股票投资权益法范文

股票投资权益法篇1

关键词：现金股利 股票股利 会计处理

现金股利是以现金支付股东股利的股利支付方式，是股利支付的最常见的方式；股票股利是以增发股票支付股东股利的支付方式。股票股利并没有现金流出，只改变股东权益构成，而不改变公司股东权益总额。现金股利除需有足够的留存收益，还需有足够的现金时才能发放；股票股利只需有留存收益即可向投资者分配。目前我国《企业会计准则》及其相关规定对投资者取得现金股利、股票股利的会计处理不同，被投资企业采取不同的利润分配支付方式，在一定程度上影响投资者的会计处理及财务信息质量。

一、取得现金股利、股票股利的会计处理原则

（一）取得现金股利的会计处理原则

根据《企业会计准则解释第3号》（财会〔2009〕8号）规定，采用成本法核算的长期股权投资，除取得投资时实际支付的价款或对价中包含的已宣告但尚未发放的现金股利或利润外，投资企业应当按照享有被投资单位宣告发放的现金股利或利润确认投资收益，不再划分是否属于投资前或投资后被投资单位实现的净利润。即借记“应收股利”科目，贷记“投资收益”科目。

根据《企业会计准则第2号――长期股权投资》规定，按照权益法核算的长期股权投资，投资企业自被投资单位取得的现金股利或利润，应抵减长期股权投资的账面价值。在被投资单位宣告分派现金股利或利润时，借记“应收股利”科目，贷记“长期股权投资――损益调整”科目；自被投资单位取得的现金股利或利润超过已确认损益调整的部分应视同投资成本的收回，冲减长期股权投资的成本。

（二）取得股票股利的会计处理原则

根据《企业会计准则第2号――长期股权投资》第七条规定，采取成本法核算的长期股权投资，被投资单位宣告分配的现金股利或利润，投资企业确认为投资收益；根据《企业会计准则讲解》有关长期股权投资后续计量规定，采取权益法核算的长期股权投资，被投资单位分派的股票股利，投资企业不作账务处理，但应于除权日注明所增加的股数，以反映股份的变化情况。即根据现行企业会计准则规定，无论采取成本法核算还是权益法核算的长期股权投资，投资企业对取得的股票股利，均不作账务处理。

二、取得现金股利、股票股利会计处理的比较分析

（一）现金股利

根据《企业会计准则》及其相关规定，投资者取得的现金股利，无论是采取成本法核算的长期股权投资，还是采取权益法核算的长期股权投资，投资者均应及时作相应的会计处理。

案例1：甲公司、乙公司均为境内居民企业，甲公司对乙公司长期股权投资成本2000万元，持股比例10%，采用成本法核算。2012年4月10日乙公司宣告分配现金股利3000万元，甲公司按其持股比例可分得300万元。甲公司股利宣告分配日会计处理如下：

借：应收股利 300

贷：投资收益 300

沿用案例1，若甲公司对乙公司持股比例为20%，采用权益法核算，甲公司按其持股比例可分现金股利600万元，甲公司股利宣告分配日会计处理如下：

借：应收股利 600

贷：长期股权投资-损益调整 600

（二）股票股利

根据《企业会计准则》及其相关规定，投资者取得的股票股利，无论是以未分配利润、盈余公积转增资本，还是以资本公积转增资本，投资者均不应作相应的账务处理。笔者认为投资者对取得股票股利不作会计处理，将导致投资者不能完整反映投资收益情况，对被投资企业的长期股权投资成本一直停留在初始投资成本或追加投资时的投资成本上，不能反映投资企业在被投资企业的权益情况，并增加暂时性差异。

根据《关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》（国税函〔2010〕79号）第四条规定，企业权益性投资取得股息、红利等收入，应以被投资企业股东会或股东大会作出利润分配或转股决定的日期，确定收入的实现。被投资企业将股权（票）溢价所形成的资本公积转为股本的，不作为投资方企业的股息、红利收入，投资方企业也不得增加该项长期投资的计税基础。即投资者取得除资本溢价（股本溢价）转增股本外的股票股利，应作为股息、红利收入，并增加长期股权投资的计税基础。

案例2：A公司、B公司均为境内居民企业，A公司对B公司长期股权投资成本为6000万元，持股比例为60%，对B公司具有实质性控制权，采取成本法核算。B公司2012年4月12日宣告以未分配利润3000万元转增3000万元资本。

根据企业会计准则相关规定，A公司对取得的1800万元（3000×60%）股票股利不作会计处理，其长期股权投资成本认为初始投资成本6000万元；而税法上确认股息、红利收入，并相应增加该项投资的计税基础，该项投资计税基础为7800万元（6000+3000×60%），与账面金额相差1800万元，形成暂时性差异，增加投资者的税务处理难度。

三、取得股票股利的会计处理建议

由于目前我国《企业会计准则》及其相关规定，投资者取得股票股利不作会计处理。这将不利于投资者真实、完整反映投资收益情况，造成投资者少确认投资收益，并增加暂时性差异，加大投资者的会计处理难度。笔者认为对投资者取得股票股利也应作相应的会计处理，具体情况如下：

（一）留存收益转增资本

被投资企业宣告以未分配利润、盈余公积转增资本，笔者建议投资者应根据所享有的份额作相应的会计处理，以便全面、真实反映投资者的投资情况，具体会计处理如下：

1、采用成本法核算的会计处理

借：应收股利

贷：投资收益

借：长期股权投资-成本

贷：应收股利

2、采用权益法核算的会计处理

借：应收股利

贷：长期股权投资-损益调整

借：长期股权投资-成本

贷：应收股利

（二）资本公积转增资本

被投资企业用资本（股本）溢价及其他可以转增资本的资本公积转增资本，若该资本公积为投资者取得被投资企业长期股权投资时或取得之前形成的，由于被投资企业的资本公积已反应在投资者取得该项投资的初始成本中，投资者对取得此种情形下的股票股利，笔者建议不作账务处理；若转增资本的资本公积为取得被投资企业长期股权投资之后形成的，笔者建议投资企业应根据所享有的份额作相应的账务处理，以全面、真实反映投资企业的投资情况，具体会计处理如下：

1、采取成本法核算的会计处理：

借：长期股权投资-成本

贷：资本公积-其他资本公积

2、采取权益法核算的会计处理：

采取权益法核算的投资者，由于该资本公积形成时，投资者已根据被投资企业资本公积变动所享有的份额，作借记“长期股权投资-其他权益变动”科目，贷记“资本公积-其他资本公积”科目处理，对取得资本公积转增资本的股票股利应做如下会计处理：

借：长期股权投资-成本

贷：长期股权投资-其他权益变动

若投资者日后处置该项投资时，除结转长期股权投资科目外，还应将取得股票股利计入资本公积的部分结转至投资收益，借记“资本公积-其他资本公积” 科目，贷记“投资收益”科目，以完整反映该项投资的处置损益情况。

四、结束语

由于目前我国《企业会计准则》规定投资者取得股票股利不作相应会计处理，投资者取得股票股利应严格按照《企业会计准则》的相关规定，不作相应会计处理。笔者认为，投资者作为被投资企业的股东应对其利润分配方案进行认真审议，做出对投资者价值最大化的选择，尽量选择现金股利的支付方式。若被投资企业拟采取留存收益转增资本的股票股利分配方案时，建议被投资企业采取现金股利分配方式，同时对被投资企业进行同等金额的增资，这样既不导致被投资企业现金流出，又达到被投资企业股票股利分配利润的效果。同时也便于投资者根据《企业会计准则》规定进行会计处理，及时确认投资收益，并调整对被投资企业的长期股权投资成本。

参考文献：

[1]财政部.企业会计准则[M].中国财政经济出版社.2006

股票投资权益法篇2

关键词：机构投资者；征集投票权；控股股东；公司治理

一、征集投票权

自2001年以来，我国机构投资者发展迅速，目前在资本市场中占有重要的地位。然而，“机构投资者”只是在条文中以“合格境外/境内机构投资者”的名称出现，而其概念在法律上并未得到明确界定。通过研读相关文献资料，在笔者看来，机构投资者应为：以盈利为目，由专业投资人员管理，以其所能利用的自有资金或通过证券等金融工具所筹集的资金在金融市场上进行各类证券投资，有更强规避风险能力的非个人化的金融机构。如此，可以看出机构投资者的组织性和金融特性。

征集投票权又被称为“委托书收购”、“权竞争”，是随着现代经济高速发展在投票权的基础上更进一步的产物，是指其他股东或机构为了对公司的重大决策施加影响主动向广大小股东征集投票权，在特定原因的影响下，公众公司的股东不出席股东大会并且没有主动将自己的投票权委托给他人行使，由他人将记载有必要记载事项的空白授权委托书交付给该股东并劝说其将自己的投票权委托给自己或指定的第三人行使的行为。纵观公司发展实例，从委托投票权到征集投票权，已经反映了这种方式成为了公司控制权变动的重要影响因素之一。

征集投票权往往发生在小股东之间以征集投票权方式壮大自己的力量，使之能够在股东大会上对抗大股东来保护自身利益或者是其他人利用征集的投票权对公司股东大会进行事实上的控制，最终得以形成有利于自己的决议。

二、征集投票权的域内外实践

（一）美国机构投资者的实践

在美国，机构投资者的发展相对国内更为成熟，法律相关配套机制也更为完善，使之以参与征集投票权的方式很大程度上提高了反对股东在争夺投票权中获胜的可能性。比如当出现反对股东反对董事会提议的情况，二者之间将发生争夺投票权。如果该公司是股东人数高度分散的公众公司，反对股东也没有足够的实力，现实中其基本无法取胜。

据美国有关数据，从 1984―1990年间，美国共发生 192起争夺投票权案件，而机构投资者获得胜利的案件占 74%。通过研究这部分实例可发现，机构投资者争夺投票权的目的并非单是改组董事会，也会混杂改变公司经营方针、谋求公司合并、实现公司重组等，可见，投票权征集过程中就可能发生机构投资者所希望的改变而不在于投票权征集的结果如何。①例如，美国洛克希德公司 1990 年的年度股东大会上，一位个人股东企图通过征集投票权获取公司的控制权，但却失败了。但最终在机构投资者的积极参与和对该个人股东的支持下，公司经营者经过审慎考虑决定吸收4名外部董事，并且其管理人员在公司重大事务中不断与公司主要股东进行个别会晤。②

（二）我国的征集投票权

从该制度在我国公司法律制度中的发展来看，征集投票权目前尚处于初期阶段。尽管我国《公司法》第107条为征集投票制度奠定了法律基础，但目前对该制度尚未建立专门的法律说明，其内容散见于法律效力层级较低的各种规范性文件中③。此外，该制度在投票权的征集者、信息披露和备案等内容中的规定存在矛盾。

三、机构投资者与公司控股股东的征集投票权之争

目前我国对于投资者保护的法律还不完善，现实中，控股股东为了自己的利益，通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段掏空上市公司从而侵害中小股东利益的现象屡见不鲜，使得控股股东与中小股东之间的利益冲突成了公司治理的焦点。中小股东往往持有股份较少、监督成本过高，在没有足够的动机与能力去监督上市公司运营战略以及利润分配的情况下，其为保护自身利益，通常是采取“搭便车”的行为。

持股比例较高是机构投资者积极选择参与公司治理的一个极为重要的因素。方式包括：在例行会议上积极运用投票权、从事投票权竞争等。事实上，机构投资者在提升公司治理水平这一层面发挥了不可忽视的作用，不仅降低了上市公司的成本，还提高了公司绩效。不可忽视的一点是，公司大股东征集其他股东的投票权的利益倾向相比机构投资者征集投票权的利益倾向存在较大不同，前者在很多情况下更多的是为自己的个人利益，而后者往往是为了增强公司的股权制衡，作为公司的外部投资者，更有利于代表中小股东的利益。如此，二者将不可避免地产生争夺，都想要在股东大会的某些重要表决事项中能够发挥决定性影响。

笔者在借鉴前人研究的基础上认为，通过实行委托投票权，机构投资者能够征集更多来自中小股东的投票权，在上市公司股东大会的重大表决事项中，拥有更多的话语权和更大的影响力，更能抑制大股东对中小股东利益的侵占。

在2003年招商银行的案例中，以基金为主的机构投资者为了维护自身的利益，通过基金联合行动、征集投票权、积极行使投票权等多种方式参与公司治理反对可转债方案。

股票投资权益法篇3

（一）投票权是股东各项权利的基础

上市公司股东的基本权利可以分为收益权（即剩余索取权）和控制权，股东的各项权利一般都是根据同股同权的原则投票确定，即通过股东投票选举和更换董事等实现对公司实际控制权的分配，通过审议批准（或修改）公司的利润分配方案等实现对公司收益权的分配。因此，投票权事实上成为股东获得各项权利的基础。

（二）中小股东投票成本过高

股东权利的行使最终要通过对公司重大决议的表决来实现。目前股东履行投票权利的一般程序是获取股东大会资料、参加股东大会、进行投票。提前向股东告知股东大会的日期及需表决的议案是各国法律法规的基本要求，股东现在基本都可以方便经济快捷地获取股东大会的资料，但由于上市公司股权高度分散（我国是一股独大与小股东的高度分散并存），多数股东居住地也高度分散，对大多数中小股东而言，参加股东大会就必须承担额外的支出，比如交通、食宿费用等。此外，还有不少股东受时间等因素限制而不能亲自参加股东大会。显然，对中小股东而言，行使投票权的主要障碍就在于必须亲自出席股东大会。也正是由于这些原因，中小股东大多放弃了股东投票权。

为扩大股东的参与范围，各国纷纷设置了表决权行使制度，即股东可以委托人代为参加股东大会并投票，以降低股东投票成本。权投票的领域一般包括选举董事、股票期权计划、董事薪酬、资本增加授权、兼并和股东建议等。从实践效果看，表决权行使制度不仅扩大了股东参与公司治理的范围，而且为公司控制权市场的竞争提供了新的工具，增强了对公司管理层和大股东的约束力。但由于程序一般有比较明确的要求，手续相对烦琐，实际上只有机构投资者和持股规模相对较大的个人投资者才可能参与，征集小股东投票权的成本仍然相对较高，大多数小股东仍不愿委托他人代为投票。

（三）投票权行使成本过高不利于对中小股东的保护

由于中小股东持股数量很少，投票成本相对较高，绝大多数中小股东不得不放弃投票权，这也就意味着他们放弃了对公司控制权的配置，从而使得大股东和内部人更容易控制上市公司。虽然上市公司的收益权是根据所持股份等比例分割，但控股股东和内部人却可以凭借其控制地位做出更有利于大股东和内部人的分配方案。因此，中小股东放弃投票权实际上也就失去了保护自身权益的基础。

二、电子投票制度的含义及其进展

（一）电子投票制度的含义

本文所称的电子投票制度是指通过应用互联网等现代信息技术，开发可靠的电子通讯手段，使上市公司的股东能够在不亲自出席股东大会的情况下通过电子网络进行投票。

（二）现代信息技术的迅速发展与应用是推行电子投票制度的基础

20世纪90年代以来，以互联网为代表的现代信息技术的迅速发展对证券市场产生了深远影响。目前不仅证券市场实现了证券交易的电子化与网络化，而且随着互联网的普及，选择网上交易方式的投资者人数也在迅速增长。比如，美国网上证券委托的开户数1999年就已达930万户，在欧洲、日本、韩国等国家，网上证券委托的发展也相当惊人，目前韩国约有70％的交易量通过互联网完成。不仅如此，随着互联网的快速发展，各种网站常就各种问题进行网上投票，网民对此已非常熟悉。综合考虑两方面因素，在上市公司引入电子投票制度的技术和设施基础已经具备。

（三）电子投票制度在发达国家的进展

1.有关机构积极倡导。OECD的《公司治理结构原则》指出，“本原则认为通过投票一般是可行的。另外，因为目的是要扩大股东参与，那么公司需要在投票中扩大技术的使用面，包括电话和电子投票。外国股东日益重要的地位也表明为求平衡，公司应竭力使股东利用现代化技术的手段进行参与，通过开发可靠的电子通讯手段，使股东可以互相交流而无需遵守执行委托制的各种手续，能够促进股东对股东大会的有效参与。至于透明度，会议程序应保证所投选票经过正确计数和记录并及时宣布结果”（对OECD《公司治理结构原则》的注释，《经济社会体制比较》1999年第5期）。

2.法律上已经承认电子投票的结果。随着互联网在各领域的广泛应用，通过互联网投票已成为现实，目前在一些国家，已对电子投票做出明确的法律规定。如在美国的特拉华州，2000年就通过了相关法律承认电子投票的结果。

3.机构投资者开始利用网络优势提高“投票”的效果。在美国资本市场中，机构投资者大约持有上市公司50％以上的股份。加州公职人员退休计划（CalPERS）是美国最大的养老基金之一，为了便于和其他股东及市场参与者交流，提高投票的效果，从1999年开始，CalPERS开始将其在股东大会中的投票决定在网上公布，公布的时间一般是在公司年度股东大会召开前两周。

4.出现了专门为电子投票提供服务的机构。这些机构大致可以分为两类，一类是向上市公司提供电子投票的技术解决方案；另一类是为股东提供投票参考意见，这类机构专门研究上市公司的情况，并对股东大会要表决的决议提出投票意见。

三、我国应适时引入电子投票制度

（一）引入电子投票制度的意义

目前保护中小股东利益的各种措施从根本上说仍然源于的思想，比如引入独立董事制度等。虽然积极的监管以及更独立的董事会在保护小投资者利益方面可以发挥重要作用，但是这些都不能代替直接赋予小股东和独立股东应有的权利，使得他们能够保护并增加他们自己的利益。（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。

降低中小股东的投票成本是保护中小股东利益的重要举措。引入电子投票制度后，更多的中小股东将有机会参与股东大会的投票，因此，参与股东大会投票的股份会增加，这意味着大股东或管理层控制股东大会的局面有望得到改善。同时，网络快速和低成本的优势为不同股东间的交流提供了机会，不仅为机构投资者征集投票权提供了便利，有利于机构投资者“股东积极主义”的行动；也有利于分散的中小股东成为一个有力的利益群体，更好地维护自身利益。从长远发展看，我国企业在海外上市和加入WTO后中国证券市场对外开放步伐的加快客观也需要为海外投资者提供方便的投票机会。

有关实证研究表明，投票制度的引入和推行股东积极主义能够产生净收益，股东积极的参与公司治理将有助于提高公司创造价值的能力。因此，电子投票制度的引入将为个人投资者向“积极的股东”转变创造条件，电子投票制度的推行将是保护小股东利益的根本举措，也是提高我国上市公司治理水平的重要途径。

（二）引入电子投票制度的可能性

1．已经具备技术上的可行性。我国自建立证券市场以来，一直十分重视信息技术在证券业的普及、应用、提高和创新，实现了交易、结算等方面的电子化、网络化，并被广大投资者认知和接受。而互联网的快速发展和网民数量的迅速增加，网上投票这种新的形式也日益被大家所熟知。从技术上看，引入电子投票制度已不存在障碍。

2．已经具备股东应用的可能性。对沪深股市网上投资者的状况进行分析基本可以判断股东利用互联网的程度。据中国证监会的统计，2001年网上委托的客户开户数达332万户，占证券市场总开户数3325万户（沪深总开户数的一半）的9.98%。2001年每月网上交易的成交额占当月的市场总成交金额的比例呈现逐步增长的势头，全年累计的成交金额与2000年末相比，在沪深市场总交易金额减少约30％的情况下，网上交易的成交金额增长了约100％，达到了3578亿元，占前12个月证券市场股票（A、B股）、基金总成交金额81715亿元（双边计算）的4.38％（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版）。2002年以来，网上委托客户、网上交易额继续快速增长，2002年上半年，网上委托的客户开户数已达451.2万户，占沪、深交易所开户总数一半（3402万户）的13.26%，2002年6月份，证券公司网上委托交易量为750.00亿元，占沪、深证券交易所6月份股票（A、B股）、基金总交易量8595.28亿元（双边计算）的8.73%（斯道延·坦尼夫、张春霖、路·白瑞福特，《中国的公司治理与企业改革——建立现代市场制度》，中国财政经济出版社，2002年5月第1版），这表明越来越多的投资者认可网上交易这种方式。网上交易的快速发展将使投资者更容易接受电子投票这种方式。

3．监管部门已经明确了原则。中国证券监督

管理委员会和国家经济贸易委员会2002年1月7日联合的《上市公司治理准则》中已经明确提出利用现代信息技术扩大股东参与股东大会的原则，该准则第八条规定“上市公司应在保证股东大会合法、有效的前提下，通过各种方式和途径，包括充分运用现代信息技术手段，扩大股东参与股东大会的比例。股东大会时间、地点的选择应有利于让尽可能多的股东参加会议”。

从实践中的进程看，为进一步规范上市公司股东大会的召开，使全体股东享有同等的知情权，并为股东在股东大会上行使权利创造更好的条件，2002年6月上海证券交易所根据《上市公司股东大会规范意见》（2000年修订），要求上市公司应当在股东大会召开前至少5个工作日将全部会议资料上网披露。该通知还要求，上市公司会议资料内容不得超出股东大会会议通知中列明的事项。上市公司在召开股东大会时，不得向与会股东发放超出网上披露部分的会议资料。这表明引入电子投票制度的一些基础工作正日趋完备。

4．机构投资者有望发挥重要作用。在中国证监会超常规发展机构投资者的精神指引下，近两年，我国的机构投资者队伍迅速扩大。截止2001年底，我国共有14家基金管理公司，基金数量达到51支，基金发起份额总计811亿元。基金已经成为很多上市公司的大股东之一。而随着保险市场的快速发展和养老金体系的日益完善，保险公司和养老金也必将成为我国证券市场中的重要投资者。机构投资者实力的不断增强有利于推行“股东积极主义”，从而有利于带动中小股东参与电子投票的积极性。

（三）目前存在的主要障碍

1．电子投票制度还面临法律法规上的障碍。目前，我国上市公司股东参加股东大会只能亲自出席或委托他人出席，原则上不能以电子投票的形式表决。《上市公司股东大会规范意见》(2000年修订)第6条规定：“年度股东大会和应股东或监事会的要求提议召开的股东大会不得采取通讯表决方式”，同时规定临时会议在审议重大事项时也不得采取通讯表决方式。这种排除包括网络投票在内的通讯表决方式的股东大会投票机制不利于中小股东行使投票权，使得公司更容易被大股东和内部人所控制。

2．电子投票制度所需要的基础条件还不完备。从实践方面看，进行电子投票需要一定的条件。一是上市公司要有一套能够进行电子投票的系统，这是进行电子投票必备的前提；二是股东能够方便地进入上市公司的电子投票系统。相对来说，第一个问题比较容易解决，难点在由于很多中小股东（特别是小股东）尚不具备上网等条件，因此电子投票的范围在初期可能还比较有限。但是，采用电子投票制度至少会使原来因各种原因无法进行投票的部分小股东可以开始行使他们的权利。

3．上市公司一股独大的股权结构不利于电子投票制度的推行。我国上市公司一股独大现象还很突出。如果大股东在上市公司居于绝对控制地位，即便中小股东通过电子投票制度能够积极参与，但由于所持有的股份比较有限，对公司治理的影响也就相对有限。此外，上市公司一股独大现象也不利于电子投票制度的推进。由于电子投票制度的引入会扩大股东参与投票的范围，这意味着中小股东对上市公司和大股东的约束力将不断增强，因此受大股东控制的上市公司缺乏推进这个进程的积极性。

4．股东对电子投票的安全性还有顾虑。网络的安全性是各行业在应用互联网过程中普遍关心的问题，消除股东对电子投票方式安全性的顾虑是引入电子投票制度必须解决的问题。

四、在上市公司中引入电子投票制度的政策建议

（一）修改并完善相关法律法规

由于现行的法律法规尚不允许在上市公司股东大会期间进行电子投票，因此实行电子投票制度还缺乏法律上的基础。鉴于利用网络等方式进行交易的投资者越来越多，建议可以着手研究和电子投票制度相关的法律问题，待条件成熟时及时推出。

（二）逐步建立并完善电子投票制度所需的基础设施

电子投票基础设施建设是进行电子投票的必备基础。有两种方式可以选择，一是可以建立“公共投票系统”，即所有的上市公司可以共用同一套投票系统，与现在的股票交易结算系统类似；二是上市公司可以自行建立电子投票系统。无论采用哪种方式，都不存在技术上的障碍。

（三）进一步提高信息披露水平

投资者主要是根据上市公司披露的信息进行投资决策和投票决定，因此，进一步提高信息披露水平就成为股东理性决策的必然要求。

（四）改善上市公司股权结构

由于一股独大的股权结构对中小股东投票权的行使会产生一定的抑制作用，建议通过各种方式进一步改变上市公司一股独大的状况。在现有的股权结构下，建议通过采用累计投票制度等方式，提高中小股东投票的积极性，充分发挥他们在提高公司治理水平方面的重要作用。

（五）机构投资者应发挥积极作用

股票投资权益法篇4

一、风险、收益与证券投资概述

风险、收益与证券投资内容历来是财务管理考试的重点内容，题型既有单项选择、多项选择和判断题等客观题，又有计算题和综合题，每部分考试分值约在10分左右。

二、重要考点

【考点一】资产的收益与风险

资产的收益是指资产的价值在一定时期的增值，既可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。

资产的风险是指资产收益率的不确定性，其大小可用资产收益率的离散程度来衡量。

注意：收益强调的是增值；风险强调的是收益率的不确定性。

【考点二】风险的衡量

衡量风险的指标主要有收益率的方差、标准差和标准离差率三个指标。

掌握收益率的方差（σ2）、收益率的标准差（σ）和收益率的标准离差率（V）的计算。

【考点三】风险控制对策与风险偏好（风险偏好是今年新增加的考点）

风险控制对策包括：规避风险、减少风险、转移风险和接受风险。注意各项对策中列举的实例。

风险偏好包括：风险回避者的风险偏好、风险追求者的风险偏好和风险中立者的风险偏好。

【考点四】资本资产定价模型

资本资产定价模型的核心关系式为：

R＝R1+β×（Rm－Rt）

Rt表示无风险的收益率；β×（Rm－Rf）表示风险收益率。

【考点五】系统风险与非系统风险

1.非系统风险，又被称为企业特有风险或可分散风险，是指由于某种特定原因对某特定资产收益率造成影响的可能性。它是可以通过有效的资产组合来消除掉的风险。

2.系统风险，又被称为市场风险或不可分散风险，是影响所有资产的、不能通过资产组合来消除的风险。

【例题】不同股票的投资组合可以降低风险，组合中股票的种类越多，其风险分散化效应就越强，当股票种类足够多时，全部股票投资的组合风险为零。（）

【答案】×

【解析】不同股票投资的组合可以降低特定的风险，但组合中股票的种类增加到一定程度，其风险分散化效应就逐渐减弱。投资组合不能分散系统性风险。

【考点六】股票的评价

股票的评价主要是计算股票的价值，基本计算公式：

Rt是股票第t年产生的现金流入量；K是折现率；n是持有年限。该公式的含义：是将股票所获得的收益折现，即为股票的价值。

【考点七】股票投资的基本分析法和技术分析法（2007年新增内容）

基本分析法是通过对影响证券市场供求关系的基本要素进行分析，判断证券的市场价格走势，包括：宏观分析、行业分析和公司分析。

技术分析法是根据证券市场已有的价格、成交量等历史资料来分析价格变动趋势的方法。其主要方法有指标法、K线法、形态法和波浪法等。

注意掌握：技术分析法与基本分析法的区别。

【考点八】债券投资的目的和特点

企业进行短期投资的主要目的有：合理利用暂时闲置资金、调节现金余额和获得收益。企业进行长期债券投资的目的主要是为了获得稳定的收益。

债券投资具有以下特点：债券投资有到期日、债券投资者的权利最小以及投资风险较小。

注意：同股票对比记忆。

【考点九】债券的评价

1.债券估价的基本模型

【考点十】基金投资

1.了解基金投资及其分类

投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，强调利益与风险同在。

基金主要有以下分类方法：

（1）根据组织形态的不同可分为契约型基金和公司型基金。

（2）根据变现方式的不同可分为封闭式基金和开放式基金。

（3）根据投资标的不同可分为股票基金、债券基金、货币基金、期货基金、期权基金、认股权证基金和专门基金等。

【例题】封闭型投资基金和开放型投资基金的主要区别有（）。

A.封闭型投资基金有固定的封闭期，开放型投资基金没有封闭期

B.封闭型投资基金有发行规模，开放型投资基金没有发行规模

C.封闭型基金单位数不变，开放型投资基金单位可随时赎回

D.封闭型投资基金的交易价格受市场供求关系的影响，并不必然反映公司的净资产；开放型投资基金的交易价格主要受公司净资产的影响

【答案】ABCD

2.了解基金的价值

（1）基金单位净值

基金单位净值是指在某一时点、每一基金单位所具有的市场价值。

（2）基金的报价

基金认购价＝基金单位净值＋首次认购费

基金赎回价＝基金单位净值－基金赎回费

3.基金收益率

基金收益率用以反映基金增值的情况，它通过基金净资产的价值变化来衡量。分子是年末与年初的差额，即收益；分母是年初持有份数×基金单位净值年初数，即投资额。

【考点十一】衍生金融资产投资（2007年新增内容）

衍生金融资产包括：商品期货、金融期货、期权、认股权证、优先认股权和可转换债券等。

1.商品期货

（1）商品期货的含义：商品期货是标的物为实物商品的一种期货合约，是关于买卖双方在未来某个约定的日期以签约时约定的价格买卖某一数量的实物商品的标准化协议。

（2）商品期货投资的特点：以小搏大、交易便利、信息公开和交易效率、期货交易简便和灵活、合约的履约有保证。

（3）商品期货的投资决策：选择适当的经纪公司和经纪人、交易商品的选择、止损点的设定。

2.金融期货

（1）金融期货含义：金融期货是买卖双方在有组织的交易所内，以公开竞价的方式达成协议，约定在未来某一特定的时间交割标准数量特定金融工具的交易方式。

（2）金融期货的投资策略有：套期保值和套利。

3.期权

期权是期货合约买卖选择权的简称，是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。按所赋予的权利不同，期权主要有看涨期权和看跌期权两种类型。

4.认股权证、优先认股权、可转换债券

（1）认股权证

认股权证的含义：认股权证是由股份公司发行的，能够按特定的价格、在特定的时间内购买一定数量该公司股票的选择权凭证。

认股权证的特点：认股权证具有期权条款、认股权证具有价值和市场价格。

认股权证的基本要素：认购数量、认购价格、认购期限和赎回条款。

认股权证理论价值的计算：

V＝max［（P-E）×N，0］

V为认股权证理论价值；P为普通股市价；E为认购价；N为每一认股权可认购的普通股股数。

影响认股权证理论价值的主要因素有：换股比率、普通股市价、执行价格和剩余有效期间。

（2）优先认股权

优先认股权的含义：优先认股权是指当股份公司为增加公司资本而决定增加发行新的股票时，原普通股股东享有的按其持股比例，以低于市价的某一特定价格优先认购一定数量新发行股票的权利。

优先认股权的价值：

①附权优先认股权的价值

M1-（R×N+S）＝R

②除权优先认股权的价值

M2-（R×N+S）＝0

R为优先认股权的价值；M1为附权股票的市价；M2为除权股票的市价；N为每一认股权可认购的普通股股数；S为新股票的认购价。

（3）可转换债券含义、可转换债券的要素、可转换债券的投资决策

三、难点分析

【难点一】收益率的方差、收益率的标准差和收益率的标准离差率的计算

1.收益率的方差

2、收益率的标准差

标准差也是反映资产收益率的各种可能值与其期望值之间的偏离程度的指标，它等于方差的开方。

注意：标准差和方差都是用绝对指标来衡量资产的风险大小，在预期收益率相同的情况下，标准差或方差越大，则风险越大；反之，则相反。

适用范围：标准差或方差指标衡量的是风险的绝对大小，因而不适用于比较具有不同预期收益率的资产的风险。

3.收益率的标准离差率（可称为变异系数）

收益率的方差、标准差和标准离差率，都是利用未来收益率发生的概率以及未来收益率的可能值来计算的。当不知道或者很难佑计未来收益率发生的概率以及未来收益率的可能值时，预期收益率可利用历史数据的算术平均值法等方法计算，标准差则利用统计学中的公式进行估算：

【例题】当两只股票的收益率呈正相关时，相关系数越小，其投资组合可分散的投资风险的效果就越大；当两只股票的收益率呈负相关时，相关系数越小，其投资组合可分散的投资风险的效果就越大。（ ）

【答案】√

3.系统风险及其衡量

（1）单项资产的β系数

单项资产的β系数，是指可以反映单项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的一个量化指标。

当某资产的β系数等于1时，该资产的收益率与市场平均收益率呈同方向、同比例的变化；当某资产的β系数小于1时，该资产收益率的变动幅度小于市场组合收益率的变动幅度，其系统风险小于市场组合的风险；当某资产的系数大于1时，该资产收益率的变动幅度大于市场组合收益率的变动幅度，其系统风险大于市场组合的风险。

【难点三】资本资产定价模型的应用――证券市场线

假设市场是均衡的，则资本资产定价模型还可以描述为：

预期收益率必要收益率（R）＝Rf+β×（Rm－Rf）

公式中的（Rm－Rf）为市场风险溢酬，它反映的是市场作为整体对风险的平均“容忍”程度。对风险的平均容忍程度越低，越厌恶风险，要求的收益率就越高，市场风险溢酬就越大；反之，则相反。

如果把式中的β看作自变量，R作为因变量，Rf和Rm作为已知系数，那么这个关系式在数学上就是一个直线方程，叫做证券市场线。该直线的横坐标是β系数，纵坐标是必要收益率。

【例题】证券市场线反映股票的必要收益率与β值（系统性风险）线性相关；而且证券市场线无论对于单个证券，还是投资组合都是成立的。

【答案】√

【难点四】普通股的评价模型应用

除股票的基本估价模型外，具体应用时还有以下模型：

1.股利固定模型

长期持有、各年股利固定，则该股票的价值：

式中，D为各年收到的固定股息；其他符号的含义与基本公式相同。

2.股利固定增长模型

长期持有、各年股利按固定比例增长，则股票的价值：

P为债券买入价；y为债券持有期年均收益率；I为持有期间每期收到的利息额；M为债券兑付的金额或者提前出售的卖出价；t为债券实际持有期限（年）。

【例题】某企业准备购入一只股票，预计3年后出售可得2000元，该股票3年中每年可获股利收入100元，预期报酬率为10%。该股票的价值为（）元。

A.1523.84B.1577.73

C.1751.29D.1869.68

【答案】C

股票投资权益法篇5

一、美国对权益性证券投资的会计处理

美国会计准则规定公司在进行证券投资时按照下列程序进行决策，以确定投资所使用的核算方法（假定甲公司购入乙公司的股票）：第一，甲公司购入乙公司证券是否为了对其实施重大影响？如果是，则采用权益法核算；如果否，则考虑此证券是否有容易确定的公允价值吗？第二，如果没有确定的公允价值，则采用成本法核算；如果有确定的公允价值，则考虑购入的证券是否可以划分为可供销售的证券和交易性证券？第三，如果能够划分，则采用公允价值法；如果不能划分，则需要对证券重新分类后采用公允价值核算。以举例的形式阐述上述投资决策中所使用的核算方法：

例：甲公司2002年1月5日以现金50万元购入乙公司10万股普通股，每股5元，占乙公司总股份的20%.乙公司2002年初的净资产200万元，乙公司2002年净收益40万元，2002年12月31日支付现金股利60万元（每股1.2元）。2002年——2003年累计净收益150万元。

1、公允价值法

（1）若甲公司将购入乙公司股票划分为交易性证券，则使用公允价值法。一般说来，证券划分为交易性证券的前提是有容易确定的公允价值，因而假定2002年12月31日、2003年12月31日乙公司股票市价分别是每股8元、6元。2004年1月20日出售此证券，收到现金60万元。则账务处理如下：

①2002年1月5日，取得投资时，借记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：现金500000.

②2002年12月31日，收到股利时，借记：现金120000，贷记：股利收入120000.

③2002年12月31日，记录公允价值变化，公允价值的变化额为100000×（8-5）=300000元。账务处理为：借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得300000.

④2002年12月31日记录公允价值变化，公允价值的变化额为100000×（8-6）=200000元。借记：未实现的持有损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得或损失账户是虚账户，其余额反映在损益表中。

⑤2004年1月20日出售证券时：借记：现金600000，贷记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：证券销售已实现利得100000.

（2）若甲公司将购入乙公司股票划分为可供销售的证券，则甲公司使用公允价值法

取得投资时会计分录同①2002年12月31日，取得股利时会计分录同②。

⑥2002年12月31日记录公允价值变化，借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得/损失300000.

⑦2003年12月31日记录公允价值变化，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得/损失，在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售证券时，借记：现金600000，借记：未实现持有利得/损失100000，贷记：普通股票投资—乙公司借记：普通股票投资—乙公司300000，贷记：未实现的持有利得/损失300000.

⑦2003年12月31日记录公允价值变化，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

每期末未实现的持有利得/损失，在资产负债表股东权益的累计其他综合收益中反映。

⑧2003年1月20日出售证券时，借记：现金600000，借记：未实现持有利得/损失100000，贷记：普通股票投资—乙公司500000，贷记：证券销售已实现利得200000.

（3）若美国公司购买证券后未进行分类，SFASNO.115规定每期末需对投资证券重新分类。若交易行证券转为可供销售的证券，则损益表中已确认的未实现持有利得/损失不再调整，只是变更年度证券的公允价值变化时变换账户名称。

⑨记录变更当年公允价值变化时，借记：未实现的持有损失/损失200000，贷记：普通股票投资—乙公司200000.

⑩若可供销售证券划为交易性证券，则在变更年度应将已记录在其他综合收益中的未实现持有利得/损失通过下列分录转记到损益表中，并记录公允价值变化。借记：未实现的持有损失/损失300000，贷记：重新划分权益性证券已实现利得300000.

2、若美国公司运用成本法，则对投资的核算如下：

2002年1月5日，取得投资时会计分录同①

2002年12月31日，取得股利时，因为2001年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司应确认的股利收入为400000×20%=80000元，借记：现金120000，贷记：股利收入80000，贷记：普通股票投资—乙公司40000.

2003年乙公司未分配股利，甲公司不做帐务处理。

3、若美国公司选用权益法，则进行如下的投资核算：

2002年1月5日取得投资时会计分录同①

2002年12月31日实现投资收益，借记：普通股票投资—乙公司80000，贷记：投资收益80000.

2002年12月31日取得股利时，借记：现金20000，贷记：普通股票投资—乙公司120000.

期末，由于取得投资的成本高于在乙公司净资产中所占份额，应将此差额（50万-200万×20%=10万）分配给资产及商誉。假定8万分配给未记录商誉，摊销期限20年；2万元分配给低估的固定资产，摊销期限5年，会计分录为：借记：投资收益8000，贷记：普通股票投资—乙公司8000.

2003年12月31日应确认投资收益为（1500000-400000）×20%=220000，账务处理为

借记：普通股票投资—乙公司220000，贷记：投资收益220000.

二、中国上市公司对权益性证券投资的会计处理

我国上市公司对购入的权益性证券，按照下列投资决策选择投资核算方法：第一，投资权益性证券是否作为剩余资金存放形式，不以控制被投资单位为目的？如果是，则按短期投资核算，取得时按成本计价，期末按成本与市价孰低法计价；如果否，则考虑投资是否是为了对被投资单位实施控制、共同控制或有重大影响？第二，如果是为了实施控制、共同控制或重大影响，则采用权益法；如果不是为了实施控制、共同控制或重大影响，则采用成本法核算。

1、购入的证券作为短期投资时，初始价值按成本计价，每期末对短期投资按成本与市价孰低法计价。

①2002年1月5日取得投资时，借记：短期投资500000，贷记：现金500000.

②2001年12月31日收到股利时，借记：现金120000，贷记：短期投资120000.2002年12月31日成本（每股5元）低于市价（每股8元），不计提短期投资跌价准备。

2003年12月31日成本（每股5元）低于市价（每股6元），不计提短期投资跌价准备。

③2004年处置此投资时借记：现金600000，贷记：短期投资380000，贷记：投资收益220000.

2、若选用成本法，则进行下列核算：

2002年1月5日取得投资时，借：长期股权投资—乙公司500000，贷记：现金500000.

2002年12月31日，因为2002年度乙公司的净收益400000元小于支付得股利600000元，所以甲公司应确认的投资收益为400000×20%=80000元，收到的股利小于确认的投资收益的差额（120000-80000=40000）冲减甲公司的初始投资成本。账务处理为：借记：现金120000，贷记：投资收益80000，贷记：长期股权投资—乙公司40000.

3、若选用权益法，则长期股权投资的会计处理如下：

①2002年1月5日取得投资时借记：长期股权投资—乙公司（投资成本）500000，贷记：现金500000.

②2002年1月5日记录股权投资差额时，借记：长期股权投资—乙公司（股权投资差额）100000，贷记：长期股权投资—乙公司（投资成本）100000.

③2002年12月31日确认实现的投资收益，借记：长期股权投资—乙公司（损益调整）80000贷记：投资收益80000.

④2002年12月31日，股权投资差额按10年摊销，每年摊销100000/10=10000元，借记：投资收益—股权投资差额摊销10000，贷记：长期股权投资—乙公司（股权投资差额）10000.

⑤2003年12月31日应确认投资收益为（1500000-400000）×20%=220000，账务处理为：借记：长期股权投资—乙公司220000，贷记：投资收益220000.

三、中美对权益性证券会计处理的异同

从以上实例分析中可得出：除了所使用的账户名称不同外，美国和中国运用成本法和权益法对于现金方式取得的投资的会计处理相同，并且成本法和权益法之间相互转换的会计处理也相同。下面比较两国对权益性证券投资的差异：

1、美国和中国对权益性投资的分类不同。我国将普通股投资分为短期投资和长期股权投资。短期投资取得时按成本计价，期末采用成本与市价孰低法。若对被投资单位存在控制、共同控制或有重大影响，长期股权投资采用权益法核算；若不存在对被投资单位控制、共同控制和重大影响，长期股权投资采用成本法核算。美国未进行长短期投资分类，而将权益证券分为交易性证券和可供销售的证券。若对被投资单位存在重大影响，采用权益法；若不存在重大影响且购入证券的公允价值很难确定，采用成本法；若不存在重大影响且公允价值容易确定，采用公允价值法。

2、权益性投资在会计报表上的列示不同。我国将短期投资列示于资产负债表的流动资产中，短期投资跌价损失列入利润表中；长期股权投资在长期投资中列示。美国将交易性证券列入资产负债表的流动资产，未实现的持有利得或损失在损益表中列示；若可供销售的证券期望在一年或超过一年的一个营业期内变现，则将其列入流动资产，否则列入非流动资产，可供销售证券未实现的持有利得/损失在资产负债表的股东权益中列示。

3、长期投资与短期投资之间相互转换的会计处理不同。对长期股权投资变更为短期投资或短期投资变更为长期股权投资，我国会计制度没有规定。而美国SFASNO.115要求在每期末对投资进行重新分类，可供销售的证券可变更为交易性证券或相反，并规定了相应会计处理。

4、股权投资差额的摊销不同。在使用权益法核算长期股权投资时，我国对低估被投资单位资产或未计的商以及高估被投资单位资产所产生的股权投资差额，采用统一的摊销期限摊销于每期的投资收益账户。而美国将股权投资差额分配于资产和商誉或都分配商誉中。

5、非现金方式取得权益性投资，其初始成本确定不同。我国对以非现金资产抵债或以应收账款换入长期股权投资以及以非货币易换入长期股权投资，长期股权投资的投资成本是以账面价值作为计价基础。而美国对非现金补偿方式取得投资，投资成本的计量基础是公允价值。

四、结论

股票投资权益法篇6

内容摘要：本文提出了股票投资组合的两阶段优化法：第一阶段，从基本分析入手，通过定性与定量分析两方面，选出具有投资价值的行业及个股，再据股票的期望收益率和风险，求出Sharp ratio，并结合分散风险的潜力，确定股票投资组合；第二阶段，建立动态最优投资组合的规划模型，动态确定投资组合中各股票权重。数值试验表明，将两阶段优化法应用于具体实例中，具有较好的实践效果。

关键词：投资组合 Sharp ratio 动态 股票权重 两阶段优化法

研究背景

2008年的金融危机，对华尔街及投资行业都是一个沉重的打击，凸出了构建恰当的投资组合的重要性。

如何构建投资组合是投资组合研究的中心问题。Markowitz和Sharpe的理论和方法尽管被广泛肯定，但其理论仍存在不足。Markowitz和Sharpe模型是单期离散时间证券组合模型，模型只能在期末进行调整，该方法不足以研究不断变化的市场。Merton研究了连续时间组合证券投资问题，其研究中假设：证券组合包含一个无风险证券和一个或多个风险证券、资产能被任意分割、不存在交易成本，且投资人都希望获得最大收益，但未考虑投资中的风险，而在实际中，投资者不能只顾最大化收益，而不顾所面临的风险，因为不考虑风险的投资是一种冒险的投资行为。荣喜民等人（2005）虽然在分析风险证券运动模式的基础上,提出了兼顾收益和风险的连续时间的组合证券选择模型，通过权衡收益和风险,给出了求解组合证券模型的方法。但是也存在一些缺陷，即最初假设已选定n种较好的股票，并假设其价格服从几何布朗运动。

本文针对目前投资组合优化方法存在的不足，在相关文献的基础上，将投资组合中股票的选择与投资组合中各支股票权重的确定结合起来，提出了股票投资组合的两阶段优化法：第一阶段，通过对个股进行基本面分析，从Sharp ratio的角度，采用定性分析与定量分析相结合的方法，从宏观经济考虑最具投资价值的行业及股票；第二阶段，在资金一定的条件下,从股票投资者的角度, 建立最优股票投资组合的规划模型，以动态确定投资组合中各支股票所占权重。数值实验表明，具有较好的实践效果。模型的研究结果可作为投资者在不断变化的证券市场进行操作的重要的理论与决策依据。

股票投资组合中的两阶段优化法

（一）第一阶段：对个股进行基本面分析

投资者进行分散投资，分散投资的品种之间的相关性越弱越好，否则达不到风险分散的目的。因为同一类品种或相关性强的股票往往会同涨同跌。投资组合中的“弱相关性”问题有几个原则：一是跨行业品种分散。投资者可以选择不同的行业，如同时购进电子类、金融类、建筑类、商业类等品种的股票。二是跨地区品种分散。选择来自不同地区的上市公司的股票，增加投资品种对地区性发展政策的抗风险能力。三是跨时间选择投资时机。股市之中存在许多机会和风险，如果将资金一股脑地同时投进去，可能会在更大的机会来临时，无资可投，丧失良机。投资者可以分期投资，伺机而动。

1.定性分析。不同行业经营状况对主要宏观经济变量的变动有不同的反映。根据美国股市的实证分析，行业配置对投资收益的总贡献率约为20%，由此可见行业配置的重要性。使用自上而下的分析方法，通过宏观经济数据（政策）的分析，确定主要宏观数据变量的变动对不同行业的影响，从而确定出具有投资价值的行业，进而选出各个行业中的优良股票，这样的股票满足基本分析原则的要求。能够达到分散风险的目的。

2.定量分析。本文采取一种较简单、也较常用的经验估计法，即根据过去的实际数据对未来进行估计。根据历史数据，预测股票的收益率和风险大小。先根据Sharpe单指标模型，即遵循股票资产的报酬与波动性比率较高原则，来进行第一次股票筛选，资产的报酬与波动性比率计算公式为（ri-rf）/σi；再根据风险分散化原则进行第二次挑选，最终挑选出股票作为投资组合。

总风险、系统风险和非系统风险三者之间满足如下关系：σi2=βi2σM2+σei2。

由方差计量的总风险可以分成两类：一是系统（不可分散）风险：βi2σM2；二是非系统（可分散）风险σei2，即可以通过组合证券消除的方差部分。

可以清楚地看到，股票的总风险中，非系统风险所占比重越大，它就越有潜力通过投资组合来降低其总风险。

（二）第二阶段：动态确定投资组合中各支股票的权重

在证券市场中，证券的价格、风险、收益率及证券之间的关系是在不断变化的。所以用固定的指标去反映收益和风险的变化是存在问题的，因为当条件发生变化时，证券的组合没能及时调整，以反映市场的变化，这就使组合投资研究失去了实际操作价值。所以本文根据股票的这种不确定性，建立动态的模型，来确定在不同时期投资组合中各支股票的权重。

基于相关模型，得到最优权重的表达式：

由此可见，最优权重向量与每一时刻t 的收益率及收益率的方差和协方差有关。且上式可推出两个极端情况：

（1）若投资者是极端风险厌恶的，即 λ1=1，则最优权重向量为：

（2）若投资者是冒险的，即λ1=0，则最优权重向量为：

实例及结果分析

（一）定性分析

从当前国内外形势看，经济复苏的迹象日益明显，事实上经济复苏的实际进程是左右未来行情的关键因素。而经济复苏最有说服力的佐证就是公司业绩。2010年最具潜力最具投资价值六大行业分别为以下行业：

医药：成长性最好的行业；钢铁：拐点最明确的行业；机械设备：机构最青睐的行业；农林牧渔：业绩双增最大的行业；电力：同比增长最快的行业；有色金属：环比增长最快的行业。

（二）定量分析

下文从中投证券中搜集了这六个行业中几只较好的股票在2009年8月11日至2010年5月7日的收盘价（共180天）。用公式 ：收益率=（今天的收盘价-前一天的收盘价）/前一天的收盘价，计算出各只股票的日收益率。然后将这40只股票的收益序列乘以30 得到月收益率。对40只股票的月收益率各取平均，可以得到月预期收益率（ri），并且根据40只股票的月收益率序列可以求得各支股票的方差（σi2）和标准差（σi）。以ri衡量一支股票的收益，以σi衡量一只股票的风险。表2列出了40只股票的收益、风险相关数据。其中本文无风险收益率（rf）统一规定为3%。

第一次股票资产挑选：遵循股票资产的报酬与波动性比率较高原则，即所谓的Sharp ratio较高原则。对这40只股票挑选出Sharp ratio由高到低排名前20名（排名及入选股票详见本文表1）的20只股票。

第二次股票资产的挑选：先计算各支股票的βi值；再根据市场风险σM2计算股票的系统风险βi2σM2，并由股票的总风险σi2与股票的系统风险βi2σM2的差值可得股票的非系统风险σei；最后计算股票的风险分散程度σei2/σi2，挑选风险分散程度由高到低排名前六位（排名及入选股票见表2）的6只股票作为投资组合。

计算某项资产的贝塔系数的公式为：。

选取的六只股票为：科华生物、亚盛集团、美的电器、金山股份、焦作万方、东方钽业。选取时间为选取时间从2009年9月1日至2010年5月7日，共165个交易日，并用SAS 、MATLAB处理这些数据。为说明问题，分别取2010年1月7日，1月15日、1月25日、2月2日和2月22日为研究时间。用公式

作为证券i（i =1,2,…,6）的收益率的样本均值和证券i和j（j =1,2,…,6）的样本协方差。其中rij，i =1,2,…,6，j =1,2,…,6是每个证券收益率的样本。由此用SAS软件可以得到5个时间的协方差阵Ωi，并由此得到期望收益率分别为：

2010年1月7日 u1=（0.0040，0.0011，0.0050，0.0010，0.0053，0.0021）T

2010年1月15日u2=（0.0035，0.0015，0.0050，0.0010，0.0054，0.0022）T

2010年1月25日u3=（0.0029，0.0018，0.0050，0.0010，0.0056，0.0022）T

2010年2月2日 u4=（0.0024，0.0022，0.0049，0.0011，0.0057，0.0024）T

2010年2月22日u5=（0.0015，0.0027，0.0048，0.0012，0.0058，0.0025）T

设λ1=1/2，即表示投资人认为收益和风险同等重要，如果投资者在以上6种风险资产和1种无风险资产上投资，则在以上5个时间的最优权重或最优投资比例分别为：

w1*=（0.5267，-0.2491，1.3249，

-1.1020，0.5474，-0.0478）T

w2*=（0.3130，0.1963，1.4178，

-1.5107，0.6433，-0.0597）T

w3*=（0.0731，0.6963，1.5074，

-1.9525，0.7507，-0.0750）T

w4*=（-0.2070，1.0221，1.5301，

-2.1635，0.8694，-0.0510）T

w5*=（-0.6517，1.8676，1.6495，

-2.8597，1.0554，-0.0611）T

用公式：投资组合收益率=期望收益率向量*投资组合中各支股票所占权重，计算出这五天投资组合的收益率分别为：0.0102，0.0103，0.0111，0.0117，0.0145。

本文假设不是先对个股进行基本面分析，没有先选择股票而是就是由这40只股票构成投资组合，则这五天投资组合的收益率依次为：-0.0102 0.0018 0.0036 -0.0090 -0.0032，在上述这种情况下，投资组合的收益率小于先对个股进行基本面分析，先选择股票时的收益率。所以我们先对个股进行基本面的分析是有意义的。

对比如果不考虑证券的价格、风险、收益率的不断变化，即不是动态确定投资组合权重的结果。

由于不考虑证券的价格、风险、收益率的不断变化，也就不会动态确定投资组合的权重，假定投资组合的权重为最初2010年1月7日确定的权重，则这五天投资组合的收益率为：0.0102，0.0098，

0.0096，0.0090，0.0082 ，此种情况下，投资组合的收益率小于动态确定投资组合权重的收益率。所以我们的连续时间最优化模型是有效的。

通过实例验证和比较分析，说明两阶段优化法是有效的，两个阶段的优化缺一不可。

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作者简介：

孙建平（1976-），女，江苏海安人，南通大学理学院讲师，硕士研究生，研究方向：最优化。

黄梦妮（1988-），女，江苏新沂人，上海师范大学商学院，硕士在读。

吕效国（1963-），男，江苏南通人，南通大学理学院副教授，硕士研究生导师，研究方向：概率统计。

通讯作者：吕效国。

股票投资权益法篇7

关键词：一股一权；无投票权股；超级投票权股；股权结构

中图分类号：F271-5 文献标志码：A 文章编号：1008-5831（2013）01-0001-07

对于股份公司来说，控制权的维持与股权融资之间总存在着一种紧张关系。每一次股权融资都会造成对控股股东股权的稀释，随着融资次数的增加，控股股东股权比例会下降到担心失去控制权的程度。如果允许公司根据自身情况安排不同的股权结构，如发行无投票权股份或超级投票权股份，控制权与股权融资的这种紧张关系就可以得到缓解，不同投票权股的发行会使大股东的控制权免于股权稀释的冲击。中国股权分置改革后，上市公司大股东持股数量减少，股权流动性增强，控制权旁落的担心可能会成为上市公司股权融资的障碍①。但在中国，多种投票权股的发行是行不通的，“一股一权”被大部分学者认定为一项重要原则，并在实践中得到贯彻。这就涉及到《公司法》“一股一权”制度设计的科学性问题。

据监管部门消息，中国已在筹划证券市场国际板，国外大部分资本市场允许发行不同投票权股份；面对国外资本市场的竞争，考量这一问题，对改善中国相关制度，增强资本市场竞争力有一定帮助。下面笔者从分析一股一权原则出发，在考察不同立法模式的基础上，分析多种投票权股份的发行对公司治理的影响，以期对中国相关制度的改善提供参考。

一、“一股一权”原则与公司立法

“一股一权”原则也被称为“一股一票”原则，其内涵为：股东的投票权重应当与其持有的股份比例相同。具体包含两方面内容，其一，每一股都享有一个表决权；其二，不允许一股享有多个表决权。

最初的股份公司并没有将“一股一票”作为股东大会表决的一个一般原则。我们从股份公司发展史可以看到，英国东印度公司的股东表决，并没有采用一股一票的原则，而是规定，只有出资500英镑以上的出资人才能享有股东大会的投票权[1]。美国特许制下的股份公司，在政府颁发的特许状中，也不一定赋予每一个股份持有者平等的选举权，如在美国的马里兰州，1819年之前，一股一票并不是一个普遍的原则；新罕布什尔州有的特许状中规定，每50股一个投票权，但一个股东无论拥有多少股份，其所享有的投票权都不得超过10票[2]。

到准则主义的普通公司法时期，一股一票的表决原则基本上被接收下来。人们之所以接受一股一票原则，很多人认为这是资本民主、股东民主的要求，有人甚至将其与政治民主相提并论，认为每一股拥有一个投票权是股东固有的天然权利[3]。

有的法经济学者从节约成本的角度阐述了一股一票的原因，认为：“投票权与投票者在公司中的剩余利益（residual interests）如影随形，剩余利益的相等份额必须带有相同的表决权重，否则在公司管理层面，将产生不必要的成本。如果投票者的表决权与其剩余索取权不成比例，则他们无法获得自己努力所带来的等同于其表决权比例的利益份额，也无须按其表决权比例承担可能造成的损失，这（利益和风险机制的匮乏）使得他们不可能做出理想的选择。”[4]中国大部分学者将“一股一权”作为股东投票权的一个原则，也有的学者将其作为股东平等原则的重要内涵如有的学者认为：“股东平等原则在表决权方面的体现是‘一股一权’，即每一个股份只能享有和行使一个表决权。”施天涛. 公司法论[M]. 北京：法律出版社，2006. 238。 。中国学者认为：“一股一表决权原则是股东平等原则特别是股份平等原则在表决权领域的必然体现。依股份平等原则，每一股份所蕴含的表决权和表决力是完全平等的，否则，只能会割裂或削弱股东的表决力与在公司中利益或损失之间的正比例关系，也就很难从股东个人利益的角度建立表决谨慎、善意形式的内在约束机制，并最终实现股东的投资目的即公司的存在价值。”[5]

如果按上述原理把一股一权作为一个刚性的原则，就意味着一股一权将会以强行法的方式规定在公司法中，任何公司都不能根据自身的情况设计不同投票权的股权结构，在一股一票之外，既不能发行无投票权股，也不能发行超级投票权股。有的学者认为投票权应当与剩余索取权相配比，故而“一股一票”获得了牢固的法理支持，但同时又将“一股一票”原则描述为“同类别的股份享有均等的表决权”[6]，这种表述存在着内在的逻辑矛盾。如果将投票权与剩余索取权相配比作为“一股一票”原则的理由，就不应该允许一个公司的股份在投票权和收益权上的比例上有差异，任何收益权或者投票权不同造成的种类差异，都会造成不同种类股份投票权和收益权的不配比。如果允许不同种类投票权或者收益权股份发行，而将“一股一票”理解为“同种类的股份享有均等的表决权”，那么这一原则在“投票权与剩余索取权相配比”的意义上将失去价值。

但是各国立法并未将一股一票作为强行法规定在公司法中。

对于股份投票权的立法，大致存在两种模式。一种模式是投票权法定化，即法律规定股份公司只能发行两种股份：每股一票的普通股和无投票权优先股；公司不得发行每股有多数投票权的股份。另一种模式是股份种类自由化，即法律对公司发行股份的种类不作强制规定，公司可以根据具体情况，通过股东大会决议或公司章程规定，发行任何种类投票权的股份。

第一种立法模式以德国为代表。德国《股份法》第12条规定：“（1）每一份股票都享有表决权。根据本法规定，优先股票可以作为没有表决权的股票发行。（2）不允许有多数表决权。”该条还规定，如果为保护整个国民经济利益所必需的话，公司所在地的州一级主管经济的最高行政机构有权允许有例外情况。但1998年德国颁布的《有关加强企业控制和透明度的法律》中，明文规定公司不得在任何情况下发行多数表决权股。托马斯・莱塞尔等. 德国资合公司法. 高旭军等译，北京：法律出版社，2005. 67。 这种立法模式的特点是，公司可以发行在财产权利上有差别的股份，但在投票权上，只允许将享有利润优先权的股份（优先股）设置为无投票权股，其他股份投票权比例一律相等。采取这种立法模式的还有日本、韩国和中国台湾。

第二种立法模式以英国为代表。英国公司法允许公司根据市场和自身情况发行各种类别的股票，这些不同种类的股票在盈余分配、剩余财产分配、投票权等方面存在的差别可以由公司自己决定，有时，这些特别股也被统称为“优先股”。发行特种股票的公司一般要在公司章程或章程细则中列明股份的种类和各种股份的权利，但这也不是公司法的强制要求，公司法只要求在公司公开的文件中，公众可以确定股份的种类及其所代表的权利。由于公司章程或其他公开文件对股份的种类及负载其上的权利有时可能规定得很模糊，导致解释上的歧义从而使当事人之间发生纠纷，对此，英国判例法发展出一套准则，对分类股份条款进行解释[7]。采取这种模式的还有美国、加拿大等国家美国大部分州公司法允许公司自由设置股权结构，美国纽约证券交易所曾在上市规则中规定，在其交易所上市的公司必须“一股一票”，但在20世纪80年代后期放弃了这一规定。加拿大则一直允许公司自由设置股权结构。参见张舫. 公司控制的理论与实践[M]. 重庆：西南师范大学出版社，2006. 223-231。 。

尽管上述两种立法模式反映出不同国家对公司发行股份种类不同的干预程度，但至少可以得出这样一个结论：一股一权并不是所有国家普遍遵行的刚性原则，在股权结构的立法上，各国都在不同程度上保留一定的弹性；即使在股份种类法定化的国家，也允许有无投票权股的例外。

二、不同投票权股份发行对公司治理的消极影响

股东投票权在公司治理理论中具有极高的地位。

按古典经济学的理论，如果使企业能够高效率地创造财富，必须将财产收益和控制捆绑在一起，因为只有这样，自利的本性才能刺激人们高效率地经营企业。股份公司出现后，作为所有人的股东虽然不直接控制企业财产，但通过投票选任和罢免董事，仍可以间接控制企业财产。也就是说，投票权是把公司收益和控制捆绑在一起的唯一形式。伯利和米恩斯之所以对现代公司感到失望，正是因为股东投票机制的瘫痪造成财产控制和收益的分离[8]。

新制度经济学虽然从交易成本的角度阐释公司治理，但股东投票权仍被认为是公司治理的核心。如在德姆塞茨的团队生产理论中，监督成本问题被认为是决定企业成败的关键，股份公司之所以获得成功，是因为剩余索取权人――股东被赋予了投票权，解决了监督成本问题[9]。威廉姆森将公司作为契约的产物，履约中的机会主义是公司治理需要解决的根本问题，由于公司缔约其他各方都可以通过详细的合同条款杜绝履约中的机会主义，只有股东无法办到，因此，以投票权为核心的公司治理机制成为解决这一问题的唯一办法，“只有让股东有监督企业事务的权力，遇到危机时又能撤换经营者，企业才有理由以优厚条件从权益所有者那里获得投资”[10]。

无投票权股或超级投票权股的发行，可能在某种程度上对公司治理产生负面影响。

首先，无投票权股或超级投票权股的发行，造成了资产收益和控制的偏离。无论是无投票权股还是超级投票权股的发行，为了吸引投资者，发行人都会给予无投票权股或劣等投票权股收益上的优惠，投票权和收益权这种比例上的差异，至少在理论上会造成股东在行使公司控制权时，机会主义风险增大，进而增加成本。

其次，无投票权股或超级投票权股使部分股东在公司控制中获得超级话语权，使股份民主本身固有的弊病被放大了。资本多数决存在的最大问题是“多数资本暴政”，资本多数决这种股份民主方式实际上把话语权交给了大股东，当大股东与小股东的利益存在差异时，小股东就可能无法通过投票权保护自己的利益。无投票权股和超级投票权股的发行使小股东在股东大会上的声音更加微弱，从而放大了这种潜在的危险。

第三，无投票股或超级投票股的发行使外部控制权市场的监督无法发挥作用。在制度经济学的公司理论中，外部控制权市场的存在被作为迫使经营者减少成本的重要因素之一。无投票权股或超级投票权股发行的主要目的就是巩固大股东的控制地位，防止敌意收购人抢夺控制权，一般来说，发行这两种股份的公司，敌意收购已不能起到监督经营者的作用。

既然无投票权股或超级投票权股的发行对公司治理会产生上述消极影响，为什么上述各国仍允许股份公司发行无投票权股或超级投票权股，而没有将一股一票原则贯彻到底？

三、一股一权刚性规定的弊端

强制性条款的刚性弊端是，它将交易主体意思自治的空间挤压到最小的程度，当事人不能根据公司具体情况作出更适合的其他交易安排。如果这种条款安排的交易制度不能保证在绝大多数情况下都是最优的、高效率的，这种条款的刚性将迫使一些公司放弃其他高效率的交易安排。

公司之间的具体情况千差万别，公司参与者的偏好也各不相同，许多交易的制度安排对一些公司或参与人可能是高效率的，但对其他公司或参与人可能并不适合。强制规范不允许各方根据自己的运营环境调整这些制度来满足私人需要，可能会阻止能满足各方特别需要、增加他们共同福利的交易安排。为减少强制性规范对公司经营的不利影响，公司参与者可以通过重构交易安排来克服这一问题，但他们不得不为这种安排付出交易成本。如果强制性规范不符合降低交易成本的要求，理想的状况是立即调整这些规范以解决问题，但立法者可能行动迟缓而使有关问题久议不决[11]。

对一股一权作强制规定的弊病恰在于此。

无投票权股或多种投票权股份的发行多发生在尚处于早期发展阶段的公司中。这些公司常常被一个家族或管理层所控制，高速的发展需要大量的资金，使这些公司不得不选择通过资本市场融资，但是，资本市场融资会稀释他们的控制权，这样，就会使他们处于一种两难的境地：如果通过发行普通股来融资，他们的控制权将会被稀释；如果为避免控制权被稀释而大量买进股份，管理层或家族可能缺乏足够的资金，即使拥有足够的资金，他们也不愿意这样做，因为，集中持股数额越大，风险就越大。筹资带来的利润由全体股东分享，但筹集资本增加的风险却只由控制股东承担。这样，即使以股权公开筹集资金可以使公司获得最佳的发展机会，风险的增加也会使公司管理层踌躇不前。

不同投票权股份的发行可以解决这一问题。不同投票权股份的发行既可以使公司获得发展所需要的资金，也不会使控制股东的控制权被稀释，股东大会会批准这种股份的发行，不仅仅是因为控制者握有大量投票权，也因为此时在公司快速发展方面股东与经营管理层的利益是一致的。在处于发展阶段的市场上维持和提高市场份额的需要会给管理层足够的激励来提高公司效率。在这种公司中，股东不必为控制权被固定在控制股东手中而担心，因为商品市场会起到监督经理层的作用[12]。

如果公司法强制规定“一股一权”，处于早期发展阶段的公司就可能被迫放弃市场融资计划，从而错过企业的最佳发展机会。

无投票权股或超级投票权股的发行会使公司控制权稳固地掌握在管理层或家族手中，这对公司发展并非毫无益处。

首先，一个家族或管理层稳定控制的公司，可以保证长远发展规划的实施，这可以提高公司的价值。在控制权不稳定的公司，管理层可能会受投资者“短视”的影响而放弃对公司有价值的长远发展计划。长远计划不会为股东带来眼前的利益，急功近利的心理可能使股东对长远计划估价不足从而造成股票价格过低；这会招徕敌意收购者的觊觎。为防止被收购，管理层更倾向于制定能够被市场高价估值的短期计划，但这种计划不一定是对企业发展最有价值的计划[13]。

其次，控制权掌握在管理层或某个家族手中，可以鼓励公司管理层向公司投入高度匹配的人力资本。高效的管理需要管理层投入个人的时间和资源来获得与所经营公司相匹配的各种经营知识和经验，而这种经营技能只是对其经营的公司才具有较高的价值。管理层之所以有激励来获得这些专用技能，是因为其预期他们与公司可以确定长期的雇佣关系，以获得人力资本投入的回报。管理层掌握公司控制权可以保障这种预期的实现。鼓励管理层人力资本投入还有一种方法，即“金伞条款”，金伞条款可以保证在公司控制权转换导致公司被接管时，被辞退的管理层获得足够的补偿。这两种激励机制都存在成本。管理层掌握公司控制权的成本是股东失去了通过敌意收购获得溢价的机会；而金伞条款的成本是，无论管理者的经营是否有效率，在被接管时都可以获得高额补偿。采取哪一种机制鼓励管理层人力资本投入更好，不可一概而论，要视公司具体的情况而定[13]。

第三，控制权稳定有利于公司追求自己的经营理念。一些公司，尤其是经营文化产业的公司，除了追求营利外，还注意追求社会价值；稳固的控制权，可以使公司在经营中二者兼顾，从而培育出有自己文化特色的企业。这无论对于股东还是对于社会都是有益的美国的一些著名的报刊和杂志如《纽约时报》《时代周刊》等，都采用了普通股和超级投票权股的双重股权结构，其目的就是为了避免因发生收购而造成公司文化理念丧失。 。

一股一权的刚性规定，会使一些公司的控制权随着公司融资规模的扩大而处于“风雨飘摇”状态。这使经理人在制定和实施公司长远计划、投入人力资本时有所顾忌；也可能使一些公司长期努力的文化追求被迫中断。这种后果，对一个社会的经济、文化发展是不利的。

四、制度设计的考量

对法律是否强制规定一股一权原则，需要考虑以下两个因素。

其一，法律制度能否化解发行无投票股或超级投票权股对公司治理的消极影响。

无投票权股或超级投票权股发行对公司治理的消极影响主要来自于管理层或家族对控制权的“固化”，这种固化使大股东滥用控制权的风险增加。

控制股东滥用权力是每一个股权集中的公司都面临的问题。大股东寻求公司控制权的动力来自多方面，滥用控制权掠夺小股东、被控制公司即为其中之一长期以来，人们一直对大股东为什么愿意控制公司寻求合理的解释。控制股东持有大量股份，与其他小股东相比，其退出公司的难度成倍增加，相应地，持股风险当然也成倍增加；在大股东控制的公司，监督成本几乎全部由大股东承担，但因监督而获得的收益却由全体股东分享。如此“舍己为人”显然不符合经济人的本性。大股东寻求控制公司的目的究竟是什么？经济学家的研究表明，大股东控制公司的动力可能来自于两个方面：第一，来自于共享的收益，即尽管大股东承担了监督公司经营的大部分成本，而所获收益却与其他股东分享；但因其持股比例大大超过其他股东，其所获收益也同样超过其他股东。第二，独占的收益。大股东也有同样的动力是用投票权来消耗公司资源或者独占小股东无法分享的收益。这些收益可以是金钱上的，例如担任管理者的个人报酬，或者在生产上获得的协同效应；也可能使非金钱的，如控制职业球队和报纸所带来的满足感。独占的收益可能来自于对小股东、公司或其他利益相关者的掠夺，如挤占公司资金或者通过关联交易转移公司资产等。参见吴斌等. 基于控制权收益的大股东与公司治理关系分析：文献综述[J]. 世界经济文汇，2003（2）： 72-73。 。有研究表明，控制股东的控制权越稳定，控制股东侵占公司财产的倾向就越强[14]。针对这一问题，公司法已有一些制度来遏制控制股东的这种倾向，以减少控制权集中的成本。其中的主要制度包括控制股东义务制度、派生诉讼制度、独立的审计制度；董事责任制度、独立董事制度、监事会制度也会在其中发挥一定作用。有研究表明，控制股东滥用权力泛滥的国家，一般是对小股东保护措施不力的国家，而有完备的法律制度保护小股东利益的国家，控制股东滥用权力现象非常少[15]。说明这些制度对遏制控制股东滥用控制权是有效的。这些制度虽然是针对一般的控制股东设计的，但对发行无投票股或超级投票权股公司的控制股东滥用控制权的行为，也会发挥同样的遏制作用。

为了防止控制股东损害无投票权或低投票权股东利益，大部分国家还规定了一些特殊制度，如分类表决制度、独立董事批准制度、对发行无投票权占总股份比例的限制等，这些针对发行无投票权和超级投票权股公司的制度，都在一定程度上降低了控制股东滥用控制权的风险允许发行不同投票权股份的国家，在保护无投票权或低投票权股股东方面，都设计了一些制度。如根据德国《股份法》第138条、141条、179条规定，只有通过特别程序才能通过任何取消、限制和影响优先股股东权利的决议，此外还需要优先股股东四分之三以上多数通过一个特别决议；德国《股份法》第139条还规定，发行优先股总数不得超过整个基本股本总额的一半。美国《示范公司法》第10.4节也规定，公司章程的修订行为如影响某种类股东或某系列股票持有人的利益，则应由该类股票持有人组成投票团体来进行投票。类似的分类表决制度，在英国公司法、日本公司法、韩国公司法中都有规定。美国证券交易所（AMEX）还规定，发行不同种类投票权股份的公司，应得到独立董事的批准。 。

其二，市场的力量能否保证小股东的公平，并促使公司作出高效率的股权结构安排。

无投票权或超级投票股的发行虽然使控制股东和经理人摆脱了控制权市场的监督，但并没有使他们脱离资本市场的监督。对此，有学者指出，在理论上，对限制投票权或无投票权股的首次发行不会对投资者产生任何伤害。因为股票的价格会反映出投资者对该股票的价值认同，如果投资者对投票权很看重，限制投票权或无投票权股的成交价格将会很低，是发起人而不是公众投资者承担这种发行成本[16]。

在公司发行股份时，股东购买股份的支付价格是以股份的未来回报和风险为基础的。如果公司发行不同投票权股份，由于无投票权或限制投票权股对掌握控制权的家族或管理层约束力较差，势必增加成本，从而造成这类股份预期收益较低但风险很高。由于这些风险是投资者可以预见的（如果信息公开是全面、真实的，而且资本市场是有效的），股东会对此支付较低的价格以补偿这些风险。较低的发行价格意味着较高的资本成本，而较高的资本成本对公司和掌握公司控制权的家族或管理层都是不利的。因此，在股份首发时，家族或管理层会在资本成本和控制权价值之间进行衡量，并作出有效交易安排。如果管理层或家族在发行无投票权股或超级投票权股后，滥用控制权而不顾及其他股东利益，股东会“用脚投票”而使股价下跌，这种示范效应会使其他公司发行同类股份变得非常困难。

从以上分析我们起码从理论上可以得出这样的结论：如果保护投资者的制度是健全的，且信息公开制度能够保证市场较好的透明度，有效的资本市场会迫使公司作出高效率的股权结构安排，法律不必对此作出强制规定，来限制当事人意思自治的空间。尽管不同投票权资本结构对公司治理存在负面影响，但股东在购买股份时可以评估这种负面影响，在价格和分红上求得补偿。也就是说，股东有能力通过市场交易获得一个公平的价格，从而实现资源的有效配置。“不同投票权股的发行可以使控制权转换到能够使其价值最大化的人手中，从而实现交易的帕雷托最优。控制权与投票权相联系，股票的价值有一部分反映出其潜在的控制价值，但是这一部分控制价值能否实现，对于股东来说是不确定的。不同投票权股的发行或转换使股份潜在的控制价值得以实现，一方面，分散股东以低投票权―高比例分红的形式获得了股份的控制价值；另一方面，家族或管理层以低分红―高投票权的形式获得了控制权。即使此后高投票权股份的市场价可能高于低投票权，也不能就此认为不同投票权股的结构造成控制股东对社会散股股东的剥夺，两种股份价格的不同可能是对以前就已经存在的控制股东掌握的控制权价值的反映，也可能是对资本结构重置中双方交易结果的反映。”[13]

不同投票权的资本结构在美国、加拿大、德国、丹麦、芬兰、意大利、挪威、瑞典的上市公司中都不同程度地存在，对于这种资本结构对上市公司价值的影响，已有大量的实证研究，但得出的结论却不尽一致。

美国学者M. Megan Partch教授对1962-1984年间采用不同投票权股的44家公司进行了研究（其中6家在NYSE上市，15家在Amex上市，23家在OTC上市），得出的结论是，与没有不同投票权股的公司相比，采取不同投票权股对股东财富没有显示出统计学意义上的影响。美国证券交易委员会首席经济学家办公室（The Office of the Chief Economist of the SEC，缩写为OCE），对此也进行了系统研究，1987年得出的结论是，不同投票权股对股东财富存在3%的负面影响[16]。

哈佛大学、斯坦福大学和耶鲁大学的三位教授曾对1995-2002年采用多重投票股的美国上市公司进行了统计学研究，他们发现，大约6%的美国上市公司采取了多重投票权的股权结构，在这些公司中，公司的价值与内部控制人现金流权成正相关，而与内部控制人投票权成负相关，同时与现金流权和投票权边际负相关[17]。

从理论上看，不同投票权的资本结构对公司治理既有消极影响也有积极影响。由于这种资本结构使公司控制权牢牢掌握在家族股东或管理层手中，股东大会监督的内部治理机能可能被削弱，公众股东利益被大股东和管理层侵害的可能性增加；但这种资本结构使大股东的控制权免于被稀释或被接管的危险，使大股东更能放开手脚，致力于公司长远、稳定的经营。因此，多种类投票权的股权结构对公司价值的影响是不确定的，上述实证研究验证了这一点。

关键的问题在于市场的定价功能能否保证公司健康发展。有效市场假说起码需要以下前提：（1）信息公开是真实、全面和及时的，能够反映公司的真实现状；（2）股东有对信息解读的能力，即股东能够根据公开的信息判断一个公司的价值；（3）证券市场发达，健全的交易制度使证券市场交易价格能反映公司的真实价值；（4）有健全的保护公众股东的法律制度（如股东诉讼制度），防止控制股东侵害小股东利益。

发达的监管体系和成熟的中介机构，以及现代公司、证券法律制度的完善，会使上述条件得到满足或基本得到满足，即使不同投票权的资本结构会对公司治理产生负面影响，政府也不必用立法来禁止这种资本结构。各方当事人会在市场交易时作出适当调整，保护自己的利益。拉脱维亚学者Anete Pajuste对欧洲七个国家493个不同投票权资本结构的上市公司在1996-2002年的资本结构变化进行了研究，他发现，已经有108个公司自愿放弃了这种资本结构而采用单一投票权的资本结构，其原因是，市场对多重投票权资本结构的负面反应造成这些公司再融资困难，公司为了融资，不得不放弃这种股权结构，回归到一股一权的资本结构中来[18]。这说明市场在其中发挥着决定性的作用。

五、结论

从以上分析可以看出，一股一票的股权结构在理论上也许是一种高效率的股权结构，但不一定对所有公司都是一种最佳的股权结构。如果一个国家保护小股东的法律制度健全，市场的力量会使交易人作出高效率的选择。基于此，公司法应该将股权结构规定为赋权性的或者补充性的，而不是强制性的。公司法努力的方向应该是建立健全保护小股东制度，消弭因不同投票股发行对公司治理带来的消极影响，而不是简单地推行“一股一票”原则，使所有公司的股权结构整齐划一。不同的市场主体对购买股份可能有不同的考虑，有的投资者可能很在意公司的控制权，而有的投资者只对投机或高额分红感兴趣，法律不必用强行法的规定剥夺投资人的选择权德国《股份法》优先股的设计，就是为了吸引那些对公司控制权不感兴趣的小投资者。参见托马斯・莱塞尔. 德国资合公司法[M]. 高旭军等译，北京：法律出版社，2005. 286。 。2003年，欧盟委员会曾在向欧盟理事会和欧洲议会提交的提案建议稿“在欧盟现代化公司法和改善公司治理――前景规划”中，将在欧盟国家推行“一股一权”原则作为中期目标，引起广泛争议。2006-2007年，欧洲公司治理研究所（ECGI）、机构股东服务公司（Institutional Shareholder Service）、谢尔曼与斯德琳有限合伙（Sherman and Sterling LLP）、昆士兰大学（University of Queensland） 等机构接受欧盟委员会委托，组织专家对“一股一权”原则从理论和实证两个方面进行了综合研究，最终的结论是，无论是理论还是实证研究，都无法对公司价值与股权结构的关系给出令人信服的结论[19]。

中国《公司法》第127条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。” 第132条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”从上述规定看，中国《公司法》允许发行不同种类的股份。但第104条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。结合这几条规定，我们可以看出，中国《公司法》对是否允许发行无投票权股或超级投票权股并没有给出一个确定性的结论。实践中，在两个证券交易所上市的公司，尚没有发行无投票权股或超级投票权股的先例。但是，值得注意的是，中国有一些在海外上市的公司已采用超级投票股的股权结构，说明这种股权结构更适合这些公司的发展如2005年在美国纳斯达克上市的百度在线网络技术有限公司，采用了不同投票权的资本结构，将公司股票分为两类，一类为A股，每股一票投票权；另一类为B股，每股10票投票权。参见，百度上市设四关卡防控制权落空[J]. 证券市场周刊，2005-08-15。 。

从中国当前情况看，《公司法》和《证券法》的修订，已使中国保护投资者的制度有很大的改善，证券市场经过十几年的发展也逐渐成熟，如果我们仍然固守“一股一权”的僵化原则，不允许股份公司在股权设置上有任何自治空间，我们将失去很多发展机会。在资本市场趋于全球化的今天，提高中国企业和资本市场的竞争力非常重要。笔者以为，中国当务之急是进一步完善小股东保护制度、提高市场透明度。如果中国公司法和证券法在保护小股东制度和信息公开制度上有完善的设计，形成有效的资本市场，可以适当放松对上市公司资本结构的管制，给市场主体一定的弹性空间。让当事人在一定范围内自己安排交易，可能更有利于提高中国企业和资本市场竞争力。

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股票投资权益法篇8

一、累积投票法

无记名的投票方式包括相对多数法、绝对多数法、累积投票法、限制投票法、单记转让式比例代表法等等。在我国公司法中，没有明确规定股东行使何种投票法，目前我国的大部分公司采用的仍然是直接投票制。而在累积投票制度已成为世界上许多公司广泛采用的投票制度的今天，我们是否也应该探讨一下累积投票制度能否在我国的公司中广泛采用。

累积投票制是与直接投票制相对应的股东投票制度。直接投票制是指股份持有人所持每股对每一个候选人仅有一次投票权，股东可以对出席的全部候选人都投票。举例说明，某公司有1000股发行在外的股份，其中A股东拥有600股，B股东拥有400股，现要选举出4名董事，如果按直接投票制度，那么A股东可以对每一名他所偏好的候选人都投出600票，而B股东对他所偏好的每一名候选者只能投出400票，而根据谁在选举中得到的票数多谁就能获胜，那么很显然，A股东所支持的4名候选人宣布获胜，而B股东所支持的候选人则以失败告终。在这样的一种投票制度下，不能不说小股东的利益是无法得到保障的。而在我国现行的公司法中，我们所采用的正是这种不利于小股东的投票方法。我国现行公司法的第106条明确指出：“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。股东大会做出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或者解散公司做出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”

下面我们来看一下同样的公司条件下，如果采用累积投票制，B股东则至少可以有1名董事入选。累积投票制是指在股东大会选举两名以上的董事和监事时，股东所持有的每一股份都拥有与当选的董事和监事总人数相等的投票权，股东可以自主选择将所有的投票权集中选举一人和分散选举数人，最后按得票的数目决定当选人。这样的情况下，我们可以分析出，B股东最坏的打算是可以将所有选票即400×4=1600票全部投给一名候选人，而A股东如果将600×4=2400票平均分给4名候选人，则每人只有800票；若只分配给两个人，每人也只能获得1200票。

根据上例我们不难看出，累积投票制度旨在保护小股东的权力不被大股东吞噬，能够使小股东也有机会参与到董事的选举上来，使得公司的董事会成员中也有能够为他们讲话的代表，无疑这对于小股东来说是一大快事。

二、累积投票制度的合理性

累积投票制度如果追溯其起源，应该说是从英国开始的。不过英国并不是把累积投票制度应用于公司管理之中，而是运用在政党选举中。真正将累积投票制度引入公司法领域的是美国。19世纪六十年代，美国依利诺斯州报界披露了本州某些铁路经营者欺诈小股东的行为，于是于1870年在该州宪法中赋予小股东累积投票权。其宪法第3章第11条规定任何股东在法人公司选举董事或经理人的任何场合，均有亲自或通过人形式累积投票权，而且此类董事或经理人不得以任何其他方式选举。将近一个世纪之后，日本也通过《商法典》第167号法追加了第256条之三，规定了累积投票制度。在韩国，1998年修改商法时引进了累积投票制度，在《韩国商法》第382条之2项做出规定：预选懂事的人数超过2个以上，章程上无另外规定、股东请求等，为许可性累积投票制度。而我国台湾地区《公司法》也采取了强制性累积投票制度，其第198条第1项规定：“股东会选任董事时，每一股份有与应选出董事人数相同的选举权，可集中选举一人，或分配数人，由所得选票代表权较多者当选为董事。”

众多发达国家和地区公司立法均采用累积投票制度，说明这一制度有其存在的合理性与必要性，累积投票制度的优点主要集中于以下几个方面：

1、在我国广泛推广法人治理现代企业制度的同时，我们也应将累积投票制度这一以董事会为中心的投票制度应用于实践。在采用直接投票制的选举中，形成了这样的一个模式：大股东控制了股东大会――大股东控制了董事会――董事会通过提议决议控制了公司的重大事项。现代公司中董事会拥有庞大权利的现状决定了谁控制了董事会谁就控制了公司，谁就能通过董事会的决议以合法的形式最大限度的维护自身利益。这样，小股东对于董事的人选只能听任大股东的摆布，同样，在涉及到公司的经营决策的时候小股东也没有实际的权利，只能听任大股东决策一切。而大股东为了能够下一届连任，又不得不在对公司各项决策做出决议时，始终站在大股东一边，这样小股东就无可避免地受到排挤，损害小股东的利益，使得公司上层决策的时候听不到小股东的声音。这样违反了股权平等的原则。而实行累积投票制可以使小股东也有代表出席董事会，在公司的决议中发出声音，代表小股东维护自己的利益，真正的实现实质意义上的股权平等。

2、实行累积投票制度有利于刺激小股东的投资积极性，进一步保护小股东的合法权益。虽然对于大股东来讲，小股东的投资份额很小，或是占总投资的比例很小，但是就小股东自身来讲，其投资的数额未必是一笔小数目的投资，人人都有对资产要求收益的权利，人人都有保护自己资产的要求，所以如果公司被大股东控制，那么在公司日常运作中一些有可能会损害小股东利益的决策会被通过，而小股东无力反抗，只能眼看自己的利益被大股东吞噬。而实行累积投票制度会保护小股东在公司进行决策时能够站出来反对，保护小股东的利益，只有利益得到保障才能提高小股东的投资热情。在我国鼓励投资，进行多元化经济的现在，在号召国有股减持进行时，提高小股东的投资热情是十分有好处的。

3、累积投票制度有助于实现股东表决权的实质公平。若公司法规定股东按出资比例或股份数量行使表决权，公司决议以表决权多数决定，这样公司的小股东实质上是被大股东所控制。小股东与大股东在起点上是平等的（因持股享有股东身份），但是却因为持股的数量不同而产生了表决力的差异，造成了看似公平却不公平的现象。

4、小股东代表进入董事会有利于保护或增进小股东集团的利益。由于代表大股东的董事在考虑是否通过一项决议的时候，首先要考虑的必然是大股东的利益，很有可能忽视了或者漠视了小股东的利益，这样在董事会代表大股东的董事在对一些决策看法基本相同的时候，或者说董事会的运作完全类似私人俱乐部的时候，如果有一匹黑马出现未尝不是一件好事。

5、累积投票制度是权力制衡机制在公司法中的体现与发展。我们所提倡的是现代公司制度，即董事会、监事会、经理层三权分立的领导体制，这样可以保证公司决策的准确性、执行的统一性和监督的有效性。而现在的情况下，由于股东大会权利在向董事会权力转移，使得大股东所支持的董事在董事会中占据重要位置，而其也通过控制董事而控制了整个董事会，结果是权力混淆或两权集中于一个机构，不能实现我们所提倡的“制约与均衡”的协调。而实行累积投票制度会通过股东大会推选出小股东支持的董事，是权利得到制衡。因此，累积投票制度是防止董事权力滥用的极好的方法。

三、累积投票制度对于我国国有企业公司制改造的现实意义

目前存在于我国国有企业公司制改造过程中的主要问题集中在“一股独大”现象严重和“内部人控制”现象。而累积投票制度在解决这两个问题上都有一定的贡献。“一股独大”是由于我国是全民所有制国家，所以在进行国有企业公司制改造的过程中虽然也进行了国有股减持，但是为了不改变国有资产的地位，我们的国有股一定要占有在51％以上，这就不可避免地导致了我国现有国有资产股份公司“一股独大”的现象。第一大股东平均持股在50.81％以上，而第二大股东仅持有10.11％，其他股东持有的比例则更低，从而决定了第一大股东在选举董事、监事上拥有绝对的控制权。第一大股东可以通过股东大会合法的选举“自己人”进入董事会、监事会。目前我国的国有企业内部人控制严重，但是追究起内部人来源的时候，我们不难发现“内部人”都是大股东“身边的人”。所以，我国国有企业的内部人问题归根结底也可以说是“一股独大”而造成的。我国国有企业公司控制权结构的缺陷使法律为股份公司设置的三权分立以达制衡的治理机制严重弱化。而且权力过于集中，在监事会监管力度极弱的情况下必然会导致权力的滥用，这样国有资产就在不知不觉中流失了。而如果采用了累积投票制度，使得持有国有资产控股公司的小股东也有代表进入公司董事会，那么在公司决策层想利用董事会控制公司，不顾其他股东利益的事务则不会通过，从而保障了小股东的利益，进而也可以达到鼓励小股东持有国有资产股份公司股份的热情，达到国家想要的国有股减持的目的。

在我国的上市公司中普遍存在着大股东与其关联交易的严重问题，通过关联交易大股东侵占上市公司融资资金或转移利润和资产问题普遍。这些问题也都是由于我国股权结构的“一股独大”造成的。但是股权结构的优化往往是个漫长的过程，尤其是我国的国有企业，这种“一股独大”的现象能不能改善还是有待研究的问题，所以当务之急是在目前的情况下提供小股东的利益保护机制和抑制大股东的垄断行为。而累积投票制度恰恰是能够在某种程度上解决或缓解这些问题的有效手段。

四、累积投票制度在国有企业中应用的具体问题

有很多学者在研究累积投票制度的有效性问题时发现，累积投票制度下得益的只是持股比例仅次于大股东的二股东或三股东，如果持股比例与第一大股东相差太悬殊，累积投票制度实施的意义就不是很大。例如，某公司共有10000股，A股东持有9000股，B股东持有1000股，共选出8名董事，则A股东有9000×8=72000票，B股东有1000×8=8000票，即使B股东将这8000票都投给一个人，而A股东将自己的72000票分别平均投给8个人，B股东也不会有代表进入董事会。面对这样的问题，我们要通过加大董事人数来调节，比如将董事和监事一起选。同样的例子，如果要选出20名董事以及监事，那么A股东有9000×20=180000票，B股东有1000×20=20000票，B股东可以将票数集中投给两个人，那么每人可以得到10000票，A股东将180000分给18个人，每人也是10000票，即B股东至少有2名代表可以出席董事会。如果采用直接投票制，无论董事多少人都只能是A股东的亲信。

同样又出现了一个新问题，我国的公司法中第117条规定，董事会做出决议，应有二分之一以上的董事出席，并经全体董事的过半数通过。因此，由于大股东仍控制着董事会的绝大多数席位，凭借这种优势，可以采取不出席董事会或采取不赞成议案的方式来使有利于小股东的议案得不到通过，是不是代表小股东的董事在董事会完全没有影响力了呢？我们也要看到，通过掌握公司股份来控制公司事务的无论大小股东，其目的都是使资产增值，没有人会提出有损于公司的提议，即使是代表小股东的董事的提议，代表大股东的董事也未必都会否决。事实证明，由于争夺公司管理权并非易事和儿戏，争夺者一般都有包括公司未来发展计划在内的周密计划，进入董事会后自在为股东利益的共同发展，否则同样会面临被争夺的命运。所以，一般情况下，不会很轻松的产生上述的负面作用。

累积投票权如同其他权利一样，都有被滥用的可能，但问题是我们可以通过采取有效的手段、措施把滥用累积投票权的可能性降到最低，比如通过规定其制度使用的条件来防止滥用；或者一旦发生滥用，则追究其法律责任等等方法。我们不能因噎废食。