股权结构设计的模式范文
时间：2023-12-09 16:17:03
股权结构设计的模式篇1
上市公司股权结构的不同特征，导致各国上市公司的治理模式存在差异，从而影响上市公司审计委员会在公司治理中的地位和作用。根据各国上市公司股权结构和公司治理模式的不同特点，可以将上市公司审计委员会按在公司治理中的地位和作用不同分为以下几种模式。
1、以英美为代表的单层董事会制下的审计委员会模式。英美国家上市公司的股权结构以分散性的中小股东持股为特征，公司治理的重点是保护中小股东的利益。因此，其公司治理的构架是：股东大会选择董事会，董事会结构中独立董事的数量足以对执行董事起到制衡作用，并由董事会聘任经理层，在董事会下再设置包括审计委员会在内的各专门委员会。在这种模式下，审计委员会是董事会下的一个专门委员会，审计委员会能在董事会的授权下，按公司董事会批准的工作章程和规定行使职能，代表董事会对公司管理当局、内部审计和外部审计进行监督，并对董事会负责。这种模式下审计委员会大多由独立董事组成，审计委员会的主席也由独立董事担任，较好地保持了审计委员会的独立性。并且审计委员会直接代表董事会行使职权，提高了工作效率。因此，审计委员会能较好地维护中小股东的利益，有利于完善上市公司治理。
2、以法德为代表的双层董事会制下的审计委员会模式。法德上市公司股权结构的特征是机构投资者持股比例较大，公司治理的重点是防止管理层“内部人控制”。这种模式下由股东大会和工会选举产生监督董事会（也称监事会），然后由监督董事会提名组成管理董事会，并对其进行监督。监督董事会对股东大会负责，审计委员会是监事董事会下的一个专门委员会，并直接对监督董事会负责，审计委员会对相对管理董事独立，与管理董事会是监督与被监督的关系，能较好发挥审计委员会对公司管理当局的监督作用。但审计委员会易受大股东的操纵，为维护大股东的利益，而损害中小股东的利益。
3、以日本、中国为代表的二元单层董事会下设立审计委员会的模式。由于日本的股权结构是企业之间相互持股（交叉持股）为特征，公司治理的目标是维护股东的利益。因此，在这种模式下，股东大会同时选择监事会和董事会，监事会、董事会同时对股东大会负责，监事会行使对董事会和经理层的监督职能，董事会负责执行职能。审计委员会是董事会下的一个专门委员会。这种模式由于监事会和董事会易被大股东控制，监事会和审计委员会往往是为了“装饰门面”，并且监事会和审计委员会的监督职能常常界定不清。我国上市公司的审计委员会模式也和日本相似。
西方国家上市公司在董事下设立审计委员会，审计委员会大多数成员由独立董事担任，并且审计委员会的主席由独立董事担任，较好地保持了审计委员会的独立性。审计委员会在监督独立审计师、内部审计、财务报表完整性；参与公司风险管理和内部控制；沟通内部审计师、外部审计师和管理当局等方面发挥了重要的作用，促进了上市公司治理的完善。
而日本、德国等国家的上市公司的董事会由大股东控制，在董事会下设置的审计委员会更多的代表大股东的利益，虽然在对管理层进行监督方面起到了一定作用，但对公司治理的完善作用甚微，往往成为公司“装饰门面”的招牌。
二、我国上市公司审计委员会的现状分析
中国证监会于2002年1月7日的《上市公司治理准则》明确规定，上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议设立审计委员会，并明确规定审计委员会的主要职责是：（1）提议聘请或更换外部审计机构；（2）监督公司的内部审计制度及其实施；（3）负责内部审计与外部审计之间的沟通；（4）审核公司的财务信息及其披露；（5）审查公司的内部控制制度。这一规定的出台，虽然没有强制要求上市公司设立审计委员会，但上市公司出于“装饰门面”的需要，纷纷在董事会下设立了审计委员会。但是由于我国上市公司股权结构的特殊性，使得审计委员会的功能弱化。
我国上市公司的股权结构的特征是国有股、国有法人股和社会法人股的比例占65％以上，且不能流通，而占上市公司股权比例35％的流通股相当分散，机构投资者占的比例较少，形成非流通股股东的过分集中，而流通股股东的过度分散，导致上市公司的重大决策权由非流通股大股东掌握，即存在所谓的“一股独大”现象。这就意味着存在非流通股控股股东通过操纵公司的经营活动，侵害中小股东利益的可能性。“如果股权集中到能够克服所有权于控制权分离问题的程度，则公众持股公司的优越性将被抹杀，控股股东对股票市场的操纵以及其他伤害分散股东的可能性就会产生”（林毅夫等，1997），而且，由于非流通股股东和流通股股东的获利模式有很大的差别，因此，我国上市公司的非流通股大股东很容易通过控制股东大会，从而控制董事会掌握上市公司的重大决策权，从而掠夺中小股东的利益。我国上市公司的审计委员会是董事会下的一个专门委员会，并对董事会负责，因而，非流通股控股股东对审计委员会的成员有实质任免权，即大股东掌握了审计委员会的控制权。国外的审计委员会由独立董事担任，在一定程度上可以削弱大股东对审计委员会的控制力。但是我国上市公司董事会成员中独立董事的比例较低，很难对执行董事起到制衡作用，并且独立董事的选聘、报酬等需由大股东控制的股东大会通过，独立董事的独立性难于保证，既使审计委员会大多数成员由独立董事担任，也很难避免审计委员会成为大股东的工具。
我国上市公司股权结构中的另一个特征是国有股、国有法人股的产权管理体制没有完全理顺，上市公司国有股、国有法人股委托链过长，国有产权虚置，在“一股独大”的情况下，上市公司高级经理层实际控制了上市公司的重大决策权，即形成了“内部人控制”，内部人控制的形成在很大程度上削弱了股东大会和董事会对重大事项决策权的控制力度。另外，在我国很多上市公司中，董事长和总裁均由同一人担任，形成了董事会与管理层的重叠。显然，在董事长和总裁同为一人兼任的情况下，公司的董事长兼总裁在公司的决策控制与决策管理方面有相当的权力，再加上很多上市公司的国有产权虚置，股东大会也没有履行任免和管理董事会的职责，因此，董事长兼总经理在公司决策控制与决策管理方面的权力更是被放大。所以，公司治理结构中理想的决策控制与决策管理分立的条件不存在时，公司的监事会便有至关重要的作用。而我国上市公司的监事会又不能发挥必要的监督作用，主要体现在两个方面：首先，受法律因素的限制，监事会不拥有控制董事会的实际权力。一般而言，监事会在法律上只是被授予有限的监督权力，没有任命、罢免董事的权力，缺乏足够的制约董事行为的手段，其职权仅限于业务监督权，更多地具有职责、义务的要求，而缺少权力的含义。其次，监事会成员的人员构成决定监事会无法起到太大作用。监事会成员由股东代表和适当比例的公司员工组成，它们的专业胜任能力则非常有限，以用友软件为例。它的三位监事中两位是工科专业，一位是法律专业。他们或多或少与公司有经济利益关系，与经理层相比往往处于信息劣势，让他们进行财务监督则有点勉为其难。
因此，在上市公司“内部人控制”和审计委员会由非流通股大股东控制的情况下，希望审计委员会对“内部人”实行监督是不现实的。因此，在我国上市公司特殊的股权结构下，在董事会下设立审计委员会只是为了应对媒体和“装饰门面”的需要而已，审计委员会的功能大大稍弱。
三、完善我国上市公司股权结构，发挥审计委员会的作用
1、解决“股权分置”是发挥审计委员会在公司治理中的作用的前提
我国上市公司的重要特征是国有股、法人股等在上市公司股份中占比例较大，且国有股、法人股不能流通，其他股东很难通过二级市场增持来达到与控股股东相制衡的股份。因此，形成我国上市公司“一股独大”的现象。“一股独大”导致我国上市公司的重大决策权由大股东掌握，中小股东在董事会成员的任免、独立董事的聘任等重大问题的决策上很难表达自已的意念。大股东很容易通过控制董事会，从而操纵审计委员会，使审计委员会的作用稍弱，甚至使审计委员会成为“装饰门面”的招牌。因此，必须解决我国上市公司“一股独大”的现象。要使国有股、法人股比例降低，解决“股权分置”是前提条件，国家有关部门应当积极推进“股权分置”的改革。只有解决了我国上市公司“一股独大”的问题，才能改善董事会的结构，完善董事会治理，才能使独立董事的聘任、报酬等不受大股东的绝对控制，保持独立董事的独立性，使独立董事占多数的审计委员会，能更好地发挥其具有专业知识的优势，使审计委员会在上市公司的财务信息及其披露的审计、内部控制的完善、企业决策等方面发挥重要的作用，从而使上市公司的财务信息披露更加规范，内部控制更加健全，内部审计和外部审计得到提升，上市公司的生产经营决策更加科学，这样才能真正发挥审计委员会在公司治理中的作用。
2、大力培育机构投资者，有助于发挥审计委员会在公司治理中的作用
股权结构设计的模式篇2
一、美英模式的股权结构及其特点
美英模式的特点是，整个治理结构框架依市场控制为主、组织控制为辅的原则来设计，依托发达的资本市场，按分散的社会化的模式构建股权结构，委托人与人的制约关系，以公开化、市场化的形式来表现。分散型股权结构的特点是：股东持股量少流动性大，股权结构不稳定，股东参与治理的成本很高，客观上成为“不在的所有者”。其次是，分散的股权导致委托人对人的组织控制力减弱，不得不引入市场控制机制予以弥补。
美英市场控制作用在公司治理结构中的主要表现是：
1.独立董事制度。美英国家均要求在公司的董事会成员中，配备相当数量的独立董事。从理论上讲，这种董事会人员结构很难实现股东、董事会与经理之间的制衡。但实际上，这种制衡作用存在，而且有效，其原因是外部市场机制在发生作用。由于“不在的所有者”对人的控制力度很弱，中小股东群体没有兴趣也没有能力直接监督和约束公司的经营者，他们仅关心股票的收益率，并采取“用脚投票”方式来迫使经营者改善经营，甚至驱逐长期经营不善的经营者。因此，在股东治理能力弱化的情形下，设立独立董事制度，能有效提高董事会决策的公正性和有效性。设立独立董事的根本目的是确保董事会各项决策均应以大多数股东利益的价值取向为标准。
2.管理层人事制度。美国大多公司的董事长都直接兼任CEO，但公司所需的各种管理人才，包括COO和CFO则都是通过竞争型的经理人市场供给，并由市场决定价格或薪酬。迫于强大的市场压力，管理人员不得不以股东利益为宗旨而尽职尽责工作，并以股东的最大回报来获取信任和职位。
3.市场并购机制。分散型股东躲避风险的首要措施就是卖出股票，股票大量抛售导致股价下跌，当股价的市场价值低于其实际价值时，公司便成为被收购目标。分散型的股权结构为敌意收购提供了方便，一旦敌意收购成功，通过更换管理层，提高经营业绩，企业经营又步入正规。由此，资本市场的并购被看作是能够维护广大股东利益的最有效的公司治理机制，能对在位的管理层起到威慑作用。
分散型股权结构模式，改封闭型的公司为开放式的社会化的企业组织单位。由于这种治理模式的透明度、公开化、市场化程度高，虽然股东的主动治理欲望不强，但迫于巨大的市场压力，能有效地约束人的行为动机，从而使委托人的利益得到最大程度的保护。
二、德日模式的股权结构及其特点
德日模式的特点与美英模式相左，政治上主张统治权的集中，按集中的相互牵制的股权结构构建公司治理模式。强调银行在公司治理中的核心作用，银行与企业间的相互持股，事实上使企业与银行结成了“命运共同体”。集中型的股权结构，使大股东有足够动力去监控经理层，并能通过积极的“用手投票”机制，来保护委托人的利益。集中型股权结构的特点是：银行不仅仅是公司主要的股东，同时也是公司主要的债权人。具有双重身份的银行股东，与“不在的所有者”相比，成本较低，委托人能通过组织机制设置对人实施有效控制。其次，集中型的股权结构，构建了非常稳定型的股东群体，同时，也导致了极低的股权流动和弱化的资本市场功能。
德日整个治理模式的构建，贯穿着组织控制为主市场控制为辅的主导思想。集中型与分散型的股权结构模式相比，缺乏来自外部的市场压力，公司经营的公开化和社会化的程度低，企业成为一个相对封闭的组织，人没有经营危机感，缺乏创新动力。德日模式的安定性和稳定性，不仅体现在股东和人层面，员工通常也是一职定终身的。德日模式的文化底蕴使其非常注重员工的向心力和凝聚力，员工持股已成为定式，员工不仅可按资按劳获取收入，而且，还可晋升为董事或监事。
上述两种公司治理模式毫无疑问地都将股东利益至上作为公司治理的基本目标，其区别仅仅是在维护委托人利益和减低成本问题上所采用的方式不同而已，即是采用市场机制还是采用组织机制。
三、两种股权结构下的财务治理模式
分散型和集中型股权结构模式的财务安排具有如下不同之处：
1.财务目标。财务目标与经营目标具有一致性。财务目标是财务工作为之努力的方向或工作准绳。财务目标的改变，将随之影响财务的决策方法、决策标准、决策程序，以及利润分配政策等。
分散型股权结构下的公司是开放型的企业组织，“不在的所有者”通过资本市场的“用脚投票”机制传导信息并影响公司的经营决策。社会化的不稳定的股东群体，用于评价企业经营绩效的主要标准是盈利率和股票价格的高低，致使经营者在股东追求短期回报和高收益率的巨大压力下，不得不注重短期效益，并把股东财富最大视为企业经营的最高目标。
集中型股权结构下的公司则是相对封闭的企业组织，稳定型的股东群体，尤其是银行特有的股权债权双重性的大股东身份，使其非常注重公司的长期效益以及所承担社会责任和义务。企业经营目标既要满足所有者，同时也要考虑其他相关受益人的利益。
2.融资策略和资本结构。美英国家在公司融资问题上，一直采取宽松的金融监管政策，但事实表明，美英公司的融资倾向明显地偏重股权，而偏轻债权。究其原因是，分散型股权结构模式下，委托人对人的控制是间接型的，主要通过市场机制对人进行激励约束。因此，掌握了经营控制权的人，不愿运用还本付息压力沉重，且减少公司自由现金流的债权融资方式，自然选取无偿债压力的股权融资方式。
德日国家的金融自由化程度较低，对公司直接融资一直采取严格的监管政策，资本市场发展速度缓慢，加上商业银行在公司治理中的核心作用，逐渐形成以银行贷款为主的融资模式。集中型股权结构模式下，委托人对人的激励与监督，不是来自资本市场，而是来自银行体系。在日本，公司与银行间的关系十分密切，银行为公司提供长短期贷款、债券发行支持、股权投资、支付结算等系列融资服务，并称之为主银行体系融资模式。近年来，德日国家放松了金融管制，转为重视“用脚投票”的市场功能，增加公司资金来源中的直接融资比重，但总的间接融资比重仍大大高于美英国家。
与融资方式不同的是，由于美英公司主要以股权融资为主，所以，公司的资产负债比例普遍偏低，资本结构的稳定性好，财务风险小。美英国家理论上表述的资产负债比例是40%，但实际上大多上市公司的资产负债比例仅为30%。
德日模式的一个重要特征就是高负债经营，德日上市公司平均的资产负债比例大约在70%左右，高负债经营导致德日公司资本结构的稳定性差。同时，高风险的资本结构，也增大了公司在经营过程中的现金调控压力，导致财务结构的不稳定。
3.利润分配政策。美英强调资本市场的资源配置功能，以及资源的流动性。认为将利润留在企业由组织机制配置，会破坏市场机制，形成市场机制缺陷，影响配置效率，并为管理人员创造机会。因此，美英公司更愿意将盈利的较大比例作为红利回报股东，这样资金又重新回到市场，并通过市场功能再次进行资源配置。
德日模式中的市场作用较弱，组织功能较强，股权集中度高，大股东能对经理层实施有效的直接控制，能很好地保护自身利益。公司盈利作不作为红利返还，并没有太大的差异，所以，德日公司的利润分配政策并没有一定的倾向性，基本上是依据大股东们的意愿行事。四、构建适合于我国的公司治理与财务治理模式1.股权结构与公司治理模式。公司治理模式虽然是一个微观的制度安排，但与一国的宏观经济政策、市场发育程度、法律文化观念等紧密相关。中国公司治理的产生与发展具有与发达市场经济国家不同的初始状态和约束条件，从计划经济体制下蜕变而来的中国企业，无疑会受到客观制度环境和传统计划模式的影响和制约。中国企业治理模式的形成，不是一个自发的演变过程，而是一个以人为设计和干预为主的制度创新和突变过程。既然是以人为设计和干预为主的过程，那么，公司治理的创立和设计就有个模式的选择问题。
公司治理模式选择，首先应考虑现代经济的发展趋势，或者说是股权结构的发展趋势。因为，公司治理本身是解决委托所产生的利益不一致问题，而委托天生为现代经济的伴生物。所以，公司治理模式的选择，要依据其是否更适合于现代经济的发展趋势而定。很多学者认为，现代公司治理结构是建立在一个多元、分散、可流动的股权结构上的组织形态[1]。这里的“多元、分散、可流动”的股权结构，毫无疑问要依赖发达的资本市场功能。笔者认为，从现代经济的发展趋势看，资本市场在一国经济中的巨大作用是不容忽视的。集团企业的跨国经营、跨国上市，国际资本的全球流动，以及资本市场的全球化趋势等，都表明集中型的股权结构，已不再适宜现代经济的未来发展趋势，分散型股权结构模式的选择应是明智之举。其次，公司治理模式的选择还应考虑中国具体情况。多年来的改革，公司型股份制的企业组织形式已深入人心，中国的资本市场正以极快的速度迅猛发展。众多的中国企业海外上市，以及当前证券市场上的股权分置改革，都有力地说明着中国经济正随世界经济同步，正朝着经济全球化、股权社会化的方向发展。2.公司治理模式与经济秩序的重建。企业是创造社会财富的基层单位，企业内部的组织制度安排及其对外部环境的适应性，是决定企业创造财富多寡的重大问题。在商品经济社会中，社会财富必须有个明晰的归属问题。从法律角度讲，任何社会经济形态都必须建立起财富保障及其分配的游戏规则，这是社会经济秩序得以正常维护的基本条件。
传统的业主经济有清晰的私有产权关系，所有权、经营权和管理权的高度合一，私有财产在企业的内部和外部都得到极好保护。因此，传统业主经济得以平稳有秩序运行的根本原因是，在企业的内外部都拥有一个良好的社会财富保护机制。
现代经济的发展催生了现代企业，现代企业巨大的资金规模需求又催生了股份制经济。股份制经济的股权社会化特征又破坏了业主经济条件下简单的产权关系，打破了所有权与经营管理权的一体化模式，动摇了所有者财富的社会保障机制。在中国的历史上，我们曾违背了企业所有制形式必须与社会生产力相协调的经济规律，过早地消灭了个体、私营经济这种有利于生产力发展的所有制形式，制约了生产力的发展[2]。当前，我们又面临一个重大选择，即企业治理模式的选择。如前所述，公司治理模式的构建同样要受到来自社会经济、文化和生产力发展水平的制约。在公司治理模式的构建问题上，不能采用简单的“拿来主义”方法。明智的选择应是依据中国的实际状况，借鉴他国经验，取其精华，去其糟粕，寻求一个适合于我国的公司治理模式。当前亟待解决的问题是，计划经济的经济秩序被打乱了，市场经济的经济秩序又未完全建立起来，于是很多的社会问题显露出来，如企业绩效低下、经理层提供虚假的业绩报告、国有资产甚至社会财富大量流失、大股东疯狂掠夺中小股东财富等等。由此，笔者认为，当前改革的重大问题是重建所有者财富的社会保障机制和社会财富分配的游戏规则。
公司治理的核心内容是如何克服问题，以确保委托人的利益不受到损害。我国的《公司法》以及众多上市公司的公司章程都对投资者利益的保护做出了明确规定，也基本采用了英美的公司治理模式，如要求在董事会中设立独立董事制度、引入市场监控机制等。但我们在理论上却总是存在一些模糊认识，如到底是股东利益至上，还是企业所有的利益相关者（经理层、债权人、供应商、顾客等）的利益至上？是产权所有者拥有企业的剩余求索权和剩余控制权，还是所有的利益相关者都享有企业的剩余求索权和剩余控制权？
我们考察的上述两种公司治理模式都是建立在股东利益至上的，两者的差别仅仅是在克服问题上是采用市场机制，还是采用组织机制。它们并不存在企业权利独享或企业权利在所有的利益相关者之间均享的问题。换句话说，英美和德日模式都是建立在一个既定的社会经济秩序之上的，都承认产权所有者与企业其他利益相关者拥有不相同的权利。当然，公司的核心价值是所有者的权利，它包括企业的经济权利、人事权利和政治权利。但权利的分配应有主次之分、内外之分，如果企业所有的利益相关者一拥而上，均要求拥有企业的控制权，那实质上是一种平均主义的思想在作怪。然而，这种平均主义思想，正是传统计划经济痼疾所在，它抹杀了企业产权、经营权、债权、供货权、销货权等之间的本质差别，它与我们的市场经济背道而驰。笔者并不否认企业的经营成功需要来自各个方面的协同努力，也不否认现代经济中人力资本价值在企业经营中的巨大作用。但我们必须清晰地认识，我们的生产力水平还比较低，还处在社会主义的初级发展阶段，“资本雇佣劳动”在一定程度上仍具有历史的必要性和进步性。所以，重建所有财富的社会保障机制，强调股东利益至上的公司治理宗旨，能在一定程度上化解我们在改革中的种种疑难问题，如国企改革中的管理层激励问题、资本市场上流通股东与非流通股东间的经济利益问题等等。
3.公司治理主体与财务治理主体。财务治理是公司治理的核心。财务治理是指通过财权在公司内部的合理配置，从而确保财务目标的实现，并提高公司治理效率的财务制衡制度安排。公司经营控制权的核心是财权，在公司各项制衡制度的安排中，财权分配及制衡制度的设计是第一位的。
公司治理和财务治理在目标上具有一致性。公司治理的目标是降低成本，解决信息的不对称，提高公司绩效，保护投资者利益。财务治理的目标则是为了保证公司治理的有效性。
公司治理与财务治理在治理主体上具有同一性。公司的创立者是产权所有者，因此，产权所有者对公司拥有绝对的控制权，包括经营控制权、人事控制权和分配决策权等，同时也对公司经营承担相应社会责任和法律责任。从此意义上讲，公司的治理主体毫无疑问是产权所有者。实务中，公司股东会、董事会和监事会的设立，无疑都体现着股东利益至上的道德准则和经济法则。独立董事制度也正是建立在股权日趋社会化的基础之上，为保证中小股东的利益不受损害而设立的。但有人却认为公司治理主体不仅仅是产权所有者，应包括公司所有的利益相关者。甚至认为企业的财权配置不能只考虑股东和经理层的利益，每个利益相关者在企业的财权配置中都有权享有相应的财务权利，均应对企业有财务利益要求，而且人力资本最大者应拥有最重要的财务控制权[3]。笔者不接受这种观点，请问这种理论具有一般适用性吗？即使是高科技行业，知识资本也是作为股份形式体现出来的，高科技行业的公司治理同样也遵循股东利益之上的经济道德准则。我们不能将公司所有的利益相关者的不同经济身份混为一谈，在重建社会主义市场经济秩序的今天尤为如此。
公司财务治理的主体毫无疑问是产权所有者，因为公司治理与财务治理是个包容关系。财务治理的核心是公司财权的配置。在所有权和经营权两权分离、且股权社会化程度越来越高的现代企业中，公司财权的高度统一是不现实的，我们的选择即是要通过公司财权在董事会、股东会、监事会和经理层的合理配置，以及建立起科学严密的公司内部权利制衡机制来保护投资者利益，并减少成本。财务治理很大程度上是通过各项财权制度的设立来实现的。如公司财务计划的编报审批权；重大经营决策项目的立项决策权；财务控制制度的设计、检查和执行权；人事任免变动的审批权；公司薪酬计划的制定、变动报批权，以及对重大违法违规事件的处分权等等。此外，财务治理还应引入市场机制，如公司的人事聘用制度、高管薪酬制度等重大事项的决策权和监督权的配置，应做到公开、公平、有效。
财务治理的重要问题是解决委托人与人的信息不对称。经理层通过手中的权力，直接影响财务信息的生成质量和呈报方式，如会计政策的选择与变更、公司重大事项的披露时机和详尽程度等。而所有者则只能被动地接受所生成的财务信息或借助一定手段检验财务信息的质量。完善财务治理，就是要改变这种现状，即要通过公司内部财权的合理配置，并借助公司外部的市场力量，对公司内部各财权持有人的工作态度和工作质量进行有效的市场制约，在公司内外铸成一道制度性的铁壁铜墙，用严刑峻法和高昂的违规成本来迫使经理层执行制度、报告真实的财务信息。与此同时，投资者也应积极地行动起来，除要求尽快颁布有关保护所有者财富的法律条款外，还应主动地提升公司的治理水平，韩国在这方面就是一个很成功的例子。
股权结构设计的模式篇3
关键词：公司治理结构；模式；国际比较；启示
在实践中，各国公司根据各自的股权结构特点、历史文化传统以及市场结构等因素，形成了各具特色的公司治理结构模式，主要有美英模式和德日模式两种。
一、美英和德日公司治理结构模式的比较分析
（一）主要融资方式决定股权结构，从而形成两种不同的治理结构
在各国经济发展的实践中，企业的融资方式主要有两种：直接融资方式和间接融资方式。主要融资方式的不同决定了公司制企业不同的股权结构，从而形成了不同模式的公司治理结构。
以美国为代表的美英法系的国家，绝大多数企业主要是以直接融资的方式筹集资金。在美国由股东持股的股份公司数额占公司总数的95%以上，资本市场成为美国经济最重要的融资来源。1970年前，银行为美国经济提供了大约80%的资金比重，而到了20世纪90年代，这一比重则降至20%左右。直接融资的筹资方式使公司的股权相对分散，据资料表明1996年美国通用汽车公司股东人数在100万左右，其中5个最大的投资者拥有该公司9%的股份，其他50%多的股份由分散的中小股东拥有。股份公司股权的分散，使掌握专门知识和具有管理才能的少数经营者成为支配资本和处置企业财产的权力中心，是企业真正的“权威”。在此情况下，广大中小股东主要依靠股票市场“用脚投票”（即公司股价的波动）机制及其竞争性的职业经理市场所产生的压力等外部治理机制来规范核心管理层的非利润最大化行为以维护自身的利益。综上所述，英美法系国家的公司制企业由于其直接融资方式决定了公司的股权相对分散，而相对分散的股权结构决定了其股东型（市场主导型）的公司治理结构模式。
在以德、日为代表的欧陆法系的国家中，绝大多数企业主要是以间接融资方式筹集资金。在采用德日模式的公司中，银行作为债权人既为公司提供贷款，又是公司的股东，银行兼债权人和股东身份于一身。间接融资的筹资方式使企业的股权结构相对集中，法人和银行是股份公司最大的股东。其中，德国是全能银行的典型。德国的企业虽然采用了股份公司的组织形式，但通过发行股票方式募集企业生产经营资金的做法在德国并不普遍，也并没有形成象英美一样高度发达的证券市场。德国对银行的管制较为宽松，混业经营的金融体制使得银行可以提供各种金融服务，包括发放贷款、直接参与企业投资和提供证券中介服务等业务。大公司倾向于向银行借贷资金，发行的股票则要由银行认购，这样就形成了一种银行主导的企业模式。与德国不同，日本实行主银行制度，企业与银行之间形成了长期、稳定、综合的交易关系，与企业形成这种关系的银行作为主力银行，持有公司股票高达20%左右。从以上比较分析可见，相对集中的股权结构决定了德日法系国家的公司制企业采取不同于美英模式的公司治理结构。由于股权相对集中且相对稳定，证券市场的波动对经理层造成的压力相对弱化，即外部市场治理机制较弱，主要采用内部控制即“用手投票”机制。德日银行对公司治理的参与主要表现在以下方面：一是作为债权人通过向企业提供短、中、长期贷款而形成对公司财务压力，并及时进行相机治理。二是银行作为企业的大股东，以持有公司的股票直接参与公司内部治理。由此可知，德日银行通过债权和股权共同参与公司内部治理，由此形成了股权加债权共同治理型（银行导向型）的公司治理模式。
（二）两种公司治理模式的治理目标存在差异
美英模式以股东价值最大化为治理目标。由于企业融资结构以股权资本为主，其公司治理就必须遵循“股东至上”逻辑，以股东控制为主，债权人一般不参与公司治理。这是因为美英法律禁止银行持有公司股份，银行对公司治理的参与主要表现为通过相机治理机制来运行，即当公司破产时可以接管公司，将债权转为股权，从而由银行对公司进行整顿。当公司经营好转时银行则及时退出，无法好转时才进入破产程序。
德日模式以债权人及利益相关者利益最大化作为公司治理目标。由于企业融资结构以股权加债权相结合和以间接融资为主，其公司治理就必须遵循“利益相关者”逻辑，形成了股权与债权共同控制公司。
（三）两种公司治理模式对经营者的激励与约束机制不同
与证券市场“用脚投票”的外部约束机制相适应，美英公司为激励经营者努力为股东创造利润，也借助于证券市场的作用。由于股票价格的波动在一定程度上反映了经理人员的经营绩效，因此，从20世纪90年代以后，股票期权制度作为对公司高级经理的激励机制在美国得到广泛推行。股票期权制是指公司董事会与职业经理签定合同，授予经理在未来基本时间段（一般为3-5年）内以约定价格购买一定数量的公司股票的选择权，经理人员获得的收益为股票市价与行权价的差额。股票期权制度将经理人员的报酬与公司的市场价值相联系有利于协调经营者与所有者之间的利益关系，使经理人员与股东利益保持一致并延长了经理人的时间界限，为职业经理创造公司的长期价值提供了动力。据统计，在美国《财富》500强公司中，有90%以上推行股票期权制度；在纳斯达克上市的企业推行股票期权的也同样在90%以上。据估计，美国企业高层经理人员在2001年接受的酬金中有60%来自股票期权。
与美英公司的高酬金激励不同，德日公司采取的是经营者年薪制和年功序列制的激励机制。经理的报酬设计主要是年薪而非股票和股票期权制。以日本为例，主要是通过年功序列制度的刺激实现对经理人员的有效刺激。所谓年功序列制，是指经理人员的报酬主要是工资和奖金，奖励的金额与经理人员的贡献挂钩，公司经营业绩越显著，经理人员的报酬就越高。这种激励制度还包括职务晋升、终身雇佣、荣誉称号等精神性激励为主，不是短期利润增长和股价上扬，而是更着重于结合公司的长期目标绩效。
（四）两种公司治理模式的框架不同
美英国家公司治理模式的框架由股东大会、董事会及首席执行官3者构成。其中股东大会是公司最高权力机构，董事会是公司最高决策机构，董事会大多由外部独立董事组成，董事长一般由外部董事兼任，既是决策机构，又承担监督功能，首席执行官依附于董事会，负责公司的日常经营。美英国家公司治理结构中不单设监事会，其监督功能由董事会下的内部审计委员会承担，内部审计委员会全部由外部独立董事组成。
德日公司治理结构虽然都属于债权加股权的共同治理型，但德国雇员在很大程度上参与公司治理。由此，德、日两国的公司治理结构框架也存在较大的差异。德国的治理结构为特殊的“双层董事会”制度，即监督董事会和管理董事会，其中监督董事会的地位高于管理董事会，监督董事会主要代表股东利益监督管理董事会，由股东大会选举产生，但并不直接参加企业的具体经营管理，其职能相当于美国公司的董事会；管理董事会由监督董事会招聘组成且具体负责日常经营活动，其职能相当于美国公司的首席执行官。而日本公司治理结构的框架则由股东大会、董事会、经理、独立监察人所组成。实际上，股东大会在日本是名存实亡，真正发挥决策作用的是由经营者专家组成的内部董事会，董事会成员主要来自公司内部，不设外部独立董事，共同治理在日本已演变成了由经营者和内部人控制的局面。
（五）两种公司治理模式的利弊分析
综上所述英美模式的利弊可以概括为：其优点是证券市场“用脚投票”约束机制以及竞争性职业经理人市场竞争压力的存在，能对业绩不良的经营者产生持续的替代威胁。这种模式不仅有利于保护股东的利益，而且也有利于配稀缺性资源。但这种模式的不足是由于过分担心来自市场的威胁，在内部缺乏有效监督的情况下，易导致经营者的短期行为。为了克服弊端，美英公司的治理也开始借鉴德日模式，注重“用手投票”的监控作用。
德日模式的利弊可以概括为：其优点是银行直接“用手投票”的控制机制可以在不改变所有权的前提下将矛盾内部化。缺点是：无法使某些问题从根本上加以解决；证券市场不发达，企业外部筹资条件不利，企业负债率高等。为了克服这些弊端，德日公司治理也开始借鉴美英治理模式，注重“用脚投票”的作用。
二、我国公司治理结构的现状
我国的公司，特别是上市公司，大多数都是由国有企业改制而来的，国家处于绝对控股地位且流通股比例相对偏低，机构投资者极不发达。在此情况下，公司虽然建立了治理结构，但不合理的股权结构决定了这种治理结构是低效甚至无效的，主要表现在以下方面：一是我国公司的监事会严重弱化，形同虚设。二是我国公司的董事会衍变为一个具有权力等级结构的正三角形，董事长成为权力金字塔的塔尖。三是公司相关利益人的权益安全受到严重威胁。
三、问题的解决
通过公司治理结构的国际比较，对于探索和完善我国公司治理结构具有一定启示作用。现结合我国公司治理现状，就如何解决我国公司治理中存在的问题，建立适合我国现有公司的公司治理结构浅析如下：
（一）改善股权结构
我们应该模仿德、日改善股权结构，分散股权，但适度集中，少数大股东分享控制权；同时考虑到目前我国上市公司结构组织形式也主要类似于德、日的双层管理体制，因此更应构筑一个与“上层建筑”相适应的股权结构基础。
（二）改革内部组织结构
一是改变现有董事会监事会权力并行的做法，提升监事会的地位，扩大监事会的职权，要求董事会同时对股东和监事会负责。二是引入英美国家公司治理中的独立董事制度。从制度上提供独立于经营者的立法支撑，使独立董事成为全体股东利益的保护神。防止公司经营管理层操纵或隐瞒董事会的违法、违纪行为，并为董事会提供有利于股份公司全面健康发展的客观、公正的决策依据。三是董事长与总经理分设。
（三）建立有效的债权人治理机制
根据德日公司银行导向型治理模式运行的实践，结合我国公司制企业主要靠间接融资这一现状，为了保证债权人（银行）的合法利益，债权人应该和股东一样，在公司治理上有权对公司进行监督，并在非常情况下（如破产清算时）拥有控制权。
（四）大力发展和完善资本市场
根据融资方式决定股权结构，股权结构决定相应的公司治理模式这一现实，我国应建立一整套有利于企业进行直接融资的环境，其中大力发展和完善资本市场是其重要环节，其可以实现企业股权主体多元化、股权结构分散化，使广大中小投资者可以通过股票市场“用脚投票”的外部治理机制来维护自身的权益。
参考文献：
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股权结构设计的模式篇4
■中图分类号：F234 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）06-0072-03
摘要：文章以2015年广东省制造业上市公司为研究样本，实证研究了股权结构与会计稳健性之间的关系。研究表明：第一，广东省制造业上市公司的控股股东持股比例对会计稳健性有显著的负向影响，控股股东持股比例越高，会计稳健性越低。第二，广东省制造业上市公司的股权制衡度与会计稳健性呈显著的正向关系，即股权制衡度越高，会计稳健性越强。第三，广东省制造业上市公司的机构投资者持股比例对会计稳健性有负向影响，但影响不显著。
关键词：股权结构 会计稳健性 实证研究
一、引言
《企业会计准则――基本准则》在会计信息质量要求中对会计稳健性提出了明确要求，即企业对交易或者事项进行会计确认、计量和报告应当保持应有的谨慎，不应高估资产或者收益、低估负债或者费用。研究表明，会计稳健性是会计理论中最有影响力的计量准则（Sterling，1970），是财务会计中的一项重要惯例（Givoly、Hayn，2000），有效的公司治理能促进会计稳健性原则的运用。而股权结构是公司治理的基础，只有股权结构合理，公司治理才可能达到预期的效果，进而提高公司的经营绩效。本文以广东省制造业上市公司为例，拟从控股股东持股比例、股权制衡度和机构投资者持股比例三个方面实证检验股权结构对会计稳健性的影响，以期为公司设计合理的股权结构、提高公司绩效提供建议和参考。
二、理论分析与研究假设
上市公司股权结构是指上市公司股东的构成，即不同性质的股东所持有股份的比例及其相互关系。上市公司的股权结构决定了其控制权结构，不同的股权结构会反映不同股东的意愿，有些股东比较激进，有些股东比较谨慎，通过财务报告提供的会计信息体现出来，便形成了不同质量的会计信息。会计稳健性是财务报告的重要特征，由上可知，不同的股权结构会产生不同稳健性的会计信息。本文从不同股东之间的相互影响来分析控股股东和其他股东对会计信息稳健性的影响。
（一）控股股东持股和会计稳健性。关于控股股东对会计信息质量的影响主要有两种不同的观点：利益趋同和利益侵占。利益趋同观认为，控股股东既有动机追求公司价值最大化，又有能力对公司的管理层施加控制，从而解决公司的问题，促使公司提供高质量的会计信息，因此可以提高会计稳健性。利益侵占观认为，控股股东可能会利用其控制权，通过“掏空”、盲目“圈钱”等手段侵害中小股东的合法权益，最终实现自身利益的最大化。而为了掩盖其掏空等行为控股股东必然会粉饰会计信息，提供低质量的会计信息，从而降低会计稳健性。考虑到我国大多数上市公司都存在控股股东，我国众多学者的研究也表明，控股股东的控制力越强，上市公司的会计稳健性越低（董红星，2009；李凯，2011；王璇，2013；崔益嘉等，2015；肖彦等，2016）。因此，提出以下假设1：
假设1：控股股东持股比例越高，会计稳健性越低。
（二）股嘀坪舛群突峒莆冉⌒浴I鲜泄司除了控股股东以外，还存在一些持股比例较高的大股东，股权制衡指的就是控制权由这些持股比例较高的大股东分享，通过内部牵制，达到大股东相互制约、相互监督的股权安排模式。股权制衡既保留了股权相对集中的优势，又能有效抑制控股股东对上市公司的掠夺行为，因此，除控股股东以外的大股东为维护自身权益会要求公司提供更加稳健的会计信息。研究也表明，股权制衡度越高，会计稳健性越高（修宗峰，2008；温章林，2010；李凯，2011；徐哈军，2014）。因此，提出以下假设2：
假设2：股权制衡度越高，会计稳健性越高。
（三）机构投资者持股和会计稳健性。早在2000年证监会就提出了要大力发展机构投资者，并颁布了一系列的法律、政策及意见，以支持机构投资者的协调发展，改善我国证券市场结构，推动上市公司的良性发展。目前，A股市场上的机构投资者可以分为公募类、私募类、保险保障类、自营类和GJD类，截至2015年底，上述五类机构投资者的资金规模约28万亿元，持股市值约6万亿元，占A股自由流通市值约30%。由此可见，机构投资者已成为我国证券市场的主要力量之一。考虑到自身利益，机构投资者持股将不可避免地对上市公司的会计信息质量产生影响。从现有的研究文献来看，机构投资者持股对会计稳健性的影响尚无定论。支持者认为，机构投资者持股能有效监督管理层，降低大股东对会计稳健性的负面效应（程书强，2006；夏冬林等，2008；温章林，2010；马辉，2014）。反对者认为，机构投资者会与控股股东、管理层等合谋，降低会计信息质量，从而降低会计稳健性（李双海等，2009；李凯，2011；宋国玉，2013）。因此，提出以下两个对立假设：
假设3a：机构投资者持股比例越高，会计稳健性越高。
假设3b：机构投资者持股比例越高，会计稳健性越低。
三、研究设计
（一）研究样本选择与数据来源。本文选择在沪深交易所上市的属于广东省制造业的公司作为样本，剔除ST公司、中小板公司、创业板公司以及数据不完整、明显异常的公司，最终选择了56家上市公司来研究股权结构与会计稳健性的关系。所涉及的上市公司2015年的会计稳健性指标、控股股东持股比例、股权制衡度、机构投资者持股比例等数据均来源于东方财富网（http：///），数据的处理使用SPSS 16.0统计软件。
（二）变量设计。
1.会计稳健性衡量指标的选择。目前大多数对会计稳健性的计量大都采用Basu（1997）的计量模型，Ball和Shivakumar（2005）认为Basu的计量方法存在一定的缺陷，他们提出通过应计和现金流之间的关系来计量会计稳健性。本文选择该方法计量会计稳健性。
2.股权结构衡量指标的选择。本文选择第一大股东持股比例作为控股股东的持股比例、前十大股东持股比例的平方和作为股权制衡度、2015年度第三季度末机构投资者持股比例作为机构投资者持股比例（为了解决年末机构投资者持股比例与会计稳健性之间的内生性问题）来检验股权结构对会计稳健性的影响。
3.控制变量的选择。有研究表明，公司规模和公司是否亏损会影响会计稳健性，因此，本文在实证分析股权结构与会计稳健性之间的关系时，对相关的影响因素进行了控制。
有关变量的定义见表1。
（三）模型设计。本文设计以下三个模型来检验股权结构与会计稳健性之间的关系。其中，模型1检验控股股东持股比例对会计稳健性的影响，模型2检验股权制衡度对会计稳健性的影响，模型3检验机构投资者持股比例对会计稳健性的影响。
ACCt=α0+α1CFOt+α2DCFOt+α3CFOt×DCFOt+α4KGt×CFOt+α5KGt×CFOt×DCFOt+α6GMt×CFOt×DCFOt+α7×KSt×CFOt×DCFOt+εt （模型1）
ACCt=α0+α1CFOt+α2DCFOt+α3CFOt×DCFOt+α4ZHt×CFOt+α5ZHt×CFOt×DCFOt+α6GMt×CFOt×DCFOt+α7×KSt×CFOt×DCFOt+εt （模型2）
ACCt=α0+α1CFOt+α2DCFOt+α3CFOt×DCFOt+α4JGt×CFOt+α5JGt×CFOt×DCFOt+α6GMt×CFOt×DCFOt+α7×KSt×CFOt×DCFOt+εt （模型3）
四、实证分析
（一）变量的描述性分析。表2列示了样本公司的描述性分析结果。
从表2可以看出，控股股东持股比例的均值为0.3029，说明广东省制造业上市公司的控股股东处于相对控股地位；股权制衡度是前十大股东持股比例的平方和，计算出的数据越小，表明股权制衡度越好，其均值为0.2990，说明广东省制造业上市公司的股权制衡度不高；机构投资者持股比例的均值为0.0478，说明机构投资者在广东省制造业上市公司中的持股比例并不算太高。这可能与机构投资者更青睐金融、能源、房地产等行业有关。
（二）回归分析。本文利用模型1、模型2和模型3的公式对控股股东持股比例、股权制衡度和机构投资者持股比例对会计稳健性的影响进行了检验，结果见下页表3。从模型1的回归结果来看，控股股东持股比例对会计稳健性有负向影响，KG×CFO×DCFO的回归系数为-1.797，t值为-1.741，在10%的水平上显著，即控股股东持股比例会显著降低会计稳健性，假设1得到证实。从模型2的回归结果来看，股权制衡度对会计稳健性有负向影响，ZH×CFO×DCFO的回归系数为-1.320，t值为-1.769，在10%的水平上显著，即股权制衡度越低，会计稳健性越低，假设2得到证实。从模型3的回归结果来看，机构投资者持股比例对会计稳健性有负向影响，JG×CFO×DCFO的回归系数为-4.007，但不显著（t值为-0.855）。假设3a和假设3b均未得到C实，该结论与前文所述支持者的结论相反，与反对者的结论一致，但结果不显著，本文对此进行了进一步的分析。
（三）机构投资者持股比例对会计稳健性影响的进一步分析。2015年以来，我国A股市场的波动幅度较大，机构投资者的投资理念逐渐由“价值投资”变成了“价格投资”，其换手率越来越高，呈现出投资短期化的趋势，由此可见，机构投资者难以对其投资的公司进行监督，因此，公司的会计稳健性也无法得到提高。另外，有数据显示，我国A股市场正迈入真正的机构化时代，机构投资者之间的竞争越来越激烈，机构投资者对其经理的考核制度出现了短期化的特点，经理在业绩的压力下，很可能与公司的控股股东和管理层合谋，降低会计信息的质量。因此，机构投资者持股比例会对会计稳健性造成负面影响。同时，本文选取的样本对回归结果也有一定的影响。能源、金融、医药生物、交运设备和房地产这五个板块一直是机构投资者资金的聚集重点，本文以广东省制造业上市公司为研究样本，机构投资者在广东省制造业上市公司的持股比例并不高，从上述的描述性统计结果中也可以发现，这可能是造成回归结果不显著的主要原因。
五、结论
本文以2015年广东省制造业上市公司为样本，利用Ball和Shivakumar（2005）对会计稳健性的计量方法对股权结构与会计稳健性之间的关系进行了实证分析和检验，研究发现：第一，广东省制造业上市公司的控股股东持股比例对会计稳健性有显著的负向影响，控股股东持股比例越高，会计稳健性越低。第二，广东省制造业上市公司的股权制衡度与会计稳健性呈显著的正向关系，即股权制衡度越高，会计稳健性越强。第三，广东省制造业上市公司的机构投资者持股比例对会计稳健性有负向影响，但结果不显著。通过分析发现，机构投资者在广东省制造业上市公司的持股比例并不高，这可能是该结果不显著的主要原因，这也是今后的研究中应加以完善的地方。
因此，为了提高公司会计信息的质量，促使公司更好地遵循会计稳健性的质量要求，应设计合理的股权结构，提高除控股股东以外的大股东的持股比例，有效抑制控股股东对公司的控制和“掏空”行为，最终提高公司的会计稳健性。S
参考文献：
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作者简介：
股权结构设计的模式篇5
关键词:信用风险;结构模型;资产价值;违约率
Abstract:The structural model is one of the advanced method to study credit risk. Based on the four factors in modeling,the methods and the main results of foreign studies have been summarized. The domestic scholars' studies have been reviewed and many problems have been cited,the direction for improvement has been suggested.
Key Words:structural model,credit risk,asset value,default probability
中图分类号: F830.91文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)11-0013-04
一、引言
信用风险是商业银行面临的主要风险。随着金融理论和金融工程技术的发展,信用风险的量化研究取得了很大进展。在违约概率测算方面,先后出现了基于企业财务指标的统计判别模型,基于或有要求权分析的结构模型(structural model)和基于违约强度过程的简化模型(reduced model)三类方法。其中,结构模型因为其风险驱动机制明确、理论依据充分而受到理论界和实务界的关注。在理论研究上,结构模型已成为信用风险研究的一个重要分支;在实务上,以结构模型技术为基础的Moody’s KMV模型也取得了成功的商业应用。
二、国外文献综述和评价
(一)结构模型的基本思想
结构模型的基本思想是:公司资产价值的不确定性是信用风险的驱动因素。以Merton(1974)模型为例,在债务的到期日,如果资产价值大于债务面值,那么公司所有者就选择偿付债务;否则,公司所有者就选择违约。理论界一般用违约概率来衡量信用风险的大小,违约概率越大,则信用风险越高。在Merton模型中,违约概率就是在债务到期日公司资产价值小于债务面值的可能性大小。
一个结构模型需要明确界定以下几个问题:一是资产价值的变化服从什么样的随机过程;二是违约的触发点如何确定;三是违约事件发生在什么时间;四是违约发生后资产价值如何分配。以上4个方面构成了结构模型的基本要素,对这4个问题的不同设定就成为了结构模型演进发展的线索。
(二)结构模型的发展
Merton模型是一个开创性的成果,但也有其缺点,大量的实证研究发现Merton模型低估了债券的违约率,不同的学者对造成低估的原因有不同的观点,这些思想基本上都可以归结为对模型4个基本要素的不同设定,由此形成了一系列的新结构模型。
1. 资产价值变化过程。结构模型的信用事件是根据资产价值来定义的,资产价值的变化过程是结构模型的研究基础。在结构模型中,股权价值、债权价值以及税收都被看作是基于资产价值的或有要求权,对信用风险的定价是以资产价值及其变化为基础的。常用的资产价值变化过程有两种:几何布朗运动和带跳(jump)的几何布朗运动。经典的结构模型假定资产价值服从几何布朗运动,具有下面的一般形式:
(1)式中, 代表资产价值, 代表资产价值的增长率,代表资产价值的波动率,是一个标准的布朗运动, 代表资产价值受到的来自宏观经济、行业周期或公司特有因素的随机冲击,代表连续化的红利支付。
假定资产价值服从几何布朗运动的优点在于符合连续时间金融学的惯例,在此基础上可以应用金融衍生产品定价的通用方法,求解衍生资产价格的随机偏微分方程,在适当的边界条件下,可以得到债权价值的解析解,从而便于对影响信用风险的各因素进行分析,模型的结果容易与经济直观相联系。缺点是几何布朗运动意味着资产价值是连续变化的,没有考虑信用事件的突发性(surprise)。而且在该假设下,随着到期日的接近,违约风险将趋于零,但事实并非如此,即将到期的企业债券的信用利差并不为零。Zhou(1997)在基本的几何布朗运动基础上加入了跳跃成分(jump),用来研究资产价值的跳跃对信用风险的影响,阐释了当考虑跳跃到违约(jump to default)的可能性时,短期债券的违约风险始终存在,并不会随着到期日的接近而趋于零。
2. 违约发生时刻。违约发生时刻的设定分为固定时刻和随机时刻两类:Merton(1974)模型和Shimko(1993)模型中,违约只在债务到期日发生。Black和Cox(1976)分析了安全条款(protective covenants)对违约时间的影响,所谓安全条款是指一种在合约中赋予债权人迫使公司进行清算或重组的权利的安排,其主要形式是:一旦公司价值在债务的有效期限内低于预先指定的水平,那么债权人将有权迫使公司破产。因此,对于具有安全条款的债务,违约时点是不确定的,是资产价值第一次到达某个水平值的时刻,即首达时(first passage time),违约概率也不是由某个时点上资产价值的分布决定,而是在一段时间区间上的首达时的累积概率。Longstaff和Schwartz(1995),Leland(1994),Leland和Toft(1996),Briys和Varenne(1997)都采用了这样的违约发生时刻设定。
引入随机的违约发生时刻使得结构模型更加灵活,更加接近于现实情况,能更灵敏地反映信用风险的变化,根据模型得到的违约率与实际的违约率比较接近。缺点是模型变得比较复杂,需要求解的参数更多,在一定程度上限制了模型的实际应用。
3. 违约触发点。违约触发点(bankruptcy trigger)是指资产价值的一个临界水平,资产价值低于该水平值就会引发违约,也叫违约边界(default boundary)。违约触发点的设定方法分为外生和内生两种:在Merton(1974)模型和Shimko(1993)模型中,违约触发点就等于债务面值,在Black和Cox(1976),Longstaff和Schwartz(1995),以及Moody’s KMV模型中,违约触发点等于预先设定的某个值,在Collin-Dufresne和Goldstein(2001)中,违约触发点服从某个外生的随机过程,以上模型都属于外生的违约触发点。Leland(1994),Leland和Toft(1996)以及Fan和Sundaresan(2000)都引入了内生的违约触发点。理论依据是在存在税收的前提下,公司价值取决于税盾和破产成本的权衡,公司所有者可以通过选择最优的违约触发点来实现股权价值的最大化。违约触发点由公司资产价值的运动方式、债务的数量和期限、税率和破产费用共同内生决定。
违约触发点设定的变化,尤其是内生的违约触发点的出现不仅提高了对违约率的估计准确度,而且在此框架下还可以考察公司的最优资本结构,以及债务的期限结构对公司经营风险选择的影响等问题。
4. 违约的经济后果。传统的结构模型假定了严格优先规则(absolute priority rules)得到遵守,即当违约发生时,资产价值作如下分配:首先支付破产成本,然后债权人获得剩下的资产价值,股东无权参与分配。上面所述的研究都假定违约的后果是破产清算,但现实中债务重整要多于破产清算,股东能从债务重整中获得一定利益。Anderson和Sundaresan(1996),Barral和Perraudin(1997)提出了债务重整模型:如果破产清算的成本大于重整谈判(renegotiation)的成本,那么进行破产清算对债权人是不利的,通过债务重整获得的利益会比破产清算多。股东和债权人双方有动力进行重整谈判,重整利益的分配取决于双方的议价能力。债务重整模型的主要结论是,当股东有权参与破产财产的分配时,股东有更强的违约动机,于是债务人面临更大的违约风险。
债务重整模型对研究我国上市公司的信用风险有很好的借鉴价值。首先,我国的债权人保护机制不健全,破产清算成本很高,符合债务重整模型的假设。其次,我国上市公司即使陷入财务困境,甚至于资不抵债也不会被破产清算,而是获得债务重组。其它条件不变,破产重整无疑会提高股权的价值,降低债权的价值,这在一定程度上可以解释为什么一些被特别处理的公司的股权价值并不低。
(三)经验研究及结果
违约率和信用利差(即企业债券收益率与同期限国债收益率的差值)都可以作为衡量信用风险高低的指标。国外的实证研究有的检验结构模型对信用利差的估计准确性,有的检验模型预测的违约率与实际违约率是否接近。不同学者检验的结果并不完全一致。
对信用利差进行检验的文献中,有代表性的如Eom(2003),以及Huang和Huang(2003)。Eom等(2003)对Merton(1974),Geske (1977),Leland和Toft(1996)等5个模型进行了实证研究,样本为1986-1997年间的182只公司债券。实证发现Merton模型低估了债券的信用利差,其它的4个模型倾向于高估高杠杆率公司的信用利差,低估较安全公司的信用利差。Huang等(2003)考察了Andersonand Sundaresan(1996),Anderson,Sundaresan和Tychon (1996),Mella-Barral和Perraudin(1997)等6个结构模型,发现模型估计的信用利差平均来说只能解释Baa级债券实际利差的25%,B级债券实际利差的75%,余下不能由信用风险解释的部分,他们称之为流动性利差。
对违约率进行检验的文献中,有代表性的是Leland(2004),他检验了Longstaff和Schwartz(1995b),Leland和Toft (1996)两个模型,样本来自于Moody公司公布的1970-2000年的违约债券数据。结果发现对于Baa级的债券,在适当的资产波动率下,其长期的(大于6年)累积违约概率估计值与历史违约率相当接近。而短期的(小于4年)累积违约概率估计值比历史违约率低50%。
三、国内文献综述和评价
(一)研究方法和结果
国内的研究大部分是实证研究,有以下几个共同点:(1)大部分研究以Merton(1974)模型为基准。(2)在违约边界的设定上大多参考KMV模型的方法,即取短期债务加上长期债务的一半为违约边界。(3)考察的时期比较短,通常为1至2年。(4)普遍采用KMV公司提出的违约距离(distant to defalut)指标来度量信用风险的高低。KMV公司的研究发现违约距离与预期的违约频率是负相关的关系,因此,违约距离越大意味着信用风险越低,越小则信用风险越高。违约距离(DD)按照下式计算:
(2)式中 表示资产在现在时刻的价值,为自然对数的底数,表示债务的期限, 表示违约边界,其它符号含义与(1)式相同。
有代表性的研究结果有:周昭雄(2006)选择了30家国内的上市公司作为实证分析对象,并将其分为三种类型:优良业绩、中等业绩和较差业绩,其中每类公司各10家。通过对三类上市公司违约距离与理论违约概率的计算分析,发现违约距离对三类公司有较好的区分能力,但理论违约概率低于实际的违约概率。马若薇(2006)选择了2004年底以前在沪深两市挂牌的所有上市公司作为总体考察对象,经筛选后得到852个样本,其中有115家ST公司。计算样本公司在2002年末的违约距离,发现违约距离越小的组,ST公司出现的频率越高,在一定程度上与KMV公司的发现相似。翟东升(2007)选取2005年沪深两市被ST的15家上市公司及与之配对的15家非ST公司共30家上市公司为样本。研究发现,在被ST的前三年,目标公司和对照公司的违约距离差异不显著;而在被ST前两年,目标公司的违约距离均值显著低于对照公司的违约距离均值。其它文献的研究方法和结论大致相同,如闫丽瑞(2009),赵保国等(2007),薛峰(2005)。
(二)研究中的不足之处
上述研究的结论认为结构模型对研究我国上市公司的信用风险有一定的适用性,但研究方法上有一些共同的问题尚未得到解决。
1. 检验标准的问题。ST和业绩都是侧重于公司的盈利能力,而不是清偿能力,尽管二者有一定联系,但也有区别,被ST或者业绩不好不等同于违约。短期内公司的偿债能力受盈利的影响较小,违约与否与公司的资金充足程度的关系更紧密一些。因此,尽管检验结果发现结构模型能区分ST公司与非ST公司,或者能区分绩优公司与绩差公司,但不一定意味着能区分信用风险高低。
2. 资产价值的问题。股权价值是推算资产价值的基础。结构模型中的资产价值并不等同于资产的账面价值,而是资产的市场价值,体现的是在现有的信息集上,市场对资产未来创造净现金流的能力的评估和判断。资产价值并不能直接观测,需要把股权看作是以资产价值为基础的看涨期权,根据期权定价公式由股权价值反推资产价值。国内的上市公司长期以来存在股权二元结构,在股权分置改革之前分为流通股和非流通股,股改之后分为流通股和限售流通股,同股不同价,股权总价值一直没有令人信服的计算方式,因此,推算资产价值的基础有问题。不同的学者对股权价值有不同的计算方式:有的把流通股和非流通股价格统一按流通股股价计算,如马若薇(2006);有的把非流通股股价按每股净资产计算,如闫丽瑞(2009)和张泽京等(2007),赵保国(2007);有的把非流通协议转让的价格对每股净资产做回归,建立模型估算非流通股股价,相当于按协议转让价格计算,如薛峰(2005)。有的根据非流动性折价理论,按照流通股价格的一定比例计算非流通股价格,如翟东升(2007)。笔者认为,以每股净资产作为非流通股价格并不可取,从金融学的观点来看,股权的内在价值等于未来红利的现值之和,因此即使股权不能流通,其价格也不应当简单地等同于每股净资产;以协议转让价格作为非流通股价格也没有太多的理论依据,而且股权协议转让并不经常发生,所观察到的价格的时效性难以保证;把非流通股价格等同于流通股价格,或者流通股价格的一定比例都需要有一个前提条件,即流通股价格是合理的,这一条件其实也没有得到验证,股权价值的合理计算仍然是一个尚未解决的难点。
四、结论和启示
综上所述,国外对结构模型的研究已发展到一个比较深入的阶段,而国内的研究尚处于初级阶段。笔者认为,进一步的研究要解决的首要问题是提高实证研究的合理性。具体地说,就是要保证输入变量的合理性,以Merton模型为例,关键的变量是股权价值和股权价值波动率。我国的股票市场发展时间尚短,投资者结构不合理,证券市场的投机性倾向明显,因此存在对股价的不合理估值和过度波动,这是进一步的研究应当思考和解决的问题。
参考文献:
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[2]Zhou,C. The term structure of credit spreads with jump risk[J].Journal of Banking and Finance ,2001(25): 2015-2040.
[3]Shimko.D,NaohikoTejim and D.V.Deventer.The Pricing of Risky Debt When Interest Rates are Stochastic[J].Journal of Fixed Income,1993,(3):58-65.
[4]Black,F. and J. Cox. Valuing corporate securities: some effects of bond indenture Provisions[J]. Journal of Finance, 1976,(31): 351-367.
[5]Longstaff,F.Schwartz,E.Valuatiing risky debts:a new approach[J]. Journal of Finance,1995,(50): 789-820.
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[7]Leland,H.E. and K. Toft. Optimal capital structure, endogenous bankruptcy,and the term structure of credit spreads[J]. Journal of Finance,1996,(51): 987-1019.
[8]Briys,E. and F.de Varenne. Valuing risky fixed dept: an extension [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis 1997,(32): 239-248.
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[11]Anderson,R. Sundaresan,S.Design and valuation of debt contracts[J].Review of Financial Studies,1996,(9):37-68.
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[18]翟东升,张娟,曹运发.KMV模型在上市公司信用风险管理中的应用[J].工业技术经济,2007,(1).
[19]闫丽瑞.基于KMV模型的信用风险度量研究[J].山西财经大学学报,2009,(5).
[20]张泽京.基于KMV模型的我国中小上市公司信用风险研究[J].财经研究,2007,(11).31-41.
[21]赵保国,龙文征.信用评级中的违约率、违约概率研究[J].中央财经大学学报,2007,(1).
股权结构设计的模式篇6
关键词证券设计；契约；融资
证券设计理论(securitydesigntheory)起源于资本结构理论。是近年来金融经济学最重要的理论前沿之一。根据《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》中FranklinAllen为证券设计理论撰写的条目以及Aflen和Winton(1995)的解释，所谓的证券设计，就是对证券结构的基本决定因素进行研究，从而设计出最优的金融契约，以克服人之间的各种摩擦。早在20世纪70年代中期，国外学者就开始了对证券设计理论的研究，Allen和Winton于1995年对国外有关证券设计理论的研究进行了系统和全面的综述；相对地，国内对证券设计理论的研究才刚刚起步，我国学者很少就国内证券设计理论的研究进行综述。
一、证券设计理论的研究现状
尽管国内对证券设计理论的研究比较少，但笔者认为可以将国内证券设计理论的研究分为以下四个方面。
(一)描述性研究
张鹏(2001)，汪兴隆(2003)，黄励岗、陈溪华(2003)，兰春华(2006)，田增瑞、司春林(2006)，杨介棒(2007)等论述了证券设计理论的起源、定义和研究内容。他们将证券设计理论分为下列四个模型：关系模型、信号传递模型、控制权市场模型和产品市场理论模型。同时，指出了现有证券设计理论的几个研究缺陷：一是研究范围过于狭窄，只局限于研究公司融资证券结构对公司价值的影响，未对各种证券的内部结构及其具体形式进行探讨；二是忽视了外部环境对证券设计的影响；三是企业利益相关者的利益关系被忽视。此外，兰春华(2006)还对证券设计理论作了一个系统的定义，认为证券设计理论是以金融契约为形式，以融资工具为手段，以公司价值及公司利益相关者利益最大化为目的，以公司控制权及现金流的优化配置为核心。以成本、非对称信息、流动性、不同产品市场等为契机，全面地研究公司证券的最优系统集成。他认为，证券设计的研究内容包括金融契约、融资工具、公司价值，证券设计理论研究的契机包括成本、非对称信息、流动性以及不同产品市场等。
(二)债务契约研究
江乾坤(2005)运用内生性证券设计理论系统地研究了企业的多层次债务融资问题。他首先分析了正式债务融资工具(包括银行贷款和公司债券)与非正式债务融资工具(商业信用、可转债和国际项目债券)的融资功能。接着，通过数学模型事前设计企业最优的债务融资工具及其偿债保障机制。在此基础上，把我国上市公司分成四类，运用最新的财务数据对各种债务融资工具及其经营绩效进行了实证检验，结果发现它们大体上呈正相关，从而得出以下结论：在各种债务融资工具中，长期借款更有利于国有控股企业；短期借款则对民营企业的促进作用更大；而已发行公司债券的企业，其核心竞争力并不强。因此，他建议各类企业应合理调整银行贷款期限结构，净化彼此间的商业信用环境；而政府应该改革现行的公司债券审批体制，更快地推进“国退民进”战略。同时指出，债务融资工具可能并不适合中小企业融资，大力发展中小企业板块的股权融资功能很有必要。
(三)风险投资研究
田增瑞、司春林(2006)运用证券设计理论研究风险投资，将其与创业企业的价值评估联系起来。他们认为，创业企业最恰当的证券选择应该是结合了债权和股权双重特性的复合证券——期权化的衍生证券，即可转换优先股。创业投资家代表投资方持有可转换优先股，管理层和创业者持有普通股。在状态差时，创业投资家偏好债权特性，因为债权特性使他们拥有企业整个资产的索取权，即当企业经营失败进行清算时。创业投资家可优先获得清偿，这有效保护了他们的利益；相反，在状态好时，创业投资家则偏好股权特性，因为股权特性使他们参与企业利润的分配，分享创业企业价值增长所带来的好处。即：企业盈利越高，投资者的优先股转换成普通股的比例越少，创业者拥有的股份就越多，也就在绝对额上获得较高的资本收益；相反，企业盈利越低，投资者的优先股转换成普通股的比例越高，普通股价值下降，创业者获得的收益就越少。故对创业者而言，压力和动力并存可激发创业者的努力，减少成本，使创业企业价值最大化。
赵巧艳(2006)研究了风险投资过程中风险企业的控制权分配问题，得出了可转换债券、可转换优先股等复合性融资契约是实现风险企业控制权分配的理想工具的结论。
(四)融资决策研究
潘敏(2002)运用证券设计理论的分析方法，探讨了企业融资行为选择中自有资本的约束问题，并结合我国国有企业改革的实际情况，对我国股份制企业的股权融资偏好、融资效率低下、公司治理效率低下等问题的形成机制进行了合理分析。
刘萍(2007)以证券设计理论为基础，通过分析融资决策过程中各参与主体的行为、相互影响及最终所达到的均衡状态来研究融资方式的选择过程。她认为，经理人在选择融资方式时，不只是股权——债权比的选择，实质上是控制权相机转移的选择，这使得股权人、债权人、经理人的利益不一致而产生冲突。为缓解该冲突，就必须设计一定比例的债券和股票证券组合。她通过构建融资决策模型，确定最佳的融资方式。最后得出以下结论：当公司产出低于应付债券面值时，公司将破产，此时债权人执行清算权；而当公司产出高于债券面值时，股权人和债权人按各自计算收益的方式共享产出，这时控制权由经理人和股权人学控。羊群效应影响股东财富波动，但不影响融资方式选择。
马晓军(2004)结合证券设计理论对融资工具创新问题进行了研究。他在证券设计理论的基础上对股、债两种基本融资工具以及混合证券的契约属性进行了较为系统的综合研究，揭示了两种基本融资工具的约束条件。他认为，在我国目前监督机制薄弱、监督成本较高，同时又存在非效率清算的条件下，发展优先股融资具有效率的优越性。同时，他还研究了期权在融资过程中的契约属性以及在减少信息不对称方面的重要作用，论证了现阶段在我国发展可转换证券以及其他期权类融资工具的必要性。二、我国证券设计理论研究的简要评价
(一)缺点
1.没有形成自己独创的研究成果。无论是在对证券设计理论的定义、研究内容还是在研究方法上。国内学者都只是引进和介绍其理论成果，动态跟踪证券设计理论研究的进展，并没有形成自己独创的研究成果；2.国内学者未能对次级债务(subordinateddebt)和更加复杂的证券的存在做出理论上的解释。比如，国外学者通过各种信号传递、激励机制等模型解释了期权机制等在证券中的合理存在，而国内学者尚未对这方面展开研究；3.对证券设计理论的实证检验不足。由于我国企业可选择的融资方式较少，即使是上市公司，其可用于研究的融资数据也不全面，因此国内学者对证券设计理论的实证研究很少。
(二)构建中国特色理论的初步尝试
尽管国内证券设计理论的研究较少。但学者们仍然坚持从实际出发，结合我国的具体国情对证券设计理论的中国化作了初步尝试。潘敏(2002)围绕国有企业改革中面临的如何建立国有企业公司法人治理结构这一焦点和核心问题，从融资契约的企业所有权配置机制角度出发，探讨了以股权融资作为初始融资方式，建立在股票契约基础之上的国有股份制企业中的所有权与经营权分离问题及其公司治理机制特征等。马晓军(2004)通过比较我国与其他国家和地区的贷款期限结构后发现：我国的债务融资期限较短，债务融资面临着较为严峻的非效率清算问题，而优先股融资既可以解决债务融资方式下的非效率清算问题，又可以解决股权融资方式下的监督问题，因此，在我国开拓优先股融资具有重要的意义。江乾坤(2005)运用证券设计理论的分析方法。结合我国的实际，探讨了各类上市公司的融资次序问题，得出长期借款有利于国有控股企业，而短期借款更有利于民营企业的结论。
三、我国证券设计理论研究的展望
国内证券设计理论的研究从早期的跟踪引进、描述性研究到后期的规范性研究和少量实证研究，无论在研究方法还是在研究内容上都有了较大的进步。但是，相对于国外研究，国内证券设计理论的研究只能说是处于起步阶段。笔者认为，我国证券设计理论的未来研究主要应围绕以下两个方面展开。
(一)中国特色的证券设计理论框架体系的构建
目前国内证券设计理论的研究范围过于狭窄，只局限于研究公司融资结构对公司价值的影响，因此，我们必须结合中国实际，丰富证券设计理论的研究内涵，构建中国特色的证券设计理论框架。1.随着我国资本市场的不断完善和金融工具的不断创新，国内证券设计理论要逐步开展对混合证券等创新融资契约的研究，探讨各类企业如何通过事前融资契约的设计使事后的控制权和现金流效率得到分配，实现企业价值最大化。2.我国的创业投资已逐渐兴起，如何设计证券融资工具解决创业投资中各相关利益者之间的委托问题，实现创业企业价值最大化，也是今后国内证券设计理论研究的方向。
(二)加强对证券设计理论的实证检验
股权结构设计的模式篇7
关键词 证券设计；契约；融资
证券设计理论(secu rity design theory)起源于资本结构理论。是近年来金融经济学最重要的理论前沿之一。根据《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》中franklin allen为证券设计理论撰写的条目以及aflen和winton(1995)的解释，所谓的证券设计，就是对证券结构的基本决定因素进行研究，从而设计出最优的金融契约，以克服人之间的各种摩擦。早在20世纪70年代中期，国外学者就开始了对证券设计理论的研究，allen和winton于1995年对国外有关证券设计理论的研究进行了系统和全面的综述；相对地，国内对证券设计理论的研究才刚刚起步，我国学者很少就国内证券设计理论的研究进行综述。
一、证券设计理论的研究现状
尽管国内对证券设计理论的研究比较少，但笔者认为可以将国内证券设计理论的研究分为以下四个方面。
(一)描述性研究
张鹏(2001)，汪兴隆(2003)，黄励岗、陈溪华(2003)，兰春华(2006)，田增瑞、司春林(2006)，杨介棒(2007)等论述了证券设计理论的起源、定义和研究内容。他们将证券设计理论分为下列四个模型：关系模型、信号传递模型、控制权市场模型和产品市场理论模型。同时，指出了现有证券设计理论的几个研究缺陷：一是研究范围过于狭窄，只局限于研究公司融资证券结构对公司价值的影响，未对各种证券的内部结构及其具体形式进行探讨；二是忽视了外部环境对证券设计的影响；三是企业利益相关者的利益关系被忽视。此外，兰春华(2006)还对证券设计理论作了一个系统的定义，认为证券设计理论是以金融契约为形式，以融资工具为手段，以公司价值及公司利益相关者利益最大化为目的，以公司控制权及现金流的优化配置为核心。以成本、非对称信息、流动性、不同产品市场等为契机，全面地研究公司证券的最优系统集成。他认为，证券设计的研究内容包括金融契约、融资工具、公司价值，证券设计理论研究的契机包括成本、非对称信息、流动性以及不同产品市场等。
(二)债务契约研究
江乾坤(2005)运用内生性证券设计理论系统地研究了企业的多层次债务融资问题。他首先分析了正式债务融资工具(包括银行贷款和公司债券)与非正式债务融资工具(商业信用、可转债和国际项目债券)的融资功能。接着，通过数学模型事前设计企业最优的债务融资工具及其偿债保障机制。在此基础上，把我国上市公司分成四类，运用最新的财务数据对各种债务融资工具及其经营绩效进行了实证检验，结果发现它们大体上呈正相关，从而得出以下结论：在各种债务融资工具中，长期借款更有利于国有控股企业；短期借款则对民营企业的促进作用更大；而已发行公司债券的企业，其核心竞争力并不强。因此，他建议各类企业应合理调整银行贷款期限结构，净化彼此间的商业信用环境；而政府应该改革现行的公司债券审批体制，更快地推进“国退民进”战略。同时指出，债务融资工具可能并不适合中小企业融资，大力发展中小企业板块的股权融资功能很有必要。
(三)风险投资研究
田增瑞、司春林(2006)运用证券设计理论研究风险投资，将其与创业企业的价值评估联系起来。他们认为，创业企业最恰当的证券选择应该是结合了债权和股权双重特性的复合证券——期权化的衍生证券，即可转换优先股。创业投资家代表投资方持有可转换优先股，管理层和创业者持有普通股。在状态差时，创业投资家偏好债权特性，因为债权特性使他们拥有企业整个资产的索取权，即当企业经营失败进行清算时。创业投资家可优先获得清偿，这有效保护了他们的利益；相反，在状态好时，创业投资家则偏好股权特性，因为股权特性使他们参与企业利润的分配，分享创业企业价值增长所带来的好处。即：企业盈利越高，投资者的优先股转换成普通股的比例越少，创业者拥有的股份就越多，也就在绝对额上获得较高的资本收益；相反，企业盈利越低，投资者的优先股转换成普通股的比例越高，普通股价值下降，创业者获得的收益就越少。故对创业者而言，压力和动力并存可激发创业者的努力，减少成本，使创业企业价值最大化。
赵巧艳(2006)研究了风险投资过程中风险企业的控制权分配问题，得出了可转换债券、可转换优先股等复合性融资契约是实现风险企业控制权分配的理想工具的结论。
(四)融资决策研究
潘敏(2002)运用证券设计理论的分析方法，探讨了企业融资行为选择中自有资本的约束问题，并结合我国国有企业改革的实际情况，对我国股份制企业的股权融资偏好、融资效率低下、公司治理效率低下等问题的形成机制进行了合理分析。
刘萍(2007)以证券设计理论为基础，通过分析融资决策过程中各参与主体的行为、相互影响及最终所达到的均衡状态来研究融资方式的选择过程。她认为，经理人在选择融资方式时，不只是股权——债权比的选择，实质上是控制权相机转移的选择，这使得股权人、债权人、经理人的利益不一致而产生冲突。为缓解该冲突，就必须设计一定比例的债券和股票证券组合。她通过构建融资决策模型，确定最佳的融资方式。最后得出以下结论：当公司产出低于应付债券面值时，公司将破产，此时债权人执行清算权；而当公司产出高于债券面值时，股权人和债权人按各自计算收益的方式共享产出，这时控制权由经理人和股权人学控。羊群效应影响股东财富波动，但不影响融资方式选择。
马晓军(2004)结合证券设计理论对融资工具创新问题进行了研究。他在证券设计理论的基础上对股、债两种基本融资工具以及混合证券的契约属性进行了较为系统的综合研究，揭示了两种基本融资工具的约束条件。他认为，在我国目前监督机制薄弱、监督成本较高，同时又存在非效率清算的条件下，发展优先股融资具有效率的优越性。同时，他还研究了期权在融资过程中的契约属性以及在减少信息不对称方面的重要作用，论证了现阶段在我国发展可转换证券以及其他期权类融资工具的必要性。
二、我国证券设计理论研究的简要评价
(一)缺点
1.没有形成自己独创的研究成果。无论是在对证券设计理论的定义、研究内容还是在研究方法上。国内学者都只是引进和介绍其理论成果，动态跟踪证券设计理论研究的进展，并没有形成自己独创的研究成果；2.国内学者未能对次级债务(subordinated debt)和更加复杂的证券的存在做出理论上的解释。比如，国外学者通过各种信号传递、激励机制等模型解释了期权机制等在证券中的合理存在，而国内学者尚未对这方面展开研究；3.对证券设计理论的实证检验不足。由于我国企业可选择的融资方式较少，即使是上市公司，其可用于研究的融资数据也不全面，因此国内学者对证券设计理论的实证研究很少。
(二)构建中国特色理论的初步尝试
尽管国内证券设计理论的研究较少。但学者们仍然坚持从实际出发，结合我国的具体国情对证券设计理论的中国化作了初步尝试。潘敏(2002)围绕国有企业改革中面临的如何建立国有企业公司法人治理结构这一焦点和核心问题，从融资契约的企业所有权配置机制角度出发，探讨了以股权融资作为初始融资方式，建立在股票契约基础之上的国有股份制企业中的所有权与经营权分离问题及其公司治理机制特征等。马晓军(2004)通过比较我国与其他国家和地区的贷款期限结构后发现：我国的债务融资期限较短，债务融资面临着较为严峻的非效率清算问题，而优先股融资既可以解决债务融资方式下的非效率清算问题，又可以解决股权融资方式下的监督问题，因此，在我国开拓优先股融资具有重要的意义。江乾坤(2005)运用证券设计理论的分析方法。结合我国的实际，探讨了各类上市公司的融资次序问题，得出长期借款有利于国有控股企业，而短期借款更有利于民营企业的结论。
三、我国证券设计理论研究的展望
国内证券设计理论的研究从早期的跟踪引进、描述性研究到后期的规范性研究和少量实证研究，无论在研究方法还是在研究内容上都有了较大的进步。但是，相对于国外研究，国内证券设计理论的研究只能说是处于起步阶段。笔者认为，我国证券设计理论的未来研究主要应围绕以下两个方面展开。
(一)中国特色的证券设计理论框架体系的构建
目前国内证券设计理论的研究范围过于狭窄，只局限于研究公司融资结构对公司价值的影响，因此，我们必须结合中国实际，丰富证券设计理论的研究内涵，构建中国特色的证券设计理论框架。1.随着我国资本市场的不断完善和金融工具的不断创新，国内证券设计理论要逐步开展对混合证券等创新融资契约的研究，探讨各类企业如何通过事前融资契约的设计使事后的控制权和现金流效率得到分配，实现企业价值最大化。2.我国的创业投资已逐渐兴起，如何设计证券融资工具解决创业投资中各相关利益者之间的委托问题，实现创业企业价值最大化，也是今后国内证券设计理论研究的方向。
(二)加强对证券设计理论的实证检验
股权结构设计的模式篇8
关键词：土地信托；实践模式j比较研究
伴随着工业化、新型城镇化进程的加速以及家庭联产承包责任制弊端的暴露，农村产业结构发生变化，农村土地制度面临诸多新的问题。2013年11月12日，中共十八届三中全会通过《中共中央P于全面深化改革若干重大问题的决定》开启了新一轮，改革的亮点在于维护农民土地承包经营权，保障农民集体经济组织成员权利，保障农户宅基地用益物权，慎重稳妥推进农民住房财产权抵押、担保、转让试点。这为我国农村实施土地流转信托提供了政策保障。
土地流转信托是指在不改变农村土地农业用途以及坚持集体所有权和土地承包经营权稳定不变的前提下，农村土地承包人基于对受托人的信任，将其承包的土地使用权在一定期限内信托给受托人，由其利用专业规划经营管理或使用，土地收益归受益人所有的一种土地流转创新方式。当前，农村土地流转信托刚刚起步，还未形成统一模式，主要针对目前典型的土地流转信托模式进行比较分析，总结土地流转信托模式实践经验，为创新发展农村土地流转实践提供依据与政策建议。
一、农村土地流转信托的实践模式
（一）宿州模式
1.在“宿州模式”中，信托计划交易结构采取“双委托”模式：（1）第一层委托关系是村民与区政府的委托关系，这其中包括了农户与村委、村委与镇政府、镇政府与区政府分别签订土地三层转包合同；（2）第二层委托关系是区政府作为最终委托人将土地委托给信托公司。在该过程中，涉及的农户、村委会、镇政府、区政府、信托公司均按照签订的合同约束权利和义务。
2.信托产品的结构采取“财产权信托+资金信托”混合式模式：（1）财产权信托方面：在承包人自愿基础上，首先政府要对农民的土地承包经营权进行确权与登记，信托公司按照确权后的土地承包经营权与信托单位挂钩，如将农民持有的每一亩土地承包经营权对应1万份信托单位，信托公司按照信托单位承担信托责任。同时，信托公司聘请专业化的农业投资公司对流转土地进行专业化运作与管理；（2）资金信托方面：信托公司根据土地流转过程中各阶段出现的流动性问题，如流转土地区域内土地整理、农业设施建设中的资金需求等等，发行期限不同的资金信托产品，以解决土地流转过程中的资金短缺问题。
信托计划收益分配模式采取按优先级别逐级分配的模式。该信托计划设立A类、B类和T类三类收益权，并按照三类收益权优先级别逐级分配，分配方式相对复杂，农民则根据合同中载明的土地份额获得固定地租和经营利润分成。
风险控制方面，信托公司引入农业投资公司负责招商招租工作，并用租金担保机制和资金信托计划为土地信托提供双重增信保障措施。同时，信托合同约定延长土地信托计划项下的土地使用环节，分散单一环节使用带来的风险。此外，当农业市场或其他相关市场情况出现非正常变化时，合同约定承租企业需购买农业保险进行进一步风险赔偿保障。
（二）桃园村模式
1.在“桃源村模式”中，信托计划交易结构采取“入股+委托”模式：（1）入股：引入土地股份合作社制度，农民按照政府部门的测量结果将自家土地作价参与到村集体的土地合作社，合作社向村民颁发入股凭证，村民根据人股凭证载明的入股比例获取后期收益；（2）委托：村民将土地人股到土地合作社后，由土地合作社将土地整体直接委托给信托公司。在该过程中，只存在土地合作社与信托公司单层委托关系。
2.信托产品的结构仍然采取“财产权信托+资金信托”混合式模式，（1）财产权信托方面采取“土地合作社”+“专业合作社”的“双合作社”设计，即在政府主导下成立“土地合作社”，村民将确权后的土地经营权作价出资，成为“土地合作社”股东，凭股权证书享受信托计划受益权。“土地合作社”作为委托人将土地信托给信托公司，信托公司又将其租赁给“专业合作社”进行管理；（2）资金信托方面：信托公司在信托计划存续期间视资金需求情况发行资金信托。
信托计划收益由“固定收益+浮动收益”两部分组成。村民按照其人股时持有的信托单位享有固定的基本地租收入，并抽取承租方“专业合作社”收益的20%作为浮动收益。除此之外，村民还可以进入“专业合作社”通过劳动获得工资收入。
风险控制方面，政府出台措施确保村民的地租收益，包括要求合作社提供固定收益和政府出面对信托计划给予保证。此外，信托公司按照信托资金类别展开信托计划，将政府和“土地合作社”投入的资金作为劣后资金保证信托计划的安全，达到风险控制的目的。
（三）兰西模式
“兰西模式”是在“宿州模式”基础上的进一步延伸，信托计划交易结构的设计与“宿州模式”一样，采取“双委托”模式：先是村民将已经确权好的土地使用权委托给村委会或政府相关的公共机构，其作为最终委托人将整理好的土地信托给信托公司；然后信托公司引人专业化的农业产业公司作为经营主体进行承包经营。
与“宿州模式”不同的是：（1）信托公司设计了土地信托凭证，使土地经营权利或信托权利更加具体化，并且确权是均等化的，不会出现分配不公的情形。此外，土地信托凭证将农民的土地权益变成可流转、可携带、可抵押融资，深化了土地经营权的资本属性。（2）为控制风险，稳定粮食收购价，信托公司与政府合作收购谷物交易所，进行粮食期货交易。
（四）金色田野系列模式
“金色田野模式”中，在桃园村土地信托“入股+委托”模式基础上，该信托计划采取“集中后再分散”的运行模式。该模式不同于现有的经营主体单一化的实践模式，最终的经营主体是专业大户、家庭农场、农民合作社、农业企业等等，通过培育多样化的经营主体使整体土地效益得到提高。
与“桃园村模式”不同的是：（1）信托交易没有采取“双合作社”的结构设计，而是采取“合作社”+“X”的形式，这里的“x”可以是种粮大户、家庭农场、小型特色的专业种植合作社或是其他农业生产主体。这些多元化的经营主体根据其种植优势及种植意愿在信托土地上开展具体的农业生产活动。此外，经营主体的多元化也分散了单一经营带来的风险。（2）由于进行多元化经营，该模式比较适用于土地规模比较大的信托计划，否则可能会影响规模化效益。
二、不同土地信托实践模式的比较分析
现有的农村土地流转信托实践才刚刚起步，各有特点，还未形成统一的模式。
（一）四种实践模式的不同点
（1）信托计划交易结构方面：“宿州模式”和“兰西模式”采取的是“双委托”+“双信托”的结构设计，从村民到信托公司经历层层委托，政府作为最终委托人与信托公司签订协议。“桃园村模式”和“金色田野系列模式”则相对直接一些，农民人股到土地合作社，由“土地合作社”直接与信托公司签订协议，确定农民的受益权更容易清晰一些。同时，“土地合作社”未来还可以以股权作对价进行相关产业的投资，使“土地合作社”成为一个经济主体，而不是行政化的组织。
（2）经营主体方面：“宿州模式”和“兰西模式”引入第三方专业服务商（某农业投资公司），更能发挥专业化管理优势，而“桃园村模式”引入的是“专业合作社”，该合作社的股东和雇佣工人均是该区域村民，相当于由村民自主管理流转土地，锁定了土地使用用途，但也限制了流转土地更广阔和深层次的发展，而“金色田野系列模式”的经营主体包括专业大户、家庭农场、农民合作社、农业企业等等，经营主体更加多元化，降低了单一经营带来的风险，也同时也降低了规模收益。
（3）风险控制方面：“宿州模式”主要依靠市场机制进行风险控制，主要由专业的第三方服务商提供租金担保，建立双重增信保障措施，同时延长项目的产业链缓解风险，并购买农业保险做进一步控制风险；“桃园村模式”主要靠政府进行风险控制，政府出台相关政策措施为土地流转信托提供担保责任，即项目出现问题时村民可以找到相关部门赔偿；“兰西模式”同时依靠政府和市场，通过与政府合作收购谷物交易所和粮库，稳定粮食价格，从终端控制土地信托风险；“金色田野系列模式”主要通过经营主体多元化进行风险分散，达到控制风险的目的。
（4）收益分配方面：“宿州模式，，和“兰西模式”按照多层委托合同逐层发放，分配收益方式相对复杂，“桃园村模式”和“金色田野系列模式”分配收益方式相对简单，按照入股合作社时作价比例进行计算，分配更加透明平均。
（二）四种实践模式的相同点
（1）四种实践模式都实现了土地规模化、集约化经营，盘活了农村土地经营权。
（2）信托产品结构均采取“双信托”的结构设计，即信托公司除了设立财产权信托计划外，还设立资金信托计划，为土地流转过程中的村民提供融资等理财服务。
（3）信托收益均由“固定收益+浮动收益”两部分组成，保障农民基本地租利益。
三、现有土地流转信托实践存在的问题
（一）信托公司盈利方式尚未清晰
目前的土地信托实践模式处于摸索阶段，信托公司介入土地流转信托的具体运营和盈利方式尚未清晰呈现，信托计划中的很多项目尚未取得实质进展，如项目建设用地、融资等问题尚未完全解决。信托公司的信托报酬主要来自于土地流转后所产生的地租提升及其他增值收益，而土地流转后是否能产生增值收益取决于信托公司对信托计划的有效管理，而这需要时间进行验证。此外，土地信托产品的投资周期较长，政策的稳定性、明晰性也会使信托项目面临是否能获得长期稳定收益的风险。
（二）相关配套制度尚不健全
目前，关于土地流转信托的法律法规相对较少，仅有《信托法》，但土地的特殊性又使其对土地信托的针对性和操作性不强。此外，农民最为关注的是土地流转之后的收益分配问题，而关于如何确权、如何进行均等分配缺乏相关的法律依据。因此，地方政府应该完善涉及土地信托制度的法律、税收及补贴政策，以此来实现土地信托的全面及可持续发展。
四、结语