股权结构如何设计范文
时间：2023-10-20 23:22:17
股权结构如何设计篇1
论文关键词 治理结构 股东会 表决机制 加权
股份合作企业是一种依照法律设立的，资本与合作共融、股东以所持股份为限对企业承担有限责任、企业以其全部资产承担责任的封闭式资合性法人企业。企业治理结构尤其是股东会表决机制是企业法人独立人格的要求和当然内容。科学合理的治理结构对提高股份合作企业经营效率，形成有效决策至关重要。因此，科学设置组织机关、管理机制等治理结构是股份合作企业发展的重要课题。
一、股份合作企业治理结构的基本问题
股份合作企业治理结构设置的基本原则，根据学理归纳，主要有以下几条：
1.参照有限公司原则；作为一种吸收了股份制因素的企业法人，股份合作企业与公司法人存在许多共性。它有必要而且能够参照有限公司的治理模式构建自身的权力机构、执行机构，各机构的权力与公司基本相同。
2.治理结构简化原则；股份合作企业的特征说明，其本身就是熟人间的一种组合、创造，职工、股东主要是长期在一起共事的单位人、集体人，股东、资本均具封闭性，而且主要是中小型企业的选择形式，为节约成本计，简化治理机构就成为设置组织机构的原则。
3.自由选择治理结构原则；股份合作企业更多的适用于中小企业，一般规模较小、人数较少；设置哪些机构，则应由企业章程自由决定。根据上述原则，股份合作企业治理结构的基本构成如下：（1）股东会为企业最高权力机构、必设机构，根据是否与董事会合一，其职权也有不同，但总体来说，职权与有限责任公司股东会基本相同。（2）董事会由企业根据实际情况，自主决定。（3）监事会以不设置为原则。股份合作企业多规模小，人数少，视距短，企业的日常活动都在职工、股东的视线范围内，设置监事会徒增企业成本。（4）经营与营利是企业的存在目的，决定经理为股份合作企业的必设机关、经营机构，负责企业的日常经营活动。（5）企业的法定代表人可以是董事长、执行董事或经理。由于股份合作企业各治理机构之性质、地位、职权与有限公司基本一致，因此可以直接参照公司法设定。下文仅就股东会、董事会、经理的部分问题进行讨论。
二、股份合作企业的股东会
股东会与职工会是否合一，现行法律规范存在着不同的作法。一是分设型。《轻工集体企业股份合作制试行办法》第21条规定：“企业设立股东会的也要建立职工（代表）大会制度，职工（代表）大会为民主管理机构。”该条也明确了职工（代表）大会的职权和表决办法。二是企业自主决定型（或曰无明确规定）。《劳动就业服务企业实行股份合作制规定》第34条规定：“股份合作制劳服企业可实行股东大会和职工大会合一制度。”三是合一型。《江西省股份合作企业条例》第15条规定：“股份合作企业实行职工大会和股东大会合一的制度，职工（股东）大会是企业的权力机构。”北京市的规定也属于这种类型。全员性是股份合作企业职工股的特点之一，如若职工全部入股，则股东会和职工大会合一无任何异议。然而，全员性也允许少数非股东职工的存在，若设置职工会不设股东会，股东与非股东按照同一表决机制决定企业大政方针，将直接影响股权的激励机制，与资本企业性质相悖。分设型的立法，考虑到了非股东职工的存在，却也增加了本身规模有限的股份合作企业的负担和运行成本，而且该企业中，绝大多数股东和职工的身份是双重的，会议分设职权又当如何分设，易生事端，徒增成本，与效益、效率相悖。笔者认为，应该保留股东会，不设职工会，即股东会吸收职工会，非股东职工（或其代表）可以列席股东会，其利益诉求可以通过企业工会表达。
三、股东会的表决机制
（一）相关法律规范中的不同规定
1.一人一票制。一人一票制，即每位股东按照人头都享有一票表决权，而不考虑股东持股额的多寡。《陕西省股份合作企业条例》第20条规定：“股东会或者股东代表会由股份合作企业法定代表人或者法定代表人指定的人主持，表决时采取一人一票制。”《深圳经济特区股份合作公司条例》第41条规定：“每一股东代表享有一票表决权。”《江西省股份合作企业条例》也规定实行一人一票的表决机制。
2.一股一票制。一股一票制，即指按照股东持股额多少分配表决权，持有一股即享有一票表决权，表决权数与所持股份数成正比例关系。《湖南省股份合作制企业试行办法》第25条规定：“股东大会表决议案必须有代表半数以上股权的股东通过。股东按股权行使表决权。”从实践来看，相当多的股份合作制企业实际采用的是一股一票制；山东诸城、周村两地多数的股份合作制企业采用了一股一票的表决机制。
3.一人一票与一股一票相结合。一人一票与一股一票相结合的表决方式主要有以下两种形式。（1）根据股东会决议事项的不同，分别实行一人一票或一股一票制。《北京市城镇企业实行股份合作制办法》规定，股东大会的表决采用一人一票和一股一票相结合的方式。对下列事项做出决定采用一人一票制：决定董事、监事报酬事项；审议批准董事会报告；审议批准监事会的报告；修改企业章程；企业章程规定的其他职权。对下列事项做出决定采用一股一票制：决定企业经营方针和投资计划；选举和更换董事、监事；审议批准企业的年度财务预算方案、决算方案；对企业增加、减少注册资本，以及合并、分立、破产、解散和清算等事项做出决议。（2）一人一票基础上适当加权的制度。即在股东会表决时原则上实行一人一票制，但是适当增加较大股东的票数，即适当考虑股东持股的差距，对持股多的股东给予相应增加票数。 《河北省乡村股份合作企业条例》第34条规定：“股东（代表）会会议表决实行一人一票制。对较大股东可以适当增加投票人数。每个较大个人股股东投票人数最多不超过三人。”
（二）对前述规定的评价及笔者的主张
“无论一人一票制还是一股一票制，历来被认为是合作制与股份制最明显的区别，在涉及到股份合作制的问题时，学者也认为，正是这二者的区别，是使合作制与股份制交融于一体的最大的障碍。” 主张一人一票制的立法与观点，通常认为股份合作企业是合作制的一个支脉，是吸收了股份制因素的合作制企业形态，因此才应实行体现职工民主管理的一人一票制。把股份合作企业作为一种股份制经济，是吸收了合作制良性的股份制经济形态，或者说更加注重股份的作用。单纯的一人一票或一股一票的作法都是以股份合作制某一因素作为考量的基点，都有其固有的弊端。单纯的一人一票制的作法影响企业的经营效率。单纯的一股一票制的作法，无法体现股份合作企业合作民主的特点，职工民主管理的初衷难以保障，而且多持股者享有多数表决权，会使大多中小股东的表决流于形式，加之该种企业监督机制的不健全，易使企业被少数人控制，同改制或设立此种企业的目的相悖。
根据股东会决议事项的不同，分别实行一人一票或一股一票制的作法，看到了单一表决办法的利弊。但决议事项如何划分，难以把握，同一企业中的事项是相互联系的，机械的划分，不利于企业的规范运作。
笔者赞成在一人一票基础上适当加权的作法。首先，一人一票为基础，突出了该类企业劳动民主的特点。适当加权的作法，考虑到了资本因素在企业决策过程中的重要作用，有利于发挥较大股东和经营者的积极性，提高企业的经营效率，促进企业发展。其二，适当加权的作法，有利于筹资，扩大规模。资本形成的封闭性使该种企业不能从外部吸收资本。而加权的作法，有利于吸收内部职工多投资；同时，“适当”的加票也在其他股东能够容忍的限度内，不会改变股份合作企业股份民主和劳动民主相结合的制度特征。其三，一人一票基础上适当加权的作法是当今合作制企业治理结构的发展趋势。一人一票制本身是合作社治理机制的优点与传统，但随着现代合作社对资金需求量的激增，为了吸引更多的资金，许多合作社开始赋予大股东较多的表决权。例如在德国，对某些对合作社经营产生重大影响的社员，在章程中可规定他们最多享有3票的表决权，而且这一多票制只适用于简单多数表决制；美国有的州的合作社立法也有同样的规定。 法国合作社有允许一个社员可享有一个以上表决权的规定；我国台湾地区“合作社法”对于联合社代表的产生方式也允许参照出资比例。 我国《农民专业合作社法》也有同样的规定。 既然体现劳动民主的合作社可以对出资较多者增加表决权，则具有股份制因素的股份合作企业就没有必要严守“一人一票”的阵地。同时，国际和我国的合作社立法也为适当加权提供了借鉴经验和作法。
（三）一人一票基础上适当加权的规制
在肯定了一人一票基础上适当加权的作法后，重点在于如何把握加权的幅度。股权均衡是股份合作企业的本质要求。但绝对均衡存下如下弊端：首先，没有考虑到各个体职工的实际情况。职工之间存在着资金量，信心，参与企业管理程度等差别，不同职工出资的积极性不同，绝对均衡的作法为愿意多出资的股东关闭了大门。 其次，绝对均衡的作法，片面强调股东均股，企业人人所有，人人作主，极易形成新的平均主义和大锅饭。再者，绝对均衡使经营层和一般职工享有相同的剩余索取权，扼杀经营者和能人的积极性，造成自身有限管理资源的浪费，在企业决策中不易达成有效决策，导致企业经营效率低下，制约企业发展。
绝对均衡存在弊端，持股份额差距又不能太大，如何平衡？1995年到1998年的四部股份合作企业的立法草稿对职工个人入股额的差距都规定为十倍，1996年股份合作企业立法草稿规定的十倍是“最高持股额不得高于最低持股额的十倍”，而1997年和1998年草稿的规定是“最高持股额不得高于平均持股额的十倍”。
考虑到“适当”加权的要求，笔者赞成作如下规定。普通股最高持股额不得高于最低持股额或基本持股额的若干倍数（比如10倍），超过倍数的部分作为职工优先股对待；任何股东较最低持股额多一倍者最多加一定比例的投票权（比如加0.2的投票权），超过规定倍数的不予加权计算，即最多增加两票的表决权数。“不得高于”、“最多”是立法的硬性设计，企业可在此限度内，通过章程做出较低的制度设计。
股权结构如何设计篇2
关键词：制度环境；股权结构；技术创新
2012年我国企业全部研发投入占工业增加值的比例仅为1.9%，而同期美国、德国、韩国、欧盟28国以及日本等先进发达国家该比例分别为3.26%、3.26%、4.93%、1.99%和4%，这充分表明与发达国家相比，我国企业研发投入明显偏低，技术创新能力严重不足。特别是近年来日益激烈的国际科技竞争，致使国家竞争力的提升主要依赖于其企业的技术创新能力与更新换代能力，因此深入研究何种因素影响了企业的研发投入与技术创新能力，以彻底改变我国企业当前研发投入水平过低、创新能力严重不足的现状，对于促进我国产业结构升级，提升国家综合竞争力具有重要的现实意义。
长期以来，关于企业技术创新的研究主要基于熊彼特的创新假说，多集中于研究企业规模与市场力量对技术创新的影响。而关于企业内部因素如何影响企业技术创新的研究，目前主要围绕所有权属性代表的公司治理层面，如熊艳、唐跃军及李丹蒙等均研究了所有权性质与大股东治理对公司创新的影响。然而关于股权结构（或股权集中度）如何影响企业技术创新的研究虽然也有较多涉及，但关于股权集中度与企业技术创新之间的关系没有取得一致结论。如张会荣等研究了股权结构对中小企业技术创新的影响，发现股权越集中，中小企业技术创新资金规模越小；张其秀等利用国有上市公司数据研究发现股权集中度高的公司，研发投入对公司绩效的促进作用不如股权集中度低的公司；唐清泉等发现股权集中有助于企业充分配置内部资金进行研发投资；而陈昆玉以创新型试点企业为样本，研究发现股权集中度、产权性质和管理层股权激励对企业创新产出的变化没有显著影响。可见关于股权集中度如何影响企业技术创新的具体作用机理，目前还没有取得一致的结论。
此外，李丹蒙、纪晓丽、张杰与韩忠雪等都发现制度环境即市场化进程对企业技术创新具有显著性影响。由于技术创新具有公共物品性质，存在投资额度大、周期长且调整成本高和收益的非独占性等高风险，股权结构多元化虽然降低了单一股东的技术创新风险，但同时通过股东制衡可能削弱企业进行创新的意愿。技术创新是企业获得核心竞争力乃至国家持续经济增长的原动力。因此结合我国制度环境，深入研究股权集中度影响企业技术创新的具体作用机理，努力从制度环境视角找到协调现有研究结论的方法，本文的研究结论将对促进企业研发投入、提升企业技术创新能力，全面实现产业结构升级具有重要的理论与现实意义。
1.文献回顾与理论分析
当前，我国经济正处于结构转型的关键时刻，技术创新是实现产业结构优化升级的重要驱动力。自1942年熊彼特著名的创新假说提出之后，关于企业创新的微观研究逐渐活跃起来，有关企业规模与市场力量对企业技术创新的研究十分丰富。股权结构作为企业最重要的治理机制，其怎样影响企业技术创新还没有权威的结论，特别是结合中国特有的制度环境研究股权结构如何影响企业技术创新的研究更是十分匮乏。因此探索何种股权结构最有利于企业进行技术创新以及如何受到制度环境、产权性质、企业规模等因素的调节作用，具有重要的价值。
1.1股权集中度与企业研发投入
由于技术创新具有外部性或技术溢出效应，市场失灵使得企业私人研发投入低于社会最优的研发投入。不仅创新的非独占性会导致市场失灵和私人研发投资不足，创新活动具有的高投入、高风险性也会造成私人创新活动的经济风险过大，以及企业创新活动的不足。此外，由于创新活动的成本和预期收益存在信息不对称，资本市场也会对企业的研发项目给出负面反应，进而加大企业的融资约束。尤其是在还处于经济转型进程的中国，企业所面临的外部融资成本较高，企业研发所遇到的经济风险和融资约束问题相比西方成熟市场的企业也更为严重。
因此，基于成本理论和投资理论，大股东比小股东更关注企业的长期回报，随着股权集中度的提高，大股东会更有动力增加技术创新投入以实现企业价值最大化。但是当股权集中度过高时，大股东会凭借控制权获取短期私利，侵占中小股东和公司利益，对企业的技术创新造成不利影响。如冯根福、杨德伟等都发现股权集中度与企业技术创新呈倒U型关系，适度集中的股权结构更有利于企业技术创新。而杨建军等认为大股东也存在风险规避心理，股权越集中企业研发投入越少。
可见股权集中度对企业研发的影响主要表现为股东制衡与研发风险分散化两个方面。首先，从股东制衡方面来说，由于企业技术研发存在着高风险、高投入带来的不确定性，因此股权结构越集中，越有助于将企业家个人的冒险精神贯彻于企业决策之中，反之当股权较为分散时，由于股东相互制衡，使得企业家个人冒险意志无法实现，会影响公司决策效率，表现为“决策有用观”。其次，从风险分散化角度来说，股权结构越分散，企业进行创新投入对单个股东承担的风险较小，因此企业具有承担更大风险的能力，表现为“风险分散观”。因此，本文提出对立性假设：
假设1a：股权集中程度越高，越有助于促进企业研发投入；
假设1b：股权集中程度越低，越有助于促进企业研发投入。
1.2制度环境、股权集中度与企业技术创新
La Poaa等指出，控股股东的利益侵占行为与各国的产权制度、法律环境等制度环境密切相关，在投资者保护越差的国家，控股股东越有可能侵占中小股东的利益。良好的制度环境能够发挥有效的外部监督作用，从而减少大股东的利益侵占行为，缓解控股股东对研发投入的负作用。我国市场化进程的推进改进了资源配置效率，不仅促进了企业研发投入的增加，也促进了企业创新绩效的提高。
由于历史发展及区位发展等原因，致使我国各地区的市场化进程存在较大差异。张杰等指出，我国各地区的市场化进程可能严重滞后于企业创新活动对外部制度环境的需要。解维敏等发现地区金融发展水平能够积极推动企业的研发投入。高度发达的金融市场使企业可以通过外部融资进行技术创新，从而降低了企业创新的内部风险，提高了其研发意愿。
位于市场化进程较高的地区，企业面临更好的创新环境而具有更高的研发投资意愿，因此大股东在企业技术创新战略中角色可能更低。而位于市场化进程较低地区的企业，由于面临更大的投资风险，其研发投资意愿更低，因此大股东的研发风险意识对企业进行技术创新显得尤为重要，而股权集中度直接影响到大股东意志在企业是否可以有效地实施。综上所述，本文认为股权集中度对企业研发投入的影响在市场化进程较低地区作用更重要，因此提出以下假设：
假设2a：市场化进程越低地区，高度集中的股权结构越有助于促进企业研发投入；
假设2b：市场化进程越高地区，股权结构程度与企业研发投入之间则无显著关系。
2.研究设计与样本选择
2.1研究设计
借鉴刘运国、张杰等的研究，使用以下回归方程对研究假设进行检验：
其中式（1）中RD为被解释变量，代表技术创新，为当年企业研发支出与期末总资产之比。目前国内外学术界有以下几种方法来衡量企业的技术创新水平：研发支出与销售收入之比、研发支出占总资产的比值等。由于我国企业年报中较少披露新产品数量且数据可比性较差，而销售收入指标容易被“盈余操纵”，考虑到数据的可靠性和可得性，因此本文借鉴刘运国等的做法，采用研发支出占期末总资产的比值作为企业技术创新的变量。
HHI为解释变量，分别使用前三大股东、前五大股东以及前十大股东的股权集中度，该指标越大表明股东持股越集中，股权结构多元化程度越低。B，为待检验系数，若显著为正，则表明股权越集中越有助于企业进行技术创新；若其显著为负，则表明股权结构多元化程度越高越有助于企业进行技术创新。
Xi为控制变量，参考解维敏、刘运国等的研究，控制以下变量：公司规模（Size）、公司年龄（Age）、产权性质（SOE）、总资产收益率（ROA）、净现金流（CFO）、财务杠杆（Lev）、有形资产（Tang）、股权激励（Incentive）以及行业效应与年度效应。
式（2）中Market为调节变量，为市场化进程变量，使用樊纲等的《中国市场化指数――各地区市场化相对进程2011年报告》中的各省市场化指数来表示。根据本文的研究假设可知，B3为待检验系数，若显著为正，表明低市场化进程越有助于股权结构多元化促进企业研发投入；若显著为负，表明高市场化进程越有助于股权结构多元化促进企业研发投入。其他具体变量的定义见表1。
2.2样本选择
由于新会计准则的实施，自2007年上市公司开始强制披露研发数据，因此本文选择了2007～2013年数据为原始样本，并分别做如下处理：剔除没有研发投入或未披露研发投入的样本，剔除数据缺失的样本，剔除资产负债率小于0或大于l等明显不合理的样本。经过处理后一共有6，062个公司年度观测值。此外，为剔除异常值对回归结果产生的影响，对除虚拟变量外的所有连续变量进行上下1%的Winsorize处理。
3.实证研究过程
3.1描述性统计
表2为本文主要变量的描述性统计。被解释变量RD表示的研发支出均值略大于中位数，略呈右偏分布，研发支出仅占总资产的1.8%，说明样本企业研发投入较低；解释变量股权集中度三个指标（分别为前三大股权集中度HHI2，前五大股权集中度HHI8，前十大股权集中度HHI10）分布相似，且均值均大于中位数，略呈右偏分布；其余控制变量（除哑变量外）也基本呈现正态分布，在一定程度上保证了本文建立在正态分布基础上的推论更加可靠。虚拟变量管理层激励（Incentive）均值为0.511，表明样本中51.1%的样本实施了管理层激励措施。
3.2单变量检验
表3为单变量均值与中位数检验结果。结果显示，对于全样本而言，股权集中度越高即股权结构HHI指数越大，企业研发投入越高，说明高度集中的股权结构有助于促进企业研发投入。进一步按市场化进程程度分组检验发现，高度集中的股权结构对企业研发投入的促进作用主要存在于市场化进程较低的地区，而位于市场化进程较高地区的公司股权结构与企业技术创新之间则无显著性关系。以上单变量检验结果表明，股权集中程度对企业技术创新具有促进作用，且市场化进程对两者之间的关系具有调节作用，具体表现为位于市场化进程较低地区的公司股权结构越集中，越有助于促进企业技术创新，反之在市场化进程较高地区的公司股权结构与企业技术创新之间则无显著性关系。
3.3多元回归分析
表4为研究假设1的回归结果，为了使回归结果更加稳健，本文分别使用了前三大股东、前五大股东、前十大股东的集中程度三个指标来度量公司的股权结构程度，其检验结果分别见表4的第（1）、第（2）和第（3）列。三个指标的检验结果均显示：股权集中度（HHI）系数均为负但不显著，这与单变量检验结果有一定的差异，说明在控制其他影响企业研发投入的因素后，股权集中度与研发投入无直接显著性关系，因此关于两者之间的关系需要进一步考察不同的制度环境背景。
表5为研究假设2的回归结果，即在不同的市场化进程条件下股权集中度与企业技术创新之间的关系，其中市场化进程（Market）为虚拟变量，当位于市场化进程较高地区时取值为1，否则取值为0。回归结果显示，三个股权集中度指标（HHI）系数均显著为正，而市场化进程与股权集中度交互项（Market×HHI）系数均显著为负，且该系数均明显大于股权集中度项系数，该结果表明位于市场化进程较低的地区，股权集中度越高，越有助于促进企业研发投入，而位于市场化进程较高的地区，两者之间则无显著性关系。控制变量与表4的回归结果基本一致，说明回归结果具有一定的稳健性。
4.基本结论与政策建议
由于技术创新具有风险高、周期长、投资额度大等特征，股权结构多元化虽然降低了单一股东的技术创新风险，但同时通过股东制衡可能削弱企业进行创新的意愿。因此，关于股权结构多元化程度如何影响企业技术创新，特别是在我国地区制度环境存在较大差异下探索这两者之间的关系，对于促进企业技术创新、实现产业结构升级具有重要意义。为此，本文以2007～2013年非金融类上市公司为研究样本，对以上问题进行研究。结果发现：位于市场化进程较高地区的企业，股权多元化越高越有利于企业技术创新，而位于市场化进程较低地区的企业，股权越集中越有利于企业技术创新。研究结果对通过股权结构设计促进企业技术创新，实现产业结构转型具有十分重要的意义。本文的贡献主要体现在：基于中国特有的制度环境深入研究了股权集中度对企业技术创新的影响，有助于深刻揭示股权集中度对企业技术创新的具体作用机理。
股权结构如何设计篇3
一、引言
近年来，实体经济频频遭遇资金之渴，企业融资难、融资贵问题依然待解。同时，我国企业还存在债务期限结构不合理的问题，即债务融资主要以银行短期借款为主（邓建平、曾勇，2011）。这种失衡的债务结构意味着企业面临偿还短期债务的巨大压力，也潜藏着以短期负债支应长期投资的倾向。如何帮助企业摆脱融资困境、优化债务期限结构已成为十分迫切的现实问题。
我国金融市场是典型的银行主导型，银行贷款是企业最重要的外部融资来源（Allen等，2005）。为了获得信贷资源，企业倾向于寻找体制外非市场化的途径作为替代机制，如通过延长银企合作时间来加强银企关系的紧密程度（曹敏等，2003），或者聘用具有金融行业从业背景的高管等来获取更多的银行贷款（Claessens等，2008）。而本文定义的银行股权关联则是完全基于市场行为的一种正式契约制度，即企业通过参股银行与银行建立关联。这是在新兴市场中被普遍采用却较少受学者关注的途径，在德国、日本和韩国等银行主导型国家比较常见（La Porta等，2003）。在我国，银行业正在进行由政府管制向市场调节转变的市场化改革，随着支持民间资本以入股方式参与商业银行的增资扩股以及允许具备条件的民间资本依法发起设立金融机构等金融改革政策的出台，银行股权关联的建立出现了蓬勃发展之势。相比企业参股银行日益普遍的现状，国内的研究工作明显滞后。国内参股银行的文献主要从上市公司参股银行的动因、弊端以及经济后果几个方面进行研究（Lin等，2009），但关于银行股权关联对企业债务期限结构的研究尚无人涉足，对于参股不同性质银行对信贷融资影响的差异性也有待进一步细化研究。
基于此，本文选取2008―2014年A股上市公司为样本，首先实证检验了银行股权关联对企业债务期限结构的影响，并考察了这种影响在不同产权性质和货币政策紧缩程度下的差异性；其次，将具有银行股权关联的公司按照持股银行类型不同建立子样本进行细分研究，试图得出更为具体切实的结论；最后就企业如何改善债务期限结构以及政府如何引导金融改革和产融结合提出合理建议。本文的贡献在于从债务期限结构的角度研究了银行股权关联的作用，丰富了关于银行股权关联的研究成果，同时创造性地对持股银行的类型进行细分研究，更加具体地回答了企业如何有效利用银行股权关联改善债务期限结构的问题。
二、理论分析与研究假设
（一）银行股权关联与企业债务期限结构
学术界普遍认为，良好的银企关系可以从一定程度上缓解企业的融资约束，但关于银企关联对企业债务期限结构的影响学术界目前鲜有研究，且现有观点尚未达成一致。例如，Charumilind等（2006）通过对泰国银企关联的研究发现，建立银企关联的企业借款结构更加长期化；邓建平和曾勇（2011）的研究结果表明银行关联有助于民营企业获得更多的长期借款增量，同时降低了企业的短期借款增量，从而导致长期借款占总借款的比重更高。然而，郭牧炫、廖慧（2013）通过参股银行前后对比发现，民营企业在整体负债水平方面显著增加、借款期限结构显著缩短；翟胜宝和曹学勤等（2014）也发现民营上市公司的银行关联更有助于企业获得短期贷款，没有证据表明银行关联有助于企业获得长期贷款。那么作为一种更加密切的银企关系，银行股权关联对企业债务期限结构到底会产生何种影响？
首先，根据信息不对称理论和债务期限结构的流动性风险假说，银行与企业在信贷市场上信息不完全对等，银行比企业在信息获取方面存在更大的劣势，信贷关系构建时常会发生逆向选择与道德风险问题。因此，银行为了控制风险，倾向于发放短期贷款，因为在短期内企业资产结构和资产价值不会发生很大的变化，即使企业破产，短期债务也有利于银行收回资金（Diamond和Rajan，2001）。建立银行股权关联能够降低信息不对称程度和交易风险，从而帮助企业获得更多的长期借款，延长债务期限结构。
其次，Coase交易费用理论认为，企业与市场在资源配置时能够相互替代，从市场这一外部机制向企业这一内部机制的转换能够节约交易费用（Coase和Ronald，1937）。因此企业通过参股银行实现从信贷关系向产权关系的转化，能够减少借贷活动中的交易费用，提高银行资金使用效率，增加银行向企业发放长期贷款的意愿。
最后，从企业持股银行的动机角度分析，国有企业持股银行主要是用来扩张企业规模以获取控制权私有收益，而民营企业主要是为了达到保证企业平稳长久发展的目的，而这两者的实现都需要长期资金的支撑（马君潞等，2013）。可见，在融资约束得到一定程度缓解后，企业更偏好获得长期借款，这对其成本、交易成本、财务风险等方面都更为有利。
基于以上分析，本文提出研究假设1：
H1：限定其他条件，银行股权关联与企业债务期限结构间存在正相关关系。
（二）银行股权关联、产权性质与企业债务期限结构
大量研究指出，我国银行业一直以来对民营企业存在严重的信贷歧视，造成了民营企业融资额度少、成本高、期限短的问题 。相比国有企业，民营企业与政府或银行没有天然联系，往往被挤占信贷资源；相比小微企业，规模以上的民营上市公司则更缺乏政策扶持，在信贷融资上处于夹缝状态，一旦遇到紧缩货币政策或者负面的贷款供给冲击，往往首先成为被银行削减的对象（Brandt等，2003）。
这种信贷歧视可能源于以下几个方面：其一，从信息不对称角度来说，国有企业普遍有更详细、更规范的信息披露和更好的声誉，这减轻了公司与银行之间的信息不对称。其二，从交易费用角度来看，国有企业资金需求量更大，同时经营风险和债权人―所有者冲突更小，因此银行为了实现贷款的规模经济、降低贷款时的信息搜寻成本和谈判费用以及后续的监督成本，更愿意向国有企业发放贷款。其三，从预算软约束的角度来看，转轨时期，政府、国有银行和国有企业之间形成了一个预算软约束框架，这使银行在政府隐性担保的激励下产生对国有企业的选择偏好，增加了国有企业银行贷款的可得性（林毅夫等，2004）。
Lu等（2011）以2006―2008年持股银行的A股上市公司?檠芯慷韵蠓⑾郑?相比于国有企业，民营企业更偏好持有商业银行的股份，持有银行股权的民营企业可以缓解银行的信贷歧视，利息费用也相对较低，经营绩效得到改善。我们认为，民营企业建立银行股权关联后，能够通过双方之间的信息交流和利益共享降低二者之间的信息不对称程度和交易费用，弥补其在政治上的先天不足，增加获得长期借款的可能性，相比国有企业，这种影响对于民营企业延长债务期限结构而言意义更为重大。由此，本文提出研究假设2：
H2：与国有企业相比，民营企业的银行股权关联与企业债务期限结构的正相关关系更强。
（三）银行股权关联、货币政策与企业债务期限结构
货币政策是微观企业面临的重要宏观经济事件，它的波动会对企业的融资活动产生直接且显著的影响（饶品贵、姜国华，2013）。货币政策影响实体经济的方式主要包括货币渠道和信贷渠道。货币政策传导机制的信贷观点认为，银行可以通过减少信贷市场中信息不对称等手段弥补资本市场的缺陷，货币政策通过影响银行信贷的可得性影响实体经济（Susanne等，2012）。在我国转型经济背景下，政府虽力求使货币政策保持稳健的基调，但自金融危机以来，频繁变更的货币政策使企业屡次受到冲击。一些学者研究表明，宏观货币政策对银企关联―债务融资关系确实存在调节作用。例如，张敦力等（2013）发现货币政策紧缩时期，金融关联能够延长民营企业的贷款期限，但不能有效缓解民营企业在贷款比率和贷款成本上面临的融资约束。这就引发我们进一步思考，在民营、国有企业融资地位本就不对等的条件下，货币政策的变动是否会影响银行股权关联―债务期限结构的作用机制？
从银行放款意愿角度考虑，货币政策紧缩时期，银根紧缩，国有企业和民营企业获得银行贷款的可能性都显著下降，参股银行对获得信贷融资、优化信贷期限结构的作用都会受到一定限制；货币政策宽松时期，随着制度约束的消除，银行更容易对面临融资约束但持有银行股权的企业慷慨解囊，银行股权关联更能在延长债务期限结构方面发挥作用。
从企业贷款意愿角度考虑，货币政策紧缩时期，企业预期货币政策趋于放松时，不愿意花费大量的成本获得长期资金，而会选择利用低成本资金加大短期投资，获取更多的收益；货币政策宽松时期，企业预计国家未来收紧货币政策、提高资金成本时，就会增加融资总额和长期资金储备，以便为以后的投资项目做好资金准备，因此债务期限结构延长。
由此，本文提出研究假设3：
H3：限定其他条件，银行股权关联与企业债务期限结构间的正相关关系在货币政策宽松时更强。
（四）银行股权关联类型与企业债务期限结构
由于我国地区金融发展不平衡，银行业梯队明显，因此分析对于持股不同性质的银行股权，银行股权关联对于企业债务期限结构的作用是否一致、影响程度是否有差异，在我国也是一个值得挖掘的问题。目前我国民营资本建立银行股权关联的对象主要以中小商业银行为主，如城市商业银行、农村信用社、村镇银行等，这部分银行规模小、数量多、对资本的需求量大，因而民营资本进入门槛相对较低。根据我国银行的七大类性质，我们将主要的股权关联分为持有全国性大型股份制商业银行股权和持有地方性城市、农村商业银行股权两种类型来进行后续的探讨。
信息不对称理论启示我们，由于处于同一地区的企业和银行在距离、文化、制度等方面有天然的亲近关系，信息传递效率高，信息识别成本低，克服了信息不对称、财务不透明、风险不确定等问题，因此绝大多数上市公司会优先参股本地的城市和农村商业银行。当信息不对称性降到最低，建立银行股权关联对信贷融资及其期限结构的促进作用将最大化。
根据银行专业化分工理论，大型银行擅长于处理一般性的财务信息即“硬信息”，而中小银行组织层级相对简单，信息传递链条较短，在处理关系型客户的“软信息”方面往往具有比较优势（Berger A N等，1998），这样建立银行股权关联的优势在中小型农村、城市商业银行中更能发挥作用。
由此，在假设1的基础上，本文预期：
H4：限定其他条件，地方性银行股权关联比全国性银行股权关联更有助于提高债务期限结构。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
1. 样本选择。本文以2008―2014年沪、深交易所A股上市公司为初始研究样本，在此基础上剔除金融行业公司样本、ST类特殊处理的上市公司、数据缺失的样本，如参股银行信息披露不健全或上市未满一年及财务信息无法得知的样本 、异常值样本。参考陈栋等（2012）的研究，我们将持有单一银行股权超过2% 的企业确定为建立银行股权关联的企业，对于持有上市银行股权的企业还要求属于前十大股东；对于一家公司同时持有多家银行的情况，其持股比例以持有量最多的统计。为了排除异常值对回归结果的干扰，对所有变量1―99%分位以外的观测值进行了Winsorize处理，最终得到12497个样本观测值。
2. 数据来源。上市公司参股非上市银行信息来自万得数据库“上市公司持有非上市金融企业股权”，参股上市银行数据则根据上市银行年报信息手工整理补充（包括参股银行名称、持股数量、持股比率和投资金额等）。其他财务和市场数据均来自万得和国泰安数据库。货币政策数据则来自《中国统计年鉴》。本文的数据处理和后续的实证分析均使用Stata12软件进行。
（二）研究模型与变量设计
1. 银行股权关联、制度安排与企业债务期限结构。为了检验H1―H3，运用如下模型考察银行股权关联与企业债务期限结构之间的关系及产权性质、货币政策的调节效应：
模型（1）、（2）、（3）中被解释变量MSD表示信贷期限结构。学术界对债务期限结构的衡量，主要有债务比例法、加权平均年限法、债务期限法三种方法，其中加权平均年限法理论上最科学。但谭小平（2005）从我国上市企业债务期限数据中发现，加权平均债务期限结构存在严重的尖峰和右偏现象，而且在我国有关债务信息披露的现实条件下我们难以获取加权平均年限法需要的详尽资料。因此本文使用债务比例法，即用长期借款占总借款的比重衡量信贷期限结构，用符号MSD表示。
模型（1）、（2）、（3）中解释变量BC是民营上市公司是否具有银行股权关联的哑变量，取1则说明该公司存在银行股权关联，取0则说明无关联。根据陈栋等（2012）的定义，我们将银行股权关联确定为“持有单一非上市银行股权超过2% ，或持有单一上市银行股权超过2%且为前十大股东”。
模型（2）中调节变量POEs代表产权性质，被自然人最终控制的企业为民营企业，POEs变量赋值为1；被中央或地方政府控制的企业产权性质为国有企业，变量赋值为0。通过产权性质和银行股权关联的交乘项可以验证其调节效应。
模型（3）中调节变量MPeasy定义为货币政策虚拟变量，货币政策紧缩时取0，货币政策宽松时取1。本文参考王善平等（2011）的做法，通过比较广义货币供应量（M2）的增长率与名义国内生产总值（GDP）的增长率大小来判断货币政策松紧类型。当M2增长率小于GDP增长率时，处于货币政策紧缩时期。通过查阅《中国统计年鉴》计算得到，2008年和2011年为货币政策紧缩时期，MPeasy取值为0；其余年份为货币政策宽松时期，MPeasy取值为1。
2. 银行股权关联类型与企业债务期限结构。为了检验H4，我们首先在已有样本的基础上剔除BC=0的部分，接着剔除持有除股份制商业银行和地方性城市、农村商业银行以外类型银行股权的公司和同时持有股份制商业银行和地方性城市、农村商业银行两种类型银行股权的公司，构建一个新的子样本。
定义一个新变量BClocal作为银行股权关联类型的哑变量。由于上市公司持有国有银行和政策性银行等数量很少，持股银行类型主要集中于股份制商业银行和地方性城市、农村商业银行，因此本文设定当上市公司与地方性银行建立股权关联时，BClocal取值为1；与全国性银行建立股权关联时，BClocal取值为0。
然后对新样本按以下模型进行统计检验：
借鉴陆正飞和辛宇（1998）的研究，控制变量由以下对企业银行贷款产生影响的变量组成：PPE、SIZE、LEV、ROA、GR。PPE表示企业资产结构，用年末固定资产净额与总资产之比衡量；SIZE表示企业的资产规模，用总资产的自然对数表示；LEV表示企业的资产负债率，用企业的总负债与总资产之比来衡量；ROA表示企业的盈利能力，用企业本年度的净利润与总资产之比来衡量；GR表示企业的发展能力，用本年度主营业务的增长率来衡量。YEAR和INDU表示的是年度固定效应和行业固定效应。
四、回归分析
（一）描述性统计分析
为了初步了解各变量指标的总体情况，表2对总体样本的各变量指标进行了描述性统计。
由表2可得：（1）银行股权关联BC的均值为0.0623，说明对于总体的12497个有效样本而言，具有银行股权关联的样本数达到6.2%，同理可知，样本中民营企业的占比为52.8%，处于货币政策宽松年份的观测样本占75.3%；（2）债务期限结构MSD的均值为0.229，对应的标准差为0.315，MSD的均值小于标准差，这一对比结果说明不同样本公司之间的债务期限结构存在较大的波动。
（二）银行股权关联、产权性质与企业债务期限结构
首先对全样本用模型（1）、（2）进行回归分析，检验假设1、假设2中关于银行股权关联对债务期限结构的影响，以及产权性质对于银行股权关联―债务期限结构的调节效应。相应的回归结果如表3所示。
首先观察表3所示模型的整体显著性检验，F统计量均在1%的显著性水平下达到统计显著，拒绝了解释变量系数全为零的原假设，因此模型（1）、（2）中所选的解释变量对于因变量MSD的解释效力整体上是显著的，模型设定合理。
首先对模型（1）进行回归分析：全样本下，银行股权关联BC的系数估计值为0.055，?τΦ南灾?性检验t统计量为2.39，在5%的显著性水平下统计显著。这一实证结果证明了企业的债务期限结构与银行股权关联存在显著的正相关关系，其经济含义表明，在其他条件不变的情况下，存在银行股权关联的上市公司的债务期限结构平均比无银行股权关联的上市公司高0.055个单位，这支持了假设1和信息不对称假说。民营企业样本下，银行股权关联在1%的显著性水平下与债务期限结构正相关，而国有样本下二者不存在显著的相关性，假设2得到基本验证。
对模型（2）即加入产权性质调节变量POEs后的回归结果进行分析：BC* POEs的系数估计值为0.106，在5%的显著性水平下统计显著。这一实证结果说明了产权性质对于银行股权关联―信贷期限结构的调节效应显著为正，也即在民营企业中，银行股权关联对于信贷期限结构所起到的优化作用在民营企业样本中更大，且统计显著，进一步证明假设2成立。
（三）银行股权关联、货币政策与企业债务期限结构
表4给出了考虑货币政策对于银行股权关联―债务期限结构的调节效应的回归估计结果。类似上一部分的分析，可知模型（3）中银行股权关联―货币政策交叉项的系数估计值均显著为正，MPeasy取值为1时代表货币政策宽松，BC*MPeasy的系数估计值显著为正则说明了在货币政策宽松时期，银行股权关联对优化债务期限结构的作用显著高于货币政策紧缩时期。因此假设3同样得到验证。
（四）?y行股权关联类型与企业债务期限结构
银行股权关联类型对债务期限结构的影响以及考虑产权性质调节效应后二者的关系，通过模型（4）的回归结果验证，如表5所示。
模型（4）的回归结果显示，在国有控股样本中，BClocal的系数估计值为0.284，对应的显著性检验t统计量为3.18，在1%的水平下统计显著，说明了对于国有企业而言，持股地方性商业银行相比持股全国性商业银行对提高债务期限结构作用更大。而在全样本和民营样本中，二者不存在显著的相关性。因此假设4得到部分验证。
本文认为出现这种差异的原因可能与地方性银行高度集中的股权结构和行政化色彩有关。一方面，地方性银行在设立之初就与地方政府有着密不可分的关系，而国有企业也基本由地方政府直接控制，地方性银行会在地方政府的引导下，通过与国有企业的股权关系给予国有企业更多的融资便利，以服务于地方经济发展的整体目标。另一方面，在地方政府控股的地方性中小银行中，“一股独大”阻碍了民营资本参与银行治理，民营企业无法通过股东大会行使权利而增加关系贷款和延长债务期限结构。因此，随着银行业对民营资本的准入逐渐放开，政府也应该加强制度保障，让民营企业真正能够参与银行的治理，发挥其贴近市场的优势。
五、研究结论与启示
基于2008―2014年我国A股上市公司的公开披露数据，本文经过实证检验发现：（1）银行股权关联有助于上市公司优化债务融资期限结构；（2）银行股权关联对债务期限结构的正面效应对民营企业和货币政策宽松时期而言更加显著；（3）对于国有企业而言，与地方性商业银行建立股权关联比与股份制商业银行建立股权关联对优化债务期限结构更有效。
股权结构如何设计篇4
关键词:第一大股东;法律指数;资本结构
中图分类号:F272 文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)12-0082-04
一、引言
公司财务理论表明, 资本结构的选择在一定程度上取决于成本的存在。成本是资本结构决策的一个重要影响因素,公司如何控制与问题相关的成本对资本结构的选择具有戏剧性的影响。控制股东和外部投资者之间的冲突是外部投资者的权利没有得到很好保护的国家的主要问题。国外学者对控制股东与财务政策之间的关系做了很多的研究, 其中一个重要方面就是控制股东如何才能影响资本结构决策。中国上市公司的股权结构高度集中, 控制股东对所控制的公司管理者团队施加重要影响, 且在投资者法律保护较弱的情况下, 普遍存在小股东不能分享的控制人私有利益。同时, 中国上市公司的控制股东存在强烈的资产替代或投资不足的激励以侵害债权人利益。那么, 控制股东、最终控制人性质、法律制度如何影响中国上市公司的资本结构决策,除控制股东外的少数大股东持股集中度如何影响资本结构决策,控制股东和资本结构之间关系是否受少数大股东持股集中度、法律制度环境的影响等等,这些问题都有待理论分析和实证检验。国内的文献主要集中在第一大股东如何影响资本结构决策上。但这些文献较少结合中国制度背景实证分析第一大股东如何影响资本结构决策,没有把法律制度、最终控制人、少数大股东的联盟治理等关键因素纳入研究视野。本文结合中国的情况,把大股东、最终控制人、法律制度和资本结构之间关系纳入研究框架中, 系统研究了控制股东、最终控制人性质、少数大股东持股集中度、法律制度如何影响资本结构决策, 并率先实证检验控制股东与资本结构之间关系是否受少数大股东持股集中度、法律制度环境的影响。
二、文献回顾与研究假设
Shleifer 和Vishney(1997)认为,股权的集中或大股东的存在会减少管理者机会主义的幅度,导致管理者和股东间更少的冲突,减少成本。许多研究认为,大股东具有监督和控制管理者行为的激励,从而保护其显著的投资水平( Stiglitz , 1985 ; Shleifer 和Vishny, 1986)。理论认为,股权结构的过度分散和非所有者的管理者掌握控制权导致成本的产生,而股权结构的适度集中和在此基础上的大股东监督能够有效降低成本。按照这种理论,外部大股东有动力去监督管理人员以保护他们的大额股份,大股东有足够强的实力去严密监督管理者,以防止管理者做出对股东财富不利的行为。也就是说,外部大股东减少了管理者机会主义行为的可能性,会选择成本较低的负债筹资,因此,第一大股东持股比例和公司负债比例正相关。
另一方面,在中小投资者保护较弱的国家,大股东可能与公司内部人共谋来骗取外部分散股东的利益(Pound,1988),具有控股股东侵占非控股股东的行为。债务作为一种治理机制,能够有效抑制内部人机会主义行为,对大股东侵害中小股东利益具有很强的限制作用。当大股东持股比例很高,对上市公司具有很强的话语权时,可以通过降低债务水平来减少这种限制。此时,第一大股东持股比例与公司债务负相关。
我国上市公司股权特殊,普遍存在“一股独大”的现象,公司治理的核心是控股股东与小股东之间的利益冲突,控制性股东常常利用其多数投票权将上市公司从资本市场筹集的资金转为己用。由于债务筹资要求到期还本付利,不如股权融资那么容易“攫取”。因此,第一大股东持股比例越大,其股权融资的倾向越大,从而减少了债务融资比例。基于以上分析,本文提出:
假设一:第一大股东持股比例和公司资本结构负相关。不同类型的最终控制人具有不同的激励特征, 为了详细检查控制股东与资本结构之间的关系, 本文考虑了最终控制人的产权性质――国有控制和民营等非国有控制。如果最终控制人是国有, 那么它相对于最终控制人是家族等非国有公司具有不同的目标。官员政治家从他们控制的国有上市公司中榨取资源来满足与公司价值最大化不一致的目标。官员可能以公司利益为代价追求社会目标或私人利益。国有股先天所具有的产权残缺以及后天所承担的政府行为,决定了国有控股公司治理的低效率。作为国有股的“人” ――国有资产管理机构, 在公司治理中并不是积极的监督者,难以对管理者进行有效的监督和约束, 有时甚至出现虚置缺位的情况。作为国有资本出资人代表的政府官员同一般企业的自然人出资主体的根本区别在于, 政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权利,而只能得到固定的工资以及与其他行政人员类似的福利,这种没有剩余收益权的控制权是缺乏激励的控制权, 因此无法从制度上保证其拥有充分的监督动机和积极性。由于缺乏对管理者进行有效监督的激励机制, 国有控股公司的冲突更为严重。因此, 在其他条件相同下, 与民营等非国有控股公司相比, 国有控股公司的股权融资偏好应该更为强烈。
假设二:法律环境好的地区的上市公司债务水平较高。
假设三:法律环境的改善可以减缓第一大股东与债务水平的负相关关系。对内部人机会主义行为的监督要真正起作用, 必须存在一个有效的法律体系来制止违法和加强违法补偿。良好的法律环境有助于公司的融资活动, 并能提供公司成长的源泉。近年来, 经济学家和法律学者开始从理论上检查与投资者权利相关的可供选择的法律法规的成本和收益问题。投资者保护问题是公司治理的核心问题之一, 也是公司治理所要实现的基本目标。它源于问题, 核心内容是防止内部人对外部投资者的掠夺。法律是公司治理和公司融资的必要成分, 股东和债权人的法律保护对于理解不同国家的公司融资模式是很重要的。研究发现,法律体系健全的国家,很多大公司的长期债务占总资产比重以及在总债务中的比重更大, 法律和制度差异能在很大程度上解释公司长期债务使用的差异。研究发现, 投资者法律保护越弱, 内部人持股集中度越高, 资本成本也越高。当法律体系不完善时, 控制股东能轻易掠夺外部投资者利益。法律保护限制了掠夺的方式和减少了掠夺发生的可能性。于是, 法律制度环境好的地区的上市公司应具有相对高的债务水平,良好的法律制度环境能减缓控制股东与债务水平之间的负相关关系。
三、研究方法
(一)数据来源
本文利用北京大学经济研究中心的色诺芬数据库,选取了2003-2007年连续5年间沪深A股上市公司,并进行了以下筛选程序:(1)剔除金融保险业的上市公司;(2)剔除ST、PT的公司;(3)剔除数据缺失及财务异常的公司,共得到5354个观测值。由于樊纲等(2007)对各地区市场化进程的研究只提供至2005年的数据,2006年和2007年法律指数采用前5年的均值代替。
(二)变量定义与模型选择
1.研究变量
本文选择资本结构作为被解释变量,第一大股东持股比例、法律指数、第一大股东与法律指数的交叉项作为解释变量,同时参考国内外文献,选取有形资产比率、成长机会、盈利能力、产品独特性、公司规模等作为控制变量。为控制共线性的影响,本文未设置制造行业的虚拟变量。具体变量定义见表1:
2.模型建立
借鉴国内外已有的研究模型和方法,本文建立如下多元回归模型:
LEV=α+β1First+β2First*Law+β3NATU+β4SIZE+β5TANG+β6M/B+β7EBIT+β8UNIQ+β9ETR+β10Law+β11IAR+β12Industry+β13Year+ε
四、统计结果及其分析
(一)描述性统计
表2是对样本公司研究变量的描述性统计,由表2可以看出,财务杠杆均值为48.43%,说明我国上市公司资产负债率偏低,这可能是因为我国企业债券市场极不发达,银行是公司外部债务的主要甚至是唯一来源,且股价普遍被高估(样本中成长机会变量M/B的均值达到了1.58),公司偏好股权融资,这与我国普遍偏好股权融资的现状相符。第一大股东持股比例均值达到了40%,说明我国上市公司存在一股独大的特征。地区法制水平平均值为5.7889,最大值为13.07,最小值为1.49, 整体水平较低。
(二)不同法律制度环境下财务杠杆的差异检验
本文按照法律指数的均值将样本各自相对应的分为两组,然后进行组间的财务杠杆均值(T检验)和中位数(Mann-Whitney U 检验)比较检验。实证结果表明,财务杠杆在法律环境好的样本中比较低,这与本文的研究假设二相反。控制股东与资本结构选择的关系还要具体通过多元回归来分析。
(三)多元回归分析
从回归结果可以看出,第一大股东与资本结构显著负相关,与假设一相符,说明第一大股东比例高的公司具有相对低的债务水平。我国资本市场大股东侵犯小股东利益的问题非常严重,控制性股东常常利用其多数投票权将上市公司从资本市场筹集的资金转为己用。由于债务筹资要求到期还本付利,不如股权融资那么容易“攫取”。因此,第一大股东持股比例越大,其股权融资的倾向越大,这与陆正飞、叶康涛(2004)的研究结论一致。当在回归模型中加入第一大股东与法律指数的交叉项时,第一大股东持股比例对资本结构影响的t统计量有所下降(见表3第Ⅱ栏与第Ⅲ栏),说明法律环境的改善可以减缓第一大股东与债务水平的负相关关系,与假设三相符。但从第Ⅰ栏可以看出,法律指数与资本结构显著负相关,与假设二不符,说明法律环境好的地区的上市公司债务水平较低,这与样本的差异性检验结果一致。第一大股东持股比例与法律指数的交叉项显著负相关,也与理论预期不符,可能的原因是法律制度环境指数高的地区,市场化指数越高,政府干预越少,在银行公有和企业公有的产权制度安排下,政府干预减少,会增加债务契约的履约成本。因此,在法律环境好的地区,上市公司更加倾向于股权融资,从而导致了债务融资的减少。
五、研究结果及讨论
本文实证研究了控制股东以及法律制度环境对资本结构的影响,最终发现:(1)第一大股东持股比例和公司资本结构负相关;(2)法律环境好的地区的上市公司债务水平较低;(3)法律环境的改善可以减缓第一大股东与债务水平的负相关关系。
本文不仅从控制股东方面研究了资本结构,还关注了隐藏在股权结构背后更重要、更基本的因素,即公司所处的法制环境对资本结构的影响。只有在外部治理环境和公司内部治理机制相互作用的前提下,才能从根本上缓解大股东与中小股东,以及债权人的利益冲突,从而促进公司治理水平的提高,进而提升公司业绩。本文结论的有效性还要依赖于法律指数的准确性和有效性,并且2006年和2007年的法律指数利用了前5年指数的平均数,可能存在一些误差,需要进一步研究和检验。 (责任编辑:吴之铭)
参考文献:
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[3] 童盼、陆正飞.负债融资、负债来源与企业投资行为[J].经济研究,2005,(05).
股权结构如何设计篇5
据保监会统计数据显示，截至2010年10月末，保险公司资产总额近5万亿元；若按上述规定中最高5％的比例计算，则预计将有近2500亿元保险资金进入股权投资领域。众多中小企业在创业板的成功上市及未来IPO的进一步提速极大地激发了创业者及私募股权投资者的热情，在此背景下，保险资金股权投资的开放无论对于保险行业、股权投资行业还是被投资企业，都具有重大意义。
主体资格限制
根据《保险资金投资股权暂行办法》，保险资金投资的相关机构需满足相应的资质条件方可对外直接或间接进行股权投资。
保险机构资质
在具体标准上，保险机构需满足上一会计年度末和投资时上季末偿付能力充足率不低于150％，最近三年无重大违法违规行为；资产管理部门需配备一定数量的具有股权投资相关经验的专业人员等条件。对于直接股权投资。除前述条件外，还必须在上一会计年度实现盈利，且净资产不低于10亿元人民币。
目前，多数中小型保险公司尚未盈利，其偿付能力和净资产也无法满足监管要求，因此中小型保险公司直接股权投资目前还很难开展。实践中，已进行或拟进行直接股权投资的保险机构均为中国平安、中国人寿等大型保险机构。因此，对大多数保险机构而言，通过提高偿付能力，进行间接股权投资更具可操作性。
股权投资管理机构资质
关于保险资金投资股权投资管理机构(以下称“管理机构”)发起设立的股权投资基金。管理机构需满足相关资质条件，如注册资本不低于1亿元；管理资产余额不低于30亿元；具备相应数量的具有股权投资经验的专业人员；具备公司治理制度等。
实践中，管理机构可采取公司制或合伙制，根据上述规定，合伙制管理机构应不符合要求；另外，目前注册资本不低于1亿元的管理机构不多，这就使得可供保险机构选择的合格的管理机构发起设立的股权投资基金数量较少。对于大部分寻找合格机构投资者的管理机构而言，虽然大量保险资金获准进入股权投资市场，但由于资质限制，其很难获得保险资金的青睐。
投资对象范围
投资对象的选择关系保险资金的安全、投资收益的稳健和投保人的切身利益，对投资对象进行一定限制符合保险资金运用的特性。
总体限制
根据《暂行办法》规定，保险资金直接或间接投资的股权所指向的企业必须符合相关审慎性条件，如产业具有明确的上市意向及较高的并购价值；未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵等。上述审慎性条件相关标准过于抽象，投资时如何进行判断，对于保险机构而言，存在一定障碍。
实践中，判断目标企业是否符合审慎性条件，首先需聘请法律，财务、咨询等相关专业中介机构对目标企业进行调查，提供相关调查报告；在正式进行投资时，重大股权投资需提交监管机构申请核准，其他股权投资需向监管机构进行报告，由监管部门对所有的股权投资对象、投资行为等进行审核或合规监管。
直接腔权投资对象
保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。目前，我国的金融行业混业经营尚处于探索阶段且投资金融类企业具有特殊风险，保险资金投资保险类或非保险类未上市金融企业股权，需受到金融行业政策法规的限制和监管。关于直接投资养老、医疗、汽车服务等企业股权，实践中已经介入的保险机构不多，保险资金如何进入不仅需符合保险监管部门的规定，更可能受到上述养老、医疗等行业主管部门的监管限制。
对基金投资的限制
《暂行办法》允许保险资金投资管理机构发起设立的股权投资基金，但不得投资创业、风险投资基金，不得投资设立或者参股管理机构。
・基金性质的区分
在中国目前的法律体系中，关于基金的法律法规和监管制度并不完善，无法对股权投资基金与创业、风险投资基金进行明确区分；且在实践中，很多股权投资基金会同时进行创业、风险投资，如何对基金的性质进行判断并无统一标准。
在上述问题上，全国社会保障基金的投资先例或许值得借鉴。经国务院批准，全国社会保障基金可投资经济发展和改革委员会(“发改委”)批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金。
实践中，大部分基金未经过发改委的批准或备案，仅是按照《中华人民共和国公司法》(以下称“《公司法》”)或《中华人民共和国合伙企业法》
(以下称“《合伙企业法》”)等法律规定进行工商登记即成立，其性质无法进行明确判断。而发改委在基金的监管中，对创业投资基金、产业投资基金和股权投资基金等不同类型予以明确区分并监管，因此若要求保险资金投资的股权投资基金在发改委进行了相关备案，可增加保险资金对基金进行选择和判断的依据。
禁止投资管理机构
管理机构是基金运作中不可或缺的组成部分，基金的运作和投资效益很大程度由管理机构的经验和能力而决定。但鉴于保险机构主营业务的限制，其若作为管理机构对基金进行投资运作管理，存在较大风险。另外，管理机构的形式可以是合伙制，保险资金若成为普通合伙人，则需承担无限连带责任，不利于保障保险资金的安全。因此，《暂行办法》明确禁止保险资金投资设立或参股管理机构。
股权投资方式
直接股权投资
根据《暂行办法》，保险机构可通过股权转让、增资扩股、债权转股权方式直接投资保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。
间接股权投资
关于间接股权投资，保险资金作为合格的机构投资者投资管理机构发起设立的股权投资基金是需重点关注的问题。股权投资基金对保险机构相对较新，目前虽然很热。但实践中缺乏规范，一直未有明确的法律法规和监管机构。对于股权投资基金在中国的发展，其中一个很重要的问题就是中国目前缺少合格的机构投资者，而保险资金向来就是股权投资基金中最主要的机构投资者之一。
实践中，股权投资基金一般有三种组织形式，即公司制、有限合伙制及契约信托制。保险资金通过股权投资基金进行间接股权投资如下图所示：
・基金组织形式的选择
鉴于有限合伙制股权投资基金无出资时间限制，单一税收形式和地方税收优惠政策、利润分配的自由性等优势，实践中采用有限合伙制的基金较多。《暂行办法》明确禁止保险资金设立或参股管理机构，因此笔者理解，在保险资金参与的有限合伙制股权投资基金中，保险机构应只能作为有限合伙人，而不得是作为普通合伙人的管理机构。
・基金内部机构设置
在基金的内部运作和管理上，一般是根据《公司法》、
《合伙企业法》，由管理机构和投资者根据意思自治原则和各自的利益权衡，自由进行约定。但在保险资金参与的股权投资基金中，鉴于保险资金的特性，基金内部机构的设置存在特殊规定。
基金采取公司制的，需建立独立董事制度；采取合伙制的，需建立投资顾问委员会；采取契约制的，需建立受益人大会。
《暂行办法》要求合伙制基金需建立投资顾问委员会，但未对其职权和成员组成进行规定。在实践中，对合伙制基金的投资事项起决策作用的一般称为投资决策委员会，可由投资者和管理机构约定由各自委派的人员组成，专门对基金投资事项进行决策。此处投资顾问委员会的职权是否相当实践中投资决策委员会的职权，有待监管部门进一步明确。我们理解，实践操作中，投资顾问委员会的组成、职权及表决程序等需保险机构基于保险资金安全运作的原则，与其他投资者和管理机构进行谈判或协商。
・投资协议
根据《暂行办法》，保险公司投资同一投资基金的账面余额不得超过该基金发行规模的20％，在公司制基金中，保险资金的投资比例无法占据控股地位；在有限合伙制基金中，保险机构不能直接作为管理机构对基金的对外投资事宜进行管理，因此相关投资协议的安排对基金投资行为的监管显得尤为重要。
《暂行办法》明确规定了投资协议应载明管理费率、业绩报酬、管理团队关键人员变动、投资机构撤换、利益冲突处理、异常情况处置等事项；且保险机构可在投资协议中约定要求管理机构按照约定比例跟进投资。在实践中，如何对投资协议进行起草和安排，最大限度保障保险资金的安全，是保险机构需重点关注的问题。
股权投资监管
监管审批
保险机构进行直接或间接股权投资，首先需经保监会核准或向保监会报告。根据直接股权投资对象的范围，其投资需符合投资对象的行业主管部门的相关监管限制。关于投资股权投资基金，目前并无统一的法律监管，且对其进行备案也非强制性；具体操作事宜需根据各地政策的不同予以区分。
是否可新设基金
根据上述社会保障基金的相关规定，其只能以投资人股方式参与已经设立登记并经发改委批准或备案的现有基金，应不得与相关机构新设基金。《暂行办法》并未对保险机构可否与管理机构新设股权投资基金问题予以明确，实践操作中需待监管部门进一步作出解释。
基金委托管理
实践中，股权投资基金可由发起机构自行管理，也可委托其他管理基金的机构进行管理，但《暂行办法》将发起设立基金的机构与管理基金的机构视为同一机构，未对两者进行区分。鉴于《暂行办法》对管理机构的资质要求较高，在保险资金参与的股权投资基金中，发起设立基金的机构与管理基金的机构是否可为两个不同机构，其是否都必须满足《暂行办法》规定的管理机构的资质条件及可否将基金委托相应资质的内资或外资管理基金的机构进行管理，《暂行办法》未予以明确。
外汇管理
根据《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》(汇综发[2008]142号)规定，外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。根据上述规定，对于外资保险公司而言，其进行股权投资的资金若是外汇资本金结汇所得人民币资金，则其进行股权投资问题需外汇管理部门进一步明确。
地方政策
目前，虽没有统一的股权投资基金相关法律法规依据，但各地方先后颁布了关于股权投资基金的设立、登记、税收等规范性文件，如北京、天津、上海、重庆等地。保险资金投资股权投资基金的地域不同，其相关限制或优惠政策也不相同。
专业建议
保险资金股权投资涉及诸多保险业之外的问题，且股权投资本身在中国也处于初级阶段，相关的政策、法律法规和监管均相对滞后，因此保险机构在进行股权投资时应更加注意风险控制和合规。
保险机构进行股权投资，应重视合作者的选择(包括管理机构和被投资企业的管理团队)，重视对股权投资的尽职调查(包括对管理机构和被投资企业)，重视专业中介机构的使用(包括律师、会计师等)，重视在股权投资时对退出的考虑(包括上市、股权转让、股权回购等)。
股权结构如何设计篇6
关键词：公司治理；投票制度；累计投票制
投票制度与公司治理原则的矛盾
公司股东的基本权利可归纳为剩余索取权和控制权。现代企业理论认为，一个关于解决企业所有权安排问题的基本框架（原则）就是让企业剩余索取权与控制权的分享相对应（对称）[1]。换言之，公司治理的目标在于进行适当的剩余索取权和控制权的配置，使实际上的配置状况与名义上的配置趋于一致，以保证投资者和其他利益相关者的利益。然而，在目前普遍实行的投票制度下，这一目标是无法真正实现的。
现代企业，特别是上市公司，决策机制大多采用的是投票立宪制。企业产权由集中到分散，对决策规则的影响就是由行政执行制原则到投票立宪制原则的转化。投票规则是公共选择规则中最常见的规则。股份制企业中的投票立宪制是政治上的公共选择理论在经济上的运用，它比行政执行制向民主大大的近了一步。一般来说，行政执行制原则对决策的决定和执行是“自上而下”的，而投票立宪制原则却是采取“上下对话”的方式。就企业决策的程序来说，行政执行制原则所表现出的，是决策直接由最高权利机构决定并责成下级部门无条件执行之；而在投票立宪制原则下，每一个产权拥有者都有权以投票方式充分表达对决策的赞成或反对意见，即便自己的意见被最终的投资决策所否定[2]。
根据现有的公共选择理论，民主的集体选择的制度主要有以下几种[3]：一是全体一致的选择制度；二是多数票制；三是否定个体平等的加权与需求显示法。在实践中，第三种由于较为复杂而很少使用。而全体一致的选择制度尽管从形式上看来最为民主，但因其成本和效率等原因在企业决策中也很少运用。首先，由于不同投资者对任何一项重大决策有着不同的认识和预期，在多元投资主体结构的情形下，特别是在上市公司的投资者不仅数量大，而且极为分散的情形下，单是要每个投资者参与投票就要付出高昂的组织成本、信息成本等，若要企业决策要取得完全一致的意见，还有巨大的谈判成本和机会成本，这将导致企业效率低下，甚至一事无成。其次，实行一致原则，等于是承认任何人都有否决权，这会造成少数人的苛政，也会削弱共同体的行动能力。
于是，出于对效率的追求，企业普遍实行了非全体一致的选择制度，这就是多数投票机制。但是这“一票”有“一人一票”也有“一股一票”。定义不同，其含义大相径庭，其经济后果截然不同。从目前世界各国的情况来看，大都采取“一股一票”，或可称之为“股权大数定律”的决定机制，这一机制已成为现代企业制度的重要组成部分。从现代企业制度的运作来考察，“一股一票”的实施的确存在着问题，最根本就是导致剩余索取权和控制权的不一致。例如，在美国，大多数州的公司法规定[4]，在股东年会和特别大会上，参加会议的股东所持有股票的总数必须达到一定的数量，这样召开的会议才能充分代表股东的利益。公司法要求到会股东所持股份的最低数量就是“法定股份”，一般为所有的已发行股份中的简单多数，即50%以上。而在投票表决时，只要达到法定股份的一定比例就可通过一项决定。如德拉华州公司法第216（2）条和纽约州公司法第614（b）条规定，除了选举董事会成员之外，在到会股东所持有的股份中，必须有一半以上投赞成票才能通过一项决定。以此推算，在德拉华州，若某公司已发行100股股票，在某次会议上，只要到会的股东共持有5l股，其中有26股投赞成票就可通过一项决议。再如，我国公司法第106条规定：股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。股东大会对公司合并、分立或者解散公司作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。但是，对出席股东大会的股东所代表的股份数量并没有限制，其结果就是少数股东，甚至是一个股东就能做出一项决策。这就引起了企业决策原则和治理原则之间矛盾。当某一小股东所持有的股份足够小时，尽管他拥有名义上与其股份相对应的控制权，但由于他的股份对决策无足轻重，他实际上很难有控制权。这也是为什么众多小股东没有动力参与公司治理的一个原因，因为即便是参与了也不能产生任何实质性的影响。在股权分散的情况下，经营者就会凭借信息优势实际上掌握公司的控制权。在存在大股东的情况下，大股东就会凭借股权而掌握控制权。所以，在现代企业的以“一股一票”为基础的多数票投票立宪制的决策机制下，控制权配置无法真正达到理论上的与剩余索取权的对应。
而在我国上市公司中，这一矛盾尤为突出。由于特殊的历史背景，我国上市公司普遍存在控股股东，而控股股东利用“一股一票”的多数票投票立宪制事实上控制了公司内部治理结构的各个层面。中国上市公司的治理结构，从表面看，已形成了“三会四权”的制衡机制，即股东大会、董事会、监事会和经理层分别行使最终控制权、经营决策权、监督权和经营指挥权。但从实践情况看，由于公众股东的高度分散，公众股东对上市公司缺乏有效的控制力，并有着强烈的“搭便车”倾向。股东大会是公司的最高权力机构，但是在实践中存在股东大会召集人通过设置各种条件或障碍剥夺股东尤其是小股东的知情权、质询权的现象。股权的过度集中还导致董事会由大股东操纵，或由内部人控制，没有形成高效、独立的董事会来保证健全的经营机制。上海证券交易所研究中心的调查表明[5]，董事会成员大多数来自股东单位，其中来自第一大股东的董事人数已超过董事会总数的50%，因此大股东不仅可以影响股东大会的决议，更可以通过选举“自己人”为董事来决定董事会的运作。进一步的调查还表明，第一大股东的持股比例与其在董事会中的代表比例存在一定程度的不对称。在2001年底，国家机关和国有企业以39.21%的股权比率占有57.73%的董事席位，而流通a股股东以35.95%的股权比率却只占有1.97%的董事席位。
累积投票制的积极意义与不足
因此，改善我国上市公司内部治理结构的突破口之一就是投票制度，这在新修订的公司法中得到体现。2005年10月27日，第十届全国人大常委会第十八次会议对《中华人民共和国公司法》作了全面修订，其中，关于投票制度改革的最大亮点是累计投票制。新公司法第106条规定：“股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。本法所称累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。”这说明累积投票制的非强制性法律规范已经在我国新公司法中确立，公司股东选任董事或者监事时,实行累积投票。累积投票制度对保护小股东的利益的积极作用是不言而喻的。实行累积投票制度可以给予小股东将其代言人选入董事会的机会，在一定程度上达到抑制大股东操纵公司目的。而且待选举的董事人数越多，对小股东持股份额的要求也就越低，也就越容易选举出自己希望的董事人选。
然而，可以预见的是，累计投票制在我国上市公司中的运用以及发挥出应有的作用还将面临重重障碍，理由是：（一）累计投票制发生作用以小股东积极参与投票为前提，然而我国小股东参与投票的意愿非常低。《中国证券报》的调查显示[6]，16%的投资者曾经参加过股东大会，还有2%的投资者没有直接参加，但委托他人参加过，而高达82%的投资者则表示没有参加过股东大会。（二）累计投票制虽为扩大小股东的发言权提供了相应保证，但这种保证仍以小股东持有或者合计持有一定数量的表决权为条件。若小股东持股数量过低，持股比例上与大股东相差悬殊太大或者不能有效地一致行动，累积投票制将难以充分发挥其作用。2001年底，中国a股上市公司第一大股东的持股比例平均在44.26%，40%以上的a股上市公司第一大股东的持股比例超过50%；前5位股东的合计持股比例超过50%的上市公司占全部a股上市公司的比重高达74.4%；在截至2003年6月20日已披露2002年年报的沪市734家上市公司中，2002年底第一大股东持股比例高于50%的有300家，占总数的40.9%，介于30%和50％之间的有241家，占总数的32.8%，734家上市公司第一大股东控股比例的算术平均数为44.3%。未上市流通的国家股比重高达45%以上，有些上市公司甚至接近90%。在这样股权结构中，累积投票制度无法发挥其有效作用。（三）累计投票制要求小股东有自己的候选人。除了在科龙事件中，律师严义明提名自己等三人为独立董事候选人外，还鲜见小股东提出自己的候选人。在小股东投票意愿都不高的情况下，更遑论挑选自己的候选人了。（四）控股股东可能利用控制权为累计投票制的实施设置障碍。事实也是如此，某些上市公司在选举董事时，将独立董事与非独立董事分开选举。根据美国公司法学者威廉姆斯（c.williams）和坎贝尔（campbell）的研究，以下公式可以精确地计算出自己欲选举特定董事所需的股份数[7]：
x=（y×n1）/（n2+1）+1
其中，x代表某股东欲选出特定数额的董事所需的最低股份数；y代表股东大会上享有投票权的股份总数；n1代表某股东欲选出的董事人数；n2代表应选出的董事总人数。因此，被选举的人数越少，即n2越小，累计投票制所能发挥的作用就越小。在极限的情况下，即仅一名候选人的情况下，累计投票制和直接投票制没有区别。因此，在这些情况客观存在的条件下，累积投票制能否充分发挥作用，达到人们的预期还是一个不容乐观的问题。
投票制度的改进
那么，在上市公司股权结构的改进和完善不能一蹴而就的情况下，究竟应该如何设计上市公司的投票制度，才能更好的解决公司治理中存在的问题呢？限制大股东的投票权或许能解燃眉之急。限制大股东的投票权并不是本文的创新。早在1790年，美国当时财政部长汉密尔顿在设计北美银行组织框架之时，曾经为投票权的配置大为苦恼。他认为走向两个极端均不妥当，一个极端是一股一票，容易让少数大股东垄断公司权力和利益；另一个极端就是一人—票，没有给予大股东与其利益相称的发言权，不仅不能给予其充分的激励，反倒会挫伤其积极性。他认为比较两全的办法就是折衷，采用分段表决权制度。为此，他提出了十分详尽的6段表决权制度，并设立最高表决权限制，即每个股东无论其股份再多，其表决权最多不超过30票。在1840-1880年之间，分段表决权在美国逐步消失，取而代之的是一股一票制度。到19世纪末期，美国绝大多数州均全面实行一股一票制度。在同一时期，欧洲国家的公司的转变则没有如此迅速彻底，到20世纪初，对大股东表决权的限制在英国、法国和德国虽然是越来越少，但是取消对大股东表决权限制的步伐比美国慢得多，没有任何一个国家完全取消表决权限制。直到现在，欧洲大陆许多国家仍然维持表决权限制，英国就更为特殊，其股东大会表决仍然原则上实行举手表决，即一人一票[8]。探究这种变化的根源，实际上是与美国和欧洲国家的股权结构是相适应的。美国1/2以上公司的最大股东所持有表决权低于5％，在这种股权结构下没有必要限制大股东的表决权，而且，如果限制大股东的表决权，将没有人承担起管理公司和监督经营者的职责。在欧洲大陆许多国家，最大优势表决权持有者平均持有上市公司50％以上表决权，那么对大股东权力的制衡成为关键，因而欧洲许多国家才保留了表决权限制，可以说，美国和欧洲国家正是因为股权结构的不同而选择了不同的投票制度。我国目前的股权结构与欧洲国家更为相似，欧洲国家的投票制度也就更有借鉴价值。因此，对我国实际情况而言，在股东大会中采用分段表决权制度和最高表决权限制应当是更具实践价值的投票制度，例如，可设计如下表所示的投票权计算方式：
分段表决权和最高表决权限制示例
股份数量
表决权分配标准
1-100股
1股1票
100-100000股
10股1票
100000股以上
20股1票
最高投票权限制
不超过所有投票权的50%
相应的，还可以明确规定，（1）股东大会必须有一定比例的小股东参与投票（不论以何种方式），股东大会决议必须获得参与投票的小股东一定程度的同意。（2）董事会中必须包含一定比例的中小股东代表，中小股东可以通过投票或委托投票方式选举自己的董事代表。（3）董事会中来自于同一终极控制人的人数不得超过董事会半数。（4）关于重大投融资、关联交易决策的股东大会中，采用“一人一票”的投票方式。要实施上述措施，还要鼓励和支持小股东参与有关公司重大决策的投票。以往，困扰小股东的还有成本结题，小股东获取公司信息成本高昂，参加股东大会也是费时费力。信息技术的迅猛发展为解决成本问题带来了希望。信息技术使得股东足不出户就获得信息和参与投票，为促使信息技术的应用，应扫清以下几个制度障碍：（1）允许公司以电子方式提交年度报告、送达会议通知和投票书或委托投票书；（2）允许股东以电子方式亲自或委托他人进行投票。
参考文献：
[1] 谢德仁．企业剩余索取权：分享安排与剩余计量[m]．上海三联书店、上海人民出版社，2001．
[2] 何大安．投资运行机理分析引论[m]．上海三联书店、上海人民出版社，2005．
[3] 毛寿龙，李梅．有限政府的经济分析[m]．上海三联书店，2000．
[4] 胡果威．美国公司法[m]．法律出版社，1998．
[5] 上海证券交易所研究中心．中国公司治理报告（2003年）[r] ．复旦大学出版社，2003．
[6] 一心．读者调查综述：权利在你手中[n]．中国证券报，1999-6-26．
[7] 刘丽君．新公司法条款详解[n]．四川新闻网，2005-12-20．
股权结构如何设计篇7
[关键词] 现代企业 公司治理 会计控制
在两权分离的条件下企业必须建立一个有效的公司治理机构,以便控制经营者的行为,使其经营活动自觉追求股东及其他利益相关者的财富最大化,实现经理层的利益与股东利益的一致。同样,在两权分离条件下,财务会计作为以对外报告为主要特征的会计形式,是企业与外部连接的桥梁和纽带。其主要功能是为企业外部利益相关者评价经营者受托责任履行情况提供真实、准确的财务信息。
因此,一方面,公司治理的目标是要通过一系列制度安排对经营者进行有效激励和约束,实现公司价值和各方利益的最大化;另一方面,由经营者对外提供的财务会计信息是衡量经营者业绩的重要依据,而许多研究的结论都表明经营者为了自身的利益有虚报经营业绩、提供虚假会计信息的动机。而在这样的现实背景下,如何在公司治理结构中设计对财务会计信息质量控制的制度安排,已经成为会计领域研究的重点问题。
一、公司治理结构对会计信息的需要
公司治理是伴随着现代企业的出现而产生和发展的,是基于企业所有权与经营权相分离后而引发的有关委托关系及“内部人控制”等问题而产生的一系列制度安排,它包括治理结构和治理机制两方面的内容。公司治理结构主要是由所有者、董事会和高级执行人员及高级管理人员三者组成的一种组织结构,在这种结构中,上述三者形成一定的制衡关系;公司治理机制,指的是一系列通过证券市场、产品市场和职业经理人市场等来对公司治理发挥作用的机制,如公司法,内部控制制度、证券法、会计准则、审计、经营者激励、权竞争等。二会计控制是指由企业的各个层次,包括所有者、董事会、经营者和其他利益相关者为了保护资产的安全、检查会计数据的准确性和可靠性而实施的一系列方法、措施和程序的总和。
二、会计控制系统对公司治理的影响
会计控制系统与公司治理有着天然的联系,有效的会计和审计信息披露是公司治理中至关重要的手段。会计控制系统是根据公司治理的需要而设计的、用于维持公司治理中相关利益主体相互制衡的一种制度安排,其基本功能是限制委托人和人之间财务信息不对称性、财务契约不完全性和财务责任不对等性。在现代企业中,完善的会计控制系统在公司治理领域中的作用主要表现在:
1.有助于抑制“内部人控制”。公司治理中的核心问题,是出资人如何激励或约束经理人员,使其尽可能地努力经营以实现股东价值最大化。完善的会计信息系统有利于减少信息不对称现象,增加管理的透明度,从而达到控制成本、抑制“内部人控制”的目的。
2.有助于资本市场对公司的监控。充分有效会计信息有助于增进资本市场监控公司的有效性则是共识。尤其是近些年来,通过资本市场并购公司浪潮一直未见消退,如何提高会计信息的透明度和有效性,以降低资本重组的代价,广受关注。
3.有助于投资者信心的提高。因为充分有效的管理和信息披露机制有助于良好的公司治理结构的形成,有效地保护作为“委托人”的外部投资者的利益,从而增强投资者的投资信心。
三、建立基于公司治理结构的会计控制体系
基于公司治理结构的会计控制体系是从会计组织机构设置、权责安排、人员配备、会计控制中心定位等方面来确定股东会、董事会或监事会、经理层等不同权力主体之间关系的制度安排。这一会计控制体系包括两方面内容:(1)公司治理结构导致股东会、董事会或监事会、经理层等权力主体之间形成不同的权力界限。基于公司治理结构的会计组织结构是针对不同的权力主体确立会计控制权,建立会计组织结构和运行机制。(2) 针对投资中心、利润中心、成本中心分别确立不同层次的财务控制权。企业集团针对非全资控股子公司设计内部控制时,由于存在中小股东,要注意财务、会计控制制度安排以及实施的合法性,以避免大股东(控股公司)对小股东权益的损害,避免发生违法行为。
基于公司治理的会计控制,实行决策、执行、监督分权制衡制度。在法律框架内,基于公司治理结构设计财务、会计、审计组织结构,应建立所有者层次、经营者层次财务组织。所有者层次财务组织,例如,股东会委派财务总监,主要债权人列席董事会,董事会中建立财务委员会、审计委员会、设立独立董事等。财务委员会作为投资中心的核心组织,对财务、会计负责人实施监督,提高财务决策的科学性;审计委员会与内部审计经理进行信息沟通并制约,避免或减少信息不对称。经营者层次财务组织主要为经营者控制资金流、物流、信息流服务,为履行其经营管理责任而发挥作用。公司存在各类弱势群体,在公司治理结构设计和会计控制体系设计时需要考虑如何维护弱势群体的权益。独立董事可代表弱势群体利益,对大股东或内部人形成制衡。
参考文献:
[1] 李丽,任海云:公司治理与内部会计控制[J]. 中国乡镇企业会计, 2007,(08)
[2] 徐佩芬:公司治理结构下的内部会计控制[J]. 上海商业, 2007,(03)
[3] 陈玉荣:基于公司治理的内部会计控制研究[J]. 财会通讯(学术版),2007,(02)
[4] 王敏华:公司治理结构下的企业会计控制[J]. 经济研究导刊, 2007,(01)
股权结构如何设计篇8
关键词：公司治理 企业文化 内控 外控 集权 分权
企业文化是企业在生产经营实践中，逐步形成的，为全体员工所认同并遵守的、带有本组织特点的使命、愿景、宗旨、精神、价值观和经营理念，以及这些理念在生产经营实践、管理制度、员工行为方式与企业对外形象的体现的总和。目前，国内外企业文化分类理论的研究主要呈现出以下三个方面的趋势：(1)国内一些学者试图结合中国特定的文化背景，探索和总结符合中国实践的企业文化分类；(2)部分学者将企业间特定的文化背景进行模糊化处理，结合文化的本质，探索企业文化最基本的类型；(3)在管理领域走在前沿的学者在考察和研究大样本容量企业的基础上，通过归纳推理提出了企业文化分类的相关理论。
随着公司制企业的发展，现代公司呈现出股权结构分散化、所有权与经营权分离两个重要特征。这些特征的出现和发展导致了公司治理问题的产生，并使得治理问题成为当今企业管理的焦点和核心。[1] [P5—P7] 企业文化对企业制度、战略选择以及员工习惯和价值观等都会产生重大的影响。企业文化以其不可替代的地位参与到公司治理中，是公司治理问题无法回避的研究对象。在公司治理相关理论范畴内，本文通过分析企业文化与公司治理的内在联系，提出了公司治理视角下企业文化新的分类，从而以期为分析和解决公司治理问题提供新的思路和途径。
1、反映公司治理问题本质的两个维度
公司治理问题主要涉及股东对经营者的监督和制约、如何保护中小股东的利益不被大股东的不公平行为所损害、债权人利益的保护、投资者如何有效参与公司治理以及投资者与经营者之间信息不对称等。[1] [P28—P29] 这些问题归结起来主要包括两大方面：一是公司所有者与经营者之间契约有效性问题；二是如何有效保护包括大小股东、债权人、投资者等在内的公司众多利益相关者利益的问题。现代公司制度发展中的两大特点——股权结构分散化以及所有权与经营权的分离直接导致了以上治理问题的产生。股权结构分散化意味着有更多的股东、债权人以及机构投资者等参与到公司利益分配中，这导致了公司利益相关者利益有效性保护问题；所有权与经营权分离是以所有者与经营者之间的契约制度安排为前提的，这引起了所有者如何监督经营者有效地执行契约安排以保护自身利益问题的产生。综上所述，股权分散化以及所有权与经营权分离导致了公司治理问题的产生，是公司治理问题的根本决定因素。股权分散化程度以及所有权与经营权分离程度这两个维度决定着公司治理问题的表现形式以及治理结构，反映了公司治理问题的本质。
2、公司治理与企业文化之间的联系
为了解决公司治理过程中存在的问题，公司决策者会设计出治理结构来规避和解决治理问题。治理结构是由各种制度安排构成的，一家公司的制度安排往往体现和贯彻了决策者的管理思想、经营者的经营理念、员工价值观以及公司的特点等，而企业文化是一个由企业成员共同拥有的对企业理念的感知的系统，[2]包含了以上构成制度安排的要素。因此，公司治理问题以及治理结构决定了企业文化及其表现形式。另一方面，企业文化一旦形成并稳定后，又将会影响企业的管理思想、经营理念以及员工价值观等，当新的治理问题出现时，这些要素的改变会影响决策者的制度再设计，进而影响公司治理结构。因此，公司治理与企业文化之间存在作用于反作用的关系：公司治理问题及结构决定企业文化的形成以及外在的表现形式；在新的治理问题出现的情况下，成熟和稳定后的企业文化又会影响决策者的制度再设计，进而影响公司治理结构。
3、公司治理视角下五种企业文化类型
公司治理与企业文化之间存在着内在本质联系，股权分外控集权型散化程度以及所有权与经营权分离程度这两个维度又反应了公司治理的问题的本质，因此，依据不同企业在两个维度上的不同表现，可将企业文化分为以下五种类型：(1)内控集权型；(2)内控分权型；(3)内控分权型；(4)外空分权型；(5)中庸型。下图以所有权与经营权分离程度和股权结构分散程度两维为横纵坐标，描述了由于这两维程度不同组合所表现出的五种企业文化类型。
(1)内控集权型：内控集权型企业文化的公司股权结构分散程度以及所有权与经营权分散程度都比较低，表明公司股份比较集中，股东人数比较少，公司所有权者仍然掌握着公司的经营权。这种企业文化的特点是权力高度集中，个人色彩在决策中占据主导地位，管理职能绝对集中，官僚气息浓重，员工参与公司决策的意识和程度较低。这样的企业由于股权结构较单一、所有权与经营权比较集中，由于股权结构分散以及所有权与经营权分离所产生的公司治理问题不会出现；然而，这样一种单一的股权结构以及所有权与经营权的高度集中将不利于先进管理理念在公司的应用，从长远来看，这将阻碍公司的发展。这样的企业文化往往存在于规模较小、业务较单一、决策者管理思想和理念较为落后的企业中。