机构投资者范文

机构投资者篇1

股权结构是公司治理的基础和核心，公司治理则是影响公司绩效的重要因素。只有保持合理的股权结构才有可能建立并保持科学规范的治理结构，以实现股东价值最大化的目标。然而，股权结构的相对合理仅仅为公司治理创造了条件，而要真正实现企业价值最大化的目标，还必须建立有效的独立董事制度，以监督、约束企业经营管理者的经营活动，并作为股东之间、股东和经营管理者之间的协调人。在现阶段，我国股份制企业特别是上市公司的股权结构还极不合理，国有股权的比重偏高，导致管理层和治理层合谋的行为很多，严重损害了中小股东的利益，大股东通过操纵股东大会以及董事会将其决策付诸实施。要解决国有股权“一股独大”以及“内部人控制”的问题，就必须从股权结构入手，建立科学、规范、合理的股权结构，以改变这种不合理的局面。正是基于此，我国上市公司正在积极实施的股权分置改革是优化股权结构的根本举措。通过股权分置，降低了国有股的比重，解决了非流通股的流通问题，但是国有股仍然居控股地位。因此，引入机构投资者来持有上市公司股份可以有效地解决这一问题。但是，机构投资者持股数量和比重相对于中小股东而言无疑也有一定的优势，也很容易损害中小股东的利益，因此，在积极引进机构投资者持股的同时，还需要辅之以中小股东的代表――独立董事参与到公司治理中来，做到两翼齐飞，真正形成大小股东的权利平等和股东与经营者之间的利益协调。

一、机构投资者参与公司治理分析

机构投资者和个人投资者相比有两个显著的优势：一是机构投资者是一个专家化的团队，在这个团队中有许多精通投资的专家，他们具有独到的眼光和良好的判断能力，在风险和收益的权衡上更具可靠性；二是机构投资者可以有条件聚集个人资本，相应的持有公司的股份比例较大，股权集中度比较高，增强了股东在被投资公司的谈判能力。具体而言，机构投资者在公司治理中的积极作用有以下几个方面：

（一）避免投机行为，提高投资者在公司治理中的积极性

随着机构投资者持股比例的显著增加，机构投资者不大可能和个人投资者一样在短期内抛售其手中持有的证券。一方面是由于在短期内找到买主比较难，另一方面，大量抛售股票必然会引起市场的恐慌，从而导致证券价格下跌，这样会对机构投资者不利。因此，要想通过短期投机以赚取差价反而得不偿失。而最好的办法就是改变被投资公司的经营状况或撤换公司的管理人员，以增加公司的市场价值。要想改变公司的经营状况或撤换管理人员，机构投资者必须以积极的方式参与公司治理过程。在这方面的典型案例有美国通用汽车、西屋电气公司以及LENS等。LENS公司执行“公司治理导向”的积极参与公司治理的投资策略，该公司只投资少数股票，但积极参与所投资公司的治理运作。其投资原则是从财务评价和公司治理两个角度找出价值低估和可通过公司治理提高价值的公司，并积极参与公司治理。

（二）形成有效制衡大股东的力量，兼顾各方利益

通过机构投资者的参与，原来占绝对地位的大股东的力量得到大大削弱，新兴的投资力量悄然升起，双方的力量此削彼长。原来占绝对控股地位的股东仅仅一家或少数几家，只要是他们的意愿，哪怕是不合理的意愿均会在股东大会上通过，股东大会、董事会等机构仅仅是大股东的附属机构。由于大股东和小股东往往存在明显的利益冲突，因而大股东的决策很多会损害小股东的利益。之所以会出现这种局面，就是大股东占绝对优势地位，缺乏一个能够和他相抗衡的利益群体。由于机构投资者持有的股份比重很高，使得机构投资者监督公司经营管理者的收益大于其监督成本，机构投资者有意愿也有能力参与监督公司治理活动。这样改变了以往一言堂的局面，从而形成对大股东的制衡作用，以兼顾各方利益。如前段时期发生的“TCL换股”和“招行可转换债券风波”事件就说明机构投资者在制衡大股东侵权和维护流通股股东利益方面起到了积极的作用。

（三）强化经营者的激励与约束机制，提高企业的经营绩效

由于机构投资者持有的股份较多以及“用脚投票”的成本过大，机构投资者必须以积极的方式监督被投资公司。随着大股东部分控制权的转移，公司经理人员的产生将突破传统的行政途径。经理人员的选择会采取市场标准，更多的会依赖经理人市场来选择经营管理者。机构投资者通过和其他大股东一道来约束经理人员的经营决策失误，并对经营绩效比较好的经理人员予以续聘和奖励，改变过去那种干好干坏一个样，不讲经营绩效的局面。

二、独立董事制度分析

独立董事是指在经济利益、人身关系上独立于上市公司、上市公司经营管理者、上市公司控股股东之外的外部董事。设立独立董事的初衷就在于建立和完善公司治理结构。财政部于2002年1月的《上市公司治理准则》第一章指出：确保所有股东，特别是中小股东享有平等地位；维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法利益不受损害。由于这些独立董事一般是从大公司、政府退下来的在经营管理方面经验非常丰富的人才，或者是在会计、审计、法律以及资本运营方面具有较高声望的专家，他们有条件也有能力在评价公司内部控制、确保会计信息的真实性和维护股东之间以及股东和经营管理者之间的利益协调，从而建立和完善规范的治理结构方面能够发挥积极的作用。

（一）独立董事作用发挥的前提条件

1.独立性是独立董事制度作用发挥的首要前提条件。独立董事既要独立于控股股东，也要独立于经营管理者，独立性是独立董事制度的核心和关键，是独立董事客观公正履行其职责的前提，包括实质上的独立和形式上的独立。独立董事在形式上不能和公司有其他形式的联系，在实质上应该保持超脱，以一种独立的第三者的立场发表意见。影响独立董事独立性的因素有以下几个方面：

（1）独立董事的选聘和任期。决定独立董事人选的机构应该是股东大会，既不能由政府直接任命和推荐，也不能由公司董事会决定；否则都会缺乏独立性。独立董事的任期也不宜太长，通过一段时间的共事，在无形中会和内部董事及经营管理者建立深厚的友谊，会产生从众效应和同化现象，从而影响其独立性。在现阶段，3年一届，强制或自愿轮换是可行的方法。

（2）独立董事薪酬的支付。如果由独立于所任职公司的外部机构或团体支付独立董事的薪酬会使独立董事的作用得到更好的发挥。否则，独立董事的独立性就会由于经济利益的存在而大大降低。在目前，我国上市公司独立董事薪酬的支付一般由股东大会决定。由于众所周知的原因，股东大会和董事会有着千丝万缕的联系，表面上由股东大会决定支付实际上也是由公司管理当局决定支付。在这种情况下，独立董事薪酬的支付如果改为由政府代为支付效果可能会更好。

（3）独立董事在公司的工作时间也会对其独立性产生影响。独立董事往往有自己的第一职业，因此很少有充分的时间深入了解公司的具体情况，为了解脱自己的责任，只能依赖于公司管理层提供的信息，其判断受制于公司管理层，往往缺乏独立的见解，因此起不到应有的监督作用。为了解决这一问题，法律应该规定独立董事在公司最低工作时间并记录在公司的工作过程。

2.权责对等是独立董事作用发挥的重要条件

目前，我国上市公司基本上建立了独立董事制度，但是独立董事往往有自己的第一职业，很少有比较充分的时间去关心和了解公司的情况，独立董事仅仅相当于挂名的顾问，是一个荣誉头衔，这样就导致独立董事成了公司的花瓶，独立董事起到的监督作用相当有限。无论是在《公司法》还是在《上市公司治理准则》中都只是要求要在上市公司建立独立董事制度，但都缺乏对独立董事参与公司治理的制度和法律上的约束，这样就会出现独立董事只在上市公司索取报酬，实质上对公司的经营、战略和重大决策不闻不问的现象。要想使独立董事制度真正发挥应有的作用就必须确保独立董事的权利和责任的对等，这是发挥独立董事监督和协调作用的重要条件。

（二）独立董事的基本作用

1.利用其丰富的管理经验和业务专长向公司管理层和治理层提供意见和建议，从而改进和提高公司绩效。在前面笔者介绍独立董事的任职资格时可以看出，有资格担任独立董事的必须是在会计、审计以及资金运作方面成绩卓越者、享有较高声望者或者是化工、电子等高层次的技术人才。他们能够以长远的眼光和独特的视角参与公司战略、计划和重大决策，可以在一定程度上避免公司决策失误，从而提高公司效益。

2.防止或发现并纠正财务报表舞弊。财政部于2001年的《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》中指出：董事会成员应当有1/3以上为独立董事，其中至少应包括一名会计专业人士；财政部2002年1月的《上市公司治理准则》也指出：在上市公司董事会的审计委员会中，至少应有一名独立董事是会计专业人士。也就是说董事会成员中必须要有懂会计的专业人员。同时，独立董事的独立地位和超脱的人格，较内部董事更容易发现财务报表中的舞弊行为，由于这些舞弊行为大多会产生财务后果，从而影响财务报表，有独立董事的存在通常会更容易发现这些舞弊行为。

三、机构投资者持股和独立董事制度――公司治理的两大基石

机构投资者的介入和独立董事制度的建立都是为了解决公司投资者之间的问题，其目的都在于完善公司法人治理结构，只不过参与公司治理发挥作用的方式不同而已。机构投资者是外部治理的核心，而独立董事是公司内部治理的核心，两者互为条件，不可偏废，共同在公司治理中发挥重要作用。

首先，机构投资者的介入要求建立有效的外部独立董事制度，并提高独立董事治理的效率。当存在机构投资者的情况下，机构投资者相比个人投资者而言为了自身的利益会更加积极地参与公司治理。因为此时他们是一个专门的投资机构，监管公司的边际收益大于边际成本，他们监督公司的积极性更高。当他们对公司的业绩不满时面临以下三种选择：一是会出售所持有的股份；二是会保留股份且不闻不问；三是继续持有股份，并表达不满。第一种方式就是我们常说的“用脚投票”方式，这种方式在第一部分已经明确分析了会得不偿失，第二种方式是非理性的，只有第三种方式是可行的，即当公司的业绩不符合机构投资者的预期时会积极介入，采取更为积极的股东行动主义从而改善公司绩效。关于这方面的研究，很多国外学者作了实证研究，如Franks和Mayer，他们证明在德国存在这种关系；Kang＆Shivdasani提供了日本也有类似的证据。在国外，如今几乎所有主要的机构投资者都积极参与公司的经营，与所投资的公司的董事举行一对一的例会；积极行使他们的表决权；积极关注所投资公司的董事会成员构成等。机构投资者为了实现这一意愿，他们往往要求建立更有效的独立董事制度，在董事会成员当中应该存在较高的独立董事比例，只有这样，股东行动主义才会产生应有的效果。吴晓晖等人发现，机构投资者持股比例对当期独立董事不构成显著影响，但后一期独立董事的比例却随着机构投资者持股比例的增加而显著增加了。

机构投资者篇2

2010年回顾：机构投资者业绩继续分化

2010年，国内A股市场宽幅震荡，呈现出一种与国内经济并不匹配的走势，沪深300指数全年下跌12.51％，位居全球主要市场跌幅榜第三。与此同时，A股市场表现出明显的二元结构，风格转换在千呼万唤中始终没有上演。一方面，代表传统产业的大盘蓝筹股整体表现不佳：另一方面，代表新兴产业的中小盘股票却成为市场中耀眼的明星。体现在指数上，同样是两极分化。上证指数全年下跌14.31％，而中小板指数全年涨幅为21.26％，二者差距达到35个百分点。

在这种二元结构的背景下，机构投资者在2010年业绩表现也出现了严重的分化。不管是公募基金还是阳光私募基金，业绩差距都比较明显。

公募基金方面，华商盛世基金以37.77％的净值增长率荣登榜首。而表现最佳的非指数基金则是宝盈泛沿海基金，2010年收益率为－24.04％。二者差距超过了60个百分点。

阳光私募基金方面，深国投・世通1期以96.16％的收益率排名阳光私募基金首位，而中信信托・好望角3期则以－33.03％的收益率垫底。二者差距接近130个百分点。

我们选取了2010年表现突出的5家公募基金和5家阳光私募基金。与去年的榜单相比，我们发现，公募基金的业绩持续性略好于私募基金。华夏基金、华商基金都曾进入2009年榜单，而嘉实基金、东吴基金、金鹰基金则因今年业绩突出而入选。私募基金方面，仅有尚雅投资连续两年出现在榜单之中，而世通资产、隆圣投资、聚益投资、理成资产都是今年的新秀。

纵观这些机构投资者，之所以能够在2010年取得不错的业绩，主要是成功的把握了2010年投资主题即经济结构转型。

我们注意到，在排名居前的机构投资者中，私募基金整体业绩要好于公募基金，这体现出私募基金更加灵活的操作风格的优势。

公募基金五佳：华商、华夏、嘉实、东吴、金鹰

2010年，分别在股票型基金和混合型基金排名前10位的20只基金产品中，嘉实基金、华夏基金各有3只入选，华商基金、东吴基金、金鹰基金、银河基金各有2只产品入选，光大保德信基金、诺安基金、海富通基金、天治基金、信达澳银基金、富国基金各有1只产品入选。

具体分析这些业绩突出的基金公司，老牌基金公司华夏基金、嘉实基金凭借整体投研实力取得了不错的业绩，而华商基金、东吴基金、金鹰基金则属于中小规模的基金公司，凭借灵活的操作风格博取了高收益。而其中最大的赢家，莫过于借助业绩实现规模迅速扩张的华商基金。

阳光私募五佳：世通、隆圣、聚益、理成、尚雅

运作满1年的阳光私募基金产品中，世通资产管理的深国投・世通1期、隆圣投资管理的中融・隆圣精选、聚益投资管理的中融・华宝1号、理成资产管理的华润信托・理成风景2号和尚雅投资管理的深国投・尚雅5期排在前5名。就前10名来看，除了尚雅投资是老面孔出现在2009年前10名阵营中，其余9只产品都是首次进入年度前10名。

在过往中，世通资产、隆圣投资都曾因激进操作而损失累累，而在2010年则痛痛快快打了一个翻身仗。

布局2011：整体趋向谨慎、关注结构性机会

具体到2011年的投资机会，这些在2010年表现突出的机构投资者的整体判断出现雷同。普遍认为2011年市场向下空间有限，但向上空间也不会很大。而板块方面，除了消费服务、新兴产业备受追捧外，周期性行业也重新赢得部分机构投资者青睐。

华夏基金程海泳认为，2011年一季度乃至上半年市场将主要呈现结构性的机会；如果控通胀的货币政策和行政措施的效力逐渐显现，通胀压力有望缓解，市场的风险偏好会重新上升，可能会出现整体性的机会。嘉实基金戴京焦表示，A股市场整体估值趋向合理，成长性良好、资金供求压力较2010年有所缓和，同时由于政策事件刺激的格局，A股市场全年不乏结构性繁荣。华商基金庄涛认为，在中国经济长期快速发展的过程中，成长性企业作为经济中最为活跃的一部分，最可能抓住经济增长和结构调整带来的机遇。金鹰基金杨绍基认为，2011市场有波段行情，但中期仍然看好新兴产业和消费板块的投资机会。东吴基金王炯看好业绩快速增长的消费服务类行业，寻找具有真实业绩的新兴产业，而一些周期行业有望受益于政策推动和通胀上升，业绩存在超预期可能。

机构投资者篇3

公募基金五佳：

中邮、长盛、银河、景顺长城、华商

2013年，偏股型公募基金产品整体表现超越大盘，一批抓住行情主线的基金产品收益率超过了50%。其中，中邮战略新兴产业、长盛电子信息产业、银河主题策略、景顺长城内需增长、景顺长城内需增长贰号、华商主题精选、华宝兴业新兴产业、农银汇理消费主题、宝盈核心优势、银河行业优选等产品收益率位居偏股型基金前十名（表1）。

任泽松管理的中邮战略新兴产业位居偏股型基金第一名，中邮一贯激进的投资风格终于在2013年取得了丰厚的回报，从某种意义上说，2013年A股市场走势也比较适合中邮这种投资风格的基金公司。

排名第二名的长盛电子信息产业基金是一只主题型基金，而2013年的市场热点中，互联网、信息技术等行业个股都有不俗的回报。长盛电子信息产业基金取得这样的业绩并不让人感到意外。

银河主题策略基金2013年的回报率达到73.51%，位列偏股型基金第三名。相对于银河基金的投资水平，其在市场营销方面表现平平，乃至其资产管理规模没有出现与业绩同等的上升。

景顺长城基金、华商基金都是经常出现在排名前列中的熟面孔。王鹏辉、梁永强也是市场中的明星基金经理。在王鹏辉看来，顺势而为是他取得优异业绩的重要原因。

私募基金五佳：

创势翔、鸿逸、龙鼎、泽熙、恒复

又到一年业绩盘点之时。在以往每年的私募基金年度排名中，都会有如下两个特征：其一是缺乏“常青树”，每年名列前茅者，次年难以在榜单前列找到踪影。其二是业绩分化巨大，有业绩翻番者，有亏损得体无完肤者。这两个特征，成为私募基金排名与公募基金排名的差异。2013年股票策略对冲基金冠军争夺战尘埃落定，上述两大特征依然存在。

根据私募排排网数据中心统计，股票策略型私募基金2013年整体收益11.82%，这一成绩可以说是远远跑赢大盘。其中，创势翔以125.55%的高收益成功夺冠，张云逸 以103.32%收益位居第二，龙鼎投资冯为民排名第三（表2）。

2013年实际上是结构性牛市行情，大盘蓝筹股的低迷和中小板创业板的强势形成强烈反差，这种反差在私募界造成的结果是一大批高收益私募产品涌现的同时，也有不少私募产品下跌惨烈。

以优秀者而论，2013年排名前十的私募产品平均收益率高达81.35%。不过，排名前三位的私募如果从更长期的角度来观察，仍然只是“异军突起”而非“常青树”。换言之，过往数年排名前三或前十的私募产品在2013年的排名中几乎没有“二次登顶”的可能。

其中，黄平掌管的“粤财信托-创势翔1号”以125.55%的收益率在2013年夺冠。实际上，该产品今年一直处于领跑地位，其夺冠并非偶然。截至2013年12月20日，该产品最新累计净值已经高达1.8328元，而据本刊记者最新了解，即使在12月底和1月的大跌行情中，该产品仍然维持着强劲的上涨势头，目前最新净值已经突破2元。

排名第二的是鸿逸投资旗下的“长安信托-鸿逸1号”，截至12月31日，该产品的2013年收益率高达103.32%，最新净值为0.9989。

另外，年度第三名的争夺则较为激烈，冯为民管理的“陕国投-龙鼎3号”可以说是在2013年11月和12月有着强势逆袭的表现，因此最终以1.62%的微弱优势战胜泽熙投资，最终以91.84%的年度收益夺下探花之位。

可喜的是，我们在今年私募排名前十中已经能看到一些“常青树”型私募管理人的踪影——泽熙投资有两只产品杀入前十，整体表现十分出色。事实上，泽熙投资在2012年的排名中也有产品进入前十。

成功经验：顺势而为、把握结构性行情

这些业绩突出的机构投资者的成功经验，虽然各有不同，但整体来说，大都做到顺势而为，把握2013年的结构性分化行情。

景顺长城基金投资总监王鹏辉解释，顺势而为首先是势。看清楚趋势，包括宏观经济趋势、行业趋势、个股盈利趋势和资金面趋势等等。就像站在一条河边，必须看清楚它的流向。其次是顺，不要和趋势作对。最后是为，不能只看不做，看到确定向好的趋势，要参与其中，要在向好的趋势中寻找最好的标的。

长盛电子信息产业基金经理王克玉用“追求平衡”来概括他的投资精髓，它包括既追求选股的弹性，同时控制它的下行风险，此外也通过平衡公司的估值水平，公司成长的空间，和它的企业经营能力，来选择合适标的。

今年的私募冠军创势翔投资主要偏爱高成长和具有价值重估的个股。策略上，创势翔投资在上行市以成长股为主。震荡市和下行市，以价值重估股为主，交易能力非常出色。就具体的个股而言，创势翔投资上半年由于重仓掌趣科技、乐视网等涨幅达到200%至300%的股票，仅1至5月份，创势翔1期收益率就达到88%。至6-7月份，创势翔投资开始大幅度的减仓创业板股票，仅保留少量重组股，这使得该产品在接下来创业板大跌的过程中逃过一劫。10月调仓布局十八届三中全会，加强了对军工板块的调研和考察，并在业绩确认后进行了布局，随着国家成立安全委员会的决定出台，军工板块大涨，11-12月份创势翔投资基金净值大幅上扬。

展望2014：私募更加乐观

走过行情分化异常严重的2013年，机构投资者将如何应对2014年的投资？

公募基金整体观点趋向谨慎。景顺长城基金投资总监王鹏辉表示，市场将保持震荡格局，行业的估值分化已达到历史高度，个股分化行情或更加明显，精选个股变得更加重要。

中邮战略新兴产业基金经理任泽松表示，2014年市场可能仍保持成长股的风格，但这种结构性的机会不如2013年，更需要研究的深度。今年可能没有牛市，但依然会有牛股，牛股出现在成长股的概率更大。

华商基金梁永强认为，2015年要全面实行新股发行从审批制转为注册制，而2014年是个过渡年，这样的话新股大量发行，整个市场也会不断呈现向港股和美股过渡的特征，即整体指数变化没那么大，但结构性差异会非常高。

相对于公募的谨慎，私募基金整体上更加乐观。据私募排排网数据中心调查，私募对2014年行情整体相对乐观，38.89%私募认为A股会开启慢牛走势，44.44%私募持中性态度，认为会震荡整理，而16.67%私募则认为市场可能会再创新低。

2013年的冠军创势翔投资总监黄平展望2014年时表示，中国经济总体来说将继续处于转型当中，所以可能会继续出现结构化行情。但跟今年这种创业板结构型牛市的行情会有区别，明年的结构化行情可能会更加复杂，机会会随着时间的推移在大盘股与中小盘股、主板与创业板之间转换。

赵丹阳则表示，现在上证综指市盈率仅10倍，市净率1.2-1.3倍，又到了当年1000点的时候，甚至比那时候还便宜。可能历史上一次大的机遇又呈现在我们面前了。投资就是人弃我取，现在就是捡便宜货的时候到了。

机构投资者篇4

关键词：专用性资产；公司治理；内部资本市场

公司治理的关键取决于实现管理者与股东关系的协调与沟通，尤其是与机构投资者之间的协调与沟通尤其重要，怎样才能做到这一点是本文致力于探讨的问题。

一、传统公司治理研究的弊端

传统公司治理研究以股东利益为出发点，因此它至少会产生以下几个问题：

(一)决策短视

以美国为代表的崇尚最大化股东价值的治理机制，公司目标集中于获取高额财务回报，组织这一种体制的目的是为了激励管理人员努力实现这一目标，而激励与控制是相辅相成的，所以公司董事会对管理人员的控制考评主要建立在增强企业财务的透明度以及将决策和投资分配主要建立在财务指标的基础上。而一些重要的投资，例如研究开发、制度建设、员工培训等很难通过财务数据显示其价值，因此这些投资根本不被当作投资而被搁置一边，从而降低了公司未来的竞争力。

(二)道德风险

在股东与经理之间的委托关系中，股东是委托人，经理是人。股东处于信息劣势，而经理拥有信息优势，经理人可以通过控制信息来谋取个人私利。

(三)大股东治理

相对集中的控制权使得大股东有能力对公司决策行为施加影响。但是大股东可能凭借其对公司的控制权利用公司资源牟取私利，尤其是在大股东一股独大的环境背景下，这一问题更为严重。

这就需要在信息和知识能力上具有一定优势，又有足够的动机对管理层进行监督、与大股东进行抗衡的力量出现，而现在理论界都把眼光投向了机构投资者。虽然机构投资者在目前来看是比较理想的监督与抗衡力量，然而真正要发挥出他们的作用还有一段路要走。而这一段路中比较关键的环节就是要铺设机构与企业之间的关系渠道，使他们之间的沟通协调机制成为一种常态，而不是心血来潮的短期行为。

二、关系专用性资产

资产专用性是指在不牺牲生产价值的条件下，资产可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。资产的专用性程度越高，其被重新配置于其他替代用途或是被替代使用者重新调配使用时，他的价值损失越大，当在投资退出的情况下，就会发生沉没成本。

如前所述，要实现机构与被投资 企业 之间的精诚合作，首先必须过信任关。而最容易实现信任的方式就是双方的关系专用性资产投入。这相当于相互之间的资产抵押，因为这种投入一旦投入就很难在短时期内无代价地收回，只有长时期的合作才能使双方得利。

对于机构投资者来说，其对关系专用性资产的投资表现为减少投资组合的数量，增加对某些特定企业的投资，当然这是一个复杂的挑选过程。由于投资组合范围的缩小，增加了机构的投资风险，由于对特定企业的股份持有数量较大，使机构很难在股价不下降的情况下将其全部卖出，这样一来，机构降低自身风险的办法只有积极参与公司治理，利用自己专业上的优势，帮助提升企业价值，实现获利。

对于企业来说，由于机构的高度专业化，使其无论是在公司治理还是在战略制定上都能得到机构的帮助，更为重要的是，某些大机构在证券市场上拥有定价权，所以保持与机构投资者之间良好的关系对企业来说是很重要的，问题是，怎样建立或者说怎样投资于这种关系。

三、公司治理中的关系专用性资产投资

关系投资，重点在于取得信任。因此企业进行与机构之间的关系专用性资产投资应主要从以下几方面着手：

(一)要成为机构投资者青睐的对象，企业首先要有良好的信誉，并在此基础上产生双方之间的信任。

(二)对企业主要管理层进行股权激励。这是一个很简单的逻辑，就是要使管理层的利益与投资者的利益兼容，使管理层与投资者成为进一步的利益共同体。正如前文所述，引入机构投资者的目的主要有三个：以股东的身份监督管理层；与大股东进行制衡以及对企业提供一些专业性的帮助。作为机构投资者由于资金雄厚，经验丰富，对企业的持股能够达到一定比例，所以有足够的动力和能力对企业管理层和控股股东进行监督与制衡，不同于中小股东由于股份较少而产生集体行动困境。但是作为机构投资者只能作为董事参与公司治理，而无法全方位参与企业管理，所以在企业的控制能力上仍然处于劣势。要弥补机构投资者在这方面的不足，最好的办法就是对企业管理层进行股权激励。这样一来，管理层的报酬与公司股票市价紧密联系，而公司股票市价一方面取决于公司业绩，另一方面取决于机构的态度。如前文所述，机构对公司股票的买卖经常是股价涨落的风向标。其结果就是机构把资金投向某公司的股票，其收益取决于管理层的用心经营；而管理层的报酬又在一定程度上取决于机构的评价，这是一个颇为理想的相互抵押。

(三)把与机构投资者之间的沟通协调机制制度化、常规化。由于机构投资者并不直接参与企业管理，所以难以对公司的商业战略、市场定位和 金融 前景有明晰的了解，因此，公司必须清楚地传递信息，对投资者的误解进行纠正并充分重视投资者的意见。所以企业必须进行制度创新，把与机构的沟通协调机制纳入制度体系，并保持其长久性。

机构投资者篇5

机构投资者是以自有资金或通过各种金融工具所筹资金并在金融市场对债权性工具或股权性工具进行投资的专业化机构，包括保险基金、养老基金、投资基金、信托基金、捐赠基金及进行投资交易的投资银行和商业银行。

在成熟的资本市场，机构投资者占据主导地位，个人投资者比重趋于下降。从国际发展趋势看，20世纪80年代以后，保险资金运用的资产证券化不断加强，美国保险公司的证券化资产已超过80%。保险公司已成为发达证券市场重要的机构投资者，保险资金是证券市场的重要资金来源，是促进证券市场稳定发展的重要力量。

1.保险资金是证券市场的重要资金来源

在发达的证券市场上，保险资金是货币市场和资本市场的重要资金来源，特别是寿险公司经营业务的长期性和稳定性的特点，它们为证券市场提供长期稳定的资金来源。从美国机构投资者持有的证券资产结构来看，保险公司是美国债券市场上最大的公司债券持有人，是股票市场的重要持有人。

2.保险资金是促进证券市场稳定发展的重要力量

保险公司等机构投资者的发展有利于引导资本市场投资者进行价值投资和长期投资。国外成熟证券市场的发展历程表明，散户比例大的市场投机倾向较强，而各类机构投资者占主体的市场则是一个崇尚长期投资的市场。

20世纪80年代以来，以养老基金、保险基金、投资基金为代表的各类外部机构投资者持有的上市公司股票比重迅速增大，导致了机构投资者的投资策略从“保持距离”向“控制导向”的转变，极大地影响了上市公司的治理结构。它们凭借控制权直接参与公司决策并监督、制约经理阶层的经营行为，在某种程度上缓解了由于股权的分散化而导致的“内部人控制”，同时也在一定程度上提高了被投资的上市公司的经营业绩和机构投资者自身的收益。其中最为典型的是美国上市公司治理结构在20世纪80年代后期至90年代由于机构投资人行为变动所表现出来的显著变化。（见表1）

美国投资者对各类资产的持有比例结构

表一

（单位：%）  

存款货　保险　养老　投资　信托　个人和　其他投  

币机构　公司　基金　基金　基金　非营利　资者  

组织  

政府证券

5.43

2.56　8.60　7.71　0.44　35.68

39.58

政府机构债券

20.59　  7.08　8.60　13.68　1.06　7.23

41.76

市政债券

7.37

12.39　0.05　35.21　6.33　34.6

4.05

公司债券

8.06

27.03　12.16　10.75　1.04　12.32　28.64

股票

0.24

7.38　20.53　19.44　1.49　39.24　11.68

保险公司等机构投资者是提高市场效率和推动金融产品创新的源动力。保险资金运用强调收益稳定和安全性，必然对股票指数期货、期权等避险工具的需求表现强烈。保险基金、养老基金等追求收益稳定的机构对避险工具的大量需求是稳定证券市场的重要力量。同时，也是推动金融创新的原动力。金融创新和衍生交易的活跃，提高了市场的流动性和金融资产的定价效率。

二、保险资金在中国证券市场的投资现状

1.保险公司是债券的重要机构投资者

目前，中国证券市场上的机构投资者主要有五类：商业银行、保险公司、证券公司、投资基金、信托公司和财务公司。

目前，保险公司持有的债券资产总额约为1500亿元，约占全部债券托管量的5%。在交易所债券市场上，保险公司通过回购业务为资本市场提供了充分的流动性，融出资金量占回购交易量的30%～40%，是交易所短期资金的主要供给者。保险公司作为债券市场的参与主体，通过跨市套利，对于活跃债市交易、缩小交易所市场和银行间市场的利差和提高债市的定价效率，都发挥了重要作用。

2.保险公司通过证券投资基金间接成为股票市场的机构投资者

通过对2002年封闭式基金统计发现，保险公司对封闭式基金的投资额已经达到基金份额的21.98%，占整个十大持有人中机构投资者持有总份额的73.40%。其中中国人寿、太平洋、人保、平安保险持有基金的份额均在30亿元以上。截止2002年11月，保险公司的基金投资规模（包括开放式基金）已达312亿元，相当于间接持有约2.5%的股票市场流通市值。

3.保险公司对证券市场的参与程度将不断加深

面对国民经济保持持续发展及加入世贸组织带来的市场开放与竞争形势，我国保险业将继续呈现快速增长态势。预计在未来5年内，我国保险业将以每年20%～30%的速度增长，幅度将高于金融行业平均速度，2005年全国保费收入将会突破5000亿元。保费收入的高速增长将为保险资金运用提供大量的资金来源，加上保险资金运用的证券化趋势，保险业对证券市场的资金供给会不断加大，在政策允许的情况下，保险公司在证券市场所占的份额会不断提升。

从保险产品的发展趋势看，投资型产品发展迅猛，使保险经营对保险投资的依赖性进一步加大，发展投资型保险产品是保险业发展的方向和大趋势。投资型产品最主要的特征就是它的投资功能，因此，保险产品的升级换代使保险经营对保险投资的依赖性更大了。从长期的投资回报来看，债券和股票投资的收益率较高，因而保险资金以证券市场为取向也是保险产品转型的必然选择。

我国保险业的巨大资金规模和高成长性以及对资金运用的迫切要求，说明保险公司有实力也有意愿在未来的资本市场上发挥重要作用，成为资本市场不可缺少、不容忽视的重要机构投资者。

三、强化资金运用管理，进一步发挥保险公司作为机构投资者在我国证券市场中的作用

1.改革保险资金运用的管理模式

国外对保险资金的管理有三种模式：一是投资管理公司模式。国际上的大型寿险公司大多采取设立全资或控股的资产管理公司，实行保险资金的专业化运作；二是投资部运作模式。保险公司在内部设立专门的资产管理部，按事业部制进行运作；三是委托管理模式。保险公司以信托或委托的方式将资金交由专门的投资机构来管理。

综观以上三种模式，投资部运作模式因不能适应管理专业化和服务多样化的要求，逐渐被大多数保险公司所放弃。部分保险公司，主要是一些资金量较小的财险公司、再保险公司和小型寿险公司倾向委托投资运作模式，以此减少资产管理中的各项成本支出，同时充分利用专业机构的专业化优势和成熟的经验。多数大型保险集团或寿险公司大多采用投资管理公司运作模式，将保险资金运用业务与保险业务严格分开。这一方面可以更好地吸引人才，提高资金运用效益；另一方面可以通过管理第三方的资产，成为公司新的业务和利润增长点。随着保险公司资产规模的不断扩大和竞争程度的提高，选择第三种模式已成为重要趋势。因为设立单独的资产管理公司，一是有利于吸收和培养优秀人才；二是有利于明确保险公司与投资管理机构的责任和权利，加强对投资管理的考核，促进专业化运作；三是有助于保险公司扩大资产管理范围，为第三方管理资产。我国保险公司下一步改革的方向就是探索建立专业化的资产管理公司。

2.进一步拓宽保险资金的投资渠道

保险资金的投资渠道狭窄，一方面源于证券市场投资品种的缺乏，如市场缺少资产支持债券、住房抵押贷款支持债券等金融产品；另一方面源于政策上的束缚。这种政策的束缚体现于投资比例限制和投资范围的限制。保险资金的投资品种目前仅限于协议存款、国债、金融债、中央企业债券和证券投资基金，在投资地域范围上只能投资于国内，不能投资于国外。投资限制过严，带来诸多问题：一是使得保险资金运用面临着保费高速增长所带来的巨大压力；二是保险资金由于准入限制而无法发挥作为机构投资者应有的作用，股票市场缺乏长期资金的供给，不利于股票市场的发展和完善；三是由于投资渠道限制，保险公司的投资风险较为集中，尤其是利率风险较为突出。

拓宽保险资金运用渠道可以从以下几个方面考虑：一是在债券投资方面，可考虑批准保险公司投资于可转换债券，扩大可投资的企业债范围；二是适当放开保险公司境外投资的渠道，允许将资产中的一定比例，如5%～10%投资于发达市场的固定收益证券，通过参与国际资本市场运作，提高资金收益，分散投资风险；三是允许保险资金直接投资股票，目前保险公司只能通过购买证券投资基金间接进入股票市场，实际成本很高，而且无法掌握主动权。因此，随着保险公司资金运用水平的不断提高和人才储备的不断加强，应尽快研究解决保险资金适时适度直接入市的问题。

机构投资者篇6

关键词：机构投资者;中小投资者;新股发行制度

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2007)02-0004-06

新股发行不仅为上市公司筹集资金的平台，而且为二级市场定价提供重要的价格依据，因此，合理的新股发行制度不仅为上市公司融资提供了简便高效的渠道，而且为二级市场的平稳发展打下了良好的基础。一个合理的新股发行制度设计除了要考虑到降低发行成本，提高发行效率，另一个需要着重考虑的是平衡市场参与者的利益，特别是作为投资者主体的机构投资者和中小投资者的利益平衡。平衡两者的利益当然要考虑各自在新股发行中发挥的作用和相互关系。本文围绕我国新股发行中两类投资者利益关系的现状及两类投资者利益的协调机制和政策进行探讨。

一､新股发行中两类投资者的不同功能及其相互关系

机构投资者相对中小投资者来说，资金规模相对较大，分析相对专业;中小投资者的参与提供了市场的流动性，也扩大了整个证券市场对经济金融体系的渗透率。[1]正由于此，机构投资者和中小投资者作为新股发行市场的博弈主体，在新股定价中的作用有所不同。

新股发行过程中，价格的决定是至关重要的环节。在信息不对称的市场环境下，如何更加充分地掌握市场信息，了解上市公司经营业绩是准确估计新股价格的关键。机构投资者由于具有相对较强的信息收集､甄别能力和经验，通过对上市公司和市场信息的挖掘处理，了解发行企业市场价值的期望值范围，能对新股价格做出更有价值的评价。这一点对上市公司了解市场信息并对股价做出判断，从而保证新股发行价格更加真实有效地反映上市公司真实价值至关重要。目前世界各国普遍采用的市场化定价方式，如累积投标询价制度，通常把机构投资者作为主要的询价对象。无论是初步询价还是累计投标询价，往往都是以机构投资者为主要对象，并以他们提供的价格和需求信息为依据决定新股发行价格。这主要是强调充分发挥机构投资者的定价能力，以及对于大型上市公司的消化能力。

通常来说，机构投资者的持股期限相对较长，有利于保持股价稳定。一方面，由于受契约的限制，机构投资者(尤其是战略投资者)不得不更加重视长期收益。[2]另一方面，受资金规模巨大，周转速度慢等因素的制约，机构投资者往往强调利用资金的规模经济效应，通过对优质公司进行投资。[3]为了更好的发挥机构投资者的定价能力，应在发售机制上重点发挥机构投资者的定价能力。

在新股发行定价中，机构投资者因为其信息和资金优势能相对比较准确判断市场需求状况，从而成为定价的重要参与者。发行者也必然要给予机构投资者一定的利益作为“询价”的对价，如询价配售权等等。[4]另一方面，机构投资者当然是希望能以较低的价格购买新股，以较低的成本获取更大的收益，从而有可能故意报低价格。为了鼓励机构投资者真实地反映价格信息，发行制度安排应给预报出真实价格的机构获得额外利益作为奖励，并让虚报价格的机构受到损失得到惩罚。例如在累计询价机制中让询价机构独立报价，当报价处于最终价格区间外就无法获得配售，并对明显恶意报价商进行记录作为下次配售对象条件的参考依据。而处在其间的机构按自己申报的价格配售股份，从而消除了“搭便车”的动机。另外，对于多次在新股发行中发挥重要作用的机构，在新股发售份额不足时应重点保护其利益，这就形成了机构投资者报价中的惩赏机制。另外，如果配售给机构投资者的利益过小，就可能失去了实报价的动力。因此，配售给机构投资者的股份应该占发行额的大部分，香港配售给机构投资者的股份一般情况下占到发行总额的85%到90%。另外，用占大部分比例的股份作为询价对象也会让整个股价具有合理的定价基础。

机构投资者的定价能力，以及可能发挥出来的稳定市场的功能，在新股发行中需要通过合理的制度安排才能显现出来。一方面，各个市场对于配售给机构投资者的股票都有一定的流转限制期，或是3个月､6个月，甚至一两年之久，抑制了机构投资者利用一二级市场短期股价之差来赚取短期利益加重市场波动。另一方面，机构投资者中有一部分是战略投资者，这有利于降低股价波动，保持股市稳定。

从利益角度来看，如果股价波动剧烈，风险较大，流动性不强，损失最大的也是持有股票分额较大的机构投资者，因此机构投资者有维护股票市场稳定的动力。

二､新股发行中不同投资者之间利益平衡机制的国际经验借鉴

关于如何平衡新股发行中机构投资者和中小投资者利益，不同的市场采取了很多措施，实际效果参差不齐。这些做法除了具体的监管措施等之外，主要集中在新股发售机制以及相关辅助措施上。目前，世界上采用的IPO发售机制以及协调两类投资者利益关系的措施主要有：

(一)累计订单询价机制

作为近些年逐渐占据IPO市场主导地位的累计订单询价机制，在平衡投资者权利与义务方面确实有着其独到的优势。在国际主要资本市场上，机构投资者往往占据了主导地位。Cornelli和Goldreich(2003)的研究发现，投资银行在对新股进行定价时在很大程度上依赖于新股申购报价中所包含的信息，特别是由那些经常参与申购的大机构投资者所报出的报价对发行价格的确定有着较大的影响，而对发行价格最有影响力的报价正是在新股分配中受到优待的报价。[5]

累计订单询价机制能够很好平衡机构投资者权利与义务的关键之一，在于承销商拥有股票的分配权，以自由分配股票作保证，鼓励投资者提供更多真实的定价信息和真实需求，以求更准确的确定新股价格。[6]正是由于累计订单询价机制这种独到的作用，逐渐有美､加､英､德､瑞､日､澳､韩等主要发达国都采这种方式作为本国首要发售方式，占据了全球范围内大多数最重要的资本市场，另外还有很多采用混合发售机制的国家也都以累计订单询价机制作为定价的基本。[7]各地区IPO首要发售机制采用情况如表1所示：

表1 不同地区首要发售机制的采用比例

(二)以累计询价法为主，同时兼顾中小投资者利益的混合机制

由于各种发售机制各有特点，很多市场开始针对本市场特点实施混合发售方法。以中国香港为例，香港传统的首次公开发行方式是固定价格发行，因为过高的超额认购水平，香港政府在1993年开始允许使用累计订单询价机制。而固定价格发行方式非常受中小投资者的欢迎，完全取消这种方式可能带来抗议。[8]因此，香港就采用了累计订单询价方式和固定价格机制并行的混合发售机制。

香港证券市场国际化程度高，境外机构投资者占到很大的比重，其发行股份分为国际配售部分与香港认购部分，并且国际配售部分所占比例较高，一般情况下占到发行总额的85%到90%。累计投标用于新股发行价格的制定，国际配售部分的配售原则与累计投标方式一致。在累计投标过程中，机构投资者发挥了重要作用。承销商主要是向机构投资者收集信息，并且股份主要是向机构投资者配售。

此外香港IPO市场还有一个股票回拨机制。如果由累计投标制定的价格较低，公开认购部分的投资者申购就会很踊跃。当公开认购部分的超额认购达到某一比率，则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求。相反，当价格偏高时，公开认购部分的认购率就会不足，承销商亦会将公开认购部分的股份回拨到国际配售部分。这一机制更好的平衡了机构和公众投资者的利益，使IPO整个发售机制更加合理。

(三)监管机构允许自由选择新股发行方式

从各市场的经验来看，其惯例往往是允许承销商和发行人自由选择发售机制。即便是累计订单询价机制占绝对主导地位的美国，管理当局也是允许使用其他几种发售机制的。一般而言，累计订单询价机制通常被用来发售融资规模较大的上市项目，对于融资规模较小的上市项目，没有必要进行询价这一过程，或者至少不应完全墨守这一制度。在美国，一些规模较小的上市公司通常更倾向于采用尽力推销(best-effort underwriting)这一固定价格机制，这样不但避免累计订单询价机制中较高的固定成本，同时也避免大份额向询价机构配售，中小投资者需求无法满足的情况。而在合适的情况下，拍卖方式也能够成为一种合理的补充。

(四)上市后较长时间无涨跌幅限制政策

中国台湾的证券市场2005年3月试行了首次上市五日内无涨跌幅限制的政策。这一政策的推出，主要是针对中国台湾市场曾经首日上市7%涨跌停板，从而很多上市新股都存在连续多日涨停或跌停的现象。在原有的制度约束下，如果市场对承销价格不认同，上市新股价格无法迅速调整，也降低了新股的流动性，新政策大大提高了二级市场效率，并倒逼一级市场定价，提高定价效率。目前中国大陆市场实行的是单日无涨跌幅限制，中国台湾市场显然从时间上给投资者决策提供了更大的空间。如果机构询价与其后市场认同价格相差过大，投资者必然会以实际行动来反馈这种差距，而询价机构由于3个月限售期的限制，使其在询价中有更大压力，努力提高报价的准确性。

(五)普通投资者的最低认购比例和申购方式选择权

在中国香港，普通投资者享有新股发行最低认购比例和基本的配售保障，并且可以选择认购或配售方式。根据香港《上市规则》第8.08条规定：无论何时，任何类别的上市公司均须有一指定的最低百分比由公众人士所持有。在申购新股时，无论资金大小､中签与否，每一个有效申购账户至少配售1000股的份额。另外，中国香港市场对参与询价的资格未作限制，不仅是全球的机构投资者，有实力的散户也可以以个人名义参与询价并成为战略投资者，能兼顾到各类投资者的利益。投资者可自由选择申购配售部份或认购部份，如果未获分配配售部分股份，投资者可以接受认购部分的股份。但与国内机构投资者可以网上和网下重复申购不同，在香港投资者只能选择接受配售部分或是认购部分的股份。

(六)采用“超额配售选择权”(over-allotment option，OAO)来满足中小投资者的投资需求

“超额配售选择权”(也被称为“绿鞋期权”)是发行人赋予承销商的一项权力，获此授权的主承销商可以在既定的发行规模之外额外发行一定数量的股份(通常不超过发行数量的15%)。在“超额配售选择权”行使期间，如果股票市价跌破发行价时，主承销商可以从二级市场购回多售出的股票，从而达到支持股价的目的;如果超额认购很大，股票市价高于发行价，则主承销商可额外发行一定量的股份。这样，通过运用“超额配售选择权”，既维护了市场股价的相对稳定，也满足了未能申购到新股的投资者的投资需求。

“超额配售选择权”在成熟市场的应用比较普遍，ChungKryzanowski和Rakita对加拿大多伦多证券交易所(TSE)1984-1993年挂牌上市的数据进行了统计选取了180个有效样本对超额配售选择权进行实证研究，其中有56次包含超额配售选择权，占31%。而在1996年9月至1997年7月间306家NASDAQ上市的公司的承销协议中均包含有超额配售选择权。在2006年6月中行H股上市中，它的承销商也曾行使了38.35亿股H股的超额配售选择权，额外筹集了113亿港币。

三､我国新股发行方式的现状及其完善

(一)我国IPO发售机制现状

我国证券市场自诞生以来，新股发行方式经历了一个不断探索和完善的过程，期间大致可分为如表2所示的几个阶段。[9]

从2005年1月1日开始，我国开始实行IPO询价制度。按照中国证监会的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知(征求意见稿)》规定，询价分为初步询价和累计询价两个阶段。初步询价阶段，发行人和承销商选择符合询价对象条件的机构投资者(至少20家，公开发行股数在4亿股(含4亿股)以上的，参与初步询价的询价对象应不少于50家)进行初步询价;经过初步询价确定发行价格区间后，询价对象进行累计投标询价，公开发行数量在4亿股以下的，询价配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的，配售数量应不超过本次发行总量的50%;最后，根据机构累积投标确定的新股价格，向一级市场向所有投资者发售。

表21993-2005我国新股发行方式演变

从上面的介绍可以看出，目前我们实行的新股发行询价制本质上是一种混合发售机制，兼有累计订单询价机制和固定价格机制的特点。从成熟市场的经验对照看，当前我们所采用的询价制还存在一些需要进一步完善的地方：

1.承销商缺乏足够的新股分配的自，初步询价和累计投标询价存在一定的脱钩

在成熟市场的累积订单询价机制中，承销商一般具有对参与询价的机构投资者自主分配新股份额的权利，承销商可以根据机构的订单以及以往业绩来分配股票。而我国的询价阶段，机构投资者给与承销商的价格与其最终获得股票的份额往往并没有直接关系，新股的获得最后还是要靠投标中的报价直接挂钩。于是机构询价配售阶段出现了很多奇怪的现象，例如：初步询价和累计投标时的报价明显缺乏一致性，有的询价对象累计投标时的报价甚至根本不在初步询价时的报价区间内;还有的询价对象在初步询价时表示肯定申购，在其初步询价时的报价区间与最终确定的发行价格区间并无太大差异的情况下，累计投标时放弃申购。这一现象在国航网下认购问题上表现得尤其明显。国航的主要询价机构为基金公司和保险公司､证券公司，然而据了解，除了一家刚刚募集完基金的基金公司认购了1亿股，保险公司的履约状况较好之外，大多数基金公司认购数量有限。这种“询价订单”与最后获配份额相脱离的询价机制，使得机构投资者的新股认购权利与真实报价义务割裂，机构投资者的定价职能的发挥往往只能依赖机构投资者的诚信道德，从制度设计的角度来看无疑是需要改进的。

笔者曾经就国航发行中保险公司的投资状况向监管部门了解意见，监管部门给予的回复是：从他们了解的情况看，保险机构在询价和认购前后的一致性和诚信程度是最好的。

2.询价对象数量少，种类单一，缺乏有效的约束激励机制

根据当前我们的操作，参加初步询价的机构一般为20多家，只有公开发行股数在4亿股以上的，参与机构才会超过50家。从博弈角度出发，在询价过程中，如果参与竞争的机构数量较少，则难以实现对新股股价信息的真实反映。从我国现阶段的询价制度安排看，询价阶段往往可能会成为机构投资者为牟取利益操纵股价的最佳时机之一。

虽然为了谋取收益，提高声誉，主承销商曾一度申购自己承销的股票，然而我们却忽视了询价对象多元化对于挖掘市场需求信息，激励询价对象真实反映股票价格的重要性。自从1997年12月证券监管机构提出禁止证券经营机构经营自己承销股票的通知后，主承销商便完全淡出新股申购，近十年来一直是机构投资者独占新股申购特权。中小投资者等其它投资主体由于自身专业限制以及政策约束也无缘新股询价申购，而询价对象的单一性往往可能难以充分反映市场对新股的整体需求与评价。

3.询价阶段配售份额较少，机构投资者网下网上同时申购，享受一定的申购特权

按照中国香港混合发售机制的经验，新股发行分为国际机构配售和公众认购两个部分，国际部分一般占85%以上，机构投资者在询价阶段中获得了申购份额，就不再参与公众认购阶段。而当前中国内地市场的前情况是，公开发行数量在4亿股以下的，询价配售数量应不超过本次发行总量的20%;公开发行数量在4亿股以上(含4亿股)的，配售数量应不超过本次发行总量的50%，也就是说询价机构以不足20%(50%)的股票份额决定了全部股票的价格，不利于实现充分的价格发现，如果询价机构对某只股票有很大需求，机构之间的竞争会推高定价，公众发售部分被动接受相对较高的价格。而当前中国内地市场的情况恰恰是询价机构需求往往可能在多数情况下未被充分满足，往往同时参与网上网下新股申购：询价阶段，只要是符合资格的机构投资者就可以以较高的中签率获得一定量的新股，并且累积投标询价阶段的机构投资者要远远多于参与初步询价的机构投资者，存在严重的“搭便车”现象;网上申购阶段，由于我国宽松的新股申购上限，机构投资者又可以凭借其强大的资金实力再次获得一定的新股。这种机制造成的结果是中小投资者被动接受较高的新股认购价格的同时，其认购份额还会被资金上占优的机构投资者所侵占。[10]

4.新股定价方式单一，没有区分大型企业与中小企业，运行成本有待降低

目前中国内地采用的新股询价制度普遍应用于所有的发行上市单位，其中既包括资金实力雄厚的大型企业，也包括中小企业。然而，这种高成本发行方式并不适用于像中小企业这样资金数量少，发行规模小的上市公司。初步询价､累积投标询价过程中，信息的搜集，分析整理以及路演将会耗费巨大资金和精力，对大型企业来说已经是一个负担，对中小板的上市企业则更是如此。另外，将目前询价制度应用于中小企业上市，现行的做法首先要拿出一部分新股进行询价，然后再由机构投资者认购申请，那么本来发行规模就不大的新股份额，在经过机构投资者分割之后就更加所剩无几。中小投资者参与中小企业板新股申购，并从中获取收益的机率也微乎其微。

5.缺少新股发行辅助机制

国际市场上新股发行回拨机制以及“绿鞋期权”等新股发行配套机制的应用都已经很成熟，这无疑有助于市场的供求平衡，以及机构投资者与中小投资者之间利益的平衡。[11]例如中国香港市场的股票回拨机制：当公开认购部分的超额认购超过某一比率，则原本分配给国际配售部分的一部分股份会被拨入公开认购部分，以满足公开认购者的需求;相反，当价格偏高时，公开认购部分的认购率就会不足，承销商亦会将公开认购部分的股份回拨到国际配售部分，平衡了机构和公众投资者的利益。而“绿鞋期权”可以调节发行新股的需求与供给，满足了部分未购得新股投资者的需求，也保护了已购得新股投资者的权益。而中国内地在这些配套机制的应用方面还不足，或者缺少这样的机制或者曾经提出，却应用极少，使得在协调投资者权益方面少了很多有效的工具。

6.监管惩罚力度有待加强

虽然当前中国内地证券市场已经初步建立了市场化特色的新股询价制度，然而至今却没有明确的法律法规，来规范询价对象的报价行为。询价对象故意隐瞒需求信息，随意报价､违反报价制度以牟取个人利益的现象缺乏足够有效的约束手段，以致新股询价制度难以有效发挥其应有功效。新股发行后高溢价､高换手率似乎一度成为普遍现象，值得关注。

(二)改革与完善我国IPO发售机制的建议

1.赋予主承销商一定的股票分配的权利，由此使得发行价格的形成更加合理

如果承销商拥有一定的股票分配的自，那它就可以向那些提供真实股价信息的机构倾斜，或者向曾经在认购消极情况下依然能积极认购的机构予以倾斜，逐步形成一种良好的长期合作关系。

2.逐步提高询价机构配售比例，并相应降低并控制机构投资者网上申购额度

参照国际主要IPO市场向询价机构投资者配售比例，当前现行的20%(或50%)的限额无疑是很低的。询价机构以不足20%(或50%)的股份来决定100%股票的价格无疑也是不合理的。

3.建立多层次约束的机构投资者询价行为的评价体系

机构投资者在询价发行过程中发挥着至关重要的作用。应该根据机构投资者在初次询价与配售中的表现及后市行为：例如是否经常参与初次询价;是否如实反映市场需求和价格信息;报价与配售时的申购表现是否一致;投资者的持股期限等建立一套多层次约束的机构投资者评价体系，定期公布评价结果。对专业能力强的询价机构应给予鼓励政策而对专业水准比较差询价投资者应进行限制甚至剔除出询价队伍。

4.建立多元化的发售机制体系，扩大询价对象数量和种类

目前来看，虽然累计订单询价机制在新股定价方面有其独到的优势，但从公司角度来讲，决定股票发售机制的影响因素之一主要是公司上市的成本。如果采用累积订单询价机制，则主承销商将要进行路演及询价等步骤，这些成本对那些规模较小的中小企业板的上市公司来讲是相当大的，因此对于这类上市企业，可以适度修改询价过程。在保证询价对象如实反映需求状况和价格信息的前提下，可以适当考虑将现有的询价制度化繁为简，仅保留初步询价阶段从而保证准确估测新股价格。另外，扩大询价对象的种类和数量，对于主承销商而言，除自营业务之外，其余承销团成员将可以参与发行股票的询价与申购，而主承销商的资产管理业务参与询价与新股询价申购也将放开。

5.引入辅平衡机制

当前中国的资本市场还是一个新兴加转轨的市场，个人投资者所占的比重还相对较大，因此在实行询价机制发挥机构投资者功能的同时，也必须平衡考虑中小投资者的利益。针对这一情况，可以引入回拨机制､绿鞋期权等实现对新股供需的调整。回拨机制即当公众超额认购过高时，承销商可以从机构配售部分划拨一定比例给中小投资者，以缓解中小投资者的超额认购。而中国的证券监管部门早在2001年就已经允许使用“绿鞋期权”(证监会在2001年了《超额配售选择权试点意见》)，但是由于我国的发行制度和其他条件的限制，一直以来绿鞋期权都没有应用开来。

参考文献：

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机构投资者篇7

关键词 机构投资者 公司治理 绩效 资本市场

中图分类号： F270 文献标识码：A

自20世纪80年代以来，随着资本市场的发展变化，机构投资者开始进入到快速发展的阶段，公司股权结构也相应发生变化。机构投资者的策略由最初的关注短期获利行为，转变为日益关注公司治理绩效并对其施加影响的长期投资策略。随着机构投资者的发展壮大与积极参与，使其在公司治理中发挥的作用也日益重要。在机构投资者研究方面，国外文献主要集中于：机构投资者类型，机构投资者参与公司治理的途径，机构投资者参与公司治理对公司绩效的影响，以及机构投资者对资本市场的影响等。

一、机构投资者的类型

根据机构投资者的投资行为与投资偏好，Bushee将机构投资者划分为三类：短期型，一般采用的是“买好卖坏”的策略，以便获取价差收益；长期型，一般关注公司的长远利益；准指数型，一般不轻易变动投资组合，仅在更大的范围内实施投资战略。

根据监督成本的不同，Almazan et al.将机构投资者划分为潜在的积极的机构投资者和消极的机构投资者。

根据机构投资者持股时间的长短及持股比例的大小，Chen 等将机构投资者划分为长期持股、短期持股、大量持股、小量持股四种类型。实证研究表明只有长期持股且持股比例高的机构投资者才能对公司实施有效监督，进而缓解股东与经理人之间的冲突。

二、机构投资者参与公司治理的途径

由于机构投资者拥有资金优势、信息优势和专业优势，因此其有能力采取积极态度参与公司治理。作为一个企业外部利益的相关者，其参与公司治理的途径往往不是具体的决策内容，而是公司的内部运作机制以及公司战略决策机制。

公司权力机构。公司的权力机构主要有股东大会、董事会、监事会。法律上，股东大会是公司的最高权力机构，对公司的重大事项进行决策。但是，事实上董事会是机构投资者参与公司治理的最为重要的权力机构。通过参与董事会，机构投资者可以监督管理层，减少信息不对称，提高监督效率，降低成本。同时，还可以为公司未来制定发展战略和政策，确定公司的发展方向。

管理者薪酬。管理者薪酬激励是降低问题的重要途径。科学有效的管理者薪酬设计可以减少机构投资者与管理者的利益冲突，从而激励管理者改善企业绩效。Hartzell等通过研究机构投资者和管理者薪酬之间的关系，指出机构投资者的股权集中度与管理者薪酬绩效敏感度显著正相关，这表明机构投资者能够承担监督职能以减轻管理者与股东之间的问题。

三、机构投资者参与公司治理对公司绩效的影响

1、机构投资者参与公司治理绩效的研究，可以归纳为：

有效监督理论。这种观点认为机构投资者会积极监督管理者、参与公司决策，从而有利于公司治理的改善，提高公司业绩。较个人投资者而言，机构投资者拥有大量的股权，所以他们更有动力来监管公司的行为和绩效，因此在一定程度上可以强化公司内部的监督机制，限制问题。

2、无效监督理论。该观点认为机构投资者的参与对公司绩效的改善没有显著的影响。Eakins(1990)认为并不是所有的机构投资者都是积极参与公司治理并进行有效监督的。

3、负面监督理论。该观点的学者认为，机构投资者参与公司治理不仅不会对公司产生积极影响，反而会对公司产生不利影响。该观点包括利益冲突假说和战略联盟假说，这两种假说都预言公司价值与机构投资者持股比例呈现负相关关系。

四、机构投资者对资本市场的影响

1、机构投资者与市场的波动性。由于机构投资者具有较强的信息搜集和信息处理能力（信息畅通），且交易成本低，所以其交易能增加市场理性，降低市场风险，提高市场定价效率，从而达到稳定股票市场的效果，因此认为机构投资者有利于市场稳定。

2、机构投资者与股票收益。研究发现机构投资者的投资偏好行为会对股票收益产生重大影响。在一定程度上，机构投资者的投资偏好对股价会造成较大的影响，所以会对股票的收益产生影响。

基于以上研究可见：国外学者研究视角广阔，涉及内容丰富，领域广泛。通过上述研究分析得出：机构投资者参与公司治理的态度由最初的消极转变为积极，且参与方式与途径也逐渐的多样化，但对公司治理绩效影响的结论却不一致，这为将来学者的研究方向与研究领域提供的更大的空间，方便学者的研究。

（作者单位：山西大学管理学院）

参考文献：

[1]Chen X.，Harford J.， Kai Li. Monitoring： Which Institutions Matter .Journal of Financial Economics，2007，3

机构投资者篇8

【关键词】上市公司；董事会；机构投资者

上市公司董事会是否需要机构投资者，应该说是肯定的。目前，我国上市公司普遍存在一股独大、内部人控制等问题。许多大股东(或实际控制人)为了获取更多的大股东收益，便对企业的经营决策进行直接干涉，甚至对董事会的决定也要说了算。为此，许多中小投资者损失惨重。为了改变这种现状，证监会颁布新的条例，准许机构投资者进入上市公司董事会，并参与公司的经营管理，期望机构投资者能够制约控股股东。这一政策究竟能否改善上市公司治理制度，维护资本市场稳定，促进我国上市公司快速、健康地发展，本文对此进行分析。

一、机构投资者及其特点

一般认为，机构投资者是指以自有资金或者从分散的投资者手中筹集的资金进行有价证券的投资活动的法人机构。我国的机构投资者主要是指从事证券投资活动的各种中介机构，如：基金公司、保险公司、投资公司和商业银行信托机构等。机构投资者具有以下特点：

（一）收拢闲散资金，集中分散的股权

我国机构投资者的资金主要来源于社会上闲置的资金。多数投资者为了获得更大的收益，也愿意将自己闲置的资金交给机构投资者，让其进行投资操作，客观上为机构投资者打下了雄厚的资金基础。机构投资者通过购买上市公司的股权，并将其集中在一起，有力成为制约控股股东的一股强大“势力”。

（二）具有丰富经验和深厚的专业知识

我国机构投资者以基金公司为主，而基金公司的成员一般都有着深厚的学识。他们不仅懂得投资的相关知识，而且有丰富的实战经验，对资本市场有着很深的认识与研究。他们中的大部分人还具备丰富的企业经营管理知识，非常熟悉企业的经营管理，而且能利用自己的知识和经验对企业进行分析评价，从而维护了广大投资者的利益。

（三）兼顾中小股东的利益

机构投资者作为社会分散投资者的人，承担着利润压力，也就势必会想方设法证明自己的投资判断和决策。一旦上市公司大股东损害公司利益，这也就意味着机构投资者将受到损害。因此，机构投资者自然不会袖手旁观，定会想办法积极应对，将损失降至最小。机构投资者的这一抑制内部人获取内部收益的过程往往能够使中小股东受益。

二、国外机构投资者参与上市公司管理的经验

美国的机构投资者参与公司治理的时间较长，在公司治理方面具有丰富的经验，很值得我们借鉴。总结起来主要有以下三点：

（一）机构投资者的持股比例是参与上市公司治理的前提

机构投资者有雄厚的经济实力，能拥有充裕的资金购买上市公司一定比例的股权，从而有权在股东大会中占据一席之地，并参加股东大会的决议，参与公司的经营决策，防止少数大股东操纵公司，危害中小股东的利益。

（二）规范的资本市场环境是机构投资者参与上市公司治理的基础

机构投资者主要依据被投资企业的价值进行投资决策，而有效的资本市场在很大程度上反映上市公司的动、静态价值，能充分显示目标公司的信息，促使机构投资者关注上市公司的经营状况。这对机构投资者参与目标公司的治理起到了积极作用，从而使其在资本市场中获得目标公司更高的溢价收益或长期的稳定收益。

（三）建立机构投资者参与上市公司治理相适应的法规和监管机制是机构投资者参与上市公司治理的制度保障

在美国，曾一度时期由于法律的过多限制，造成了机构投资者消极投机的现象。随着经济形势的变化，政府开始逐步放松对金融市场和金融机构的管制。允许所有者就公司治理提供有约束力或建议性的措施，也允许股票持有者之间直接联系，降低机构投资者参与公司治理的成本和潜在的法律责任。只有通过不断完善与之相适应的法律法规，才是机构投资者参与公司治理的制度保障。

三、我国机构投资者进入上市公司董事会的合理性与可行性分析

（一）机构投资者参与董事会决策具有很重要的现实意义

以前上市公司的经营决策由董事会做出，机构投资者不参与公司治理。由于上市公司的股权大部分股权集中在少数大股东手上，剩余的股权较为分散，大股东在幕后操纵公司的运行，为自身牟取利益，损害少数股东的权益。许多上市公司的大股东，还利用股市投机囤积资金，盲目扩大规模，导致证券市场的发展极不稳定。2007年底，证监会发文准许机构投资者进入上市公司董事会，参与公司的内部治理，机构投资者在一定程度上起到了加强股权集中的作用，使股权不再象以前那样分散。与此同时，机构投资者作为一个较大股份份额的持有者，不仅可以有效制约控股股东谋取控制权收益，也维护了广大中小投资者的利益和股市的稳定发展。

（二）机构投资者在上市公司中占有举足轻重的地位

根据巨潮数据库中的统计，截至2007年4月29日，沪深两市的1496家上市公司的年报显示，有823家上市公司流通股股东中出现了基金的身影，占境内上市公司总数的55.01%。各类机构投资者在十大流通股股东名单中的出现频次及持股情况如表1所示。

上述数据表明，机构投资者已在上市公司中占据了一席地位，而且参与了公司决策制定和经营管理。以“中兴通讯”H股发行为例，2002年7月20日，中兴通讯董事会提出了H股的发行方案，同时董事会也阐述了此次发行对于企业的战略意义。尽管如此，方案还是招致了以证券投资基金为首的机构投资者的反对；虽然发行的支持者采取了反对行动，但最终公司董事会还是做出了终止发行的决议。

（三）独立董事制度存在自身缺陷

独立董事制度也是证监会为规范公司治理，防止大股东幕后操作上市公司而实施的一种制度。这一制度自2001年正式实施至今，虽然起到了一定的作用，但效果并不大，原因在于其限制因素较多。上市公司普遍存在：虽然独立董事素质较高，但大部分缺乏经营管理经验；独立董事的出身不独立，部分职权有名无实；独立董事的薪酬不独立，其薪酬由被监督的上市公司给予，却又要监督上市公司，效果可想而知；独立董事本身的职业不独立，诸如此类的现象，都意味着在上市公司董事会中，亟需一支新的制约大股东的力量，而机构投资者恰好是目前充当好这一角色的最佳选择。

（四）机构投资者有丰富的管理人才和信息优势

很多上市公司的经营者受聘于所有者，所有者出于担心经营者利用职权为其自身牟取私利，便会派出自己的人员在公司中挂职，以示监督，但由于这些监督人员没有足够的管理经验，在一定程度上并不利于公司战略的实施，从而阻碍了公司的发展。而机构投资者的加入，不但解决了所有者在这方面的忧虑，同时弥补了管理层缺乏管理经验的问题，使企业经营业绩得以提高。

（五）形成有效制衡大股东的力量，兼顾各方利益

机构投资者参与上市公司治理在一定程度上抑制了公司管理层权力的滥用。以前，机构投资者虽然可以通过股东大会影响公司的经营方针，但是，公司的日常运作还是由董事会决议，少数大股东利用机构投资者不能参与董事会的漏洞，幕后控制公司的经营，为自身牟取利益。现在，机构投资者被准许参与董事会，无疑成为一种制衡大股东的力量，是对公司“幕后控制”的一种控制，在一定程度上兼顾了各方利益，推动了公司治理的发展。四、我国的机构投资者进入董事会可能存在的问题

（一）机构投资者存在自身的利益追求

我国上市公司的治理结构尚不完善，股东大会、董事会、监事会还不能发挥其应有的作用。如果机构投资者参与公司治理，他的投资成本可能大于收益，得不偿失。毕竟机构投资者的投资目的是为了盈利，直接参与上市公司的治理并非为其带来最大收益，因此，机构投资者有可能走投机之路。

（二）缺乏必要的法律环境

虽说机构投资者有足够的能力参与公司治理，但现行的法规却在很大程度上阻碍了其参与公司治理。一方面，现行法规规定了机构投资者对单只股票持有量的限制；另一方面，还对机构投资者之间合作行为做了限制，即使证监会同意机构投资者加入上市公司董事会，如果仍维持以上的法规不作任何改变，这对机构投资者仍然是一个无法逾越的障碍。

（三）可能出现机构投资者与大股东合谋

机构投资者参与上市公司治理也是为了能够获得比证券市场更多的收益。由于其雄厚的资金，决定了他在股东大会中的地位，大股东为了能最大程度地获取收益，可能会舍弃部分利益给机构投资者，与其联合控制公司的运行，合谋获取最大利益。

（四）存在知识和管理水平的限制

许多上市公司是国有企业改建的，公司治理结构不完善，其原有的国有企业管理模式和制度不能适应当前市场经济的发展需要。这些企业的领导知识陈旧，管理水平不足，尽管其拥有的资金实力和品牌“独一无二”，但仍导致了公司在经营过程中漏洞百出。如能够弥补自身漏洞，企业业绩必将飞速发展。

（五）短期性目的较强

我国的上市公司普遍存在公司治理结构落后，多数上市公司股票通过坐庄炒作而使其股票价格高于真实价值，使得上市公司治理活动的收益相对于机构投资者在二级市场的“价值发现”和“价值创造”所获得的收益相差甚远，这也阻碍了机构投资者参与上市公司治理的信心，从而不得不选择了投机操作。

五、为机构投资者进入上市公司董事会创造必要条件

（一）不断强化资本市场机制，积极推动各类机构投资者的协调发展

一是通过加强资本市场基础性建设，完善资本市场功能，提高资本市场运行效率，进一步为机构投资者队伍持续发展、壮大创造有利的环境。二是调整和优化机构投资者的结构，改变证券投资基金发展较快，企业薪酬、社保基金等发展相对滞后的局面。三是不断完善各项政策制度，鼓励和引导以养老金为代表的长期机构投资者进入资本市场。四是逐步提高机构投资者风险防范意识，推动其建立科学、高效的风险控制和风险管理制度。五是完善机构投资者的激励约束机制，切实改变机构投资者投资行为短期化和同质化的取向，使其有序、健康、协调发展。

（二）建立健全相关法律法规

针对机构投资者在参与上市公司治理过程中可能出现的问题要仔细分析研究，进行多方面论证，邀请机构投资者、上市公司的主管人员以及证券业的部分专家进行讨论，充分考虑各方面因素，在不损害国家利益的前提下，制定切实可行、各方受益的法律法规，为完善上市公司治理提供保障。

（三）进一步完善独立董事制度

目前的独立董事制度中存在着不足，但仍然是制约控股股东势力的一股力量。结合已有的经验，我国仍需继续制定符合上市公司治理的一系列规章，进一步完善独立董事制度，使其更好地发挥监督作用。

（四）保证机构投资者在上市公司中任职

我国的机构投资者中有很多具备丰富实战经验和深厚理论知识的人员，从战略合作的角度出发，上市公司应在制度上保证机构投资者挑选合适的人员到上市公司中任职，从而弥补上市公司的经营管理缺陷，同时也能避免更多的投机操作，使上市公司经营管理更加透明化、规范化。

【参考文献】

[1]刘安兵.机构投资者与独立董事——基于公司治理的视角[J].会计之友，2007，（10）.

[2]许广义，薛飞.基于机构投资者参与公司治理结构的研究[J].商业研究，2005，（5）.

[3]郭丹.借鉴美国经验营造机构投资者参与中国上市公司治理的条件[J].哈尔滨商业大学学报(社会科学版)，2006，（2）.

[4]王彩萍.机构投资者对上市公司决策行为的影响研究——以中兴通讯H股发行事件为例[J].科技管理研究，2007，（3）.