernank和Gertler，1995)。当陷入困境的公司维持财务流通带来的高额直接成本抵消了更高债务水平带来的税收减免，企业资产负债表变弱，因此对公司价值有负面效应。一方面，在清算的压力下债务必须偿还，可行项目也可能会因为恶化的问题被清理(Hart和Moore，1998)；另一方面，企业有着大量债务，权益价值相比下可以忽略——债权人在这种情况下就会尽量榨干企业，因此使得企业清算可能性更大这两种机制导致公司减少投资计划并缩减生产规模，因而导致经济衰退并大大地削弱了经济增长(Vlieghe，2001)。此外，财务困境的出现，使信贷市场的信息不对称更加严重，从而加速了公司清算(Stiglitz和Weiss，1981)，使金融系统不稳定。通过慢慢侵蚀银行资本，高的清算率会使银行系统变弱并引发金融困境。另外，企业破产可能通过失去生产力来影响经济周期，更可能通过信用配给产生影响，因为信贷供应冲击常常被作为经济周期的指示器（BernankeandGertler，1989，andLownandMorgan，2006）。
二、企业财务困境和宏观经济环境之间的相互影响
考察企业财务困境和宏观经济环境之间的相互影响，这方面研究成果也有几篇。Jacobson等(2005)提出一个模型，将观察到的破产率和其他宏观经济变量一起放在向量自回归模型中作内生变量，同时他们也建立了一个“micro-macro”模型，最终发现财务困境率，是建立宏观和微观之间联系的一种途径。财务困境率是金融状况一个很有效的指示器，而金融状况对实体经济是有显著影响的。同时加入了宏观经济变量的财务困境预警模型，能够高效地预测财务困境的发生。KoopmanandLucas(2005)用一个多元未被观察部分模型揭露了长期中GDP和企业破产率之间的循环作用关系。最后，SommarandShahnazarian(2009)用一个结构性信用风险模型来计算上市公司经验上的期望违约率，并且用矢量误差修正模型证明了期望破产率和宏观经济发展之间的长期相互作用关系。相较后面两篇文章，Catherine等（2011）则强调微观数据的使用，并且考虑了更多的公司而不仅仅是接触到金融市场的公司，将破产率作为一个完全内生的变量，在持续对经济周期冲击的基础上提供了企业财务困境和宏观经济环境相互作用的证据。
三、总结和展望
从上面的论述中，我们可以了解到，国外学者从很早开始一直到现在都在努力去寻找宏观经济环境和企业财务困境之间的关系，并且有了不少成果。但样本都是基于某一个国家，运用的计量方法也不尽统一，但都证明了两者是有关系的，且是一种相互作用的，呈某种循环趋势的作用方式。这个问题的研究结合了微观和宏观，建立了两者之间的桥梁。国内对财务困境和宏观经济环境关系的研究很少。王克敏等（2006）发现对工业增加值和实际利率水平变化敏感的公司越容易陷入财务困境。南开大学证券与公司财务研究中心（2002）的研究表明，我国宏观和企业层面的微观经济之间并不存在本质性的背离。所以在我国这方面研究也许会是一个新的领域。在经济意义方面，研究宏观经济对企业财务困境的影响，可以有利于政府部门去更好的制定有利于企业发展的政策，企业是社会经济体的细胞单元，国家经济的发展离不开企业的发展。研究企业财务困境对宏观经济环境的影响，我们就可以提前从企业的经济行为中了解到我们的宏观经济走势，从而提前做好应对准备，对稳定国家宏观经济环境有着重要意义。
宏观经济利率篇7
经济波动是经济运行过程中周期性出现的经济扩张与紧缩更迭交替、循环往复的现象。在市场经济的环境下，一个国家的经济通常会经历复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。1999年，我国实际国内生产总值（GDP）增长率与潜在GDP增长率的负缺口不断扩大，经济衰退日益严重，以致出现萧条，陷入了波谷。2000年以来，我国经济开始逐步回升，进入复苏阶段。在复苏的不稳定时期，经济出现了短暂的波动，2002年开始才真正走上稳步增长与回升之路。2005年我国经济运行已超过产出正缺口0.2%的上限（谢太峰、王子博，2013），2007年接近波峰。2008年底，一场金融海啸席卷全球，全球经济顿时处于低迷态势。正处于高速平稳发展阶段的中国经济，也跌入了暂时性的发展低谷。2007年至2011年我国经济经历了过热、衰退、低谷、复苏又缓慢下行的波动，宏观经济发展始终存在诸多的不确定性和复杂性。
宏观经济的波动直接影响着微观层面企业的生存与发展。当经济高速增长时，产品市场上需求比较旺盛，GDP增长较快，物价上涨，资本市场的繁荣使社会投资热情高涨，银行货币信贷较为活跃，资金需求量扩大，此时企业通常具有较高的盈利水平。宏观经济的波动是微观层面企业经营的客观环境。宏观经济政策的调整与宏观经济环境的变动不仅影响了公司的会计政策与会计业绩，而且直接影响到公司管理层对未来的经济前景与企业发展的预期，关系到公司财务政策的选择与理财行为的实施。如，陆正飞和祝继高（2009）发现在货币政策紧缩时期，企业会增加现金持有量，以备不时之需。然而，鉴于宏观经济分析的结果难以量化，宏观经济政策对于微观企业的影响缺乏直接的证据，因此对于我国宏观经济政策的波动对企业微观主体行为与业绩之间关系的研究目前仍比较缺乏，从宏观到微观的传导机制研究太少（姜国华、饶品贵，2011）。
股权资本成本是股东进行股权资本投资时要求的必要报酬率，股权资本成本水平关系到企业价值评估、经营绩效评价和股东利益保护等诸多方面，是公司管理层进行融资决策、投资决策、股利决策等财务决策的重要依据。目前国内外学术界对于股权资本成本的研究大多集中于微观层面，宏观经济因素对股权资本成本的影响研究尚不多见。基于这一事实，本文基于2000-2012年中国上市公司的数据，研究宏观经济因素对于公司股权资本成本的影响。本文的研究结论将对投资者、政府监管部门和公司财务政策制定者等具有重要的参考价值。
二、文献综述
（一）国外文献 20世纪末以来，股权资本成本的一些研究开始关注企业外部的环境因素，特别是从宏观经济和法律环境等方面来讨论不同经济背景下股权资本成本的差异。套利定价理论（APT）首次将宏观经济环境变量纳入模型中。此后的研究将关注点集中于决定股权资本成本的宏观经济因素方面。Chen等（1986）将股票收益作为宏观经济变量的函数，发现收益曲线扭转、未预期的通货膨胀、工业产值以及破产风险溢价这四个宏观经济变量对股票收益率具有显著的系统性影响。此后的McElroy和Burmeister（1988 ）进一步改用多元非线性回归模型，引入债券偿付风险溢价、债券期限溢价、未预期通货膨胀、未预期GDP增长率以及市场指数，构建了宏观经济五因素APT模型，并发现每个变量均得到APT的风险定价。借鉴这一思路，Golderberg和Robin（1991）将债券风险溢价、债券期限溢价、未预期通货膨胀和未预期产出增长四个宏观经济变量引入，建立资本成本估算的宏观经济因素APT模型，并与资本资产定价模型（CAPM）、五因素APT模型等进行比较，结果显示四因素APT模型的估算值比较准确。
Hammoudeh和Aleisa（2004）指出，通货膨胀和与公共财政相关的变量是股票价格的基本决定因素。Daske等（2008 ）和Li（2010）在考察欧洲市场执行IFRS后资本成本的变化时发现，国民生产总值、居民消费价格指数、通货膨胀率等国家宏观层面因素均在一定程度上影响资本成本水平。Apergis和Eleftheriou（2012）应用广义矩估计（GMM）方法对新兴国家的研究发现，通货膨胀、经济产出、货币供应量、政府赤字、贸易赤字对股票收益有正面影响，而利率对股票收益产生负面影响。
除了上述研究以外，Stulz（1999）提出，一国经济全球化程度的提升可以通过分散风险与提高公司治理水平来降低公司股权资本成本，这一观点得到了Bekaert 和Harvey（2000）的经验证据支持。Singh和Nejadmalayeri（2007）的研究结果也表明，企业的国际化程度与其资本成本呈负相关关系，即国际化程度越高的企业，其资本成本越低。Erb等（1996）利用135个国家的数据研究指出，影响股权资本成本的宏观经济环境因素可能还包括汇率和国家信用等级等，对于发展中国家而言，以国家信用等级度量的国家信用风险是影响事前预期报酬率的重要因素。
综观以上国外相关研究可以发现，宏观经济变量的选择、研究方法的使用以及最终得到的结论均存在一定程度的不一致性。
（二）国内文献 国内学者鲜有根据中国上市公司的数据进行宏观经济因素与资本成本的相关研究。一些研究从宏观、中观（行业）层面进行了类似的分析。吕江林（2005）考察了我国上证综指与实际国内生产总值之间的动态关系；杨小军（2007）研究认为影响股票价格指数的最显著因素包括货币供应量、股票供给、物价指数；曹勇和张卓（2009）则认为商品零售价格指数、固定资产投资总额、利率等宏观经济变量对股票价格指数存在一定影响；金洪飞和金荦（2010）、温彬等（2011）发现国际石油价格、人民币汇率等宏观经济变量对我国不同行业的股指报酬率具有一定的影响；戴沙（2011）则认为货币政策对股票市场的影响较显著，其中利率政策最明显。这些研究均以行业或A股综指的实际数据研究股东作为一个整体的实际报酬水平，并未观察宏观经济因素对股东要求报酬率――股权资本成本的影响。
一个国家的宏观经济运行态势、经济发展阶段以及金融体系变革等外部宏观经济因素是股东进行投资的外部客观环境，宏观经济状况的改变直接关系到企业生产经营的诸多方面，进而影响了企业的风险程度，股东根据这一风险程度提出的理性报酬率必然会反映出宏观经济变量变动的结果。因此，忽视宏观经济因素对股权资本成本的影响必将造成股权资本成本研究的片面性。笔者选取了6个主要的宏观经济变量，详细分析检验其对中国上市公司股权资本成本产生的影响。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源本文关注研究期间的时间跨度，为了增强研究结果的可靠性与可比性，样本期间为2000年至2012年。按照中国证券监督管理委员会2012年公布的上市公司行业分类标准，将上市公司划分为19个行业。由于金融行业的特殊性，宏观经济变量如实际贷款利率等对金融行业的影响与其他行业相比较具有显著的差异，为了确保数据结果的准确性与可比性，本文剔除了金融行业，选取其他18个行业的全部A股上市公司作为研究样本。本文中各年度宏观经济数据（GDP、CPI、M2、CM、INT、TUR）取自中国统计年鉴数据库和锐思数据库。股权资本成本估算中运用的数据以及实证分析中相关控制变量的数据均取自国泰安数据库。
（二）变量定义与研究假设
被解释变量。汪平等（2012）将股权资本成本的估算方法划分为三类：内含报酬率法、风险补偿法和历史平均报酬率法。李阳阳（2013）归纳了常见的及新兴的15种股权资本成本估算技术，并针对不同的模型结果进行了对比分析。本文采用CAPM、OJ模型、Gordon模型、GLS模型、PEG比率和MPEG比率6种方法分别估算我国全部A股上市公司的股权资本成本，并将六种估算方法的估算值取均值，作为公司的股权资本成本Re。对于GLS模型、OJ模型、PEG比率和MPEG比率四种方法，本文分别采用了实际数据和预测数据两种数据方法进行估算，并取两者均值作为该方法的股权资本成本估算值。
解释变量。笔者选取的宏观经济因素包括：经济增长率、通货膨胀率、贷款利率、资本市场发展情况、货币供应量和股票市场流动性。
（1）经济增长率。GDP增长率可以在一定程度上反映一个国家宏观经济状况，是经济增长率最为直观的衡量标准，本文选用GDP增长率表示经济增长率。经济增长率无疑是影响股票收益的一个重要因素。在经济繁荣阶段，GDP增长率较高，国家总体经济运行环境较好，经济主体的平均获利水平提高，股东对公司的预期提高，要求的必要报酬率提高，即股权资本成本上升。由此提出本文的假设1：
假设1：GDP增长率与股权资本成本正相关，即GDP增长率越高，股权资本成本越高。
（2）通货膨胀率。消费者价格指数（CPI）是对一个固定的消费品篮子价格的衡量，主要反映消费者支付商品和劳务的价格变化情况，是一种度量通货膨胀水平的工具，本文选用CPI增长率表示通货膨胀率。通货膨胀通常发生于经济繁荣时期，往往是经济上行至过热的一种反映。在通货膨胀的情况下，对于收入波动大的企业来说，债务融资所要面临的固定利息支付无疑会带来更高的财务风险和破产风险。因此，在通货膨胀严重时，企业往往会回购部分债券，减少债务融资规模，提高股权融资比例。Clare和Thomas（1994）、Ibrahim和Aziz（2003）等研究将股票视为对冲通货膨胀的工具，随着通货膨胀率的上升，公众会把大量的资金投资于股票，为了补偿通货膨胀带来的损失，股东往往会提高其所要求的报酬率水平，即股权资本成本上升。
假设2：CPI增长速度与股权资本成本正相关，即CPI增长率越高，股权资本成本越高。
（3）贷款利率。贷款利率是一个宏观经济政策变量，在一定程度上预示了宏观经济的走向。在经济过热时国家会相应提高贷款利率，经济疲软时则会降低贷款利率。利率作为资本市场上资金使用权的转移价格，在一定程度上影响着企业的股权资本成本。一方面，贷款利率直接决定了利息费用，间接决定了债务融资成本。利率的变动改变了资本市场上的资金供给量和资金流向。当利率上升时，大量资本回归银行导致企业举债融资困难，贷款比例降低引起债务成本上升，财务风险的加大导致股东要求报酬率的上升。另一方面，利率代表了股票市场上投资的机会成本。Wasserfallen（1989），Abdullah和Hayworth（1993）等研究发现，利率负向调节股价，较高的利率吸引了其它的投资机会，进而降低了股票市价，股东要求的报酬率随之提高。
假设3：实际贷款利率与股权资本成本正相关，即贷款利率越高，股权资本成本越高。
（4）资本市场发展情况。完善的资本市场可以提供多元化融资渠道，包括信贷融资、债券融资和股权融资等。根据优序融资理论，企业一般遵循内部融资、债务融资、股权融资的融资顺序。西方发达国家的资本市场发展的比较成熟，而我国仍处于市场经济转变时期，资本市场并不完善。在不成熟的资本市场中，证券价格不能真实全面地反映企业价值，融资工具的缺乏会阻塞企业的融资渠道。同时，我国股票市场规模较大，外部监管机制和股权约束机制尚未完全建立，这使得我国上市公司更倾向于选择约束少、无股息偿付压力的股权融资方式。基于我国实情的融资特色，如果股市处于利好的形势，股票市场的综合回报率比较高，市场风险溢价上扬，股东投资要求的必要报酬率就会提高。本文采用考虑现金红利再投资的情况下，总市值加权平均法的A股市场年度综合回报率作为股票市场发展状况的变量。
假设4：股票市场回报率与股权资本成本正相关，即股票市场回报率越高，股权资本成本越高。
（5）货币供应量。货币政策是国家宏观调控的重要手段之一，广义货币供给量（M2）反映了社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，本文选用M2的增长率表示货币供应量的增长率。
根据凯恩斯理论，货币供给量增加导致利率下降，贷款成本的降低会使企业提高债务融资的比例，而负债的增加会限制企业的自由现金量，增加企业的破产风险。同时，货币供给量的增加会提高公众对未来通货膨胀的预期，从而导致更高的贴现率，因此投资者会要求更高的预期报酬率，提高股权资本成本。
假设5：货币供给与股权资本成本正相关，货币供给量的增长率越大，股权资本资本越高。
（6）股票市场流动性。股票市场流动性会影响股东要求的报酬水平。一般而言，流动性好的市场，交易指令能迅速执行，交易成本降低，而在缺乏流动性的交易市场，投资者的抛售行为会传递进而影响股票价格，投资者承担的风险增大，股权资本成本上升。此外，流动性差的股票通常会倍受投资者冷落，股价相对较低，股权资本成本相应提高。本文采用年平均换手率指标作为股票市场流动性的变量。换手率是反应市场活跃程度和成熟程度的综合指标，以百分比形式衡量一年内股票的成交量占股票总数的比例。通常情况下，成熟资本市场的流通股年平均换手率在100%左右。我国股票市场尚不成熟，仍处于发展阶段，投资者的专业知识储备相对较少，投机现象比较严重，投资者多以短线差价投资为主，并不是进行真正意义上的长期投资。刘欢（2008）研究表明，1993年至2007年间，我国股票市场15年的平均年换手率为484%，明显高于成熟市场的换手率。
假设6：股票市场流动性与股权资本成本负相关，即年平均换手率越高，股权资本成本越低。
（三）研究步骤 本文研究宏观经济因素对上市公司股权资本成本的影响，由于既包括时间序列数据又含有截面数据，因此，本文分两个步骤开展研究。第一步，建立面板数据，对6个宏观经济变量以及股权资本成本进行平稳性检验；第二步，在同一年份，由于对所有上市公司而言统一宏观解释变量取值相同，研究期间内每个宏观变量的有效数值有13个，且模型不同年份回归系数都相同，为了保证样本数量，提高模型的有效性，在建立线性回归模型时，选择混合横截面模型，将13个年份的数据放在同一截面中进行检验，并且在线性回归模型中增加了企业规模、股权结构与公司成长性三个控制变量，分别用总资产（TA）、前十大股东控股比例（H10）、总资产增长率（GR）表示。
四、实证检验分析
（一）描述性统计
（1）宏观经济因素的描述性分析。自2000年开始，我国经济驶入了新一轮的复苏进程，经过2003年和2004年经济得以稳定与巩固之后，从2005年开始高速增长，2007年末达到峰值。2008年，受到全球经济危机的冲击，GDP增长率下降，宏观经济进入衰退阶段，且下降的幅度较大。为了缓解金融危机带来的阵痛，2009年国家实行积极的财政政策和宽松的货币政策，以扩大内需为主要目标。2009年至2010年实现了经济的缓慢回升，但2011年我国通货膨胀加剧，经济出现短暂回落，国家继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以管理通货膨胀、调整经济结构、保持经济平稳较快发展为工作重心。图1为2000-2012年我国GDP增长率折线图，13年中，我国经济经历了增长、下降、回升再微降的一个过程。
图2显示样本期间，我国CPI增长率波动显著，尤其在2006年之后波动尤为剧烈。CPI代表了消费者的购买能力，也反映了宏观经济的景气程度。CPI温和上升，表示经济平稳增长；CPI大幅提高，说明发生了通货膨胀，货币的实际购买能力降低；如果CPI下跌，则表明经济衰退。2009年CPI增长率发生了明显下降，表明国家实施的积极的财政政策和稳健的货币政策对宏观经济调控产生了效果。
从图3中可以看出，2000年至2006年期间，我国实际贷款利率稍有波动，但相对平稳。2007年大幅上升，2008年由于国家宏观政策的调控，又出现大幅回落，2009年以后，国家重视经济发展的稳定性，为了防止经济大幅波动，通过利率调整对货币市场进行资金的控制。
图4显示，在2008年之前，我国广义货币供应量增长率相对平稳。2008年经济危机期间，国家实施宽松的货币政策，使流通中的准货币基数不断增加，因此2009年广义货币供给量呈现高速增长。2010年以后M2增速逐渐减缓。
图5显示，2001-2005年期间，我国股票市场换手率较为稳定，处于一个相对较低的水平上。2006年换手率大幅提升，2007年达到了峰值。2008年的经济危机使得股票市场受到严重冲击，换手率急剧下降，但在2009年又大幅回升。伴随股票市场的发展，2010年以后换手率缓慢降低，但与国外成熟的股票市场相比，仍然位于一个较高的水平。由此可见，我国股市的不稳定性和非理性是毋庸置疑的。投资者往往将股票作为投机证券以获取价差收益，由此引致我国股票市场上极其浓重的投机色彩。
图6为2000年至2012年考虑现金红利再投资的综合市场回报率年度数据，波动趋势十分显著。2007年股票市场回报率达到峰值，2008年受国际金融危机影响，市场回报率跌至谷底，2009年国家相关干预政策使得市场回报率迅速回升，这些变动整体上与宏观经济周期波动相一致。之后的几年，随着宏观经济的波动，股票市场也振荡下挫。
（2）股权资本成本的描述性分析。图7为2000年至2012年A股上市公司平均股权资本成本折线图。可以看出，股权资本成本的整体变动趋势与宏观经济周期是趋同的。大部分年份的平均股权资本成本在5%至10%之间波动，2007年达到最大值24.67%，2008年又迅速降低至1.96%，2009年出现较大幅度的反弹，达到22.01%，2010年之后逐渐平稳，波动幅度减小。进一步观察18个行业的平均股权资本成本，可发现，研究期间内各个行业具有较为相似的时序变化――2005年之前行业平均股权资本成本均比较稳定，多数行业的平均股权资本成本在5%-10%区间内小幅度波动，2006年之后变动幅度较大，2007年上升到峰值，2008年又跌至谷底，随后的2009年又大幅回升，此后呈现平稳波动的趋势。
2000-2012年各变量描述性统计见表2。
（二）平稳性检验由于时间序列数据中包含经济的动态信息，在对时间序列进行回归分析之前，本文首先采用三种方法――相同根单位根检验的LLC检验和不同根单位根检验的ADF检验及PP检验，对每个时间序列数据进行平稳性检验。表3显示，CPI增长率、贷款利率、A股市场回报率、M2增长率和股票市场年平均换手率以及企业股权资本成本均同时通过了LLC检验、ADF检验及PP检验，充分证明了他们不存在单位根，序列是水平平稳的。GDP增长率变量没有通过ADF与PP检验，但通过了LLC检验。因此认为所有变量都是同阶单整的。
（三）回归分析 为了更为准确地研究宏观经济因素与股权资本成本的关系，需要剔除一些影响股权资本成本的微观层面因素。本文在线性回归模型中加入了3个控制变量：（1）采用总资产的自然对数（TA）代表公司规模，以控制规模因素对股权资本成本的影响；（2）采用前十大股东控股比例（H10）表示股权结构，以控制公司股权结构对股权资本成本的影响；（3）采用总资产增长率（GR）代表公司成长性，以控制处于不同发展阶段的公司成长性因素对股权资本成本的影响。
基于此，本文建立如下回归模型：
Rei=α+β1GDPi+β2CPIi+β3INTi+β4CMi+β5M2i+β6TURi+β7TAi+β8H10i+β9GRi+?着
其中，i表示第i个样本上市公司；β1、β2、……、β9为各解释（控制）变量的回归系数；α为常数项，?着为残差项。
从表4可以看出，回归模型通过了F检验，回归方程整体在1%的水平上存在显著的线性关系。GDP增长率、CPI增长率、年平均实际贷款利率、M2增长率、股票市场回报率与股权资本成本呈显著的正相关关系，与上文提出的假设1至假设5相一致；A股市场年平均换手率与股权资本成本均在1%的水平上显著正相关，与假设6相反，说明样本期间我国股票市场年平均换手率越高，股权资本成本越高。在本文选取的三个控制变量中，只有成长性变量没有通过t检验，另两个变量均与股权资本成本呈显著的正相关关系，意味着企业规模越大、大股东持股比例越高，股东要求的必要报酬率越高，股权资本成本越高。
五、结论
本文结合我国经济制度背景，以2000-2012年中国A股上市公司为样本，分年度采用6种方法对股权资本成本进行估算，选用混合回归模型，对股权资本成本与经济增长率、通货膨胀率、贷款利率、货币供应量、股票市场流动性以及股票市场发展状况等6个宏观经济因素进行OLS回归，得到如下两个结论：
（1）我国上市公司的股权资本成本与宏观经济走势整体上具有趋同性，公司股权资本成本基本上能够伴随着国家宏观经济政策的调整做出相应的反应。这一结果在2008年全球性经济危机之前表现尤为明显。在我国经济整体向好的2007年，GDP增长率、CPI增长率、实际贷款利率、股票市场回报率均处于研究期间的相对高值，我国上市公司平均股权资本成本亦位于峰值，达到24.67%。货币供给量增长率与公司股权资本成本的正相关关系也比较显著，2009年M2增长率达到高点，公司股权资本成本也继2008年跌至谷底后于2009年大幅回升至22.01%。
（2）我国股票市场的换手率与股权资本成本呈正相关关系，这显然有悖于财务理论。然而这一结论却是我国股票市场不成熟、股票投资者投机心理严重的一个真实表现。换言之，我国的股票投资者并未通过成熟的投资理念引导自己真正意义上的长期投资，过分地追求短期资本利得的财富效应致使我国股票市场交易异常活跃。这种非理性的投资理念对股东期望的报酬水平――股权资本成本产生了扭曲的、甚至是完全逆向的影响。
站在公司财务视角，股权资本成本巧妙地联结了股东、资本市场和上市公司三者的关系。股权资本成本是股权资本投资者根据其投资风险水平提出的报酬率要求，这一报酬率水平的高低程度与理性水平从根本上决定了一家公司的财务竞争实力，同时也在一定程度上反映了一国资本市场的发展状况。宏观经济状况是公司财务的客观环境，是公司一切财务政策赖以执行的外部条件。宏观经济因素的变动直接影响到股东投资的风险水平，进而导致股东要求报酬率的变化。如何全面洞察国内外宏观经济状况的改变，科学理性地估算股权资本成本，进而积极主动地调整公司财务政策，是任何一家现代公司的财务经理都必须考虑的重要问题。
应当看到，我国股票市场经历了20余年的发展与壮大，目前仍属于不成熟、不完善的新兴市场，融资渠道单一、监管措施失当、约束机制匮乏等严重地制约了股票市场的良性发展。与之相应，上市公司股东利益保护观念的淡薄直接导致了资本成本理念的阙如，作为公司财务核心概念的资本成本更是无法发挥其在财务决策中的基准作用。本文的研究较为全面地分析了宏观层面的国家经济政策变动对微观层面的公司股权资本成本水平产生的影响，结合财务理论与中国现实对这一影响进行了客观评析。本文只是在宏观经济与微观财务的结合方面作出了初步的尝试，未来这一方面的研究尚待更加细致、深入地进行下去。
［本文系教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”（编号：10YJA630146）和北京市属高等学校高层次人才引进与培养计划项目（The Importation and Development of High-Caliber Talents Project of Beijing Municipal Institutions）“基于资本成本锚定效应的公司财务政策优化研究”阶段性研究成果］
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宏观经济利率篇8
把目前较好的经济发展势头保持下去,争取取得此次宏观调控的更好成绩,为"十一五"计划的制定和实施奠定良好的基础,还需要我们进一步的不懈努力。有党的十六大、十六届三中全会和十六届四中全会精神的指导,我们具备很好的条件,克服各种各样的困难,战胜各种各样的挑战,争取在2004年和2005年中取得宏观调控和经济发展的新成绩。
本报告将在模型模拟与实证分析相结合的基础上,预测和分析2004年和2005年我国经济的发展趋势和面临的问题。
主要国民经济指标预测
如果我们能够继续较好地把握宏观调控的方向和力度,主动而及时地进行宏观政策调整以适应国际经济环境和国内宏观经济形势发展中出现的各种新的变化,据预测,2004年我国国民经济增长速度将略高于上年,GDP增长率将达到9.4%左右。如果2005年国际经济政治环境不发生有重大影响的突发事件,国内不出现大范围的严重自然灾害和其它重大问题,在宏观调控措施的影响下,GDP增长率将有所回落,可以保持在8%以上的水平上。在2004年和2005年这两年中,在加强农业生产的各项政策的作用下,农业增长速度将较为明显地高于前几年,实现速度在4%以上的增长；受宏观调控措施的影响,与2003年相比,第二产业的增长速度将呈略有减缓的趋势,这两年的增长率将分别为11.7%和10.9%,这两年中重工业增长仍将快于轻工业,但是轻重工业增加值增长率的差距将减小到一个百分点左右；在宏观调控措施的作用下,2004年和2005年第三产业增长速度将比2003年明显提高,这两年中第三产业增加值增长率将分别为7.9%和7.5%,缩小了与第二产业增长速度的差距。
全社会固定资产投资2004年和2005年将分别达到68330亿元和78650亿元,实际增长率分别为17.1%和10.8%,名义增长率分别为24.0%和15.1%。2003年全社会固定资产投资增长已经是自1997年亚洲金融危机爆发后,我国实行积极的财政政策以来,名义增长速度最高的一年。2004年投资增长速度虽然受到宏观调控措施的影响有所减慢,但是名义增长率仍将高达24%。如果宏观调控措施进一步见效,2005年投资增速可望继续减慢,名义增长率降为15%左右。我们必须注意,这样较高的投资增长使得国民收入分配中投资占GDP的比率持续攀升,预计2004年我国全社会固定资产投资占GDP的比率将超过50%,2005年将进一步超过51%,这是一个必须立即引起我们十分重视并采取有效措施加以缓解的问题。
1997年亚洲金融危机爆发后,居民消费价格指数变动在2003年转负为正,2004年居民消费价格指数和社会零售价格指数都将呈现一定程度的上涨趋势。虽然目前尚不会出现太大的通货膨胀,但是由多种因素引起的可能的价格上涨应该引起我们的充分重视。预计2004年和2005年社会商品零售价格指数的年变动率将分别为2.8%和2.4%,消费价格指数变动率将分别为4.0%和3.2%。
城镇居民收入将继续保持一定程度的增长,但是城镇居民人均可支配收入的增长速度比2003年有所减慢,2004年和2005年将分别增长8.4%和7.5%。由于2004年中央采取了一系列重要措施提高农民收入水平,农村居民收入增长将明显加快。虽然农民人均纯收入增长速度仍将低于城镇居民人均可支配收入的增长速度,但是将达到上世纪末以来的最高水平,预计2004年和2005年两年农民人均纯收入的增长率将到达6.5%左右。
在加强宏观调控措施的拉动下,2004年和2005年我国消费增长的速度有所提高,消费将出现较稳定的增长,成为拉动宏观经济增长的主要因素之一。预计这两年的社会消费品零售额将分别达到51760亿元和58030亿元,实际增长率分别为9.8%和9.5%,名义增长率分别为12.9%和12.1%。
在对外贸易方面,2003年我国进出口出现了出人意料的大幅度增长。2004年全年的进出口增长势头仍十分强劲,预计2004年的进口和出口的增长速度都将达到30%左右的水平；2005年进口和出口的增长速度可能会有所减缓,但是仍然有望保持在20%左右。这两年对外贸易仍有可能保持一定数量的顺差,但是顺差数量将会有所下降。
总的来看,我国国民经济在2004年和2005年两年中仍可以继续保持较快的增长,GDP增长率将超过自亚洲金融危机爆发以来的平均水平。但是我们必须密切注视国内外各种尚存和新出现的不利因素可能对宏观经济调控工作所带来的不利影响,特别是目前存在的某些结构性问题趋于严重所可能产生的中长期影响,审时度势,继续努力做好宏观调控工作,抓住有利时机,积极化解消极因素,力争在深化改革和加强经济结构调整的同时,保持国民经济的适度快速、稳定协调的健康增长。
宏观经济形势分析
自2003年下半年开始,特别是今年上半年进行的新一轮宏观调控以来,在半年多的时间内,已经取得了较为明显的效果。这次宏观调控所采取的措施可以归纳为五个方面的政策:(1)货币政策:两次提高商业银行的存款准备金率；实行差别存款准备金率制度；扩大贷款浮息幅度；等等。(2)土地政策:国土资源部实行土地管理部门的省以下垂直领导,严格土地保护制度；加强土地和环境保护法的执法力度；对部分行业和城市实行了农用地转用停止审批半年的措施；等等。(3)行政措施:中国人民银行对金融机构实行窗口指导,限制对钢铁、电解铝、水泥等过热行业的贷款；银监会严查过热行业和地区的贷款,全面清理金融机构对在建、拟建项目已发放或已承诺的固定资产贷款的使用；国家发改委关于控制钢铁、电解铝、水泥三行业投资的意见；严肃处理"铁本"事件；等等。(4)供给政策:国家推出了各种促进农业生产的政策措施,增加粮食播种面积,提高保护收购价格；积极增加煤电油运的供给能力；等等。(5)财政政策:控制财政支出；调减国债发行量；调整国债资金使用结构；等等。
实践证明,中央关于加强宏观调控的决策是必要的、及时的,所采取的政策措施是正确的、有效的。
当前宏观经济总体形势是在向趋好的方向发展,主要表现在这样几个方面:(1)固定资产投资过快增长的势头得到初步控制；(2)货币信贷增势减缓；(3)粮食生产出现重要转机；(4)农民增收取得明显效果；(5)消费市场稳中趋旺；(6)对外贸易和利用外资快速增长；(7)土地市场治理整顿取得重要进展；(8)经济效益有所提高。
在充分肯定宏观调控取得积极成效的同时,我们也要看到这些成效还只是初步的、阶段性的。宏观调控的任务还十分繁重,宏观调控仍处于关键时期。应该说,目前宏观调控取得的成果基础还不是十分牢固,宏观调控目前只起到了抑制宏观经济过快增长的作用,宏观经济运行中的突出矛盾虽有缓解,但是投资增长过快和影响经济持续稳定健康发展的结构性问题和深层次矛盾,还没有得到有效解决。目前需要注意的问题主要有:全社会固定资产投资增速已呈现反弹的苗头；煤电油运的供求紧张的矛盾没有得到有效缓解；货币供给和信贷增速虽明显回落,但是,一方面M2的增速已经低于经济增长速度与价格上升速度之和,M1和M2的增速目前均已低于全年的调控目标,流动资金吃紧；另一方面外汇占款继续快速增长,基础货币投放压力不减,信贷结构性矛盾比较突出；特别需要警惕的是各种价格仍呈现上升势头,价格继续上涨的可能性在加大。
宏观调控的三种可能结果
从2003年下半年开始的此次宏观调控,可能导致宏观经济发展出现三种可能结果:一是宏观调控得当,如同1993-1996年那次宏观调控一样,使投资过热的部门和相关部门较好地实现"软着陆"；二是经济增长受阻,出现某种程度的"硬着陆"；三是调控不到位,回落后再次出现反弹。我们既要避免调控过度,造成"硬着陆",也要防止宏观调控措施调整时机掌握不当,再次出现反弹,而要争取较好地缓和解决宏观经济运行中存在的矛盾和问题,保持经济的持续快速稳定健康增长。
1、抑制某些部门的盲目投资、低水平重复建设,保持宏观经济的适度快速稳定增长,较好地实现宏观调控目标。
此次宏观调控面临的问题与上世纪80年代和90年代出现的经济过热有着明显的不同。当时出现的问题是投资和消费的全面过热,而目前只是投资过热,同时有效消费需求仍显不足。在投资的问题中,又不是全面的投资过热,而只是某些部门的投资过热,对农业和高科技产业的投资仍显不足。目前价格上升水平尚明显低于前几次过热时出现高通货膨胀的程度。因此,一方面,"过热"是局部性的,程度明显低于前几次；另一方面,面对的局面却更为复杂,人们的期望水平比以前要高得多。
要想实现宏观调控的较好效果,首先需要持以时日,切不可半途而废。是否进行宏观调控是一件需要深思熟虑、考虑后果的事情。因此,不到形势已经发展到一定程度的时候,决策者是不会下决心开始宏观调控的。宏观调控是要付出一定代价的,而不进行宏观调控,付出的代价会更大。宏观调控见成效,必须花费一定的时间。因此期望在较短时期内即可结束宏观调控的想法是不切实际的。
其次,只有坚持深化改革,才能取得宏观调控的成功。我国宏观经济运行屡屡出现过热是与原有计划经济体制中存在的种种弊端分不开的,因此只有坚持深化改革,才能保证宏观调控的成功。1988-1989年的宏观调控证明,当政治环境出现问题的时候,宏观调控是难以顺利进行,难以产生理想效果的。1993-1994年的宏观调控证明,当我们明确改革目标,积极推进改革时,宏观调控就有可能取得较好效果。1992年召开的党的十四大,明确了建立社会主义市场经济体制这一改革的大方向,1993年召开的十四届三中全会具体制定了建立社会主义市场经济体制的改革政策和措施,为1993-1994年的宏观调控较好实现"软着陆"提供了根本保证。同样,2002年召开的党的十六大和2003年在十六届三中全会上通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》,为此次宏观调控的顺利进行和最终取得较好结果也提供了坚实的基础和保证。我们完全能够在十六大和十六届三中全会精神的指引下,积极而稳妥地推进各项改革,争取此次宏观调控的成功。
2、避免出现"硬着陆"。
在目前社会主义市场经济体制尚处于初步建立和进一步完善的时期时,如果宏观调控力度掌握不当,过多地使用行政手段,会造成某种程度的"硬着陆"。
目前有一些值得警惕的迹象:某些行业的生产增长速度下降过快；工业产成品库存明显增加；企业间债务欠款拖欠日益增多；银行出现新的不良贷款的风险增大；等等。这些问题如果得不到高度重视,任其发展下去,都会是导致"硬着陆"的导火索。
3、防止回落后再次出现反弹。
目前地方政府发展经济的积极性仍然很高,出现反弹具有内在动力,这是出现反弹的制度条件。这次宏观调控的一个重要特点是,在调控政策的执行过程中要保护好各方面发展经济的积极性,区别对待,有保有压。现在已经采取了的重大措施,虽然使许多不符合产业政策和手续不全、违章违规的在建、拟建项目停了下来,但是由于目前投资仍在高位运行,价格仍呈上升趋势,地方政府和企业的投资欲望仍然十分强烈,因此宏观调控一旦放松,相当数量的已经停止的项目就会重新上马,甚至出现新的低水平重复建设,而导致反弹。
目前国内蕴藏着相当数量的资金,具备着出现反弹的物质资金条件。首先,到目前为止,财政收入增长速度明显快于财政支出增长,财政盈余数量可观,上半年财政盈余接近2000亿,同时在紧缩政策下财政资金的使用又必须受到控制；其次,今年以来银行存款增长速度一直快于贷款增加,银行存贷差不断扩大,目前已接近6万亿元,银行存在着使用好这些资金的压力；再次,民间资本积聚,力量日益壮大,需要寻找出路。我们必须有效地引导好这些资金的使用,防止宏观经济回落后出现反弹。
从目前的形势来看,确实存在着较大的出现反弹的可能。从一些有关的统计数字可以看出可能出现反弹的问题:首先,固定资产投资增速上半年有较为明显的下降,但是7、8月以来出现了停止下降、甚至略有回升的势态。1-8月城镇固定资产投资同比增长30%以上,与GDP增长低于10%相比,仍显过快。其次,8月份工业增加值一反此前五个月增速减缓的趋势,同比增长15.9%,比7月增速提高了0.4个百分点。然而,最需要警惕的是,价格上升因素形成的压力越来越明显。
宏观调控要重视价格波动问题
在历次因经济过热而进行宏观调控的过程中,对居民直接影响最大的,还是通货膨胀。通货膨胀是可能对宏观经济造成最大危害的主要成因之一。它不仅严重损害宏观经济整体的效益,而且由于它对收入分配格局所产生的冲击而会导致政治和社会问题的出现。上世纪80年代和90年代的三次经济过热都说明了这一点。因此在宏观调控中,要十分重视价格波动问题。宏观调控时机和力度的掌握,不仅要关注眼前的价格波动水平,还要分析判断价格水平的可能变动趋势,做到未雨绸缪。价格波动水平不仅是是否需要宏观调控的信号,而且应该是宏观调控成效的判断标准。
在当前的这次宏观调控中,虽然目前价格的总体水平不高,但是潜在的价格上涨因素必须引起我们的足够重视。目前确实存在着多方面的价格上涨因素:
第一,2003年下半年开始出现的上游产品的价格大幅度上涨,必然要向下游产品传导,引起总体价格水平的上升。
第二,从国家统计局和中国人民银行分别发表的生产资料价格和企业商品价格来看,上游产品的价格仍然处于上升状态。
第三,由于过去较长一段时期内粮食播种面积和粮食产量的下降,使我国粮食的生产与消费出现了缺口,粮食及相关产品价格明显上涨。
第四,目前行政性涨价密度和力度都较大,与生产和生活密切相关的水、电、燃料、交通运输价格都有一定程度的上涨,成为总体价格水平上升的诱因之一。
第五,国际市场上原油的价格持续走高,对我国生产成本提高和生活费用的上升将带来越来越大的影响。
有分析表明,8月份我国消费价格指数虽然只上涨了5.3%,与上月持平,但是,其中翘尾因素为3.7个百分点,比上月减少0.8个百分点；而新涨价因素为1.6个百分点,比上月增加了0.8个百分点。这说明,目前价格继续上升的可能性不容忽视。就目前形势来看,我们应该把宏观调控的目标定在居民消费价格指数变动不超过3%左右的水平上。
政策建议
1、宏观调控中要处理好市场手段和行政手段的使用原则。
由于我国的社会主义市场经济体制尚在进一步完善的过程中,因此在宏观调控中必然需要结合使用市场手段和行政手段。如何正确地处理好二者的关系是十分重要的。根据以往历次宏观调控的经验,在形势较为严重的时候,为了尽快扭转局面,适当地侧重使用一些行政手段是必要的。但是在形势不是十分严重时,特别是宏观调控已经进行了一段时间后,则应该更侧重于使用市场手段。过多地强调行政手段往往事与愿违:或者由于"上有政策、下有对策"而出现反弹；或者由于"一刀切"而形成某种程度的"硬着陆",不仅对宏观经济增长造成损失,同时更不利于社会主义市场经济体制的建立。
在目前的宏观调控中,我们也应该继续加强市场性强的调控手段的使用,而减少行政性强的调控手段的使用,特别是在货币政策手段的选取和使用中。
2、进一步理顺经济关系,提高银行存贷款利息率
从目前的形势来看,进一步理顺经济关系,提高银行存贷款利息率的必要性更为明显:
第一,提高利率是适应当前价格变动趋势、减弱各种可能引起价格上升因素的作用的需要。
综合各种因素的分析已经表明,目前各项价格水平处于上升状态,可能引起价格上升的因素的作用越来越明显,需要提高利率、未雨绸缪。目前的银行利率水平是在前一段存在通货紧缩问题时设定的,而宏观经济形势已经发生了明显变化。我国目前执行的一年期存款利率是1978年以来最低的水平,而且银行存款与贷款的利率差是1987年以来最大的。这种状况不适应当前价格变动的趋势,应该提高利率。
第二,提高利率是巩固宏观调控成果、防止出现反弹的需要。
在过去的半年多时间内,宏观调控取得了较为积极的成果,但是投资规模仍然偏大、投资增长率仍然偏高,宏观调控的基础仍需进一步巩固。当前宏观经济增长在实现一定回落后再度出现反弹的可能性比较大,各方面的积极性需要有效引导,而提高利率正是一种必要和有效的引导手段。
第三,提高利率是更好地从货币的供给与需求两方面进行宏观调控的需要。
在货币政策工具中,调整银行准备金率更多地直接影响货币的供给,而较少地直接影响货币的需求。在当前的宏观调控工作中,成本较低的货币供给是出现盲目投资、低水平重复建设现象的条件之一,而抑制盲目投资、低水平重复建设的重要方面则是需要抑制货币需求。提高利率能够比较好地同时调控货币的供给和需求。
第四,提高利率是当前进一步理顺经济关系、建立正常的市场经济秩序的需要。
在市场经济中,货币当局一般应该正常地维持适当的正利率状态,这样才能使储蓄者能够在限制当前消费、进行储蓄时,是有利可图至少是不致损失的；而借贷者进行借贷是需要付出成本代价的。这是市场经济正常运行的一项原则。不排除某段时期中、某些情况下出现负实际利率状态,但是货币当局应该采取必要措施及时纠正负实际利率状态,理顺各方面经济关系,维持正常的市场经济秩序。
第五,提高利率是使宏观调控具体政策成为社会可预期的目标、更好地发挥市场机制在宏观调控中的作用的需要。
宏观调控能够产生积极有效效果的一个重要条件,是公众对可能出台的宏观调控政策的理性预期,因此宏观调控政策应该是公众可预测的。调控政策只有建立在公众可预测的基础上,宏观调控才可能通过市场机制最大限度地发挥有效和积极的作用。当前多数宏观经济信号都预示着升息趋势,提高利率应该是宏观调控因势利导的必然结果。我们在宏观调控工作中,应该更加重视,努力使宏观调控具体政策成为社会可预期的目标、以便更好地发挥市场机制在宏观调控中的作用。
第六,提高利率是在当前不断完善收入分配政策、体现以人为本原则的需要。
目前宏观调控的主要任务是抑制投资的总量和结构性过热,只有有效地抑制住这些问题,才能真正保护广大人民群众的利益。我们的收入分配政策需要切实体现以人为本的原则,在社会财富的分配中,首先维护广大人民群众的利益。对于各级政府来说,发展社会主义经济的根本目的是,最大限度地满足人民群众不断提高的物质与精神生活的需要。在当前形势下,提高利率一方面有利于抑制经济过热和投资过快增长,另一方面,也与人民群众的生活密切相关,可以将经济波动对居民生活的影响减弱,有利于在存在价格水平上升压力的情况下保护一般居民利益不受或少受影响,在我们的收入分配政策中,更好地体现"注重以人为本"和"关心人民群众切身利益"的原则。
3、对财政政策进行必要的调整
2004年国家财政仍然在发行1000亿元以上的国债,财政政策仍然具有扩张性特点。虽然财政部门在具体工作中注意了严格控制财政支出,调整国债资金的使用方向和结构,但是总的政策方向与宏观调控仍有不相适应之处,应该及时进行调整,以使财政政策能够在宏观调控中发挥更为积极的作用。
目前财政政策的积极调整应该注意两个方面。一是,进一步大幅度地缩减国债发行规模,除了筹集十分必要的国债建设项目的后续资金,和必需的国债还本付息资金之外,要严格控制国债的发行。二是,继续调整国债资金的使用方向和结构,向农村倾斜、向社会保障体系建设倾斜、向环境保护倾斜、向基础教育等社会事业倾斜。
4、宏观调控要将解决短期波动问题与长期结构调整问题结合起来
宏观调控的首要任务基本上是为了解决宏观经济运行的短期波动问题。但是根据中国目前的实际特点,以及必须进行经济结构调整的长期任务的需要,我们应该注意在宏观调控过程中要将解决短期波动与长期结构调整问题结合起来,使宏观调控能够产生更大、更充分的效果。
目前我国宏观经济运行中,投资率过高、投资增长速度偏快,以致投资与消费的结构失衡的问题日益严重。同时,目前的结构性过热也主要表现在某些部门的投资增长过猛上。宏观调控可以较快地解决某些部门投资增长过猛的问题,但是我们还应该进一步在宏观调控中争取解决或改善投资率长期过高,投资与消费的结构失衡的问题。如果能做到这一点,这次宏观调控便能够在解决当期宏观经济运行问题的同时,为长期持续稳定快速健康增长创造良好的条件,奠定较好的基础了。