股权分置改革论文范文
时间：2023-03-17 11:26:23
股权分置改革论文范文第1篇
这一制度安排虽然在特定的历史背景下发挥了一定的作用，但是，也造成了很多负面影响。从公司治理的角度说，主要有两方面。首先，股权分置造成的实质上的“同股不同权”现象使上市公司的公司治理复杂化了。在股权分置情况下，非流通股股东往往在公司中拥有控股地位，流通股比例过小，因而形成了所谓的“一股独大”的情况，使得中小股东的利益很容易被大股东侵害，并形成了流通股股东和非流通股股东的利益分裂。这种分裂进而又造成了企业控制权的分裂，使得控制权不仅在所有者和管理者之间分配，也在所有者之间分配。这一多重复杂的委托关系不仅增加了公司治理的难度，也增加了公司治理的成本。
其次，股权分置也不利于证券市场资源配置功能的发挥。这是由于股权分置对定价机制的扭曲和通过强制政策而非市场对公司大股东的保护引起的。由于非流通股股东取得股票的成本远低于流通股股东，因此形成了所谓的“同股不同价”现象。同时，由于可供自由买卖的股票只占公司股票的一部分，二级市场上的股票价格也很难如实反映公司的真实价格。由于这种扭曲，股价的升降在很大程度与公司的业绩发生了脱离，从而使证券市场的价格机制无法有效地发挥作用。
价格机制的这种失效不仅削弱了激励机制在上市公司中的应用，还影响了并购机制发挥作用。证券市场对公司治理产生的影响的实质是通过并购来实现公司控制权的转移。在有效的证券市场上，如果由于企业经营不善引起公司股价下跌，外部力量可以通过并购重组强行介入公司治理，从而防止经理损害股东利益，并向中小股东提供保护。但在股权分置情况下，由于非流通股的存在，即使公司经营出现问题，外部力量也很难通过并购方式取得公司的控制权，这在实质上也就意味着证券市场很难通过自身的力量对糟糕的经理层进行惩罚和替换、保护股东的利益。而且，由于价格机制的失效，市场的退出和进入机制会受到很大的影响，也妨碍了并购的实现。
因此，如果股权分置改革获得成功，将改变上市公司“同股不同权，同股不同加”的现象，对我国的公司治理产生积极的影响。这主要体现在:使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础在世界成熟资本市场上，上市公司股东利益的实现主要是通过公司业绩提升而导致的股价上涨来完成。在中国股市，大股东的股权主要是以非流通股的形式存在，小股东的股权以流通股形式存在，这种割裂的股权结构导不仅使大股东的资产价值与业绩无关，而且股价的涨跌和大股东也几乎没有关系，所以大股东当然不会有动力去不断地关心支持上市公司的发展。相反，由于大股东的股权定价是以每股净资产为基础，大股东的利益主要通过“圈钱”的方式来实现，其利益机制演变为适当的利润指标-高溢价再融资-每股净资产提高-大股东股份增值。股权分置改革之后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准，上市公司流通股股东与非流通股股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准。从而促进上市公司股东关注公司价值的核心公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。改革后，各类股东，尤其是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长，将更关注与监督经营者的经营行为，促使决策主体做出有利于公司发展的经营和投资决策，这有助于提高公司的经营和决策效率，提升公司业绩，有利于从整体上提高上市公司的质量。控股股东如利用其手中的控制权来获取不当利益，将导致其资产的更大损失，这就在制度和利益机制上制约了非流通股股东损害流通股股东利益的行为。优化了上市公司的治理结构，抑制一股独大结构下的大股东权力滥用
改革前的股权结构使公司治理结构呈现出“一股独大”、中小股东权利弱的特征。因此也造成我国上市公司常见的“内部人控制”、“隧道效应”等问题。随着股权分置改革，许多上市公司的控股股东的地位将发生变化，从绝对控股变成相对控股，改变了原来公司治理结构中的一股独大的现象，优化了上市公司的治理结构。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，并购机制也会发生作用，从而形成合理的公司治理机制。同时，随着证券市场价值发现功能的恢复，大股东优良资产有变现动机，优化了上市公司资产质量，避免了控股股东掏空上市公司的问题。股改中实行管理层股权激励等有利于建立和完善管理层激励和约束机制
改革前的中国资本市场信息有效性差和投机性强，导致股价严重偏离公司业绩，因而一方面使投资者无法从公司股价来判断公司经营状况和评价经营者的能力和努力程度，造成股价的信号传递功能失灵，从而加剧了市场根据各种题材进行炒作的投机倾向;另一方面，使上市公司实行股票期权机制缺乏市场运行基础，无法发挥对经营者的激励作用。同时，大量劣质企业股价高于其内在价值，使其难以对外部收购者产生吸引力，无法通过证券市场的收购接管机制来对经营者产生约束作用。上市公司实行管理层股权激励，可以使公司管理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现，必然有助于形成提高公司治理机制的效率，并有效降低成本。股改有利于并购重组，从而有利于完善公司治理结构、促进产业整合、减弱市场投机性，由此投资者将分享更多的并购溢价和市场机会收购兼并功能发挥作用的前提，就是外部投资者有可能通过证券市场收集足够的股票投票权，然后利用董事会来更换在职经营者，从而对经营者产生约束作用。但由于上市公司股权结构不合理，使我国证券市场的收购兼并功能失灵，再加上国有股的公有产权性质所造成的委托人虚位问题，使得上市公司之间的收购重组基本上是通过协议转让的方式来进行，并具有浓厚的行政安排色彩。这样，就无法通过证券市场的收购兼并机制来替换绩效低劣的在职经营者。股权分置问题的解决带来的全流通条件下的并购重组有利于完善公司治理结构、促进产业结构调整、促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出，有助于国有经济的战略性布局调整，也有利于通过并购重组提高上市公司收益，减弱市场投机性。在全流通条件下，资本对公司的控制权将起到决定作用，而地方政府和相关主管部门不再直接影响上市公司战略决定，从而使公司在实施有效治理结构时能够得到真正的保障。随着股权分置问题的解决，兼并收购机制的功能将显著加强，控制权市场治理机制开始生效，这一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于公司利用股权并购机制做出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。股权分置改革为大股东兴起治理提供条件，提高大股东积极治理的主动性。
股权分置改革论文范文第2篇
【关键词】股权分置；风险；成因；防范
股权分置,也称股权的二元结构,是我国股票市场特有现象，由于历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通，影响证券市场预期的稳定和价格发现功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，给资本市场规范化发展造成极其深远的负面影响,也是中国证券市场的主要制度缺陷.经过理论和实务界的多年探索,股权分置的严重危害不仅为全社会所共识，而且已成为我国证券市场生存和发展的桎梏。目前，就股权分置形成的原因、危害及其解决的迫切性，市场上已基本达成共识，而且也已经列入了政府的工作议程，因此现在要做的是集中力量和智慧突破在解决问题的道路上还存在的诸多疑点及障碍。但是，每一次改革都面临着风险，股权分置改革亦如此，我们研究这项改革的同时，不得不对其风险成因及管理进行分析。
一.股权分置的由来及风险成因
我国股市最初的定位是作为“社会主义公有制的有益补充”，这样的初衷导致其后诸多的制度性缺陷。首先，为了保证国有企业的公有性质和国有资产保值增值,国有企业上市时,对公开发行前股东所持有的股份与公开发行后公众股东所持股份采取了不同的上市流通政策。同时为了体现“公平”原则,那些非国有性质的上市公司,其公开发行前股东所持有的股份在上市过程中,也被“暂不安排上市流通”。至此,所谓的股权分置局面就形成了：不仅国有企业在股市中占绝对优势，而且，在上市公司的股权结构中国家股、法人股等非流通股本占到70％甚至80％以上。大量国有股、法人股不能流通一直是股票市场悬而未决的一大难题,截至2004年底，我国的上市公司总股本为7149亿股，其中非流通股份为4543亿股，占上市公司总股本的64％，而国有股份在非流通股份中占了74％。非流通股特别是国有股占绝对控股地位的状况客观上对市场形成了极大的压力，由此带来了一系列负面效应。通过进一步的分析,我们可以发现,这种股权分置带有严重的政府干预色彩。由政府这只“看的见的手”而不是由市场这只“看不见”的手造就了占有控股地位的大股东,且他们拥有的国有股和法人股还“暂不流通”，从而将国有企业的控制地位制度化了。由此可见,股权分置是我国经济体制改革下为了顺利推行改革而妥协的产物,在当时有适应它的客观条件,如今由于各种负面因素的显现使得其不得不再次进行变革。股权分置改革作为资本市场一项基本制度的改革，本质上是推动资本市场的机制转换，重在解决非流通股股东流通权的取得问题，消除非流通股与流通股的流通制度差异。在宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善股票价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造有利条件，谋求资本市场的长期稳定健康发展。因此，可以说股权分置的推行对于我国证券市场的发展具有深远的影响，其面临的风险也是相当的明显。
二．股权分置改革面临的风险
2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，至此，长久以来的只闻打雷不见下雨的局面结束，国有股改革工作进入实质性阶段，对整个证券市场而言也是一个重大利好。但是该通知试图在没有完善的市场环境，市场的自我纠错功能不强、容易受到操控的情况下用市场化的手段来解决非市场因素形成的结构性问题，其中必然面临诸多的风险，衍生的问题较多，整个机制难以形成良性互动。
1．国有资产流失风险
非流通股中的国有股，即是由国有资产通过各种方式投资形成的股份,其在整个股市中占有相当大的比重,是国家利益的体现。在股权分置改革中应该考虑到国有资产的保值增值。目前关于国有股流通定价有两个用得比较多的思路，其中一个重要的想法就是以净资产为轴心来确定非流通股的流通价格，这是因为净资产值是国际上公认和通用的衡量股票价值的标准。国有股、法人股等非流通股在上市时，是以评估后的净资产值来折价入股的，净资产值就是上市公司中的股东权益。但是，净资产值是反映企业过去的静态指标，而股价是动态变化的，用一个静态的指标来核定一个变化的过程显然是不合理的，另外上市公司净资产与净资产收益率这些历史数据的真实性也很难确定，如果公司管理层与利益相关者达成某种幕后交易的话，就容易造成国有资产的不明流失，到时即使进行审计，其过程对大众而言也是暗箱。另一个重要的想法就是非流通股以历史成本或者以流通股认购的历史成本为依据来确定其上市流通的价格。这种想法没有考虑国有股持有期间的合理升值和创业收益，一厢情愿地站在流通股的角度考虑，显而易见违背了公平的原则，只会造成国有资产的流失。此外，非流通股上市流通后，很有可能导致国家对上市公司管理的弱化，从这个方面来看，也有出现对国有资产的流失。
2．中小股东利益受损风险
由于制度和观念上的问题，当前我国证券市场还存在诸多的信息公开和流动障碍，投资者特别是中小股东获取知情权的自由没有得到充分保障。非流通股上市流通的定价程序是股票市场秩序的重要组成部分，如果在发达国家,证券商和机构投资者均有严格的自律机制,而且有完善的法律法规约束。因此,一般而言,证券机构均有完善的内部运行机制,各种内幕交易、操纵市场的违规行为都受到了很大的节制。而在我国,由于市场扩容速度太快和监管手段严重滞后这一矛盾存在,机构投资者无严格的自律机制,市场环境自我纠错功能不强且容易人为操控。因此，在信息不透明的情况下，方案设计机构、上市公司和表决机构三者之间的博弈格局很可能使他们成为利益共同体，造成“左手做方案，右手行表决”的独立性缺失问题。从而影响到其他流通股股东的合法权益。可见，在股权分置改革中,中小股东实际是处于明显的弱势地位，如果没有信息公开、环境公平、规则公正的条件，中小股东的利益很可能受到较大的损害。3．证券市场风险
根据中国证监会提供的资料，非流通股份总股数是A股流通总股份数的两倍以上。保守估计,如果用市价办法让非流通股进入流通领域的话,需要上万亿元的资金,这样大的资金规模,给证券市场带来的冲击无疑是庞大的。从我国股市的实际情况来看，资金短缺一直是制约股市发展的大问题，如2006年由于外传有多支新股将上市，直接导致6月7日的小股灾。股权分置改革将进一步加剧资金供求矛盾。根据中国证券会的要求，期望在年内解决股权分置问题，可见对市场的压力大。而且非流通股的不流通一直是既有规则,因而这种规则的改变必将给市场带来巨大的影响,从而成为市场中的最大变数,并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。同时由于我国的证券市场是一个发展初期的市场,还很不成熟,其运作机制和和监管制度都不完善，在管理中存在浓厚的行政色彩，现在运用市场的手段来解决非市场因素形成的问题，难度很大。因此，在股权分置改革过程中，如何有效的解决我国证券市场多年遗留下来的不规范问题，在完善资本市场的资源配置功能的同时，又能避免证券市场产生不必要的波动，防范酿成系统化风险的因素，是摆在我们面前急需解决的一个重要而紧迫课题。
三．股权分置改革风险的防范
1．加强国有资产监管,合理定价。
股权分置改革是一个大的系统工程，清产核资是这个工程的重要一环，其将直接影响到非流通股上市方案出台。因此对于国有公司的资产应该做好监管工作，在清查的基础上选择适当的方法对上市公司的资产进行全面公正的评估，同时资产评估又是一项具有很强技术性的工作，根据不同资产评估对象，合理选择资产评估方法是准确评估资产价值的重要条件和前提，千万不能马虎从事，以免造成国有资产的流失；在做好资产评估的基础上，对于国有非流通股的流通定价确定的过程应建立信息公开制度，打破各种阻碍信息公开和流动的障碍，保障投资者知情权的自由。必须对涉及股权分置改革的所有相关资料进行公开，包括上市公司股票的每股净资产、净收益、流通股数量、非流通股数量等，做到使定价程序公开化，将股权分置改革方案的形成、上报、审批、公布、实施等程序公诸于众，以利于广大中小股民对价格做出正确的判断。当然在流通价格形成过程中，也不能仅仅考虑某一方面主体的利益，既不能否定非流通股做为创业资本的合理溢价，仅以上市公司资产折价的历史成本和流通股股东认购股份的历史成本作为依据定价，也不能夸大A股含权的程度，导致过多的从流通股的角度考虑。
2．建立有效的风险防范机制
由于我国的证券市场起步较晚，发展速度又相对较快，导致证券市场监管体系不健全、不完善，这对股权分置改革中出现的风险的管理极为不利。主要表现在：一是股权分置改革的主推手——中国证监会及其所属的证监局的力量比较薄弱，要在短时间内解一个这么大的改革，其难度可想而知。二是由于财政、税务、工商管理、审计部门往往各自为政，配合较少，地方主义，小圈子盛行，使得各部门未形成强大、严密的监督网络。因此，有必要建立一个有效的风险防范机制：一是国家应加大对证券主管部门的投入，包括人员的增加，现代化的设备的增加等，使得的软硬件配备跟得上改革的需要；二是证券主管部门应加大对上市公司及证券公司业务经营合规性的日常监管力度，防微杜渐，指出上市公司在信息披露、财务运作上的问题，对于证券公司存在的风险问题也应及时指出并责令其纠正，对于问题较多的公司，除了责令改正之外，还要追究法人代表及负责人的责任，三是财税、工商、审计应加强协同合作，互相支持工作，形成一道防范改革中可能出现风险的严密防线。
3．加强证券市场的行业自律
风险的防范除了建立有效的机制、加强对国有资产的监管的同时，还必须加强对证券从业者的行业自律，加大对风险控制的宣传。具体可以从以下两个方面努力：一是要重建股市信用秩序。信用是市场正常运转的保证，我国证券市场走到现在，可以说信用已普遍缺失，这也暴露了我国股市的制度缺陷，虽然我们是一个新兴的市场，可这不成为的理由，新兴的市场并不就一定是造假者的天堂，也应该遵循股市的基本规律。加强对上市公司、证券从业者的教育引导，让其看到不遵守游戏规则的后果，从而在操作中严格自律。二是证券公司及上市公司要强化防范风险的意识，严格实行稳健经营。公司领导层要有防范风险的意识，切实做到规范经营，企业内部也要健全各项经营管理和财务管理等内部控制制度，特别是加强对重要岗位的制约和监督，不能存在任何监督的真空地带；同时要提高公司员工的职业能力，增强证券法律观念，在企业内部也形成一个良好的互相监督、互相提高的环境。
【参考文献】
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【3】凌士勤．股权分置的解决方案研究〔J〕.经济与管理，2005，（9）
股权分置改革论文范文第3篇
【关键词】国有上市公司；公司治理；股权分置改革
股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。
一、股权分置下公司治理存在的问题
在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：
(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。
(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。
(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。
(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。
(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。
二、股权分置改革对公司治理的影响
(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价格成为两者共同的价值判断标准。非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。
(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于
各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。
(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。
三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施
完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：
(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。
(二)进行制度创新
首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。
其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。
再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。
(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调
证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视对行为和过程的监管。应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。
(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件
第一，目前，我国机构投资者发展迅速，以投资基金、社保基金、QFll为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。我国证券管理部门可通过以下措施，引导机构投资者参与公司治理。(1)明确基金受托人应遵循经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。(2)放宽权征集限制，方便股东之间联系。(3)鼓励机构投资者与上市公司之间建立一种长期信任合作的关系。
第二，目前，银行是上市公司的最大的债权人，债权人参与公司治理的问题，实际上就是银行参与公司治理的问题。首先，面对国际金融业混业经营的发展趋势及加入WTO后逐步对外开放的承诺，我国相关部门应修改《商业银行法》、《公司法》等有关条款，使我国金融企业经营模式由分业经营向混业经营转化。具体经营可实行银行母公司模式，即商业银行对证券公司、保险公司和信托投资公司控股，直接以子公司的方式进行业务渗透和扩张。由此，商业银行不仅是最大的债权人，而且将逐渐成为控股股东。其次，要实行主办银行的相机治理机制。再次，银行与企业间的主办银行关系，能形成银行间、银企间有效的制约、协调机制。
股权分置改革论文范文第4篇
股权分置制度安排是中国经济转型时期的特殊产物，发挥过重要的作用。但市场经济条件下，对其进行改革已刻不容缓。本文在认真分析股权分置弊端的基础上，提出改革的必要性；指明了在改革过程中应当注意的一系列法律问题。文章最后认为，在这场改革的博弈中，非流通股股东与流通股股东才是真正的主角，通过法律方式实现其利益的平衡才能达到效率与公平的真正统一。
2004年2月2日，国务院颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中明确“积极稳妥解决股权分置问题……稳步解决目前上市公司股份上不能上市流通的流通问题”。这样困绕我国国有企业和证券市场健康发展的股权分置改革被提上日程。2005年4月29日，证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，此后首批参加改革试点的四家上市公司先后公布了改革方案。然而，解决股权分置问题牵涉诸多的法律问题，下文试图择几而论。
一，股权分置改革是资本市场发展的必然选择
（一）股权分置制度安排的背景及其含义
上世纪90年代初，我国开始对国企实行股份制改造，同时开始着手证券市场的起步建设，当时所遵循的主导思想与市场上计划经济成分仍占主导地位是分不开的。一方面，社会主义性质要求公有制必须在社会经济中占主体地位，据此国企改革中应当保证国有股份占优势比例。另一方面，国有资产监管体系不完备，股份公司国有股的股东代表还未人格化，国有股上市流通尚不现实，盲目上市还有可能因股市的动荡影响其控股地位。因而，股权分置的制度安排在当时是以确保公有制主体地位和保护国有资产为社会背景的。
可见，股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊发展过程中，A股市场的上市公司内部普遍形成了两种不同性质的股票，形成了“同股不同价，同股不同权”的市场制度与结构。具体而言，股权分置是指在我国内地股票市场上只允许占市场总量三分之一的社会公众股上市交易，另外三分之二的国家股和法人股则暂不上市流通。这在事实上造成了上市公司股票分为流通股和非流通股，而能够上市交易的只是占总股本很小部分的流通股。全面理解股权分置应注意以下几个问题。
第一，公司法理论中，以公司发行的股票是否具有流通性为标准,将股票分为流通股和非流通股，但二者同为公司的普通股。我国《公司法》规定，发起人以募集设立方式成立股份有限公司时，须将公司全部资本划分为等额的股份，发起人认购不低于35%的股份，其余部分则可以向社会公开招募。公司依法成立后，如果要申请公司股票上市，则发起人所认购的股票暂不上市交易。因而真正上市流通的只是社会公众股。第二，由于股票流通性的差异性，同为普通股的非流通股和流通股实际上获得的价格是不同的，这又违背了同股同权的公司法原则。但应当注意，流通性溢价并不是同股不同价的唯一原因。依《公司法》规定，股份有限公司募集设立时，发起人一般按每股的票面价格认购，而社会公众股则采用平价或溢价发行两种方式，实践中溢价发行是普遍状态，但由于溢价发行必然会造成发起人股东与社会公众股东获得股票的成本不同。第三，公司股东依公司法，按其所持股份份额参与公司红利分配。在股权分置条件下，由于流通股股东以较高的成本获得股份，因而在表面平等的分红机制下，实质上造成了非流通股股东能获得高于流通股股东的收益的状态，即同等资金投入分享不通受益，损害了流通股股东的现实利益。
（二）股权分置改革的必要性分析
从宏观上来看，股权分置制度虽保障了国有股在许多关键行业的控股地位，又促进了国有企业的发展。但随着市场经济的逐步深入，以权力化方式进行上市公司的股票流通安排明显缺乏法律理论依据。实践中上市公司股权分置制度的弊病相当明显，主要有：扭曲了资本市场的定价和自由机制；影响资本市场预期的稳定；使得公司治理缺乏共同的利益基础；妨碍证券市场合理功能的发挥与规范化的进程，不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深化等方面。
从微观层面来看，在股权分置安排下，流通股与非流通股的转让方式和流通性差异，使得二者的定价依据不一样。一般而言，流通股在二级市场上是以每股收益和公司成长性等要素为定价依据的，而非流通股主要以每股净资产为依据定价，由此形成了同一公司同种股票的不同市场价格。由于流通股仅占企业股本总额的三分之一，因而二级市场上形成的流通股股价并不能真实反映公司的实际经营状况，最终影响流通股股东的权益。另外非流通股股东通过协议转让和分红方式实现盈利，就可能为了实现其自身利益最大化，损害或牺牲流通股股东的利益。
二，股权分置改革中若干法律问题
股权分置改革是针对上市公司中流通股与非流通股并存的局面而进行的一种制度设计，其必须在法定范围内按照一定的程序和方式进行。就目前而言，我国股权分置改革中的法律依据并不充分和完备。除公司法、证券法以外，2004年国务院的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的与若干意见》，2005年的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》等行政法规也有规定。另外，在不违反强制性法律、行政法规的前提下，股份公司股东大会可以按法定程序修改公司章程，或以股东大会名义作出决议等方式从公司内部发起股权分置改革。
（一）股权分置改革中几个法律关系分析
股权分置制度安排下，虽然上述两种股份持有者处于不公平的状态，但作为流通股股东的自然人与作为非流通股股东的法人（包括国家和企业法人）之间的利益基本处于一种相对平衡的状态。而股权分置改革是要打破这种原有的平衡，建立一种新的股东之间的平衡。因此正确处理以下几种关系是十分必要的。
1、上市公司流通股股东与非流通股股东间的关系在公司法上，流通股与非流通股的认购人都是平等地位的法人和自然人，都是享有公司法权利的民事主体。作为公司法人的股东都以其认购的公司股份承担法律责任，而且也都是普通股股东。因而，在公司内部出认购股份总额的差异外，两种股东不应存在其它的权力和权利不一致。依公司法的规定，股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股应当具有同等的权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。然而在股权分置状态下，非流通股股东与流通股股东的权利和义务实际上是不平等的，股份认购价格的不一致最终造成了股东受益额的差别。从另一角度分析，如果说流通股股东以相对低价认购股份是以其股份不上市流通作为前提，那么流通股股东以市场价格认购股份就是以其股份上市交易为条件的，但不管怎样非流通股股东在这种博弈中都是最大获益者。由于这种相对不平等已经在表面平衡的状态下惯性的运行太久，股东已经接受这种态势，进行股权分置改革对其造成的冲击，必然先要以解决股东之间的平衡状态为前提，即新的利益分配问题。
2、上市公司公司治理与股东的关系在公司设立过程中，认购人分为发起人和其他认购人，发起人采用募集方式设立公司，须先认购总股本的35%以上方可向社会公开募集，此时的认购人只是出资人而并非股东。公司依法成立后，出资人转变为股东，公司依法成为独立法人实体，与股东相分离；股东的出资总额转化为公司法人的独立财产，公司依法对其享有所有权。公司股东依法享有资产受益、选择管理者、重大决策权等权利。股东以股东大会形式间接控制公司以实现其利益的最大化。在股权分置情况下，由于股权结构的不合理，造成国有股或法人股一股独大，处于绝对控制的地位。这往往导致政府与企业角色的错位，国家作为大股东在行使股东权过程中难免利用公权力干预私权利。另一方面，由于国有股的控制地位，往往使得公司股东大会、董事会的召开及决议流于形式，出现“内部控制人现象”，事实上并不能体现中小股东的利益，这是上市公司治理结构错位的表现。实施股权分置改革能够理顺政企关系，优化公司的股权结构，使公司董事会独立性和重要性有所增强，这些对于平衡和重新定位上市公司与其股东的关系都是有利的。另外，虽然股东与公司的利益有所分离但这并不妨碍二者基本利益的一致性。
3、上市公司及其股东与国家间的关系证券市场是一国金融体系的重要组成部分，良好有序的金融市场对一国经济发展的作用是有目共睹的。上市公司作为证券市场的主力军，其必须按照相关法律、法规的基本规则在证券市场上运作。然而，股权分置制度安排使得国有股占上市公司三分之二以上的股份却不能上市流通和交易，实际上歪曲并弱化了证券市场的积极作用，不利于国有资产的保值增值。国家的最终目的是要发展证券金融市场，但上市公司国有股作为非流通股，虽其持有人大部分为国家，但其持有却并不与国家的总体利益相一致，这种自相矛盾是股权分置制度所特有的。因而在股权分置改革过程中，真正实现股份全流通是一个基本要求，对国有股和个人股一视同仁是证券市场健康发展所必需的。在法律定位上称之为同股同权同利。
（二）股权分置改革中应当依法加强对流通股股东合法权益的保护
基于股权分置制度安排，非流通股占上市公司股本总额的三分之二，却不参与流通；仅有占三分之一的流通股上市交易，这严重损害了流通股股东的合法权益。其一，流通股股东一般以高于股票面额的价格购得股份，而非流通股股东则以面额价获得股份，二者依公司法享有同样的权利。实质上，在成本大而受益相同的情况下，利润必然不相同。其二，流通股股份上市交易，并不是公司总体经营状况的真实反映，这必然影响流通股股东股票的溢价收入，而非流通股股份的定价方式并非如此，因此其获得相对等价是可能的。其三，长期以来，流通股股东的权益处于受损状态，其前提条件是国有股不参与流通。然而股权分置改革中，这种条件将被打破，因为其目的是要实现股份的全流通。那么流通股股东与非流通股股东间的协议基础将不复存在，可以说是非流通股股东存在违约行为，流通股股东有权要求对方予以赔偿，或者选择解除协议。
目前关于流通股股东的权力范围，理论界有两种意见。一种认为，非流通股股东与流通股股东同为公司普通股东，二者地位平等，流通股股东无权干涉非流通股是否流通的问题。另一种认为，投资者购买流通股的前提条件就是发起人承诺一部分股份的不流通，非流通股要获得与流通股同权，就必然是对当初承诺的违背，流通股股东有权予以拒绝。综上，本文上述分析表明笔者赞同第二种观点，流通股股东不仅有权决定非流通股是否参与流通，而且还有权获得一定的补偿，这样才能体现出公平理念。实践中，我国尚没有专门的针对流通股股东决定权和补偿权的法律文件，但《国务院关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》规定，国有控股上市公司的股权分置改革工作要着眼于上市公司长远发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益；《国资委关于上市公司股改中国有股权管理的通知》规定，上市公司国有控股股东在与其他非流通股股东及A股市场流通股股东协商确定股权分置改革方案时，要注意充分保护流通股股东的合法权益。可见，我国法律对此仅有原则性规定，且法律位阶较低，因而需要具体的法律操作规范来指导。
三，股权分置改革的简评
股权分置改革是对原有股权分置制度安排的一种破除，是流通股股东与非流通股股东的一场新的经济利益的博弈，其牵涉到的利益范围是广泛的。不仅有国家、个人等主体，也有公司的治理结构的平衡和调整，还有整个证券市场的重新组合问题。从法律的角度说，我国暂无专门的法律规范性文件对之进行具体的规制。笔者认为，股权分置改革的核心问题就是实现程序公平和实体公平的问题。依非流通股股东的承诺，其持有的股份并不参与流通是股东间协议的基本前提。如果非流通股股东违背这一承诺，就应当承担相应的法律责任。但私法的救济事实上是十分有限的，毕竟流通股股东所持有的股份仅占少数，这就可能使得大股东通过合法的形式来达到避免其违约责任的目的。可见公力救济是必不可少的，但国家作为公力救济的主体，却同时是国有股的主体，这种主体重合的界限划分同样可能引发不公平的法律适用。
笔者认为，股权分置改革中非流通股股东与流通股股东间的关系可以通过其内部协商的方式予以解决，其仅仅是支付多少对价予以补偿的问题。国家不应以行政强制方式压迫股东予以接受。其实在本质上，政府应当做好其市场监管者的本职工作，不要与民争利是股权分置改革顺利进行的重要原则。另外，改革应当遵守循序渐进原则，选择适宜各个企业自身的路径和时机，真正做到效率与公平的统一才是最终目标。
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股权分置改革论文范文第5篇
关键词：股权分置；改革方案；财务绩效；实证分析
一、问题的提出
“股权分置制度”即在一个上市公司中，设置了国家股、法人股、社会公众股等不同类别的股份，不同类别的股份拥有不同的权力。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国经济体制改革不配套和股票市场制度设计不合理所留下的制度性缺陷。随着证券市场的不断发展，股权分置制度的缺陷也日益明显，股权分置改革也应运而生。
伴随股权分置改革的是各种方案的选择，目前主要的四种股权分置改革的方案主要有以下四种方案：（1）送股；（2）缩股；（3）派发权证；（4）股票回购。这四种方案中，是不是目前上市选择的改革最多的方案是最优的方案呢?这是本文重点研究的问题。
二、上市公司股权分置改革方案的选择特性
1．样本选取。即选取首先进行试点的第一批和第二批46家上市公司和第一批进行股改的40家上市公司作为样本，即样本量为86，这86家上市公司的股权分置改革方案的选择基本代表了目前所有上市公司进行股权改革倾向方案的类型。
2．样本选择结果的描述性统计。有上表可知，在这86个样本中，采取缩股方案的有2家，权证方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取缩股的2家公司和采取权证方式的1家公司的方案均通过，而采取送股的83家公司中，清华同方所采取的公积金转赠资本的送股方案没有通过。在85家已经通过表决的上市公司中，采取权证、缩股方式的上市公司分别只占1.18%、2.36%，而其余超过95%的上市公司均采取的是送股方案。
三、各种方案的实施对公司财务绩效的影响
1．送股方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。选取第一批进行股权分置改革的四家上市公司作为样本进行比较分析，其具体股改方案及计算的相关具体财务指标如表1示。（2）数据分析。①从试点公司股权结构和财务指标变动表可以看出，四种方案实施后对市盈率都没发生变化，也就是说股票定价的相对基础并没有改变，这体现了监管当局把股权分置改革作为股权结构的内部调整问题，而不涉及股票定价的基础改变的思路。②从其它财务指标来看，清华同方的试点方案都减少了其每股收益和每股净资产，分别减少了0.065元和1.675元，三一重工的试点方案在每股净资产和净资产收益率上分别减少了2.001元和增加了0.86%，其他财务指标未发生改变。
2．缩股方案对上市公司相关财务指标的影响。在解析缩股方案对公司的影响时，我们以吉林敖东的股改方案进行分析。敖东股改方案如表3所示。
鉴于吉林敖东股权结构的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案对股市发展没有好处，选择缩股方案具有两大优点：（1）通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出40%的权益，提高了股票的含金量。按照2004年年报数据，可知公司每股净资产有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l7.72倍下降到14.5倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，在长期内也有利于公司全体股东利益的最大化。（2）缩股方式对股市减了压。非流通股股东单方面缩股40%，使得总股本也减少了19%，与送股方式相比，通过缩股实现全流通对二级市场价格的冲击较小，这种创新是对整个股权分置改革的贡献，如果大部分股改上市蓝筹公司仿效敖东，采用缩股方案，将惠及整个股市。
3．权证方案对上市公司相关财务指标的影响。宝钢股份股权分置改革基本方案是：l0股获得2.2股及l份认购权证。宝钢集团持有宝钢股份共需补偿流股股东8.5294亿股股票和3.877亿份权证。权证存续期间为2005年8月18日到2006年8月30日。共计378天。行权日为2006年8月30日。到期持有l份权证有权接4.50元买入l股宝钢股票。当然权证持有者可以放弃这种权利，损失的是购买权证的成本。从宝钢权证上市交易的实践效果来看，已充分发挥了二级市场的价值发现和挖掘功能。仅上市的前4天就给持有者以4个涨停板每份2.08元的高回报。权证的优点可以表现为：（1）权证的杠杆效应权证最大的魅力就是杠杆效应，其投入的资金和购买相关资产的资金相比只是很小的一部分。比如：宝钢4.50元．可能其权证只需0.45元，换股比例1∶1。买l份权证的收益和买l股宝钢的收益是一样的。但成本只有其1/10。也就是他有l0倍的杠杆比率，资金放大了l0倍，投资者最大的亏损就是期权金，也就是0.45元。但涨幅却会跟随正股的走势。（2）套现。持有正股而需要现金的投资者，可沽出正股而买入相关权证，继续把握股价上升所带来的利润。（3）以小搏大。预期正股将于短期内大升（或大跌）时，权证可以将其以小博大的特性发挥至极致。预期正股将大升，可买认股权证：预期跌的，可以买认沽权证；预期正股先横盘再突破，可选择一些期限长一点的权证，溢价低一点。无论正股升跌，都可以操作，可以说权证是一个全天候的投资品种。
表5总样本的绩效变化
4．回购方案对上市公司相关财务指标的影响。（1）相关数据。在这里我们也可以采用事件研究法。事件定义为股份回购事件的发生，事件发生的年份定义为时间T=0年，事件考察期为（-1，1）年，即事件发生点的前一年和后一年。据有关资料显示，曾经有5家公司成功实施过回购，其中陆家嘴回购国家股的目的是为了增发B股，不太具可比性，因此本文仅对以下四家实际回购公司的前后财务指标进行分析，详见表4和表5。我们从中发现，回购成功后的四家公司的整体业绩都有显著的提高，这表明股份回购对于公司的绩效改善具有积极的意义：净资产的平均增长率为105.94%，每股收益的平均增长率为119.4%。（2）数据分析。第一，上市公司实施股份回购以后，公司的绩效明显好转。从股份回购前一年到股份回购后一年，每股收益平均值从0.48元/股上升到0.72元/股，净资产收益率平均值从20.37%上升到24.38%。由此可见股份回购对于公司业绩的改善有显著作用。第二，股份回购可以优化资本结构，发挥财务杠杆的作用。这四家公司经营状况均比较稳定，负债比例都比较低，都具有很强的举债比例。公司通过回购国有股和适度举债，将会大幅度提高企业价值，给股东创造更多的财富。而实施回购行动后，在利润总额不变的基础上，总股本减少，从而净资产收益率和每股收益上升，这就构成了股票价格上涨的客观基础。
>四、结论
本文通过对目前我国资本市场和上市公司股权结构的分析，赞成股权分置改革迫在眉睫的观点。但是在众多股权分置改革方案，是不是目前绝大多数上市公司采取的股权分置改革方案最有利于上市公司财务业绩的提高，最有利于扭转我国股市目前所处的“熊市”状态，这是本（下转第60页）文重点思考的问题。分析结果表明送股对投资者来说虽然简明易懂，但是不改变业绩、不提升上市公司内在价值，不会对上市公司财务业绩的提高有促进作用。相反，其他3种常用方案都有自己的优点。特别是缩股方案和回购方案，对与公司业绩评价有关的财务指标有很大的促进作用，权证方案的实施也极有可能促进股票价格的提高等等。所以，送股方案并不会有利于提高公司的财务业绩，从对扭转我国目前所处的“熊市”状态起到更好的作用角度来看，也不是最佳方案。
参考文献：
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股权分置改革论文范文第6篇
关键词：股权分置改革财务绩效T检验股权结构
股权分置改革于2005年开始实施，目的是为了改变中国股票市场上非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，使中国股票市场的运行机制逐步同国际接轨。因为股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股和股权流通属性，所以本文认为股权分置改革对企业本质的改变是股权结构的变化。对于股权结构与企业绩效之间的关系，有较多的理论研究。西方学术界认为控股股东（改革前的非流通股股东）和中小股东之间可能存在着两种截然相反的利益关系：一种是他们之间因存在着利益的趋同效应导致企业价值提升，控股股东既有动机和能力对企业管理层施以足够的监督，追求公司价值最大化，从而能够较好地解决传统意义上的问题，如“利益趋同假说”和“信号传递效应假说”；另一种是大股东对小股东利益的侵害效应导致企业价值降低，控股股东在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，大股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，如“隧道效应假说”和“防御战壕假说”。
本文以该次改革前后企业价值变化为研究对象，动态地实证分析股权结构与企业绩效的关系，探讨股权分置改革对企业价值的影响。
样本的选择
（一）样本企业
选择的样本包括45家企业：2005年5月，中国证监会公布的首批股权分置改革三家试点公司：三一重工、紫江企业及金牛能源（剔除了首次改革方案遭到了流通股股东否决的试点企业清华同方）；2005年6月，中国证监会公布的第二批42家试点企业。
（二）样本企业选择依据
选择这45家企业为研究样本是基于以下几点考虑：它们率先完成股权分置改革，截止2005年8月前两批试点企业股权分置改革全部完成；选择45个样本，能基本接近统计学定义大样本数为“50”的标准。若增加样本数，会使本文统计数据的说服力下降。因为紧随试点企业后(全面推行股改)首批企业全部完成股改的时间为2005年10月31日。本文认为全面股改后首批企业的2005年年报数据已不能有效的说明其在完成股权分置改革后的财务绩效。样本企业数量较多、性质广泛、来自众多行业。本文选择的样本包括45家企业，45家公司中上证所有30家，深交所有15家，其中中小板上市公司有10家，这一数量占到中小板上市公司数量的20%。45家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面，并且来自19种行业，其中医药行业的有4家，机械行业的有6家，信息设备行业有3家，化工行业有5家，纺织服装行业有3家，商业贸易行业有4家，房地产行业有2家，钢铁行业有2家，煤炭行业有2家，公用事业行业有4家，汽车配件行业有2家，家电行业、传媒行业、新能源行业、交通运输行业、造纸行业、金融行业、其它行业各1家。
检验元的选择及数据来源
企业的财务绩效可以从多个方面加以分析和衡量，按照自2006年5月起施行的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》[国务院国有资产监督管理委员会令（14）文]的规定，对企业财务绩效的定量评价应包括盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面。本文选择了10项财务指标去评价企业的财务绩效，分别是：每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率和净资产增长率。
数据来源和分析软件：选择的数据来源于中国证券会官方网站、163财经网站和和讯网上公布的上市公司2003～2006年度财务报告及相关财务指标数据（限于篇幅，文中没有附样本企业的1800个原始财务指标）；采用SPSS13.0统计分析软件。
基本假设
各企业2006年和2005年度财务指标的数值差值可认为是改革后财务绩效的变化程度，记作xi，即SPSS13.0统计分析中“变量1”；各企业2004年和2003年度财务指标的数值差值可认为是改革前绩效的变化程度，记作yi，即SPSS13.0统计分析中“变量2”，每个财务指标“变量1”和“变量2”观测值均为45，故“df”值为44。数据xi和yi是成对的，同一对中两个数据的差异可看成由股权分置改革所引起。假设各对数据的差di=xi-yi来自正态总体N（μd，σ2），这里的μd，σ2均属未知。若改革对企业的财务绩效没有影响，则各对数据的差异d1，d2，...dn属随机误差。而随机误差可认为服从正态分布，均值为零，即“变量1”和“变量2”的“假设平均差”为0。
本文的研究可归为基于成对数据的t检验，即检验假设H0：μd=0，H1：μd≠0。这样检验的原假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化不显著”，备择假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化显著”。对样本企业改革前后财务绩效的变化采用“T-检验：平均值的成对二样本分析”进行检验，若取显著性水平α=0.05，则“t单尾临界值”t0.05（44）=1.68023、“t双尾临界值”t0.025（44）=2.015367。
检验结果与讨论
（一）盈利能力
本文选择“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”三个指标来反映企业的盈利能力。检验结果显示样本企业的“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”t统计量分别是0.731075、1.697551和1.438239小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的盈利能力无显著差异。
企业盈利是一个多方面因素共同作用的结果，既有企业内部因素的影响，也有外部环境的影响，从企业的经营过程来看，企业的外部因素影响到企业的销售量、产品价格、原材料成本等，最终影响企业的经营成果，外部因素包括政治、法律、税收、宏观经济状况等因素，企业自身的产品竞争力、产品生命周期、日常生产经营管理、营销组织决策、投资项目风险选择则构成了影响企业盈利的内部因素，内外部因素共同作用，决定了企业的盈利能力。
因此，本文认为从外部环境来看，受宏观调控、产能过剩以及原材料成本上升等影响，我国上市公司的盈利能力在股权分置改革后无显著增长。从公司内部治理的角度看，流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能发挥作用，有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托问题。但现实情况是中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情况下主管部门或授权管理国有资产的部门从该上市企业获取的利益就越少，对于管理层监管的积极性和力度也就相应的下降。本文认为股权分置改革后样本公司流通股比例的提高降低了原有产权监管者的监管即总的监管减少，改革后国有股股东监管缺位时委托成本会降低，因此改革前后盈利能力无显著变化。
（二）资产质量
本文选择“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”三个指标来反映企业的资产质量。检验结果显示样本企业“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”的t统计量为1.736529、1.012506和-0.99369远小于t双尾临界值2.018082，因此接受原假设，即改革前后企业的资产质量无显著差异。
企业资产质量体现了企业资产的使用效率和周转情况。资产的周转速度快，反映企业资产可供利用的机会较多，取得的收益较高，表明企业的资产利用水平较好；反之，表明企业的资产利用效率较低，存在投资规模过大，生产力过剩的问题。本文认为，随着经济技术水平的发展，资产周转率会不断提高；但改革后企业总监管的减少，又会导致企业生产效率的下降，因此改革前后样本公司资产质量无显著变化。
（三）债务风险
本文选择“资产负债率”来反映企业的长期债务风险，选择“流动比率”来反映企业的短期债务风险。检验结果显示样本企业“资产负债率”的t统计量为13.886远大于t双尾临界值2.015和t单尾临界1.680，检验t值落在拒绝域，因此拒绝原假设，接受备择假设，即改革后企业的“资产负债率”有明显上升。又因为“资产负债率”是个逆向指标，检验结果说明改革后企业的长期债务风险加大。检验结果显示样本企业“流动比率”t统计量为-1.416小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的短期债务风险无显著差异。样本公司长期债务风险加大，本文认为主要有两方面的原因：中国股市在2001年6月开始的持续下跌，特别是股权分置改革后，中国资本市场停止了一年无新股上市，直到2006年6月下旬才重启IPO，这些导致在此期间企业经营者对股权融资的偏好相对低下；政府在这期间不断降低利率，并鼓励银行向企业尤其是大企业贷款，再加上来自国有银行的债权约束依然薄弱，这就使得间接融资对经营者的魅力相对上升。
（四）经营增长
本文选择“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”两指标来反映企业的经营增长能力。检验结果显示样本企业“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”的t统计量分别为1.629548和0.5776766，均小于t双尾临界值2.015367，因此接受原假设，即改革前后企业的成长性无显著差异。
本文认为企业经营增长速度减缓是由于企业所需资金、技术壁垒相对较低，行业的竞争日趋激烈，市场日益成熟，从而使公司在主营业务销售上的压力加大和总资产的增长速度减缓。理论研究上市公司中存在着两种问题，一种是经营者与投资者之间的问题，另一种是控股股东与中小股东之间的问题。股权分置改革的预期是欲有效解决控股股东对中小股东的掠夺（looting）和掏空（tunneling）等为代表的对企业价值侵害行为，但改革对企业流通股比例的改变是有限的，所以上市公司成本不能显著减少，企业价值没有明显改变。
结论与展望
经历了两年多的股权分置改革虽然改变了企业的股权结构，但没有使企业从根本上提高创造价值的能力，企业的盈利能力、资产质量和经营增长没有显著变化，企业的长期债务风险却明显加大。由于研究时间的限制，本文只选取了改革前后2003～2006年四个会计年度的财务指标作为样本，无法验证改革对2007年及以后年度业绩的影响。然而改革作为一种长期战略，对于公司价值和业绩的影响应是长期性的，所以改革对于2007年及以后年度的长期效应，还有待进一步研究。
参考文献：
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股权分置改革论文范文第7篇
关键词：股权分置；股票定价；模糊综合评判
一、研究背景
随着经济全球化的发展，开放中国证券市场是中国加入经济全球化不可或缺的一部分。开放中国证券市场必然要求不断解决中国证券市场自身的缺陷。目前，中国证券市场的国有股、法人股不流通问题，即所谓的股权分置，已引起国家、及社会各界的极大关注。由于中国的特殊国情，中国证券市场是在渐进式改革模式下发展的，国有股、法人股不流通的制度安排是历史选择的结果，具有必然性，但随着改革的加深，股权分置的弊端逐渐暴露，大家对此也已形成一定的共识，如：股权分置带来的同股不同权、不同价、不同利，从而导致股东利益取向不一致。上市公司的分配政策只为非流通股股东利益服务，损害了中小投资者的利益。其次，由于大股东的股票是不流通的，其股票价格与上市公司价值完全脱离，在一定程度上破坏了市场机制，使劣质股票有机会通过恶性炒作，在被割裂的中国股市中，令其价格远远高于其本身价值，甚至高于优质股票。在这样的市场机制中，使我们的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融风险。因此，为了中国证券市场的健康发展，为了中国证券市场的未来，股权分置改革正在中国股市中逐步进行。解决股权分置问题主要是解决非流通股流通问题，而定价问题是其中的关键。本文将结合定价理论，并运用模糊综合评判法对这一问题进行探讨。
二、定价方案的选择及实施
1．定价方法的分析。股票的定价应该反映股票的价值，理论上应计算股票的内在价格。计算股票的内在价格可通过传统的股票定价理论和现代的股票定价理论等。传统股票定价理论主要有贴现现金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相对估价法，经济附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。现代股票定价理论主要包括现代证券组合理论（ModernPortfolioTheory，MPT），资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT）等。
以上这些股票定价理论中，传统股票定价理论借助贴现和类比等方法对股票价格进行估价；因素模型、APT则是竭力从影响证券的各种因素中找原因，建立模型，再通过模型预测证券价格或收益，然后进行比较分析，进而决定投资行为；而CAPM等则是根据现代证券组合理论，或运用证券组合手段，比较证券价格，一旦发现收益和风险不对称的价格，就相应进行买卖，直到各种证券的价格达到均衡状态为止。
虽然从理论上讲，传统股票定价理论中的现金流贴现模型估算股票内在价值是相当精确的，但是它的前提是要准确预测公司未来的每股股利、自由现金流及贴现率。相对估价法（尤其是其中的市盈率法）只考虑静态和时点上的情况，很少顾及股票的价值变动，缺乏现金流概念。经济附加值法计算过程比较复杂，且通常只能用于有限范围的企业，而不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。该模型没有充分考虑风险因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求准确预测贴现率和公司未来的盈利水平。
现代股票定价理论中的MPT本身隐含的某些假设前提与现实存在着一定的偏差，而且证券预期收益、方差或标准差，以及各种证券间的协方差等计算相当复杂和繁琐，不仅使一般投资者难以完成，就连专门投资机构也望而却步。因此，严格来说，马柯维茨的MPT只是一个关于投资者最优资产选择行为的纯理论模型，不能直接用于指导投资及股票定价。而目前已被投资者广泛运用的CAPM的假定性则更强，如它假设所有投资者都符合理性经济人假定；市场是完备的、有效的；所有投资者对证券收益率具有同质期望等。显然，这与现实存在较大的偏差。因素模型和APT虽然简化了MPT，并进一步将其推向实用阶段，但同样该模型的假设仍显严格，因而影响其实际效果。另外，选择哪些经济变量作为模型中的因素目前尚未定论。
虽然，现金流贴现模型、因素模型及APT是目前国际上（尤其是在市场化程度较高的国家）对股票进行定价的主要理论，但在以上的分析中不难看出这些理论在实际应用中都存在一定的难度。与发达国家和地区相比，我国目前的资本市场还处于成长阶段，市场运作不规范，市场有效性欠缺，这些都与以上这些定价理论的假设不完全相符，因此在实际运用中要结合实际，灵活运用。
目前，在股权分置改革中，非流通股股东的每股价格底线是每股净资产值，即每一股份在理论上所代表的公司财产价值，等于公司总资产与全部负债之差同股数的比值。这个价格只有这个企业面临亏损的情况下，才有可能被非流通股股东所接受。而流通股股东能够接受的这些非流通股的每股价格上限是市价。由于历史原因，非流通股在最初都是以净资产折价入股的，他们的入股价比流通股股东低了很多，这已使流通股股东觉得很不公平也很难以接受，所以现在再让他们用流通股的市价买入这些非流通股已是最高上限，除非这个企业非常有发展前景，投资者才有可能勉强接受。非流通股不可能以高于市价的价格让投资者接受，2001年国有股减持以暂停告终的事实就是最好的证明。
因此，基于定价理论和现实的可行性，本文认为只有结合企业的现实状况，在净资产值和市价之间给企业定一个较为合理的价格，才是股权分置改革中非流通股定价的可行之路。
2．定价对象的分组及定价公式的确定。需要进行股权分置改革的企业的性质及其绩效都是有差别的。如果以同一个定价方法来给所有的企业定价，显然是不合宜的。有学者对国有股减持价格的研究中得出，国有股的减持价格介于公司净资产和市价之间。所以本文考虑先给众多的企业进行分组，以实现依各自特点定价。由于现阶段的具体情况，以净资产定价可被视为定价的下限，市价可被视为定价的上限。经营已陷入困境的一些企业的非流通股很可能就要以净资产定价，而一些很有发展潜力的好企业的非流通股，理所应当要以市价或略低于市价出售。据此，为了区分企业的优劣程度，以便于定价，需要依据一定的指标。又由于非流通股所在企业的行业各有不同，而各行业企业的指标将有很大差异，比如传统制造业和一些高新技术企业的指标的选取肯定会有很大差异。因此首先应根据行业将其分类。比如分为冶金、石油和天然气开采业、变通运输仓储、汽车及汽配件、电子、医药制造业、电气机械、农林牧渔、电力煤气水、金融、酿酒、房地产、造纸等。
分好行业后，可针对各行业自己的特点选择各项指标，来对企业进行评价。比如有学者在研究中根据绩优股的特点，选取一些指标，如反映上市公司盈利能力的主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率和每股收益，反映上市公司成长性的主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和净利润增长率等来进行绩优股的定价研究，所以，在本文中也同样可以按需要选择类似指标作为企业评价的依据。
由于传统的分类方法只能对各自指标进行评价，不能好地将各个没有联系的指标综合到一起，给出最终的结果，并且它们的评价过于明确，不适用于一些模糊性的对象。例如，考虑企业经济实力评定的分类规则：IF（企业实有净资产>=7000000元）THEN（企业经济实力=“强”）。根据此规则，若企业的实有净资产是7000000元，则它的经济实力属于“强”类；若实有净资产是6999999元，则其经济实力属于“不强”类。这显然是不公平、不符合实际的。针对这些问题，本文将模糊数学引入分类系统，提出基于模糊综合评判的分类模型，对每个企业进行评判，依据评判结果定价。
现假设采用以下几个指标来作为某个企业的定价指标，如将领导者素质、经济实力、资金结构、经营效益、信誉状况、发展前景六大指标作为评判因素，各评判因素又包括各自具体的指标，领导者素质包括领导者学历、经历、业绩等，经营效益包括应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率。其他的各指标可按以上形式自行设定。模糊综合评判的实施步骤是：
（1）因素集的确定。取评判因素集为：
X={X领、X经、X资、X效、X信、X发}
其中，X领代表领导者素质，X经代表经济实力，依此类推。
X领={学历、经历、业绩}，X经={净资产、有形长期资产}，X资={资产负债率、债务股权比率、流动比率、速动比率}，X效={应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率}，X信={贷款质量、贷款付息、存贷款占比}，X发={近三年利润情况、市场预期状况、新产品经营能力、主要产品寿命周期}。
（2）评语级的确定。评语集为Y={很好、较好、一般、不好}。
（3）评判矩阵的确定。分别对X领、X经、X资、X效、X信、X发六个子因素集作单层综合评判，比如确定子因素经营效益的单层综合评判，X效={应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率}到评语集Y上的模糊矩阵，可由专家根据某行业的具体情况给每个指标打分，得到评语集的结果，假设有10个专家给某企业的X效中的应收账款周转次数打分，有7个人打“很好”，2个人打“较好”，1个人打“一般”，那么应收账款周转次数的评判结果是：A应=（0.7、0.2、0.1、0），同理可给其他指标一一作出评判。
假定得到X效到评语集Y上的模糊评判矩阵：
R应0.70.20.10
X效=R存=0.60.20.10.1，
R利0.80.200
R总0.70.300
可用同样的方法得到可用同样的方法得到其他几个模糊评判矩阵。
（4）确定权重。由各专家结合企业实际赋予每个因素适当的权重。
如确定X效各因素的权重为：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。
（5）评判结果的确定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素综合评判结果为：
0.70.20.10
0.60.20.10.1
0.80.200
0.70.300
=（0.720.240.030.01）
可按此方法依次给其他因素进行综合评判，得到B领、B经、B资、B信、B发，最后对这个企业的整个状况X={X领、X经、X资、X效、X信、X发}进行综合评判，采用算子M（，e），确定子因素集X到Y上的模糊矩阵：R=[B经、B资、B效、B信、B发]T，确定X各因素的权重为A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素综合评价结果。
B=AR假设结果为B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即对该企业的评判结果认为该企业“很好”的比例为0.655，认为“较好”的比例为0.221，认为“一般”的比例为0.112，认为“不好”的比例为0.012。
此时可以依据评判结果给这个企业定价。因为，前面已说过定价范围应在净资产值和市价之间，那么100%认为“很好”的企业每股价格就是市价，认为“很好”的比例越低，则定价越低，最低价为每股净资产。
依此思路，本文认为最终定价公式应为：
非流通股每股价格=?琢×（流通股每股市价-每股净资产）+每股净资产
式中?琢为模糊综合评判结果中认为“很好”的比例。
三、结束语
本文通过对股票定价方法的分析和比较，结合中国股权分置改革的实际，并利用模糊综合评判法的优点，结合股票定价理论将其运用于股票定价，得出股改中非流通转换成流通股的定价公式。股权分置改革正在逐步进行，希望本文在定价方案方面的探讨能对改革实践和理论有一定的借鉴。
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股权分置改革论文范文第8篇
摘要：文章作者从一个经典的动态不完全信息信号博弈模型的视角分析当前中国股票市场解禁的非流通股股东与现存普通流通股东的博弈行为，结果表明：当前针对大小非减持的信息披露机制有其积极意义；同时我国股票市场会发生一些重大变化，特别是价值发现功能和经济晴雨表的功能将逐步增强。在股权分置改革的后续阶段，中国市场上投资主体的博弈对象已经逐步由机构投资者与散户的对抗，转变为主要是解禁的非流通股股东和流通股股东的博弈，价值估值体系正在逐步形成，资本市场价格发现功能逐步增强。
关键词：大小非，分离均衡，不完全信息，动态博弈，全流通，并购重组，资本市场
一、研究背景
大小非的逐步解禁对我国的资本市场有着怎样的影响，业界和学术界众说纷纭。安信证券（2008）认为减持对市场的影响更有可能是通过"挤出效应"来体现的，减持对市场更多的是一种"心理效应"，减持规模的积累令投资者形成一种心理上的担忧。
从长期看，陈晓升（2008）认为应该对大小非进行客观认识和估计，在享受了股改红利之后同样不应忽视股改的"下半场"大小非本身也是市场的一部分，有自身的话语权。我们也于2008年初撰文从托宾Q理论的角度对金融资本和产业资本的套利进行了分析，本文正是基于这种套利观点，进而通过博弈论讨论这种行为为后市场带来的主要的变化：市场分化将逐步加速，出现一批业绩优良有较好发展前景的蓝筹股和大量的廉价的"仙股"分化并存的现象。
二、非流通股股东与现存流通股股东的博弈模型
（一）模型的假定与说明
将A股的上市公司分为优质公司和劣质公司两类，其中具备以下两条件的为优质公司：（1）遵循产业资本与金融资本之间无套利的定价。（2）在所属行业中占有重要地位、业绩优良、红利优厚、有良好发展前景的公司。否则，为劣质公司。
经典的公司金融理论指出，大股东在二级市场的交易行为就会透露出关于公司状况（博弈论中的类型）的信息（博弈论中的信号）。那么，普通投资者就可以通过观察那些交易信息来判断公司的情况（类型）。在模型建立之前，对基于此理论建立的模型进行了下述假定：首先，假设非流通股股东拥有信息优势，对于公司股价是否合理、公司是否优质具有较多的信息。而市场流通股东较少地知道公司的真实经营信息，不能简单地观察出公司的优劣，他们主要观察大小非股东的减持与否来大概地推断有关公司的信息。这种情况极大地增加了现存流通股东预期的不确定性，进而形成市场的恐慌和低效率。其次，按照初步测算的2008年6月中旬A股加权平均动态市盈率20多倍左右来看，优质公司的大小非解禁对市场的冲击理论上来说是有限的，优质公司的大小非减持并不存在明显的套利机会，这个阶段的错误定价反而可能带来投资的机会以及并购的机会等。而劣质公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本会成为左右他们是否减持的决定因素之一。劣质公司的大小非减持会显著伤害到现存流通股东的利益，打击市场信心。再次，模型中假设非流通股股东先行动，流通股股东总是观察非流通股股东行为后行动。
（二）模型的建立
对于"大小非"减持与否，以及现存流通股东继续持有股票还是离场，基于一个经典的动态不完全信息模型。面对优质上市公司和劣质上市公司，让自然先行动，选择公司的类型，给定公司是否优质的先验概率均为0.5，即流通股东在初始状态下认为公司优劣的概率均为50%。接着是拥有信息优势的大小非优先行动，选择减持还是不减持，现存流通股东在观察到大小非的行动后再行动，选择离场还是不离场。现存流通股东只能观察到大小非是否减持，而不能知道公司准确的状况（类型），即不知道公司股价是否合理，是否有优质。因而流通股东只能根据大小非是否减持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，来选择他们的策略和行动。
图1中，虚线连接的两个决策结属于同一个信息集，表示流通股东不知自己处在那一个决策结，因为流通股东不能直接观察出公司的类型（优或劣），只能在观察到公司的大小非的行动后，在原有信念的基础上推断公司属于何种类型（优或劣）的后验概率。
大小非的行动空间是：{减持，不减持}，现存流通股东的行动空间是：{抛售离场，持有不离场}，p表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率；Q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是劣质的后验概率，即修正后的信念。在这里为排除掉其他的一些扰动的因素的影响，所定义的大小非的减持指的是有一定规模的减持。相应的，1-p即表示在观察到大小非的减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率；1-q表示在观察到大小非的不减持行动后，现存流通股东认为该上市公司是优质的后验概率。
对参与者支付的假定是：图中每一组参与人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者为流通股东的支付。由于对公司不看好劣质公司的大小非选择减持比不减持要多B单位的效用（出于上市供给等方面的限制，劣质公司被价值低估的可能性很小），而相反优质公司的大小非选择不减持比减持多B单位的效用。无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。对于劣质的公司，现存流通股东选择离场得1单位收益，不离场得－1单位收益；相反，对优质公司则不离场得1单位收益，离场得0单位效用。该数字反应的是相对意义上的关系，详见图1。
若劣质公司的大小非减持的信息没有有效地被市场消化，造成现存流通股东继续持有，则大小非因此获得的收益为B+D，而流通股东获得－1的收益。相比之下大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对B+D来说），而大小非所倾向于选择减持所得的效用为B。
（三）动态贝叶斯均衡分析
根据以上建立的动态不完全信息博弈模型，可以得到两种不同的精炼贝叶斯均衡，一个分离均衡和一个混同均衡。如下
1、当B>D时，得到分离均衡为
"大小非"的策略是，劣质公司的选择减持。优质公司的选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念，即认为该公司为劣质公司的概率从先前p=0.5调整到p=1；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，也相反的修正先验概率从q=0.5到q=0，即认为被观察公司劣质的概率是零。
2、当B<D时，得到混同均衡
"大小非"的策略是，劣质公司的选择不减持，优质公司的也选择不减持。流通股东的策略是，在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票；另一方面，在没有观察到减持行动时，则继续持有公司股票。修正后的概率为p>1／3而q=0.5，是在以上劣质公司隐藏信息均衡下产生的结果。在此种情况下，不能有效地通过观察两类公司的行动来对其类型给出很明确的判断，优劣质的公司都会担心减持行动所传递的信息对自己的效用产生不利影响，均选择不减持。
综上，在分离均衡情况下通过大小非和现存流通股东的行动，来使得对不同公司区别定价，发挥资本市场的定价功能。显然，分离均衡才能增进市场效率，才能体现三公原则，才是帕累托最优的。
三、分离均衡的说明
为进一步分析市场中B和D的大小，对不同情况下非流通股东的收益进一步进行了细化，由于制衡分离均衡和混同均衡的条件仅与非流通股股东在不同条件下的收益有关，因此，在下述的博弈模型中，仅列出了非流通股股东的收益，而忽略了流通股股东在对非流通股股东行为进行判断后所得到的不同的收益。
图2：非流通股股东的收益
其中a表示非流通股股东的减持比例，即非流通股东减持的份额占非流通股东所持股份的比例。而P1即为非流通股股东选择减持时的价格，不失一般性，将P2设为日后某一时刻的股票价格，其主要目的是用于与当前的股票价格进行比较。对于减持的非流通股股东来说所获的总收益由两部分构成，一部分来自以价格P1减持所获得效用，另一部分为继续持有的部分所带来的效用。其中卸表示流通股股东的离场对股价的影响，一般来说，流通股股东的撤离会引起股价走弱，因此p应该略大于0。较为极端的情况，即当流通股股东为价格接受者时，卸应等于0。对于不减持的非流通股股东来说，其总收益即为继续持有的股票价格，或者可以认为在未来某个时刻减持的价格p2，但是面对流通股股东离场的情况下，不减持的流通股股东收益要同样减少p的部分。
结合上述的模型假设不难得出，大小非减持与否所带来的B单位的效用应该满足：
无论优质还是劣质的大小非都不希望看到现存流通股东抛售股票离场，这样，在流通股东不离场时，大小非股东的效用要比在流通股东离场时多D单位的效用。类似的，D单位的效用应该满足：
在优质公司的条件，满足B>D，若p略大于0时，即
在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p2-p1>0。
在劣质公司的条件下，满足B>D，若p略大于0时，即在极端的情况下，若卸等于0时，条件即为p1-p2>0。
考察两条件成立的可能性，对于表示非流通股股东的减持比例的a来说，a满足0<a<1，两个不等式右边的（1-a）/a都是正数，而根据我们对于优质公司的定义，对于优质公司来说，无论是根据戈登模型来计算，还是从直观上来考虑，未来的股票价格P2都有较大的概率大于P1；相反，对于劣质公司来说，未来的股票价格P2都有较大的概率小于P1，即不等式的左边也都应该有较大的概率大于0，因此，两不等式的成立均有较大的可能性。而该两等式正是分离均衡实现的前提条件。值得注意的是，对优质和劣质公司未来股价与现在股价的比较应基于企业价值为核心的估值体系才能满足该前提条件。
四、模型结论
（一）规范大小非减持进行事前的信息披露是增进市场效率的条件之一
从以上的博弈论模型的分析来看，要想达到有利于资本市场效率的分离均衡，最基本的条件之一是现存流通股东必须充分获得和利用有关减持的信息，对减持信息的事前公布比事后公布更有利于现存流通股东消化和做出反应，更有利于市场的公平性。在流通股东无法观察到减持信息时，有利于资本市场效率的均衡可能就难以达到。
在当前的市场环境下，允许企业回购股份也是增强市场上的大股东对公司估值信息的重要渠道之一，同时也是值得选择的政策工具之一。
（二）价值估值的预期有利于分离均衡的实现
在大小非解禁的条件下，A股市场会出现何种均衡，还取决于以上博弈模型中的参与人的支付B与D的关系，根据上述B、D模型的关系，不难得出分离均衡的两点前提条件：（1）从符号上来看，只有当后市的市场价格较好地反映了上市公司的价值时，即市场逐渐走向价值估值时，市场上的非流通股股东和流通股股东才在我们构建的模型中达到了分离均衡的前提条件之一；（2）从绝对的数值上来看，只有当后市的价格变化与该时点上非流通股股东行为所导致的价格变化的比例大于非流通股股东未减持的部分与非流通股减持部分的比例时，分离均衡的前提条件才得以满足。在流通股股东为价格接受者的较为极端的情况下，分离均衡的前提只有前者。
一方面，价值估值的预期有利于体现资本市场效率的分离均衡的实现，另一方面，分离均衡又加速了价值估值预期的实现。
（三）合理的市场价值估值预期的形成
在B>D的情况下，即大小非和现存流通股东均选择减持下大小非所损失的收益D（相对于流通股东不离场时收益为B+D时），与大小非所倾向于选择减持所得的效用B相比之下，前述模型实现了分离均衡。此时，劣质公司的选择减持，优质公司的选择不减持，而流通股东在观察到减持行动后，则选择抛售该公司股票，并修正对该公司的信念；另一方面，流通股东没有观察到减持行为时，则继续持有公司股票，并认为被观察公司劣质的概率是零。正是在非流通股股东和流通股股东的共同作用下，面对完全不同投资者行为，优质公司与劣质公司的股票价格将逐步走向两极分化。而很少在中国股票市场出现的仙股也将在步入全流通的过程中，在解禁的非流通股东和流通股股东的不完全信息博弈行为下逐步出现。
分离均衡的存在有利于市场逐渐形成合理的价值估值预期，预期无套利的估值体系建立会加速分离均衡。总得说来，合理估值形成原因主要有以下四点：
第一，减持带来的信息暴露，让市场更多地了解了公司的真实信息，会使得一大批没有市场前景的公司被遗弃，大批没有前景的解禁股会抓住时机套现，市场最终会给予这批公司一个合理的定价。
第二，在全流通条件下，解禁了的大小非对资产在不同行业和公司的重新配置的效应是不可忽视的。考虑到大小非多是有相当资金实力和一定专业价值判断能力的法人，在全流通时代，需要在不同的行业和公司进行资产配置。他们壮大了机构投资者的队伍，增加市场的价值发现功能。他们中的一部分很有可能从较差前景的行业或公司减持套现后，进而投资到有前景的行业或公司，优化了市场的价值结构。
第三，市场扩容所带来的投资机会的增多，全流通时代A股市场供给的增加大大提高了A股投资者的选择空间，大小非的解禁也使得产业资本与金融资本之间的套利机制逐步形成，投资者的选择机会得以增加，这些均将改善A股长期以来供不应求，优质与劣质股票估值扭曲的怪相等。
第四，正在酝酿的创业板推出以及上市速度的提高和加快等，在一定程度上会带来壳资源的贬值。在创业板等未开立之前，由于上市资源的稀缺性，上市公司的壳资源显得珍贵，成为维持劣质股的股价支撑力量之一。现在创业板即将开设，由于其上市标准低于主板和中小板，中小企业和民营企业有了更加便捷的通过IPO进行直接融资的渠道，A股市场中ST股、绩差垃圾股的壳资源价值将被大大削弱。这也将从另一个角度促使A股市场出现两极分化的格局。
随着限售股的逐渐解禁，全流通时代的到来，市场格局将发生重要变化，一方面大批垃圾股的生存空间逐渐缩小，另一方面，拥有良好的发展前景的蓝筹股将成为投资者选择并长期持有的对象。当然，这种变化不仅仅是大小非股东与流通股股东进行博弈后的现象，此外，还应该注意到全流通时代下并购重组和整体上市大潮的掀起会加速以上预期形成。
五、并购重组加剧股票市场的两极分化
全流通的环境使得资本的逐利性得以充分发挥，越来越多的资本从劣质企业和行业退出，流向收益性更高，发展前景更好的优质企业和行业。而并购成为了资本优化配置的主要途径。全流通条件下并购的便利使得企业可以一方面通过横向并购扩大规模，降低成本，实现规模经济，一方面通过纵向并购整合上下游资源，实现产业链的合理配置，减少关联交易，丰富产品结构，从而提高企业的抗风险能力，盈利水平和行业竞争力。
同时，并购重组的压力使得公司管理者的行为模式发生变化，公司的管理者为了避免被收购必将努力改善公司治理结构，提升公司业绩，以稳定并增强投资者信心。
可以看出，并购重组一方面使得优质公司获得了以更低的成本进行规模扩张和产业链整合，一方面又对公司的内部管理层和控股层的行为产生约束，两方面因素综合作用，使得这些原本就已经有着良好基础的优质公司的价值进一步提升。
六、全流通下市场的格局变化
股权分置改革论文范文第9篇
论文关键词：股权分置 公司治理 上市公司
一、引言
自1993年至今，以建立现代企业制度为目标的国有企业改革的关键，是在国有企业建立起符合市场经济发展需要，能够提高国有企业经营管理效率的公司治理结构。目前刚刚进入试点阶段的股权分置改革，最根本目的就是要消除全流通障碍，促进资源合理流动，改善国有企业治理结构，从而提高国有企业运营效率和保证我国证券市场持续稳定健康发展。
二、我国股权分置改革的特点及现状
(一)股权分置改革的特点。我国解决股权分置问题经历了一个不断探索、总结的过程。所谓股权分置，是指在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司总股份中井存的现象。在中国证券市场建立之初，法律法规还不承认私有产权，设计者做出国家股、法人股不流通的制度安排，巧妙地回避了“姓资姓社”的争论，确保了证券市场的稳定。但随着我国经济体制改革不断深化和市场经济日益发展，股权分置的固有缺陷日渐显露并严重影响了我国证券市场发展和国企改革的进行。股权分置的固有缺陷在于该制度安排造成了非流通股股东和流通股股东之间的权力不对称，使得二者之间同股不同价、同股不同权、同股不同利。弊端主要体现在：一是不流通的国有股、法人股使得以国有股为主导的上市公司回避了应有的市场风险，在一定程度上助长了二级市场的投机炒作行为。二是股权分置使得流通股股东和非流通股股东在首次发行股份、配股、增发新股、股利分配等方面存在严重的权利不对称，流通股股东向非流通股股东支付了大量的转移性支付，其权利受到严重损害。三是股权分置使得企业治理结构的利益基础不一致，因而降低了企业运营的效率。
(二)股权分置改革的现状。目前，四家股权分置改革试点企业的改革方案已经出台。“三一重工”的改革方案是“l0送3派8元”方案，即流通股东每10股获非流通股东送3股。同时每10股获派8元现金，派现部分由资本公积转增，非流通股股东所持有的原非流通股将获得“上市流通权”。“紫江企业”的股权分置改革方案为“10送3”方案，即流通股股东每持有l0股流通股将获得3股股票；“清华同方”公布的股权分置改革方案为l0股转增l0股方案；“金牛能源”的股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每l0股支付2．5股股票，作为换取非流通股份流通权的对价。上述分置方案可以看出，股权分置问题的解决，实质就是在流通股股东和非流通股股东之间的重新分配控制权，从而优化资源配置，提高企业运营效率。最近，股权分置第二批42家试点企业名单公布，与先前的四家相比具有以下特点：一是企业样本多样化，涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小型企业等不同类型和层面的企业。二是试点企业大多业绩较好或是新上市公司，这保证了公司有足够的盈利能力和资本公积。三是解决股权分置的方案充分多样化，缩股、权证和回购均成为可能，使得试点方案的选择余地较大。
三、股权分置使公司治理复杂化
股权分置改变了公司内部的利益格局，使公司治理变得复杂起来，出现这种情况的深层次原因是由股权分置所导致的控制权分裂。根据现代企业理论的研究，企业是一组契约的联结。在缔约过程中，由于信息不对称和未来不确定等因素的存在，使得事前没有成本地缔结一份完全契约是不可能的，总会出现在初始契约中没有明确的或然事件，导致事后发生再谈判甚至法律争端，于是，产生了治理的必要，这就是任何企业都存在治理问题的根源所在。
当企业的不完全契约性质作用于企业的权利划分时，控制权配置问题就出现了。并成为影响企业治理的关键问题。我们知道，所谓控制权，就是能够影响甚至是左右决策的权力。企业主向经理授予管理决策权，意味着将部分控制权也一并授予了经理。当一部分控制权配置授予经理后，企业治理出现了一些新问题，那就是经理以牺牲企业主的目标为代价追求私利所导致的问题。
这种由控制权分裂所带来的治理问题，在股份有限公司中由于股权分置的存在而被放大，使得公司治理呈现出异常复杂的图景。在上市公司中，股东往往成千上万，股权很分散，股东数量如此之多，以至于他们即使名义上拥有诸种股东权利，也不可能运用这些权利参与或掌握企业的日常经管管理，公司经理们实际上拥有了对企业的日常控制，这就大大增加了股东对企业失去控制的可能性。
不难看出，在上市公司中，由于股权分置，控制权分裂的情况加重了，控制权已经不只是在所有者和管理者之间配置，而是在两个层次上进行配置：既在所有者和管理者之间配置，也在各个所有者之间配置。在这种控制权分布下，公司治理变得更复杂了。一方面，分散的股权使得股东对公司管理的影响越来越小，股东所拥有的控制权逐步成为名义上的控制权，经理所拥有的控制权则成了实际上的控制权，从而使股东对经理的监督变得困难起来。另一方面，当分散的股权在股东之间的分布发生变化时，会导致控制权在股东之间配置的改变，从而引发新的治理问题。比如，当股权集中时，会产生大股东，虽然可以通过大股东监督经理，以缓解股东和经理之间的冲突，但大股东发挥良好作用的前提是具有良好的保护中小投资者的法律环境，否则，大股东很可能会通过手中的控制权损害中小股东的利益。
四、结语
股权分置改革论文范文第10篇
关键词：股权分置改革 主成分分析 绩效
中图分类号:F407.7 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2011)04-098-04
截至2007年底，股改工作基本结束，股权分置将成为历史，证券市场将进入“全流通”时代。股权分置改革将非流通股逐步变成了流通股，从根本上改变了非流通股股东与流通股股东利益取向的不一致，奠定了股东的共同利益基础。股权分置改革最直接的作用是上市公司的股权结构发生了变化，股改前我国上市公司的股权结构有两个特点：一是股东所有权属性多样化，有国家股、法人股、内部职工股，其中国家股比重较大，基本达到了50%左右水平；二是股权高度集中化，表现在非流通股比例高达60%～70%，且集中于国家股和国有法人股。股权的高度集中，带来股票市场的流动性低，不能有效地发挥资本市场资源配置的功能。
股权分置改革给上市公司股权结构带来的变化主要有三个方面：（1）实现了股票的全流通。股改前约占市场2/3的非流通股通过股改成为可以上市流通的流通股，奠定了各类股东之间“同股同价同权”的共同利益基础。（2）股票的全流通可实现国有股和法人股的合理配置。国有股比重过高的上市公司由于国家或政府作为所有权的代表，容易造成所有权缺位、产权虚置、委托链过长等问题，导致企业绩效低下。在全流通的状态下，即使国有股仍处于相对控股地位，也有助于健全企业的制衡体系，促进上市公司法人治理结构的完善。（3）股改前国有股一股独大容易使大股东滥用权力，股改后，对价方案的实施可使国家持股比例下降，从绝对控股降为相对控股。
一、股权分置改革对企业绩效影响已有的实证分析
2005年股权分置改革以来，国内学者就开始研究股权分置改革和企业绩效之间的关系。从研究结果来看大致分为两种观点：一是股权分置改革与企业绩效相关；二是股权分置改革与企业绩效无关。
1.股权分置改革与公司绩效相关论。陈明贺（2007）利用了81家上市公司的2005、2006两年财务中报的面板数据，选取市净率、净资产收益率和每股收益三个指标为被解释变量，以股权分置改革为政策性因素，回归分析表明：一年多来的股权分置改革有助于提高净资产收益率和每股收益。任俊琛、吴春梅(2007)选取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四项财务指标，采用财务指标法分析了股权分置改革对其绩效的影响，研究结论表明：股改可以在短期内提高上市公司绩效，尤其是非流通股比例高的公司，绩效提高效果更显著。董柳汕、关明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司为研究样本，以净资产收益率、主营业务收益率和每股收益为绩效变量，对股改前后绩效进行配对样本T检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验股改与绩效的关系，最终得出股改有助于公司治理改善和公司绩效的提高。夏美芳（2008）选取了2005年底前和2007年初实施股改的前后期两阶段公司样本，采用面板数据模型做统计和实证比较分析，选用每股收益，净收益率、净利润率和主营业务利润增长率作为绩效指标，对其进行回归分析表明，股改后上市公司的股权结构逐步优化。徐杰（2009）运用因子分析法分析了上市公司绩效综合得分，并对上市公司绩效综合得分按ST和非ST公司进行了分析，还从股权集中度和股权属性两个角度研究了股改后股权结构和公司绩效的关系，得出了股改对绩效提高有所帮助的结论。
2.股权分置改革对公司绩效无关论。江南春（2006）在股改后一年对股改公司的财务绩效和同期上市公司的总体水平的财务绩效进行对比分析，分析的结论显示财务绩效指标在统计上并不支持股权分置改革方案通过后能提升企业财务绩效的预期。董梅生、查会琼（2007）研究了177家股改企业，通过对股改前后绩效的分析，发现每股净资产在股改前后不存在显著差异，每股收益、资产利润率、净资产收益率均表现为股改后第一季度指标显著高于股改前，股改后二三季度指标显著低于股改前，股改后第四季度指标与股改前无显著差异。李旭旦（2007）对最早在2005年进行股改的234家公司进行研究，将这些公司的2006年中期绩效指标与2005年中期绩效指标进行对比，以每股收益为绩效变量进行了股改前后的配对样本T检验。结论表明完成股改的上市公司在半年后的公司绩效有所下降，但并不明显，股权分置改革对公司绩效影响在短期内没有出现预期的效果。
3.对于国内已有的研究，笔者认为主要忽略了以下两个问题：
（1）忽视了行业特征。不同的行业会有不同的最优股权结构，行业竞争性强的公司，分散性股权结构优于国有控股型，国有控股型优于法人控股型；行业竞争性弱的公司，法人控股型优于国有控股型，国有控股型优于股权分散型。但已有的研究股改对公司绩效的相关文章中，基本没有将行业特性差异带入到研究范围中来，仅仅将股改与否作为选择样本的唯一依据，忽略了行业性质的划分。这样短期内难以得出股权分置改革对公司绩效影响的真实结论。
（2）忽视了股权分置改革影响的滞后效应。股权分置改革自2005年5月起，到2006年年底绝大多数的上市公司都已经进入到了股改的程序。股权分置改革算是基本完成。虽然非流通股在股改中获得了流通权，但都不能马上在二级市场流通。在出台对价方案的时候，基本上非流通股都有少则一年、多则两年的禁售时间，也就是说，到了2007年的时候非流通股虽然获得了流通权，但实质上还是非流通状态，公司股权结构里一股独大的状况并没有改变，全面的大小非解禁是在2007、2008年，这时才能初步体现股改的影响，因此，股改对企业绩效影响应该存在很长的时滞，应该拉长研究样本的时间跨度。
二、化工化纤行业股权分置改革情况
1.化工化纤行业上市公司基本概况。化工化纤行业是我国基础性、支柱性产业，从百姓的衣食住行到国家的经济发展都离不开该行业，既有传统企业也有现代企业，是企业类型比较全面的一个行业。目前为止该行业已经成为证券市场上上市公司数量最多的一个行业，拥有165家上市公司。从经营范围看，化学原料及化学制品制造业有108家，占65.45%；化学肥料、农药制造业有14家，占8.48%；塑料、化纤制造业36家，占21.82%；石油加工焦炼业7家，占4.25%。
2.化工化纤行业上市公司股权分置改革对价方案概况。股权分置改革的核心是对价，改革方案本质是对价支付方案。化工化纤行业上市公司大多数是在2005年和2006年进行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未进行股改（S上石化、S仪化）。在162家股改公司中，有60家公司是从2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改过程的公司应该是102家，股改方案大致分为送股、公积金转增、其他综合这三类。据统计，该行业的对价方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公积金转增方式的20家，占19.61%；采用其他综合方式的有42家，占41.17%。
三、股权分置改革对化工化纤上市公司股权结构的影响
股权分置改革的最终目的是将所有非流通股通过改革变为流通股。上市公司的流通股与非流通股之间的比例决定着公司的股权结构，股权结构又影响着公司的治理机制和效率，上市公司的经营绩效是对公司治理效率最直接的反映。因此要研究股权分置改革对上市公司的绩效影响，首先要分析股权分置改革前后股权结构的变化，主要是流通股与非流通股比例的变化、股权集中度的变化以及股权制衡力度的变化。
通过对化工化纤行业选定的样本公司在股权分置改革前后连续5年的流通股比例变化情况分析可以看出，除了辽通化工、沈阳化工、云维股份之外，其余的72家上市公司在股权分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的样本公司流通股比例已经超过50%，有的已经真正进入全流通。根据前面理论分析，流通股的比例越大，公司的治理机制也就应该更健全，治理效率也就越高。
通过对样本公司的股权集中度的情况所做的统计分析，是以第一大股东持股比例指标为代表，可以看出，“一股独大”情况得以改善，股改前的第一大股东持股比例绝大多数都在40%～50%之间，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股东的持股比例绝大多数降到了20%～40%之间，大多数在30%左右，只有辽通化工、川化股份、保定天鹅、泸天化、云天化、巨化股份、沧州大化、太化股份、烟台万华、红星发展、三友化工、神马股份这几家公司的第一大股东持股比例超过50%，不过可以发现，由于这几家公司股改前的第一大股东持股比例高达60%～80%,所以总体还是下降趋势。“一股独大”得以改善，股权结构得到优化，从而完善了公司治理机制。
通过对企业股权结构中股权制衡度的情况所作的统计分析，所选用的指标是Z指数，即第一大股东持股数与第二大股东持股数的比值，该数值越大，说明制衡力度越弱；反之说明制衡力度越强。股改后，第一大股东控股比例越少，第二大股东就越能和第一大股东制衡，就越能对企业的经营管理进行监督。尤其是处于经济转轨特殊时期，对中小投资者法律保护不完善的情况下，通过股东的内部有效监督，能有效阻止其掠夺行为和掏空现象的发生，保护中小投资者的利益。从表中可以看出，从2005年到2008年，该指标基本是下降的，说明企业股东的制衡度越来越强，更有利于企业治理绩效的提高。不过该指标也不是说越小越好，需要结合第一大股东持股比例来看。如果第一大股东持股比例过低，同时该指数又很小，可能会有股权过于分散的危险，从以往的股权结构研究来看，股权需要相对集中，过于分散并不有助于治理公司。
从以上对股权结构在股改前后变化的统计分析中可以看出，化工化纤行业75家样本公司的股权结构基本得到了优化。而股权分置改革和企业绩效的关系，可以如下图所示：
由此可以看出，股权分置改革对企业绩效的影响并不是直接的，而是通过上述的传导机制形成的：股改可以优化上市公司的股权结构，从而完善公司治理机制，最终提升企业的绩效。
因此提出假设：股权分置改革能够提升化工化纤行业的公司绩效。
四、股权分置改革对化工化纤上市公司绩效影响的实证分析
本文将运用主成分分析法对股改前后化工化纤业75家上市公司经营绩效进行对比分析。
1.绩效指标的选取。评价公司的绩效是一项综合性较强的工作，绩效指标大致可分为两类：一类是财务指标，另一类是在考虑财务指标体系的同时融入了非财务指标。笔者参考了财政部颁发的企业绩效评价体系，选取盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力、股本扩张能力五个评价指标，具体如下表（表1）：
2.分析方法。表1虽然从不同角度反映了公司的绩效指标，但指标之间彼此存在一定的相关性，因而所反映的信息在一定程度上会有重叠。因此本文选取了主成分分析法进行分析，该方法是用降维的思想，把多项指标化为少数的几个综合指标，新建立的综合指标不仅可以保留原始指标的主要信息，而且彼此之间还不相关，比原始指标更优越，能反映指标贡献度的大小。
3.样本选择与分析过程。化工化纤行业全面进行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些数据不满5年的公司，剩下75家上市公司。时间上，选取2004、2005、2006、2007、2008五年的相关指标，因为这五年刚好是股改前后的时间段，这样分析其结果更具有可靠性和可比性。
为了考察股权分置改革对上市公司绩效的影响，我们把已知的75家公司5年的6项指标区分为股改前和股改后。由于上市公司年度经营状况基本在上半年就已经定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，当年数据划入股改后的数据，否则就划入股改前的数据，并对各项数据以年为单位取平均数（主营业务收入增长率取几何平均数，其他数据取简单算术平均数）。
构造标准化数据矩阵，令X1=年均净资产收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股净资产，X4=年均总资产周转率，X5=年均资产负债率，X6=年均主营业务收入增长率，由于六个指标的量纲都不一致，数量间的差异也很大，首先标准化处理，即将各种不同度量的指标转化为同度量的指标，使各指标之间具有可比性，标准化方程为：Zi=■。（过程略），得到股改前和股改后的标准化数据矩阵表。由于6个指标间关联程度有限，为了更好地分析股权分置改革对不同经营状态的公司的影响，故采用聚类分析中K－均值法对标准化数据进行分类，并人为假定类别为3，分析结果略。
为了便于对股改前后的数据进行比较，我们假定股改并不会改变公司所述的类别，分别对股改前后的数据根据其组别进行主成分分析。
根据主成分分析的结构，我们可以构造3个全新的绩效指标如下：
y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6
y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6
y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6
再根据这三个指标，以及主成分分析中的方差解释程度，计算出第一组中各公司的股改前的绩效得分：
F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3
同样的方法运用SPSS对第一组公司股改后数据进行主成分分析（略），结果如下：
为了判别第一组的公司经过股改后绩效是否得到统计上的显著增加，现对第一组股改前后绩效数据进行独立样本配对t检验。相关计算表如下：
t统计量定义为：t=■，其中dˉ为绩效（F）差值的均值，sd为绩效差值的标准差，n为样本大小。在样本独立及正态性假设下，该统计量应该服从自由度n-1为的t分布。
构造虚拟假设为H0:dˉ0；对于第一组而言，查表可得5%显著性条件下，自由度为15的t分布（单侧）临界值为2.131。因此，该样本未通过配对的t检验，即我们不能拒绝dˉ
但就个别公司而言，在第一组的16个公司中有11个公司的绩效得分得到了提高，绩效有所下降的五个公司其中三家下降幅度微弱，考虑到2008年经济危机大环境的影响，尤其化工化纤行业受原油价格影响较大，下降幅度比较大的是广州浪奇和红星发展。这两家公司都是2005年底进行的股改，第一大股东都是国有股，可以发现虽然他们股改较早，但至2008年年底，流通股的比例一直没有大幅度提高，限售股比例依然较高，也就说他们尚未进入真正意义上的全流通，第一大股东的持股比例也依然很高，都在45%以上，属于绝对控股，从股权制衡度上来看，Z指数较高，红星发展高达123.48，这更说明公司一股独大的现象仍然存在。
采用上述方法对第二组和第三组进行同样的实证分析，第二组股改前后绩效数据配对t检验结果显示，5%显著性条件下，自由度为24的t分布（单侧）临界值为2.0640）；第三组绩效数据配对t检验结果显示：5%显著性条件下，自由度为33的t分布（单侧）临界值为2.0420））。
4.研究结论。通过对75家化工化纤行业上市公司的实证分析，初步得出了以下结论：
（1）股权分置改革后，化工化纤行业绝大多数上市公司的股权结构得到了优化，一股独大的现象得到了改善，绝大多数的上市公司第一大股东的控股比例已经降到了40%以内，与国际上30%水平已很接近，加速了我国与国外证券市场接轨的步伐。
（2）总体而言，股权分置改革对上市公司经营绩效有着的积极影响，即参加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，经营业绩也在上升，论证了股权分置改革的必要性。
（3）实证结果表明，绝大多数样本公司在股改后的绩效是显著提升的，考虑到2008年的金融危机，化工化纤行业是一个原料和产品对进出口依赖都比较大的行业，在这样的背景下，能有这样的结果可以说明股改的效果是好的。
[本论文是教育部人文社科研究规划基金项目（07JA630008）、江苏社科基金项目（07EYC067）成果之一]
参考文献：
1.陈明贺.股权分置改革及股权结构对公司绩效影响的实证研究―基于面板数据的分析.南方经济，2007（2）
2.任俊琛,吴春梅.股权分置改革绩效效应研究一一基于深圳100指数样木股的实证.商场现代化，2007（12）
3.董柳汕,关明坤.股权分置改革与公司治理绩效关系的实证分析.辽宁石油化工大学学报，2007（3）
4.夏美芳.股权分置改革对上市公司绩效的影响研究.复旦大学硕士论文，2008
5.徐杰.股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究.厦门大学硕士学位论文，2009
6.江南春.股权分置改革与公司价值的实证检验.商业时代，2009（1）
7.董梅生,查会琼.股权分置改革前后上市公司绩效变化的研究.技术经济，2007（4）
8.李旭旦.股权分置改革对上市公司业绩的影响分析.商业时代，2007（12）
（作者单位:吴婧，扬州大学；朱蕾，扬州科技学院 江苏扬州 225000）