股票分析报告范文
时间：2023-12-01 01:58:49
股票分析报告篇1
关键词：分析师 推荐报告 评级变动 投资价值
一、引言
随着我国证券市场近些年来的发展完善和投资咨询规范制度的建立，证券分析师正日益成为证券市场重要的影响力量。证券分析师的推荐报告，对投资者尤其是散户投资者影响很大，分析师的评级变动往往意味着产生了新的信息。分析师的推荐评级变动对投资者是否有投资价值，投资者又应怎样有效对待分析师的评级报告及其评级变动？先前的国内学者一般都是在有较高知名度和广泛影响的证券媒体上选择有代表性的投资建议作为样本，而且大部分是针对分析师所推荐的股票进行投资价值的研究，关于分析师推荐评级变动的投资价值的研究比较少。目前，得益于数据系统的完善，在新的制度背景和历史环境下，对证券分析师推荐评级变动的投资价值进行较为系统的分析研究，显得尤为必要。
二、文献回顾
对分析师评级变动的研究始于1985年，Stickel运用事件研究方法发现当价值线公司改变评级时存在显著的公告效应，这意味着价值线公司具有未反映在价格中的信息。Barber等（2001）研究了如何根据证券分析师的推荐构建投资策略。他们发现，在不考虑交易成本的情况下买入那些评价最高的主流推荐股票并卖空那些评价最低的主流推荐股票，同时根据推荐变化进行投资组合头寸的日调整，将会得到大于4%的年度异常总收益。调整频率的降低或者对调整变化反应的延迟都会消除该收益，而且他们的交易策略会产生高交易成本，扣除成本后他们的投资策略收益并不能显著为正。Zoran Ivkovic和Narasimhan Jegadeesh（2004）研究了分析师的一个季度前的在相对盈余公告日盈余预测修订和推荐修订的信息含量，发现盈余公布前一周的盈余预测和推荐评级向上修订的信息含量快速增长，但对于向下修订并没有发现类似的增长。
林翔（2000）对中国证券咨询机构的预测作了分析，其目的在于检验作为信息中介的证券咨询机构是否具有私有信息。朱宝宪、王怡凯（2001）认为分析师对于短线投资建议的股票累计收益率能够超越大市，而对于中长期投资建议的股票累计收益率则几乎都低于大市。肖峻、王宇熹（2006）研究发现我国证券分析师的增加至买入评级调整的股票基本上在推荐后三个月内跑赢了大盘，也跑赢了同规模和同行业的股票;对从卖出评级中剔除的股票未来盈余增加的预期存在过度乐观主义，该项评级调整对投资者而言无太大意义;增加到买入和增加到卖出推荐方向上存在显著的推荐后股票价格漂移现象。李雪（2007）研究表明，分析师荐股评级报告具有显著的投资价值，但其评级结果具有时效性，短期显著，长期效应不明显。近些年来，随着股指期货、创业板、融资融券等改革举措不断推出，我国资本市场发生了较为深刻的变革，分析师的推荐评级变动是否具有投资价值，本文将基于完善的数据系统对这一问题进行分析。
三、数据与研究方法
（一）数据描述。本研究的交易数据来自于CSMAR数据库，2012年至2013年两年间证券分析师共评级报告78 033份，本文选取每周一标准化评级为买入和增持的评级报告，剔除重复值，即同一时间推荐同一股票的报告，再剔除公布当周停牌、涉及退市股票以及缺乏评级变动数据的报告，最终得到两组样本：买入评级样本组，共推荐 3 943只股票;增持评级样本组，共推荐5 283只股票。两组样本中均不含B股，最终得到的评级样本见表1。
（二）研究方法。本文采取的研究方法是事件研究法，事件窗口取评级报告前12周至公布后12周，共25周。由于有些股票在这期间有停牌的情况，则向前或向后顺延。
1.超额收益率AR的确定。
（1）规模调整模型（Size-Adjusted Model）。公司规模调整收益的目的主要在于控制小公司效应（Banz，Reimganum，1981）。规模调整模型认为，股票i在第t周的超额收益率：
ARi，tsize=Ri，t-Rsize
其中，ARi，tsize表示股票i在第t周的超额收益率;Ri，t表示股票i在第t周的实际收益率;Rsize表示按公司规模将沪深两市所有上市公司十等分组，股票i所属组第t周的等权平均收益率。t= -12，-11，…，-1，0，1，…，12。
（2）行业调整模型（Industry-Adjusted Model）。行业调整模型的计算方法如下：先计算出每一只推荐股票和所有相同行业股票在第t周的公司规模调整收益，再用推荐股票的公司规模调整收益减去所有相同行业股票的平均公司规模调整收益。即
ARindustryi，t= ARi，tsize-1/m ARi，tsize
其中，m等于推荐股票所处行业的所有股票数目。事件窗口和样本同上。
（3）市场调整模型（Market-Adjusted Model）。市场即指整个A股市场，包括沪深主板和创业板。
ARmarketi，t=Ri，t-Rmarketi，t
其中，ARmarketi，t表示股票i在第t周的超额收益率;Ri，t 表示股票i在第t周的实际收益率;Rmarketi，t表示A股市场所有个股第t周的等权平均收益率。事件窗口和样本同上。
2.组合超额收益率PAR和累计超额收益率CAR。以每周一标准化评级和评级变动均相同的股票为一组合。组合的超额收益率等于组合内所有股票的等权平均超额收益率。即
PARj，t=1/n■ARi，t
CARj（T）=■PARj，t
其中，n是组合内的股票数目，j表示第j个组合，T=-12，-11，…，-1，0，1，…，12。
3.平均超额收益率AAR和平均累计超额收益率ACAR。
AARt=1/k PARj，t
CARt=1/k CARj（T）
其中，K代表每个标准化评级―评级变动下的组合数目。
4.AAR、ACAR的显著性检验。本文假设超额收益率是从均值为0的分布中抽取的，这意味着评级报告对被推荐股票的价格没有系统性的影响。假定超额收益率是独立同分布的，平均超额收益率AAR、平均累计超额收益率ACAR的显著性可用单变量T-TEST来检验。统计量为：
T1= AARt/（σPAR■/■）
T2= ACRt/（σCAR■■（T）/■）
四、实证结果与分析
规模调整模型计算的平均超额收益率如表下页2所示，而行业或市场调整模型计算的结果与之类似，因篇幅有限，不再赘述。各组样本在推荐当周均有显著的超额收益，买入和增持样本组中评级上调的样本在推荐当周经三种模型计算的超额收益为3.84%、3.76%、3.93%和3.36%、3.24%、3.31%，明显高于其他评级变动的样本，首次评级的样本对应的当周超额收益率为2.04%、1.91%、2.08%和1.50%、1.41%、1.51%，评级维持的样本对应的当周超额收益率为1.33%、1.26%、1.39%和0.78%、0.77%、0.81%，增持样本组中评级下调的样本当周超额收益率为-1.48%、-1.27%、-1.46%。
买入和增持评级样本组中首次评级的样本在推荐后第12周经三种模型计算的平均累计超额收益为12.55%、11.05%、14.14%和8.13%、7.10%、8.71%，明显高于其他评级变动的样本，评级上调的样本对应的累计超额收益率为8.35%、7.84、9.61%和5.85%、5.21%、7.50%，评级维持的样本对应的累计超额收益率为3.85%、3.14%、5.43%和3.27%、2.49%、4.71%，增持样本组中评级下调的样本推荐后第12周的累计超额收益率为-7.88%、-6.87%、-6.16%。
评级上调和评级维持的样本在推荐公布前和推荐当周均存在显著的超额收益，但评级公布后并不存在显著的超额收益，首次评级的样本在推荐公布前、推荐当周和推荐周之后都存在显著为正的超额收益，评级下调的样本在推荐公布前、推荐当周和推荐周之后都存在显著为负的超额收益。买入和增持样本组中首次评级的样本从推荐后的第1周开始累计，推荐后第12周经三种模型计算的平均累计超额收益为3.02%、2.44%、3.81%和2.19%、1.63%、2.38%。增持样本组中评级下调的样本从推荐后的第1周开始累计，推荐后第12周经三种模型计算的平均累计超额收益为-4.07%、-3.34%、-3.52%。
买入和增持评级样本组规模调整模型计算的平均累计超额收益率分别见下页图1和图2。行业和市场调整模型计算出的平均累计超额收益率图类似。
五、结论与建议
第一，评级上调或维持的报告在推荐之前和推荐当周有显著的超额收益率，其中评级上调的买入报告当周的超额收益3.8%，评级上调的增持报告当周的超额收益3.3%，评级维持的买入报告当周的超额收益1.33%，评级维持的增持报告当周的超额收益只有0.79%，大量评级维持的报告因为自身的低超额收益而降低了分析师推荐报告的整体投资价值。
第二，首次评级的买入或增持报告，在推荐公布前、推荐当周及之后均存在显著为正的超额收益。其中首次评级的买入报告在推荐当周的超额收益为2%，推荐后第12周的累计超额收益达到12%，从推荐后的第1周开始累计，有约3%的超额收益;首次评级的增持报告在推荐当周的超额收益为1.5%，推荐后第12周的累计超额收益达到约8%，从推荐后的第1周开始累计，有约2%的超额收益。
第三，评级下调的增持报告，在推荐公布前、推荐当周及之后均存在显著为负的超额收益，在推荐当周的超额收益为-1.4%，推荐后第12周的累计超额收益达到-7%，从推荐后的第1周开始累计，超额收益为-3.6%。
根据上述结论，投资者可重点关注首次评级的买入或增持报告以及评级下调的报告，首次评级和评级下调的报告均存在显著的推荐后价格漂移现象，这种现象类似于因信息没有充分反映到股价导致的盈利公告后价格漂移现象。投资据此及时买进或卖出，预计未来能够获得显著为正的超额收益或者避免股价下跌带来的损失。评级上调的报告具有一定的短线投资价值，但是并不存在价格漂移，推荐周之后不存在显著为正的超额收益。同时，以上超额收益率是以一定组合计算的，投资者要注意组合内部存在分化的风险。J
参考文献：
1.Stickel， Scott E.The Effect of Value Line Investment Survey Rank Changes on Common Stock Prices[J].Journal of Financial Economics，1985，（14）：121-144.
2.Brad Barber，Reuven Lehavy，Maureen Mcnichols and Brett Trueman. Can investors profit from the prophet？ security analyst recommendations and stock returns[J].The Journal of Finance，2001，（56）：531-563.
3.Zoran Ivkovic，Narasimhan Jegadeesh.The timing and value of forecast and recommendation revisions[J].Journal of Financial Economics，2004，（73）：433-463.
4.林翔.对中国股票咨询机构预测的分析[J].经济研究，2000，（2）：56-65.
5.朱宝宪，王怡凯.对中国证券咨询机构预测的分析[J].经济研究，2001，（1）：51-57.
6.王宇熹，陈伟忠，肖峻.国外证券分析师理论研究综述[J].证券市场导报，2005，（7）：32-37.
7.肖俊，王宇熹.我国证券分析师推荐评级调整价值的经验研究[J].统计与决策，2006，（6）： 106-109.
8.李雪.中国证券市场分析师推荐投资价值研究[J].证券市场导报，2007，（11）：72-74.
作者简介：
姚禄仕，男，合肥工业大学管理学院，教授;主要研究方向：资本市场，公司治理，会计学。
股票分析报告篇2
摘要：近年来，国外的学者对股权激励与经营者信息披露问题进行了理论研究，同时也实证了国外上市公司股权激励与经营者信息披露之间的关系。随着美国上市公司财务舞弊案频频曝光，股权激励的负面效应已逐渐引起了国外学者的关注。通过对国外研究股权激励与经营者信息披露关系的理论与实证文献进行综述，可为国内研究股权激励效果的学者及政策制定者提供参考。
关键词：股权激励；信息披露；综述
随着现代企业制度的建立，公司的所有权与经营权相分离，由此产生了股东与经理间的“委托一”问题。根据JertSell和Meckling(1976)的观点，该委托问题会产生由股东对经营者的监督支出、经营者的保证支出以及经营者的决策偏离股东福利最大化导致的剩余损失所构成的成本。股权激励作为解决问题、降低成本的一种有效长期激励机制，在西方国家得到广泛应用，这种长期激励机制对于提高西方国家的企业竞争力起到了重要作用。然而，随着安然、世通等公司财务舞弊案的出现，股权激励的有效性受到了质疑。Brown(2002)认为如果公司的经营者在短期内能够自由卖出他们持有的股票，股权激励就会促使经营者采取牺牲公司长期价值的盈余管理行为来提高短期公司股价。为了避免股权激励的滥用，许多公司的董事会正在讨论重新构建甚至减少经营者的股权激励(Bernstein，2002)。 股权激励是一把“双刃剑”，一方面可以起到降低成本的长期激励效果；另一方面又引致经理操纵会计信息、披露虚假信息等机会主义行为，导致新的道德风险的产生。股权激励可能带来以下问题：经理股票所有权的增加可能增加其风险规避行为。因为当经理的股票所有权增加时，经理的财富更多地依赖于股价、受股价波动的影响更大，经理就会避免风险性项目以规避股价下降的风险。股票所有权的增加还可能导致经理人员利用信息不对称操纵公司信息，因为投资者一般通过公司披露的财务或其他相关信息来判断公司的经营状况，在资本市场有效性不强的情况下，投资者不能完全分辨出公司的真实信息，经理就可能通过操纵公司信息来操纵股价以谋求私人利益。
随着西方国家公司丑闻不断公诸于众，股权激励是否引致经营者信息操纵的问题已逐渐引起国外学者的极大关注。目前，国外学者对股权激励与信息操纵关系进行了一定的理论与实证研究，以下分别对相关文献的研究成果进行描述。
一、股权激励与经营者信息操纵理论研究综述
国外学者已经对股权激励与经营者信息操纵关系进行了一定的理论推导，主要运用博弈模型进行推导分析。他们的理论研究主要从两个方面进行：一部分文献从理论上推导股权激励是导致经营者信息操纵的动因；另一部分文献则是研究存在股权激励所引致的经营者信息操纵情况下，信息操纵程度与股权激励、监控之间的关系。
Ramy Elitzur和varda Yaari(1995)建立了一个考虑资本市场有效性的经营者激励与盈余操纵的多期模型，研究经理的股票交易与这些交易的收益如何影响盈余操纵，该模型实质上是拓展了传统的委托模型。在模型中加入了与资本市场相关的变量，该变量可反映不同资本市场有效程度下盈余操纵对股价的影响。模型也分析了经营者的激励(包括奖金和股票)对经理在不同市场有效性下的盈余披露战略的影响，他们发现内幕交易提供了盈余操纵方向的信息，并且也证明了股东对经理薪酬机制的选择会影响经理的盈余操纵行为。
Han Guttman和Ohad Kadall(2003)运用信号博弈模型证明了股权激励是导致盈余管理的动因。模型认为理性的投资者根据经理报告的公司收益来确定股票的价格，并且假设经理的盈余管理行为是有成本的；股东以公司的股价作为确定经理薪酬的标准。因此，经理有操纵对外公布的公司收益的动机。他们发现在这个信号博弈模型中存在一个混同均衡，并且产生了一个内生不连续的收益报告。通过不同类型报告的组合，有信息优势的经理操纵对外公布的收益，经理进行盈余操纵的收益使得操纵的成本减少了。nanGuttman和Ohad Kadan(2003)还证明了混同均衡的存在是源于经理的股权激励，并非源于业绩标准的激励。
Bar－Gill和Bebchuk(2003)假设错误报告公司业绩的发生率为事前投资的函数，将其作为内生变量纳入五阶段博弈模型。模型主要分析了错误报告公司业绩的原因与后果，其中错误报告包括业绩差的公司经理以非法的或合法的手段对外报告高的公司业绩。模型的分析表明即便是经理不能在短期内卖出持有的股票，经理也可能为新项目或兼并筹集资金而错误报告公司的业绩。当经理能够在短期内卖出股票，错误报告的动机及频率的增加程度由能够卖出股票的比例和市场对经理卖出股票的知晓程度决定。另外，宽松的会计和法律环境增加了错误报告的发生率并且扭曲了资本的分配。
以上文献从理论上证明了股权激励是导致经营者操纵信息的诱因之一。与以上文献的研究角度不同，Ravi Singh(2003)认为当激励合同与报告的利润挂钩时，经理可能减少努力而通过操纵利润来获得更多的报酬，为了激励与保证披露质量，需要引入第三方来验证公司的利润。通过建立博弈模型，分别讨论了审计者与经理串谋和与经理独立情况下审计者的信息获取与信息报告策略。分析结果认为当经理的激励薪酬增加时，审计者与经理串谋来报道乐观的利润；加强对经理操纵利润的处罚可能提高经理的激励而恶化了审计者的激励；进一步规范审计者行为能够提高信息披露的质量。Eitan Goldman和Steve(2006)运用多任务委托模型，研究了经理的信息操纵如何影响业绩报酬灵敏度的均衡水平。他们认为经理不仅从事生产性的努力，而且转移公司的资源来操纵公司绩效。通过模型的建立及求解，得到经理信息操纵的程度随着业绩报酬灵敏度及监控变量的变化而变化的结论。
从以上理论文献的研究结果可知，股权激励诱发了经营者进行信息操纵的动机，但是从理论上研究如何阻止股权激励诱发的经营者信息操纵行为的文献则比较欠缺。Ravi Singh(2003)和Eitan Goldman(2006)虽然都认为监控能影响信息操纵行为，但是前者仅考虑审计者的监控而未考虑监管机构(证监会)的监控和公司的内部监控，后者则未区分内、外部监控，所以这部分内容的研究需要进一步的丰富。
二、股权激励与经营者信息操纵实证研究综述
近几年来，美国上市公司舞弊频频发生，大量财务造假案的曝光，把股票期权制度推上了“被告席”。虽然一部分理论文献研究证明了股权激励是诱发经理信息操纵的动因之一，然而国外的学者则更多的从实证研究的角度来检验股权激励与信息操纵的关系。David Aboody和Ron Kasznik(2000)以美国上市公司1992—1996年的数据，实证了CEO围绕股票期权的授予来管理信息披露的时间。他们对股票期权授予前后每季分析师的盈余预测误差与股价的变化进行了分析，结果发现CEO在股票期权授予前后，通过推迟利好消息、不断披露利空消息来改变投资者的预期，CEO采取机会主义的自愿披露决策来最大化股票期权报酬。Venky Nagar et a1.(2003)用管理盈余预测的频率和披露质量来测度自愿披露，用经理与股价相关的财富和与股价相关的周期性的薪酬来测度股权激励，回归检验了自愿性披露与经理股权激励的关系。回归结果显示公司的信息披露与CEO被股价影响的那部分薪酬正相关，证明股权激励降低了经理信息披露的问题。
以下分别对研究股权激励与合法的信息操纵和非法信息操纵关系的文献进行综述分析。
(一)股权激励与合法信息操纵
合法的信息操纵是指采取符合法律法规要求的会计核算方法或披露策略以误导利益相关者来实现私人利益，如盈余管理、会计报表重述，盈利预测等等，这种信息操纵不会受到处罚。国外实证股权激励与合法信息操纵关系的文献主要区别在于股权激励替代指标的选取、合法信息操纵的度量及样本的选取不同，使用的计量经济方法主要包括多元线性回归、Logistic(或Probit)回归和COX比例风险回归方法。
Qiang Cheng和Terry D，Warfidd(2005)以1993—2000年的美国公司数据为研究样本，分别以当期股票期权、不可执行期权、可执行期权、限制性股票和股票所有权五个指标来衡量股权激励的程度，用多元回归方法分别检验了股权激励对未来交易、盈余管理及迎合分析师预测的影响，结果发现高股权激励的经理卖出更多的股票，高股权激励的经理更可能报道与分析师预测一致的盈余，股权激励导致经理进行盈余管理。与Qiang Cheng(2005)类似，DanielBergstresser和Thomas Philippon(2006)也用多元回归方法实证了股权激励与盈余管理及CEO卖出股票的关系，他们用公司股价增加1％所引起的CEO持有的股票及期权价值的改变来度量股权激励，盈余管理的度量则采用Dechow et a1， (1995)的方法进行测算，回归结果说明CEO总的薪酬与所持有的股票和期权的价值联系越紧密，CEO越可能使用操纵性应计来操纵对外报告的公司盈余；在操纵性应计高的时期，CEO突击性地大量执行期权，并且其他经营者卖出大量的股票。Bin Ke(2004)选取1992—1998为样本期，用COX比例风险回归方法来实证股权激励与盈余管理的关系，文中替代盈余管理的变量为连续四个季度盈余增加，股权激励的衡量指标包括一年中新赠予的股票期权、过去一年未执行的股票期权(包括可执行的与不可执行的)及股票持有数。
为了更进一步的验证是否次优的股权激励导致了信息操纵，采用Core和Guay(1999)的方法将股权激励分为预测部分和残差部分，然后用COX比例风险回归法分别检验两部分对盈余管理的影响。从回归结果可以看出高股权激励的CEO，尤其是股价对盈余非常灵敏的公司CEO更可能管理盈余来对外报告持续盈余增加。同时还可以看出盈余管理并非由次优的股权激励所导致，无论股权激励是否最优，盈余管理是股东为了激励CEO采取最优行动所必需承担的CEO个人利益的剩余成本。总之，QiangCheng(2005)、Daniel Bergstresser(2006)、Bin Ke(2004)采用不同的样本、变量及回归方法，得出了股权激励与盈余管理正相关的结论。
然而Guojin Gong(2007)的实证研究则得出了与Qiang Cheng(2005)、Daniel Bergstresser(2006)、Bin Ke(2004)完全相反的结论。Guojin Gong(2007)使用美国上市公司1997-2003年的数据，来实证外部董事的股权激励与盈余管理的关系。他用修正的Johns模型来测算盈余管理，并将外部董事的股权激励分成预测部分和残差部分，分别检验两类不同的股权激励组成是否对盈余管理有不同的影响，最后还进一步地检验了外部董事的股票交易与期权赠予和盈余管理的关系。检验结果证明外部董事的股票期权与公司的不正常应计水平和迎合分析师的预测负相关，外部董事在交易股票和期权赋予时并未操纵盈余，董事会的股权激励提高了对财务报告的监控、减少了盈余管理。
在股权激励与合法信息操纵的实证研究中，另一部分文献研究股权激励对会计报表重述的影响。Na-tasha Bums和Simi Kedia(2006)以1995-2001年会计报表重述的美国上市公司为样本，运用Logit回归方法分别检验了期权灵敏度、限制性股票和持有股票的灵敏度、长期激励计划、年薪和奖金报酬灵敏度与会计报表重述的关系。实证研究结果发现CEO的期权组合对股价的灵敏度与错误报告倾向显著正相关，但是CEO薪酬的其他组成部分，如股票、限制性股票、长期激励支出、年薪与奖金对错误报告倾向没有影响。Jap Efendi et al，(2007)以2003年会计报表重述的美国上市公司为样本来检验奖金占年薪的比例、期权占年薪的比例、限制性股票占年薪的比例对会计报表重述的影响。文章首先进行了单变量检验，然后进行Logistic多变量回归，回归结果证明激励导致了会计报表重述。当CEO持有较多的实值期权时，会计报表重述的可能性大大增加了。回归结果还说明当经理采取行动来支持股票的过度估值时，成本增加了。
以上文献主要实证了股权激励对盈余管理及会计报表重述的影响，仅Guojin Gong(2007)证明股权激励与盈余管理负相关，其余文献都证明股权激励与盈余管理、会计报表重述正相关。不过Guojin Gong(2007)主要实证外部董事的股权激励对盈余管理的影响，而其他文献则以CEO的股权激励为样本数据，这可能是文献研究结论不一致的原因所在。
(二)股权激励与非法信息操纵
经理进行违规信息操纵的方式较多，如虚构利润、虚列资产、推迟披露、虚假陈述、重大遗漏、操纵股价等。国外学者用不同的样本对股权激励与非法信息操纵之间的关系进行了实证研究，但是实证研究结果并未得出一致的结论。
Yisong s.Tian(2003)对因违规被美国证监会查处的上市公司与未被查处的上市进行了描述性统计分析，其中股权激励的测度采用公司价值每改变1000美元经营者股票与期权价值的改变量、公司价值每变化1％经营者股权激励价值的改变量来衡量。通过对舞弊公司与控制公司各变量的中值与均值的差异显著性检验，发现在舞弊时期，舞弊公司执行更大比例的期权来获得更多的总薪酬。通过对公司的经营业绩及股票业绩的分析，结果表明经营者舞弊的目的是为了掩饰公司业绩下滑，最优的治理测度依赖于经营者财务激励的强度。
David J.Denis et al.(2006)以1993-2002年被集体诉讼的美国上市公司为样本，通过对样本公司与控制样本公司的单变量比较和多变量Logistic回归来考察股票期权激励与公司舞弊之间的关系。检验结果证明经营者股票期权激励与证券舞弊诉讼显著正相关，当公司有更大比例的外部股东和更高的机构所有权时，期权集中度与舞弊诉讼之间的正相关关系会更强，股票期权激励强化了经理舞弊的动机并且这种激励被机构和控股股东所恶化。Lin Peng and Ailsa Roell(2006)采用probit回归考察了经营者的奖金、股票所有权激励与股票期权激励对私人证券诉讼的影响。实证结果表明期权形式的激励报酬增加了证券诉讼的概率，在诉讼时期及内部执行更多的期权和卖出更多股票的时期存在不正常增加的盈余操纵，期权激励可能产生激发经理过多地关注公司短期股价的负作用。
然而Merle Eriekson et al.(2004)以1996-2003年被美国证监会处罚的上市公司为样本，以薪酬灵敏度和赠予股票和期权灵敏度来测度股权激励的强度，通过Logit多变量回归分析得出了与Yisong s，Tian(2003)、David J，Denis et a1，(2006)、Lin Peng andAilsa Roetl(2006)完全不同的结论，Merle Ericksonet al.(2004)的回归结果证明高管股权激励与公司舞弊之间没有关系。
三、结论
股票分析报告篇3
关键词：高交易量 回报溢酬 盈余公告效应
一、引言
盈余公告效应是指上市公司公布财务数据之后股票价格在公告前后出现漂移的现象。更广义的盈余公告效应，还包括当财务报告连续几次公布好（坏）消息之后，股价就会随着盈余出现反转和调整。股票市场的盈余公告效应和回报溢酬关系一直是具有很强争议的话题，早期研究结果表明，股票市场波动应该具极强的敏感性，与回报溢酬和盈余公告反应的关系应当是理性而又规律的。各种迹象表明，心理波动和投资意愿因素不会影响市场对消息的种种反应，这是最早的有效市场假说的理论基础。股票价格和股票交易量并不具有特定的规律。但是股票价格上涨时，交易量也会上涨，因此当有重要的信息公布时，股票价格与股票交易量间存在正相关关系，即使在股票价格不变，股票交易量也会发生变化，但是所占比例是相当小的，那是因为股票价格并不是影响交易量变化的唯一原因。通过高交易量回报溢酬与成交量之间的关系，来考虑盈余公告效应对价格波动的影响。技术分析上，交易量是分析股票未来价格变化的一个重要指标。但交易量是否包含股价未来变动信息，以及交易量如何影响未来股票价格变化还是不确定的。高成交量由于流动性冲击而带来价格变化，并且伴随的价格变化往往在随后的周期出现反转。高成交量交易日的股票收益率比起低成交量交易日更倾向于在随后的表现出惯性。
二、文献综述
（一）高交易量回报溢酬研究现状 1998年，Simon Gervais等曾经对美国纽约的证券交易所部分股票进行分析，发现在某一周或者一天之内出现异常的高交易量，该股票在未来的一段时间内会有较高的收益率：如果出现异常的低交易量的股票，该股票在未来的一段时间内收益率会走低，利用盈余公告、收益自相关、流动性和市场风险都不能对这种现象做出合理的解释。学者们认为高交易量回报溢酬现象的产生是由于股票交易量的异常上升增加了股票的可视性，吸引市场上更多投资者的注意，投资者基础扩大，从而导致股票价格上升。国内也有很多学者对回报溢酬现象进行研究和分析，发现回报溢酬在国内市场往往有一定的局限性。王燕辉和王凯涛（2005）在深圳成分股中选择了40支股票做为研究对象，发现国内股市存在高交易量回报溢酬现象，但规律与国外表现不尽相同，只在短期内存在，长时间内则会出现反转，即高交易量在未来的20天左右收益率会降低，而低交易量股票的收益会升高，这可能是机构投资者与散户间的博弈所致。说明国内的高成交量回报溢酬还没有进入良性的运转轨道，对于其运行规律很难判断。可能是我国资本市场发展不够完善，影响因素较多的原因造成的。比如虚假信息带来的异常交易量，短期内会使交易量走高，而一旦造成影响，便会急剧走低，抵消了很多正面的消息。
（二）高交易量盈余公告效应理论研究现状 盈余公告是向投资者以及其他信息使用者传递信息的会计报告，主要用于传递盈利信息，常常被理解为能够在资本市场反映资源配置的展示板。盈余公告效应（PEAD）也被称为盈余漂移，指的是意外盈余相对来说较高的公司在市场回报上会非常明显的高于意外盈余较低的公司，是市场异常现象之一。Ball and Brown（1968）通过研究最早发现这一现象，之后大量学者和专家试图解释这种现象的存在，但在排除各种风险因素之后，这种现象依然存在，至今也难以被否定。国内学者陈国进等在借鉴了Carfinkel and Sokobin的研究模型后，以沪深两市的部分公司年报为实证对象，把成交量中的“异象”做为影响投资者分歧的变量，对意见分歧与盈余公告效应的关联度进行了检验，在盈余公告之后的较长时间里，股票的额外收益与分歧呈现负相关。这些结果与国外研究呈现不同结论，主要原因在于国内的A股市场在实证对象选择区间实行了严格的卖空限制。李凤羽（2011）针对A股市场部分上市公司年报对国内盈余公告效应的流动性与意见分歧进行了验证。以投资者意见分歧、意外盈余、流动性和盈余公告后股价变化为变量。
三、研究设计
（一）研究假设 主要包括： （1）回报溢酬与盈余公告效应的互补论。股票市场的波动对信息的反应应当是敏感而又理性的，把“赢利”作为重要的财务指标，既是上市公司的关注点，也是市场投资者的关注点，正是基于这种情况，大量的研究结果都是针对回报溢酬和盈余公告效应的。在Ball等人发现股票价格具有一定的盈余惯性后，大量的学者都针对股票市场各个波动期的现象及原因，进行检验和理论分析，结果表明回报溢酬与盈余公告效应普遍存在。过去研究发现盈余公告时期的交易量与后期收益正相关（高交易量回报溢酬），盈利预测误差与后期收益正相关（盈余公告后漂移）。盈余公告时期的交易量，盈利预测误差，后期收益三者之间的关系，能够做到互响影响，互有促进。本文在研究中先假设这两种效应是互补的，每一种效应都对预测盈余公告后的收益发挥不同的作用，代入相关数据进行理论研究。（2）高交易量回报溢酬的可视性。很多研究学者通过研究认为：高交易量回报溢酬产生的原因，大致有两类，一是可视性；二是风险补偿。很多学者认为，证券市场的波动现象对投资者有一定的补偿性，当大量投入时，市场会产生定量的补偿，很多投资者基于这种补偿心理，会产生投资心理上的预测和影响。笔者认为高交易量回报溢酬产生的原因是公司的可视性而不是风险补偿，影响投资者情绪变化的因素多种多样，但中国证券的交易异常波动现象以及不规律变化较多，投资者往往采取更加稳健的投资策略，对已经成熟或者大量赢利的股票等具备一定可视性或者可以准确预测的内容参与较多。（3）意外盈余信号影响交易量。笔者认为在国内证券市场，股票的交易量与同期收益的关系呈现出复杂性与多样性，但这种关系往往取决于意外盈利信号。当高交易量出现时，即时价格对信息反映较为灵敏，对坏信息表现出消极的反应，价格会产生较弱的漂移；好信息会产生积极的影响，产生较强烈的漂移。只要考虑到这种意外信号给投资者的心理及情绪造成的影响，就会对股票市场有积极的期待值，从而影响交易量。要看到盈余公告除了能够提高投资者的信心外，更重要的意义是要体现公司的经营状况和资本运作情况，为投资者做出正确而又理性的决策提供依据。只有高交易量和低高易量产生正常的高低回报溢酬，这种现象才能成为经济市场化的标志。总之，我国的股票市场仍然处在发展阶段，市场化处正在逐步放开，不能够急于套用国外成形的经验，更多的是要研究国内的股票市场的变化规律，根据市场周期波动，摸索符合自己发展特点的措施及办法。高交易量回报溢酬和盈余公告效应结合的研究仍然处在初级阶段，希望能够为相关理论研究提供点滴建议。
（二）变量定义 主要变量的设定包括：
（1）累计超额收益的计算。本文采取市场调整超额收益法，主要是针对盈余公告后出现的累计超额收益（CAR）进行计算，盈余公告日设定为年报公告日，即t=0。该设计的特点是更加简单快捷，易于操作，与“市场模型法（Market Model）”和“CAPM回归方法”比较，可以从操作上避免贝塔系数存在的影响因素。
N=30，60，90 （1）
模型中的N=30，60，90分别表示的是交易量采样时间，而CARNi代表市场调整累计超额收益数值。
（2）基于投资者意见分歧的盈余公告效应分析。股票市场中信息的不对称（如投资者拥有的信息不同，对股票收益的期望不同）造成投资者意见分歧，从而导致投资者对盈余公告产生不同类型和不同程度的认知偏差。对于投资者情绪的计算，常规可以分为直接（主观）或者间接（客观）两种，主要原因在两者指标数据得到的条件不同，前者是通过问卷调研等感性手段去了解投资者对市场的情绪，把被调查者的综合反应统计出来做为基本数据，后者是以实际交易数据为相关指标，基本上避免了感性因素而导致的数据失真。能够表明投资者意见分歧度的指标有：收益波动性（Volatility）、分析师预测偏差度和交易量（Volume），本文主要采用交易量来代表投资者的分歧度。主要原因在于：一是分析师职业掌握的资料相对有限，做出的预测及分析带有一定的个人感性认识，会影响数据的真实度；二是不用收益波动性做为代表数据的主要原因在于，影响收益波动的因素过于复杂，难以区分；三是盈余公告公布之后，投资者之间对于相同股票的估价不同导致决策的差异，最终影响股票交易量的变化。影响交易量的因素还可能包括流动性需求，因此本文将两者有意分离出来，用未预期成交量（Unexpected Volume）代表投资者的异质信念。
（3）意外换手率ΔTO的计算。由于每只股票的交易量（VOLi，t）同时要受到自身因素和共同因素（恐慌心理扩散、经济政策调整）的影响。所以，利用MKTVOl来表示t日的换手率，净换手率TOi，t表示盈余公告前后股票变化所带来的净影响。
TO*i，t=VOLi，t-MKtvolt （2）
一般情况下影响盈余公告交易量的流动性需求不会随着时间的变化而变化，所以用■=■TOi，t来表示盈余公告前50个交易日的平均换手率，意外换手率可以用来显示投资者的异质信念。
ΔTOi=■=■TOi，t-■=■TOi，t（3）
（4）标准化未预期交易量（SUV）的计算。股票的收益与交易量存在必然联系，而且交易量对正、负收益的敏感性都不尽相同。研究设定影响预期交易量（E|VOLi，t|）计算模型为（4）。
E|VOLi，t|=αi+β1| Ri，t-1|++β2|Ri，t-1|-（4）
以上模型当中，| Ri，t-1|+用以表示某股票（i）在交易日（t-1）内的绝对收益值，按照上面公式显示，如果Ri，t-1>0，那么按照模型| Ri，t-1|+等于其本身，否则结果为0；如果 Ri，t-1≤0，代入模型后|Ri，t-1|-等于- Ri，t-1，否则结果为0。所以，从整个公式来看β1和β2主要代表交易量对股票收益的影响；αi表示某股票（i）的流动性需求。在实际运算中，用事件期[0，1]的交易量数据（VOLi，t）与预期交易量（E|VOLi，t|）相减，就得到了标准的未预期成交量。而该数据表示排除了其他无关因素后的投资者异质信念，见模型（5）。
SUVi，t=（ VOLi，t-E[VOLi，t]）/Si，t （5）
（5）对意外盈余（UE）的计算模型。对UE的衡量方法可以分为两类：一是市场衡量法。主要用盈余公告区间的平均收益来表示；二是会计衡量法。主要是用公司实际的财务指标做为基础数据，代入各种预测模型，得到的预测数据代表着意外盈余。相比较而言，人们一般会采取市场衡量法来进行计算。主要原因在于会计衡量法用于计算的各类模型，都很难从客观角度来反应投资者的思维过程。加之，财务指标各类过多，必须综合使用，单一的指标虽然简单，但很难反映真实的情况。采用市场衡量法，就是以盈余公告当天及之后一天的累计超额收益来显示意外盈余，见模型（6）。
UE=■■（Ri，t-Rm，t） （6）
模型当中，Ri，t用以表示第（i）只股票的实际市场收益率，用Rm，t表示数据样本股市在交易日（t）的流通市值加权平均的收益率。
（6）变量的控制计算。通过大量的研究发现，影响回报溢酬的因素还有市净值（M/B）、流动性（Liquidity）、收益波动率（Volatility）、规模（size）以及价格动量（Price-Momemtum）等，其代表意义分别为：市净值用年终流动数值与净资产比来表示；流动性用t-5开始前的120天平均换手率表示；收益波动率可以用t-5开始前的120天收益率标准差表示；规模可以用年终流通市值和净资产比来表示；价格动量可以用t-5开始前的120天累计的超额收益来表示。引入这五个控制变量，可以更全面的计算控制变量，弥补指标选择和人为因素所带来的计算误差。
（三）模型建立 以往的研究对高交易量回报溢酬的产生原因有两种解释：公司可视性与风险补偿。本文证明了高交易量回报溢酬的产生原因是公司可视性理论而不是风险补偿。本文对交易量与同期收益的复杂关系进行了研究，发现主要取决于意外盈利信号，当出现高交易量时，即时价格对坏信息表现出消极的反应，产生较弱的漂移，而即时价格对好信息表现出积极的反应，产生较强烈的漂移。 所以本文通过建立以下模型，用以高交易量和盈余公告效应的结合情况。
CAR=α+β1UE+β3MB+β4size+β5Volatility+β6Liquidity+β7Momentum+β8Year03+β9Year04+ε （7）
CAR=α+β1UE+β21ΔTO+β3MB +β4size+β5Volatility+β6Liquidity+β7Momentum+β8Year03+β9Year04+ε （8）
CAR=α+β1UE+β22SUV+β3MB +β4size+β5Volatility+β6Liquidity+β7Momentum+β8Year03+β9Year04+ε（9）
从上述数据模型显示来看，（7）（8）（9）中的CAR分别代表30、60、90的交易量采样时间，year03和year04分别代表着模型对年度变量的控制，观测不同年度时，分别为1或者为0。模型（7）主要用于检测高交易量回报溢酬的变化特质，如果存在，则β1应当为正值；模型（8）和（9）分别用ΔTO和SUV做为指标，用以检验盈余公告的影响情况。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 本文验证数据来自于2007年至2009年沪深两市上市公司的相关统计数据，消除交易量数据缺失的股票及年报统计区域之外的股票收益等影响因素，采集数据如表（1）。
（二）回归分析 通过表（2）相关数据来看，在（1）（4）（7）回归中，没有加入指标ΔTO和SUV，表中内容为正，从（2）（5）（8）来看，指标均为负值，解释力度为Adj.R-Sq，相对于（1）（4）（7）而言分别增加了0.0032、0.0020、0.0019。表明异质信念是影响回报溢酬的重要因素；投资者的意见分歧越明显，盈余公告后续累计超额收益就越小。在我国的股票市场上，投资者异质信念与股票未来收益之间存在着显著负相关关系，这一结论在控制了市场风险这一因素后依然成立，本文的发现支持了基于异质信念理论，中国市场上异质信念对股票预期收益的影响程度更大，且持续时间更长，这一现象是市场投机氛围较重，或是因为投资者理念不成熟所导致。因为盈余信息公布之后，立刻会对投资者的信念产生影响，从而产生分歧。由于我国股票市场是禁止卖空的，信念消极的投资者会被阻于门外，出现股份高于基本价值的现象，随着信息的逐步透明，投资掌握了足够的信息，意见会趋于一致，造成股份的回落，后续收益走低。因为我国禁止卖空，常常会产生制度性缺陷，使市场产生大量的投机性泡沫，股份变化习惯从高估到走低。而国外在相关研究上，结果有很大的不同。其主要原因在于：西方国家经过长期的发展，证券市场逐步完善，而且在交易上是允许卖空的。从适应性上看，这种卖空的机制可以提高整个交易市场的活力，增加流动性和规律性；同时，从根本上压缩经济泡沫，确保股份的合理性与科学性，更有助于形成规律性发展格局。
五、结论
本文调查了盈余公告时期的交易量，盈利预测误差，后期收益三者之间的关系。过去研究发现盈余公告时期的交易量与后期收益正相关（高交易量回报溢酬），盈利预测误差与后期收益正相关（盈余公告后漂移）。本文发现这两种效应是互补的，每一种效应都对预测盈余公告后的收益发挥不同的作用。高交易量回报溢酬和盈余公告效应的集合是十分必要的，行为金融的应用更能实际地反应投资者对盈余公告效应的影响。通过对盈余公告效应的深入研究，能够正确的引导投资，有利于投资者加强对投资策略的研究。这一研究结果表明，高交易量回报溢酬与盈余公告效应可以实现有机结合，并对股市产生更加积极的影响。
参考文献：
[1]金秀、杨欣：《行业和地区视角下高交易量回报溢酬的影响因素》，《东北大学学报（自然科学版）》2013年第5期。
[2]王燕辉、王凯涛：《股市交易量与收益率的关联分析》，《系统工程》2005年第23期。
[3]李云涛、王艳梅：《浅析我国股票成交量的影响因素及其相关性》，《金融观察》2006年第6期。
[4]傅蕴英、孟卫东、崔获：《股票交易量对公司盈余公告的反应》，《重庆大学学报》2012年第11期。
[5]李凤羽：《意见分歧、流动性与盈余公告飘移》，《经济研究导刊》2011年第36期。
[6]补冯林、张卫国、何伟：《基于超高频数据的股票流动性度量研究》，《统计与决策》2005年第4期。
[7]马丹：《中国证券市场高频数据的动态特征》，《统计与决策》2005年第8期。
[8]蒋玉梅、王明照：《投资者情绪、盈余公告与市场反应》，《管理科学》2010年第6期。
[9]陈国进、张贻军、王景：《异质信念与盈余惯性》，《当代财经》2008年第7期。
股票分析报告篇4
关键词：capm，实证分析，系统风险，市场组合风险
一、引言
威廉·夏普提出的资本资产定价模型(capm)在国外发达的资本主义国家已得到广泛的应用，被称之为金融界的革命，它的出现使资本市场发生了重大变化。从本世纪七十年代以来，西方学者对capm进行了大量的实证检验。近期capm的检验由单纯的收益与系统性风险的关系的检验转向多变量的检验，用来解释收益的其它非系统性风险变量，这些变量往往与公司的会计数据相关，如公司的股本大小，公司的收益等等。这些检验结果大都表明：capm模型与实际并不完全相符，存在着其他的因素在股票的定价中起作用。
本文通过选取单个股票的时间序列数据分时段进行回归分析，验证capm在不同时段的有效性，通过对不同阶段收益率的分析，研究对股票投资的指导作用。
二、capm模型的应用
（一）、capm模型的事后形式
capm是对股票收益率的事前预测，把其变成类似计量经济学回归的表达式也就是capm模型的事后形式，通过回归分析验证capm模型在此股票上是否有效。见下式：
e(rj)-rf=(e(rm)-rf)βj
（1）
rj-rf=a+( rm-rf)βj+µ
（2）
rj=a1+rm.βj
（3）
其中a1=rf+a-rf.βj
其中:e(rj)为股票的期望收益率；
rf 为无风险收益率；
e(rm)为市场组合的期望收益率；
βj=sjm/s2m是股票j的收益率对市场组合收益率的回归方程的斜率，常被称为“β系数”。其中s2m代表市场组合收益率的方差，sjm 代表股票j的收益率与市场组合收益率的协方差。
若要接受capm,则应在回归方程显著的条件下同时接受如下的两个假设:
(1) 接受h0 :a = 0的假设；
(2) 拒绝h1 :βj= 0 的假设.
rj为个股回报率，计算公式如下
rjt =(pjt-pjt–1)/pjit-1
其中pjt为第j只股票第t 日的收盘价.为避免除权、除息造成的数据失真现象,对于被选股票,我们按如下方法进行了复权处理:假定某年某日某只股票发生除权除息,每10 股派现p1 元,送转n1 股,配n2 股,配股价p2 元,该股票该日收盘价为p3 元,则该日收盘价调整后为:
p = p3×(1+n1/10+n2/10)+p1/10-p2×n2/10
rf在国外的研究中，常以常以短期国债利率或银行的同业拆借利率作为无风险利率，根据中国的实际情况，本文选取当时的居民三个月定期存款利率作为无风险收益率。rm为t时刻的市场组合回报率，市场回报率采用上证综指的日回报,
即rm = (今日收盘/前日收盘- 1) *100
（二）、数据的选取以及分析结果
本文选用上海证券交易所a股中的青岛海尔（600690）作为研究。从许多文献看，1999年以前我国的股票市场很不规范，股票价格的波动由于各方面的显著影响异常波动,所以本文选用2002年1月4 日到2004年12月31日之间的数据进行回归分析，把原始数据通过以上公式的运算，用eviews软件进行回归，结果如下：
所以，rj-rf= -0.000801 +0.855064 ( rm-rf) +µ
a没有通过值检验，可以认为截距项不成立，βj 通过检验，股票的平均收益率与系统风险是capm预料的线性关系。βj为正,表明股票的收益率与其系统风险呈正比例关系,股票的系统风险在定价中起到了一定的作用。但是拟合度并不好，只有 0.146484，可决系数（r2）为：0.146484，本模型中就是系统风险在总风险中所占的比例，表明青岛海尔股票报酬率变动的0.146484可以用市场均衡组合报酬率来解释，而青岛海尔公司特有的风险等于（1-0.146484），即0.8535是不能用市场均衡组合报酬率来解释的。对照上面的检验数据,这说明系统风险βj对股票预期收益率的解释能力不强,系统风险在总风险中所占的比重不大,应该还有其他因素对股票的定价也起着不可忽视的作用。
然后对短期数据进行分析，用2004年每月的数据进行回归分析，得出结果如下表：
首先，对βj进行分析，一共有十一个月的βj通过了检验，通过率达到了92%，这说明股票平均收益率与βj 值有较明显的正相关性，即股票的收益率和市场组合的收益率是线性关系。但是每个月的βj 都不相等，说明个股收益率与市场组合收益率的线性关系的斜率是随时间变化的。
其次，对于r-squared， 其中有五个月的r-squared大于0.5，说明40%的月份拟合度较好，在这四个月份中股票没有异常的波动，尤其是r-squared达到0.879621和0.852038的五月和九月，基本上随着上证指数的变化而变化。而r-squared值比较低的四月和七月这支股票都有异常的波动，说明青岛海尔股票的收益率受到公司自身情况的影响，在这期间，家电行业恶性竞争依然激烈，在开拓国际市场中，虽然不断取得新的突破，公司主营业务收入同比有较大增幅，但由于原材料价格持续上涨，导致公司净利润同比下降。在03年3月24日公布的年度报告中，公司净利润36895万元，比去年同期下降7.08%，同时，04年第一季度报告净利润同比只增长了0.05%，但是净资产收益率下降了6%；04年八月公布的04年上半年报告中，利润同比增长了0.4%，公司经营有所好转，所以九月份股票走势缓步回升。
三、小结
根据上面的实证分析，从对青岛海尔02-04三年的数据结果看，这支股票的平均收益率与系统风险有着明显的线形关系，而且股票的收益率与系统风险呈正比例关系,股票的系统风险在定价中起到了一定的作用。但是系统风险在总风险中所占的比例比较小，表明青岛海尔股票报酬率变动可以用市场均衡组合报酬率来解释的部分不大，其他因素对股票的影响很大，其中主要是受公司的关于赢利状况的公告的影响。由于青岛海尔公司近几年的利润下降，也导致此股票的收益率持续走低。对投资者来说，在长期的投资中，应选择赢利能力强的公司，将会获得较高的收益。
参考文献：
[1] 阮涛、林少宫.capm模型对上海股票市场的检验[j].数理统计与管理,2000,19(2).
[2] 李和金、李湛.上海股票市场资本资产定价模型实证[j]检验.预测，2000(5).
股票分析报告篇5
【关键词】 事件研究法； 财务披露管理； 企业价值； 市场反应
【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）24-0104-03
一、引言
财务披露管理是企业管理层通过有目的地控制对外财务报告的过程，试图影响企业信息受众的决策和印象的企业行为[1]。随着资本市场的逐渐完善和成熟，股票公开交易市场价格越来越成为企业价值的重要代表指标。而因为信息不对称，市场对公司的认知与管理层预期往往具有较大的偏差，对股价的公允性和稳定造成影响。因此管理层具有通过主动对财务披露的内容、时点、披露对象、可理解程度、置信度等方面进行管理来达到提升企业形象、调整投资者的市场预期，从而影响企业股价的动机[2]。充分发挥财务披露管理的有效性对企业战略发展具有深远的意义。
年度业绩预告是在年报披露之前管理层对外公布的企业盈利预测和解释，具有较强的准确性，是管理层财务披露管理的重要对象之一[3]。本文以企业年度业绩预告作为企业财务披露管理的代表，旨在研究管理层进行财务披露管理的市场反应和经济后果，论证其对股价及企业价值影响的有效性。
二、国内外研究综述
财务披露是委托关系下为了缓解信息不对称产生的一种衍生行为，将其作为一种管理手段乃至上升为理论，说明了财务披露行为的重要性以及市场中各个信息受众对其的重视。现有研究成果中关于财务披露管理的有效性较为丰富。Holthausen and Verricchia（1988）引入“信息披露反映系数”分析价格变化是如何依赖于信息披露。雷敏等（2005）发现公司信息披露质量不精使投资者缺乏正常判断和接受信息的基础，将带来低下的市场效率。这些理论为财务披露管理的有效性提供了论证上的支撑。孙蔓莉（2004）用印象管理来解释管理层进行财务披露管理的心理动机。此类财务披露动机和行为倾向研究也从侧面证明了财务披露管理有效性的存在。
另一方面，业绩预告作为自愿性披露信息是重要的财务披露管理对象。许多文献表明，管理层盈余预告具有显著的信息含量，有助于减少公司与投资者之间的信息不对称程度[4]。因此，以业绩预告披露之后的市场反应验证财务披露管理的有效性具有一定的可行性和研究意义。
上述研究成果对系统地理解财务披露管理理论具有重要的指导地位。随着国内经理市场的丰富和健全，越来越多的高素质的经理人也开始重视财务披露管理，并将其上升为企业战略高度[5]。但是在目前的实证研究当中，主要集中在财务信息的披露质量和财务披露的时间管理方面，鲜少见对财务披露管理有效性的实证分析。本文采用事件研究法对财务披露管理进行实证分析，论证财务披露管理的有效性。
三、研究设计
（一）样本来源
由于业绩预告的披露对股票报酬的影响并不一定具有相同的方向性，预告盈余较上年同比增加的消息将对股票产生正面的影响，相反，预告盈余减少的消息则可能导致股价下降。因此，在选择样本时，需要将业绩预告的企业分类，避免股票报酬产生不同方向影响的样本在平均化的过程中相互抵消而减弱实证研究结果的准确性。本文选择沪深两市截至2016年3月31日所有已2015年度业绩预增报告的上市公司作为研究对象，剔除数据不全且事件期内已发生其他影响股价的重大事件的样本后，抽取80家样本公司作为研究对象研究其财务披露管理行为对股票报酬率的影响。这80家样本公司包含了沪深两市的上市公司，以保证样本的全面性和结果的代表性。本文将2015年年度业绩预告日作为事件日，将事件日前5天至事件日后15天（共21天）定义为事件窗口，本文数据全部来自于国泰安数据库及沪深证券交易所网站。
（二）事件研究法的结构和步骤
事件研究法是探讨事件发生前后标的公司股票价格（或企业价值）反应的经验研究方法，以特定事件日为基准，通过研究事件日前后股价报酬的变化，衡量标的股票价格因为该事件所受的影响。事件研究法是研究资本市场有效性的重要实证研究方法，也可以用其事件期中样本的报酬率是否有显著异常的情形，来探讨某资讯的有效性。
事件研究法的第一步是事件日、估计期和事件期的确定。本文对三者的设定如下：事件日――以2015年年度业绩预告日作为事件日的当天，定义为第0天；估计期――以事件日的前6天至事件日前105天（共100天）作为估计期间，以此来计算样本公司股票的期望报酬率；事件期――以事件日前5天至事件日后15天（共21天）作为事件期间，以此来观察业绩预告公告前后的市场反应。
事件研究法的第二步是异常报酬率的定义和估计。一般而言，需要先设定在假设所要研究的事件并没有发生的情况下标的股票预期的报酬率（正常收益），再以标的股票在所要研究事件发生时的实际报酬率减去标的股票预期的报酬率，得出异常报酬率的估计值。个股报酬率通过下式衡量：Ri，t=，其中Ri，t为i公司在t期的股票报酬率，Pi，t、Pi，t-1分别为i公司在t期、t-1期的股票价格。
本文采用风险调整法建立个股的预期报酬率。回归模型如下：Ri，t=αi+βi×Rm，t+i，t，其中Rm，t代表的是大盘指数收益率，本文根据选择的样本来源，选用相应上证综指收益率、深成指收益率、中小板指数收益率和创业板指数收益率来代表市场报酬率。异常报酬率以上市公司年度业绩预告公布日为事件日，以-6至-106为估计期，根据上述回归模型，采用最小二乘法估计模型参数，计算出异常报酬率为：ARi，t=Ri，t-（[
事件研究法的第三步是异常报酬率的检定。仅观察异常报酬率并无法直接得出结论，因此在估计异常报酬率之后，必须分别将每组个股的事件期各期的异常报酬率加以平均和累计，并检定平均异常报酬率（记为：ARt= ARi，t）或累计平均异常报酬率（记为：CARt= ARt，其中t在事件期间的范围内取值）是否显著异于0。本文为了观察标的股票是否因为业绩预告披露行为而产生显著变化，对事件期内的累计平均异常报酬率进行T检验。
累计异常报酬率假设检验如下：H0：CARt=0，说明公司股价累计异常报酬率的变化是随机波动的结果，事件的发生并没有对股票价格产生显著影响。H1：CARt≠0，表明事件内股价变动不是随机产生的，即事件对股价是有显著影响的。累计平均异常报酬率的检验统计量如下：TCAR=
，其中[S1][
四、检验结果与分析
本文使用SPSS 19.0软件对样本公司的股票进行检验。
首先，从表1中可以发现，事件日（即业绩预告披露行为发生日）的前5天至后15天内，普遍出现明显且持续的正累计平均异常报酬率。从累计平均异常报酬率的走势来看，累计平均异常报酬率呈现出逐渐累计增加的大趋势。这可以初步说明业绩预增的讯号对股市产生的正向影响是存在的，业绩预告披露管理行为带来股票收益上升的市场反应，从侧面可以论证财务披露管理的有效性。
其次，通过更为细致的数据层面观察可以发现，事件日当天的累计平均报酬率为1.99%，在事件日的后4天时达到最高（3.18%），也就是说，投资者在事件日后买入公司股票最多可以得到1.19%（3.18%-1.99%）的股票报酬，说明投资者将企业业绩预增的讯号视为利好消息，投资者存在以此为决策依据买入股票获得收益的倾向。管理层通过有策略地管理财务披露信息的这一动机是可以为企业带来市场效应的。
同时，通过观察统计检验的结果发现，从事件日当天开始至事件日的后10天内保持5%的显著性水平，说明在这11天中业绩预告披露行为的市场反应最为显著。事件日前5天和事件日后5天的累计平均异常报酬率的检验并不显著，一方面表明市场对业绩预告的披露不存在超前反应的行为，管理层并没有将其作为内幕消息进行操作的倾向；另一方面表明业绩预告披露行为引起股票市场反应的事件较短，一般为10个左右的开市日，从事件期后10天开始，年度业绩预告的披露行为对股票收益的影响逐渐减弱。
五、结论
本文选取了2015年沪深两市中发生年度业绩预告披露行为的80家上市公司作为研究对象，运用事件研究法观察其市场反应，对以业绩预告为代表的财务披露管理行为的有效性进行了实证研究和分析。研究结果表明：
第一，上市公司对外披露的财务信息可以在很大程度上影响投资者的决策，投资者会因为财务披露中的利好消息产生买入股票的倾向，从而使财务披露行为对股价产生正价格效应，在短期内产生明显的正累计异常报酬。
第二，管理层可以利用财务信息所带来的一系列的市场反应，充分发挥财务披露管理行为的有效性，通过在战略层面上有策略地对财务披露行为进行管理，可以将财务披露管理具备的经济后果服务于企业目标的实现。
结合研究结论和理论实际不难发现，在股市不断成熟和完善的大背景下，尤其是机构投资者队伍不断发挥委托人的监督作用[6]，资本市场的壮大和股价公允性的提高使管理层愈加重视信息的力量，资本市场的有效性成为了企业财务披露管理的有效性的环境保障。
此外，利用事件研究法只能选取一个事件作为研究对象。本文选择的年度业绩预告是管理层进行财务披露管理从而影响投资者投资意向的重要部分，但是年度业绩预告是否具有足够的代表性，使其研究结果足以支撑财务披露管理具有有效性这一论据，还需要结合其他财务披露管理对象的研究进行探讨。另一方面，随着我国资本市场有效性的提高，公司的股价成为衡量企业价值的重要指标，本文为今后进一步论证财务披露管理对企业价值的影响奠定了基础。
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股票分析报告篇6
一、引言
2010年3月，证监会通知规定：“各证券公司在发表宏观经济、行业分析、市场走势等意见，应审慎发表具体证券品种的分析意见，不得传播虚假、片面、误导性消息，不得对证券价格的涨跌或者市场走势做出确定性http://的判断。”2011年1月1日，证监会的《证券研究报告暂行规定》在我国证券市场开始正式实施。这个规定首次针对证券公司、证券投资咨询机构的证券研究报告的行为进行全面规范，并要求证券分析师（security analyst）要谨言慎行，按照证券信息传播的相关规定来发表具体评论意见和撰写研究报告，努力为投资者提供高质量的咨询服务。规定后，国内证券市场掀起了轩然大波，证券公司、证券分析师将面临重大挑战。证券分析报告在资本市场上的作用是什么？证券分析师研究报告是否会影响投资者决策？一时间，上述疑问成为学术界和实务界关注的热点问题。
随着中国证券市场的逐步发展和投资环境的不断完善，证券分析师行业迅速兴起，对资本市场的影响也不断增大。在信息不完全的市场中，证券分析师起到信息中介的作用，他们依靠自身专业知识通过信息收集和分析工作，缓解投资者的信息不对称程度，降低整个市场的信息获取成本，使资本市场更有效率。然而，基于信息有用性的假设，投资者在作出投资选择的过程中或多或少地都会参考证券分析师的投资意见或建议，证券分析师基于宏观经济、行业和公司经营和财务状况所撰写的证券分析师报告更是投资者进行投资的重要参考。因此，笔者认为，证券分析师预测报告无疑会影响投资者作出决策选择，进而影响资本市场的配置效率。本文期望在系统梳理该领域研究文献的基础上，进一步丰富和完善证券分析师研究方面的相关理论，更多地关注投资者在投资过程中的行为决策，构建证券分析师报告对投资者决策影响的机制框架。另外，考虑到我国的证券市场制度背景不同于西方发达国家，本文还从我国具体国情出发，为分析师行业的发展以及证券市场的进一步规范提供政策建议。
二、证券分析师报告研究综述
国外对于证券分析师的研究始于20世纪30年代，经过几十年的发展已成为当代金融学研究中最活跃的一个分支。纵观国内外的研究，众多学者从不同的角度进行了有关分析师的理论和实证研究。而国内对这一领域的研究才刚刚起步，有很多方面需要加以完善，归纳起来国内外的研究集中在以下方面：
首先，分析师作为信息的提供者，其最重要的职责是对上市公司的盈余进行预测，因此许多学者从分析师的预测方面展开研究。terence lim（2001）研究了分析师理性与预测偏差之间的关系，建立了一个二次损失效用方程来对公司盈余预测进行建模研究。amhed，forbes（2004）在采用keane，runkle（1998）的基础之上检验了他们在建模策略中的潜在假设，并检测了分析师盈余预测是否具有理性。jeffery，reuven（2003）对大量相互矛盾的分析师盈余预测属性做出了更深层次的解释，认为许多异常和相互冲突的分析师盈余预测研究结果是因为研究者没有考虑到正确的分析师预测误差属性。
其次，对于投资者来说，分析师所提供的预测报告是有一定信息含量的，许多学者围绕证券分析师预测的投资价值和投资策略展开研究。bjerring，lakonisho和vermaelen（1983）研究了加拿大证券分析师的表现，认为由证券分析师推荐的股票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报。womack（1996）的研究指出，证券分析师所推荐的股票在其报告后有显著的价格运动，其中推荐卖出的股票比推荐买入的股票的价格运动更为明显。林翔（2001）通过对我国证券分析师的实证研究发现其报告具有一定的参考价值，且认为我国证券分析师拥有一定的私有信息。朱宝宪和王怡凯（2001）对我国证券市场的媒体荐股建议效果进行了实证分析，认为短线投资建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益。
最后，分析师的预测报告还会影响投资者的决策。givoly，lakonishok （1979）；penman（1980）；waymire（1984）认为，作为能在市场上获得的公开信息，分析师的报告可以用来预测一家企业未来的成长能力，可以减少投资者和管理者信息不对称的问题，研究表明投资者对于分析师预测有显著反映，说明投资者认为分析师预测有利于自身做出决策，会将分析师报告视为比较有价值的重要信息。lin，mcnichols（1998）；michaely，womack（1999）；d-echow，hutton，sloan（2000）指出，分析师报告可能会对投资者有负面作用，因为他们制作报告的潜在动机可能是为了取得佣金或投行业务，因此分析报告会存在偏差，甚至过分乐观。另外，投资者在使用分析师预测报告时会受到诸多因素的影响。
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krishnan and booker（2002）研究了投资者基于分析师荐股报告做出短期决策的影响因素，发现只要荐股报告存在，就可以减少投资者过早卖出可获收益股的几率，在此基础上，可靠的报告可以同时降低过早卖出和过久持有的几率。chen，francis和jiang（2005）的研究表明，如果证券分析师的报告相比以前更准http://确、更频繁时，投资者就会更重视分析师的季度预测，而不是自身已形成的观念。ajinkya，gift（1984）认为，投资者在参考分析师报告的同时会关注分析师相关信息的背后动机。因为出于一些动机，分析师报告会存在一定偏差。kelley，michaela（1980）提出归因理论，即个体在理解某一行为时，一般都会探求该行为发生的原因。并且个人对这一行为做出反应时，之前的理解会发挥重要作用。这一理论可以解释投资者如何根据自身对分析师动机的期望来对分析报告做出反应。weiner（1985）指出，由于负面或预料之外的消息更容易产生归因效应，人们更倾向于对这些消息进行思考。
综上所述，国内外学者不论从理论方面还是实践方面都在分析师领域取得了丰硕的成果，然而现有研究并没有从心理学和行为学的角度来研究分析师预测对投资者决策的影响以及两者的交互作用（interaction），因此，本文正是沿着上述思路展开的。我们期望所得成果能进一步拓展本领域的研究，为我国构建有效的资本市场提出可行性建议。
三、分析师报告影响投资决策的机制分析：一个扩展的框架
总体上本文在研究不同类型的分析师报告对投资者决策的影响，在总结国内外研究现状后，拟从以下四个方面展开研究（如图1所示）。
（一）研究分析师预测的公布形式对投资者决策的影响
针对分析师预测的公布形式首先要区分不同的类型，并从中找出对投资者决策产生重要影响的公布形式。比如，在互联网及其发达的当今社会，很多信息都会以网络链接的形式来或者进行传递。然而，心理研究表明，信息的独特性可以帮助人们准确地回想信息并影响其作出决策（hyde和jenkins，1969；clements和wolfe，1997）。因此，基于上述背景，我们假设在资本市场中分析师预测可以选择是否以超链接（hyperlink）（不同的文件组合在一个界面的超链接）的形式来进行，即分析师的预测报告是否以一个文件界面来向市场传递信息。我们的研究期望探寻这种不同文件的独特性即超链接的产生是否会混淆投资者的决策的选择（wright，1991；mathew，1997）。也就是说，分析师公布预测的形式不同是否会对投资者决策产生影响以及影响的过程是如何产生的。
（二）研究分析师预测的公布时间对投资者决策的影响
一般来说，企业年报公布的时间是重要的时间点，即存在所谓的“盈余公告效应”。盈余公告效应是指股票价格在盈余公告之后受公告内容影响，收入预期误差为正的股票在较长时间内持续走高，为负的股票则是持续走低。或者说，它指的是上市公司财务报表中财务数据的公布能够导致股价产生长期的、持续的、方向一致的漂移，这个现象最初由ball和brown提出，此后的学者（rendleman，etc，1982；foster，etc，1984；bernard，etc，1989）以不同的方式验证了盈余公告效应的存在。因此，盈余公告效应表明了财务数据的公布对股价的影响。对分析师来说，其在年报公布前的分析师预测与年报后相比，影响可能不同。年报的公布时点是一个重要时间点，即同样的分析师预测在年报公布前后对投资者决策的影响是不同的。
（三）研究分析师预测的信息含量对投资者决策的影响
分析师预测的信息含量可以以不同的标准来衡量，如是否包括分析师盈余预测或股票评级、私人信息所占的比重以及分析师的声誉等等。在实践中，投资者也许会认为包括了分析师盈余预测或股票评级的预测信息会更加可靠，从而提高分析师预测的可信度。同时，投资者也有可能对包含有更多私人信息的分析师预测更感兴趣，认为这种预测报告更有价值。另外，那些声誉好的分析师更能够赢得投资者的信任，即存在所谓的“金牌分析师”效应。
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（四）研究分析师预测公布的情景对投资者决http://策的影响
分析师预测公布时的情景在宏观上是指处于牛市还是熊市，而在微观上是指股票处于上升趋势还是下降趋势。也许相同的股票评级或盈余预测在不同的情景下，投资者会有不同的决策。
四、建议和结论
随着中国证券市场的逐步发展和投资环境的进一步完善，分析师报告对投资者决策的影响将会起到越来越重要的作用，当然投资者在交易的过程中也会越来越多地关注证券分析师的建议和意见，这就要求理论界对“证券分析师对投资者决策的影响”进行更加深入的研究，为投资者实践提供理论指导。
本文具有理论和实践的双重意义。从理论上来说：1.基于中国特色社会主义的证券市场制度背景，有别于西方发达国家的资本市场环境，使得研究对于我国投资者更具实际意义，必将丰富与完善证券分析师相关理论研究；2.填补国内证券分析师报告对投资者决策影响的理论空白，不同于之前国内的研究将着眼点放在证券分析师一方，而更多的关注投资者在此过程中的行为决策，进一步为我国这一研究领域作出贡献。从实践上来看：1.为投资者提供更加详尽的理论分析报告，有利于其在进行投资决策时更加理性的对待证券分析师报告，从而作出最佳的投资决策；2.平衡证券分析师与投资者的关系，使得证券分析师在制定报告的同时能够从投资者的实际角度出发，设身处地得考虑到该报告对于投资者最后决策所产生的影响，有助于提升证券分析师的工作绩效；3.为进一步完善国内相关监管法律制度及条例提出理论依据，研究将从投资者实际决策的角度出发，使得监管机构能够更加全面地了解投资者对于证券分析师报告的影响过程，从而完善相关的法律法规，为中国证券市场创造更好的投资环境。
股票分析报告篇7
有效市场中的证券分析师
一般来讲，证券分析师（Securities Analyst）是分析证券并提出建议的人员。证券分析师是证券市场中的专业分析人员，其作用在于通过其优于一般投资者的信息收集途径和专业分析能力，向市场参与者提供合理反映证券内在价值的价格信息，从而减弱证券市场的价格偏离，促进市场的有效性。
基于Fama所的传统有效市场假设，将市场有效性划分为弱有效市场假设（Weak-form EMH）、半强有效市场假设（Semistrong-form EMH）及强有效市场假设（Strong-form EMH）。弱有效市场假设认为现在的证券价格已经充分反映了所有的证券市场信息，半强有效市场假设认为证券价格充分反映了所有的公开信息，强有效市场假设认为当前的证券价格充分反映了所有的公开信息与未公开的信息。尽管研究人员在针对现实证券市场的弱有效及半强有效的实证研究上存在争议，并由此揭示了一系列市场异常（anomalies）的存在，但一般认为现实证券市场不符合强有效假设，通过内幕消息和私有信息是可以获得超额利润的。因而，在此假设下，笔者认为证券分析师的作用在于综合其在公开信息上的分析能力优势 （宏观分析、行业分析及公司分析），以及其信息渠道资源优势（利用与公司管理层的密切联系，获得未公开或小范围半公开状态的信息等），将信息分析结果从只属于分析师自我拥有的私有信息状态转化为市场公开状态，最终促进市场定价调整至半强有效状态。
此外，对有效市场假设存在另一种表达方式，其有三个依次弱化的假设构成，即投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产的价值；即使有些投资者是非理性的，但其交易是随机的，对价格的影响可以相互抵消；即使投资者的非理性行为具有非随机性，但理性交易者的套利行为将消除其对价格的影响。在此假设下，笔者认为证券分析师在现实市场中所发挥的作用体现在，通过公开其分析报告向市场传送现有证券定价与内在价值存在偏离的信息，从而大大降低了潜在套利者的信息搜寻与分析成本，从而使市场定价在套利竞争的作用下体现市场有效性。
证券分析师是证券市场上代表有效定价的不容忽视的重要理性力量，其的信息对证券市场的价格及投资者投资决策行为有着较大的影响力。Bjerring，Lakonishok和Vermaelen （1983）研究了加拿大证券分析师的表现，认为由证券分析师推荐的股票回报率在扣除交易成本后仍高于整体市场回报。Womack（1996）的研究指出，证券分析师所推荐的股票在其报告后有显著的价格运动，其中推荐卖出的股票比推荐买入的股票的价格运动更为明显。朱宝宪和王怡凯2001）对我国证券市场的媒体荐股建议效果进行了实证分析，认为短线投资建议推荐的股票组合收益要高于投资基金的收益。这些研究对证券分析师的能力进行了肯定（至少是短期），另一方面也在某种程度上反映了分析师对市场的影响力。某些明星分析师的言论对市场价格产生强烈影响的事例并不少见，甚至带有一点“预期自我实现”的意味。因此，保持证券分析师研究的客观性、独立性与公正性，对维护市场效率，保护投资者利益有着重大意义。
然而，在现实市场中，证券分析师的行为不可避免地受到来自外部（公司及客户利益等）和自身内部（能力及心理等）条件的约束与影响。同时，证券分析师、上市公司管理层及市场投资者三者之间在行为上存在互动关系，从而对整个市场的配置效率及价格运动产生影响。对上述因素，笔者认为行为（behavioral finance）及相关的行为公司金融（behavioral corporate finance）研究是一个较为合理与有效的研究途径。
证券分析师行为及其市场影响
一、分析师的利益相关行为及其影响
证券分析师群体主要分为“买方”分析师（buy-side analyst）与“卖方”分析师（sell-sideanalyst）两大类。共同基金、养老基金及保险公司等投资机构通过投资证券获得资金增值回报，该机构的分析师为本机构的投资组合提供分析报告，因而称其为“买方”分析师。而投资银行（经纪公司）通过股票承销（IPO等）业务和经纪业务的佣金获得收入，其分析师往往向投资者免费提供分析报告，通过吸引投资者购买其承销的股票或通过其所属的公司进行证券交易来提高公司的收入，因此该类分析师被称为“卖方”分析师。
“买方”分析师与“卖方”分析师代表不同群体的利益，其激励机制亦不同。“买方”分析师通过协助提高本机构投资组合的收益率，降低投资组合的风险，从而获得奖励。“卖方”分析师通过协助本公司提高股票承销的销售额以及股票经纪业务的成交额来获得奖励。简单地讲，“买方”分析师的激励来自于提高买入股票的质量，“卖方”分析师的激励来自于提高股票交易的数量。相比之下，“买方”分析师更有动力去分析挖掘公司股票的基本价值，向投资组合推荐价格低估的股票，剔除价格高估的股票；而“卖方”分析师受到本公司争取投资银行业务的压力，较易出现偏向公司客户的误导性分析报告。
因此，“买方”分析师更倾向于保持分析报告的客观性和有效性。尽管在投资银行业内要求投资银行应在其内部投行业务、经纪业务与研究部门之间设置杜绝信息交往的“墙”（chinese wall），以此来保证分析师研究工作的独立性与公正性，然而在现实运作中，“卖方”分析师难以回避公司业务开展的干扰与影响，甚至会因此面临一定的职业风险。一方面，如果“卖方”分析师建议卖出某家公司的股票，有可能导致该公司中断与分析师所在投资银行的业务往来，使其遭受在融资或兼并等投行业务上的损失；另一方面，分析师有可能被拒绝出席该公司面向金融界的信息会，失去宝贵的信息渠道，更有甚者，该公司可能会以中断大额投行业务为条件，胁迫投资银行解雇该分析师。在本公司利益和个人利益的双重压力下，“卖方”分析师更易产生偏袒客户公司的倾向，从而损害一般投资者的利益。
2001年下半年，美国安然公司的财务欺诈案最终真相大白，该公司股票价格暴跌造成投资者蒙受巨额损失。然而在2001年上半年度，大部分“卖方”分析师仍然给予安然股票“强力买进”的推荐；与此形成鲜明对比的是，同期“买方”分析师却不断对安然公司的财务状况和高企的股价提出质疑，做空安然股票的数量不断上升，最终市场证明“买方”分析师的论断是客观正确的。在本文提及的美国证券交易委员会对美国10家投资银行的和解案中，该10家投资银行的“卖方”分析师存在着同样的问题。
Michaely和Womack（1999）实证研究了1990～1991年分析师对IPO股票的买入推荐情况。他们在研究中将分析师分为服务于投资银行（承销商）的分析师及与投资银行无关的分析师。在针对投资银行分析师的研究中，将该分析师作出“买入”推荐的股票分成两组：一组是由分析师所在投资银行承销的股票；另一组是其他股票。结果表明，后一组股票的表现要好于前一组股票。同时，研究发现投资银行分析师在该行承销的IPO股票上市前的一周内，对该股票推荐买入的频率要高出与该行无关的分析师近50％。此外，研究还发现，市场投资者对于不同分析师的买八推荐的反应是不同的。投资银行分析师推荐买入的股票的超额回报是2.8％，低于由与投资银行无关的分析师推荐买入的股票4.4％的超额回报。但同时，Michaely和 Womack指出，尽管投资者对投资银行分析师的推荐有所“提防”，但对于投资银行的明星分析师，投资者倾向于采取信任的态度。
由此，笔者认为从中可以推断，具有较高影响力的分析师的“道德风险”将对投资者利益造成更大的损害。这也是美国证券交易委员会在和解案中对所罗门美邦的证券分析师 Jack.B.Grubman和美林的证券分析师 Henry Blodget作出严厉处罚的原因之一。
二、分析师情绪性行为及其影响
在标准金融学的假设中，金融市场中的“人”是理性的。然而从现实角度来看，证券分析师并不是具有完全理性的个体。行为金融的研究表明，投资者和专业人员均不同程度地受到系统性决策偏差及情绪的影 n向。
总体上，证券分析师的预测呈现过度乐观的倾向。De Bondt和Thaler （1990）的研究认为，专业分析师同样存在一般投资者所具有的过度反应现象，分析师基于信息对股票每股盈利 （EPS）作出的过度调整行为已明显不能认为其是理性的。Hansen和Sarin（1998）研究了1980—1991年证券再发行 （seasoned equlty offering）中分析师的盈利预测行为，结果表明，在此期间分析师的预测普遍倾向于过度乐观，其预测平均高出2％。特别对于高pre的股票（一般是成长型公司），分析师平均有 17％的过度预测。
在此情况下，师的偏差将通过不同的途径对上市公司管理层和市场投资者产生，从而在某种程度上导致市场价格机制的扭曲，最终投资者的利益由此而受损。
1.对上市公司管理层行为的影响。
尽管前文指出公司管理层有可能通过与投资银行的业务关系对投资银行的分析师施加压力，但在更广的范围内，上市公司管理层受到来自证券分析（特别是“买方”分析师）的业绩预期压力。
在一个以公司（或股东）财富最大化为财务目标的市场中，其表现形式往往是股票价格最大化。股票价格是衡量公司管理层作为人业绩的重要指标，也是公司从资本市场继续融资的条件之一。美国证券市场上的股票价格对证券分析师的盈利预测及公司的盈利宣告有较高的敏感度，证券市场以迅速上涨的股价来对高于预期的盈利作出反应；而低于盈利预期的公司将不得不承受股价短期的大幅下跌，公司管理层时刻感受到来自证券市场的压力。
如果证券分析师能够客观和理性地评估公司的盈利状况，其分析将促使公司股票价格合理地反映公司的内在价值，而不会对公司的财务决策及资源配置产生较大的影响，此时分析师类似于外部观察者。然而，分析师对公司盈利预测的普遍乐观倾向，将使预测的盈利高于现阶段公司正常经营所能产生的盈利。而且，盈利预测的时间周期往往是以季度划分，短时间内来自证券市场的紧迫“要求”不可避免地影响公司管理层的决策行为，公司管理层在此“要求”下面临不同的抉择。
首先，公司管理层可以理性地选择不受来自证券分析师的盈利预期的影响，执行公司既定的经营战略和投资计划。其结果是公司股价下跌，管理层迅速招致来自公司股东的诘难，同时对管理层的薪酬（年薪及股票期权等）造成直接影响。而从长期来看，公司的稳定健康经营不受影响，市场将对公司股价最终做出正确评价。
其次，管理层的另一个“理性”选择是满足来自市场分析师的盈利预期，改变公司既有的经营战略和资源配置方案，投资于高风险的项目或低回撤或负回报）但可以迅速增加短期现金流的项目，甚至采取“合理”或违规的财务手段来虚增公司盈利，同时使个人私利最大化。近来美国证券市场频繁爆出的上市公司财务会计丑闻，可以说与此不无关系。Fuller和 Jensen（2001）认为，分析师对公司盈利“不切实际”的乐观预测对公司管理层造成的压力，将使其采取危险的战略和投资行为，严重影响公司的健康经营状况。
由此可见，在所有权与经营权分离的情况下，证券分析师对公司盈利的过高估计比较容易触发公司管理层的机会主义倾向，采取短期利益最大化行为，导致人间题；同时，市场的资源配置功能被扭曲，降低了证券市场的有效性。当公司的股价高于内在价值时，公司管理层更倾向于进行增发股票融资，内部人倾向于将手中持有的股票套现，最终损害市场投资者的利益，降低投资者的市场信息。
2.对市场投资者行为的影响。
证券分析师的分析报告是市场投资者的重要信息来源，分析师被普遍认为掌握着较高质量的“私有信息”。因此分析师的言论通过影响投资者的决策行为，最终对整体市场走势产生影响。
证券分析师与市场投资者之间的行为影响可以是正向的，也可以是反向的。特别在市场整体处于上升趋势，投资者存在普遍看好后市的预期心理情况下，分析师保持客观理性的心态尤为重要。行为的一系列表明，市场投资者普遍存在过度反应、自信乐观等情绪倾向，从而投资者对已形成的信念不易做出调整或调整较慢。因而在一个上升性的市场上，证券分析师应努力保持冷静、客观和理性的立场，否则分析师的乐观倾向更易导致在市场中价格正反馈机制的形成与扩散，从而在事实上起到推升市场整体价格，形成股市泡沫的作用。而证券分析师对市场和公司的理性评价，有助于在一定程度上减弱市场的“非理性繁荣”。Miller（2002）指出，无论是商业媒介还是监管系统，其均将美国股市20世纪的互联网泡沫的产生部分归因于分析师，在当时的市场气氛下，分析师为与互联网相关的公司证券设置了过高的价值和价格目标，从而造成了互联网泡沫的堆积。
此外，证券分析师与市场投资者普遍洋溢的乐观情绪，甚至将影响公司管理层对本公司经营状况的客观评价。本来，公司管理层作为内部人，相比之下对本公司的内在价值有较为客观的理解。然而，Schultz和Zirman （2001）对20世纪末美国股市互联网公司股票IPO的研究认为，在整个市场对互联网股票充满乐观、极力追捧、市场泡沫成分明显时，公司管理层却并不认为公司的股价高出其内在价值，公司内部人不愿卖出所持有的股票。由此可见，尽管投资者和公司管理层能够对证券分析师施加或产生直接、间接的影响，但这种影响并不是主要的。相反，证券分析师却因为其在市场中所处的特殊地位、自身的声誉及其所处机构（投资银行或基金等）的声誉或实力，对公司管理层或市场投资者产生较大影响，并通过公司管理层或市场投资者的行为及其相互作用，进而影响市场整体的有效性。因此，保持证券分析师研究的独立性、真实公正性和有效性，是有利于促进证券市场运作效率和长期规范化健康的重要环节。
我国证券分析师的行为与存在的
在我国，证券分析师主要分布在证券公司和咨询机构中，俗称“股评家”。他们的言论通过媒体每日都影响着市场投资者。而当前的现状表明，我国证券分析师的行为并不能让市场投资者感到满意。
一、证券分析师的行为及存在的问题
林翔（2000）研究分析了1998年4月至1999年6月我国证券咨询机构预测的效果，研究发现咨询机构推荐的股票在推荐公开前有明显的超常收益，相反在推荐公开后却存在显著的负超常收益。其研究认为我国的证券咨询机构并不是致力于收集和分析财务信息，其拥有的私人信息少，缺乏行业分析能力，靠与客户“合谋”来赚取利润。朱宝宪和王怡凯（2001）研究了 1991年1月至11月证券媒体选股建议效果，结果表明咨询机构推荐的短线投资股票组合收益要高于投资基金的收益，而推荐的中期投资股票收益低于大盘。其研究认为咨询机构具有一定的把握市场短期热点的能力。
由此可见，与世界主要证券市场的分析师注重基本面分析的价值型推荐不同，我国证券分析师倾向于短线技术分析的“投机”型。其“私有信息”往往是有关股票操纵的内幕信息，而不是有关上市公司内在价值的信息。这些现象反映了我国证券分析师中存在的分析取向和职业道德问题。
首先是分析取向问题。我国各类有关证券市场的期刊中的股票推荐，大部分以技术分析或主力机构动向作为推荐的依据。一方面投资者在这种分析取向的影响下，更倾向于采取市场投机行为，导致市场投机气氛加重；另一方面，这种分析取向降低了证券分析师对基本分析和实地调研的注重力度，导致上市公司的虚假财务状况不能及时揭示，最终损害投资者的利益，不利于市场形成正确的投资理念，真实反映各个层面的状况。2001年8月，银广夏财务丑闻被揭发前，以证券公司研究所或研发部名义发表的有关银广夏的分析报告，没有对银广夏的经营业绩提出疑问。在蓝田股份业绩造假案中也存在类似的现象。
此外，我国证券市场投资者在一定程度上面临分析师的职业道德风险。部分证券分析师利用虚假消息、内幕消息、市场传言或主观臆断作为分析依据，误导投资者；甚至与主力机构或庄家等相互勾结，共同制造假象，在毫无基本面价值支撑的股价拉升中扮演“吹鼓手”和“黑嘴”。这严重损害了投资者利益，挫伤了投资者的市场信心。
因此，加强证券分析师管理，充分发挥证券分析师在维护市场效率中的积极作用，是完善我国证券市场建设所必须的。
二、分析师制度建设的自律与监管并重
从我国证券市场诞生以来，证券分析师就与市场的发展相伴相随，同样面临着不断规范的过程。2000年7月，证券业协会证券分析师专业委员会成立，我国证券分析师走上了行业自律的道路。分析师自律以《中国证券分析师职业道德守则》提出的“独立诚信，谨慎客观、勤勉尽职、公平公正”为原则。2002年报12月，中国证券业协会新成立证券分析师委员会取代原证券分析师专业委员会，以进一步健全组织机构，更有效地履行行业自律职能。
然而仅有行业自律是不够的，由于证券分析师的行为将影响多方经济利益，其职业道德风险与人间题难以单靠行业自律来解决。在国外发达资本市场（特别是美国），证券分析师的管理以行业自律管理为主，司法行政管理为辅。在美国，由于“卖方”分析师与投资银行的利益相关性，其成为司法行政监管的重点，美国证券交易委员会经常对投资银行的分析师进行审查，力求最大限度减少分析师的职业道德问题。2001年9月，中国证监会了《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》，突出强调“执业回避”条款和“信息披露”条款，目的在于使证券分析师保持“独立性”和“利益不相关性”，从而保证咨询意见和研究报告的公正性。
股票分析报告篇8
制定会计政策是建立现代企业制度的一项基本内容，也是将会计理论应用于实务的最为重要一环。在我略高于实行由计划经济向市场经济转轨过程中，随着企业经营自的确立与强化，这一问题显得尤为紧迫，已受到会计理论界和实务界高度重视。从理论界现有研究状况看，多限于会计政策概念、性质、特点、目标等一般性理论问题的研究，还缺乏从实务处理的角度对会计政策进行具体分析[1]。有鉴于此，本文选择公司分配股票股利这一会计事项，对会计政策的成因、制定及其经济后果作一简要分析，旨在引起理论界对这一问题的兴趣和重视，同时民为实务界有关股票股利帐务处理提供一些参考性意见。
我国《企业会计准则——会计政策、会计估计变更和会计差错更正》将会计政策定义为，企业在会计核算时所遵循的具体原则以及企业所采纳的具体会计处理方法。根据其制定的主体不同，会计政策分为宏观会计政策和企业会计政策。前者主要是政府或权威机构通过会计准则的制定和实施来体现的。而事者则是在宏观会计政策的指导和约束下，企业根据其自身的实际情况所选择的会计原则、方法和程序，常也称之为微观会计政策。产生会计政策的主要原因在于会计自身的模糊性，以及人们所持的不同的会计观点[2]。
由于所有者权益本身是由资产与负债倒轧而得，是各项会计政策的最终体现，这无疑对其自身变动的会计处理增添了复杂性，其会计政策也便具有相应的特殊性。而股票股利支付是通过留存收益资本化而造成权益内部变动的一件典型会计事项，长期以来，人们对股票股利的会计处理一直存在争议。从某种意义上讲，股票股利本身源于人们对股东权益的认识。这使股票股利会计政策的研究尤其是典型意义。
一、股票股利会计政策的成因分析
我国《公司法》规定，公司分配股利可以采用现金股利和股票股利两种方式。其中，股票股利又称为分红股或送股，是公司无偿向普通股股东增发普通股股票。它所涉及到的会计问题主要有两个：其一，股东收取股票股利时应否将其砍认为投资收益；其二，送股公司应如何确认和计量分配股票股利所引起的权益变化。在现有的会计理论下，股东不应将收取的股票股利确认为投资收益。这也是目前会计界普遍持有的观点。本文重点讨论的第二个问题，即送股公司的会计处理，它涉及到结转科目与结转金额的确定。
（一）结转科目的确认
公司发放股票股利可以视为帐户结转和股票分割两笔业务的复合。因为股票股利并不代表股东对公司的投资增加，如果会计上不对股东权益另行分类，或者完全按来源划分权益，则不存在帐户之间的结转问题。但在现行的会计实务中，为了提供决策相关的信息，会计人员对股东权益的划分并未完全遵循来源标准，而是考虑了多重目标。典型的分类方式是将股东权益划分为资本金帐户和留存收益帐АG罢呖梢越徊交治谰眯宰时荆ü煞莨疚杀荆┖妥时居嗾驶Вㄔ谖夜时竟U庋嶙致季涂梢苑直鹩勺时居嗪土舸媸找嫦蛴谰眯宰时菊驶Ы嶙?nbsp;
在实行法定资本制的国家，资本金帐户不得用于股利分配，用于利润分配的资金一般只能来自留存收益。但在英美等实行授权资本制的国家，对股利来源一般不作严格限制，例如根据美国示范公司法（MBCA）的规定，如果公司保持偿债能力并能在债务到期时偿付则允许分配，在这种规定下，甚至股本（capitalstock）都可直接用于分配，更不用说资盈余（capitalsurplus）了；而在英国，用于描述股票股利的“分红（bonusissue）”，其实施是按增发股份的面值从资本盈余中结转的。
（二）结转金额的计量
分配股票股利的会计本质是在不改变公司资产总额的情况下，通过结转留存收益（授权资本制下还包括资本盈余）而增中其法定资本数额。结转之后，同等数额资产的用途被施加限制，董事会不能象以前一样将这些资产分配给股东，所限制的数额为增发股份所必要的额外法定资本，这一数额即为需要资本化的留存收益。而每股所代表的法定资本数额一般是用面值表示的（无面值股份为董事会所设定的价值），相应地，只有面值结转才是符合股票股利会计本质的，任何其它结转计价方式都是武断的，有违于这一事项的内在逻辑性。
但在实务中，却存在多种计量方法，如市场价值、增发前每股帐面资产价值或同类股票的发行价值，其中尤以市价结转法最受关注。支持市价结转主要持下述两种观点[3]；
1、再投资假设：股票股利可以看成由两笔交易组成，公司先向股东支付现金股利，股东收到现金股利后再按市场价值向公司购买新增股份。从帐务处理上看，公司在发放现金股利时可以按股票的市场价值减少留存收益；而随后的股票销售将按同等金额增加实收资本。
2、机会成本假设：公司股票股利的成本被认为是将股票送给股东而不是在市场中出售的机会成本。即因为公司本来可以按市价出售这些股份，这是股利金额的最好证据，这一数额应被资本化。
这些观点的似是而非性实质上反映了人们对股东权益认识的模糊，如以剩余权益理论来看市价结转，股票市场价值代表了企业的权益总额，其本身已包括了资本金和留存收益。因此，将代表两者之和的数额从后者结转到前者是不合逻辑的。
二、美国股票股利会计准则评介
在美国，会计程序委员会（CAP）（1938年—1958年）于1941年首次关于股票股利的第11号会计研究公报（ARB11）。该项公报对股票股利的来源及帐务处理作了要求：首先，股票股利只能限于当期收益；其次，当市场价值显著高于面值或法律规定时，增发垢股份应按市场价值予以资本化。1952年，ARB11为现行权威公告所取代，即修订后的第11号会计研究公报。这份公报对评估股票股利的标准作了界定和区分，同修订前相比，基本上未作改动。1953年，CAP又对此前的42份研究公报进行调整，汇编而成第43号会计研究公报和第1号会计术语公报。其中，关于股票股利和股票分割的会计规定被收录于43号公报第七章第二部分（ARB43，Ch.7B），并一直沿用至今。
（一）准则简介
在这份准则中，最受争议的一点是关于小额送股市价结转的规定。根据委员会的规定，当送股比例低于20%或25%时，必须按增发股份的市价结转（后来美国证券交易委员会选取25%作为划分小额送股上限）。CAP对此所作的解释是，在发放小额股票股利时，投资者会将其视为公司收益的分配，其数额相当于收取额外股份的公允价值。基于这种认识，市场一般不会对小额送股作出明显反应。因此，如无公司所在州公司法的特别规定，公司在发放小额股票股利时应按市价结转。但在控股公司（closely-heldcompanies）中，因股东对公司事务十分了解，不会把股票股利看成是公司收益的分配，应当按法定要求的面值或设定价值予以资本化[4]。
对于高于设定比率的大额送股，CAP提供了两种备选处理方法，一是根据所在州公司法的规定，按面值或设定价值结转，并建议公司将送股描述为“以股利形式实施的分割”（splitupeffectedintheformofadividend）。而在州公司法对此未作规定时，就没有必要对留存收益进行资本化了，可按股票分割不作帐务处理。对此，纽约证券交易所（NYSE）还推荐了另一种处理办法，即按面值从资本盈余结转到股本帐户。
（二）评价
对于CAP的这份公报，公众褒贬不一。尤其是关于小额送股市价结转的说法。在准则制定之初，委员会部分成员就曾指出，CAP在制订股票股利收取者（recipient）的会计政策时，已认为不应将其确认为收益；而在制订股票股利发放者（issuer）的会计政策时，又基于与前者完全相反的假定，因而两者之间缺乏内在一致性。并且，CAP将会计政策建立在可能引起的市场瓜这一假设之上，也是不符合逻辑的。此外，对市场瓜的假设也并未得到实证研究的支持。根据有效市场理论，如果市场是有效的，那么无论是何种比例的送股，对股票的稀释都应当立即在股票价格中得到反映。福斯特等人（Fosteretal.1978）分析了送股时股价行为，发现无认纲举目张额送股还是大额送股，股东在股东的除权日附近的异常报酬并不显著异于零。[5]亦即，市场对各种比例的送股均会作出适度调整，只不过受市场非完善因素阻碍，这种调整不是很充分而已。尽管如此，CAP突破了传统会计理论框架的约束，结合股票股利的市场反应来制定会计准则。对此，哲夫（Zeff1978）评论道，CAP关于股票股利的会计公报是会计界在制订会计政策时将其经济后果纳入考虑的最早事件之一[6]。这对于其他会计政策的制定无疑具有启发作用。
从历史上看，会计程序委员会是为美国注册会计师最初制定公认会计原则（GAAP）而设立的机构，尚处于准则制定的探索阶段。委员会发表的会计研究公报，也主要是对现行会计惯例加以选择和认可，而缺乏对会计原则的系统研究。股票股利会计准则的制定充分体现了ARB就事认强烈，缺乏前后一贯理论依据的不成熟特点。但有一点是共同的，即公报没有严格遵循会计上的逻辑。
三、有关股票股利会计政策的实证研究
与现金股利不同，股票股利并不影响企业的现金流，而只是企业内部的会计结转和股票分割的复合。因此，如果市场是有效的，则会在股票股利宣告日对其会计政策的信息内涵作出适度反应。这方面的研究举不胜举。例如，格林布勒特等人（Grinblatt,MasulisandTitman1984）（简称GMT）在调查股票股利宣告日价格反应时，发现有显著的异常报酬（abnormalreturn）。表明股票股利的宣告确实向市场传递了某种信息。对于股票股利和股票分割，前者的两天报酬为3.03%，而后者则为4.9%，显然股票股利的宣告效应较大；对于不同送股比例的股票股利，大额股票股利的异常报酬为4.90%，小额股票股利为5.89%，宣告报酬随送股规模呈反向关系。GMT用留存收益假设（retainedearningshypothesis）对这一现象作了解释[8]。
（一）留存收益假设
根据信息不对称理论，在非完善市场中，企业管理者要比外部投资者更了解企业当前的盈利水平和未来的增长潜力，即具备更多关于企业价值的真实信息。因此，在必要时，尤其是在企业价值被市场低估时，管理者便会采用相应的手段予以揭示。其中，股利政策是一种常用的信号显示（signaling）机制。同现金股利相比，股票股利既能传播信息，又不会影响企业的现金流，因而倍受管理者的欢迎。但是，这并不意味着，股票股利的发放是不花任何代价的。作为一种信号显示机制，为了防止被造假者利用，它必须具备相应的信号成本，足以使潜在的造假者望而却步，股票股利同样如此。从会计角度来看，可用留存收益假设来解释公司发放股票股利的信号成本。
该假设认为，企业发放股票股利时，一般会从留存收益中结转出一部分金额到永久性资本帐户（即股本和资本盈余），而留存收益通常又是企业发放现金股利的最高限额。因此，由股票股利所引起的留存收益减少，实际上就削弱了公司在未来支付现金股利的能力。除非公司具有良好的经营前景，可用未来的收益填补减少的这一部分，否则，会因留存收益不足以支付现金股利而陷入极为不利的困境。这对于造假者而言，代价是昂贵的。因此，在正常情况下，投资者会将股票股利的发放视为一个有利信号，它显示了管理者对公司未来业绩的信心。
严格地讲，留存收益假设是不够准确的，它必须具备这样两个条件：首先，对股票股利会计处理的结果必须要减少留存收益；其次，现金股利只能从留存收益中支付。前者是一个会计方法的选择问题，后乾则涉及到相关法律的具体规定。为此，彼得逊等人（Petersonetal.1996）[9]提出可分配权益（distributalbeequity）概念，它是公司怕在州对公司支付现金股利的法定最高限额。只有引起可分配权益减少的股票股利，其信号成本才是昂贵的。
（二）送股会计政策传递信号的实证检验
根据会计程序委员会及纽约证券交易所的规定，股票股利的会计结转一般有以下几种处理方式：
当送股比例低于25%时，
·必须按增发股票的市价从留存收益结转到普通股股本和资本盈余帐户
当送股比例大于或等于25%,可以在下述三种方法中选择
·按面值从留存收益转入普通股股本帐户
·按面值从资本盈余结转到普通股股本帐户
·视同股票分割不作帐户结转,只须按送股比例减少每股面值
可分配权益是由各州公司法规定的,有以下三种类型:第一类要求现金股利只能从留存收益中支付；第二类则为留存收益和资本盈余之和；第三类最为宽松，只要不至于引起资不抵债，所有权益均可用于发放现金股利。
股票股利会计处理的多样性及分配权益的不同规定，使得其信号成本也不尽相同，可表述如下：
表1不同送股比例及其会计处理对可分配权益的影响（参见会计研究2000.3第51页）
根据留存收益假设，可分配权益减少得越多，则股票股利的信号成本就越高，从而越能反映公司管理者对未来业绩的信心。因此，管理者可以通过送股比例及会计方法的选择，向市场显示其关于企业价值的私有信息。彼得逊等人的实证结果表明，对于可分配权益减少了的企业，投资者在股票股利宣告日附近所获得异常报酬显著高于其它企业，证实了留存收益假设的有效性。
此外，根据规定，25%的送股比例为大额送股与小额送股的分界线。在此以上按面值结转，在此以下则按市值结转。又因股票市价一般远远高于其面值或设定价值。这样，在送股比例低于且接近于25%时，公司所结转的留存收益数额可能会远远超过其送股比例高于25%的情况。从而出现小额送股却要比大额送股减少更多留存收益的反常现象。例如，在1987年6月，贝尔产业（BellIndustries）宣告了20%的股票股利，赠送新股1，081，402份，每股面值0.25美元。贝尔为此结转了2052.7万美元。而如果贝尔宣告25%的股票股利，则只需按面值减少33.8万美元的留存收益。由于两种比例十分接近，因而可以忽略诸如股票流通性等其他因素对股价的影响。在这种情况下，公司在20%和25%两种送股比例之间的选择，实质上是一个会计方法的选择问题。根据留存收益假设，20%的股票股利可能被市场理解为管理者传递关于企业价值更有利的信号。对此，兰金等人（Rankineetal.1997）通过经验测试，对两种送股比例的企业作了比较。结果表明，对于送股比例为20%的企业，股东在宣告期获得了更大的异常报酬，公司也在宣告以后的期间内出现了增长更快的现金股利[10]。
上述结果证实，管理者有通过会计政策的选择来传其私有信息的动机。换言之，会计政策具有传递信号的功能，从而有利于减缓企业管理者与投资者之间的信息不对称。
四、我国股票股利会计政策评析
迄今为止，我国股票股利的会计准则，只是在相关的法规中作了一些零星的规定。
（一）制度分析
我国属于法定资本制的国家。根据《公司法》的规定，股东权益由四个科目构成，即股本、资本公积、盈余公积和未分配利润。其中，由资本公积向股本的结转属于资本性帐户的内部结转，不具有利润分配的性质，由此项会计处理而进行的无偿增股自然不作股票股利。中国证监会于1996年7月24日公布的《关于上市公司若干问题的通知》要求：“上市公司的送股方案必须将以利润派送红股和以公积金转为股本予以明确区分，并在股东大会上分别作出决议，分项披露，不得将才者均表示为送红股。”
《公司法》要求，股份有限公司在弥补亏损和提取公积金、法定公益金后剩余利润，按照股东持有的股份比例分配。我国并未对股票股利的资本化金额作出正式规定。根据《企业会计准则第×号——所有者权益（征求意见稿）》第21条第1款，公司在公配股票股利时，“应按该种股票该次发行价格确定其价值。如果该次作为股利发放的该种股票没有发行价格，则应根据公司连续盈利情况和财产增值情况确定股票股利的价值，按确定的股票股利的价值减少留存收益。”此外，根据《股份有限公司会计制度》对结转分录的规定，公司按股东大会批准的应分配股票股利的金额，办理增资手续后，借记“利润分配——转作股本的普通股股利”，贷记“股本”。如实际发放的股票股利金额与票面金额不一致，应当按其差额，贷记“资本公积——股本溢价”科目。虽然《制度》并未对股票股利的资本化金额作出明确规定，但从其帐户处理所涉及的科目看，无疑是允许企业使用面值法或其他高于面值的金额结转。
（二）实务处理
尽管会计制度允许企业采用多种送股计价方式。但是，从我国目前的情况来看，由于股票市场发育尚不成熟，股价波动较大，使得股票有公允价值难以确定。公司发放股票股利一般是按照股票面值折股的。因为股票面值一般为1元，便于确定所要结转的金额（应等于增发股票有数量）。这使股票股利的数额与折股的股票面值总额保持一致，因而不涉及折股中的溢价问题。从纳税角度看，这一处理有利于公司减轻股东税赋，因为如按照市价结转，其结转金额无疑会远远超过面值数额，由此应由股东承担的税赋也是相当重的。
此外，实务还对股票股利处理时间与报告揭示作了灵活处理。对于现金股利，在董事会确定利润分配方案后，必须进行帐务处理；当它与股东大会批准的现金股利之间发生差异时，必须调整会计报表相关项目的年初数或上年数。对于股票股利，董事会提出分配方案时不需要进行帐务处理，只需要在当期会计报表附注中披露；在股东大会批准利润分配方案并实际发生时，直接进行帐务处理，因而不存在有关项目调整的问题。股票股利之所以采用上述处理方法，首先考虑到股票股利与现金股利的差别，如果采用与现金股利丁同的处理方法，在董事会提出利润分配方案时须作为负债处理，执必夸大公司的负债权益比例，从而可能导致一些股东对企业财务状况产生误解。其次，按照现行规定，企业在增加资本时必须报经工商行政管理部门批准变更注册资本。一般情况下，应当是在股东大会正式批准股票股利分配方案后，才正式申请变更注册资本的注册登记。因此，在送股发生时再进行帐务处理可以避免不必要的会计调整。
从上述分析可以看出，我国实务界对股票股利会计政策的选择既保证了会计信息质量，又有利于简化会计工作程序和手续，并且在相当大的程度上维护了股东和企业自身的合法权益，因而是合理可行的。与美国相比，我国实务界对送股所采用的会计政策缺乏可选性，从而限制了会计政策传递信号的功能。但在目前，由于我国尚不具备象美国一样发达的资本市场，通过会计政策来传递信号还缺乏相应的市场条件，因而会计政策还仅仅限于指导会计信息加工的作用。
五、小结
本文以股票股利为例，对会计政策的成因、制定动机、经济效果、选择依据作了逐一分析。现作如下归纳：
·会计政策的可选性产生于会计人员对会计对象的认识上的分歧；
·宏观会计政策制定者有动机通过准则的制定以扩大影响；
·在有效资本市场中，会计政策的选择具有传达管理者私有信息的功能；
·会计政策的选择要遵循成本效益原则，并有利于企业总体目标的实现；
·公司法是制定会计政策的法律依据，会计政策从会计角度确保公司法的实施。
参考文献：
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