股票分析论文范文
时间：2023-03-14 21:30:45
股票分析论文范文第1篇
通过实验结果表明，本文运用的模型在真实的市场中在预测准确性和累计回报方面获得了很好地表现。
【关键词】股票预测 回归测试 特征集
一、简介
市场上有很多的工具和统计值来分析股票的趋势，这些工具和统计指标能够让我们在每天变化的股票价格中找到潜在的价值和模式。举个例子，有很多的技术指标描述市场趋势，像简单移动平均等。与此同时，我们缺少使用各种不同的工具和统计值的知识。尽管我们对使用其中的一些技术指标有一定的了解，但是每个技术指标都会有自己的局限性，不能够将所有影响股票价格的因素都考虑在内。人们目前在找到一个最优的各种指标的结合来做出买入、持有、卖出的策略时有很大的难度。
从有效市场理论的角度看，股票预测几乎是不可能的。股票价格已经反应了到目前为止市场上的大量公共信息。为了让这个问题看上去能够解决，本篇论文会将问题局限在二元分类。尽管要预测出精确的上涨、下跌的比例和交易量是困难的，只是预测股票价格是上升还是下降看上去是合理的。
由此本文提出二元股票事件模型。具体做法如下：首先、本文的工作将从市场上收集数据开始，在收集了部分股票一定时间段内的股票数据之后。根据常用的技术指标，从原始数据中算出他们的值。其次，基于这些技术指标的结合设计出二元事件模型。这是一个二元值向量代表在一个特定的时刻一个预先设计的股票事件是否发生。举个例子，假设一个二元股票事件，定义为事件s，发生在2013年的12月14号，这个BSEM模型（事件s，20131214）的值是1。同样的方式、向量的每一个值应该是1或0，根据在特定时刻它是否发生。最后，获得一系列的二元股票事件包括n天m个特征来描述m个二元股票事件的发生。其次、设计出每个二元股票事件的类标签。最后、根据数据挖掘中常用的数据分类算法对模型进行分类。
二、产生数据集和特征集
（一）产生数据集
总共20家A股上市公司从2013年1月1号到2015年8月31号，共12723条交易记录。数据来源是国泰安CSMAR数据库。
（二）产生类标签
在原始特征集产生之前，先讨论训练集的类标签的产生。从基本上来说，预测股票趋势就是预测从现在开始k天内的股票趋势。因此，我们需要计算一个目标类标签y，用来表示今天的价格和在k天之后的价格的差别。本文中，定义的目标类标签，它是当天的收盘价和k天之后的开盘价和最高价之间的平均值。本文中选择在未来某一天的开盘价和最高价之间的平均值作为类标签的理由是基于通常的市场交易策略。举个例子，如果我们产生了一个向上的趋势的预测信号，它意味着明天的价格会涨。从交易的视角来看，我们会基于预测信号在当天的收盘价上购买一只股票。然后我们会在尽可能高的价位上卖掉股票。所以，本文认为可能的卖出价格区间会由当天的开盘价和当天的最高价决定。如果价格低于当天的开盘价，交易员会马上卖掉股票。
简单起见，本论文只考虑二元分类问题就像上升和下降。为了做到这一点，将上升和下降的比率转化为1或者0，并且将每天的用这种标签注释。
（三）产生原始数据特征集
为了追踪股票价格的变动趋势，很多股票分析家会运用移动平均线法。移动平均线简称均线，它是将某一段时间的收盘价之和除以该周期。最流行的移动平均是简单移动平均（SMA）和指数移动平均（EMA）。SMA和EMA是从上文的原始数据中根据给定的时间段k，计算出给定时间段内的平均值。举个例子，SMA（5）是通过计算最后五天的价格的平均值得到的，同时EMA（5）是在考虑到随着时间的推移价格权重呈指数级降低计算出的。
根据上文中的基于原始数据的技术指标集，从大智慧软件中得到这些股票对应指标集的数据值。
三、建立二元股票事件模型
（一）定义股票事件模型
在真实的股票投资中，股票分析员不会使用技术指标的数值来做出投资决策。他们会更关注于一些特定的预先设定的事件的发生。举个例子，当5天移动平均线突破了10天移动平均线，这叫做黄金交叉或者令人兴奋的突破，它是一个很强的购买一只股票的信号。再举一个例子，如果一只股票价格的上升伴随着显著增大的交易量，它也是一个强烈的购买信号。这样的角度看的话，一个特定股票事件的出现比一些枯燥的数值的变化在预测未来股票的趋势中更有意义。
（二）产生基于二元股票事件模型的特征集
二元股票事件模型代表了一个输入事件的发生。举个例子，如果一个输入事件是一个5天的简单移动平均线上升超过一个10天的简单移动平均线，那么这个事件就被记录为1，否则它就是0。
基于上述的股票事件集和上文中得到基于原始数据的指标集，得到二元股票事件模型。
四、基于贝叶斯学习模型的预测
（一）预测准确性
本论文基于特征集的二元股票事件模型的评测标准是预测的准确度。本文用到的数据集从源头上来说是一个临时的数据集，它是不断随着接下来股票市场每天的报价而变动的。然而，一个二元股票事件模型的特征集只是集中于昨天和今天的差别；使用五重交叉验证是没有问题的。换句话来说，在数据集中的每一行是由离散值组成的，所以划分它是容易的。
在实验中，预测结果是一个二元分类。因此，预测准确度是这样计算的：正确的上升趋势预测和正确的下降趋势预测与所有的预测结果的数量的商。
本文所有的测试运行环境如下：
处理器：Intel（R）Core（TM）2 Duo CPU T5870 @ 2.00GHz
安装内存（RAM）：3.00GB。
本文选用这20只股票的2013-2014年的二元股票事件模型作为训练集，2015年01-08月份的二元股票事件模型作为测试集。使用贝叶斯分类器运算结果是75.4%。
（二）回归测试结果
本文的原始数据集是由股票市场20只股票2013、2014、2015-01到2015-08的每天的交易报价组成的，因此我们将它划分成五块来做回归测试。我们用五层交叉验证来学习我们的模型。为了精确定位回归测试，本文评估使用的数据不是来自于训练数据使用的部分，都来自于测试数据使用的部分。
图1 回归测试的交易策略
由程序计算浦发银行（600000）在2015年一月份到八月份之间的回报率为50.8%。
五、总结和展望
本文的研究从找到各种不同技术指标之间的最佳的结合开始的。为了解决这个问题，本文提出了建立二元股票事件模型的方法。基于原始股票数据，计算不同股票的各个技术指标数值。再通过各个技术指标数值构建二元股票事件集，从而构建二元股票事件模型。由此，基于这个模型，本文产生了一个二元股票事件模型的特征集作为训练数据。接下来，本文通过贝叶斯分类器成功地获得了很高的预测精度。
参考文献
[1]邓乃扬，田英杰.数据挖掘中的新方法――支持向量机[M].北京：科学出版社，2004.
[2]王莎.BP神经网络在股票预测中的应用研究[D].中南大学 2008.
股票分析论文范文第2篇
【关键词】 华尔街; 盈余游戏; 游戏规则; 游戏工具; 反思
华尔街的盈余游戏由来已久,对美国资本市场的资源优化配置功能产生了和正产生着实质性的破坏。笔者利用所掌握的资料对华尔街盈余游戏的规则作了简单又不失全面的描述,并提出若干反思。为此,本文共分作五个部分:第1节介绍华尔街的盈余游戏及其规则;第2节提出自己总结的华尔街盈余游戏第8条规则;第3节讨论盈余游戏的主要工具――盈余数字的复杂种类;第4节从公司治理和财务会计与企业报告角度反思华尔街的盈余游戏;第5节为结语。限于篇幅,本文的描述与反思比较简单,意在以引起我国市场参与各方对此关注和深入思考。
一、华尔街的盈余游戏:7条规则
尽管会计盈余为资本市场诟病已久,但美国华尔街的股票分析师们分析股票价值还是最看重甚至只关注公司会计盈余(一般用EPS指标,下同),且关注的是短期盈余指标――季度盈余。分析师们忙着建模型,找数据,与公司CEO、CFO等高层经理人会谈以预测所跟踪的公司下一季度的盈余,提出投资建议,然后等待公司季度盈余数字,宣布达到或轻微超过了(meat or slightly beat)或未达到他们的盈余预期(earnings expectations),然后分析师们再作出评价和投资建议,投资者也据此跟进,或买或卖或持有,公司股价因此而波动①,然后又跟踪下一季度。于是,公司经理人也就跟着忙于管理盈余(manage earnings)以满足华尔街的预期。保持一贯稳定的盈余增长记录是华尔街眼中的“绩优生”。这就是具有华尔街特色的盈余游戏(earnings game)。②当然,对于诸如网络公司等没有盈余的公司,自然分析师预测与经理人管理的就是其他数据,如业务收入。所以,更广义的,应是美国证券交易委员会(SEC)前主席Levitt(1998)所抨击的数字游戏(numbers game)。在盈余或数字游戏中,经理人也并不只是被动地去满足分析师,他们经常是主动出击,帮助分析师完成对自己公司的盈余预期,而实际上是管理盈余预期(manage earnings expectations)。因此,股票分析师们实际上已与公司经理人相当大程度上“勾结”在一起了。这样,公司经理人与股票分析师各得其所,经理人能玩弄盈余于掌中,股价不断上涨,公司债券信用等级得以维持或提高,减轻了来自资本市场的压力,增加自己手中股票期权的价值,可以更多地用股票去收购其他公司扩展自己的企业帝国。而分析师们也用预期准确来证明自己是个“高智商”的分析师,以提高自己的职业声誉,为自己的投资银行带来更多、更有财力的客户和交易佣金,进而自己也会有更高的收入。③
华尔街的盈余游戏在上世纪九十年代还兴起另一更高“境界”,或者说游戏中的游戏――“耳语数字(whisper numbers)”游戏,它是指除了正式、公开的盈余预期数字之外,华尔街的分析师们还为有钱的大投资者提供一种非正式、非公开的盈余预期数字(unofficial,unpublished EPS expectation),这才是更有用的盈余预测数字(尽管与前者可能只差1美分),“懂事”的经理人还需仔细打听清楚这种预测,最好能达到或超过这一预期,否则,即使公司季度盈余超过了分析师们正式、公开的盈余预期,公司股价照样下跌。有趣的是,这一盈余游戏的新境界在美国还催生了一个新行业,专门面向一般投资者生产和出售或提供whisper numbers的公司(如StreetIQ.省略,WhisperNumbers.省略),这些公司的预测方法自然是八仙过海、各显神通,其中不乏违反证券法规的勾当,准确率也千差万别。
为此,Eccles et al.(2001,Chapter4)总结出华尔街盈余游戏的7条游戏规则:1.一贯盈余增长的记录;2.小心管理盈余预期;3.轻微地超过盈余预期;4.作出企业决策以达到或超过盈余预期;5.敲打(hammer)没有达到盈余预期的股票;④6.仔细听清耳语数字;7.敲打没有达到耳语数字盈余预期的股票。
二、华尔街盈余游戏规则第8条:盈余炸弹、洗大澡与财务报表重编
在Eccles et al.(2001,Chapter4)所总结的盈余游戏7条规则中,其实少了重要的1条规则或一幕,那就是盈余游戏的终曲――盈余炸弹的引爆和收拾残局。
在盈余游戏中,分析师需要与经理人娴熟地配合,⑤经理人则需要娴熟地在盈余管理与财务报告欺诈(financial reporting fraud)之间模糊的边界线上拿捏分寸,甚或采用非会计手段来玩更危险的盈余游戏。⑥长期来看,盈余游戏季复一季地玩下去,是很难不出边界的。所以,长期的盈余管理实际上是为公司埋下了一颗定时炸弹――不妨称之为“盈余炸弹(earnings bomb)”。盈余炸弹迟早要爆炸的,这是自然的平衡规律,谁也规避不了,只不过有可能不在玩盈余游戏的CEO任职期内爆炸。盈余炸弹爆炸的主要表现形式之一就是公司每过一段时期就得来一次“洗大澡(take the big bath)”――确认大额甚至巨额损失。⑦洗大澡可以消化以前年度累积下来的盈余管理恶果,这自然是盈余游戏的一个必要组成部分,还可以为下一周期的盈余游戏腾出必要的空间。每当CEO换任或碰上经济不景气(尤其是所在行业不景气)或公司经营很差,无论如何盈余管理(当然不含直接做假账)也是亏损时,就是这些盈余炸弹爆炸的最佳时机,因为此时有着引爆盈余炸弹的最佳借口。当然,CEO运气不佳的话,只好在自己任内、在正常甚至兴旺年景引爆盈余炸弹。洗大澡可能洗澡水溢出――减少了股东财富,公司股票下跌甚或大跌;还可能把澡盆给弄破,水全流完了――自然股票跌得不值一文,公司宣告破产,股东欲哭无泪。这就涉及盈余炸弹破坏力的量级问题,取决于公司盈余游戏的激进程度。盈余炸弹爆炸还有另一重要表现形式――即以前期间财务报表重编(restatement of prior financial statements),⑧意思是以前期间本公司由于盈余游戏⑨而“疏忽”了或“有下属公司舞弊”而未确认应确认的大额或巨额费用(包括“误”将之记录成了资产或“忘记”确认诸如资产证券化而形成的衍生工具负债与相应的费用或损失),“误”将不该确认的大额或巨额收入给确认了(包括虚增了资产或虚减了负债),“忘记”合并有大额或巨额损失与负债的子公司等,诸如此类,需要重编以前期间的财务报表。以前期间财务报表重编似乎比洗大澡要“聪明”些,对当前年度的会计盈余影响要小些。但后果是一样的,轻者股价下跌或大跌,重者股票跌得不值一文,公司宣告破产,股东血本无归(如Enron和Worldcom就是典型代表)。这是因为,两者本质上都是公司盈余炸弹的爆炸。⑩
对于制造盈余炸弹的人来说,盈余炸弹的量级已与他们关系似乎不大,因为他们在盈余炸弹爆炸前已修筑好了安全防炸墙,胜利大逃亡了――CEO和CFO等可能已去职,或早已股票期权行权并在股价最高时把自己手头的公司股票出售,股票分析师们(和其背后的投资银行等机构)也早已因自己不断“正确”预测公司盈余和推荐了公司股票而在盈余炸弹爆炸前赚得金银满钵。为此,美国投资者经常困惑和愤怒,为什么公司破产了,股东正悲痛欲绝,而辞职的CEO、CFO和推荐股票的分析师们却在自己昂贵的别墅里自由、幸福地享受阳光、草坪、碧海与沙滩?好在国会不断要改选,美国的立法和司法系统只有不断采取行动以抚慰愤怒的投资者。⑾于是,盈余炸弹爆炸后,收拾残局最忙碌的自然是律师、法官、SEC、司法部和国会山上忙于开听证会与新法案辩论会的议员们,携带重磅盈余炸弹的盈余游戏也常以政治游戏而告终。只是,尚看不到华尔街的盈余游戏减缓的迹象,一起起盈余炸弹爆炸了,一个个盈余炸弹仍在制造中,下一串盈余炸弹正在引爆中。这也许是资本市场的宿命。
三、EBS与EBEWDWTDFE:盈余种类知多少
华尔街盈余游戏的主要工具是盈余数字,而围绕之形成了华尔街盈余游戏的一个重要特点:盈余种类太多,让投资者眼花缭乱,不知何去何从。
首先,按照会计准则计算的GAAP盈余或报告盈余(GAAP earnings or reported earning)本身有许多变种,如在复杂资本结构下,需区分为基本EPS(basic EPS)(按简单资本结构计算)和稀释的EPS(diluted EPS)(按复杂资本结构计算),然后这两类EPS下又各自区分出:来自持续经营(continuing operations)的EPS,来自非常项目(extraordinary items)、非持续项目(discontinued items)和会计原则变更的EPS,其中对后一项EPS,公司还可以根据实际情况细分。⑿
其次,许多机构投资者、华尔街的大多数股票分析师以及咨询公司、投资银行甚至上市公司自身发明了很多种模拟盈余(pro forma earnings)概念以区别于按照会计准则计算出来的GAAP盈余。因为他们认为,GAAP已不具有相关性(Byrnes et al.,2001)。许多上市公司在每一季度正式GAAP盈余前都会在公司的盈余新闻稿(通稿)中报告本公司的季度模拟盈余。⒀每年末,股票分析师们也为自己跟踪的公司计算和自己定义的模拟盈余。这些模拟盈余主要设计思路是要扣除GAAP盈余中的不可再生(不可持续)的特殊或一次性项目(包括费用与收入),⒁反映公司可持续的盈余。这本是有意义的一件事情,做得好能给投资者提供更相关的盈余信息。但对于具体扣除什么项目,以上人士各有各的高见,⒂都想以自己定义的概念来统一业界,以致目前连模拟盈余该叫什么名称也未统一,如有称核心盈余(core earnings)、经营盈余(operating earnings)、持续盈余(ongoing/continuing earnings)、可持续盈余(sustainable earnings)、经济盈余(economic earnings)、正常化盈余(normalized earnings)。由于模拟盈余的缺乏规范让许多公司经理人得以“醉翁之意不在酒”,如计算模拟盈余随意排除某些费用与损失,却不扣除某些一次性的收入,以尽量把很低的甚至负的GAAP盈余调整为很高的或正的模拟盈余。无一例外,模拟盈余数字总是比GAAP盈余大,⒃从而更能使投资者产生对公司的美好印象,这才是公司经理人的“醉翁之意”所在,这是模拟盈余在华尔街得以盛行的真正原因,至于修正GAAP盈余为投资者提供更有用的盈余信息则成了幌子。这样,模拟盈余实际上已成了公司为膨胀盈余和愚弄投资者而玩的把戏(Henry and Schmitt,2001),公司通过把EPS变成了EBS(everything but the bad stuff),⒄从而隐藏了不利的信息,误导投资者(Phillips Jr. et al.,2002)。公司经理人的这一“醉翁之意”反过来更加剧了模拟盈余的混乱和滥用。其实,“模拟”一词本是在财务会计及其准则中最先运用,为“假如”之意,如在会计政策变更时,就要求在财务报表附注中披露,如果还是旧会计政策的话,对财务报表相关项目的影响如何?不想现在却被各类市场参与者所用,并在盈余数字上发扬光大了。不可否认,模拟盈余是有用的,但需要透明(更加清晰与科学的定义)与规范的披露渠道以增强它们的有用性(Arnold and Duggan,2002)。
除GAAP盈余与模拟盈余外,专家、分析师们和公司还可能计算和报告假若盈余中没扣除某种或几种费用的盈余――“某(几)种费用前的EPS”,⒅如息税前盈余(EBIT,earnings before interest and taxes)、息税折旧与摊销前盈余(EBITDA,earnings before interest,taxes,depreciation,and amortization)、商誉前盈余(EBG,earnings before goodwill)、非常项目前盈余(EBUI,earnings before unusual items)、现金盈余(Cash Earnings)。只需再跨一小步就到了EBEWDWTDFE(earnings before expenses we don't want to deduct from earnings),即“我们不想从盈余中扣除的费用前之盈余”(Eccles et al.,2001,p.92)。想必此时,即使专业人士面对如此众多类别的盈余数字,也已经糊涂了,更何况一般投资者。可是这还没列全,还有没列入已被注册为商标的某些盈余,还有经济增加值(EVA,economic value added)、股东增加值(SVA,shareholders' value added)等。
如前述,在正式GAAP盈余前,公司根据自身理解或分析师等的建议,计算模拟盈余(含EBIT之类)并先在新闻稿之,如此导致许多公司的GAAP盈余在时常被人忽略,只是应管制的要求而披露,尽管GAAP盈余可能与模拟盈余差异甚大。所以,美国不断有人呼吁SEC与美国财务会计准则委员会(FASB)出面来管一管关于公司盈余报告的这种混乱局面。SEC(2003a)已信息披露方面的规则G(Regulation G),要求公司自2003年3月28日起在披露任何“非GAAP(Non-GAAP)”的财务指标(即计算方法不同于GAAP)时,必须在同一公告中披露与该指标最直接可比的GAAP财务指标,并就两者之间的差异进行说明,调节相符。FASB也已立项研究,基于GAAP的财务报表信息的质量以及是否足以帮助投资者等计算如经营活动的自由现金流、资本回报率和调整的、正常的经营盈余等关键财务指标。⒆
四、对华尔街盈余游戏的反思:公司治理、对EPS的功能锁定与企业报告革命
无疑,华尔街的盈余游戏极大地助长了美国股市的短期投机风,即使机构投资者也不能幸免。如据普华永道(PricewaterhouseCoopers)对上市公司、卖方分析师(sell-side analysts)和机构投资者的调查,显示三方面都有80%以上的人士同意股票市场短期化,太注重短期盈余数字(Eccles et al.,2001,P.94)。这促使公司以牺牲长远健康发展来满足短期盈余数字的需要,浪费了经理人本可用于创造股东财富的心智、精力与时间,“自说自话”的模拟盈余更是令投资者对哪怕同一行业的公司、同一公司不同季度甚至同一公司同一季度的不同模拟盈余数字(公司自己报告或不同分析师报告)也无从比较,⒇何谈理性投资。此外,盈余游戏还有“鬼魅”的自我强化作用,如上述调查显示的,大多数参与者都认识到了市场的短期化及其破坏性,市场各方还是进一步陷入也许大家都不愿意但大家都不得不忙于其中的盈余游戏。有统计表明,1992年中期,美国还有50%的公司达不到分析师的盈余预期,而到1999年底,只有30%的公司达不到分析师的盈余预期(McGough,2000),是分析师更神通了,还是经理人管理盈余预期与盈余的技巧更娴熟了呢?从宏观层面上看,盈余游戏最终损害了资本市场优化配置稀缺资源的主要功能和宏观经济的长远健康发展。
华尔街的盈余游戏值得我们深入反思的地方很多。就公司治理而言,美国上市公司以外部董事为主组成的董事会及其有关分委员会,机构投资者持有上市公司相当大的股份,经理人持有大量的股票期权。股票分析师本应在股票市场中独立与客观地对公司无偏、高质量的研究报告,但这些对盈余游戏的遏制没有什么作用。经理人与股票分析师如前述自不必言,董事会和机构投资者也可能深卷其中,是游戏主力之一。而盈余游戏似乎没有注册会计师的“份”(也许他们躲在幕后)。另一方面,事实上也有上市公司不参与盈余游戏,如有一家由最大股东(持股13%)亲自经营的公司就是如此,其他几家由大股东任CEO的公司也是如此(Eccles et al.,2001,p.79)。因此,笔者认为,将华尔街的盈余游戏一味地归罪于经理人和股票分析师(及其背后的投资银行)是不公平的。如果没有大量散户股东和机构投资者股东的默许和参与,盈余游戏如何能玩得下去。股票市场短期投机盛行的根子也许还在这些股东自身的短期投机行为倾向。所以,股东在愤怒的同时,也应反思一下自己,只有股东真正行动起来了,整个股票市场的短期行为文化才会有根本的转变。那么,美国下一步对公司治理到底如何改革呢,仅仅是重塑和加强包括公司审计委员会在内的董事会及其下属委员会的功能、改革CPA行业管制模式和限定CPA的职业服务范围吗?
华尔街盈余游戏之所以盛行,一个重要原因在于,美国股票市场参与者在利用财务报告进行相关分析与决策时,存在着对盈余数字(EPS)的严重功能锁定。尽管财务报告在盈余之外以及在财务报告之外,还有着很多关于企业价值的有用指标,且这些指标能够提供EPS所不具有的大量增量信息,对EPS的利用理应结合这些指标进行,但在美国,EPS和对EPS的预测至今仍是对公司进行基础分析、股票计价和业绩评价的核心(Core et al.,2002)。因此,投资者等市场参与者,也需要反思和改进自己的决策模型,充分、全面利用财务报告及其他来源提供的信息。
而就财务会计与企业报告来说,以前学习FASB的财务会计概念框架时以为1973年以后在FASB的倡导下美国已回到资产负债表为中心的时代,见识了华尔街的盈余游戏后,才知道“革命远未成功、同仁仍需努力”,更何况资产负债表的问题并不比利润表小,按GAAP编制的这两张基本报表原本逻辑已被瓦解,现行逻辑非常混乱,形式重构正在进行时,实质重构有待规划(谢德仁,2001)。再如,会计盈余本意是为了向投资者揭示公司的财务业绩,但只是其中一个指标而已,需要结合其他信息一起使用,而谁料市场和公司现在“情人眼里出西施”,以致通过盈余游戏和盈余管理而出来的基于权责发生制的会计盈余数字几乎丧失了其原本的意义(Howell,2002)。季度报告本意是好的,为投资者提供更及时的信息,但谁料它已变成盈余游戏的载体,加速了盈余游戏、加重了市场和公司的短期投机行为。当然,这不是会计盈余与季度报告本身的“错”,而是使用的人出了问题。尽管如此,会计业界人士也应检讨一下,现行的财务会计模式(包含会计盈余与财务报告)毕竟为盈余游戏提供了可乘之机。除了研究各种可能的改进会计盈余本身的方法之外,更应想办法把本不该由会计盈余独担(它也无力独担)的反映公司业绩和股东财富增长的重担从会计盈余身上卸下来,这就是要系统研究如何更好地报告公司业绩和股东财富增长,要改进企业报告(财务报告只是其中一部分而已),而这将是一场企业报告的革命。这将有助于从根本上遏制华尔街的盈余游戏。(21)限于题旨和篇幅,本文不再详细讨论对企业报告革命的认识,只想用以公司市场价值对账面价值比率(market-to-book ratio)来说明企业报告改革的必要性和紧迫性。
市场价值对账面价值比率是一个能将公司市场基础业绩与会计基础业绩联系在一起的指标,(22)计算很简单,即以公司股票市值除以公司账面的股东权益。Dipiazza Jr. and Eccles(2002,p.36,p.62)引用的数据表明,在1982年末,标准普尔500(S&P500)公司的市场价值对账面价值比率为1.3,而到1997年为6.5,2001年9.11事件后下降为5.4,2002年3月31日为4.3。此外,就行业来看,智力资本等无形资产的重要性超过有形资产的制药业。2002年4月的市场价值对账面价值比率为7.4。对于上世纪九十年代互联网泡沫时期的dotcom公司来说,尤其如此,如Mintz(2000)发现,美国在线(American Online,AOL)的1999年9月30日的该比率为194.4。21世纪初期,处于telecom泡沫中的telecom公司也有类似情形出现(下一出戏主角是谁?biotech?)。
即使按照美国股市进入熊市时期2001和2002年的这些近期数据来看,人们也不禁会问,若现行资产负债表大致只捕捉到公司价值的20%(甚至远低),另外80%以上的价值哪里去了?若市场是全对的,那么现行财务会计就是根本大错,将要彻底改革或灭亡;若现行财务会计是全对的,那么市场就太疯狂了,已根本丧失理性,成了场,非理性投资场所;第3种可能,市场与现行财务会计都有错,只是错多错少的问题,但即使假定市场错了50%(市场若错了50%以上,那么市场可以是说仍在无理性状态),按照2002年4月的该比率,现行财务会计也只反映了50%的企业价值。这样,似乎现行财务会计错得更多些。因此,财务会计若要通向反映企业价值创造之途,所需要的和面临的可能是一场革命,而非渐进式改良(或许投资者等信息使用者等得起),或许其他企业价值报告信息系统兴起,财务会计消亡?(23)而2007年以来的严重金融海啸似乎又在告诉人们,华尔街和市场错得更多。更为根本地追问,财务会计在市场经济中的作用和边界到底在哪里?财务会计不仅服务于资本市场和投资者,也服务于多类合约缔约和履约要求,财务会计需在这些需求之间取得平衡,过于关注资本市场估值需求已成为财务会计不可承受之重。换言之,财务会计的价值和意义也许本来就不在于所谓的反映乃至估算企业价值。估值是市场本身的功能,市场机制不就是定价机制吗?对于市场估值而言,财务会计的意义在于提供部分基础信息(性质上属于估值模型的输入数据,而非估值模型本身或估值模型的输出结果)。
所幸的是,现在许多有识之士和组织机构正在反思和反击华尔街的盈余游戏,并从如何改进企业报告的大格局去思考解决之策。(24)但愿将要来临的这场企业报告改革不要重蹈覆辙,陷入另一“XXX游戏”之中。因为会计盈余、季度报告的故事已告诉我们,需时时警惕“人是精于把美好事物变成坏行为之载体的一种高级动物”。对于管制者和制度设计师们而言,首要的也许是,认清自己只是市场参与者“之一”,而非“之上”,承认自己的智商与被管制者及其他市场参与者的智商实际在同等水平上,才能在博弈中取得合作性成功。
谈及企业报告的革命,就不能不关注2002年以来在美国引起较多争议的关于会计准则制定方式的讨论,FASB(2002)已了一份关于在美国采用原则基础的准则制定方式的讨论文件征求各界意见,而SEC(2003b)按照美国《Sarbanes-Oxley法案》的要求,于2003年7月了一份关于美国会计准则制定方式的正式研究报告。该报告提出,美国既不应采用规则基础(rules-based)的准则制定方式,也不应采用纯原则基础(principles-only basis)的准则制定方式,而是应采用目标导向(objectives-oriented)(亦即SEC所定义的原则基础,principles-based)的准则制定方式。按照该报告,采用目标导向方式制定出来的会计准则应具备以下特征:一是基础于改进后、被内在一致地应用的概念框架;二是清楚地写明了该准则的会计目标;三是提供了足够的细节和结构以使准则具有可操作性,并能在一致的基础上被应用;四是准则中的例外情形达到最少;五是避免采用那些能使金融工程师既技术性地遵循了准则,又规避了准则意图的百分比测试。这些关于会计准则的特征要求以及该研究报告的具体内容应能为我国会计准则制定方式的改进提供一些借鉴。但就会计准则在遏制盈余管理方面的作用而言,笔者的基本观点是,会计准则关键在于能够基于内在逻辑一致的基本概念和基本原则,通过应循程序(due process)合理制定,符合程序理性就可以(谢德仁,2000),不应该且也没有能力担负起遏制盈余管理的职责。
五、结语:中国版本的盈余游戏
对于中国投资者来说,盈余游戏已不是件陌生的事情。其实,中国版本的盈余游戏也早已展开,剧情的丰富不亚于华尔街。而且中国的券商和上市公司似乎是初生牛犊不怕虎抑或长江后浪推前浪,比华尔街的同仁一点也不差,随时随地都有大炸弹,随时随地都敢引爆,很多公司把盈余游戏玩到了IPO之前,(25)所以,IPO前就开始引爆IPO的盈余管理炸弹,IPO后的配股与增发亦是如此――国人客气地说是“变脸”。在中国,大股东易位时、CEO更换时、公司债务与资产重组等时都是公司“洗大澡”的好机会,倒和经济或行业景气与否没了多大关系。中国版本的盈余游戏也是极具破坏力的,因为它直冲着股票市场的主要功能――优化配置稀缺资源而来。
中国证券市场参与各方应围绕华尔街的盈余游戏和中国本土版本的盈余游戏展开冷静和认真的反思,在发展中国股票市场、公司治理结构与财务会计制度时需先认真研究一下,如中国版本的盈余游戏的主体、动因、规则与工具,投资银行(券商)、机构投资者、大股东(尤其是自然人大股东)、独立董事与董事会、经理人股权激励、会计盈余报告与季度报告、注册会计师等的作用与局限。最重要的是,市场参与各方都来思考和回答,中国证券市场目前到底最需要哪些扎实的基础设施建设?此外,作为加入了世贸组织和正逐步融入国际资本市场的中国人,无论是投资者、职业界人士、学界专家还是政府监管者,都不能不问自己一个问题:我们中国人应该和能够为全球业已展开的企业报告改革和股票市场与公司治理范式重塑做些什么呢?
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[28] Turner,L.E.,Audit Committees:A Call to Action. Available at:www.sec.gov/
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[29] 谢德仁.会计信息的真实性与会计规则制定权合约安排[J].经济研究,2000,(5):47-51.
[30] 谢德仁.财务报表的逻辑:瓦解与重构[J].会计研究,2001,(10):30-37.
注:
*本文得到国家自然科学基金的资助(项目批准号为70472006)。
①没达到分析师的盈余预期的公司股价就会下跌,但达到或超过该公开的盈余预期的公司股价也可能下跌,详见下段的分析。
②相关的英文词汇还有:earnings manipulation,income manipulation,income smoothing,creative accounting,window-dressing,cooking the book,paper entrepreneurialism,accounting hocus-pocus.
③本文限于篇幅与题旨,无意去详细讨论盈余游戏和盈余管理的动因与方法。Fuller and Jensen(2002)对股票分析师和经理人之间的“勾结”和得利进行了讨论。Duncan(2001)对使公司进行盈余管理的20种压力进行了讨论,此亦即盈余管理的动因。Healy and Wahlen(1999)对盈余管理的学术研究文献作了一个很好的综述,其中也总结了盈余管理的动因。Jackson and Pitman(2001)对盈余管理的动因、相关学术研究文献、盈余管理方法以及审计师的对策进行了总结。
④“敲打”是个很形象的词:在盈余游戏中,市场通过让没达到盈余预期的公司股价下跌来教训一下这些公司(经理人),让他们长长记性。
⑤而这是有违美国SEC2000年的公平披露(fair disclosure)规则的。
⑥如卖方融资(vendor financing)就是典型的用非会计手段玩盈余游戏。卖方融资指公司借钱给客户(哪怕其财务风险很大),让客户反过来用钱买自己公司的产品,这样,收入与盈余数字都增长了,经营活动的现金流量也好看,但最终给公司带来的是大量坏账。Motorola,Lucent,Nortel等大公司都曾玩过这种危险的盈余游戏(Henry and Schmitt,2001)。
⑦洗大澡的具体项目可遍及资产负债表中的任一项非现金资产以及资产负债表中所没有的解雇员工等企业重组费用。Cisco,DaimlerChrysler,Kodak等大公司都玩过洗大澡的盈余游戏(Henry and Schmitt,2001)。
⑧2002年10月美国会计总署(General Accounting Office,GAO)发表了一份对美国上市公司财务报表重编的趋势、市场影响、管制反应和续存挑战进行系统研究的报告,感兴趣的读者可参阅之。
⑨该理由公司自然不会说出来,为笔者所加。
⑩洗大澡和财务报表重编主要是由于公司采取长期单向的盈余管理造成的,因为需要给市场以盈余长期稳定增长的印象。公司还可能采取不断双向盈余管理――即采取“以丰补歉”(即income smoothing)形式进行盈余管理,则盈余炸弹是分成多次爆炸,量级给降了下来,被发现的难度较大,但其前提是行业内企业步调一致地采取该方法,否则单个企业采用,还是易被市场发现的,如在行业增长很快的丰年,别的公司不进行“以丰补歉”,盈余都有20%以上的增长,而某公司为“以丰补歉”而盈余只有10%的增长,这是很容易被发现的。
⑾因为投资者实在太多了,美国50%以上的成人都直接或间接(通过退休基金或共同基金)持有股票(Eccles et al.,2001,Preface),他们可都有选举议员等的投票权。
⑿详参FASB(1997)。
⒀依据NIRI(National Investor Relations Institute)对233家公司使用模拟盈余情况的调查,57%的公司有在季度盈余报告中同时报告模拟盈余和GAAP盈余,43%的公司只报告和强调GAAP盈余。参:Survey by National Investor Relations Institute,www.省略,January 2002。
⒁到底具有什么样特征和性质的收入与费用项目算是特殊或一次性的呢?自然灾害和9.11式的人为灾害可以算,但诸如许多公司列为一次性项目的大额资产减值损失、重组费用等是否是一次性的呢?它们往往意味着以前年度的盈余被高估了,这些项目若在以前年度逐步确认,可能就不是一次性的项目,换言之若它们是一次性项目,那么,以前年度的盈余是否充斥着一次性的项目呢?
⒂如标准普尔(S&P)提出的“核心盈余”定义中就涉及是否确认员工股票期权为费用、扣除退休金基金利得、包含重组费用等富有争议的项目。
⒃参见Henry and Schmitt(2001)的样本列示。再如,对于2001年第3季度标准普尔500(S&P500)公司,按照Thomson Financial/First Call计算的平均模拟EPS为10.78美元,而按照标准普尔计算,平均模拟EPS为9.17美元,但这两种模拟盈余都远高于按照公司的GAAP盈余计算的平均EPS,后者为6.37美元(Byrnes et al.,2001)。直到2002年10月,CITIGROUP、BELLSOUTH、IBM等公司在其2002年第3季度盈余的新闻稿中依旧在玩模拟盈余游戏(Henry and Timmons,2002)。
⒄EBS乃SEC前首席会计师Lynn Turner(2001)提出的对模拟盈余的形象称呼。Turner(2001)还举例说他发现的模拟盈余数字有:Earnings before marketing costs;Cash earnings per share that bear no relevance to cash flows but rather are merely earnings adjusted to eliminate amortization of selected costs; Earnings before losses from newly started businesses,such as a new internet subsidiary;Any one or combination of the above,but with one-time gains from sales of investments added back。
⒅广义地看,这也是异于GAAP盈余的模拟盈余,可视作是模拟盈余的早期版本。但它与狭义模拟盈余的计算思路不同,如折旧属于再生项目,不是一次性的费用。EBIT反映的是税前包括股权资本与债权资本在内的所有资本创造的盈余,EBITDA则在前者基础上考虑了不扣除主要的非现金费用前的盈余,但这只是个反映现金盈余的大致概念。EBIT和EBITDA原被用于反映公司的偿债能力,后被滥用,易于误导投资者。FASB应对此负一定责任,因其曾考虑一项规则要求公司报告近似于EBITDA的“现金盈余”的指标,尽管其后来放弃了,但潘朵拉的盒子(Pandora’s box)已被其打开(Henry and Schmitt,2001)。
⒆关于FASB的行动请参Reporting Information about the Financial Performance of Business Enterprises:Focusing on the Form and Content of Financial Statements,www.省略。
(20)如Yahoo!公司1999年1月与2001年4月报告的模拟数字中所排除的项目就不一样(后者更多);再如,Amazon公司2001年4月24日报告的“模拟经营损失”是4 900万美元,每股“模拟净损失”是21美分,合计等于7 600万美元,而其GAAP净损失为23 400万美元,每股达为66美分(Henry and Schmitt,2001)。
(21) 有趣的设想:若美国股市现在突然发生企业报告革命,盈余数字不再重要;或公司月度甚至半月或周、天的会计信息,那么,股票分析师和公司CEO会有何反应?盈余预期、耳语数字、模拟盈余和盈余游戏是否会自动消失了呢?
(22) 另一连接市场基础业绩与会计基础业绩的重要指标是市盈率(price-earnings ratio,P/E ratio)。
(23)与此相矛盾的是,盈余游戏的存在说明会计信息与与股票市场价值实际上是紧密地纠缠在一起的。也许,相对于资产负债表的失败,利润表能提供关于股票价值的更有用信息。但模拟盈余又似乎在证明着利润表的失败。
(24)如GRI、AICPA(1994)、FASB(2001a,2001b)、Eccles et al.(2001)、Dipiazza Jr. and Eccles(2002)等都对未来企业报告提出了他们各自的见解。而以AICPA为首的XBRL steering committee现正在发展的自1998年开始构思和发展起来的、基于XML的财务报告互联网语言XBRL(eXtensible Business Reporting Language)将为未来的企业报告革命提供了很好的技术基础。但如实地说,AICPA(1994)改进企业报告的建议得到的回应寥寥,更别提推行了(Eccles et al.,2001,pp.105-108)。
(25)本文未描述华尔街的IPO盈余游戏。但显然,华尔街也有着严重的利益冲突,因为投资银行有时甚至是其承销的IPO公司的风险投资商(就不仅是承销收益的问题了),而本应提供独立投资建议的股票分析师则受雇于投资银行,成为其IPO营销团队的一员。Eccles et al.(2001,Chapter 14)对此进行了描述与讨论。SEC和其他机构关于实行股票分析师与投资银行分离的管制规则之讨论请参McNamee et al.(2002)。
谢德仁教授简介
谢德仁,于1993年、1998年从厦门大学获得学士学位和博士学位。1998年8月至今任教于清华大学经济管理学院,2005年晋升为教授。
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关键词：成交量;证券;数据库;股票价格
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1007-4392（2006）08-0039-04
一､引言
财务/金融学（Finance）与经济学有着极为密切的关系,财务/金融学中的许多基础理论来源于经济学,某种意义上说经济学是财务/金融学的母科学｡西方经济学的一个基本理论是商品供给､需求关系及其均衡价格的形成,商品价格和成交量是同时达到均衡的｡价格与成交量是证券市场提供的两种最基本信息,其他交易指标都是这二者的衍生信息,随着证券研究数据库的日益完善,对成交量领域的研究日益受到财务/金融学者的关注｡
Karpoff（1987）提出了研究价格―成交量关系的四个意义:
其一,为金融市场结构研究提供依据：价格―成交量关系模型取决于金融市场中信息的流动速度､信息的传播方式以及市场价格反映信息的程度等因素,所以价格―成交量关系的实证研究能够帮助研究者辨别对金融市场结构的不同假说｡
其二,为事件研究（event studies）提供依据｡用价格和成交量的数据来进行推断在事件研究中是很重要的｡
其三,对投机价格的学术争论有重要的意义｡
其四,对期货市场研究有重要的意义｡
无论是在国内还是国外的财务/金融学研究中,学术界对成交量的研究是相对较少的｡Lee and Swaminathan （2000）在其论文的结论部分指出：“价格和成交量在市场均衡时是同时决定的｡产生价格的任何过程也同时产生了成交量｡成交量也是一个普遍容易得到的市场交易数据｡因此,财务/金融学家,例如Blume（l994）和证券实务人员（例如各种技术分析人员）在进行投资决策时都认识到成交量的潜在有用性,这也许并不令人奇怪｡令人奇怪的是:实际上我们对成交量了解得非常少｡”
二､股价和成交量间关系的实证研究
中国国内学者对股价和成交量间关系研究包括以下几方面：
第一,进行股价和成交量相结合的比较分析｡吴冲锋､吴文锋在2001年进行了基于成交量的股价序列与其他序列的比较实证研究｡他们选取1998.01.05～1999.12.30（共482个交易日）青岛啤酒（上交所上市）的历史数据,进行收盘价､平均成交价时间序列和基于成交量的股价序列（其中,应用了分段函数思想）的GARCH模型建模和分析｡第三者更容易被模型刻划和解释,从实证角度证实了市场交易的成交量推进的特点,也证实了市场交易维度（时间､价格和成交量为金融市场的三个维度）转换的想法的可行性｡后来他们又使用ARMA模型,通过对比分析上证综合指数的指数收盘价序列和基于成交量的指数序列（1998.01.01～1999.12.31,共485个交易日）,以及个股福耀玻璃1999.01.04～2000.12.29（共475个交易日）的收盘价序列､平均成交价序列和基于成交量的股价序列,进一步验证了基于成交量的股价动力学分析是科学有效的,可以在资产定价､风险管理等金融理论和实务领域进一步发展和应用｡
第二,进行股价和成交量的线性和非线性因果关系实证研究｡王承炜等､吴冲锋在2002年从CSMAR数据库中选取1993.01.01～2000.12.30日深､沪市的数据,价格采用上证综合指数和深证综合指数,交易量采用整个市场总的交易量（A､B股之和）,样本数分别为1893､1974｡分别对价格和交易量进行Granger线性和非线性因果检验,发现深､沪市存在着收益对交易量的线性Granger因果关系和双向的量价间的非线性因果关系;在此基础上,又进行了经周末效应和GARCH现象调整后的量价间Granger线性和非线性因果检验,发现虽然收益对交易量仍有线性Granger因果关系,但两者不存在任何方向的非线性因果关系,这可以用MDH（混合分布假说）来解释｡
第三,进行交易量与股价的关联分析｡王燕辉､王凯涛（2005）对1998年1月5日至2004年4月1日深圳成分指数成分股的交易量对收益率的影响进行实证研究（数据来源：分析家股票分析系统）｡其中,运用构建投资组合的方式,对交易量对未来价格的影响进行分析｡研究表明,在短期内（1､5天）,高成交量伴随着较高的收益率;但在相对较长的持有期后,低成交量常伴随着较高的收益率,而且统计结果非常显著｡笔者认为,这与我国股票市场上散户和大户的博弈有关｡
三､成交量､收益率与波动性的关系研究
杨彬（2005）基于混合分布模型,对沪市A股交易量与收益率及波动性的关系进行了实证研究｡考虑到涨跌停板制度对股市波动性的影响及A､B股波动性的差异,他采用了CSMAR数据库中上海 A股指数的日收盘价和成交量数据,样本区间为 1997.01.02～2003.12.31,共1682个有效样本数据｡首先,进行了交易量和收益率､波动率的Granger因果关系检验,发现交易量和收益率之间､交易量和波动率之间均存在着双向线性因果关系,所以使用二者受同一信息到达过程影响力假设,以交易量来解释收益波动和波动持续性具有可能性和合理性;其次,对扩展的GARCH模型进行估计,发现交易量只能在有限限度内解释波动率的持续性,交易量作为信息到达的替代变量并不理想｡
但是,王燕辉､王凯涛（2004）利用20只深圳成分指数的成分股票1998年1月5日至2002年9月27日交易数据（数据来源：分析家股票交易系统）,进行交易量对收益率波动性影响的研究,发现当前交易量可以作为市场信息到达的替代变量,交易量具有信息含量｡其中,利用EGARCH模型刻画股票收益波动性,并验证了交易量对波动性持续性的影响｡
而赵留彦､王一鸣在2003年采用1993.01.02～2001.12.31沪深市A股交易量序列以及上证指数､深证成分指数（数据来源：www.省略）,并以1996年（涨跌停板制度实施）为界,划分为两个阶段,借助于GARCH模型,从静态和动态的角度,探讨我国股市交易量与收益率及其波动性的相关性｡研究发现,交易量与同期的收益率水平明显正相关：进一步将交易量划分为预期与非预期部分后发现：预期交易量不影响收益率的波动,而未预期到的交易量变动不但与同期的收益波动性正相关,同时可以为下期波动提供预测信息,尽管信息是有限的｡
对照王承炜等､吴冲锋在2002年对股价和成交量的线性和非线性因果关系的实证研究,芮萌､孙彦丛､王清和在2003年对我国股票交易所中股票收益与交易量之间的同期关系和引导关系进行了研究｡邓建平､曾勇在2004年综合考虑公司规模､交易量对股票收益率和波动性的影响,根据股票的前期的交易量大小来构建投资组合,并分析投资组合之间的收益率和波动性的Granger的引导关系｡其中,分别选取2000～2002年沪市A股上市公司的数据中流通市值最大､最小的120只股票,来构建投资组合（数据来源：深圳国泰信息技术有限公市的上市公司交易数据库）,使用Granger因果关系检验方法进行分析｡研究表明,不论是大公司规模和小公司规模的投资组合,前期交易量大的投资组合对前期交易量小的投资组合存在较强的Granger引导关系,认为非同步交易和交易量大的投资组合对公共信息的反应比较充分可能是其中的原因｡
四､从成交量的角度进行中国股市相关问题的经验分析
朱战宇､吴冲锋在2003年从收益率和成交量两个角度对中国股市的价格动量问题进行分析｡他们从CSMAR数据库中选取1994～2001年中国A股所有股票进行样本检验,剔除无效部分,有效样本股票供1132只｡在重叠法基础上改进,采用两种方式构造形成期投资组合｡根据收益率和交易量标准进行样本排序,在此基础上形成构造投资策略的两种方式,即单标准方式（按收益率标准）和双标准（按两个标准）｡研究结果表明,单独基于收益率标准的检验证实中国股市总体不存在价格动量,但增加交易量标准的进一步分析显示,交易量对驱动价格动量利润和构造套利组合具有重要作用｡
芮萌､孙彦丛､王清和在2003年从我国股票交易所中股票收益与交易量之间的同期关系和引导关系这个角度,来探索是否可用交易量包含的信息预测股票收益｡本研究采用CSMAR数据库中,1992年12月12日至1997年12月31日的上证A股指数的日收益数据,1992年2月21日到1997年12月31日的上证B股指数的日收益数据,1992年9月30日到1997年12月31日深证A股指数的日收益数据,以及1992年10月6日到1997年12月31日的深证B股指数的日收益数据｡首先,应用GARCH模型进行同期关系的验证,收益对交易量回归系数是正的并且显著,因此交易量与收益间的同期关系保持为正?鸦然后,用Granger因果关系检验了交易量与收益之间的引导关系,发现在四个市场上交易量均不存在格兰杰引导股票市场收益,而在某些市场上交易量和收益波动率（收益的绝对值）之间存在着反馈关系,也就是说交易量可以帮助预测收益波动率,反之亦然｡
刘力､俞竞（2002）采用事件研究的方法,对财务年报公告后市场上的交易量反应进行了研究,他们发现：（1）在财务年报公布前后存在着超常交易量,说明财务年报确实具有一定的信息含量,超常交易量的产生就是由于投资者依据这些新信息对公司价值做出不同判断的结果?鸦（2）发现即便在财务年报公布期间,市场交易量仍对个股交易量具有显著的影响,说明中国股市上“跟风”现象严重;（3）证实了超常交易量与超额收益率之间存在着不对称关系,即超额收益率大于0时的超常交易量远大于超额收益率小于0时的超常交易量｡
五､对成交量自身的实证研究
王鸿冰2004年采用CSMAR数据库中深､沪市市场换手率数据,时间跨度1990.12.19～2002.12.31,建立了自回归广义自回归条件异方差（AR-GARCH）模型研究我国股市交易量自身的时间序列｡研究结果显示,深､沪市的日市场换手率不服从正态分布且存在着自相关性和ARCH效应?鸦该模型很好地拟合了市场换手率的时间序列,估计出的参数显著,周一到周五的日市场换手率存在显著差异并且周一达到了一周的最大值,即存在周内效应｡上述现象可用混合分布假说解释,非交易日的信息积累可能是周一高换手率的原因,从而加剧股价波动的可能性｡
在对成交量测度方法及其划分的研究方面,有研究的用换手率,有研究的用日成交额的对数值进行测度 （例如吴冲锋､吴文锋在2001年和2003年的研究）｡前者不受配股､送股等股数变化的影响,并且能够保持时间上的线性性（例如朱战宇､吴冲锋在2004年的研究）,更具有可选择性｡而为了提高准确性,有的学者使用对数换手率来度量成交量（王燕辉､王凯涛,2004）｡赵留彦､王一鸣（2003）,蒋祥林､王春峰（2005）把交易量划分为预期交易量和非预期交易量｡
在西方金融理论的基础上,吴文锋､朱云､吴冲锋（2002）从股价推进进程的角度进行成交量作用的理论研究,他们把成交量和股价结合起来,把成交量的信息真止融入到价格序列中去分析价格行为｡
六､对国内成交量研究的评价
近年来,特别是2003年以来,国内对财务/金融领域有关交易量的研究日益增多,其中大多数研究这一领域的学者在高等学校从事金融工程方面的研究,例如上海交通大学的吴冲锋和天津大学的王春峰｡这使得中国在成交量领域的研究虽然起步很晚（2000年以前几乎空白）,但是在数学工具使用方面十分先进｡但是不利的一面是,由于国内对成交量的研究更多是从金融工程的角度出发,所以这些研究相对在考虑金融理论和结合中国制度背景方面较为薄弱｡
很多国内学者及时借鉴国外的研究思路,在中国证券市场上检验国外的研究成果,例如Ger-vais､Kaniel和Mingelgrin（2001）发现“高成交量回报率溢价”现象后,认为在卖空机制受到较多限制､卖空操作有困难的情况下,这一现象会特别突出｡由于中国大陆证券市场目前没有卖空机制,所以王燕辉､王凯涛（2005）等许多学者开展了对“高成交量回报率溢价”在中国是否存在的研究｡一方面,这类研究发现了中国证券市场的特殊问题,但另一方面说明国内的独创性研究较少｡
价格与成交量是证券市场提供的两种最基本信息,其他交易指标都是这二者的衍生信息,因此有关交易量的研究日益增多与深圳国泰安CS-MAR等研究型数据库得到广泛使用密切相关｡早期的研究的数据往往来自证券网站或股票分析系统,例如赵春光和袁君丽（2001）的数据取自股交易网站（www.省略）,数据的限制使得研究样本小且时间跨度短,限制了早期研究的说服力,而国泰安CSMAR等研究型数据库的使用使这一问题得到较好的解决｡
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股票分析论文范文第5篇
【关键词】中小板股票市场；市场有效性；ADF检验
一、引言
判断一个资本市场的好坏，其中一个重要标志就是其效率的高低。我国中小企业板市场作为我国多层次股票市场的重要组成部分，其作用是否能够充分发挥同样依赖其有效性的高低，只有市场有效，信息在价格中得到充分反映，才能实现资源的有效配置，并公正地反映上市公司的价值。那么，我国中小板股票市场运行的情况如何，是否达到某种形式的有效等问题，对投资者以及监管者都是意义深远的。
另一方面，许多现代金融投资理论，如资本资产定价模型（CAPM）、资产套利定价模型（APT）等都基于市场有效的假设，因此明确中小板市场的有效性程度是于中小板市场运用上述投资理论的基础。鉴于此，下文将首先对市场有效性理论的由来、发展及其核心内容进行较为系统的阐述，并基于有效市场层次划分理论提出假设，通过运用ADF检验方法对我国中小企业板市场的有效性程度得出结论。
二、市场有效性理论概述
市场有效性理论是理性预期学派理论的重要组成部分，它构成了现代金融经济学的理论基石之一，是资本市场的微观经济学基础，是亚当·斯密“看不见的手”的理论在金融理论的体现。
对市场有效性问题的大致探讨，最早可以追溯到1889年，由学者Gibson对这一问题进行了粗略的描述。1900年，法国经济学家Bachelier在其论文中提出了随机游走假说（Random Walk Hypothesis，RWH），认为商品的价格走势是随机的。1933年，Coles与其同事Jones在研究了美国股票过去几十年的价格走势后正式提出随机游走假说，他们认为美国股票价格的特征完全与随机游走假设相适应。
1965年，芝加哥大学财务系教授尤金·法码（Eugene Fama）提出了市场有效性假说（Efficient Market Hypothesis，EMH），并于1970年在其论文“有效资本市场：理论与实证评论”中系统地进行了阐述。至此，有效市场理论得以全面建立，并掀起理论界对于市场有效性的研究热潮。有效市场假说（EMH）认为，如果资本市场中的资产在任意时点的价格，能够准确地反映与其有关的全部信息，并且对于新信息的反映迅速而准确，那么该市场是有效的；在有效市场条件下，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相联系的价格变动应是相互独立且随机的。
1992年Malkie对市场有效性进行了补充，他认为市场有效就意味着市场参与者不可能利用信息集的偏差来获得经济利润。如果市场披露某种信息后，股价没有发生异常波动，那么该市场对于该信息就是有效的，市场参与者如果以该信息为基础进行交易，不可能获得超额利润或经济利润，而只能获得正常利润。这是因为，该组信息在未公布之前已被包含在股票价格中并通过价格准确而全面地反映出来，市场不存在对该消息的过度或不足反应，该证券的市场价格与该证券所代表的资产内在价值相等，市场上也不存在对该股票价格高估或低估的现象。
美国经济学家Roberts最早提出有效市场层次划分理论，他将信息分为历史信息，公开信息以及全部信息（包括内幕消息），并以此将市场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场：
（一）弱式有效市场假设（Weak-form Efficient MarketHypothesis）。指当前证券价格已充分反映了从市场交易数据中获得的全部历史价格与交易信息，包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。根据有效市场的定义可知，在弱式有效市场中，由于所有的历史价格信息已经全部反映在价格中了，基于历史价格信息进行的价格趋势预测将是无效的，从而技术分析将无法使投资者获取超额利润。弱式有效市场假设强调的是证券价格的随机游走，即不存在任何可以识别和利用的规律，因此，对于弱势有效市场通常可以借助随机游走假设，如果市场证券价格未来的走势能够较好地与随机游走过程相吻合，则可以说该市场达到了弱式有效。
（二）半强式有效市场假设（Semi-strong EfficientMarketHypothesis）。指证券价格中不仅包括历史价格与交易信息，还包含与公司前景相关的所有公开的信息。这些公开的信息可以是公司财务报表（如资产负债表、利润表、现金流量表）及重大事件的公告等所包含的信息，该假设意味着基本面分析在该类市场中是失效的。
（三）强式有效市场假设（Strong EfficientMarketHypothesis）。指证券的价格已充分反映了全部可获得的信息，其中不仅包括公开信息，还包括各种私人信息如内幕消息等。强式有效市场是理想情形下的市场，在该类市场下，即使利用掌握的内幕信息进行交易也不可能获得超额利润。
三、我国中小板股票市场有效性检验
我国中小板股票市场于2004年6月25日正式建立，是深圳证券交易所为了鼓励自主创新而专门设置的中小型公司聚集板块，该板块于主板市场法律法规和上市标准的框架下运行，实行相对独立管理。中小板块内公司普遍具有收入增长快、盈利能力强、科技含量高的特点，而且股票流动性好，交易活跃，目前主要以中小板指数反映中小板市场的状况。中小板的快速发展对我国股票市场有着重大影响，对我国投资者有着巨大吸引力，研究中小板股票市场的有效性具有重要意义。
（一）提出假设
在我国甚至全世界范围内，利用内幕消息进行内幕交易从而获取超额利润的现象屡见不鲜，证券市场很难达到理想的强式有效状态，因此，国内学者对我国股票市场有效性的研究主要关注其是否达到弱势以及半强式有效状态。针对主板市场，过去学者对于其弱势有效性假设的检验得出的结论颇有不同，但随着我国股票市场建立时间的逐年增加，市场监管的逐步强化以及市场不断地自我完善，现在大部分研究结果已表明我国主板市场已基本达到弱式有效；而对于我国主板市场半强式有效假设的检验结论则一直较为统一，认为其尚未达到半强式有效。
基于大量学者对于主板市场有效性的实证经验，本文在检验中小板市场有效性的过程中，将中小板市场尚未达到半强式及强式有效作为基本假定，而仅考虑其是否已达到弱势有效。
因此，基于以上分析，本文提出的假设为：我国的中小企业板股票市场已基本达到弱式有效。本文以下部分利用ADF法对该假设进行检验。
（二）股票价格的随机游走及单位根检验
由上文的分析可知，如果股票市场达到弱式有效，那么对股票历史价格信息的分析无法预测股票未来价格的变动，即股价不受历史价格的影响而遵循随机游走。因此，对弱式有效市场假设的检验就可转化为对股票价格时间序列的随机游走检验。单位根检验是验证金融随机变量是否为随机游走的一种行之有效的方法，如果时间序列存在单位根，那么无法拒绝该序列的原假设，该序列满足随机游走。
（三）数据来源与检验结果
四、结论
通过上述对中小板股票市场指数序列进行的ADF检验可以表明，我国中小板股票市场已在总体上基本达到弱式有效，其价格满足随机游走的特性，在理论上则意味着中小板股票市场参与者利用历史价格信息和交易信息进行股票分析（即技术分析）将是无效的，无法得到超额利润。然而，这并不意味着在中小企业板上市的每一支股票均满足随机游走，并且，中国的股票市场建立时间短，无论是市场运行、参与者的行为或是外部环境等诸多方面均不够成熟，这使得我国股票市场中信息的充分性、真实性以及规范性方面存在不足，偏离现代金融理论的现象层出不穷。因此，在利用资产有效性理论进行股票市场的有效性分析时，难免会产生水土不服的情况。
参考文献：
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股票分析论文范文第6篇
关键词:β系数;CAPM;风险;股票
一、 CAPM理论概述
现资组合理论的奠基人马柯维茨(Harry M arkowitz)于1952年最早提出了投资组合的均值-方差模型。诺贝尔经济学奖获得者夏普教授运用资本定价模型(CAPM)解释投资风险。1964年,威廉•夏普(William Sharp)发表了他的博士论文Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,正式提出了资本资产定价模型(CAPM),进一步发展了马柯维茨的证券组合理论。
由于股票等资本资产未来收益的不确定性,CAPM的实质是讨论资本风险与收益的关系。CAPM的基本形式为:Ri=Rf+β(Rm-Rf),Ri是证券i的报酬率,Rf是无风险资产的报酬率,Rm是市场均衡组合的报酬率,β是证券i的贝塔系数。β系数表示股票收益的波动性大小,从而说明其风险的程度。β大的股票其风险大,β小的股票其风险小。一般认为β值小于1的股票为防守型的证券;β值大于1的股票为进攻型股票。当某种股票的风险情况与整个股票市场的风险相一致时,这种股票的β系数就等于1。
当市场股价指数上升时,市场中大量的股票价格走高;相反,当市场指数下滑时,大量股票价格趋于下跌。为此,威廉•夏普(William Shape)在1963年发表《对于“资产组合”分析的简化模型》一文中提出夏普单指数模型,即,可以用一种证券的收益率和股价指数的收益率的相关关系得出以下模型:Rit=Ai+βi Rmt+εit。由于本文处理的数据时期过长以及在个股特定的经济背景下无风险利率的选取较为复杂,为方便数据整理,本文在Ri=Rf+β(Rm-Rf)基础上进行变换,得到:Ri=Rf(1-β)+βRm,由于Rf和β均为常数,则Rf(1-β)可α来替代,即可得Ri=α+βRm。
二、数据选取和检验方法
对于样本数据的选取,使用股票指数作为衡量市场组合收益率的基准。由于上证综合指数存续时间最长,包括了中国大多数上市公司,而且涉及了几乎所有行业,最大程度的代表了中国股票市场。因此本文将选取上证综合指数作为市场组合,市场组合的收益率为上证综指的日收益率。
在单一资产的选择也就是个股的选择上,基于本人试图分析能源板块的风险特性,在各个市场阶段如何规避风险,获得超额收益。本文选取15只在上交所上市的煤炭股,为获得尽可能多的时间序列数据,本文选取自上市之日起的时间序列,数据全部来源于联合证券交易软件,对个股取日收益率Rit,对上证综合指数取收益率Rmt。其中Rit=logPit-logPit-1,Rmt=logPmt-logPmt-1。Pit,Pmt分别为个股和上证综指的收盘价。为了比较股权分置改革前后个股的市场风险,本文将利用变换后的模型Rit=α+βiRmt在Eviews3.1下用最小二乘估计求得,对股权分置改革前后分别做回归分析,比较股票的贝塔系数,分析股权分置改革前后个股收益是否超越大盘。
三、回归结果分析
1.β系数的估计
2005年4月证监会公布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,宣布启动股权分置改革试点。本文选取的上交所上市的15只股票中有6只是2005年4月以后上市的股票,因无法比较股改前后股改对个股收益率的影响,在此我们做单独分析,结果于表1所示。对另外9只股票分析股改前后个股收益率与大盘收益率做比较研究,回归结果如表2。
表1显示,证监会宣布股改之后上市的6只煤炭股上市公司里,在此我国股市进入牛市行情的环境里,有5只股票β系数大于1,即跑赢大盘,这与资源的稀缺性导致煤炭价格上涨以及通货膨胀等因素有关,这些也加剧了投资者的投机活动,但是随着泡沫的破灭和投机过度以及金融危机的影响,导致股价波动较大,在随后的熊市里大幅下跌。另外,β系数小于1的只有2006年06月23上市的大同煤业一家,为低风险防守型股票,从K线走势上看也确实落后与同期大盘。
理论上讲,股权分置改革会增加股票供给,减少二级市场上的非正常溢价,减少股票波动。图2显示,兰花科创等9只股票上市以来的β系数全部大于1,为进攻型股票,表明煤炭股波动大于大盘,在牛市中可以获得超额收益,在熊市中却面临巨大风险。从股改前后的数据来看,股改后9只股票有6只股改后的β系数大于股改前的系数,那么股改对个股到底有什么影响呢?
从整个上证综指2005年以后的走势来看,直到2007年11月中国股市一直处于大牛市阶段,从GDP增长率来看,这几年我国经济都强劲增长。与此同时,在需求的强力拉动下,近十年来尤其是2004年以来国际煤炭价格进入了加速大幅上涨阶段,到2007
年末,各主要煤炭价格都较1997年上涨了50%以上。特别是石油价格这几年更是疯涨几倍,这使得整个能源板块特别是煤炭这一替代能源价格也一路上扬,自2006年2月到2008年8月国内煤炭行业销售收入翻了两翻,给煤炭股上市公司带来了丰厚的收益。再加上这几年国内充足的流动性和对中国股市的信心,造就了投资者对煤炭板块的过高青睐。但2007年12月后的行情里,随着泡沫的破灭和金融危机的负面影响,上证综指一路下跌,但随着下游行业钢铁、火电、水泥需求急速下滑,出口下跌,煤炭价格大幅回落,存货增加,仅有国投新集和盘江股份的跌幅小于大盘,其它13只股票同期跌幅都远远超过大盘。这也同样验证了CAPM模型高风险高收益的特性。
3. 回归的证券市场线解释
资本资产定价模型的图形表示就是证券市场线,如 右图所示,它主要用来说明投资组合报酬率与系统风险程度β系数之间的关系,证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其承担的系统风险β系数之间呈线性关系,充分体现了高风险高收益的原则。
由于Ri=Rf+β(Rm-Rf),当β=1时,说明个股与整个市场风险一致。由于煤炭板块的β系数在股改后几乎都大于股改前,9只股票中只有一只小于1,其它8只股票都在1.14-1.25之间,因为理论上无风险利率Rf恒大于0,故煤炭股都存在较大的风险溢价收益(Rm-Rf),而且股改后大于股改前。本文变换CAPM模型为:Ri=α+βRm,α=Rf(1-β)。股票的α值,在单指数模型中被表述为证券市场特征线与纵轴的截距,称为股票投资的特殊收益率,用于表示当市场组合的收益率为零时,股票的收益率将是多少。α为选择股票提供了一种指南,使投资者在卖出与买进股票时有利可图,如:国阳新能股改后的α值-1.87,而β值为1.23,相对其它股票来讲明显存在巨大的风险损失。正α值代表了一种收益率的奖励,负α值代表了对投资者的一种惩罚。由表1表2两组回归结果显示,煤炭板块因为经营风险,财务风险等非系统性风险以及过度投机,个股也面临不同的收益波动。
四、结论
由单指数模型与CAPM模型中的系数关系,可求得我国证券市场中无风险利率(无风险资产收益率)的估计值为Rf=α/(1-β),本文分析了这15只股票的α、β值,得出股改后煤炭股的无风险利率的估计值与我国三年期国债利率3.33%的水平有着非常大的差距,如我们利用中煤能源的数据得:Rf=6.6747362/(1-1.21339)=-3128%。这与我国证券市场还处于不成熟阶段有着必然的联系,个股收益受多重因素影响。
从本次测算得到的煤炭行业贝塔系数的估计值分析,煤炭行业是典型的高风险高收益的进攻型股票。投资也意味着风险,投资者可以根据自己要求的收益率水平与风险的承受能力来选择进攻型股票或防御型股票。一般来说,在市场行情上涨期可选择β>1的股票,以获取高于市场的超额收益;在市场行情下跌期应选择β
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股票分析论文范文第7篇
关键词：股票市场 高交易量回报溢酬 零投资组合 实证检验
中图分类号：F830.9文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2008)01-052-04
一、交易量可以预测股价未来走势吗？
在技术分析中，对交易量的分析也一直是非常重要的一个部分，几乎所有的技术分析理论都会考虑交易量的作用。但交易量是否包含股价未来变动信息，以及交易量包含未来股价怎样的波动信息却并没有一种理论能给出很正式的分析。本文写作的出发点是要考察交易量对未来股价变动的预测力，更准确的说，笔者对交易量对股价未来走势的预测力感兴趣。然而，与目前大多数探讨交易量与股票收益率关系的研究不同的是，本文通过构造投资组合的方式来考察投资于高交易量股票组合的策略能否产生超额收益。
在最近的对美国资本市场的研究中，有关高交易量回报溢酬的现象得到验证，即经历非正常高（低）交易量的股票在接下来的时期内趋向于上涨（下跌）。这说明交易量中含有股价未来的变动信息，并且交易量的变动与股价的变动正相关。
由于我国的资本市场与美国有很大差异，因此本文希望检验这种高交易量回报溢酬现象在中国资本市场上是否存在。结果发现，那些交易量在一天内非正常的大（小）的个股在接下来的时期内并不会经历高收益（低收益），而在相对长的时期内还会产生更低（更高）的收益。换句话说，高交易量回报溢酬现象在中国股票市场上并不存在，长期来看甚至会出现高交易量回报损失或低交易量回报溢酬现象。根据这一结果，传统的将交易量作为股票技术分析的一项重要指标的做法将没有意义。
二、相关研究：国外广泛深入，国内相对贫乏
对交易量与股票的价格以及股票收益率的研究已经有很长的历史，Epps (1975)提出行情看涨的市场会伴随着大的交易量。这一华尔街格言被Smirlock和Starks（1985）以及Harris(1986,1987)的实证结果证实。Campell et al（1993）提出如果交易动机是为了对冲风险且交易行为伴随着高交易量，则极短期的股票回报，无论正负，均趋向于在随后发生反方向变动。这个结论被Conrad et al(1994)的实证结果所证实。此外，Conrad et al（1994）发现交易量能加强股价的负的自相关性，而Cooper(1999)发现交易量不仅可以减小这种负的自相关性，甚至可能在一些情况下使之产生正相关。Wang(1994) 提出当交易动机是由私有信息驱动并伴随着高交易量时，短期的回报趋向于在随后保持同向的变化。Cooper(1999)的实证分析证实了这一论断。Lee和Swaminathan（1999）通过采用Jegadeesh和Titman的惯性策略（momentum strategies）对高交易量股票的更具获利性表明了这一影响在中期（三个月）内也是有效的。
将交易量作为未来股价的预测工具最早被Ying（1966）研究过，他的结论表明：纽约股票交易所天交易量的的上升趋于随后出现标准普尔成分指数价格的上涨。Easley, O’Hara和Srinivas (1998) 研究发现在期权市场上，交易量对股票市场的未来回报具有预测力，但只有买入看涨期权和卖出看跌期权的交易量能预测股票市场的价格上涨，而卖出看涨期权和买入看跌期权的交易量能预测股票市场的价格下跌。Brennan,Chordia和Subrahmanyam(1998)以及Lee和Swaminathan(1999)的针对股票长期交易活动的研究表明，那些经历大交易量股票往往在随后会伴随更小的收益率。他们的研究指出，交易最活跃的股票比起那些交易正常的股票会产生更小的收益。
Simon Gervais,Ron Kaniel和Dan h.Mingelgrin(2001)对在纽约证券交易所上市的股票进行了研究，研究区间为1963年8月至1996年4月的日资料与周资料。结果表明了高交易量回报溢酬现象的存在。他们的研究方法是把研究区间分为161个没有重叠的区间，每个区间相隔一天，每一区间有50天，其中包含前49天的观察期与最后一天的形成期，然后用零投资组合与参考报酬率投资组合两种组合去检验由形成期所区分出的高交易量和低成交量股票的1、5、10、20、50和100天后的收益率。研究结果发现：高成交量股票在未来跟随较高的收益，低成交量股票在未来跟随较低的收益，即成交量能预测下期股价变动的方向。其根据周资料的研究结果发现此效应在长期内仍然存在。他们还检验了一些潜在的解释，如收益率自相关、公司公告与股利影响、系统风险的变化（β）、流动性、其他风险等等，结果发现这些潜在的假设都不足以解释高交易量回报溢酬现象。他们转而采用了可视性假设来解释，即市场的交易行为增加了股票的可视性，吸引了更多的投资者和分析师，从而降低了股票的风险，使之价值上升。这种解释的根据包括：Miller（1997）和Mayshar（1983）的研究表明某一股票的持有者平均而言是对其前景最为乐观的。这一结论在卖空受到限制而难以持有负头寸的情况下显得更正确。此外，根据二人的研究，任何能吸引投资者对某一股票注意的冲击都会导致随后股价的上升，因为潜在的买者变得更多，而潜在的卖者被限制于当前的股票持有者。类似地，Arbel和Strebel（1982），Arbel（1985）和Merton（1987）的研究表明:对某一股票更多的分析师和交易者的加入会增加其价值，因为这可以减少交易者面临的估计风险并便于风险在他们中的分散。Simon Gervais,Ron Kaniel和Dan h.Mingelgrin的研究证实了交易量中含有未来股价变动的信息：交易量对未来股价具有预测力。但由于交易成本的关系，按交易量大小进行投资并不能产生经济利益。
国内对交易量的研究主要集中在交易量与股票收益波动性的关系上，在关于交易量对股票走势预测力的研究方面，王燕辉、王凯涛（2005）对深圳成分股中40只股票的研究表明，高交易量回报溢酬效应在短期内是存在的，而在长期内则会出现反转，即高交易量的股票长期（10－30天）来看会产生更低的收益，而低交易量的股票长期却会产生比较高的收益，他们认为这可能是由于散户与大户的博弈所导致。
三、方法论
（一）数据
本文选取的股票样本是沪市的80只股票，区间从2006年6月1日到2007年6月1日的日交易数据，所选80只股票均为在2006年6月1日前已经上市的公司，本文所采用的数据是CSMAR数据。共有没有重叠的60个观察区间，每个观测区间包含20个交易日，其中前19天为观测期，第20天为形成期，其后的1天，5天，10天，20天和40天为检验期，参见图表一。
股票按如下规则被划分为高交易量和低交易量：
（1） 如果在第20天（形成期）的股票交易量为这20天内最大则定义为高交易量股票，反之，如果是最小的则定义为低交易量股票。
（2） 如果观测期间不足19天则按实际的天数进行比较。
（3） 如果在形成期当天股票有停牌，则股票既不归入高交易量股票也不归入低交易量股票。
（二）变量的定义
1．报酬率的计算
本文所使用的报酬率为股票对数日报酬率，是根据调整后的股票开盘和收盘价再取对数计算而得，公式为：
Rit＝lnPit－lnPit-1
其中Rit表示股票i第t天的收益率，Pit表示股票i在t天股票的收盘价，Pit-1表示股票i在t－1天股票的收盘价。本文所用5天、10天、20天和40天收益率为形成期后5天、10天、20天和40天对数收益率之和。
2．投资组合的构建
本文采用的投资组合为零投资组合，即每个期间投资所有高交易量股票1元，每一股票投资金额相等。例如，如果这一期间有n只高交易量股票，则每只股票投资1/n元，同时卖空低交易量股票1元，也是相等金额。高交易量股票组的收益率为Rhi,低交易量股票组合收益率为Rli，这一期间股票组合收益率为：
NRi＝Rhi＋Rli，
所有投资期间的平均回报率为:
NR＝∑NRi/60,
所有投资期间的高交易量股票组的平均回报为：
Rh＝∑Rhi/60，
所有投资期间的低交易量股票组的平均回报为：
Rl＝∑Rli/60，
对于本文所要检验的高交易量回报溢酬现象，即高交易量股票在未来伴随较高的收益，低成交量股票在未来伴随较低的收益，如果该现象存在，则零投资组合可以产生显著的正收益，另外，如果对高交易量股票组合和低交易量股票组合构造的零投资组合不能产生正收益率，但高交易量组合或低交易量组合与指数构造的零投资组合能产生正（负）收益，则也可证明高交易量回报溢酬的存在。
3．交易量
本文所采用的交易量为每日交易股数。
四、实证结果表明：交易量对股价未来走势不具有预测力
图表二所示为每个交易期间的高交易量股票和低交易量股票个数的描述性统计结果。从中可以看出60个交易期间内的高交易量和低交易量股票个数分布并不均匀，标准差相对比较大。有意思的是，高交易量和低交易量股票个数的相关系数为负，这反映出股票间交易量的波动具有相关性，这可能是由于市场因素对交易量产生的影响。
图表三和图表四所示为60个交易期间内高交易量股票组和低交易量股票组1天（5天、10天、20天、40天略）的投资收益率的描述性统计结果。从以上两图中可以看出，高交易量组与低交易量组形成后一天的收益率基本集中在零附近，特别是低收益率组的收益率。
图表五的结果表明，高交易量组的股票累积收益率在5天内是正，而在10到40天则为负值。低交易量组的累积收益率在5天内也为正值，10天、20天为负，而40天又为正值。高交易量股票组与低交易量股票组所形成的零投资组合在1天和5天内的累积收益率均为正值并有逐渐上升的趋势，但t统计量并不明显，而10天、20天和40天的累积收益率均为负值，而且10天的累积收益率的t统计量相当显著，将其转化成年收益率有将近3.5％。这说明高交易量回报溢酬并不存在，而且在相对较长的时期内还有可能产生损失。
为了检验上述结果的可靠性，我们分别将高交易量组合与指数构造零投资组合及将低交易量组合与指数构造零投资组合（买入高交易量组合卖出指数组合以及买入低交易量组合卖出指数组合），并进一步检验高交易量回报溢酬的存在性，结果如图表六和图表七所示：
从图表六的结果可以看出，组合1天、5天累积收益率均为正值并有逐渐上升的趋势，但t统计量并不明显。与此相反，10天、20天和40天的累积收益率均为负值，而且10天的累积收益率的t统计量也变得不显著，这一结果与图表五所显示的结果基本一致，只是在10天的收益率上也不显著。另外还有一个有趣的现象，指数组合的累积收益率在所有的1到40天的期间内都为负值，而且有上升的趋势，这说明对股票市场的投资可能不仅没有收益，而且可能产生损失。
图表七的结果则与前面有所不同，从收益率的值来看，低交易量的股票除了10天的累积收益率为负外，其他都为正。但除了与指数的零投资组合40天的累积收益率显示有显著的正收益外，其余均不显著。而40天的累积收益率转化成年收益率可达10.5%，这说明低交易量的股票长期来看可以产生超额的异常正收益。这也再次表明高交易量回报溢酬在中国资本市场上不仅不存在，相反会出现低交易量回报溢酬现象。
五、交易量作为技术分析指标的失效源于我国资本市场的不完善
对于以上出现的结果，基本可以认为高交易量回报溢酬现象在我国并不存在，高交易量的股票在随后并不会出现较高的收益，低成交量股票在未来也不会出现较低的收益。相反，高交易量的股票还可能出现较低的收益，低交易量的股票可能会出现较高的收益（并不显著），这说明交易量并不包含股价未来变动的信息。
如果这一结果成立，则将交易量作为对股票分析的一个重要指标，被众多的技术分析所采用就没有任何意义。而对比在像美国股票市场那种成熟资本市场上存在的高交易量回报溢酬现象，笔者认为这种结果可能是由于我国资本市场的发展尚不完善，市场非有效因素众多所产生的。例如，市场上的虚假信息可能会带来巨大的交易量，而且短期内会出现正的异常收益，但一旦虚假信息被揭穿，则会使股票急剧下跌，使之产生低收益，从而使那些有信息含量的高交易量，比如内幕消息等带来的高交易量产生的正收益被抵消，这样总体来看高交易量股票就不能产生高收益。
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股票分析论文范文第8篇
与钟小期是媒妁之言。那时，我刚刚在一家软件公司过试用期，就有好事的大姐为我介绍对象，声称对方是学经济的，美女，而且手里还有控股。
及至见面，问及此事，钟小期差点笑掉大牙，说只是买过股票，哪有控股这一说？看我的眼神，顿时从平视到俯视，这种姿态让我很难受，只恨当年朋友给我讲股票的时候，自己没有多听几句。
慢慢开始接触，才发现，她也不过是股市的一介平民而已。但毕竟是学经济的，给我讲起理论头头是道，什么平仓、补仓，欺负我不懂，说我如果到股市里面，不被套牢才怪。我于是就很小心很小心地问，什么是套牢？
她又放肆地大笑，一边笑一边揶 揄我，套牢就是我把你拴上，你的一切就都是我的了。她很得意。
哦，我明知不是那么回事，但还是老老实实地回答，那我愿意是你的。
她一下从脸红到了脖子。说到底也是，此女虽然欺负我不懂股票略显张狂，但是到底是女人，起码比我要矜持一些，女人嘛，你若是张狂一些，她就收敛警惕，但你若是唯唯诺诺，她便开始张狂。
她眯着眼睛对我说，看不出来，你还想做我的长线？
是啊，放长线钓大鱼，谁不想啊。我当仁不让。
她再一次笑弯了腰，老大，长线是什么意思都不懂，回去好好查查股票用语吧。
我不去查，本身就对这个不感兴趣。可是，就有人问我，一堆钱放在你面前，你头晕吗？
我当然不头晕，还很喜欢，同时，我还喜欢美女，我老老实实地回答。
要命的是，钟小期就是一个美女，她喜欢韩版的衣服，把头发烫起来，像个洋娃娃，如果对股票不那么热就好了，我想对我来说，一定是绝配。
可是她不这么认为，她对我说，在学校里，我最看不起的就是你们这些学计算机的，那一张张脸，长得不是C＋＋就是VB，个个像编程语言那么呆板费劲，就你长得还像个人样，但最多也就是一个Flash，你乖乖地听话，要不然，我把你抛了出去，懂吗？这叫平仓。
我不懂，可我喜欢这个洋娃娃，甘心让她这样说。
我们需要涨停期
钟小期人很正统，很直白地说，是那种家世很好家教也很好的女孩子。
大学里，她只谈过一个男朋友，也是学经济的，有非常宏伟的目标，即使不做厉以宁第二，也要做李嘉诚第三的那种。钟小期说起他时，总是一脸的向往，让我的心变得凉凉的。
终于有一次，我对她说，小钟啊，咱以后能不提那个厉老二吗？
她翻翻白眼，对我傲慢地说，不，可，以。谁让你不懂经济，只知道在机房里摆弄那些破程序，人家经济学家可以翻手为云，听说过索罗斯吗？听说过亚洲金融危机吗？告诉你，给我两个亿，我一样能搞一个金融危机出来。
我同意，坚决同意，同时做出一脸崇拜不已的样子，要不，我的钱给你，你帮我搞个投资什么的？然后，我十分羞涩地往后设想，也为咱们的将来打算打算。
哦？她十分好奇，可以，拿来补我的仓吧，保证明年这个时候让你翻番，多少钱，够我买几手的？要不给你买基金吧，这个也合算，我研究过。
两千元。我支支吾吾，心里笑到疯狂。
她白了我一眼，对我说，去死。
是啊，两千元虽然不够做什么的，但是人从小事做起不好吗？像我们每一个程序，都是从最基本的语句开始写起的，当你看到一个程序在你面前按你的意愿来运行时，那种兴奋，怕是你的厉老二永远也感觉不到的。
她看了我一眼，骆驼和羊各有各的优点，不是吗？再说你要老实一点，你现在还正在我的考验期，也就是涨停期。
这个词我感觉有兴趣，因为牵系到了我。
回去后，在网上搜涨停，一下子出来了一大堆的名词解释，找出一个最简洁的，涨停，就是股票当天开盘之后的上涨价不能超过其开盘价的百分之十，目的是防止有人从中捣乱，哄抬股价，扰乱股市秩序。
我的天，我明白她的意思了，她是说在没有充分验证我是不是一个好人之前，要对我进行各种各样的考验，所以，对我的好感值不能飙升，我若是坏人的话，还来得及将我平仓，也就是抛售。
这里面的学问，真深。
让我对你盘盘档
钟小期是电脑盲，有时候家里的电脑坏了，心急火燎地给我打电话让我过去修。我也自然乐意，说不定还可以在她电脑里种个木马什么的，可以顺便看看她所有的资料，虽然不会破坏什么，但想想就心旷神怡，况且，说不定她还有写日记的习惯。
可是第一次帮她修电脑，我就傻眼了。机器配置就不说了，单是什么防火墙就装了两个，杀毒的装了一个，装个木马比登天还难，而且，她还要求那些防火墙一直处于监视状态，估计木马的马头刚露出来就被Kill了。
她对我说，这是我的工作机，万一出个什么漏洞可就不好玩了。
趁她给我倒水的工夫，我检索了一下她的硬盘，全是K线图及股票文章，就有一个文档上面写着，个人文本，好奇，打开来一看，竟然是她个人写的一些论文。
看够了？
没想到她就站在我身后，对着我狡猾地笑，你们男人的好奇心简直太强烈了，告诉你，你是我见过的好奇心最强的男人，怎么样，找到自己想找的东西没有？
我红着脸摇摇头，开始帮她清理系统的垃圾文件。这对于我来说很简单，常上网的人都知道清理哪些东西可以让速度更快一些，在我编写那个再简单不过的BAT文件时，她凑在我一边，说，就这样写些小字母就行了？
我点点头。然后执行，重启，机器跑得刷刷地快。她拍了一下我的肩，重重的，没想到你还有这一手。
天哪，在她心目中，我到底是什么。我有些伤感，我们就像是哥们儿，无话不谈，可是到现在，我连她的手也没拉过，要知道，像我这样生理和心理都很正常的男人，天天面对这样一个美女，谁受得了？
找啊找啊找朋友，她快乐地哼歌。我可不是找朋友来的，我二十五岁了，找的是另一半，我找的是女朋友。我定定地看着她，看到她脸红，她不好意思，用手指敲了敲放在桌子上的那杯水，说，喝水。
哦，我看着她，我想亲亲你。
不，行。
她一字一句地拒绝了我。我们现在的关系处于盘档期，懂吗？等我开始买进时，就可以了。说实话，她微笑的样子可真好看。当然，盘档期我也懂，自从上次我看过了那些股票用语之后，对这些简单的解释也深谙于心，所谓盘档期，就是投资者对股票开始观望，手持资金并不投入，但大都是比较看好的股票，一旦投入，就会大把投入。
我在期待，我的幸福日子可能很快就要到来了。
我以为我们会停牌
钟小期赔钱了，那几天她的心情特别地不好。早上我打电话过去，她在看股票，晚上打电话过去，她还在看股票。电话里，她的声音十分郁闷，对我说，我赔钱了，怎么办？看样子是被套牢了。
我看过那些关于股票的神话，有一则是这么说的，股票就是一夜之间让你盖上一座大楼然后站在楼上往下跳的东西，虽然现在股市已经十分规范，但是我不知道钟小期的心理承受能力有多强，一个女孩子，能有多强？我忽然觉得心疼。
请了假跑到她家里，她正蓬头垢面坐在电脑前，果然是一副让我心疼的样子。我给她倒了杯水，说，赔了就赔了吧，没事，谁让咱没那个运气。
没想到她却突然哭了起来，十万啊，可是十万元钱，我从两万开始挣的啊。她的样子，像是一个丢了东西的村姑，边哭边指着电脑上那些黄黄绿绿红红的线，看这里，看这里。
我哪里看得懂，我只觉得她梨花带雨的样子很吸引人。上天哪，原谅我的趁虚而入吧，我就这样抱住了钟小期。
她没有挣扎，反而扑在我的怀里哭了一个痛快。我安慰她，好歹那钱也是你从两万处挣起的，现在抛出去，不是还能落一个本钱吗？就当是学习经验了，你才多大，不就是二十五岁吗？再过二十年……
她忽然从我怀里挣脱，对我说，何布，我没钱了，一点都没有了，你会要我吗？
我佯怒，你太小看我的价值观了。这样提钱，就是对我的，嗯，侮辱。
她停住眼泪，靠在我的肩上说，我什么都没有了，两年挣的十万啊。
十万，说实在的，我也有些心疼。我握她的小手，柔软温暖，心里勇气顿生，放心，别说十万，就是二十万三十万，我的钟小期一样能挣回来。
她不哭了，对我说，我以为咱们会就此停牌了，可是没想到旧股入市，希望以后一路牛歌。
我知道，她说的是我们两个的爱情，我当然希望我们的爱情一路牛市，也希望这个洋娃娃一样的经济女孩，有一天会顺利地成为我的新娘。
谁套牢了谁
2006年10月，钟小期终于按捺不住，嫁给了我。
我在我的博客上这样写着，那个时候，她就坐在我的身边，看着我写博客，小嘴巴能撇到天上去，何布，你不能这样写我，怎么能这样写呢，好像我是那种色女郎一样，我钟小期又不是嫁不出去，嫁给你吧，就是看你老实，虽然没太大出息，但是会修电脑还有点儿小幽默，再说本姑娘我……
我幸福地握住她的手，她才住嘴。这个时候，她已经不买股票了，她说，她要写点关于股市之类的文章，过段时间等我自己成立软件公司时，再拿我的钱来炒点小股票。
不过，那些股市用语她还是常常挂在嘴边的，她对我说，何布啊，我钟小期算是被你套牢了。
于是我笑着问她，是空头套牢还是多头套牢？
她说，不好说，说不定也是我套牢了你呢。
钟小期不炒股了，但对于股票用语，我也不得不学习一二，因为公司近来准备接一个大案子，说是一个股票分析软件什么的，老板说了，搞好了，提成大大的。
上星期，我们编程部的经理还夸我，当着新招来的一批木头木脑的程序员夸，看人家何布，股票用语都懂那么多，哪像你们整天就知道摆弄程序，我看，以后大软件出来之后，他提成也比你们多。
股票分析论文范文第9篇
摘要：内幕交易的构成要件问题是内幕交易规制的核心内容，也是我国《证券法》及相关法律、法规的立法重点。从内幕交易法律责任的构成要件即行为主体、内幕消息、内幕交易行为三方面入手，通过中外立法比较和最新理论成果的研究，提出了一些较为具体可行的立法修改建议。
关键词：内幕交易；构成要件；法律规制
内幕交易是指内幕人员或其他途径获取内幕信息的人员以获取利益或减少损失为目的，自己或建议他人，或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券发行交易的活动。内幕交易作为最典型的证券欺诈行为，对证券市场破坏最为严重。内幕交易的构成要件问题是内幕交易规制的核心内容，也是我国《证券法》及相关法律、法规的立法重点。内幕交易的构成要件包括：行为主体内幕信息、内幕交易行为。
1有关行为主体的界定
立足我国证券市场内幕交易现状，笔者从从严规范的角度认为，我国的证券立法应扩大对内幕人员的界定。其具体范围为：
1．1传统内部人即公司内部人员，包括公司董事、监事、经理、公司有控制权的股东及公司一般职工。他们被认为因其身份而对内部信息负有“公开或戒绝义务”人。
关于传统内部人，我国《证券法》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》(以下简称《办法》)也有相关规定。从《证券法》第68条规定前五类内幕人员来看，我国《证券法》对传统内部人的规范还是较为系统的，但以下两点问题还需进一步予以明确。
1．1．1关于“持有公司5％以上股份的股东”为内幕人员的规定不明确第一，5％的股份的股东如果是法人，是否应包括该法人的董事、监事、经理。第二，5％的股份是否应包括其关联公司所持有的股份。第三，5％的股份的股东包括不包括自然人。如包括，怎样协调《办法》和“外国及港澳地区的个人持有人民币特种股票和在境外发行的股票，不受5％比例限制”之规定?第四，持有5％以上股份的时间是以买人时计算还是卖出时计算，还是两端计算?若回答这些问题，笔者认为：首先，5％股东如果是法人，应包括该法人的董事、监事和经理等高级管理人员，否则就不能起到规范作用。其次，5％股份应包括事件发生时取得内幕信息的关联公司的股份，否则，内幕人员就可以通过关联公司来规避法律。再次，关于5％股东能否为自然人，根据《股票和交易管理暂行条例》(以下简称《条例》)第46条，任何自然人不得持有一个上市公司5％以上的发行在外的普通股，也就是说股东不包括自然人股东，但基于以上《条例》规定的外国和港澳台地区的个人持有人民币特种股票和其境外发行的股票不受5％限制的规定，应在立法上明确这类人员，如所持股票达到占全部表决权股份5％比例时，应归入内幕人员范畴。
最后，关于何时具有5％股份的问题，为严格内幕交易监管，我国可以规定只需买卖一端具有5％以上的股份的股东身份就可纳入内幕人员范畴。
1．1．2关于传统内部入的配偶、未成年子女是否为内幕人员，立法没有规定参照《台湾证券交易法》的有关规定，公司董事、监事、经理及大股东的配偶，未成年子女为内幕人员，只要获得内幕信息，就必须承担保密义务，并不得从事或参与相关的证券交易，否则就必须承担法律责任。我国也应加强家庭亲属关系内幕交易的立法。
1．2临时内幕人员又称准内幕人员，是指公司内部人员以外，但由于其与公司或公司内部人员的特殊关系而与传统内部人一样具有资讯优势，并对通过此优势所获得的信息负有一定义务的人员。具体包括两类：第一类临时内幕人是指由于与上市公司存在商业或服务关系以及公务关系得以知悉内部消息的人，包括律师、会计师、银行职员、证券商、新闻单位工作人员、公务人员、政府官员。依据古典特殊关系理论，此类人员应承担“公开或戒绝义务”，应为内幕人员。关于此类临时内幕人员，我国《证券法》第68条的规定和《办法》也有体现。但笔者认为，除这些准内幕人员以外，我国证券市场实际出现的“战略投资人”也属准内部人范畴。“战略投资人”极有可能对上市公司的许多未公开的信息有所了解和知晓，更为重要的是“战略投资人”往往还要在二级市场上进行规模投资和资金运作。由此可见，“战略投资人”与上市公司有着业务关系，也应归为准内幕人员范畴。
第二类临时内幕人员是指直接或间接由公司内部人员或以上人员处获得内部信息的人。我国《办法》第6条规定的第五类人“其他能通过合法途径接触内幕信息人员”，即属于此类。
1．3盗用信息者盗用信息者在美国O’Hagan案之后成为内幕人员，即盗用信息者利用所盗用的信息从事证券交易，构成内幕交易。如医生和病人，律师和当事人的朋友，均无职业关系，但由于他们均违反了对病人、对朋友的诚信和信赖义务，依盗用理论构成内幕交易人员。
我国《证券法》第70条规定：“非法获取内幕信息的其他人员，不得买人或卖出所持有的该公司证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。”有学者认为此规定有“推定”成份，不利于证券市场的平稳发展，也不利于保护广大投资者的切身利益。因而我国的《证券法》不仅需第70条的概括式规定，还需进一步通过立法列举。
2关于内幕信息
内幕信息是指证券交易活动中，所有涉及公司经营、财务等对该公司证券的市场价格可能产生重大影响的而未公开的信息。如何准确界定我国内幕信息的内涵，分析其构成是关键。内幕信息的构成要件有：尚未公开和信息的重要性。其中，“尚未公开”为内幕信息的形式要件，而“重要性”为内幕消息的实质要件。
2．1关于尚未公开尚未公开即信息未公开披露是内幕信息的首要条件。在《证券法》颁布前，学者在讨论内幕信息“公开”标准时提出了四种公开方式，即以新闻单位会形式公布，通过全国性媒介公开，市场消化消息，只要有相当数量的股票分析师知晓即可，即使大部分投资者不知情亦算公开。进而，把“公开”分为：形式意义上的公开(认为信息按照法律规定的要求对社会进行公布)和实质意义上的公开(信息按照规定已向社会进行了公开且为社会所占有、消化和吸收，并进入了公共领域)。
笔者认为：根据“有效市场理论”，应坚持实质公开，即某一信息必须对市场产生有效影响，该信息才算公开，即在信息公开后而未为实际投资者获悉之前，该信息仍视为内幕信息。关于“公开”标准，我国《证券法》第64条规定：“依照法律、行政法规的规定必须作出的公告，应当在国家有关部门规定的报刊上或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所供公众查阅”。《证券法》第39条规定：“为股票发行出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后5日内不得买卖该种股票。”由此可见，我国《证券法》对证券二级市场的持续信息的公开标准，采用的是形式意义上的公开标准，而对证券一级市场的信息公开标准却采用实质意义上的公开标准，这样，有关信息公开标准立法上不一致，显然会给内幕交易认定带来混乱。
但确立实质公开，需要解决的一个立法技术上的难题：如何确定“市场消化时问”。对此，世界各国有不同的做法，归纳起来，有两种做法：一是通过个案解决，二是通过立法明确“合理时问”。笔者认为此问题的解决，应结合我国实际，采用立法明确时限为宜。结合我国《证券法》第39条第2款，建议合理时间定为“公告后的第六个交易日”。这样规定的优势在于：第一，经过此合理期间，社会公众已经可以通过各种媒介(电视、互联网、报刊)充分了解掌握该信息的内容；第二，经过此合理期间市场已经可以根据该信息形成合理的证券价格导向；第三，这样规定可以与《证券法》第39条规定相协调，完成立法上的内在统一。
2．2关于内幕信息的重要性衡量内幕信息“重要性”的标准，不仅要看股价是否产生波动，还要看该信息是否非常“可能”影响投资者的投资判断，使股价产生波动。另外，有的信息对股价产生的重大影响，有时需经一段时间才显示出来，如依据实际影响来界定将给内幕交易的认定带来执法上的不一致。
我国《证券法》第69条是采用概括性规定和列举性规定相结合、主客观相统一的办法，为认定内幕消息“重要性”确立了一定的方向和标准，解决了操作性差的问题，但列举规定中的重大变化、重大投资行为、重大债务、重大亏损、重大损失，何为“重大”?
这些不确定概念，还有待立法予以确定。笔者认为重要性的标准可以采用两种：一为对股票价格产生了重大影响；二为对正当投资人之投资决定“可能有重大”影响，如一则尚未公开的信息，虽未对股票市场价格造成波动，但只要对正当及多数投资人之投资决定产生了重大影响，即为内幕消息。
3关于内幕交易行为
何为“内幕交易行为”?我国《证券法》第67条、第70条及我国1997年《中华人民共和国刑法》(以下简称《刑法》)第180条对内幕交易行为都作出了界定。其核心为是否以“利用”内幕信息为要件。为此，理论上一直存在着分歧，国内外学者各持己见，笔者归纳大致有两种：
(1)“占有说”，即严格责任说。以美国为代表，认为：只要内幕人员从事证券交易时知道内幕消息就应负责任，而不问其交易行为是否基于其所知道的内幕信息。美国《内部之交易》与《证券欺诈执行法》和《统一证券法》都有相关规定，认为内幕交易行为的构成要件有二：占有内幕信息；进行了该公司证券的交易。显然“占有说”采用的是严格归责理论。(2)“利用说”，即过错推定责任说。以台湾证券法为代表，认为：只要被告从事交易时已获悉内幕信息，便可直接推定被告有“利用”内幕信息获利的意图，如被告主张自己的交易行为与内幕信息无关，可通过举证责任转移，由被告进行举证。按此学说，内幕交易行为构成要件有三：占有内幕信息，利用了内幕信息，进行了对该公司证券的交易。
股票分析论文范文第10篇
〔关键词〕 金融市场假说，诺贝尔奖，有效市场假说，行为金融，适应性市场假说
〔中图分类号〕F830 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1004-4175（2014）01-0106-05
〔收稿日期〕 2013-11-20
〔基金项目〕 国家社会科学基金重点项目“我国经济发展方式转型中的金融保障体系研究”（10AJL005），负责人胡海峰；国家社会科学基金重大项目“加快推进对外经济发展方式转变研究”（10ZD&017），负责人李翀。
〔作者简介〕 赵亚明（1976-），男，山西离石人，北京师范大学经济与工商管理学院金融系博士、讲师，主要研究方向为银行风险管理。
胡海峰（1965-），男，河南睢县人，北京师范大学经济与工商管理学院金融系主任，教授、博士生导师，主要研究方向为公司融资理论与政策。
一、引言
2013年诺贝尔经济学奖尘埃落定，三位美国经济学家尤金·法玛（Eugene F. Fama）、彼得·汉森（Lars Peter Hansen）和罗伯特·席勒（Robert J. Shiller）获此殊荣，以表彰他们在资产价值认知方面的重要贡献。瑞典皇家科学院认为他们三人从不同角度提出了研究资产定价的实证方法，并将这些方法应用到对股票、债券和其他资产价格变动趋势的预测中，他们的方法已经成为相关领域学术研究的标准，对专业的金融投资实践也产生了深远影响。在这三人中，尤金·法玛是美国芝加哥大学布斯商学院的金融学教授，也是全球经济学论文引用率最高的经济学家之一。尤金·法玛在金融学领域最为人熟知的贡献是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis，简称EMH）和三因素模型，前者奠定了整个金融市场的理论基石，后者则解释了标准的资本资产定价模型不能解释的异常问题。彼得·汉森和法玛一样，也来自芝加哥大学，是经济和社会科学的资深讲座教授。彼得·汉森最主要的贡献是发现了在金融和经济研究中被广泛应用的广义矩方法（Generalized Method of Moments，简称GMM），运用该方法可以在放松数据性质要求的前提下很好地解释资产定价。而罗伯特·席勒则是美国耶鲁大学经济系的讲席教授，作为畅销书《非理性繁荣》的作者而广为大众所知。罗伯特·席勒是行为金融的奠基人之一，其获奖的主要贡献源于较早关注股票价格指数的大幅波动，他所提出的过度波动论对后来的金融资产价格研究，产生了极其重要的影响。
尽管诺贝尔奖委员会通过资产价格实证研究的分析视角，找到了尤金·法玛和罗伯特·席勒对金融学共同的研究贡献，但是，实际上他们两人却分别代表着驱动现代金融学快速发展的不同力量。尤金·法玛和罗伯特·席勒为揭示金融市场的本质，都提出了各自的金融市场理论，但是，他们两人之间的理论观点却有着争锋相对的学术分歧。尤金·法玛始终致力于将新古典金融市场理论引入主流经济学，而罗伯特·席勒则更加侧重于通过揭示人类的投资行为，从人类行为和心理学的角度，探索金融市场的本质。
具体来看，尤金·法玛和罗伯特·席勒首先代表着传统上针锋相对的两大派别，尤金·法玛来自新自由主义经济学的大本营芝加哥大学，而罗伯特·席勒则被称为新凯恩斯主义学派的重要成员。尽管如此，他们之间的派别分歧，却因为授业恩师之间的亲密合作得以弥合。罗伯特·席勒的导师是1985年诺贝尔经济学奖获得者弗兰科·莫迪利亚尼，而尤金·法玛的导师则是1990年诺贝尔经济学奖获得者默顿·米勒，而莫迪利亚尼和米勒正是建立现代公司金融理论奠基之作——MM定理的论文合著者。其次，尤金·法玛提出了著名的有效市场假说，罗伯特·席勒则是持市场并非完全有效的行为金融学的主要代表，长期以来，有效市场假说与行为金融在金融市场本质的论战中莫衷一是，存在显著的学术分歧。虽然尤金·法玛和罗伯特·席勒的导师作为志同道合的合作者未能同年获奖，但是他们两人却在学术观点尚存分歧时竟同获殊荣，这说明诺贝尔奖委员会认同学术争鸣在促进金融学成为现代经济学最重要分支中的作用；而且更重要的是，长期的学术争鸣激励了更多相关研究和创新思想的涌现，许多新的金融市场假说被发展起来，尝试着用统一的分析框架弥合有效市场假说与行为金融之间的分歧。
接下来，本文首先介绍由尤金·法玛集大成的有效市场假说与罗伯特·席勒引领的行为金融的发展脉络及其存在的学术分歧，其次重点阐述华裔金融学家罗闻全提出的新框架——适应性市场假说（Adaptive Market Hypothesis，简称AMH）及其对有效市场假说和行为金融理论的融合；最后是本文简要的结束语。
二、有效市场假说与行为金融的分歧
（一）股价随机游走与有效市场假说的提出。长期以来，学术界围绕金融资产价格的波动以及金融市场有效性进行了诸多开创性的研究工作。对股票市场价格波动的最早研究，可以追溯到一百多年前开启现代数理金融先河的法国数学家路易斯·巴舍利耶。巴舍利耶在博士论文《投机理论》中，将概率论等统计分析方法应用于对巴黎股票交易所股票价格波动的研究中，重点分析了一种增量独立的随机过程——布朗运动与股票价格变化之间的联系，他发现股票价格波动的数学期望值总是趋于零，指出股票价格的波动遵循“公平游戏”模型 〔1 〕 （P17-78 ）。
在巴舍利耶之后的几十年里，除沃尔金以及考尔斯和琼斯等对随机游走时间序列和股票价格的序列相关性进行过分析之外，相关研究停滞多年。直到计算机出现后，该领域才重新进入学者们的视野，并得到广泛关注。其中，统计学家肯德尔通过研究英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所棉花与小麦价格的变化，发现价格序列具有随机游走性质，指出股价波动遵循随机游走模式。奥斯本观察到股票价格波动与流体粒子的布朗运动之间的联系，并用物理方法分析了股票价格的波动特征，也认为具有随机游走特点，指出股价的波动路径不可预测。罗伯茨则借助一个由随机数列产生的时间序列，成功拟合了美国股票价格的波动特征，而后在另一篇尚未公开发表的论文中，罗伯茨证明股票市场为弱式有效，即历史价格对于预测未来没有任何参考价值。法玛通过对1956～1962年美国股票收益率的经验研究，发现无论是从投资角度，还是从统计角度，都不具有显著相关性，他在论文中提供了大量严格的证据，支持了股价波动的随机游走假设 〔2 〕；此外，法玛还发现股票价格的收益率序列在统计上也不具有记忆性，表明投资者确实无法根据历史数据预测未来的价格走势 〔3 〕。
与股票价格随机游走相伴而生的，是被誉为经济学史上研究最充分、获得经验支持最多，且争论也最为激烈的有效市场假说。该假说的核心观点源自萨缪尔森1965年发表的论文《理性预期下价格随机波动的证明》，其核心观点认为在信息完全和投资者理性预期的条件下，价格波动具有不可预测性 〔4 〕。萨缪尔森把新古典经济学引入金融市场，用数学证明厘清了公平游戏与随机游走之间的关系，指出股票价格的波动满足鞅性质，而随机游走假设被证明只是符合有效市场假说的一种特殊形式。同年，法玛在博士论文《股票市场的价格行为》中第一次正式定义了有效市场，指出市场有效意味着证券价格在任何时点上都是内在价格的最好估计。数年后，法玛综述了有效市场假说的理论和经验研究文献，把有效市场假说精炼地概括为“证券价格充分反映了全部可得信息”，他还参考罗伯特的研究，把市场有效性划分为弱式有效、半强式有效和强式有效三个层次，这些划分分别与后来的收益可预测性检验、事件研究和私有信息检验等经验研究相对应 〔5 〕。总之，经过几十年的发展，有效市场假说完全融入主流经济学，成为投资组合、资本资产定价、无风险套利以及期权定价等新古典金融理论的重要基石。
（二）行为金融理论对有效市场假说的挑战。自从有效市场假说提出以来，对金融市场有效性的争辩就从未停止。法玛将有效市场假说成立的充分条件概括为：（1）金融市场不存在交易成本；（2）参与者可以无成本地获得所有可得信息；（3）每个人都已掌握当前信息对于当前价格和未来价格分布的含义。但是，有学者指出如果所有市场信息都已反映到价格中，那么投资者进行套利的努力就是徒劳的，一旦套利行为消失，那么市场就不可能完全有效，这表明有效市场假说关于任何时点的价格都已充分反映所有可得信息的假设并不成立 〔6 〕。
1981年，罗伯特·席勒在《美国经济评论》发表经典论文《股价过度波动能根据后来的股利变化进行解释吗》，对有效市场假说提出质疑。他运用美国1871～1979年标准普尔综合股价指数以及相关股利的数据，分析了股票价格波动与股利变化之间的关系，发现股票价格的波动幅度是已实现股利分配波动幅度的5～13倍，而且即使把预期的贴现率变化和未来股利的不确定性都考虑在内，股票价格的过度波动现象依然存在。这说明仅从股票股利的视角不足以解释股票价格的波动，以股票市场为代表的金融市场的确存在过度波动特征，这与有效市场假说的解释存在分歧 〔7 〕。罗伯特·席勒后来进一步强调，现实世界的金融市场并非有效市场假说描绘得那样完美，按照有效市场理论来解释股市泡沫将被严重误导。
罗伯特·席勒的论文引起金融学术领域的高度关注，更多的学者积极参与到对金融市场有效性的实证研究中。继罗伯特·席勒之后，他们发现了大量与有效市场假说相悖离的金融异象，如小公司效应、季节效应、过度反应、股权溢价之谜、封闭式基金折价之谜等，并就此形成了一个关注人类交易心理和行为的金融学分支——行为金融学。至此，行为金融与有效市场假说之间旷日持久的论战正式拉开大幕。概括起来，行为金融与有效市场假说的主要分歧，集中表现在对市场参与者决策行为的不同假设上，有效市场假说认为投资者的决策以理性预期、风险厌恶和效用最大化为基础；而行为金融则指出投资者并非理性，且其风险偏好具有时变性，在投资决策中经常受 “认知偏差”和“有限套利”的影响，认知偏差导致市场产生错误价格，而有限套利则使价格错误成为常态。
随着双方争论的不断深入，行为金融较好地解释了各种金融异象，但是市场似乎也并不像行为金融理解得那样持续无效，许多金融异象在相关的学术论文公开发表后出现消失、逆转或变小的迹象〔8 〕；而且在放宽假设条件的情况下，有效市场假说也能解释金融异象。因此，行为金融与有效市场假说究竟孰对孰错？时至今日，争论仍在继续，而且导致更多金融理论的出现，例如分形市场假说、演化博弈论、金融市场人模型等，特别是华裔金融学家罗闻全提出的适应性市场假说，弥合了有效市场假说与行为金融之间的分歧，为两种理论建立了具有内在一致性的分析框架。
三、罗闻全对有效市场和行为金融的弥合
持续的学术争鸣是否有助于弥合2013年诺奖得主之间的分歧？华裔金融学家罗闻全给出了肯定答案。在罗闻全看来，有效市场假说更像是金融市场理想中的一个参照系，是比较市场相对有效性的重要标准，它的缺点是容易使人们忽略掉抽象的理论本质上应服务于解释现实世界；另一方面，行为金融的诸多见解虽然很有启发性，但是行为金融对有效市场的批评始终缺乏统一的分析框架，只能被看作是一个关于金融异象的集合。因此，罗闻全相信弥合有效市场假说与行为金融之间的分歧，需要有全新的分析视角。
与罗伯特·席勒的研究相似，罗闻全早期也是从实证检验股价的随机游走和有效市场假说开始。罗闻全通过大量经验研究，了股票价格波动遵循随机游走的假设 〔9 〕。针对行为金融与有效市场假说之间的分歧，罗闻全借鉴神经科学、进化论和计量经济学等的前沿成果，从不断演化的动态化视角看待金融市场本质，提出了可以同时包含有效市场假说与行为金融的具有内在一致性的分析框架——适应性市场假说（AMH）。罗闻全强调金融市场的动态演化与达尔文描述的生物进化极为相似，其本质上反映的是市场、工具、组织和投资者之间依据竞争、适应和自然选择的进化原理进行的交互行为。适应性市场假说的核心假定包括：（1）个体是自利的；（2）个体会犯错；（3）个体通过学习适应环境；（4）竞争是适应和创新的驱动力；（5）自然选择塑造市场生态；（6）市场处于动态演化中 〔10 〕。
（一）AMH与金融市场的有效性。类比生物进化系统，AMH将金融市场看作投资者赖以生存的生态环境，盈利机会是投资者需要竞争的稀缺资源。AMH把具有相同投资行为的投资者称为一个物种，包括商业银行、投资银行、共同基金、养老基金、对冲基金以及散户投资者等，金融市场是物种之间进行捕食和被捕食的竞争场所。与EMH中投资者追求预期效用最大化的假设不同，AMH认为投资者在金融市场上的首要任务不是使自己的效用最大化，而是在自然选择的生存法则下，依靠进化积累的历史经验和创新技能，通过不断启发式的试错方法获得近似最优的次优策略，目的是适应金融环境的变化，使自己生存下来。
AMH认为EMH描绘的是完美状态下的金融生态系统。在现实中，金融市场的套利机会总是存在，市场有效性并非朝着EMH预言的那样线性地向高水平趋近，而是存在某种周期性反复的螺旋式上升，短期内一种可能的形式是在有效和无效之间震荡，形成趋势和泡沫。罗闻全把AMH看作遵循进化论法则下EMH的扩展版，AMH突出强调市场有效的动态性，因此EMH只是AMH的一种特殊形式。具体看，AMH认为金融生态中物种数量及特征所提供的信息，都反映到市场价格中。如果市场竞争激烈，即规模大且具有多样性的物种，共同竞争稀缺资源“利润”，那么市场就表现出价格充分反映可得信息的有效性；相反，如果市场只有少数物种竞争相对充裕的资源，那么市场就是弱有效的。这说明对市场有效性的评估，依赖于金融环境的动态演化，其道理与生物界昆虫数目的增减取决于季节更替、天敌数目、类似被捕食者数目，以及自身适应环境的能力相类似。此外，AMH认为投资者进入或者退出市场也具有明显的周期性。市场上任意给定的盈利机会，与特定环境下一个局部生态系统中食物和水的数量相似，当资源相对较多时，物种之间的竞争并不激烈。但是，随着生物种类和数量的增加，竞争将趋于白热化，当资源面临枯竭时，生物种类和数量就会减少，有时循环会收敛到角点均衡，发生物种灭绝、食物资源耗尽和环境条件剧烈变化等现象。当生物种类和数量减少到一定程度，资源竞争逐步减弱时，新的物种又会在生态系统中出现，从而开启新一轮的周期性循环。罗闻全指出，当我们把盈利机会视作市场参与者赖以生存的最终食物来源时，很容易理解市场主体间的交互行为和金融创新的日新月异。
（二）AMH与投资者的行为偏差。受西蒙有限理性和追求满意决策而非最优决策的思想启发，AMH认为现实中的投资者并非EMH假设的那样完全理性。对行为金融学所揭示的诸如损失规避、过度自信、反应过度和心理会计等非理偏差，AMH提出一个进化论视角下的合理解释，认为这是投资者适应环境变化的一种直觉或本能反映，其根源于物种长期进化中遗传下来的经验法则，该法则主要受拥有这种偏差的个体数量和采取其他有效法则的竞争对手数量的影响。举例来说，海豚总是以优雅的方式在水中穿行，这得益于5000万年的物种进化和自然选择；但是，当我们把海豚放到沙滩上时，它不停扑腾的样子看上去就是非理性的，而这实际上是海豚遗传而来的经验法则难以适应环境变化的体现。
行为金融常用金融市场中投资者的贪婪和恐惧，驳斥EMH的完全理性假设。AMH则借鉴认知神经学的研究成果，把对投资者上述两种极端情绪的研究扩展到情绪本身在投资决策中所起的作用。罗闻全对从事证券交易的专业人员进行长期观察，并监测了他们投资时的呼吸、体温、排汗、心跳速率以及肌肉活动等症状，结果发现即使经验最丰富的交易员，在交易时也会自动产生紧张情绪，这说明情绪反应是投资者处理实时金融风险，疏导情感的一种特殊技能。而且，从人类认知和进化视角看，情绪反应还是一种能够鼓励投资者做出适应的奖惩机制，它是人类从环境和历史中通过学习不断提高生存概率的适应性能力。总之，AMH认为投资者的贪婪和恐惧等情绪，是进化力量下塑造的一种用于适应特殊市场环境的遗传性状，好的股票分析师总是能够利用丰富的经验控制自己的情绪，从而提高生存机会 〔11 〕。在通常情况下，人们也更倾向于选择经验丰富的技术分析师或股票交易员，根本原因就在于关键时刻的交易决策，很大程度上取决于交易者的直觉和本能，只有那些遵循达尔文适者生存法则的投资者才能活下来。
（三）AMH与投资者的策略选择。金融理论源于实践，并应用于指导实践。AMH理论避免了EMH所隐含的市场不可战胜的消极投资策略，为市场参与者提供了更为积极且有价值的投资建议。首先，AMH认为风险与收益之间的关系因时而变，这主要受金融系统中不同参与者的规模和偏好，以及监管环境和税收政策等因素的影响。也就是说，由于风险偏好具有时变性，因此风险溢价也必然随之而改变。其次，AMH认为金融市场从不缺乏套利机会，只要具有流动性，就总有盈利的可能。虽然旧的盈利机会会被开发殆尽，但是随着环境变化，新的盈利机会还会涌现。AMH为投资者描绘了一个能够涵盖周期和趋势，以及恐慌、狂热、泡沫和暴跌等现象的动态化金融市场。再次，AMH认为金融市场没有一劳永逸的投资策略，任何策略的投资绩效都随着金融环境的变化而变化，那些之前产生盈利的策略很可能在未来变成亏损的来源。因此，AMH建议投资者采取时变性和动态化的投资策略。最后，AMH认为金融创新是投资者适应环境变化并生存下来的关键因素。在市场中获得固定的预期回报，最有效的方式不是简单地承担与收益相匹配的风险，而是要提升投资者因地制宜和适时而变的适应性能力。
总之，借助生物进化论的分析视角，由华裔金融学家罗闻全提出的AMH理论，不仅弥合了有效市场假说与行为金融之间的分歧，而且还将新古典金融中的竞争、一般均衡与现实世界的合作、动态非均衡融合进统一的分析框架，为揭示金融系统的动态演化和金融组织的投资选择，提供了诸多极富洞见的经济学解释。
四、结语
综上所述，经济学历经二百多年的发展，不断吸收和融合数学、物理学、心理学、生物学等学科的前沿成果，正变得越来越像一门真正的科学。特别是作为经济学重要分支的金融学，在巴舍利耶、萨缪尔森、莫迪利亚尼、米勒、法玛、席勒以及罗闻全等几代金融学大师的引领下，不断在金融市场理论和资产价格实证等领域开疆拓土，那些基于海量数据建立起来的金融理论和计量模型，已经成为人们正确认识金融市场演化本质以及资产价格波动规律不可或缺的理论基础和经验证据。因此，正如瑞典皇家科学院对2013年新科诺奖得主的颁奖词所言：“三位经济学家的贡献在于他们奠定了深入理解当前资产价格变动趋势的基础，虽然对未来几天或几周的股票或债券价格波动无法预估，但是对未来3～5年或更长时期内的价格变动趋势进行预测却是可能的。”
如何正确认识复杂金融系统的运行本质，金融学家们进行了上百年艰苦卓绝的努力，取得了一系列开创性的研究成果。就金融市场的本质而言，从尤金·法玛集大成的有效市场假说开始，到罗伯特·席勒引领的行为金融的崛起，再到以华裔金融学家罗闻全为代表的适应性市场假说的兴起，经济思想和金融理论始终在充满争论和激辩的学术争鸣中不断前行。因此，随着大数据时代的到来，基于计量经济学的研究方法，在融合了物理学、心理学和生物学等前沿成果的金融实证研究中将变得日臻完善，有关金融市场本质的学术分歧也在殊途同归中逐步走向弥合，并且得到了诺贝尔奖委员会的褒奖与肯定。
参考文献：
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