股权集中、股权权衡与现金股利

摘 要：文章以我国民营上市公司2008-2013年的数据为样本，实证检验了民营上市公司股权集中度、股权权衡度对现金股利政策的影响。实证结果发现：（1）民营上市公司的股权集中度与现金股利发放呈现正相关关系;（2）民营上市公司的股权权衡度与现金股利发放呈现正相关关系。

关键词：民营上市公司股权集中度 股权权衡度 现金股利政策

中图分类号：F276.6 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）08-091-03

一、引言与文献回顾

La Porta（1999）开创性的在全球范围内对股权结构问题进行了研究，结果发现股权集中现象普遍存在于除英国和美国以外的国家和地区。股权集中可以在一定程度上缓解股东与管理者之间的冲突，但是股权越集中，控股股东对公司的掌控能力越强，控股股东与中小股东之间的冲突就愈加成为主要的矛盾。

现金股利政策是上市公司控股股东与中小股东以及其他投资者利益分配博弈的重要一环。现金股利政策在我国资本市场上所发挥的作用与我国特殊的制度环境密切相关。

陈信元等（2003）通过对佛山照明的案例研究发现高额现金分红是大股东进行现金资源输送的一种手段，并没有提升上市公司的市场价值，上市公司的现金分红政策并没有考虑到中小股东的意愿。唐清泉等（2006）和王化成等（2007）也得出了类似的研究结论。吕长江等（2005）认为当公司的最大股东持股份额较低时，公司的股利支付力度会随着最大股东持股份额的增加而减少，当最大股东的持股份额达到某一临界值以后，公司股利支付力度会随着最大股东的持股份额的增加而增加。陆正飞等（2010）研究认为激进超额派发现金股利的主要原因在于上市公司存在的一股独大现象和内部人控制问题。刘孟晖（2011）将公司控制类型区分为控股股东控制类公司和经营者控制类公司，控股股东控制类公司的现金股利支付意愿和力度较高，而经营者控制类公司的现金股利支付意愿和力度较低。支晓强等（2014）研究认为在股权分置改革前现金股利是大股东从上市公司转移现金资源的重要方式，是控股股东意愿的体现，而股权分置改革完成后，上市公司现金股利发放更加注重中小股东的利益。

目前大多数股权结构现金股利的研究选取的研究对象为所有上市公司，没有考虑公司的产权性质对股利政策的影响，而且大多数研究的样本数据集中于股权分置改革之前的数据，因此本文选择股权分置改革后2008-2013年民营上市公司的最新数据，选取股权集中度和股权权衡度两个指标来衡量股权结构对现金股利的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）股权集中度与现金股利政策

肖珉（2005）研究认为，上市公司主要基于减少企业内部多余自由现金流量和向第一大股东进行利益输送两个原因来进行现金股利的派发，实证结果显示在我国对中小股东和投资者保护机制尚不完善的情况下，上市公司的高派现是将现金资源从上市公司输送给第一大股东的一种手段。虽然在实施股权分置改革以后，控股股东与中小股东的同股同权得以实现，在一定程度上缓解了控股股东和中小股东的冲突，但是在股权高度集中的情况下，公司的现金股利分配政策依然是控股股东意愿的体现，控股股东依然有企图和实力去进行现金转移。控股股东转移现金资源的方式有很多，但主要的手段有关联交易和发放现金股利两种，在我国上市公司信息披露制度不断完善的情况下，对关联交易的监管也愈加严厉，所以利用关联交易实现现金转移的情况有所减少，而发放现金股利是公司合法利润分配的常见方式，所以控股股东越来越倾向于通过现金股利分配来实现现金资源的转移。我国民营上市公司中家族控股公司的比例很高，在控股股东持股份额达到能够对公司进行实际控制时，控股股东侵占中小股东的动机会随着其持股份额而上升，控股股东会利用现金股利分配作为一种掏空工具来攫取中小股东的利益。

因此，本文提出如下假设：

假设1：民营上市公司股权集中度与公司现金股利分配正相关。

股权集中度分别以最大股东、前五大股东、前十大股东的持股份额进行衡量得到以下具体假设：

假设1a（1b、1c）：最大股东（前五大股东、前十大股东）的持股份额与公司现金股公利分配正相关。

（二）股权权衡度与现金股利政策

股权权衡度是公司的几个大股东共同对公司进行控制，避免任何一个大股东对公司进行单独控制。邓建平（2007）研究发现我国的股权制衡制度并没有有效地降低控股股东对企业资源的侵占。邓建平（2005）认为由家族进行控制的上市公司中，大股东与经理层之间的冲突并不严重，公司发放现金股利行为并不是为了解决经理层滥用企业自由现金流量而应运而生的，而是体现了控制性家族自身利益的最大化。我国民营上市公司中家族控股公司的比例非常高，公司的前几大股东往往来自于同一家族，这种家族的亲缘关系比表面上的股权权衡机制发挥着更加重要的作用，家族股东的利益统一会降低股权权衡的监督作用。因此股权权衡度越高，公司的其他大股东与最大股东同谋的可能越高，更有可能通过超额派现来实现家族的利益。因此，本文提出如下假设：

假设2：民营上市公司股权权衡度与公司现金股利分配正相关。

股权权衡度分别以第二大股东持股份额与最大股东持股份额的比值、第二大股东至第十大股东持股份额之和与最大股东持股份额的比值进行衡量得到以下具体假设：

假设 2a（2b）：第二大股东持股份额与最大股东持股份额的比值（第二大股东至第十大股东持股份额之和与最大股东持股份额的比值）与现金股利分配正相关;

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文研究的是国内民营上市公司股权集中度、股权权衡度对其现金股利的影响。本文从国泰安CSMAR数据库中选择2008年1月1日-2013年12月31日的民营上市公司相关数据，数据处理通过EXCEL和SPSS 20完成。

本文对样本进行了如下处理：

1.剔除了当年亏损的上市公司;

2.剔除了经营业绩差的ST公司;

3.剔除了金融保险类上市公司;

4.剔除了相关数据缺失的上市公司。

因此，经处理后得到有效样本5138个观察值，来研究股权集中度、股权权衡度与现金股利的关系。

（二）变量设计

1.被解释变量。本文选择每股现金股利作为民营上市公司的现金股利政策的替代变量，作为实证模型的被解释变量。

2.解释变量。本文选取股权集中度和股权权衡度这两个指标来衡量民营上市公司的股权结构，作为实证模型的解释变量。

3.控制变量。易颜新等（2008）在对上市公司首席财政官进行问卷调查时发现，他们在进行公司现金股利如何分配时，首先考虑的因素是公司的现金储备是否充足和经营现金净流量的水平，其次考虑的因素是公司的获利水平，公司高管将根据公司的获利水平决定现金股利政策。

因此，为控制其他因素对现金股利的影响，本文引入如下控制变量：资产负债率、公司规模、每股经营活动净流量、净资产收益率和独立董事比例。

（1）资产负债率。财务杠杆水平越高，公司在财务资金方面要受到更多的来自于债权人的压力和约束，从而减少股利支付额。

（2）公司规模。规模较大的公司在进行投资时，不仅仅局限于企业的内源资金，可以相对比较容易的从资本市场上进行融资，因此更倾向于派发现金股利。

（3）每股经营活动净流量。该水平越高，说明公司的现金越丰裕，越有实力进行派发现金股利。

（4）净资产收益率。该比率越高，说明公司的效益越好，公司派发现金股利的实力越强。

（5）独立董事比例。该比例越高，说明独立董事越能对大股东进行一定管束和牵制，能够对大股东通过超额派现对公司进行掏空的行为起到一定抑制和约束的作用，因此，发放现金股利越低。

（三）实证检验模型

针对假设1，本文建立股权集中度模型：

DIV=α+β1PFIRS+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （1）

DIV=α+β1PFIVES+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （2）

DIV=α+β1PTENS+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （3）

针对假设2，本文建立股权权衡度模型：

DIV=α+β1RSH1+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （4）

DIV=α+β1RSH2+β2LEV+β3SIZE+β4CF+β5ROE

+β6IDR+ε （5）

四、实证检验结果与分析

（一）描述性统计分析

从表2中可以看到样本公司最大股东持股份额的均值为0.3462，公司前五名大股东持股份额之和的均值为0.5619，公司前十名大股东持股份额之和的均值为0.6172，持股份额能够对公司进行实际控制，民营上市公司的股权集中度比较高，第二大股东对最大股东竞争水平的均值为0.3898，第二至第十大股东对最大股东竞争水平的均值为1.0187，已达到能与最大股东抗衡的程度。

（二）回归结果分析

1.控制变量与现金股利。从表中可以看出，资产负债率、公司规模、每股经营活动净流量、净资产收益率与现金股利均在1%的水平上显著相关，方向与预期相一致。独立董事比例与现金股利的符号与理论预期相一致，但是没有通过显著性检验，说明我国的独立董事缺乏独立性，对大股东进行约束和监管的作用不明显。

2.解释变量与现金股利。从表3中模型（1）、（2）、（3）的回归数据可以发现，股权集中度1、股权集中度2、股权集中度3均与现金股利分配在1%的水平上显著正相关，这与本文的假设1a、1b、1c相一致，这意味着我国民营上市公司的股权集中度越高，发放现金股利的水平越高，大股东利用现金股利进行掏空从而实现对中小股东的利益侵占。

从表3中模型（4）、（5）的回归数据可以发现，股权权衡度1与股权权衡度2与现金股利分配在1%的水平上显著正相关，这与本文的假设2a、2b相一致。这说明我国民营上市公司的最大股东在持股份额上具有压倒性的优势，其他的少数大股东的实力很难与其匹敌，排名靠后的少数大股东并不能有效地实现对最大股东的管束和牵制，反而容易与最大股东合谋共同来侵害中小股东的利益。

五、结论与启示

本文以2008―2013年民营上市公司为样本，实证分析了股权集中度、股权权衡度对现金股利分配的影响。本文研究发现：（1）我国民营上市公司最大股东持股份额均值达到0.3462，仍然存在一股独大的现象;（2）我国民营上市公司股权集中度与现金股利分配呈正相关关系，最大股东通过现金股利的掏空作用来对中小股东进行利益侵占;（3）我国民营上市公司股权权衡度与现金股利分配呈正相关关系，我国民营上市公司的排名靠后的少数大股东并未能有效地实现对最大股东进行实质性的监管和约束，反而与最大股东存在同谋的迹象，共同对中小股东进行压榨。

本文的研究结论启示我们：我国民营上市公司的现金股利政策与最大股东的意愿密切相关，我国的资本市场在经过近20年的发展取得了引人注目的成就，与此同时也产生了很多亟待解决的问题，投资者尤其是处于弱势的中小股东的利益仍然得不到充分的保护，相关的法律制度建设落后，国内外大量研究结果显示，对投资者保障力度越高，对资本市场发展积极作用越明显，如何防止大股东对中小股东进行利益压榨仍然值得学者们去探究。

参考文献：

[1] La Porta R.，Lopez de Silanes ，Shleifer A.Corporate Ownership Around The World[J]. The Journal of Finance，1999，54（2）：471-517

[2] 陈信元，陈冬华，时旭.公司治理与现金股利――基于佛山照明的案例研究[J].管理世界，2003（8）：118-126

[3] 唐清泉，罗党论.现金股利与控股股东的利益输送行为研究――来自中国上市公司的经验证据[J].财贸研究，2006（1）：92-97

[4] 王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界，2007（1）：122-147

[5] 吕长江，周县华.公司治理结构与股利分配动机――基于成本和利益侵占的分析[J].南开管理评论，2005（3）：9-17

[6] 陆正飞，王春飞，王鹏.激进股利政策的影响因素及其经济后果[J].金融研究，2010（6）：162-174

[7] 刘孟晖.内部人终极控制及其现金股利行为研究――来自中国上市公司的经验证据[J].中国工业经济，2011（12）：122-132

[8] 支晓强，胡聪慧.股权分置改革与上市公司股利政策――基于迎合理论的证据[J].管理世界，2014（3）：139-147

[9] 邓建平，曾勇.上市公司家族控制与股利决策研究[J].管理世界，2005（7）：139-147

[10] 邓建平，曾勇，何佳.利益获取：股利共享还是资金独占？[J].经济研究，2007（4）：112-123

[11] 肖珉.自由现金流量、利益输送与现金股利[J].经济科学，2005（2）：67-76

[12] 易颜新，柯大钢，王平心.我国上市公司股利分配决策的调查研究分析[J].南开管理评论，2008（1）：48-57

（作者单位：运城学院经济管理系 山西运城 044000）

[作者简介：李秀玲.助教，硕士研究生，研究方向：公司治理]

（责编：李雪）