股权再融资范文

股权再融资范文第1篇

我国上市公司存在强烈的股权再融资偏好主要表现在：（1）从再融资方式上说，上市公司具有充分利用政策实现股权再融资规模最大化的动机。上市公司总是选择最容易的股权再融资方式实现融资规模的最大化，先后经历了配股、增发新股和发行可转换债券三种主要的再融资形式；（2）符合股权再融资条件的上市公司大多不会放弃再融资的机会，不符合股权再融资条件的上市公司也会创造条件进行股权再融资；（3）在股权融资中，股权再融资所占的比重较大，其规模几乎与首次上市募集资金（IPO）发行规模相当，至2003年末上市公司股权再融资筹集资金超过3277亿元，已成为上市公司重要的资金来源渠道；（4）大多数上市公司保持比国有企业要低得多平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但从实际上看，目前一千多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。

就当前来说，我国企业的融资渠道主要包括内源融资和外源融资两种。其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；而外源融资则包括首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权融资方式以及银行、非银行金融机构的贷款等债权融资方式。既然存在那么多的融资方式，为什么企业的经营者偏偏选择股权再融资这种方式呢？通过分析我们得出以下几方面的原因。

一、经理层偏好股权再融资

企业自由现金流量的增加可以增加经理层的效用。从委托―理论角度来看，股东和企业经营者各自具有自身的最大效用函数，两者利益经常出现冲突，经营者可能为了自身利益而牺牲股东利益，如享有在职消费好处、不努力工作等，这就产生了道德风险问题。大量研究表明我国上市公司经理层的货币报酬与公司经营业绩关联度较低，为此，经理层为了自己的利益，努力追求在职消费，而在职消费的多少又取决于企业的“自由现金”。由于债权融资相对于股权融资来说是一种硬约束，需要定期还本付息，因而会减少管理者可支配的现金流量，可能使得自由现金枯竭，债务融资过多还可能产生财务危机成本，并且增加企业的破产风险，而一旦企业破产，经营者就无法享受在职消费的好处，显然，两者相比较，经理人更偏向于股权融资而厌恶债券融资。经理层对控制权的偏好，使得他们偏向于选择股权融资。控制权理论认为：企业融资结构在决定企业收入分配的同时，也决定了企业控制权的分配。在现实世界中，完全的契约是不存在的，剩余控制权的分配就变得非常重要，企业融资结构的选择问题就是企业控制权在不同的证券持有者之间的分配问题。经理人在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和约束，债务作为一种外部治理机制，具有“硬约束”性。这一理论给我们的启示是：从一个对企业控制全有偏好的经理人来说，企业融资结构的顺序是内部融资――股权融资――债券融资。根据上述理论，在我国，一方面公司债券市场很小，银行借款是债务融资的主要方式。另一方面，国有股占绝对控股地位，发行股票对股权的稀释作用十分有限。因此，作为内部人的经理人，在面对银行融资和股权融资两种选择时，自然会倾向于控制权损失更小的股权融资方式。经理人市场和控制权市场的缺失，加剧了经理层的股权融资偏好。当存在成熟的经理人市场时，经理人如果经营不善就可能被替换，甚至可能致使企业被兼并或收购。这样对经理人来说，不仅完全失去控制权受益，而且会导致不良声誉，经理任行为的成本就增加了。因此，有效的经理人市场和控制权市场可以减少经理人首先风险的发生。在我国，企业的破产机制尚未完全建立，经理人市场和控制权市场也并不成熟，使上市公司管理层缺乏必要的监督和约束，加剧了股权融资偏好现象。

二、非流通股股东偏好股权再融资

关联交易导致非流通股控股股东偏好股权再融资，由于上市公司和大股东之间“剪不断理还乱”的关系，从小股东手中刚刚圈来的钱转手就变成了大股东的囊中之物，大大侵害了小股东的利益。控股股东占用上市公司资金的形式，主要是通过关联交易，包括实物方面的关联交易和资金方面的关联交易。据统计，2000年沪深两市发生各类关联交易行为的有949家，2001年我国上市公司共披露关联交易1746笔，涉及金额1876亿元。大量的控股股东通过关联交易占用上市公司资金、从上市公司转移资产与利润。童驯等统计了2001年11月～2002年4月沪深股市114家公司大股东挪用上市公司资金状况，发现挪用资金金额达到了426亿元，而上市公司股权再融资为大股股东提供了可供挪用的资金来源。

追求每股净资产增值是非流通股股东偏好股权再融资的主要原因。我国证券市场设立的初衷就是国有企业融资服务，使国有企业“脱贫”，上市公司成立时就人为的造成了“股权分置”。由于国有股、法人股不能上市流通，国有股、法人股无法通过二级市场的买卖而获取资本利得收益，其获利模式只有通过上市公司现金分红或者资本增值来实现。而我国上市公司分红比例极低，非流通股股东主要通过资本增值来实现自身利益最大化。所以，非流通股股东的获利主要取决于公司每股净资产的增加，即提高每股净资产额来实现其利益最大化的目标。提高上市公司经营业绩，增加内部积累可以提高上市公司每股净资产，但这种获利模式周期长、风险大，而通过在证券市场配股、增发新股可以迅速提高每股净资产额，对非流通股股东是一种成本最低的获利模式，因此非流通股股东特别偏好股权再融资。

非流通股股东通过恶意发放现金股利和关联交易转移公司的财富很有可能受到来自于流通股股东反对，甚至法律的制裁，而股权再融资导致的非流通股每股价值的增加而引起的非流通股财富增加而更为可行、安全。而且增值幅度也很大，如有研究发现：对于非流通股股东而言，在配股方式下，平均每股净资产增长率为30％，而在增发状态下，平均每股净资产增长高达72％。因此，非流通股股东控制上市公司时，有强烈的股权再融资偏好。

股权再融资范文第2篇

摘 要 上市公司股权再融资，一直是学术界和市场投资者关注的焦点问题。不仅在国外股权融资的现象很突出，在我国资本市场上，上市公司也存在着强烈的股权再融资的偏好（黄少安、张岗（2001）和陆正飞、叶康涛（2004））。

关键词 配股 自由现金流量 盈余管理

对上市公司股权再融资的研究首先的关注点是股权再融资后的业绩表现。对这一问题的研究具有里程碑意义的一篇文章是Loughran和Ritter在1995年撰写的，题为“The New Issues Puzzle”的文章。Loughran and rtter在这篇文章中对美国1970年至1990年进行增发新股的3702家上市公司进行了研究，发现上市公司增发新股后，5年的平均每年持有回报率为7%，低于同期未发行股票的对照组15.3%的长期回报率，并把这种现象称为“新发之谜”（the new issues puzzle）。两人对此现象进行了分析，提出了“机会之窗”的观点。他们认为公司经理人利用“机会之窗”的优势，在公司股票被高估时发行股票获得超常收益，而公司股票被高估是暂时的，当市场投资者真正认识到股票的真实价值时，股票价格就会发生下跌。

Mclaughin safieddine and vasudevan（1996）用jensen的“自由现金流量假说”来解释公司seo后业绩下降的原因。根据自由现金流量假说，公司seo后业绩会出现下降，公司seo前自由现金流量越多，seo后业绩下降的越快。

Teoh，welch and wong（1998）用盈余管理的观点来解释公司股权融资后业绩下降的原因。研究发现在seo前通过操纵利润来提高公司业绩的公司，seo后都会出现业绩下滑，因为公司seo前的利润操纵必须通过seo后的利润来补偿。

张祥健，徐晋（2005）结合我国实际情况，从盈余管理的角度解释了股权融资后业绩下滑的现象。为了将资本配置到优秀的公司中去，中国证监会对上市公司的配股融资行为进行了限制，规定最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%才能配股，这直接诱发了上市公司的盈余管理行为，因此很多上市公司在配股前三个会计年度都存在虚增报告盈余以达到“配股资格线”的强烈动机。

原红旗，李海建（2005）对配股资金的使用情况进行了区分，分不同的使用情况对配股后公司的业绩进行了实证研究，并对实证结果进行了原因分析。作者观察了公司配股后的长期回报率业绩和长期会计业绩，研究发现：（1）配股资金用于改善财务结构公司的会计业绩要明显比投资特定项目公司差。以股票回报率衡量的业绩，前者却稍优于后者。（2）配股资金是否用于关联交易对公司会计业绩和股价业绩均无显著影响。关联交易不一定总是有损于上市公司利益。（3）变更投资项目公司的会计业绩和股票回报率业绩都要差于未变更公司投资进度变更对公司会计业绩具有显著的负影响，投资进度变更公司的市场报酬也明显低于未变更公司。

从这些研究中可以看出，上市公司对股权融资具有强烈的偏好，究其原因，有的仅仅是毫无计划目的性的“圈钱”，而有些却是因为确有融资的需求。通过前人的实证研究可以得到，发生“圈钱”性质的股权融资的上市公司，或者由于之前盈余管理的原因，或者由于募集的资金使用效率低下的原因等，其长期经营业绩会出现下滑。所以，监管部门在审核融资资格过程中要把对现金持有量，资产负债率的上下限根据行业、企业发展阶段等特点更加明确化，防止财务恶化公司或无投资需求公司盲目融资，对投资项目和进度变更的上市公司实行更严格的审批和惩罚。

参考文献：

[1]杨云红,周春生.非有效证券市场中公司的最优股权再融资策略.管理世界.2005(3).

[2]原红旗,李海建.配股资金使用与公司业绩.中国会计评论.2005.6.

[3]滕佳.上市公司配股融资与长期业绩变化研究.四川大学硕士论文.

[4]陆正飞,叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解释.经济研究.2001(11).

[5]张祥健,徐晋.盈余管理、配股融资与上市公司业绩滑坡.经济科学.2005(1).

[6]Loughran,T.and Ritter J.R.The New Issue Puzzle.Journal of finance.March,1995.50(1):23-51.

[7]Loughran,T.and Ritter J.R.The Operating Performance of Firms Conducting Seasoned Equity Offerings.Journal of finance.December,1997.52(5):1823-1850.

股权再融资范文第3篇

关键词：股权再融资；投资效率；融资

自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。此后，为了进一步扩宽融资渠道和融资方式，支撑上市公司的飞速发展，1997年《可转债公司债券管理暂行办法》开始实施，2000年《上市公司向社会公开募集股份暂行管理办法》拉开了公开增发的序幕。在接下来的几年内，我国上市公司掀起了增发热。2006年《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）出台，定向增发成为上市公司融通股权资金的又一新途径。伴随上市公司股权再融资方式由原来单一的配股发展到现在的增发、配股和可转换债券等多种方式并存的同时，上市公司出现了融资金额超过实际需求，即普遍存在“圈钱”冲动，以及投资项目的选取不科学、随意性大、频繁变更募集资金投向等问题，证监会针对资本市场不断出现的新情况和新问题，为了提高上市公司资金使用效率，优化上市公司的融资方式，充分发挥资本市场的资源配置功能，对股权再融资政策进行了不断的修改和完善。

一、股权再融资政策变迁对企业投资行为的影响

股权再融资对企业的长远发展，乃至整个资本市场的有效运行都起到举足轻重的作用。一方面，股权再融资政策满足了优质企业的融资需求，从而提高了资金的使用效率。另一方面，上市公司对于募集资金的有效使用保证了资本市场的有效运行，增加了投资者的信心，从而进一步提高了证券市场的效率。因此，股权再融资政策的变迁影响着企业的融资约束，进而必然影响企业的投资行为，也就是说，募集资金的使用效率是考察股权再融资政策变迁的经济后果的重要指标之一。

关于股权再融资募集资金使用效率方面，现有研究主要针对上市公司再融资后频繁改变募集资金投向而展开的，他们认为上市公司改变募集资金投向意味着之前募股公告所承诺的项目有可能是拼凑的项目，其真正目的是为了“圈钱”。刘少波和戴文慧（2004）以发行股票融资的公司为例，发现我国上市公司募集投向变更现象普遍且程度较大。朱云，吴文锋，吴冲锋和芮萌（2009）用1998～2001年配股样本进行了实证检验募集资金滥用的主要原因之一是大股东的圈钱动机。而唐洋和白钰（2014）认为，一个项目在初始决策时可能是可行的，净现值大于零，但是由于当今世界经济形势瞬息万变，在随后时期由于各种无法预测的因素使得项目开始变差，净现值变负，这时需要企业果断停止投资，放弃该项目，因此改变资金用途并不等同于资金被滥用。因此，他们从再投资续扩的视角研究了股权再融资政策变迁对提高资金利用效率和资源配置效率的引导作用，从信息不对称角度、问题角度、融资约束角度研究发现，随着股权再融资门槛的提高，上市公司的再投资续扩行为得到了缓解。

王正位和朱武祥（2006）通过构建了一个模型，说明在一个非有效市场程度较高的证券市场中，公司可以通过发行新股融资侵占外部公众投资者利益。证券发行管制可以限制经营能力较差的公司为净现值小于零的项目融资。进一步，他们在对融资和投资分离的研究还表明，限制上市公司融资规模可以减少管理层基于自我利益的过度融资和低效率投资。

二、股权再融资政策变迁对企业融资行为的影响

市场时机假说（Equity Marketing Timing）认为，当股票价格被高估时，上市公司倾向采取股权融资。然而我国股票市场无论是融资的市场条件、还是监管部门的政策目的等都与西方发达市场的情形有明显的区别，在流通股市价被高估的市场条件下，再融资政策是导致再融资次数差异的主要因素（刘星，2007）。资本市场的基本功能是为社会资金保值增值提供渠道。再融资政策在不断松紧变化，一方面是证券监管机构要支持企业通过证券市场获得资金；另一方面要保护投资者利益；证券发行准入条件的宽严变化显著影响了证券市场的股权融资功能（朱武祥等，2004）。齐寅峰等（2005）在对我国企业投融资现状进行调查显示，企业融资决策受政府宏观调控政策及其他具体政策影响较大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股权再融资政策变迁对上市公司资本结构的影响，发现再融资政策的变更是影响资本结构的主要因素。

自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。1993～1999年上市公司配股门槛在逐步提高，从对预配股公司的ROE没有强制性要求到要求最近三年内连续盈利且ROE三年平均在10%以上，进而又提高到每年都在10%以上。1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》规定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同时，内任何一年的ROE不得低于6%。在此阶段，进行配股融资的上市公司的数量受到政策变迁的影响，但是由于此时股权再融资政策比较单一，整体上配股融资的上市公司数量还是上升的。

2000年证券市场对公开增发的企业要求较低。因此，部分上市公司选择公开增发融资，到2002年公开增发的上市公司的数量和融资规模都超过了配股融资。随着资本市场的不断发展，上市公司为达到再融资门槛，会扭曲会计信息，增加虚假披露的频率（平新乔和李自然，2003；鲍恩斯等（2004），并且，股权再融资募集资金的使用效率低下不断受到大家的关注。为了提高会计信息质量，更好的发挥资源配置的功能，2001年《关于做好上市公司新股发行工作的通知》在对企业计算ROE时要求：扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。这就防止了利润操作对非经常性损益的影响。2002年《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，在对融资规模做了要求总募集资金有具体要求外，最近三个会计年度加权平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。门槛的提高使得2003～2004年公开增发的上市公司数量下降。而此时，采用可转化债券融资方式的上市公司数量增加。

2006年《办法》出台，上市公司可以采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为（以下简称定向增发），发行对象不超过十名，对ROE没有强制性要求。从此拉了定向增发的序幕，由于其融资门槛较低，上市公司纷纷选择定向增发这一股权再融资方式。2006年至今，上市公司定向增发的数量逐渐增多，目前，已经成为上市公主要的股权再融资方式，取代了配股和公开增发。

三、结论

本文从投融资角度考察了股权再融资政策变迁的经济后果。总体上说，一方面，资本市场的发展对缓解企业的融资约束，扩大企业的融资渠道起到了积极作用；另一方面，股权再融资政策的不断变迁也在一定程度上提高企业募集资金效率，保护了中小股东利益，优化资源配置。（作者单位：西京学院）

参考文献：

[1] 刘星、郝颖、林朝南：《在融资政策、市场时机与上市公司资本结构――兼析股权融资偏好的市场条件》，《科研管理》2007年第4期

[2] 朱云、吴文锋、吴冲锋、芮萌：《融资受限、大股东“圈钱”与再发行募集资金的滥用》，《管理科学学报》2009年第12卷第5期

股权再融资范文第4篇

【关键词】上市公司 股权再融资 时机选择效应

【中图分类号】F275 【文献标识码】A

通常情况下，上市公司在资本市场的股权融资具有明显的时机选择倾向。当股票价格超出账面价值一定程度时，公司便具有发行股票的动机，反之，则选择股票回购，以稳定股票价格，这些对资本结构造成重大影响。目前，我国上市公司股权融资时机选择质量并不理想，很容易引起资本结构失衡等问题，因此，有必要对上市公司股权融资的时机选择效应进行探索，促使上市公司的股权再融资时机选择更为科学合理。

上市公司股权再融资发展现状

规模迅猛扩大。近年来，我国的股权再融资市场呈现出“井喷式”增长趋势，截止到2012年，再融资总额已经超过了IPO市场贡献总值。2006年和2007年，在“牛市”的推动下，股权再融资的增长率大幅度增加，分别达到了262%和194%;尽管在随后两年里出现了“熊市”，但是，仍在2010年和2011年分别增长了61%和23%;特别是在2012年，股权再融资首次超过了IPO规模。这充分说明了在资本市场的资源配置中股权再融资已经占据了越来越重要的位置。

业绩变脸情况出现。虽然我国股权融资规模不断扩大，但是，企业并没有真正地获得相匹配的收益，反而，在一定程度上因为募集资金到位情况而多次出现投资方向变更，业绩变脸问题日益严重。2006年到2009年，国内企业在再融资之后，三年内的总资产平均收益率不增反降，出现了负增长。例如，上海普天上市公司在2008年，股权融资额达到了7亿元，其对外宣称要实现税后利润1.67亿元，但是，在之后的三年，企业的净利润为-1.7亿元，与理想收益相差超过了三亿元①。

行业倾向明显。目前，我国的股权再融资市场具有显著的行业倾向性。2006年到2009年，国内房地产行业的融资企业数量占到了行业内企业总量的近40%，有色金属冶炼再融资企业占到了行业内企业总量的30.51%，其他融资比例较高的行业包括交通运输行业、公共事业等，这些融资行业多数都是资本密集型行业或者制造业，其在经济环境降温或者行业发展低谷期需要大量的资金投入，通常企业的管理者普遍倾向于股权再融资。另外，具有高杠杆率的房地产行业，其在债务融资方面受到诸多限制，更希望通过股权再融资来满足融资需求。

国企再融资率高于民营企业。从2005年到2012年的再融资数据统计来看，国内的近1000家再融资企业，有70%的企业属于国有性质，仅有不足30%的企业为民营企业。同时，再融资过程中，国有企业的增长率大幅度提高，其增长率是民营企业增长率的6倍多，主要原因就在于相对于民营企业而言，国有企业在资本市场中一直都享有一定的优越性。

上市公司股权再融资时机选择行为效应

再融资活动同股票指数间关系。当股票市场处于上涨状态时，进行融资的企业以及融资量大幅度上升，而当股市低迷时，融资企业数量和融资额都明显降低②。例如，2008年2月，我国的上证指数高达4348.54，但是，该月企业的融资金额却是仅为266.41亿元，这主要是受到了国外经济动荡形势的不良影响;同年9月份，融资企业的融资金额仅为34.07亿元，而当月的上证指数亦是仅为2293.78。

再融资时机选择的公司资本结构效应。资本结构效应主要分为长期资本结构效应和短期资本结构效应。目前国内上市公司多数都存在短期债务长期使用问题，因此，在长期资本结构效应的研究工作中，常常将长短期债务比率同时考虑，以便更好地对市场时机选择行为的长期资本结构效应进行探索。

一方面，短期资本结构效应。目前，我国的股权融资过程中，相对于融资的前一年，股权融资当年的流动比率以及速动比率都会明显提高，这使得再融资的上市公司短期偿债能力大幅度增加。但是，在上市公司再融资的后两年，无论是速动比率还是流动比率都是会明显降低，而到第三年，则是有所恢复，并高于上市公司再融资之前的流动比率和速动比率。这充分说明上市公司进行股权再融资，可以在短期内将公司的偿还能力显著提高。③另一方面，长期资本结构效应。进行了股权再融资的上市公司无论是总资产负债率，还是长短期债务比都表现出了明显的下降趋势，而在再融资的第二年，出现了回升迹象，并在随后的两年里，表现出了稳定态势，这说明，再融资的上市公司通过股权再融资使得自身的长期偿债能力明显提高，并且具有改善的持续性。由此可见，市场时机选择能够对上市公司的资本结构产生长期效应。

利益相关者效应。实施股权分置改革以来，国内的A股市场中市场时机选择行为对各方利益团体的影响越来越明显。由国外相关经验得出，上市公司之所以会进行股权再融资的市场时机选择，一个重要原因就是在上市公司内部出现了新老股东的利益冲突，公司的部分高管希望借助股权再融资的市场时机选择行为，将财富从新股东手中移到老股东手中，增加老股东的财富。目前，国内借助股权分置改革，已经初步实现了“同股同权”，其中的利益相关者主要包括董事、监事以及高管等。下面主要从这些股东的利益实现方面研究时机选择行为对利益相关者的具体影响。④

一方面，流通股股东利益影响。所谓的“流通股”主要是指：在上市公司的股份当中，能够用于流通的股份。2005年以前，国内的上市公司不仅有国家股、内资法人股，还有流通股，其中，仅有流通股可以用以自由买卖，而这亦是造成“同股不同权”的主要原因。随着股权分置改革的不断进行，国内的股权基本上实现了自由流通，而不受股票种类限制。

下面就流通股股东的利益影响进行讨论。第一，配股公司流通股东利益影响。当上市公司进行配股以后，其股票需要进行除权，因此，如果原来的股票持有者不参与配股活动时，便会使得自身的利益受到即时损失，所以，多数的原股票持有者都会选择参与到配股活动。然而，从股票回报率角度来看，只是在配股当年股东的回报率为正值，而在其后的三年里回报率均为负值，由此可见，流通股股东仅会在短期内因配股而获利，从长远来看，流通股股东很可能受到一定的经济损失。因为公司在进行股票融资时，其选择的时段往往是行情发展良好的时段，流通股股东对公司的长远利益考虑欠缺，其关注的多是短线投资⑤。第二，增发公司流通股股东利益影响。上市公司增发再融资过程中要涉及到新增和原有的流通股股东，一般情况下，股票市价往往高于增发价格，所以，原来的公司股东一定会在增发再融资后受到一定的经济损失，因此，只有原有股东直接参与到增发融资活动才能够在一定程度上降低其自身的经济损失，相对于原股东，新增股东却能够收到理想的即时效益。由此可见，新股东非常愿意推动公司增发股票，从利益转移角度来看，新股东的收益额基本上与老股东的损失额持平。

另一方面，公司管理层利益影响。股权的再融资不仅可以扩大上市公司的规模，还可能引起公司财务的杠杆作用不断下降，同时大幅度提高公司自有资金的流量，这些影响在很大程度上成为了管理者推动股权再融资时机选择行为的重要因素。通常情况下，上市公司管理层的利益主要影响有两方面：隐性收益影响和显性收益影响。显性收益方面，股权再融资之后，上市公司高管的平均薪酬表现出了增加趋势，其增加幅度高达10%⑥。由此可知，股权再融资能够使得上市公司高管的显性收益增加;隐性收益方面，由于公司的自由现金流增加，公司高管的公务消费水平以及数量都大幅增加，无形中增加了公司的管理费用，在股权融资后的第二年，公司的管理费用不会明显增加，但是，在随后的两年里却是会呈现大幅度增加趋势，这样，高管的隐性收益将会不断提高。

由上可知，股权再融资行为发生后，上市公司高管的收益会明显增加，这在一定程度上促使高管热衷于股权再融资⑦。但是，对于部分公司股东来讲，并不是一本万利的事情，由此可见，上市公司股权再融资应该结合实际情况进行适当的时机选择，而不是一味地听从某一利益团体的“片面之词”。

基于政策的上市公司股权再融资时机选择优化

我国证券市场自从2005年推行股权分置改革以来，无论是在规模上，还是在效率上都有较大提高，但是，仍存在一定的问题。例如，非理性的短期投资行为较为常见，缺乏投资心理的投资者将关注的重点放到了上市公司的短期业绩，带有投机之嫌，这为某些上市公司择时融资提供了前提条件，同时，也增加了不法之徒借机散布谣言的概率。另外，在再融资之后，多数的上市公司未能有效利用融资，以至于资金的投资方向不断更改，错过了很多良好的投资时机，以至于投资报酬过低，甚至回报率出现了负数。为了更好地推动我国股票市场健康、可持续发展，可完善以下政策。

创新监管政策。相关的监管部门在对上市公司再融资资格进行考察时，不要仅仅局限在上市公司的净资产收益率上，而是要适当地增加考察项，例如，资产负债率等等。因为，如果单从上市公司的净资产收益率方面进行考察，很容易导致上市公司借助市场时机选择进行盈余管理，上市公司势必会利用各种各样“创新”来提高账面上的净资产收益率，使其达到再融资审核标准。如此，上市公司的资金利用率不仅无法从账面上反映出来，还会对证券市场的健康、可持续发展以及资本资源的科学配置产生不良影响，因此，要对我国的股权再融资的相关监管政策进行优化与完善，使得再融资考核指标多元化⑧。

扶持优质的机构投资者。通常情况下，机构投资者相对于中小股东具有长远的投资眼光，其不会在市场变动的影响下出现大的非理性投资冲动，其对企业本身的发展潜力以及经营状况更为关注。而正如前文提到的，多数的上市公司高管在利益的驱动下，往往会进行非理性的股权再融资时机选择行为，加之外部监管不到位，这些违背道德规范的融资行为很容易发生，而最终受到经济损失的往往是广大的底层投资者，因此，政府应借助各类推动措施使得上市公司有效引入优质的机构投资者。这样，不仅能够大幅度缓解政府监管部门以及管理部门的监管压力，还能够使得政府从对公司的“干扰”中有效抽出，进而提高证券市场自身的活力。

规范上市公司的融资用途。目前，我国证券市场在上市公司融资用途披露上存在很多不规范的地方，无论是首次融资情况，还是股权再融资情况，都存在这个问题，造成了上市公司投资方向频繁更改，存在很多非理性投资，并且投资效率低等问题。因此，我国政府监管部门应对上市公司募集的资金使用信息进行有效披露，使得上市公司的资金使用更加具有规范性。首先，在投资项目进行立项之前，需要组织权威专家进行科学论证，只有在认可后方能够批准。其次，当股权再融资得到的资金发生使用方向变动时，上市公司必须对其中的细节内容进行披露，并将资金的具体使用情况及时地向外界有关利益团体公布，并接受其有效监督。再次，从监管角度来说，专门成立金融监管机构，采取定期或抽查的方式对我国上市公司的资金使用情况进行详细地调查。最后，相关部门需要建立健全金融机构，完善资金使用、考评制度，重点对上市公司的资金收益差距、使用投入差距即资金的管理制度进行严格的管理，并将考核结果作为考评公司再融资的审核条件，进而对上市公司的股权再融资行为进行有效约束。

丰富我国的再融资种类。尽管我国的股票市场建立不到三十年，但是，已经取得了令世人瞩目的成绩，相对于股票市场，我国的债券市场却是有些“步履蹒跚”。很长一段时间，我国政府都是对股票和国债发行给予了高度重视，但是，却是对企业债券发行有所忽视⑨。一直被发达国家普遍看重的企业债券并未得到重视，使得我国的债券市场发展相对滞后，并且上市公司再融资时过分依赖股权再融资方式。因此，为了更好地推动我国融资体系的健康、可持续发展，应建立多元化的再融资体系，使得各种融资模式均衡发展。

完善股东投票机制，维护中小股东利益。目前，国内上市公司的股票持有量相对集中，大部分都集中在企业的高层管理者手中，因此，基于“一股一票表决权制度”的表决制度使得高层管理者对公司具有绝对的决策权，作为中小股东，并没有真正的权力决定公司的未来发展走势，甚至无法对自身财产行使支配权。由此可见，我国政府的相关部门应制定有效的法律法规，对上市公司的股东权力进行适当限制，以便于高层管理者在进行再融资决策时，能顾及到中小股东的权益实现⑩。例如，可以借鉴美国《平权法》给予弱者“优先机会”的精神，保证市场的相对公平。

加强对上市公司高管的行为监管。目前，从法律的角度并没有对国内上市公司的高管进行约束，以至于无法对上市公司的高管进行有效约束。因此，我国政府的相关部门应该制定出完善的法律约束制度，对高管应履行的责任和义务予以明确，尤其是在勤勉尽责和诚信方面，并且可以通过健全中小股东对上市公司高管的监督机制，使得对上市公司高管的监管做到全方位和有效性。

（作者单位：红河学院）

【注释】

①徐浩萍，陈超：“会计盈余质量、新股定价与长期绩效―来自中国IPO市场发行制度改革后的证据”，《管理世界》，2009年第8期。

②苏冬蔚：“噪声交易与市场质量”，《经济研究》，2008年第9期。

③张祥建，徐晋：“股权再融资与大股东控制的‘隧道效应’―对上市公司股权再融资偏好的再解释”，《管理世界》，2005年第11期。

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⑤陆正飞，叶康涛：“中国上市公司股权融资偏好解析―偏好股权融资就是缘于融资成本低吗？”，《经济研究》，2004年第4期。

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股权再融资范文第5篇

关键词：上市公司　股权再融资　股权再融资失效

作者简介：管惠荣(1980―)，女，山东青岛人，山东经济学院硕士研究生

一、引言

所谓股权再融资(Refinancing)是相对于首次股票发行(Initial Public Offering,IPO)而言的，即除了IPO以外其他从股票市场上的直接融资行为(已发行上市的企业)，根据企业资金的需求，通过发行股票在资本市场再一次筹集资金的方式。股权再融资所筹集的资金在性质上属于企业的资本，是企业权益资本的主要构成部分。通过股权再融资的资金属于企业的长期资金，企业可以长期甚至永久使用不用还本，只需为股东分红付息，由于股东增加还可分散企业的风险，增加企业的信用。但也存在缺点，即会分散企业资产的所有权和经营控制权；由于股利要从税后利润中支付，所以股票的发行费用也较高；在信息不对称的条件下，资本市场的投资者很可能认为企业股权再融资是一种“圈钱”行为，从而影响企业的形象。上市公司股权再融资的方式一般包括配股、增发新股、发行可转换债券和发行可转换优先股等。1984年，Myers和Majluf吸收权衡理论、理论以及信号传递理论的研究成果，提出了不对称信息下的优序融资理论。认为信息的不对称现象，是因为控股权和管理权的分离而自然产生的，在非对称信息条件下，管理者(内部人)比市场或投资者(外部人)，更为了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号重新评价其投资决策。企业资本结构、财务决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。这种情况下企业一般采取的融资顺序是：内部融资、债务融资、发行股票，即企业首先是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机时，最后才考虑发行股票进行外部股权融资。梅耶斯的优序融资理论在西方发达国家得到了普遍验证，而我国上市公司由于上市公司治理结构存在缺陷、内部人控制、股权再融资事实上的低成本或软约束、债券市场不成熟、不发达、政策或制度导向的影响以及特殊的股权结构等原因，使得再融资顺序与优序融资理论的融资顺序出现了相反的结论，即表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资的顺序，而且呈现出强烈的股权再融资偏好。

二、上市公司股权再融资失效的表现

(一)资金使用效率低下上市公司过度偏好股权再融资，其融资投向却具有盲目性和不确定性，带来的突出问题是资本使用效率不高，主要表现在：一是募集资金闲置。当前一些上市公司的募集资金几乎大部分闲置，有的闲置时间甚至达数年，这些现象使招股说明书中的投入承诺和盈利预期变得极不规范。分析上市公司的财务数据，可以发现部分上市公司的资产负债率很低，这在我国企业资产负债率普遍偏高的情况下是不多见的。在这些上市公司低负债的背后，掩盖的是募集资金“无处用”的现实。市场变化导致原项目投入的可行性降低是主要原因。市场变化是一个正常的因素，是任何一个市场经济主体都会面临的问题。有些上市公司显得非常被动和不负责，项目立项时不经过严谨的论证；项目受阻之后也没有采取积极主动的态度去应对，而是听任资金闲置于银行，往往使效益与其当初的盈利预期相去甚远。上市公司“重圈钱，轻使用”行为也是造成募集资金闲置的重要原因之一。通常情况下上市公司通过资产拼凑来“壮大”圈钱规模，这样的公司或是基于募股项目资金过大、或是不顾上市前过度包装、上市后矛盾爆发等问题，把圈钱视为首要任务。资金的实际使用效率并未被纳人考虑的范围，资金到位后闲置就成了必然的事。二是募集资金投向变更。某些上市公司融得资金后不按照预定的用途去使用资金，造成资金通过各种途径耗散，有的甚至被用来套取更多的资金。我国证券市场上市公司变更募集资金投向的现象越来越严重，一方面平均融资量快速上升，另一方面公司却频繁更改募资投向。上市公司对募集资金投向的随意更改与其高涨的募资积极性和急迫的融资冲动形成了鲜明的对比。变更募集资金投向的上市公司，一部分可以认为是顺势应变、合理调整，但也有相当部分公司经营目标模糊，募集资金“落袋”不久即招股说明书或配股说明书中的投向，可见这些公司没有对广大股东负责的态度，立项时没有经过慎重考虑。更改募集资金如果确实是因为客观原因，且新选项目也确实经过了慎重研究决策无可厚非。问题是大量企业将资金用于银行储蓄存款、购买国债、作为战略投资者参与新股发行、委托券商进行代客理财，这便成了有些上市公司的主要利润竟然全部来源。

(二)投资者投资积极性下降我国的股票市场是一种典型的卖方市场，在股票处于供不应求的发展阶段，上市公司强烈的股权再融资偏好虽然在短期内满足了投资者对股票的需求，并为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但由于这种再融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求。再加之滥用资本的行为以及因此造成的资本使用效率低下，必然影响上市公司的盈利水平、国有股本的保值和增值、公众的投资回报，还会影响广大投资者投资的积极性。可见，由于上市公司融资效率低下，业绩滑波，从而使得投资者的投资意愿逐步减弱。

(三)公司治理效率低企业的再融资是与公司治理结构紧密联系在一起的。我国上市公司的股权再融资偏好往往使经营者可不必承担债务违约和企业破产的风险，加之我国特殊股权结构条件下股东的监督和要求偏弱，这就对公司治理产生了不良的影响，即由特殊股权结构造成的内部人控制、股权再融资偏好与公司治理之间，已经形成或者很可能形成恶性循环。由于股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制，内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因，股权融资比例的扩大又强化了内部人控制、增加了改善公司治理结构的难度。上市公司融资结构的非均衡性已对公司治理结构产生了非常不利的影响，如果不改善企业的再融资模式，就很难达到提高公司治理效率的目的。

(四)经营绩效下滑投资者之所以参加配股是由于看好公司的发展前景，寄希望于上市公司募集资金后能产生效益。但很多上市公司再融资后不仅未能产生效益，其业绩反而在募集到资金后出现下滑，甚至出现亏损。从资本市场对资源有效配置的功能来看，上市公司股权再融资效率应体现在主营业务得以拓展、盈利能力得以提升和资产质量上升方面。但我国许多经过大量再融资的上市公司并没有表现出应有的效率，净资产收益率总体处于下降态势，从而使上市公司股权再融资出现失效问题。

三、上市公司股权再融资失效的原因分析

(一)上市公司治理结构不合理首先，我国上市公司大部分由国有企业改制而来，由于改制不彻底在公司治理上存在诸多问题。在上市公司的融资、股利分配、资产重组等重大问题上均由国有大股东控制，中小股东很难表达自己的意愿。上市公司可以按照

自己的意愿以较高的配股价或增发价在证券市场上“圈钱”，当配股或增发有困难时，再通过发行可转换债券的手法在证券市场“圈钱”。有的控股股东甚至直接将募集的资金据为己有，使募集的资金无法发挥效益。其次，上市公司董事会、监事会未尽其职责。上市公司董事、监事未能有效发挥作用，多数董事(包括独立董事)和监事均是荣誉挂名；不少董事因无知加侥幸心理所引致违规；董事、监事履职缺乏公司章程支持；个别股东与董事串谋，恶意违规。再次，公司经理层缺乏有效的监督。由于上市公司经理层与董事会大多重叠，有的董事长兼任总经理，有的由控股股东相关领导兼任上市公司董事长，这些现象造成在监事会监管弱化的情况下，对经理层权利缺乏有效的监督和约束。上市公司募集到资金之后，经理可控制的自由现金流量会增加，可以通过投资于报酬率低或负NPV的项目从中获得好处，实现自身利益最大化而不是股东财富最大化或企业价值最大化，但这些项目显然不能使股权再融资募集到的资金得到有效的利用，也无法提高上市公司的经营业绩。最后，内部人控制导致股权再融资绩效低下。由于产权残缺使上市公司经营者成为企业的实际控制者，即“内部人控制”现象突出，委托链较长，导致上市公司信息不对称现象非常严重。在约束机制和激励机制都“失灵”的情况下，发生经理人的“道德风险”和“逆向选择”不可避免。最终结果导致上市公司经理人通过各种手段，滥用股权再融资募集的资金来达到自身利益最大化。造成上市公司股权再融资募集的资金使用效率低下，最终损坏的是公司股东利益或公司的长远发展。

(二)控股股东损害中小投资者利益处于控股地位的大股东可以通过高溢价的配股或增发来提高每股净资产，实现大股东的利益最大化，且这种通过高价配股或增发带来的利益远超过经营业绩带来的利益。而在募集资金到位之后，大股东凭借其控股地位，通过非公平关联交易、债务重组等方式，将募集的资金转移到上市公司的控股母公司(即大股东)或母公司控制的子公司，募集的资金实际未发生作用，上市公司的经营业绩也无法得到提升。在股权再融资中中小股东参加配股或增发，不仅要承担二级市场的风险，而且要承担配股或增发后贴权的损失。大部分上市公司在配股或增发后“变脸”，绝大部分上市公司配股或增发后贴权，甚至有的跌破配股或增发价。加之上市公司不分红或少分红的现象非常普遍，因而中小股东参与配股或增发的收益极低。

(三)上市公司违规对外担保导致风险过度扩张有些上市公司利用股权再融资获得资金之后，用募集的资金为上市公司的母公司或母公司控股的子公司以及其他公司违规担保。由于多家上市公司之间互相影响，一旦出现一家被担保的公司失去偿债能力，担保公司就负有连带责任，有可能引起“多米诺骨牌效应”，不仅圈中的上市公司将受到波及，同时还会累及债权银行，这会使风险过度扩张，给上市公司带来巨大的损失，同时也使得上市公司募集的资金效应低下，引起股权再融资的失效。

(四)再融资的中介机构运作失效我国证券市场的中介机构过多，引起了严重的过度竞争现象，以致中介机构为获得业务而抛弃应尽审核职责，迁就上市公司的各种证券造假、财务欺诈等翘要求，甚至与上市公司联手进行证券造假行为。我国的制度安排存在着缺失，如缺乏有效的民事赔偿制度和刑事制裁，这使得中介机构通过“共谋”夺取非法利益的成本降低，一旦大股东存在着特定的需求，出于行政压力或市场压力，中介机构就会普遍存在侥幸心理。最终导致我国证券中介机构难以在信息传递中保持最有效的信息反馈，以致中介机构失去了诚信，沦为上市公司进行恶意再融资的工具，其结果必然是存在运作失效的现象。

四、上市公司股权再融资完善的对策建议

(一)完善公司治理结构，提高上市公司治理水平，规范大股东的行为首先，要明确和强化董事会的职能，完善独立董事制度，发挥独立董事在公司治理中的作用，保证独立董事的“独立性”。加强董事会治理，改革董事会成员的产生办法，对上市公司的董事采取向社会公开招聘的办法确定候选人，由中小股东参加股东大会选举产生。对涉及到大股东和董事会利益的表决时，可以实行累积投票制。小股东在对某些决策不同意时，可以将不同议题的表决票集中投在某个表决上，保护自己的权利。还可以采用表决权代表制，在对关联交易进行表决时，小股东可以联合起来制约大股东。国有股行使的监督权可以由国有资产管理部门派驻的财务总监来完成。其次，要积极创造条件，改善上市公司的股权结构，让国有股与公众股在同一市场流通，使股东之问所有权制度安排明晰，股东利益和责任真实到位，促使上市公司股权的分散化，使股东和市场对内部人形成制约。应该对上市公司股权再融资资金的使用行为进行严格监管，审查结论应作为公司以后股权再融资的首要条件，从而加强对上市公司股权再融资行为的约束。最后，为防止“内部人控制”现象，应尽快建立经理人市场，利用市场法则通过“优胜劣汰”选择出优秀的经理人，建立有效的激励机制和法律约束机制来有效地约束高级管理人员的行为，使其尽职尽责地为股东效力。

(二)建立和完善法律法规，保护中小投资者的利益由于中小股东诉讼机制不健全、诉讼成本过高阻碍了中小股东利用法律保护自己利益，因此应完善证券民事诉讼法律制度，降低中小股东诉讼成本。还应制定投资者损失补偿措施，使中小股东受到权益侵害时能够使用法律武器，并能获得法律保护，以此发挥中小股东的监管作用，保护中小股东的利益。

(三)加强上市公司再融资制度建设要提高股权再融资的标准，使一些绩差公司无法在证券市场融资。对上市公司股权融资时的配股价或增发新股价格，应当在有关文件中做出明确规定，从而抑制上市公司高价配股和增发新股的行为，保护中小股东的利益。应推出上市公司再融资保荐人制度，上市公司有违规融资行为时，保荐人要承担连带责任。强化上市公司股权再融资中介机构及人员的法律责任。对协助上市公司违规融资的中介机构要给予重罚，情节严重的要取消保荐人、推荐人资格和吊销注册会计师的资格。还要尽快建立民事赔偿制度，追究违规中介机构的民事责任。

(四)规范会计行为和信息披露 2006年我国了新会计准则体系，准则将自2007年起在上市公司范围内率先执行。我国证券监督委员会还将修改相关法规，以使上市公司财务指标的计算及会计信息的披露尽可能地与会计准则的要求协调一致。新准则的贯彻我国资本市场会赢得更多国际信誉，在提高上市公司财务信息质量的同时，也规范了上市公司的关联交易、资产重组等行为，从而达到约束上市公司的股权再融资行为。全面、有效、及时的信息披露是投资者正确决策的基础。我国上市公司刻意隐瞒信息或散布虚假信息的情况时有发生，大股东利用信息误导投资者，损害中小股东利益时有发生，降低了证券市场效率。因此，还应该建立有效的上市公司信息披露机制。

(五)强化诚信建设的同时加大执法力度，加强监管上市公司建立包括大股东、经营者以及中介机构的诚信体系，使上市公司的大股东、经营者以及中介机构等证券市场上的参与者都弘扬诚信为本、操守为重的道德风范。为规范上市公司的再融资行为，有关方面应当强化证券市场的监管力度和加强会计监督，尤其要加大对上市公司大股东和高层管理人员的监督力度。除需要诚信和规范的制度之外，还应当严格执法，加大执法力度，对违规者给予重罚，对协同上市公司“造假”以达到融资目的的律师、评估师、注册会计师等也要进行重罚，增加其违规成本，加大违规者的责任，使违规者无利可图。这样才能有效抑制违规行为，使上市公司的资金使用合理、合法、有效，从而使经营效率真正提高。

股权再融资范文第6篇

关键词：中小上市公司　股权再融资　发行方式　负面效应

中小上市公司股权再融资是中小企业上市后股权融资的后续融资过程，研究中小上市公司股权再融资的性质与特点，对中小企业的创新、发展与壮大具有重要作用。对公司股权再融资的研究最早追溯到20世纪60年代。学术界特别关注两个方面，一方面是股权再融资的发行方式之谜：公司在SEO时为何不选择发行成本最低的方式进行股权再融资，在各种SEO的发行方式中，不同的企业是如何作出选择的，而中小上市公司跟大的上市公司比较又有何特点；另一方面是股权再融资的长期业绩之谜：SEO公司的长期业绩为何会下滑，不同规模的公司长期业绩是否有差异，中小公司是否负效应更严重等。

一、中小上市公司股权再融资发行方式理论综述

公司股权再融资的发行方式主要有两种：向现有股东配股融资和向市场增发新股，配股又可以分为非承销配股(即企业自己发行)和承销配股(由投资银行或者证券商承销)。Eckboand Masulis(1992)在研究美国公司再融资方式选择时发现，承销配股的发行成本比非承销配股高，私募增发的发行成本比承销配股高。按照股东权益最大化的观点看，企业应当采用非承销配股的方式发行新股。而不同国家的资本市场企业股权再融资的方式存在明显的差异，美国和日本公司倾向于选择融资成本较高的增发方式；在加拿大、欧洲和亚洲地区，配股依然是最主要的股权再融资方式。Smith(1977)研究发现并提出了SEO的发行之谜，西方学界对此进行了探讨并提出不同理论解释。

(一)股权再融资发行方式之谜的理论解释

目前股权再融资发行方式的理论解释主要有以下几种：一是成本理论。该理论认为在西方国家公司中，通常有相当比例的董事会成员来自投资银行，这些董事可以通过游说或者施加压力，使公司采用增发新股的方式进行融资。投资银行在承销发行股票时可以向公司管理层输送利益，双方都通过此股权融资方式获得特殊利益。二是控制权理论。该理论认为如果公司是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东对再融资发行方法就会有很大的自。这两种股东在公司中的利益并不完全一致，控制股东会利用其拥有的控制权为自己谋取最大利益，而不是考虑所有股东的利益最大化。同时一些上市公司特别是家族企业为了不稀释控制权，不愿意选择承销配股和增发新股的方式发行新股，因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制。三是信息不对称理论。该理论包括两种信息不对称观点：一种是强调承销商在发行中的证明作用，认为内部管理者拥有的信息远远多于外部投资者，投资者会对管理者新股发行的动机产生疑惑。为了减轻信息不对称，企业通过承销商发行股票，使投资者相信承销商已经恰当评价了企业发展前景和股票价格，以保证股票发行的成功；另一种是依据于企业的不同质量特征，认为低质量的企业采用增发新股方式，而高质量的企业采用配股方式发行新股，在配股的这组企业中，高质量的企业会通过雇佣高质量的承销商。四是交易成本理论。该理论认为在配股方式下发行新股，那些放弃配股权的投资者需要通过证券市场出售其配股权，这样就产生了交易成本。同时认为通过增发股票的方式可以有效避免投资者因为改变投资组合所发生的成本，因而增发新股可以避免配股方式下不利的交易成本。而且，配股降低了股票的流动性，而增发新股提高了股票的流动性，因而股权分散的大型企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股方式发行新股。五是逆向选择成本理论。该理论认为企业是否进行投资取决于三个重要参数：投资的未来盈利能力、筹资的直接发行成本和可能发生的从现有投资者向新投资者的财富转移成本，并预测规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。

(二)中小公司股权再融资发行方式结论

根据交易成本观点，Kathare(1997)和Hansen(1988)研究表明：增发新股后公司的股权结构进一步分散，交易量明显扩大；而配股后公司的股权结构更加集中，交易量没有明显变化。对大型企业而言，如果采用配股方式发行新股，由股票流动性降低而引起的股票价值下降要比小企业严重；而持股比例比较集中的小公司，其投资者多为长期投资者，通过配股筹集资金可以有效降低直接发行成本，减少集团投资者和管理层之间的信息不对称。因而，股权分散的大企业倾向于选择增发新股的方式发行股票，而股权集中的中小公司倾向于选择配股的方式发行新股。根据逆向选择成本观点Eekbo and Masulis(1992)认为，规模较小且持股集中的公司使用配股方式的频率较高。根据控制权观点，公司如果是由拥有控制权的股东和非控制权的小股东组成，拥有控制权的股东又是公司的管理者的话，通常对选择新股发行方法会有很大的自。为了不稀释控制权，该类型企业特别是家族企业或中小企业会不愿意选择承销配股和增发新股的分式发行新股，因为这些方式可能威胁到控股股东对公司的控制，而采取非承销配股方式。因此，从以上股权再融资“发行方式之谜”的交易成本、逆向选择和控制权理论假设分析看，中小企业上市公司应该多选择配股特别是非承销配股的方式，而非增发新股方式。

二、中小上市公司股权再融资负面效应理论综述

Stigler(1964)等研究发现，SEO公司的股票在发行后经历了一个长期的低谜表现，即价格行为表现为向下的走势，但该问题直到1986年后才得到系统研究。大多数国家都发现公司股权再融资SEO后有明显的负效应，包括公告期有负的非正常收益和短期价格负效应，并且长期经营业绩恶化，长期的非正常股票收益显著为负，股价下跌。如Louhran T、J，Ritter(1995)和D，Katherine Spiess等(1995)研究发现美国SEO的长期负的非正常超常收益；Cai and Loughran(1998)和Ferris等(1997)，也研究发现日本市场上SEO类似的结果。各国学者分别从机会之窗、价格压力、资本结构变化、信号假设等方面给出了该负面效应的理论支持与解释，如下将分别从股权再融资不利和有利消息论方面进行归纳阐述。

(一)股权再融资负面效应理论解释

股权再融资负面效应理论主要有股权再融资利空消息论和利好消息论两种解释。股权再融资的利空消息论存在以下观点：

(1)机会之窗假设。该解释是由Loughran and Ritter(1997)提出的，认为公司管理层具有特殊的信息优势，能够预测到股票市场

上投资者的乐观情绪在何时出现，当公司的价值被高估的时候，公司会抓住这一机会发行新股票，即公司利用了这个“机会之窗”。在机会之窗即企业价值高估的前提下，公司不再遵循“融资顺序理论”，发行新股票变成公司筹资的第一选择，这在公司初次公开发行股票(Initial Public Office，IPO)中也很盛行。公司利用新发行股票的资金扩大资本支出，可能投资于一些净现金流量为负的项目，导致过度投资或滥用投资，使得SEO公司的长期业绩下滑，股价下跌。

(2)价格压力假设。Scholes(1972)等人提出股价压力假设，认为股权出售增加股票供给量，从而引起股价的下跌，该假设可分为需求曲线向下倾斜假设和交易成本假设两类。价格压力假设认为由于不完全市场上不存在完全替代品，因此股票的需求曲线向下倾斜。上市公司股权出售将增加股票的供给，引起股价下跌，其下跌是用于补偿投资者为了吸收增加的股票，而调整其投资组合所发生的交易成本。而且认为需求曲线移动的幅度主要取决于投资者，对企业如何使用从股市筹得的资金的看法和承销商发行新股的效率两个方面。

(3)资本结构变化假设。也称为财务杠杆假设，认为权益的发行会引起股价的下降，下降的幅度与发行的规模有关。其包括两个方面：一是负债优越性假设，Modigliani和Miller(1963)，DcAngelo等(1980)认为由于债务利息可税前扣除，增加债务比例能够增加公司价值，而股票发行减小负债比例而降低公司价值。因此股权再融资后会出现负效应，倘若股权融资用于偿还债务将加剧股价的下跌。二是财富再分配假设，GMai和Masul(1976)则认为给定投资政策下，非预期的财务杠杆减小会降低债务的风险。若公司总市场价值维持不变，债务风险的减小将使债务升值，权益价值减小，即公司财富从股东向债权人发生转移。因此当发行股票降低财务杠杆时将引起公司股票价格的下跌。

(4)信号假设。认为由于管理者等内部人和股东等外部人之间存在信息不对称，外部人只能以内部人传递的公司财务政策、投资政策、股利或现金流量政策等为信号来调整其投资政策。而股权出售通常被外部人理解为一个“坏消息”，进而抛出股票引起股价下跌。常见有代表性的信号假设和模型：一是内部人持股信号模型。Leland和Pyle(1977)认为管理层对公司未来现金流有比较准确的了解，只有当管理层认为股价低于与未来现金流相对应的内在价值时，才会去持有公司的股票。因此，理性投资者将管理层持股比例的变化作为判断公司真实价值的可靠信号，股权出售中管理层持股比例的降低对理性投资者而言是个消极信号。二是激励信号模型。Ross(1977)认为，管理者既是公司内幕信息的处理者，又是公司股东的人，其报酬取决于公司的市场价值。由于管理者传递错误信号的边际收益小于所面临的破产成本，所以管理者传递给市场关于公司价值的信号都是真实的，根据该模型，股权再融资将降低公司负债，向市场传递公司价值降低的消极信号。三是优序融资理论。MyerS和Majluf(1984)认为管理层是知情人，对公司价值有比较准确的判断。管理层为维护老股东的利益，通常在股价大于公司内在价值时选择股权融资，在股价低于内在价值时选择债权融资，投资者会根据公司发行证券的类型来调整对公司真实价值的判断。公司发行股票时，投资者会调低对公司价值的估计，对股价产生消极影响。四是现金流信号模型。Miller和Rock(1985)研究认为，公司的任何高于预期的外部融资，不管是股权还是债权融资，显示出经营现金流量短缺，向市场传递关于公司目前和预期未来现金流量的负面消息，因而会减少发行公司的股价。

(5)理论假设。Jensen和Meckling(1976)认为，由于管理者和股东的利益偏差会产生问题。Jung等(1996)指出管理层持有一定比例的股票，有利于减少管理层谋求自身利益最大化和外部股东追求股东财富最大化之间的利益冲突，而降低成本。新股发行会降低管理层的持股比例，增加成本，对股价产生消极影响，倘若股权发售伴随有管理层减持股票将加剧股价的下跌。

(6)盈余管理假设。该观点是由Teoh Welch等(1998)和Rangan(1998)提出并经许多学者证实。认为SEO公司为了达到股权再融资标准或为了提高新股发行价格，在SEO前调整可操纵的应计会计项目，以披露更高的净收益。尤其当公司经营业绩不佳或者发行规模较大时，操纵盈余现象更明显。由于经营现金流量具有难以操纵的客观性，因而那些通过盈余操纵获得的较高净收益通常是没有较高经营现金流量作保障的。而纵过的会计应计项目往往需要在股票发行后转回，会降低以后年度的净收益，因而与发行后的股票回报负相关。认为非正常应计项目程度越高，未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。Larry L.Du Charme等(2004)对美国1988年至1997年增发公司进行研究后发现，非正常会计应计项目在股票发行附近异乎寻常的高，而对于那些发行后随即带来诉讼的公司尤其明显。

(7)发行公司自身特征假设。认为公司股权再融资负效应跟公司自身特征如规模大小、增长机会或公司年龄有很大关系。BravGeczy等(1995)运用三因素模型研究SEO公司的长期业绩，发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。认为长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑。Loughran and Ritter(1997)、Spiss等(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重。HE WAILEE(1997)研究发行有较多增长机会的公司比较少增长机会的长期业绩下滑的程度严重。还有学者研究认为：年轻公司比资历深的公司长期业绩下滑更严重。虽然不同规模、增长机会和年龄的公司，股权再融资负面效应程度不同，但是大多文献表明，基本所有的公司SEO后都出现了经营业绩和股票回报率显著下降的现象，因而，SEO公司长期负面效应不能归结为发行公司自身的特征。

股权再融资利好消息论。前述理论基本上认为股权再融资为利空消息，但也有与上述理论相反论述的观点：一是有效市场假设。也称为水平需求曲线假设，它与价格压力假设相反，认为只要存在公司股票完美的替代品、有效的资本市场和规范的投资策略，不管公司发行多少股票，不管由谁持有股票，都不会对股票价格造成影响。而公司股票完美的替代品可能在资本市场上直接找到，也可以通过恰当的证券组合来构造。二是最优资本结构假设。与资本结构变化假设不同，它强调各种股票和债务发行存在一个平衡效应，比如债务抵减公司税的作用和财务危机成本之间的平衡；债务的个人税负担的不利，与债务的公司税抵扣的好处之间的平衡。当存在交易成本时，只有在资本结构调整的益处大于必要的交易成本的前提下，才会做出最优资本结构的调整，因此股权再融资导致的资本结构变化会有非负的市场效应。三是资本扩张有利论。认为股权再融资意味着公司具有良好的投资或增长机会，为有利消息。Trueman(1985)认为资本扩张存在有利的一面，Mcconnell和Muscarella(1985)也认为当管理者被激励去投资具有正的净现值的项目，资本扩张就可能有正的公告效应。四是降低财务困境成本论。认为股权再融资在减少负债的同时，能降低财务风险、减少财务困境成本，这对公司是有利的，能产生正的股票效应。

(二)中小公司股权再融资负面效应结论

Brav，Geczy等(1995)运用三因素模型来研究股权再融资公司的长期业绩，发现SEO公司业绩的恶化主要是小公司引起的，大公司业绩下滑程度要弱得多。因此，他认为股权再融资长期回报率的下降是规模效应引起的，并不是所有的公司都出现了业绩下滑；Loughran and Ritter(1997)、Spiss等(1995)将研究的公司按照规模大小进行分类，发现规模最小的公司长期业绩下滑的程度最为严重。HE WAI LEE(1997)研究发现有较多增长机会的公司比较少增长机会的长期业绩下滑的程度严重；还有学者研究认为成长型公司比成熟型公司长期业绩下滑更为严重。结合中小企业上市公司的规模、成长性、资历来看，认为中小企业股权再融资后长期业绩下滑比大公司严重。当然，实际中我国中小上市公司股权再融资的发行方式和长期负面效应的情况还有待实证研究进一步证实。

三、结语

股权再融资范文第7篇

【关键词】A股；上市公司；股权再融资

一、我国上市公司股权再融资现状

与发达资本市场国家上市公司的“内源融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的再融资次序不同，我国上市公司股权再融资偏好明显，其融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。虽然我国上市公司大多保持比国有企业要低得多的平均资产负债率，甚至有些上市公司负债为零，但目前在沪、深交易所上市的2300多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在置融资成本于不顾，重股权轻债务的股权融资偏好。在我国，上市公司对企业的债券市场的参与程度很低，上市公司极少通过发行债券融资。

据中国证监会统计资料显示，截至2011年底，我国境内上市公司为2342家，上市公司总股本达到36095.52亿股。其市价总值和流通市值分别为214758.10亿元和164921.30亿元。随着中国证券市场的大规模发展，为中国上市公司进行再融资创造了极其重要的途径和场所。近年来，我国再融资市场从总体规模上看仍保持着较高的水平，尤其是2005年，由于我国因股权分置改革而暂停的再融资开闸，再融资规模出现了巨大幅度的回升，占当年境内筹资额合计的83%（具体见表1，表2）。

二、上市公司股权再融资偏好成因分析

在我国上市公司的再融资实践中，“啄食顺序理论”没有任何指导意义，所遵循的融资顺序始终是把股权再融资方式摆在绝对的第一位且几乎不考虑纯债务方式的再融资，呈现出强烈的股权再融资偏好。我国上市公司这种与西方发达国家企业完全颠倒的融资顺序，究其原因主要有以下几点：

（一）基于融资成本角度分析

我国上市公司的股权再融资成本偏低。导致其成本较低的原因是：一是股票分红支出少。由于我国上市公司的特殊的股权结构，对大股东和经营者都缺乏有效约束机制，导致股利分配政策由大股东和经营者操纵，上市公司不分红或少分红的现象相当普遍。二是股票筹资费用较低。我国上市公司配股和增发新股的筹资费用一般在1%～5%之间，低于西方国家的发行费用。可见，股权融资成本的相对低下是强烈股权融资偏好的直接动因。

（二）基于公司股权结构角度分析

股权结构不合理导致了内部人控制现象的出现。在我国上市公司股权结构中，占67%的国家股、法人股主体代表不到位，仅有30%左右的流通股股份分散于股东手中。上市公司股份过度集中于国有股，国有股一股独大的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，严重削弱了股东对经理层的约束。失去控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。另外，采用股权再融资方式还可以不必支付固定的利息，对于以货币性收入为主的上市公司经理来说，也可以保证其收入的稳定。内部人控制现象在一定程度上加剧了上市公司的股权再融资偏好。

（三）基于政策制度角度分析

制度安排上的缺陷使股权再融资偏好成为必然。基于新制度经济理论，中国目前的证券市场尚属于一种筹资制度而非投资制度安排。由于制度建设尚不完善，上市公司理所当然地利用制度安排上的缺陷来合法地筹集资金，而置中小投资者的利益于不顾。进一步从制度方面分析我国上市公司的股权融资偏好的原因，主要有以下两点：一是企业债券市场受到政府计划政策的严重制约或是限制，使得包括上市公司在内的具有发行企业债券意愿与权利的一般企业无法正常地获得债券融资，这种鲜明的计划性特征在客观上促使了上市公司股权再融资偏好的形成与发展；二是对上市公司考核制度的不合理，使公司不注重优化融资结构。我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低。因此，上市公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资，使得股权融资偏好成为必然。

参考文献

[1]黄少安,张岗.中国上市公司股权再融资偏好分析[J].经济研究,2001.

股权再融资范文第8篇

【关键词】 股权再融资;盈余管理;股权分置

一、引言

企业股权再融资作为企业资金链的有效补充,是企业生存和壮大的有效供给,可以说一个成熟的企业股权再融资模式能为企业带来新的生命。随着我国经济的发展,资本市场的逐渐完善,企业的成熟,一个完善、有效、合理的再融资市场就成为稳定经济必不可少的环节。为了将资本配置到优秀公司中去,中国证监会对上市公司的配股融资行为进行了限制①,直接诱发了上市公司的盈余管理②行为,因此在配股前三个会计年度都存在虚增报告盈余以达到“配股资格线”的强烈动机。

国内外相关学者都对股权再融资中企业的盈余管理现象进行了研究。Kim和Dye等认为企业在股票发行前存在采用机会主义行为来提高报告盈余的倾向,使投资者对企业未来的现金流形成过于乐观的判断。刘俏、陆洲(2004)考察了中国上市公司在控制股东谋求自己利益的前提下,其盈余管理是否与公司资源的“隧道效应”有关,并得出隧道问题在存在一个强有力控股的股东的公司里更为突出。然而,国内的研究很少对这一现象的根本原因――相关制度的不完善进行深度挖掘,因此,本文将从股权分置的角度探讨股权再融资中的盈余管理,尤其是大股东的寻租行为现象,并将股改前后的盈余管理现象进行对比。

二、股权分置引发的上市公司股权再融资盈余管理

制度决定了经济行为的导向,制度安排的不合理必将引致市场参与者的寻租行为(倪全宏,2006)。股权再融资过程中制度安排的不适当,给机会主义的经济主体留下了可利用的空间。股权分置下,我国上市公司处于大股东超强控制状态,大股东的绝对控制和“隧道行为”(tunneling behavior)成为我国上市公司最严重的问题之一。在这种控制权结构下,上市公司具有强烈的股权再融资偏好,通常优先选择配股和增发两种方式筹集资金,从而为控股股东带来财富增长效应。股权分置给股权再融资中的盈余管理创造的契机主要体现在以下几个方面。

(一)非流通股股东的强烈融资动机

首先,非流通股股东所拥有的股份不具有流动性,公司经营业绩即使有大幅提升,非流通股股东也只能得到少量的新增利润,无法获得资产价格的市场增值收益。由于配股价和增发价远远高于股票面值,为了获得同样的股权,流通股股东所付出的价格大约是非流通股股东的几倍、十几倍甚至是几十倍。

其次,在股权分置时期,流通股股东和非流通股股东在增发、配股以及相关的融资过程中承担的风险不对等。非流通股股东的股票不能自由流通,因而股票市场股票价格的波动对非流通股股东没有很直接的影响。这一现象最直接的影响便是使得非流通股东缺乏促进上市公司业绩增长的动力,恶意操纵上市公司利润,从而造成了上市公司治理和运营的严重扭曲。

(二)控制股东的盈余管理空间

在我国由于非流通股股东般都处于控股地位,在股东大会上具有绝对的表决权优势。居于控制地位的大股东与潜在投资者之间存在严重的信息不对称,大股东了解上市公司的真实盈余和其他内部信息,而潜在投资者对公司真实运营状况的了解则非常有限,只能根据报告盈余来推断上市公司的盈利能力和投资价值。股权分置下的资本市场我国股权分置现象的存在扭曲了股票价格的形成机制,占总股本2/3以上的国有股不能流通,不能形成股票市场上的有效供给,扭曲了供求关系,股票市场的价格发现功能丧失,由此形成的股票价格不能传递指导投资者作出理性决策的信息,不能够通过资本市场来真正评价企业的价值。

(三)管理层的博弈权衡

在博弈的过程中,上市公司管理层也会利用契约的不完全,饲机侵占股东,尤其是中小股东的利益。由于我国上市公司国有股“一股独大”,但其所有者虚置、缺位现象的存在,难以对人进行有效的激励和约束,虽然法人股的比重正逐渐上升,但其背后的股东仍是国家,对管理层的约束真空状况并未得到改善;中小投资者虽然人数众多,但其股权分散,持股比例低,无监督公司的动机和条件,存在严重的“搭便车”行为,而“内部人控制”使股权再融资成为管理层提高私人利益的有效途径。因此,管理层往往选择与大股东勾结,通过“廉价的”投票权和决策权,控制上市公司再融资的过程,进行盈余管理,侵占中小股东利益。

(四)中小股东的天生弱势

相对于控股股东和管理层而言,股权再融资中的中小投资者在博弈过程中处于绝对弱势地位。实际上,所有中小投资者之和的力量并不小,但由于中小投资者之间存在严重的“搭便车”行为,使得其力量难以与大股东抗衡,这就必然导致融资的使用效率低下。由于长时间高市盈率和低派息的存在,中小投资者也更多的希望从短期的投机行为中获得资本利得而不再关心公司的运营好坏,缺少对公司外部监督的动力。这种外部监管的缺失,导致盈余管理的加剧。

可以说股权分置改革是在中国证券市场面临发展瓶颈时不得不进行的一场改革,其影响甚大,在股改前,中国上市公司偏好股权再融资,把股票市场当作圈钱的好地方,而且,控股股东存在着利用盈余管理挪用上市公司资金的行为。股改后,中国上市公司是否还存在这种行为,股改对于中国上市公司股权再融资影响如何,这场改革究竟对我国上市公司的股权再融资中面临的盈余管理现象带来了怎样的影响?是下文将要探讨的。

三、股权分置改革对上市公司股权再融资盈余管理行为的影响

股权分置改革完成后,非流通股也可参与流通,形成全流通的局面,其价值则通过二级市场股价波动来衡量。从理论上讲,所有股东利益趋于一致,企业价值最大化(股价最大化)成为所有股东的目标。

(一)大股东不会盲目追求盈余管理

在股权分置条件下, 非流通股和流通股间利益不一致,非流通股股东存在通过再融资把利润转移出去的动机,导致中国股权再融资市场上特有的“隧道效应”。股权分置问题的解决,使流通股与非流通股的利益一致起来,与股权分置改革前大股东不关心流通股股东的利益和二级市场价格的波动情况相反,大股东会更关注股价。这样就促使大股东积极向上市公司注入资产,而不再单纯通过盈余管理从上市公司抽出资金。

(二)大股东盈余管理面临更大的约束

股权分置改革使原先不能流通的国有股、法人股获得了流通性,改善了原先“同股不同价、同股不同权和同股不同利”的现象。新的融资制度不再区分流通股和非流通股,所有股票都可以在二级市场上流通,都可以获得股价上涨带来的资本利得。控制性股东的利益由每股净资产转变为由市场价值决定的股票价格,其价值受到了融资成本高低以及股利政策的影响。融资行为作为企业重要的财务行为,影响着公司的股价,进而影响着控股股东手中股票的价值。这使得上市公司在进行融资时必须考虑融资行为对股价的影响。控股股东的不当行为所造成的损失,大部分将由其自身承担,因而其决策行为会更加谨慎,因此,其不能像原先那样通过盈余管理进行股权再融资,把市场风险全部转嫁到中小投资者身上,剥夺其利益来获得高额的收益而付出较低的成本,大股东实行利润操纵的可能性降低。

此外,新《公司法》加强了对关联方交易的规制,取消了资本公积可以弥补亏损的规定;新《证券法》建立了发行股票的保荐人制度,强化了信息披露制度和发行人、上市公司和相关人员在发行中的责任等。这些制度将优化和制约上市公司股权再融资中的盈余管理动机和行为。

(三)管理者“内部人控制”亟需进一步改善

我国上市企业“内部人控制”现象的产生主要是由于我国长期以来国有股管理机制改革的滞后,以及国有股所有权本身的特点和性质所导致的国有股所有者“缺位”的状态,股权分置改革很难改善“内部人控制”问题,管理层依然会为了谋取个人利益而背离股东价值最大化的目标,因此,不排除管理层为了自身利益最大化而进行盈余管理行为以攫取私人利益的可能性。但是,可以肯定的是,在全流通背景下,管理层的这种行为显然会受到一定的约束。

(四)外部监管力度有待商榷

股权分置改革使得原先占绝大部分比例的非流通股可以在二级市场上流通,在一定程度上加强了企业并购和权争夺对管理层的监督作用,但是在股改后也有可能出现股权高度分散的局面而导致公司的所有者无法对管理层进行有效监督。在股权高度分散的情况下,中小股东联合极为困难,可以与经营管理者抗衡的股东合力也难以形成。广大的中小股东由于缺乏专业的知识、精力和时间,参与公司治理的成本和收益不对称,失去了参与公司治理的积极性,放弃了公司的控制权,往往以获得二级市场上的差价为投资目的,无法形成对控制公司的管理层的有效监督。因此,股权分置改革对外部监管市场的影响还不确定,由此带来的股权再融资中盈余管理行为的外部监督还有待商榷。

四、结论与建议

由以上分析可看出,股权分置改革在缓解再融资市场上的控制性股东与中小投资者利益不一致、资本市场长期不完善等方面有一定的影响力,但不能把改善盈余管理现象的所有希望都寄托于这次股改上。股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司的委托问题。全流通后,上市公司的法人控制问题会逐步得到改善,但由于股权结构日趋分散,监督成本的存在以及各类股东“搭便车”的心理可能会造成部分上市公司责任股东的缺失,“内部人控制”问题仍然存在。因此,为了优化股权再融资环境,发挥股票市场资源配置作用,应积极巩固股权分置改革的成果,使大股东与中小股东利益不一致问题得到根本解决。基于上面所述的问题,提出以下建议。

(一)在外部市场上应进一步发展机构投资者参与公司治理,引导其投资行为,使其真正发挥提高市场效率,优化资源配置,改善公司治理状况的作用

股权分置改革后,机构投资者是国有股减持的主要方向,培育和发展机构投资者是优化股权结构的重要基础。同时,机构投资者作为上市公司股权结构的重要组成部分,要着眼于公司的长期利益。政府和监管部门应该按照市场规律制定一系列政策法规来规范和约束机构投资者行为,使他们能够在一个有序的环境下进行市场操作,真正成为公司治理的有效监督主体。此外,还应引入一些经验丰富、信誉良好的外商投资者,利用其先进的技术、管理和经营理念,推动企业竞争力的提升,并促进相关法律环境与国际环境接轨。

(二)加强我国股票市场信息披露机制和市场法律体系的完善,完善证券市场和证券法规,增强中小投资人的投资信心

只有培育一个健康的中小投资群体,保证股东能够及时准确获得完整的信息,从而确保股东能够通过“用脚投票”对管理者实行有效的监督和制约作用,我国的股票市场才能保持稳定和健康发展。

股权分置改革的完成表明历史遗留的制度性缺陷所导致的证券市场定价机制扭曲、流通股与非流通股股东利益不一致等问题将逐步得到解决,有利于我国资本市场走向国际化,并对我国证券市场产生深刻的影响,具有十分深远的战略意义。股权分置改革既是对股权流通制度的变革,又是对市场参与主体利益的调整,而对市场不同群体之间利益的调整是一项复杂的系统工程,这就决定了要真正彻底解决股权分置问题还需要一个长期的过程。因此,监管部门应当深思熟虑,谋定而后动。

【主要参考文献】

[1] 张祥建,郭岚.股权再融资、盈余管理与大股东的寻租行为[J]. 当代经济科学,2007(29):63-71.

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[8] 张亦春,孙君明.我国上市公司的股权结构、股利政策与公司治理研究综述――基于股权分置改革后股权结构变化的研究视角[J]. 当代财经,2009(7):123-129.

股权再融资范文第9篇

【关键词】股权再融资偏好 大股东

此案例为笔者在作为项目组成员参与的一个非公开发行股票项目。案例中的发行人所表现出来的无法解释的股权再融资偏好引起了笔者的关注。根据项目执行中所能获取的有限信息，笔者分析了该公司存在股权再融资偏好的种种表现，项目组给出的诸多解释及其合理性，并合理推测其股权再融资偏好产生的动因。

一、公司概况

T公司是一家创业板上市的信息技术服务业高新技术企业，主营业务为数据中心IT基础设施第三方服务和相关IT基础设施产品的研发销售。公司的控股股东及实际控制人为董事长兼总经理L先生，持有公司17.22%股份；其他持有5%以上股份的股东为3个自然人，其中2人为公司董事。

公司近三年一期的资产负债率稳定在11.28%～14.75%的水平，流动比率、速动比率均在5倍以上，利息保证倍数平均为421倍。

2016年，T公司计划通过非公开发行股票的方式募集不超过80，000.00万元的资金。

二、对股权融资必要性的质疑及解释

（一）资产负债率显著偏低，资本结构未优化

发行人的资产负债率较低，2015年末和2016年3月末的资产负债率分别14.75%和11.28%，低于同行业可比上市公司的平均水平41.91%和42.89%。

经测算，股权再融资将使公司的资产负债率下降至10%以下，无论是在行业中还是整个市场中都处于极低的水平；而3.00亿债权融资与5.00亿股权融资的组合则可以使公司的资产负债率达到接近行业正常水平的35.16%。

对此，项目组给出的解释为：公司的银行贷款能力有一定的限制，轻资产公司可满足银行要求的抵押物或质押物有限，银行贷款融资的能力受到限制；公司发行债券的能力亦有一定的限制，按照公开发行的债券额度不超过最近一期经审计净资产的40%计算，约可发行2.78亿元债券，无法满足募投项目的8.00亿元的投资金额要求。

笔者认为上述解释并不具有足够的说服力。银行授信额度是否有进一步争取的空间值得商榷；近几年证券监管部门对中小企业私募债等一系列融资渠道的放开和鼓励也使得越来越多的中小企业得以通过债权融资的方式获得项目资金支持。因此，笔者有理由认为发行人从主观上并没有争取通过债权融资的方式改善其资本结构，体现出一定的股权再融资偏好。

（二）利润空间较大，债权融资更有利于股东回报

笔者以公司2015年度的财务状况和经营成果为基准，假设分别采用1.00亿、2.00亿、3.00亿债权融资，剩余部分采用股权融资，测算了三种融资方式对每股收益以及资产负债率的不同影响，并与全额股权融资方式进行对比。

根据测算结果，逐步提高融资中的债务融资比例，会使每股收益由纯股权融资下的0.2699元/股降至3亿债+5亿股下的0.2425元/股。进行债务融资会产生大额的利息费用，导致净利润大幅减少，每股收益降低。此外，以2015年度每股收益0.17元/股计算，市盈率为94.12倍，估值水平较高，在同等募集资金金额下所需增发股数较少，增发股票对每股收益的稀释效应较弱。

然而，这一解释规避了股权融资与债权融资对于加权平均净资产收益率（ROE）的影响。随着股权融资的比例的增大，EPS虽然在增加，ROE却由5.98%降至5.66%。鉴于EPS比ROE更加直接也便于理解，事实上这一融资决策的合理性具有一定的欺骗性。进一步测算可知，在募投项目产生的净利润增量在2，000万元以上时，加杠杆，即采用债权融资即可提高ROE。

（三）前次募集资金尚有剩余，投向尚不明确

T公司于2011年首次公开发行股票并在创业板上市，募集资金净额3.16亿元，截止2016年5月仍有8，184.53万元剩余资金尚未使用，其中募集资金的利息收入和超募资金共计8，152.01万元的资金投向尚未明确。发行人在尚有未确定投向的前次募集资金剩余的情况下仍然进行股权再融资，表现出尚未获得足够解释的股权再融资偏好。

三、T公司股权再融资偏好猜想

笔者根据所能获取的信息，对T公司股权再融资偏好的成因进行解读和猜想。

（一）所有权与控制权未分离，管理层不愿受约束

T公司实际控制人为其董事长兼总经理，对日常经营活动参与程度较高；持有股份5%以上的股东亦多为公司董事及高管。因此，T公司所有权和经营权实际上合而为一，内部人控制的情况较为突出。

进行债务融资会伴随诸多限制条款与要求，在所有权和经营权未分离的内部人控制环境下，管理层为了不被债权融资带来的限制性条款约束，能够继续享受包括在职消费在内的一系列自由，拒绝财务上更优越且对公司价值创造更有利的债权融资，而偏向股权再融资。

（二）控股股东大规模减持，增发利用二级市场溢价套利

T公司的控股股东、实际控制人为公司的董事长兼总经理L先生为T公司的创立者，持股比例为17.22%。

持股比例并不高的L先生近年泶嬖诖蠖罴醭智榭觥2014年12月23日、24日，L先生通过大宗交易分别减持了300万股、130万股T公司股票，共计T公司股本总额的2.36%。2016年2月4日，L先生又通过大宗交易减持7，176，734股，占公司总股本的2.632%。此外，大股东已明确表示不会参与此次非公开发行股票，即无增持意愿。

笔者认为，此前的减持透露出大股东视T公司股权为金融资产的程度大于长期资产，在IPO股票承诺限售期满解禁后急于通过二级市场减持的方式将资本溢价变现，成功套利。急于套利的大股东选择在股价处于高位之时进行股权再融资，利用二级市场的溢价做高发行价格，意在发行较少的股数获取较多的资金，侵害中小股东的利益，实现间接套利。

（三）利用控制权与现金流权分离，保留控制以小博大

根据现金流权和控制权相分离的观点，增发股票这一行为仅对现金流权有所稀释，在一定范围内对控制权并无直接影响。

本次募集资金的相关文件已明确表示此次增发不存在控制权发生变更的风险。尽管大股东持股比例仅为17.22%，绝对水平较低，但现阶段T公司股价处于相对高位，在同等募集资金金额下所需发行新股数相对较少；且鉴于大股东董事长兼总经理、创始人的身份，大股东及其兼任董事的管理团队对公司的控制较为稳固。

股权再融资在稀释了现金流权的情况下不影响控制权，使得大股东可以用更小的持股比例，即付出更少的成本，享受控制权所带来的显性与隐性收益。分离控制权与现金流权，利用低现金流权以小博大的杠杆效应获取控制权收益，或许是T公司股权再融资偏好的最深层次原因。

参考文献

[1]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究.2001（11）.

[2]张祥建，徐晋.股权再融资与大股东控制的“隧道效应”――对上市公司股权再融资偏好的再解释[J].管理世界.2005（11）.

股权再融资范文第10篇

（一）配股对上市公司经营业绩的影响 本文选取了2003年沪市实施配股的14家上市公司作为分析对象，为了观察配股前后公司经营业绩的变化情况， 样本的选择范围是：2002年（配股上一年），2003年（配股当年）和2004年（配股下一年）的财务数据。用来进行逐步分析的财务指标是上市公司配股之后主营业务收入增长率、净资产收益率、每股收益三项财务指标的变动率。

通过表1的数据分析，可以发现，实施配股的当年，14家上市公司的平均每股收益为0.24，2002年的数据则为0.285，2003年有10家上市公司每股收益较2002年的增长为负数，平均下降了18%，1家上市公司的每股收益保持不变，3家上市公司的每股收益出现了小幅度的增加。相比于2003年，2004年的经营业绩出现了进一步下滑，平均每股净收益下降了31%，为0.202，11家每股收益较2003年的增长为负数，只有3家公司的每股收益增长率为正数。结合以上数据分析，可以得出判断：大多数上市公司通过配股筹集的资金并没有得到很好的使用，上市公司在配股之后的获利能力出现了下降。

通过对表2和3的数据进行分析，可以得出，14家上市公司的净资产收益率和主营业务收入增长率均呈现出逐年下降的趋势。2003和2004年，14家上市公司的净资产收益率平均下降了17%和32%。2003年，有11家公司的主营业务收入增长率为负值，有1家公司与上年持平，有2家公司的主营业务收入增长率为正数。造成上市公司配股之后主营业务收入出现了负增长的原因可能是两方面的，一方面投入到主营业务中的资金没有达到预期效果，或者出现了投资收益率递减的问题；另一方面上市公司将新筹的资金投入到了企业的其他项目中，没有投入到主营业务中。这些都表明了上市公司再融资资金使用效率低下。

（二）增发对上市公司经营业绩的影响 本文选取了2003年在沪市实施增发新股的8家上市公司作为分析对象，结合财务管理理论，着眼于分析增发融资方式对上市公司经营业绩的影响程度，对上市公司增发前后的主营业务收入增长率、净资产收益率和每股收益的变动率进行对比分析。

通过对表4、表5和表6数据的分析，可以得出，在实施增发的当年（2003年），相比较于2002年，净资产收益率、主营业务收入增长率、每股收益都出现了下降。2004年，这三个指标都继续下降，且下降幅度较大。2003年和3004年每股收益较增发前平均下降8%和8%，主营业务收入增长率较增发前平均下降22%和59%，净资产收益率较增发前也均出现一定幅度的下降。上市公司在增发融资后，经营业绩并没有得到提高，获利能力反而更差。上市公司在增发融资之后，净资产收益率和每股收益均出现了大幅度下降，主营业务收入也没有获得增长。究其原因，上市公司并没有将增发筹集的资金按计划投入到企业的新项目中，或者投入了，但没有改善企业经营业绩。

（三）两种股权再融资方式对上市公司经营业绩的比较分析 引用章卫东（2005）《股权再融资条件下上市公司股权再融资行为和绩效研究》中的数据，对2001年实施股权再融资的121家上市公司进行研究，其中采用配股方式筹集资金的有99家，采用增发方式筹集资金的有22家，结合每股收益和净资产收益率两项指标，分别与增配前1年、增配后1年和增配后2年进行对比分析。

通过对表7中的数据进行分析， 可以得出， 121家上市公司在2001年实施配股和增发的一年和两年后， 配股公司调整后的净资产收益率要高于增发新股公司调整后的净资产收益率， 2003年这一现象最为明显，实施增发的公司净资产收益率和每股收益以越来越快的速度下降，完全是负增长，而配股公司则是正增长，其中净资产收益率较相比于2002增长64.24%，每股收益较相比于2002增长50%。这一论证是具代表性，因为评价企业自有资本及其积累获取报酬水平的最具综合性和代表性的指标是净资产收益率。基于以上分析，可以判断， 增发新股的上市公司的长期财务绩效比实施配股的上市公司显著差。

二、上市公司股权再融资绩效低下原因分析

（一）大股东控制导向 中国上市公司的控股股东大多数为非流通股，增发和配股等股权再融资行为也不会改变大股东的控股地位。通过高溢价的增发和配股来提高每股净资产，最大化大股东利益，是我国大部分上市公司普遍采用的股权再融资方式，通过这种方式给大股东带来的利益远远高于经营业绩的提高所带来的好处。因此，我国大部分上市公司股权再融资的首要目标是大股东利益最大化，而不是经营业绩的提高。

（二）再融资资金使用不当 我国上市公司再融资时，存在着较明显的“圈钱”动机，缺乏严密而科学的项目投资评估，没有遵循谨慎对待重大投资项目的原则，凭着管理人员的主观冲动盲目上项目，往往导致新项目投资获利能力低下甚至失败。甚至有部分上市公司通过关联交易、无偿占用、股利分配等各种途径转移上市公司募集的资金。

（三）资产负债率偏低 在平均资产负债率上，我国上市公司不仅低于美英等以股权融资为主的上市公司，而且低于德日等国家上市公司。虽然我国上市公司资产负债率偏低，但大多数上市公司只要能够进行股权再融资，都会采用这种方式来筹集资金，这样进一步降低了上市公司的资产负债率，对公司业绩造成了不良影响。

参考文献：