股权多元化改革方案范文
时间：2024-01-04 11:41:47
股权多元化改革方案篇1
摘要：本文本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则，对迪马股份股权分置改革方案进行简要的评析。认为迪马股份的股改方案完全是缺乏诚信、显失公平的，其背离股改的实质和目的甚远。如果付诸实施，则不仅是流通股股东的悲哀，更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整个市场经济的悲哀。同时也是对社会主义法治和和谐社会的破坏。
重庆市迪马实业股份有限公司（以下简称“迪马股份”）董事会于2005年12月31日,公布了最初的股权分置改革方案。本文拟本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则，对该方案进行简要的评析。
一、迪马股份股权分置改革方案的主要内容[①]
（一）、改革方案要点
重庆市迪马实业股份有限公司非流通股股东向流通股股东支付对价股份，非流通股股东所持股份由此获得流通权。流通股股东每10股可获得2.3股对价股份。
若本方案获准实施，重庆市迪马实业股份有限公司的股东持股数量和比例将发生变动，但总股本不会发生变动，也不会直接影响公司的财务状况、经营业绩和现金流量。
（二）、非流通股股东做出的承诺事项
1、根据《上市公司股权分置改革管理办法》，本公司所有非流通股股东将遵守法律、法规和规章的规定，履行法定承诺义务。
2、除法定承诺外，控股股东东银集团还作出如下特别承诺：
（1）其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易或者转让。在上述期满之日起的二十四个月内，通过上海证券交易所挂牌交易出售股票的价格不低于每股10元（若此间有派息、送股、转增股本、配股、增发等除权事项，应对该价格进行除权处理）；
（2）承担本次股改发生的全部相关费用，包括财务顾问费、保荐费、律师费、沟通推荐费及媒体宣传费等；
（3）由于公司第二大非流通股股东江动集团已与江苏江淮动力股份有限公司签署《迪马股份股权以资抵债协议书》及相关承诺，江动集团所持有的迪马股份1200万股的股份将转让给江淮动力，目前尚需获得江淮动力股东大会批准，因此本次股权分置改革动议由其他四家非流通股股东提出，江动集团应支付的对价股份由东银集团代为无偿支付；
（4）在本次股权分置改革方案实施中，如出现除江动集团以外的其他非流通股股东因故无法如期支付对价股份的情形，东银集团将先行代为支付，并在股权分置改革完成后进行追偿。
（三）、保荐机构的分析意见和保荐结论
1、保荐机构东海证券的分析意见
保荐机构东海证券认为：由于A股市场已经形成了由G股公司组成的G股板块，股权分置改革完成后，迪马股份也将成为G股公司的一员，因此，采用G股公司的平均市净率作为参考指标进行对价安排测算是合理的，有利于保护流通股股东的利益。
根据方案既定方法测算，流通股股东每10股应获送1.78股，公司非流通股股东将对价确定为每10股送2.3股，能进一步保证流通股股东不因股权分置改革而导致利益受损。
于方案实施股权登记日在册的流通股股东，在无须支付现金的情况下，将获得其持有的流通股股数23%的股份，其拥有的迪马股份的权益将相应增加23%。
在计算过程中选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本，比公司股票目前的市场价格（2005年12月23日的收盘价8.12元/股）高出了1.97%，充分考虑了流通股股东的利益。
在此对价安排条件下，股权分置改革方案实施后流通股股东的持股成本将下降至6.73元/股，低于7.03元/股的理论市场价格，即股价为6.73元/股时流通股股东处于盈亏平衡点，如果方案实施后价格高于这一价格，则流通股股东即能获得现实的收益。
因此，本次改革对价安排，综合考虑了迪马股份的盈利状况、发展前景及市场价格等综合因素，充分考虑了流通股股东的利益，兼顾了迪马股份全体股东长远利益和即期利益，有利于公司持续发展和市场平稳发展，支付对价水平是合理的。
2、保荐机构东海证券的保荐结论
东海证券本着严谨认真的态度，通过对迪马股份相关情况的尽职调查和对迪马股份股权分置改革方案的认真研究，出具了以下保荐意见：
重庆市迪马实业股份有限公司本次股权分置改革方案体现了“公开、公平、公正和诚实信用及自愿”原则，以及对现有流通股股东的保护；改革方案符合相关法律、法规、规则的有关规定；方案具有合理性、可操作性。
二、迪马股份股改前后的相关财务指标和及其股票价格等上市以来的市场表现
（一）迪马股份股改前的相关财务指标
1、非流通股股东的出资和股东权益
迪马股份，是2002年7月首次发行新股并上市的，其非流通股股东共出资（1.21*6000[②]+0.4*6000[③]）计9636.98万元；而非流通股股东截止2005年9月30日，享有的股东权益为（5.02*6000）计30120万元；相较出资增加20483万元。
2、流通股股东的出资和股东权益
流通股股东实际出资（15.8*2000[④]）计31600万元；而流通股股东截止2005年9月30日，享有的股东权益为（5.02*2000）计10020万元；相较实际出资减少20580万元。
3、非流通股股东和流通股股东自公司上市以来的分红所得
自迪马股份上市以来，共分红3次，计每股0.96元（含税）。因此，非流通股股东共分得红利（0.96*6000）计5760万元，占其实际出资的60%；而流通股股东共分得红利（0.96*2000）计1920万元，占其实际出资的6%。
4、迪马股份上市以来的业绩
迪马股份的招股说明书中，预计2002年的净利润为5915.48万元，实际实现利润为（0.44*8000）3520万元，两者相差2395.48万元，占预计利润的40%。
2003年度每股利润为0.52元；2004年度每股利润为0.20元，相较2003年每股减少0.32元，达到61.5%；2005年度截止2005年9月30日，每股利润为0.16元，相较上一年度，并无多大起色。[⑤]
5、非流通股和流通股的市值估算
非流通股市值估算，如果以最近一次协议转让的价格[⑥]为依据，则每股的价格为5.02-5.02*0.076=4.64元；共计总市值为6000*4.64=27840万元；
流通股市值估算，如果以截止2005年12月23日的60个交易日的平均收盘价为依据，则每股的价格为8.28元，共计总市值为2000*4.64=16560万元。
（二）迪马股份股改方案实施后的相关财务指标
1、非流通股股东的出资和股东权益
迪马股份的股改方案如果实施，非流通股股东的实际出资保持不变，但股东权益因支付“对价”，减少7.6%，共计减少30120*0.076=2289万元（股改费用因系非流通股股东与他人之间以协议确定，并不直接影响其在上市公司中股东权益，这里忽略不计）；而流通股股东实际出资也保持不变，但股东权益因非流通股股东支付“对价”，增加23%，共计增加2289万元。
2、非流通股以及流通股股改后的市值估算
如果以保荐机构测算的股权分置改革后股票的理论市场价格为依据，非流通股股改后的市值可估算为，每股7.03元[⑦]，共计总市值为（6000-460）*7.03=38946万元，相较股改前增加38946-27840=11106万元。其增幅达到40%
流通股股改后的市值则可估算为（2000+460）*7.03=17294万元，相较股改前增加（17294-16560）=734万元。其增幅为4%
而如果股权分置改革后股票的实际市场价格，比保荐机构测算的理论价格低4%，则非流通股股改后的估值较股改前仍有36%的增幅；但现有流通股的估值则相较股改前减少，从而遭受更大的损失。
（三）迪马股份上市以来股票价格的表现
迪马股份首次公开发行股票的发行价为15.8元；上市以后最高价为上市首日（2002年7月23日）的29.37元；最低价为2005年5月10日的6.5元。
迪马股份上市以来，2002年的年收盘价为18.03元；2003年的年收盘价为13.20元；2004年的年收盘价为10.28元；2005年的年收盘价为8.22元；呈现连年大幅下跌的走势。
（四）迪马股份最近2年股东人（户）数的变化情况
截止2003年12月31日，股东户数为15375人；截止2004年12月31日，股东户数为13431人；截止2005年9月30日为13431人。
截止2005年9月30日，前十大流通股股东中，有马信琪等7人是2005年6月30日以后新进的。共计持有75万股。
三、迪马股份股权分置改革方案的评析
（一）股改的实质和目的
笔者认为股改的实质是不当得利返还，而非通常所说的全流通“对价”。非流通股股东，因在股权分置的条件下，通过“包装”以及其他不正当的手段，违反诚信公平的法则，高溢价发行新股（包括首发、配股、增发，以及发行可转换债等），获取了巨额利益，而使流通股股东遭受了巨大的损失。并且，其如果全流通，则将获取更大的利益，而使流通股股东遭受更加巨大的损失。所以，其必须将所获得的不当利益返还。这就是股改的实质[⑧]。
一般说来，股票发行价越高，并且上市后股票的价格相较发行价下跌越多，则非流通股股东获取的不当得利越大，其股改支付的对价也应越多。这是最简单的道理。
而股权分置改革的目的，原本应该是（事实上早已走偏）通过股改重塑资本市场的诚信和公平，加强资本市场的法治建设，寻求和实现资本市场的互利多赢（交易双方各取所需，是为互利；而诚信、公平的交易制度，有利于生产力发展，有利于社会的进步，有利于人们物质文化生活水平的提高，有利于和谐社会的构建等，是为多赢），从而推动资本市场持续稳定的发展，最有力的促进社会主义市场经济体制的完善和进步。在股权分置的条件下，因“知识和经验不足”，以及政企不分等诸多因素的影响，政府管理部门实际上已被一些利益集团所俘获，其在规范和监管方面基本上已无可作为。以至虚假包装、恶意圈钱、肆意操纵证券价格、各种“黑幕”、“灰幕”交易、以及公然“设租”、“寻租”、侵占流通股东利益的不法行为等大行其道。资本市场的诚信和公平早已荡然无存，而互利多赢只是人们心中遥远的梦。不少人视股市“不如”，甚至认为应象远离一样远离股市。可以说，股市经过十几年的发展，已然被一种有形、无形的力量所推倒了。此种情况下，政府下大决心，解决股权分置，并藉此促进资本市场遵循诚信、公平、法治和互利多赢的法则，持续稳定的向前发展，此乃应然而然的选择。只是，现今的股改，在一帮“知识和经验不足”的人把持下，被一些利益集团夹持着，正步入歧途，衍变成为拯救机构于一时，并再度戕害资本市场诚信、公平和法治的“行情”[⑨]。而资本市场的互利多赢似乎更加遥不可期。其前景实在勘忧。
这里，需加指出的是，自股改开始以来，一直有人反对股改“对价”，说什么“国有资产流失”、股改向流通股股东“一边倒”，以及股改方案公布后购买股票的投资者获得“对价”，“更不公平”、“更不合理”等。这些形形的反对者，虽然多半打着国资的旗号，有一定的受众，但其实是不经一驳的。他们除了对股改的实质和目的缺乏应有的认识外，其要害就是混淆概念。说国有资产流失者，一者混淆股东权益和股票的价格；一者混淆对价率和送出率；说股改一边倒者，混淆“股权多数决”与“公平”；说“更不公平”、“更不合理”者，混淆非流通股股东和流通股股东之间股改的制度行为与二级市场投资者相互之间的具体交易行为。如果这些概念得到廓清，则反对者们，必然面如土色。
（二）迪马股份的股改方案显失公平
通过如前所述的一些财务指标和股改方案中大股东的相关承诺的分析，我们可以清楚地看到，迪马股份2002年7月首发新股是经过刻意包装的，并且通过非正当地高溢价发行新股，使非流通股获得了巨额利益，并造成了流通股股东的巨大损失。否则，迪马股份招股说明书中预测的利润就不会高出实际利润的40%；迪马股份的股票，自上市以来，就不会价格一路持续下滑，直跌到每股6.5元，只有发行价的41%；迪马股份所募集的资金就不会上市不久，便变更用途；迪马股份的业绩就不会打幅下滑；迪马股份股改的保荐机构就不会预测股改后的股价只有7.03元，不及几年前首发新股价格的一半；而控股股东更不会预期股改60个月后才能达到每股10元的价格，相比几年前首发新股的价格还低37%。因此，迪马股份在股改的时候，理当向流通股股东返还更多的不当得利，支付更高的对价。
然而，事实上，依迪马股份的股改方案，其“对价”（10送2.3股）比与其同一年首发新股；而发行价更低、业绩持续增长、股票价格连创新高，截止2005年11月14日公布股改方案时的股价（以60日平均股价计算）为每股19.87元（对送股进行复权的价格），比发行价每股14.7元高出35%；并且流通股更多，是迪马股份的3.75倍的天津天士力制药股份有限公司的股改对价（10送2.9股）更低。这不是显失公平，是什么呢？
再者，如果迪马股份的股改方案实施，只要股改后股票的实际市场价格，比保荐机构测算的理论价格低4%，则非流通股股改后的估值较股改前仍有36%的增幅；但现有流通股的估值则相较股改前减少，从而遭受更大的损失。这不是显失公平，又是什么呢？
因此，依照我国《宪法》第十三条 “公民的合法的私有财产不受侵犯。”、《民法通则》第五十九条“下列民事行为，一方有权请求人民法院或者仲裁机关予以变更或者撤销：（一）行为人对行为内容有重大误解的；（二）显失公平的。被撤销的民事行为从行为开始起无效。”、《公司法》第二十二条“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。……”的相关规定，迪马股份的流通股股东，应可向法院提讼，要求确认董事会或股东大会通过的股改方案无效，或者要求撤消董事会或股东大会通过的股改方案。
这里，或有人说，迪马股份发行新股上市后，曾经股价远高于发行价，一级市场的投资者大多获利。是以，发行价是合理的，非流通股东没有不当得利，以此要求非流通股股东多支付对价，不能成立。然而，问题是，一级市场投资者的获利，并不是因为迪马股份发行的股票货真价实，具有投资价值，而是因迪马股份的包装，因信息不对称以及市场的非理性等因素，将风险转让给了二级市场的投资者。所以，其完全不能否认非流通股东不当得利的事实，不能否认迪马股份的股改应当支付更高的对价。就象美国的安然、世通，中国的银广厦等，不能因股价曾经高企，而否认受到损失的投资者要求赔偿的权利一样。
（三）迪马股份控股股东的承诺毫无意义
迪马股份是一个典型的家族企业，所有的非流通股股东都存在关联关系。其控股股东东银集团实际直接和间接持有迪马股份70.5%的股份。依现在的股改方案，迪马股份的控股股东承诺：“其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易或者转让。在上述期满之日起的二十四个月内，通过上海证券交易所挂牌交易出售股票的价格不低于每股10元。”然而，其并没有指明，承诺限转的股份是否包括间接持有的股份。有刻意隐瞒真实情况之嫌，足以造成对一般投资者的误导。本身就是缺乏诚信的表现。
事实上，控股股东承诺限转的股份是不包括其间接持有的股份的，也就是说，其虽然承诺限转，但其实际上仍可通过转让其不受限转约束的间接持有的股份，而获取巨额利益。其就是承诺一百年不转让所持有的股份，也不会对股改后，股票价格的走势，有任何积极地实质性地影响。所以，其承诺毫无意义，完全不过是糊弄流通股股东的伎俩而已。
（四）迪马股份股改的保荐机构指鹿为马
迪马股份的保荐机构就显失公平的股改方案作出的保荐结论为：重庆市迪马实业股份有限公司本次股权分置改革方案体现了“公开、公平、公正和诚实信用及自愿”原则，以及对现有流通股股东的保护；改革方案符合相关法律、法规、规则的有关规定；方案具有合理性、可操作性。这不是“指鹿为马”，又是什么呢？
可以说，迪马股份的保荐机构在就股改方案作出说明的时候，是费尽心机的。其要害就在于毫无依据地“选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本”。事实上，作为测算股改对价的重要因素的流通股东的持股成本是相对于非流通股股东持股成本的概念，主要应以一级市场的发行价为基准。而公司股票60个交易日的平均收盘价是衡量二级市场股票价格水平的一个指标，是由二级市场的部分投资者的交易行为决定的，其完全不能等同于全体流通股股东的持股成本，与非流通股股东也没有直接利害关系，通常不能作为测算股改对价的依据。所以保荐机构“选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本”是完全错误的。试想，如果一个公司的股票连续跌停板，但没有成交量，这虽然导致公司股票60个交易日的平均收盘价的大幅走低，但对流通股股东的持股成本可能毫无影响。如果以大幅走低的公司股票60个交易日的平均收盘价作为流通股股东的持股成本，难道不是岂有此理吗？
再以迪马股份的实际情况来说，因其股票自上市以来，持续连年下跌，即便在2005年，其跌幅也达到20%，几乎所有二级市场的投资者都是被深度套牢的，这从股东人数虽有所减少，但变动一直不大，以及二级市场的交易持续低迷等现象中，可以清楚地想见。而只有新进入十大流通股的马信琪等极少数股东的持股成本在每股8.28元附近，如果以此只及发行价的52%的价格，作为全部流通股股东的持股成本，难道不是完全置事实与不顾、显失公平的吗？因此，保荐机构得出与事实完全不相干的保荐结论，就不足为怪了。
总此上，笔者认为迪马股份的股改方案完全是缺乏诚信、显失公平的，其背离股改的实质和目的甚远。如果付诸实施，则不仅是流通股股东的悲哀，更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整个市场经济的悲哀。同时也是对社会主义法治和和谐社会的破坏。在此，笔者冀望迪马股份股改方案的制定各方能够幡然醒悟，重新制定符合诚信、公平、法治要求的，能够实现互利多赢的方案。也希望政府有关部门给予适当的督促，以避免流通股股东的利益，因股改而再度受损。
[①] 相关内容主要引自《重庆市迪马实业股份有限公司股权分置改革说明书》，上海证券交易所网站，2005年12月31日
[②] 2001年12月31日的净资产为每股1.21元，见迪马股份的招股说明书
[③] 2002年度迪马股份中期业绩为每股0.4元人民币，参见华泰证券网站的公司基本信息
[④] 迪马股份首次公开发行新股的价格为每股15.8元，依此计算流通股股东的成本，才是适当的。
[⑤] 相关数据引自国信证券网站。
[⑥] 2005年10月23日，江动集团与江淮动力股份有限公司签署了《迪马股份股权以资抵债协议书》，依该协议，迪马股份的非流通股以每股净资产值5.02元作价，并且由转让方江动集团的实际控制人承诺，支付所出让股份因股改所应当支付的对价。
[⑦] 见《重庆市迪马实业股份有限公司股权分置改革说明书》，2005年12月29日；
[⑧]周正义，《上市公司股权分置改革试点及其方案的评析与建议》，《中国股权分置改革专网》，2005年6月10日。
股权多元化改革方案篇2
摘要：本文本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则，对迪马股份股权分置改革方案进行简要的评析。认为迪马股份的股改方案完全是缺乏诚信、显失公平的，其背离股改的实质和目的甚远。如果付诸实施，则不仅是流通股股东的悲哀，更是股改的悲哀、股市的悲哀、以及整个市场经济的悲哀。同时也是对社会主义法治和和谐社会的破坏。
重庆市迪马实业股份有限公司（以下简称“迪马股份”）董事会于2005年12月31日,公布了最初的股权分置改革方案。本文拟本着诚信、公平、法治和互利多赢的市场经济法则，对该方案进行简要的评析。
一、迪马股份股权分置改革方案的主要内容
（一）、改革方案要点
重庆市迪马实业股份有限公司非流通股股东向流通股股东支付对价股份，非流通股股东所持股份由此获得流通权。流通股股东每10股可获得2.3股对价股份。
若本方案获准实施，重庆市迪马实业股份有限公司的股东持股数量和比例将发生变动，但总股本不会发生变动，也不会直接影响公司的财务状况、经营业绩和现金流量。
（二）、非流通股股东做出的承诺事项根据《上市公司股权分置改革管理办法》，本公司所有非流通股股东将遵守法律、法规和规章的规定，履行法定承诺义务。
2、除法定承诺外，控股股东东银集团还作出如下特别承诺：
（1）其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易或者转让。在上述期满之日起的二十四个月内，通过上海证券交易所挂牌交易出售股票的价格不低于每股10元（若此间有派息、送股、转增股本、配股、增发等除权事项，应对该价格进行除权处理）；
（2）承担本次股改发生的全部相关费用，包括财务顾问费、保荐费、律师费、沟通推荐费及媒体宣传费等；
（3）由于公司第二大非流通股股东江动集团已与江苏江淮动力股份有限公司签署《迪马股份股权以资抵债协议书》及相关承诺，江动集团所持有的迪马股份1200万股的股份将转让给江淮动力，目前尚需获得江淮动力股东大会批准，因此本次股权分置改革动议由其他四家非流通股股东提出，江动集团应支付的对价股份由东银集团代为无偿支付；
（4）在本次股权分置改革方案实施中，如出现除江动集团以外的其他非流通股股东因故无法如期支付对价股份的情形，东银集团将先行代为支付，并在股权分置改革完成后进行追偿。
（三）、保荐机构的分析意见和保荐结论保荐机构东海证券的分析意见
保荐机构东海证券认为：由于A股市场已经形成了由G股公司组成的G股板块，股权分置改革完成后，迪马股份也将成为G股公司的一员，因此，采用G股公司的平均市净率作为参考指标进行对价安排测算是合理的，有利于保护流通股股东的利益。
根据方案既定方法测算，流通股股东每10股应获送1.78股，公司非流通股股东将对价确定为每10股送2.3股，能进一步保证流通股股东不因股权分置改革而导致利益受损。
于方案实施股权登记日在册的流通股股东，在无须支付现金的情况下，将获得其持有的流通股股数23%的股份，其拥有的迪马股份的权益将相应增加23%。
在计算过程中选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本，比公司股票目前的市场价格（2005年12月23日的收盘价8.12元/股）高出了1.97%，充分考虑了流通股股东的利益。
在此对价安排条件下，股权分置改革方案实施后流通股股东的持股成本将下降至6.73元/股，低于7.03元/股的理论市场价格，即股价为6.73元/股时流通股股东处于盈亏平衡点，如果方案实施后价格高于这一价格，则流通股股东即能获得现实的收益。
因此，本次改革对价安排，综合考虑了迪马股份的盈利状况、发展前景及市场价格等综合因素，充分考虑了流通股股东的利益，兼顾了迪马股份全体股东长远利益和即期利益，有利于公司持续发展和市场平稳发展，支付对价水平是合理的。
2、保荐机构东海证券的保荐结论
东海证券本着严谨认真的态度，通过对迪马股份相关情况的尽职调查和对迪马股份股权分置改革方案的认真研究，出具了以下保荐意见：
重庆市迪马实业股份有限公司本次股权分置改革方案体现了“公开、公平、公正和诚实信用及自愿”原则，以及对现有流通股股东的保护；改革方案符合相关法律、法规、规则的有关规定；方案具有合理性、可操作性。
二、迪马股份股改前后的相关财务指标和及其股票价格等上市以来的市场表现
（一）迪马股份股改前的相关财务指标非流通股股东的出资和股东权益
迪马股份，是2002年7月首次发行新股并上市的，其非流通股股东共出资（1.21*6000+0.4*6000）计9636.98万元；而非流通股股东截止2005年9月30日，享有的股东权益为（5.02*6000）计30120万元；相较出资增加20483万元。
2、流通股股东的出资和股东权益
流通股股东实际出资（15.8*2000）计31600万元；而流通股股东截止2005年9月30日，享有的股东权益为（5.02*2000）计10020万元；相较实际出资减少20580万元。
3、非流通股股东和流通股股东自公司上市以来的分红所得
自迪马股份上市以来，共分红3次，计每股0.96元（含税）。因此，非流通股股东共分得红利（0.96*6000）计5760万元，占其实际出资的60%；而流通股股东共分得红利（0.96*2000）计1920万元，占其实际出资的6%。
4、迪马股份上市以来的业绩
迪马股份的招股说明书中，预计2002年的净利润为5915.48万元，实际实现利润为（0.44*8000）3520万元，两者相差2395.48万元，占预计利润的40%。
2003年度每股利润为0.52元；2004年度每股利润为0.20元，相较2003年每股减少0.32元，达到61.5%；2005年度截止2005年9月30日，每股利润为0.16元，相较上一年度，并无多大起色。
5、非流通股和流通股的市值估算
非流通股市值估算，如果以最近一次协议转让的价格为依据，则每股的价格为5.02-5.02*0.076=4.64元；共计总市值为6000*4.64=27840万元；
流通股市值估算，如果以截止2005年12月23日的60个交易日的平均收盘价为依据，则每股的价格为8.28元，共计总市值为2000*4.64=16560万元。
（二）迪马股份股改方案实施后的相关财务指标非流通股股东的出资和股东权益
迪马股份的股改方案如果实施，非流通股股东的实际出资保持不变，但股东权益因支付“对价”，减少7.6%，共计减少30120*0.076=2289万元（股改费用因系非流通股股东与他人之间以协议确定，并不直接影响其在上市公司中股东权益，这里忽略不计）；而流通股股东实际出资也保持不变，但股东权益因非流通股股东支付“对价”，增加23%，共计增加2289万元。
2、非流通股以及流通股股改后的市值估算
如果以保荐机构测算的股权分置改革后股票的理论市场价格为依据，非流通股股改后的市值可估算为，每股7.03元，共计总市值为（6000-460）*7.03=38946万元，相较股改前增加38946-27840=11106万元。其增幅达到40%
流通股股改后的市值则可估算为（2000+460）*7.03=17294万元，相较股改前增加（17294-16560）=734万元。其增幅为4%
而如果股权分置改革后股票的实际市场价格，比保荐机构测算的理论价格低4%，则非流通股股改后的估值较股改前仍有36%的增幅；但现有流通股的估值则相较股改前减少，从而遭受更大的损失。
（三）迪马股份上市以来股票价格的表现
迪马股份首次公开发行股票的发行价为15.8元；上市以后最高价为上市首日（2002年7月23日）的29.37元；最低价为2005年5月10日的6.5元。
迪马股份上市以来，2002年的年收盘价为18.03元；2003年的年收盘价为13.20元；2004年的年收盘价为10.28元；2005年的年收盘价为8.22元；呈现连年大幅下跌的走势。
（四）迪马股份最近2年股东人（户）数的变化情况
截止2003年12月31日，股东户数为15375人；截止2004年12月31日，股东户数为13431人；截止2005年9月30日为13431人。
截止2005年9月30日，前十大流通股股东中，有马信琪等7人是2005年6月30日以后新进的。共计持有75万股。
三、迪马股份股权分置改革方案的评析
（一）股改的实质和目的
笔者认为股改的实质是不当得利返还，而非通常所说的全流通“对价”。非流通股股东，因在股权分置的条件下，通过“包装”以及其他不正当的手段，违反诚信公平的法则，高溢价发行新股（包括首发、配股、增发，以及发行可转换债等），获取了巨额利益，而使流通股股东遭受了巨大的损失。并且，其如果全流通，则将获取更大的利益，而使流通股股东遭受更加巨大的损失。所以，其必须将所获得的不当利益返还。这就是股改的实质。
一般说来，股票发行价越高，并且上市后股票的价格相较发行价下跌越多，则非流通股股东获取的不当得利越大，其股改支付的对价也应越多。这是最简单的道理。
而股权分置改革的目的，原本应该是（事实上早已走偏）通过股改重塑资本市场的诚信和公平，加强资本市场的法治建设，寻求和实现资本市场的互利多赢（交易双方各取所需，是为互利；而诚信、公平的交易制度，有利于生产力发展，有利于社会的进步，有利于人们物质文化生活水平的提高，有利于和谐社会的构建等，是为多赢），从而推动资本市场持续稳定的发展，最有力的促进社会主义市场经济体制的完善和进步。在股权分置的条件下，因“知识和经验不足”，以及政企不分等诸多因素的影响，政府管理部门实际上已被一些利益集团所俘获，其在规范和监管方面基本上已无可作为。以至虚假包装、恶意圈钱、肆意操纵证券价格、各种“黑幕”、“灰幕”交易、以及公然“设租”、“寻租”、侵占流通股东利益的不法行为等大行其道。资本市场的诚信和公平早已荡然无存，而互利多赢只是人们心中遥远的梦。不少人视股市“不如”，甚至认为应象远离一样远离股市。可以说，股市经过十几年的发展，已然被一种有形、无形的力量所推倒了。此种情况下，政府下大决心，解决股权分置，并藉此促进资本市场遵循诚信、公平、法治和互利多赢的法则，持续稳定的向前发展，此乃应然而然的选择。只是，现今的股改，在一帮“知识和经验不足”的人把持下，被一些利益集团夹持着，正步入歧途，衍变成为拯救机构于一时，并再度戕害资本市场诚信、公平和法治的“行情”。而资本市场的互利多赢似乎更加遥不可期。其前景实在勘忧。
这里，需加指出的是，自股改开始以来，一直有人反对股改“对价”，说什么“国有资产流失”、股改向流通股股东“一边倒”，以及股改方案公布后购买股票的投资者获得“对价”，“更不公平”、“更不合理”等。这些形形的反对者，虽然多半打着国资的旗号，有一定的受众，但其实是不经一驳的。他们除了对股改的实质和目的缺乏应有的认识外，其要害就是混淆概念。说国有资产流失者，一者混淆股东权益和股票的价格；一者混淆对价率和送出率；说股改一边倒者，混淆“股权多数决”与“公平”；说“更不公平”、“更不合理”者，混淆非流通股股东和流通股股东之间股改的制度行为与二级市场投资者相互之间的具体交易行为。如果这些概念得到廓清，则反对者们，必然面如土色。
（二）迪马股份的股改方案显失公平
通过如前所述的一些财务指标和股改方案中大股东的相关承诺的分析，我们可以清楚地看到，迪马股份2002年7月首发新股是经过刻意包装的，并且通过非正当地高溢价发行新股，使非流通股获得了巨额利益，并造成了流通股股东的巨大损失。否则，迪马股份招股说明书中预测的利润就不会高出实际利润的40%；迪马股份的股票，自上市以来，就不会价格一路持续下滑，直跌到每股6.5元，只有发行价的41%；迪马股份所募集的资金就不会上市不久，便变更用途；迪马股份的业绩就不会打幅下滑；迪马股份股改的保荐机构就不会预测股改后的股价只有7.03元，不及几年前首发新股价格的一半；而控股股东更不会预期股改60个月后才能达到每股10元的价格，相比几年前首发新股的价格还低37%。因此，迪马股份在股改的时候，理当向流通股股东返还更多的不当得利，支付更高的对价。
然而，事实上，依迪马股份的股改方案，其“对价”（10送2.3股）比与其同一年首发新股；而发行价更低、业绩持续增长、股票价格连创新高，截止2005年11月14日公布股改方案时的股价（以60日平均股价计算）为每股19.87元（对送股进行复权的价格），比发行价每股14.7元高出35%；并且流通股更多，是迪马股份的3.75倍的天津天士力制药股份有限公司的股改对价（10送2.9股）更低。这不是显失公平，是什么呢？
再者，如果迪马股份的股改方案实施，只要股改后股票的实际市场价格，比保荐机构测算的理论价格低4%，则非流通股股改后的估值较股改前仍有36%的增幅；但现有流通股的估值则相较股改前减少，从而遭受更大的损失。这不是显失公平，又是什么呢？
因此，依照我国《宪法》第十三条“公民的合法的私有财产不受侵犯。”、《民法通则》第五十九条“下列民事行为，一方有权请求人民法院或者仲裁机关予以变更或者撤销：（一）行为人对行为内容有重大误解的；（二）显失公平的。被撤销的民事行为从行为开始起无效。”、《公司法》第二十二条“公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。……”的相关规定，迪马股份的流通股股东，应可向法院提讼，要求确认董事会或股东大会通过的股改方案无效，或者要求撤消董事会或股东大会通过的股改方案。
这里，或有人说，迪马股份发行新股上市后，曾经股价远高于发行价，一级市场的投资者大多获利。是以，发行价是合理的，非流通股东没有不当得利，以此要求非流通股股东多支付对价，不能成立。然而，问题是，一级市场投资者的获利，并不是因为迪马股份发行的股票货真价实，具有投资价值，而是因迪马股份的包装，因信息不对称以及市场的非理性等因素，将风险转让给了二级市场的投资者。所以，其完全不能否认非流通股东不当得利的事实，不能否认迪马股份的股改应当支付更高的对价。就象美国的安然、世通，中国的银广厦等，不能因股价曾经高企，而否认受到损失的投资者要求赔偿的权利一样。
（三）迪马股份控股股东的承诺毫无意义
迪马股份是一个典型的家族企业，所有的非流通股股东都存在关联关系。其控股股东东银集团实际直接和间接持有迪马股份70.5%的股份。依现在的股改方案，迪马股份的控股股东承诺：“其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起，三十六个月内不上市交易或者转让。在上述期满之日起的二十四个月内，通过上海证券交易所挂牌交易出售股票的价格不低于每股10元。”然而，其并没有指明，承诺限转的股份是否包括间接持有的股份。有刻意隐瞒真实情况之嫌，足以造成对一般投资者的误导。本身就是缺乏诚信的表现。
事实上，控股股东承诺限转的股份是不包括其间接持有的股份的，也就是说，其虽然承诺限转，但其实际上仍可通过转让其不受限转约束的间接持有的股份，而获取巨额利益。其就是承诺一百年不转让所持有的股份，也不会对股改后，股票价格的走势，有任何积极地实质性地影响。所以，其承诺毫无意义，完全不过是糊弄流通股股东的伎俩而已。新晨
（四）迪马股份股改的保荐机构指鹿为马
迪马股份的保荐机构就显失公平的股改方案作出的保荐结论为：重庆市迪马实业股份有限公司本次股权分置改革方案体现了“公开、公平、公正和诚实信用及自愿”原则，以及对现有流通股股东的保护；改革方案符合相关法律、法规、规则的有关规定；方案具有合理性、可操作性。这不是“指鹿为马”，又是什么呢？
可以说，迪马股份的保荐机构在就股改方案作出说明的时候，是费尽心机的。其要害就在于毫无依据地“选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本”。事实上，作为测算股改对价的重要因素的流通股东的持股成本是相对于非流通股股东持股成本的概念，主要应以一级市场的发行价为基准。而公司股票60个交易日的平均收盘价是衡量二级市场股票价格水平的一个指标，是由二级市场的部分投资者的交易行为决定的，其完全不能等同于全体流通股股东的持股成本，与非流通股股东也没有直接利害关系，通常不能作为测算股改对价的依据。所以保荐机构“选取公司股票60个交易日的平均收盘价8.28元/股作为流通股股东的持股成本”是完全错误的。试想，如果一个公司的股票连续跌停板，但没有成交量，这虽然导致公司股票60个交易日的平均收盘价的大幅走低，但对流通股股东的持股成本可能毫无影响。如果以大幅走低的公司股票60个交易日的平均收盘价作为流通股股东的持股成本，难道不是岂有此理吗？
再以迪马股份的实际情况来说，因其股票自上市以来，持续连年下跌，即便在2005年，其跌幅也达到20%，几乎所有二级市场的投资者都是被深度套牢的，这从股东人数虽有所减少，但变动一直不大，以及二级市场的交易持续低迷等现象中，可以清楚地想见。而只有新进入十大流通股的马信琪等极少数股东的持股成本在每股8.28元附近，如果以此只及发行价的52%的价格，作为全部流通股股东的持股成本，难道不是完全置事实与不顾、显失公平的吗？因此，保荐机构得出与事实完全不相干的保荐结论，就不足为怪了。
股权多元化改革方案篇3
那么，在股权分置改革中是否存在一种固定的博弈模式使得上市公司大股东和中小股东都能达到一个相对的均衡？或者说，什么变量是股东间博弈的核心？什么是股权分置改革中对价的决定因素？限于时间和精力关系，本文仅考察了截至2006年农历新年前已完成股改的383家上市公司相关数据，采用散点图分析及回归分析等方法就A股上市公司股权分置改革方案的对价数值规律做出了探讨。通过分析与研究，本文发现股权分置改革后原非流通股股东持股比例与股权分置改革前非流通股股东持股比例高度线性相关，即非流通股股东股改前的持股比例能较好地解释股权分置改革中对价支付水平。
一、实证分析所依据的理论
由于国外股市中并无我国股市非流通股这类特殊现象，故很难从国外学术系统中找到严格的理论或检验论述。
但是，本文选取股改前后原非流通股股东持股比例进行确立模型的探索也依然有着坚实的经济学逻辑基础：（1）从马克思的劳动价值论角度来看，决定分配环节的重要因素是资本的所有权归属。从现代产权理论角度来看，产权的界定将改变最终经济输出的结果。微观到上市公司身上，两种理论都指明股份的价值不仅仅表现在其所附着的公司的价值上，当股权成为控股权，也即成为部分所有权时，股份的价值还将体现在最终分配权上。基于以上认识，上市公司非流通股股东在股改过程中应非常注意其股改后的持股比例。（2）从各上市公司的实际方案来看，虽然决定上市公司最终对价支付水平的因素有很多种，如市盈率、每股收益、市净率、每股净资产、市场表现等，但从各方案的设计初衷上说，无不是围绕保留对上市公司的控制力来进行的，故股改后的持股比例将是股改中最重要的决定因素。（3）从方法论角度，本文的回归分析和相关经济意义的分析手段是现代西方经济学研究所普遍采用的方法，是归纳和分析因素相关问题的最重要手段之一。
二、实证分析中的数据、数据来源与数据处理
（一）数据及数据来源。本文主要选用了两组数据，一组为股权分置改革前原非流通股股东的合计持股比例，一组为股权分置改革后原非流通股股东的合计持股比例。其中，股权分置改革前持股比例为自变量（解释变量X），股权分置改革后持股比例为因变量（被解释变量Y）。
截至2006年1月25日（即2006年春节前的最后一个交易日），共有406家上市公司开始了股权分置改革，并已经相关股东会议表决。其中，清华同方举行了两次会议对股权分置改革进行了表决，第一次未通过相关股东会议表决，第二次通过了表决；农产品方案为承诺未来流通股股东可以一定价格出售其所持农产品股份，故无法折算为股份的变动；大冶特钢赋予流通股股东类似于农产品方案的认沽权利，故无法折算为股份的变动；江铃汽车全部送现金，无股份变动，故也无法折算；渝开发非流通股股东以现金注入上市公司，并将该部分现金转增成的资本公积按全体股本数转增，故也无法折算为股份的变动；ST吉纸、ST中西、ST安信进行了重大资产重组，重组进入这些上市公司的股东都将重组的代价作为部分对价，故也无法折算为股份的变动；科达机电、金丰投资、深纺织、三爱富、健康元未通过相关股东会议决议；湘火炬、湖北金环、华菱管线、深宝安、夏新电子、标准股份、沈阳化工、韶能股份、格力电器、南方摩托、金果实业因种种原因尚未完成股权分置改革，尚未举行相关股东会议进行表决。减去以上共23个无法计量股份变动的公司，其余共有383家上市公司可以找到股改前后非流通股股东股份的变动。
本文数据均来自上海证券交易所（省略/）和深圳证券交易所（省略/）网站上各上市公司电子版公告。由于数据量大，仅以其最后的《股权分置改革实施公告》或《股份结构变动公告》为准。
（二）数据处理
1、数据的表示。两组数据均以小数表示，如股权分置改革前（后）非流通股股东持股比例38.76%，则表示为0.3876，各数据均保留到小数点后四位。
2、附加现金、权证对价公司方案的处理。在上述已完成股权分置改革的383家上市公司中，有部分上市公司除提出改变持股比例外，还提出给予现金、权证等其他对价。首先，现金及权证等手段很难折合成股份，因为很难找出基准的公司股票价格。其次，由于这种对价并不改变原非流通股股东的持股比例，故可以看作是非流通股股东为保护自己的持股比例所采取的缓冲手段。基于以上两个原因，本文在回归中不考虑这部分对价，而仅将股改后的持股比例作为考察对象。
举例来说，三一重工股改对价为流通股股东每10股获赠3.5股加8元现金，股权分置改革开始时三一重工股价为16.95元左右。本文将仅考虑流通股股东每10股获赠3.5股后非流通股股东持股比例，不考虑8元现金所能折换的股份及该部分股份是否相当于进一步降低了非流通股股东的持股比例。
3、附加承诺的处理。在已完成股权分置改革的383家上市公司中，除法定承诺外，大部分公司的非流通股股东都提出了其他对流通股股东予以让步的承诺，如延长禁售期、股份追送、股份增持等，其中的部分条款使得非流通股股东股改实施后的持股数量有了一定的不确定性。如，宝钢股份非流通股股东宝钢集团承诺，在宝钢股份公司股东大会通过股权分置改革方案后的两个月内，如宝钢股份公司的股票价格低于每股4.53元，宝钢集团公司将投入累计不超过人民币20亿元的资金通过上海证券交易所集中竞价的交易方式来增持宝钢股份公司社会公众股。从最终结果看，宝钢集团也耗净了20亿元增持了491，780，281股股份，使股权分置改革实施后的持股比例由72.99%上升到75.80%。
对于该类附加承诺引起的股份变动，本文在处理上也不予考虑。其原因为：（1）部分承诺引起的股份变动目前难以预料。比如，以未来三年业绩作为股份追送触发条件的承诺，其结果在对价决策的当时并不可知。（2）非流通股股东提出方案时对所有结果均应有所预料，故承诺引发的或有股份变动所产生的结果其均应该能够承受，因此股改实施后的持股比例也应该为其可接受的结果。
三、散点图分析、估计方法与估计结果分析
（一）散点图分析。如图1所示，以WindowsXP操作系统，Office2003中的Excel软件为平台所绘制出的散点图如下，其中横轴为非流通股东原持股比例，纵轴为股改后非流通股东持股比例，可以看出两者具有很强的线性关系。（图1）
（二）估计方法。从本文之前的叙述可知，本文的分析为横截面分析，不涉及到时间序列，故无需添加虚拟变量及滞后变量。另外，根据本文前述的数据量及关联度的原因，本文仅做一元回归分析，不采用其他多因素变量做解释变量。
（三）计量检验情况说明。采用Eviews3.1进行回归后结果如下：
以股权分置改革前原非流通股股东持股比例为解释变量，股权分置改革后非流通股股东持股比例为被解释变量，建立一元线性回归模型如下：
回归结果如下：
（－14.88） （66.71）
R2=0.921140，s.e.=0.033492
DW=1.812627，T=383
R2=0.921140，说明总离差平方和的92.11％能够被样本回归直线解释。
t0=－14.88，t1=66.71，给出显著水平?琢＝0.05，查自由度?淄＝383－2＝381的t分布表，得临界值t0.025（381）＝1.96，从而t0、t1的绝对值大于临界值，故回归系数显著不为零。回归模型中应包含常数项，股权分置改革前非流通股股东持股比例对股权分置改革后非流通股股东持股比例有较强的解释能力。
从以上的评价可以看出，该模型较好地反映了股权分置改革前后原非流通股股东持股比例之间的关系。
（四）关于该回归方程的实际应用性。本文对在上述时间点之后的上市公司股权分置改革的检验说明，上述回归方程对股权分置改革中上市公司大股东和中小股东利益博弈具有良好的解释能力。下面以浪潮信息为例说明如何根据上述回归方程结果进行解释。浪潮信息于2006年3月2日举行相关股东会议，并顺利通过股改方案，本文并未选取该公司作为基础数据回归。
按照本文的预测方程，其股权分置改革前非流通股股东持股比例为0.6977，则其股权分置改革后非流通股股东持股比例＝－0.154202＋1.080107×0.6977（股改前非流通股股东持股比例）＝0.5994。查找浪潮信息最终的《实施方案》，股改方案中计算出的股改后原非流通股股东持股比例为0.5979。简单计算可知，预测误差率为0.25%。
（五）所得参数的经济含义说明。考察回归方程：
上述方程中的常数项是股改后的最低持股比例，即在股改前持股比例为0时，则股改后所能接受的最低持股比例。由于现实中并无这种情况，因此不妨移项求出当股改后持股比例为0时，原持股比例为多少。
移项得：X＝0.154202÷1.080107＝0.1428
即若原非流通股股东持股比例低于14.28%时，若仍依照该方程提出股改对价，则股改后持股比例将为负数，这显然不可能。实际上，万科A原非流通股股东持股比例为13.37%，股改后持股比例为13.43%。说明当原非流通股股东持股比例接近14.28%或低于20%时，该方程的精确度将大大降低。
考察上述方程中X的系数，这个系数反映了股改后持股比例对股改前持股比例的敏感程度，即股改前持股比例每变动一个单位，股改后持股比例就相应变动1.080107个单位。
上述参数连同R2和t分布检验共同说明一个经济含义：上市公司非流通股股东在此次股权分置改革中的思维方式非常相近，且均可以通过一个简单的数学方程表现出来，即上市公司非流通股股东均将股改后对公司的控制力作为最重要的考虑因素提出股权分置改革方案，且其提出方案的大致数理关系可以近似为本文中得出的回归方程所描述的。
股权多元化改革方案篇4
【论文摘要】中国股市因为特殊的历史原因而存在流通股和非流通股两种不同性质的股权，造成两类股权同股不同价，同股不同权的市场制度与结构，这种现象被称为“股权分置”。文章通过对股权分置状况形成原因的分析提出对价方案的合理性。
在我国证券市场中，流通股和非流通股两类股权形式并存，同股不同权、同股不同价、同股不同利的弊端制约着我国证券市场的进一步发展。同股不同价，同股不同权的市场制度与结构被称为“股权分置”。为解决这一问题，经国务院批准, 2005年4月29日,证监会实施了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，从此中国股权分置改革全面开始。
一、中国股权分置的形成
股权分置在中国证券市场创立之初做为一种创新，是当初政府主导的一种安排，在中国证券市场的产生和初期发展过程中起了至关重要的作用，帮助企业迅速完成资本积累和壮大。
非流通股大多是上市公司上市之前和创立之初投入的资本，它具有创业性质，股权不具有流通性。从企业角度看，创业初期和发展成熟期投入的同量资本价值是不相同的，即非流通股的实际价值更大一些。流通股股东是在公司上市之后，在证券市场上购买的，其价格高于非流通股的价格，但具有流通性。随着时间的推移，股权分置的消极作用越发明显，体现在以下几个方面：
第一，股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥。股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲，破坏了市场机制，使得市场配置资源的效率下降。
第二，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础。由于非流通股不流通，流通股股价与控股股东自身资产价值完全无关，控股股东在影响公司管理层决策时不是以维护流通股股东的利益为出发点，导致大股东缺乏优化经营动力以回报普通投资者。
第三，资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础，助长了中国股票市场的高投机性。
股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异，实现同股同价。
二、股权分置改革历程
从1992年至今，我国共进行了4次解决股权分置问题的尝试。第一次在1993年1月，批准嘉丰股份（现名“金丰投资”）国家股突然直接上市交易。当时嘉丰股份的市价在12元左右，而1992年公司的每股净资产才不过1.63元。由于市场反应欠佳，仅仅减持了13908股后，嘉丰股份国家股停止出售。第二次在1999年底公开进行，管理层开始实施“国有股配售”政策，其目的是国有资本结构的调整。第三次始于2001年，在新股发行或者增发的时候，按照发行价减持10%的国有股，所有资金用于充实全国社保基金账户。减持的目的是为了筹集社会保障基金，因而无助于解决国有股存量的流通问题。2005年的股权分置改革属于第四次。2005年4月29日，证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革试点工作正式启动。此后，决策层的配套政策接踵而至，政策的密集充分体现了管理层解决股权分置问题的巨大决心。截至2005年末，参与改革的上市公司427家，约占沪深两市1300多家上市公司三分之一。
三、股权分置改革的关键—对价
中国股市的非流通股、流通股并存已延续了十几年，且非流通股的数量占绝大多数，股东人数少，股权集中；流通股比重小，流通股东人数众多，股权分散。截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%。要解决这种同股同利不同价即股权分置状况，要通过非流通股股东对流通股股东支付对价的过程解决非流通股流通的问题，股权分置改革方案在本质上是一个对价支付方案。
2005年5月9日证监会推出了三一重工、紫江企业、清华同方和金牛能源4家首批试点公司率先进行股权分置改革，在其改革方案中首次提出了“对价”的概念。对价(consideration)是英美合同法中特有的法律制度，其本意是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。从法律关系看，对价是一种等价有偿的允诺关系，一方允诺是为了换取另一方对允诺的承诺。从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。股权分置改革方案在本质上是一个对价支付方案。
股权分置改革的过程则是非流通股股东对流通股股东支付对价的过程，下面五点构成我国股权分置改革中对价的主要内涵：
1．对价的双方是流通股股东和非流通股股东；
2．对价的标的物是非流通股的可流通权；
3. 对价的出发点是：兼顾非流通股股东和流通股股东的利益，保护流通股股东的利益不受损失；
4．对价的前提是：非流通股股东为达其经济利益的最优化，对可能给流通股股东造成的损失给予一个承诺来进行保护；
5．对价中的承诺：非流通股股东必须以一个明确的预期来承诺其可流通不损害流通股股东的利益，一旦非流通股股东承诺了这种预期，流通股股东则应同意给予非流通股的流通权。
显然，对价是双向承诺，是非流通股股东与流通股股东之间平衡其各自利益的一种方式。
目前证券市场中对价的方式有三种：派现、送股和权证。
专家人事评价一个对价支付方案的合理性，更多地在于该方案是否符合下述的一条简单标准与三个基本原则。
一条简单的标准:
上市公司总股本股权分置改革后≤上市公司总股本股权分置改革前。
“股权分置改革后的股权结构中总股本应该小于或等于股权分置改革前的股权结构中总股本”是判断各种对价支付方案有效性的必要条件。
在符合上述标准的对价支付方案必定符合以下三条基本原则：
原则一：非流通股股东不得利用股权分置改革变相扩容。
原则二：非流通股股东不得以上市公司财产作为自己支付给流通股东的对价。
原则三：股权分置改革方案不得以恶化上市公司财务指标为代价。
制定股权分置改革对价方案，要兼顾流通股东、非流通股东及上市公司各方利益，才能使证券市场健康发展。
【参考文献】
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[2]曹明，陈收．股权分置改革中的市场价格稳定性问题研究[m].
[3]李玉，杨丽．对中小企业板一股独大现象的探讨[m]．
[4]徐沛．对价方案价值评估模式的问题与局限[m]．
[5]彭艳，于洋．股权分置改革对价模式和标准初步形成[m]．
[6]李康．衡量股权分置改革对价方案的基本尺度[m]．
[7]李俊，杨伟东，金俊．基于haircut-var 模型的股权分置对价计算[m]．
[8]李雅红．浅谈上市公司股权分置的解决办法[m]．
股权多元化改革方案篇5
一、牢牢把握三个关键环节
一是资产评估。资产评估是企业改制的基础和前提。当前，不少企业家底不清，改制形式不明，已进行的改制也很盲目。清产核资、资产评估和产权界定要一环紧扣一环，既严格按照法定的程序、方法进行，也考虑企业的实际情况。对资产评估中需要核销、剥离、扣除的，按规定办理，任何单位和个人都不能随意处置，确保出资人的权益不受损害。在资产评估上，坚持政策性与灵活性相结合，在政策许可的范围内，从有利于企业改制、有利于企业发展的角度来把握。二是改制形式选择。对经营状况较好、具有一定竞争优势的重点骨干企业，可以进行规范化的股份制改造，组建股份有限公司。具备上市条件的企业，继续推进股份制改造，实施重点培育。对未改制的企业，以产权制度改革为重点，以股份制、股份合作制为主要形式，因企制宜，一厂一策，采取租赁、出售、动态股权、增量扩投等形式启动改革。对净资产多的，可采取增量扩股、存量折股和售租股结合的形式；对净资产少的，可采取先售后股、竞价出售的形式；对无净资产的，可采取重新募股，组建新的有限责任公司；对资不抵债的，可采取先股后租、抵债返租、分立重组等；对严重资不抵债、救活无望的，可采取先破产后收购，先分立后破产，先破产后租赁，先破产后兼并等办法依法实施破产。有条件的，鼓励国有资产一次性退出，职工身份彻底转换。三是法人代表选择。再好的企业体制和机制，如果没有懂市场、善经营、会管理的人才去操作，也难以发挥出应有的作用。在改制中，应该抓好选择企业带头人这个关键。对出售、股份合作制、股份制企业认真筛选发起人，按照政治思想素质高、经营管理水平高、经济实力强和群众基础好的标准去确定核心人物。对租赁、承包方既考虑实力、信誉，也考虑经营能力，防止因选人不准而导致改革功亏一篑。选择发起人的资格审查要到位，条件要定死，形式要公开，既要尊重股东和职工的意见，也要征求有关债权、债务人的意见。
二、切实突出四个重点内容
一是实现投资主体多元化。目前，企业股份制改造效果不显著，重要原因是股权结构不合理。主要表现是社会法人股占总股本比例低，总股本占企业总资产的比例低。应当把实现投资主体多元化作为一项主要内容。对改制为公司制的企业，属国有独资公司的，可以通过产权转让、吸纳社会资本、职工持股、动态股权等形式，实现股权结构多元化；对国有股比例过高的，通过企业法人相互参股、增资扩股等形式，把国有股降到50%以下。在推进股权多元化过程中，应当注意同发展非公有制经济结合起来，尽可能吸纳社会资本和境外资本，把股权向经营管理层集中，努力做到劳者有股、能者多持股，经营者持大股。大型企业或企业集团在建立规范完善母子公司管理体制和运行机制的同时，根据培育核心竞争能力的需要，按照"有所为、有所不为"的原则，对企业集团内部市场前景好、经济效益好的子公司，改为多元投资主体的股份有限公司；对优势不突出、产品关联度小的子公司收缩战线，集中力量突出发展主业。二是加快转换经济机制。转换经营机制的首要任务就是深化企业三项制度改革。对大多数企业来讲，三项制度改革已是老调重弹了，重弹的原因在于这些企业三项制度改革没有搞到位，应有的效果未能充分显现。这是企业活力不足，竞争力不强的一大原因。三是完善法人治理结构。这是建立现代企业制度的核心内容。目前，大多数公司制企业都建立了法人治理机构，但运作不规范、权责不明晰、议事制度不完善、决策机制未形成，有的甚至形同虚设。公司制企业必须依照《公司法》，明确和细化股东会、董事会、监事会和经理层的职责、决策程序及议事规则，并规范运作。充分发挥董事会对重大问题统一决策的作用，形成股东会民主决策、董事会集体决策、经营班子执行决策和监事会依法监督的科学决策机制。四是加强国有资产监管。按照“国家所有、分级管理、授权经营、分工监管”的原则，逐步建立国有资产管理、监督、营运体系和机制。对已授权经营的企业集团，逐步理顺关系，规范运作。按照《国有企业监事会暂行条例》，向企业派出监事，依法行使监督职责；对其他企业，国有资产营运公司应当加强管理，在更大范围、更高层次上盘活国有资产。国有资产营运公司作为国有资产运营主体，行使授权范围内国有资产的出资人权利，必须建立一套科学的、可操作的评价指标体系，尽快使出资人真正到位，确保国有资产保值增值。
三、妥善处理四个关系
股权多元化改革方案篇6
一、大多数改制企业有其名无其实，“换汤不换药”
已改制企业大多数为国有独资公司或国有绝对控股的有限责任公司、股份有限公司。改制前后股权结构并无根本变化，由此导致政企管理关系、企业内部运行机制大体上依然如故，最能说明问题的是国有企业独家发起募集设立的上市公司。这样设立的上市公司，国有股居绝对控股地位，其余为流通股。其股权结构的实质，为一个国有固定的大股东和众多分散、流通的公众股东。股东会、董事会、经理班子、监事会一套人马四块牌子，形同虚设。看起来，已为上市公司，是最高级形态的公司制企业，但其股权结构及内部运行方式就决定了与改制前并无实质变化。所以才会出现“一年盈、二年平、三年亏、四年成为ST”的状况。上市公司改制尚且如此，何谈其它。
公司制企业的实质是通过实现股权结构的多元化，使得多元股东出自各自对长期利益的追求，形成公司内部的利益制衡和利益协调，在此基础上构造有效的公司法人治理结构，推动企业内部科学民主决策及运营机制的变化。
国有企业改制实现股权多元化，可以从两个层面上实现：
（－）在国有经济内部实行独资多股的股权多元化。
目前许多改制企业的多元股东是“近亲繁殖”，集团内部企业之间相互投资，实际上是同一家族的血脉，并非真正的股权多元化。我们所讲的国有经济内部的股权多元化是排斥“近亲繁殖”的，其可以由以下方式构成：
1．由同一层级政府授权经营的多个投资主体（如国有资产经营公司、产业型控股公司、企业集团公司等）对其各自所拥有的国有企业通过换股实现交叉持股，改制企业的原投资主体可以相对控股。这种换股中最大的难题是企业效益不同，如何确定相互之间的换股比例？是否需要资产评估？
我认为既不需要资产评估，也不需要按每股净资产或净资产收益率来进行换股比例的换算。之所以这样讲，一是因为这不是真正意义上的市场交易，而是同一所有者使在其不同投资主体之间的股权交换。二是可以在换股之后按新的股权结构重新核定合并后的国有资本数额，并以此作为考核国有资本保值、增值指标的依据。地方政府可以结合政府专业经济部门改革，同步进行这样的煤作。
2．不同层级政府间对同一企业股权进行分割，通过上划、下划企业股权的方式实现。如将某个中央企业部分股权按在地原则下划给所在地的省市政府，由地方政府授权某个投资主体持股；或将某个地方企业部分股权上划给某个中央大型企业集团公司持股。这样的股权分割应以产业整合为目的进行，这样做有利于资源的合理配置；有利于调动中央、地方两个积极性；有利于形成不同的责任主体、利益主体。如东风汽车集团所属的柳州汽车公司就是这样的案例，实践证明是成功的。上述做法也不需要资产评估，只需办理相关手续即可。
3．跨地区政府间进行企业股权置换。
甲、乙两地政府间置换不同企业的股权，按各地区产业发展的优势、方向实现资产重组、资源合理配置。可以采取行政划拨方式，也可以采取市场交易方式。前者无需资产评估，后者理应资产评估。西安制药厂兼并镇江制药厂就是成功案例。
（二）在全社会范围内实行混合所有的股权多元化。根据产业政策的要求，可以有国有股、法人股、外资股、经营者和职工持股、公众股等。
1．在企业内部通过经营者、业务骨干群体持股、职工持股方式实现股权多元化。
多数国有企业在改制中往往遇到一个问题，就是在企业效益不够好，不足以吸引外来投资者投资的情况下如何实现股权多元化。在这种情况下若要吸引外来投资人投资，首先要给别人以投资信心。说一千道一万最好的证明就是企业内部人尤其是企业经营者自己首先投资入股，这是有信心的表现。
外来投资者投资一般要看两条：
一看谁在经营这个企业。经营者过去的经营业绩如何？未来经营趋势如何？是否有明确的要给股东回报的意识？除此之外，关键要看经营者作为人力资本是否全身心投入本企业，重要的体现是否投资入股本企业？经营者个人长期利益与本企业长期利益相关度如何？
二看企业的产业定位、产品定位、市场预期、经营风险。对于一时无外来投资人投资的国有企业改制，其突破口就是经营者群体率先投资入股。各地近年来各种类型企业改制的实践反复证明了这一点。
2．通过资产债务重组实现股权多元化。
许多企业多年来或者由于政策的原因，如实施拨改贷政策后新建的国有企业新上的项目国家不再出资本金，企业全部依靠银行贷款、负债经营，这样的企业除非有超额利润，正常情况下难以盈利，有些企业甚至连付息能力都不足，长期处于亏损状态；或者由于企业自身盲目借
贷搞投资、上项目，血本无归之后债台高筑；或者由于企业经营者搞“赖账经营”，欠账不还，越滚越多。
债转股是一种既可减轻短期的债务负担，又可实现股权多元化的有效途径。其方式分为政策性债转股与市场化债转股。
（1）政策性债转股。
目前正在实施的债转股属于政策性债转股。金融性资产管理公司实施债转股后企业股权形成多元化。企业改制后的公司企业股权结构有多种形式：企业原有股东控股，资产管理公司参股；企业原有股东参股，资产管理公司控股。
资产管理公司是阶段性持股要在10年之内退出股东地位。
如何退出？退出之后公司企业股权结构会发生什么变化？这是各方面应关注的焦点。据了解，绝大多数政策性债转股企业，资产管理公司退出股权的方案都是由企业回购其股权。且不论企业是否有足够的资金回购、这种力不从心的回购会给企业经营带来什么影响，仅企业全部回购之日就是企业由多元股权退回到单一股权之时而言，意味着企业改制在若干年后退回到原点。这与政策性债转股的初衷与企业改制的方向是相悖的，是历史的倒退。
全国首家政策性债转股企业北京水泥厂有限责任公司的方案是由其母公司北京建材集团公司收购中国信达资产管理公司所持有的股权。这是企业原股东——母公司收购股权的方案。与企业回购方案的区别在于：收购的主体是母公司，出资主体在企业外，总股本不减；若回购主体是企业自身，总股本减少。两者购股资金来源不同。
两者的相同点都是由多元股权退回至单一股权，都是不可取的。
（2）市场化债转股。
企业除银行债务外，还有大量的应付款（对债权人而言就是应收款），主要是由企业间在商品交易过程中相互拖欠货款造成的。在全国范围内已形成大约1．4万亿元的拖欠款，并形成相应的债权债务关系。占用了企业大量的流动资金，使企业背上了沉重的债务负担，时间一长即成为企业呆、坏账。经过多年的探索，目前尚无较好的解决方案，成为世纪难题。其形成的原因是多方面的，极其复杂的。
由企业应收款方的债权人视情况主动实施债转股不失为一种可行办法。市场化债转股能否达到目的应注意把握以下两点：欠债企业是否有市场所需的有竞争力的产品？债转股后能否拥有相对控股权？为实现这后点，众多债权人可联手实施债转股、形成利益共同体，对企业经营者产生制衡机制、必要的淘汰机制，待企业收益提高后债转股股东或分红，或转让其股权。
这一方案称为“死马当活马医”，操作得当却可能实现“双赢”。许多案例已证明了这一点。
3．将企业部分股权划转给养老基金持股。
国有企业净资产的形成大概有几个来源：
（l）国家出资及其增值。
（2）政府让利、税收返还及其增值。
（3）企业职工尤其是实行合同制前的全民所有制职工，多年低工资之外对企业贡献的转移，表现为“隐形负债”。将离退休职工的隐形负债以股权抵债方式划转给养老基金持股、并参与分红，在理论上是成立的，操作上是可行的，许多地方正在试行。
这种方式可以实现“一石双鸟”。一方面是补充养老基金的不足。其与国有股权变现补充社会保障基金不足是异曲同工，股权分红是可持续获取收益，变现投入是一次性补充；另一方面养老基金持股实现了出资人到位。由于养老基金持股的目的是获取收益用于支付养老金发放，这个动力是刚性的、可持续的，对于企业经营者必然产生持续的经营压力，这正是企业改制的目的。
4．吸引外来投资，尤其是外资、民营资本，企业利益相关者入股。
以上四种股权多元化途径是多年来企业改制实践中走出来的，是具有中国特色的企业改制之路。
二、改制企业国有资本出资人到位问题并未解决
所谓出资人到位体现在两个方面：一是有明确的人格化的责任主体。责任主体可以是经政府授权经营（持股）的主体，有着与其他股东一样，是追求股东利益，行使股东权利的主体。但不能同时拥有政府行政职能。目前由行业主管部门或财政部门行使国有资本出资人职能是不规范的。像上海、深圳、武汉那样，由职能分离后的国有控股公司、国有资产经营公司作出资人是可行的。二是国有资本的出资人应能一元化行使出资人权利，并对国有资本的运营结果负责。
出资人权利包括三个方面：经营者选择权，主要指选聘董事（人），即通常所说的人事权；决定企业重大决策权，主要指项目投资、融资、担保、合并、分立、改制、对外投资、重大合同等；资本收益的分配权。
上述三个方面的统称，即管人、管事、管资本相结合。三者之间关系是：管人是手段，管事是控制，管收益是目的，三项权利互为因果，不可或缺。具有内在一致性和逻辑性。
目前，国有控股公司、国有资产经营公司、企业集团公司（简称界面公司）与其所投资、持股的子公司之间的出资人权利关系大体上理顺了。这个过程大体上经历了7－8年的努力。
但值得注意的是，政府与界面公司之间的出资人权利关系尚未理顺。由政府多个部门分割行使政府的出资人权利必然损害股东利益，必然造成政资不分、政企不分，必然形成内部人控制，必然无法构造有效的公司法人治理结构。政府多个部门分割行使出资人权利弊端的要害是出了问题找不到责任主体，市场运营找不到利益主体，有效管理找不到权力主体，企业亏损找不到风险主体，直接影响界面公司的改制。
因此我们要对界面公司进行改制（主要指完全竞争性领域的界面公司），实现股权多元化有助于政府国有资产管理体制改革的推进。目前界面公司改制的滞后，直接涉及到其内部的激励机制、约束机制、监督机制、考核机制、决策机制、运行机制的改革，这些问题不解决已严重影响下属于公司改革的深化。界面公司实际是源头公司，源头体制不顺，就难以动全身。大企业改革难以推进正源于此。
正在推行的外部监事会制度比起过去放任自流式管理是一个进步，其作用主要是建全了外部约束机制，但对一个企业至关重要的动力机制、激励机制、科学民主的决策机制、管理运行机制、内部监督机制尚不能解决。
三、改制企业法人治理结构基本上是“内部人控制”，且董事会成员与经理班子成员大多是“一套人马两块牌子”
公司董事会应是股东的人，对股东负责，并控制公司重大决策，选聘经理人员进行日常运营和管理。从以上董事职责定位来看，其本质上应为外部董事。
依照法理，行使出资人职权的机构有权派出或选聘董事，而与其是否为公务员身份无关。有些国家国有独资公司的董事就是政府所派的公务员，一般为高级公务员。
公司董事会应由以下几类人员组成：股东董事、独立董事（股东董事、独立董事统称非执行董事、外部董事）、内部董事（亦称执行董事）、员工董事。一般外部董事应占董事会2／3以上。
目前大多数改制企业董事会构成既无外部董事，更无独立董事。这样的董事会人员结构难以职责到位。
既然内部董事人数应很少，就决定了董事会成员与经理班子成员之间的交叉任职是少量的，而决不是“一套人马，两块牌子”。
一般来说，董事会成员与经理班子成员之间的构成关系分为三种模式：
1．分离型。
董事会成员与经理班子成员间无任何交叉任职。
完全分离结构不利董事会与经理层沟通，并不可取。
2．少量交叉型。
董事会成员与经理班子间有少量交叉任职，如总经理、总会计师由董事兼任。
少量交叉型结构既有利于董事会与经理层沟通，又使得决策层与执行层相对分开，是较理想型模式。
3．重合型。
董事会成员与经理班子成员间基本重合，即所谓“一套人马，两块牌子”。既决策又执行职能混淆，无法实现法人治理结构的作用，是最不可取的。
4．监事会成员全部为内部人，与内部董事，经理班子是一个领导班子成员。
通常改制企业内部监事会均由党委副书记、纪检书记、工会主席组成。他们乌纱帽掌握在党委书记、董事长、总经理手里，若是三位一体更是如此，监事会职能难以到位。
监事会成员应主要由外部监事和职工代表组成。
企业改制必须涉及以上四个方面。若无根本性变化和规范的结构，企业改制就只能是有其名无其实。
股权多元化改革方案篇7
关键词：股权分置改革；支付对价；会计处理
2005年4月，我国资本市场启动了上市公司股权分置改革。它经历了第一次试点、第二次试点，到2005年9月全面推开的过程。股权分置改革要在较短的时间内完成市值的60%股改任务，实行新老划断，重新启动资本市场的融资功能。股权分置改革中所发生的送股、缩股、支付现金、权证等经济事项应如何进行会计处理，本文就此开展讨论。
一、业务的产生
1、股权分置
股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置问题是20世纪90年代初期，中国股市的建立初期就面临“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决、流动后其收益归属难以确立等技术性难题；社会闲置资金量与大量国有企业融资需求量的矛盾。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置暂行模式。
在我国证券市场建立初期，由于改革不配套和制度设计上的局限性，则形成的制度性缺陷。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，通常处于控股地位。从统计资料看，截至2004年12月31日为止，非流通股占上市公司总股本的63.55%，有个别的达到85%，国有股份占非流通股份的74%，占总股本的47%。其结果是，同股不同权，上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生"一股独大"、甚至"一股独霸"现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。
2、股权分置改革
股权分置是我国特殊国情下的产物。为了符合国际惯例，入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，体现市场公平的原则。发挥资本市场定价功能，优化资源配置功能。因此，股权分置问题必须妥善解决。
第一次股权分置改革是1999年～2002年的国有股减持。它经历了试点、启动、暂停、停止四个阶段。1999年11月29日，国有股配售试点方案推出，12月2日，证监会公布10家试点企业名单，随后，中国嘉陵和黔轮胎比例配售试点减持。2001年6月12日，国有股减持正式启动，股市在见到2245.43历史高点后，开始踏上漫漫熊途。2001年10月23日，中国证监会宣布暂停国有股减持，当日沪市全线涨停，涨9.86%。2002年6月24日，中国证监会宣布停止通过国内证券市场减持国有股，当日沪市全线涨停，涨9.25%。国有股减持虽然以失败而告终，但为第二次股权分置改革积累了丰富的经验和教训。
第二次股权分置改革是2005年开始的非流通股股东向流通股股东支付对价并取得流通权。它经历了两次试点、全面启动两个阶段。2005年5月10日，以三一重工等4家上市公司进行首批试点，6月20日，以长江电力等42家上市公司进行再次试点。2005年9月，股权分置改革全面实施，要求在较短时间内完成上市公司市值的60%的股改任务。股市在1000点附近止跌，逐步上涨到1200多点。
2005年股改的本质和要求。股权分置改革本质是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，真正实现同股同权，强化市场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。股权分置改革要求是统一组织，分散决策；稳定资本市场，着眼于长远利益；坚持市场化导向，实行新老划断；妥善处理ST公司和绩差公司，确保股改顺利进行。
3、支付对价
“对价”（consideration）原本是英美合同法上的效力原则，其本意是“为换取另一个人做某事的允诺，某人付出的不一定是金钱的代价”，也许是“购买某种允诺的代价”。从法律关系看，“对价”是一种等价有偿的允诺关系，“某人允诺是为了换取另外一个人对允诺的承诺”。从经济学角度说，“对价”就是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。在平等个体之间法律关系冲突情况下，效率的解决只能通过平等个体之间的妥协关系来解决。在协调平等主体之间相互冲突的法律关系过程中，只要满足“对价”，自由让度并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件，就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。非流通股股东以什么样的“对价”获得流通权一直是争论的焦点之一。此次股权分置改革采取了个案处理、方案协商选择的原则，最终实现的“对价”必然成为交易双方都能接受的价格。
支付对价就是非流通股股东向流通股股东支付一定数额的代价，以获得非流通股的流通权。支付对价的方式可以多种多样，如：非流通股股东将所持有的部分非流通股送给流通股股东（即送股）、非流通股股东将所持有的非流通股按一定比例减少（即缩股）、非流通股股东向流通股股东支付现金、送权证等，允许支付对价的方式不断创新。支付多少对价是合理的呢？非流通股作为公司的大股东，是这场改革的重要参与者，对价就大股东而言，应该是大股东从自己的股票中拿出多少作为支付对价的成本，这是一个财务问题，本文不进行讨论。
权证，是发行人与持有者之间的一种契约，持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。标的资产可以是股票，也可以是其他形式的资产。按权利行使方式划分，权证又可分为认购权证和认沽（售）权证，即有权买或卖标的资产。权证表明持有者有权利而无义务，其实质就是一种期权。
二、支付对价的理论分析
支付对价是股权分置改革的新生事物，是一种新型的会计事项，现行的会计制度对此没有作出规范。我们必须把“支付对价”与“股权分置”的历史和现状结合起来进行剖析，找出它的本质，作为会计处理的依据。
1、支付对价是非流通股向流通股支付的“违约赔偿”
根据《证券法》第43条“股份有限公司申请其股票上市交易，必须报经国务院证券监督管理机构核准”等有关规定，股份公司公开发行的股票经核准在证券交易所上市交易，即获得股票上市流通权。但对于发起人股份（无论国有股还是社会法人股、自然人股等非国有股份），则在招股说明书中载明“暂不流通”。非流通股股东在公司首次公开发行股票和上市时，明确其持有的股份“暂不流通”，是投资者作出投资该公司流通股决策最为重要的条件之一，是“投资合同”的重要条款。尽管非流通股股东没有向流通股股东作出单独的承诺而且两方之间也没有形式上的协议，但这种合同法律关系是存在的。实施股权分置改革，非流通股股东获得上市流通权构成违约行为，给流通股股东造成了损害，自然依法应当承担违约责任，责任的形式就是支付违约金。
2、支付对价是非流通股向流通股所购买的“流通权”
只有向社会公众发行的这部分股票具有上市流通权，事实上造成社会公众股与发起人股“同股不同权”。“同股不同权”相应地造成“同股不同价”。首先体现在股票发行市场，投资者的购买股票决策包含了只有他（她）们购买的这部分股票具备流通权的判断，因此乐意为“买断”非流通股的流通权支付溢价。公司上市后，上市公司的股权转让实际存在两种价格，即非流通股的协议转让价和流通股的竞价交易价格。协议转让价通常在每股净资产的账面价值基础上存在一定溢价；而流通股可以方便地在交易所竞价交易，与协议转让相比，交易成本低，流动效率高，因而竞价交易价格不但包含公允价值溢价，还反映了投资者愿意为流通权支付的溢价。
3、支付对价是非流通股侵占流通股的“权益补偿”
由于股份公司公开发行股票时存在制度缺陷，造成了非正常溢价，形成资本公积，它来源于流通股的溢价部分，即流通权溢价。在“同股同利”政策下，非流通股和流通股共享这些准资本，构成对流通股权益的损害。最典型的案例是用友软件，每股1.18元的净资产，以每股36.68元的高价发行2500万股，结果使自己7500万非流通股每股净资产飙升到9.7元/股。这是由于在股权分置的条件下，股票发行时进行市场询价所造成的。市场询价有其道理，但是由于三分之二的股票不流通，这样的询价方式也成了制度缺陷。而与此对应的在香港上市的金碟软件，公司经营情况和业绩状况相差无几，但金碟软件在香港的发行价只有2元。所以非流通股在取得流通权时应对流通股的权益进行补偿。
三、支付对价的会计处理
上述观点从不同角度对支付对价进行了阐述，不同的理论依据则产生不同的会计处理，对企业的会计报告、财务评价、考核产生不同的影响。
（一）支付对价涉及的会计主体
会计处理必须遵循它的基本假定——会计服务的空间范围（会计主体）。不同的会计主体在支付对价问题上的立足点不同，其会计处理也不同。股权分置改革经济事项涉及非流通股股东、流通股股东、上市公司三方利益主体。他们共同构成支付对价经济事项的三个会计主体，他们都必须做出相应的记录与报告。支付对价经济事项分别表现为：首先是非流通股股东，他们将所持有的非流通股部分送出或按比例压缩、支付现金等；其次是流通股股东，他们将获得送股、现金、权证等；再次是上市公司，他们将发行认股权证、减少总股本、记录股本明细的变化等。明确会计主体为我们讨论会计核算提供了一个基本前提。
（二）支付对价的会计处理原则
1、充分应用实质重于形式原则。由于支付对价引起原非流通股股东和原流通股股东在上市公司的持股比例的变化，即存在此消彼涨的关系，导致会计中的权益法与成本法的变化，合并报表范围的变化。按照我国《合并报表暂行规定》、《投资准则》等规定，合并报表范围的判断关键看对被投资单位是否达到“控制”，对采用权益法核算的判断以是否能对被投资单位施加“重大影响”为标准。至于“50%”、“20%”持股比例，仅仅是可供参照的简单标准，即使持股比例在“50%”以下，如果事实表明能够控制被投资单位的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益，则仍然将被投资单位纳入合并范围。类似的，即使持股比例低于“20%”，只要证据显示对被投资单位具有重大影响，对长期股权投资仍采取权益法核算。总体而言，这跟国际惯例一致。
2、认真贯彻明晰性原则、重要性原则。支付对价是股权分置改革的产物，它将对会计主体产生长期、较大的影响。它要求会计记录准确、清晰，便于理解和使用。因此，我们应当单独核算支付对价，使之勾稽关系清楚，项目完整，数字准确。
（三）支付对价的确认和计量
支付对价是股权分置改革的一项经济业务。非流通股股东支付的对价是送股、缩股、付现、权证等，获得的是一种流通权。它们符合会计要素的定义，具有可计量性、相关性、可靠性。在股权分置改革方案实施日，则确认支付对价，进行相关会计处理。其中，权证在股改方案实施日，只确认已实际发生的金额，其余损失则在行权日确认。
用权责发生制原则和历史成本原则进行计量。它具体表现在：支付对价等于送股（缩股）用送出（减少）股份的投资成本（股份数×每股成本）加上按该比例应转销的损益调整、股权投资差额、股权投资准备之和计量；付现用实际发生金额计量；权证用申请发行的实际支出加行权日的行权价格与当日的收盘价的损失计量。
（四）会计科目的使用
无论是“违约赔偿”观、“流通权”观，还是“权益补偿”观，均涉及“长期股权投资”账户的调整与再确认。根据《企业会计制度》，在权益法下，“长期股权投资”科目下分设“投资成本”、“损益调整”、“股权投资准备”、“股权投资差额”四个明细科目。股权分置改革作为新生事物，支付对价金额应该计入哪个明细科目呢？显而易见，支付对价不属于“损益调整”和“股权投资准备”科目的性质。在权益法下，“投资成本”已界定为投资单位取得投资的初始成本，也不适合核算对价。权衡而言，由于支付对价作为投资成本的追加，计入“股权投资差额”比较合适。会计制度列举了“股权投资差额”的三种情形，虽然尚未考虑股权分置改革的情况，但已经表明，“股权投资差额”的用途在于记录权益法下长期股权投资的成本与应享有被投资单位所有者份额的差额。支付对价可视为这种差额，在“股权投资差额”账中核算。
笔者认为支付对价在“股权投资差额”二级账中核算虽然有一定道理，但也存在不足。它将股改的支付对价与原股权投资差额混淆，不便以后对其调整，影响会计分析与评价，不符合明晰性、重要性原则。我们认为应设立“长期股权投资——支付对价”账户，专门用于核算股权分置改革经济事项调整的过渡性资产账户。当股权分置改革方案实施时，借记“长期股权投资——支付对价”，贷记“现金”或“银行存款”，贷记“长期股权投资——A公司（投资成本）、（股权投资差额）、（损益调整）、（股权投资准备）”四个明细账户。会计期末调整时，从“长期股权投资——支付对价”贷方转出，其余额在借方，表示待转支付对价。
（五）会计处理方法及评价
1、“违约赔偿”观则将“支付对价”费用化
非流通股股东向流通股股东支付违约金具有弥补流通股股东损失的性质。我国《企业会计制度》规定，企业因违约而向对方支付的违约金以“营业外支出”列支。这显然形成一项费用，并在损益表中反映。其分录为借记“营业外支出”，贷记“长期股权投资——支付对价”。
笔者认为，“违约赔偿”观实际操作困难。首先是赔偿对象的认定，是赔偿给申购新股的股东，还是从二级市场购入股份的投资者？其次是赔偿额度的认定，是补偿股票下跌给投资者带来的全部损失，还是扣除其中的系统性风险部分？这些都是计较不清的现实问题。再次，“支付对价”费用化直接影响大股东的业绩和考核指标，也关系到再融资和股票特别处理等问题。这样就违背“对价”的本意，容易形成股改的阻力。
2、“流通权”观则将“支付对价”资本化
支付对价获得流通权符合会计上的资本支出条件。首先，符合资产的定义，流通权能够带来未来经济利益（未来现金净流入）的能力。股权分置改革以“对价”方式承认流通权是具有价值的。其次，可以用货币计量，无论何种形式的对价（股份、现金或权证），都直接具有明确的金额或具备量化的条件。再次，支付对价“资产”与支付违约“费用”相比，在“经济后果”方面更容易被接受。尤其是资本化处理避免了国有资产单位出于保值增值考核考虑，对股权分置改革积极性不高的现实问题，也可以防止对其他非流通股股东（包括上市公司）的业绩产生不良影响。最后，符合长期资产的时间要求，非流通股在股改方案实施日虽然获得流通权，股改的本质是解决制度缺陷问题，而不是减持股份，其投资目的仍是长期持有。不少公司配合对价方案出台稳定股价的承诺，如增持计划、减持底价、回购计划、锁定流通期限等。所以，流通权具有资本化的条件。从会计要素具体分类项目来看，流通权符合无形资产的定义和特征。
舍“资产摊销”而取“成本配比”。我们认为，非流通股为实现“同股同权”支付的对价，是附着在流通股上面的一项权利，并不会随时间的流逝而发生损耗，只因实现流通（或称减持股份）而兑现。因此不应对支付对价形成的长期投资进行分期摊销处理。以市场整体观察，目前沪市上市公司平均股价4.54元（这里以8月25日收盘价为例，流通市值总计6,791.85亿元除以流通股本总计1,496.26亿元）；截至2005年第一季度末，沪市上市公司平均每股净资产2.68元。市值与净资产值之间的溢价，对非流通股东来说永远是空中楼阁，镜中花月。股权分置改革实施后，如果按照所有公司平均10送3的比例，市场自然除权导致平均股价下降至3.49元（4.54/1.3）。这个价格相对于平均每股净资产的2.68元，非流通股仍获得30.29%（3.49/2.68-1）的流通性溢价。所以，我们认为原非流通股股东期末结转分录为，借记“无形资产——流通权”，贷记“长期股权投资——支付对价”。持有期间不摊销，可根据市场变化提取无形资产减值准备，减持变现时，用流通性溢价与支付对价配比，计算损益。其分录为：借记“银行存款”，贷记“投资收益”，同时结转成本，借记“投资收益”，贷记“无形资产——流通权”
笔者认为“流通权”观更符合股权改革的精神，不影响企业当期的财务状况和经营成果，不影响国有资产保值增值以及有关负责人的考核，容易被非流通股股东接受。它也符合会计准则的相关原则，容易被财会人员理解，执行。
3、“权益补偿”观则将“支付对价”冲销权益
支付对价是对过去制度缺陷的承认，非流通股股东将过去多得的权益补偿给流通股股东，以实现“同股同权”。其分录为：借记“资本公积——股权投资准备”，贷记“长期股权投资——支付对价”。
笔者认为“权益的补偿”观虽然不影响经营成果，但直接影响国有资产保值增值以及有关负责人的考核，不易被非流通股股东接受，有悖股改的初衷。新晨
上述我们讨论了非流通股股东的会计处理，其中，支付对价资本化是一个“多赢”的选择。
4、流通股股东与上市公司的会计处理
流通股股东是对价的接受者，按证券交易规则规定，在股改方案实施日用自然除权原则处理，即股改方案实施日与其前一个交易日的市值相等。也就是说，流通股股东一方面获得新增股份、现金、权证；另一方面，损失原有股份的市值。其结果是既不受益也不受损。送股在备查帐簿或表外科目记录；缩股不做记录；付现冲投资成本。认购权证在股改实施日的价格无法确定，是一项或有资产，持有期间在备查帐簿或表外科目记录；若在行权日之前转让，其收益冲投资成本，核销记录；行权之日，股票市价小于或等于行权价格，则认购权证的价值为零，核销记录；行权之日，股票市价大于行权价格，则认购权证的价值为市价与行权价格之差，其收益冲投资成本，核销记录。认沽权证是一种保底卖出价格承诺，持有期间在备查帐簿或表外科目记录；行权之日，股票市价小于行权价格，则认沽权证的价值为市价与行权价格之差，其收益冲投资成本，核销记录；行权之日，股票市价大于行权价格，则认沽权证的价值为零，核销记录。股权分置改革涉及上市公司股本的变化。具体表现为：对价采取送股则总股本不变，股本明细变化，则在股本账户内调整；对价采取缩股则总股本减少，股本明细变化，则将减少股本金额转入资本公积；认股权证发行股份按增发处理；付现、认购权证、认沽权证则不涉及上市公司。
总之，股权分置改革业务是特定条件下的特殊经济事项，会计制度没有明确的规范。笔者对此进行了初步的探索和思考，供同行专家批评指正。
参考文献：
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股权多元化改革方案篇8
【关键词】 股权分置改革；支付对价；股权结构；财务目标
一、对价支付方式述评
股权分置改革过程中，非流通股股东向流通股股东支付对价采用了多种方式：派现、送股、转增股、送权证等，同时辅之以股票回购、缩股、资产重组、资产置换、注资、承债等手段。这些方式和手段中，既有投资大众熟悉的，也有投资大众不熟悉的。
派现就是非流通股股东向流通股股东以现金的方式支付对价。其优点在于：流通股股东相当于获得了现金股利，收到了现金。但非流通股股东必须有足够的现金，否则会造成现金的捉襟见肘，甚至导致上市公司现金短缺，可能给生产经营活动带来不利影响。
送股就是非流通股股东以其股份免费送给流通股股东的方式支付对价。转增股就是非流通股股东向流通股股东以资本公积转增股本的方式支付对价。两种方式的共同优点在于：流通股股东免费获得了可上市流通的股票，如果除权后股价上涨就能获得价差收益；非流通股股东无需支付现金，不必设法筹措大量现金和担心由此造成的现金短缺。但送股改变了非流通股股东和流通股股东的持股比例，转增股则改变了公司净资产内部项目之间的结构。
送权证就是非流通股股东向流通股股东以权证的方式支付对价。权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。有权购买股票的权证称为认购权证，有权出售股票的权证称作认沽权证。权证又分为欧式权证和美式权证两种。欧式权证就是只有到了到期日才能行权的权证。美式权证则是在到期日之前随时都可以行权的权证。现在送出的大都是欧式权证。送权证的优势在于：流通股股东免费获得非流通股股东送出的认购权证或认沽权证，权证可以在市场上流通出售，从而获得价差收益；如果持有到行权日，持有人可以按约定价格向权证发行人购买或出售相应比例的股票，如果股票市场上标的股票价格高于行权买价或低于行权售价，持有人便可获得价差收益（反之则会产生价差损失）；非流通股股东无需立即支付现金或送出股票，有较长的缓冲期而赢得回旋余地；权证的推出还创新了我国大陆证券市场的金融衍生产品，丰富了交易制度。但权证的市场风险大，在牛市中由于标的股票的市价往往高于权证的行权价，使得认沽权证的内在价值为零，而在熊市中由于标的股票的市价可能低于权证的行权价，使得认购权证的内在价值也可能为零。
股票回购、缩股、资产重组、资产置换、注资、承债等手段实质上并不是非流通股股东向流通股股东支付对价，而是非流通股股东通过采取这些措施，优化上市公司的资本结构、注入优质资产、盘活存量资产和减轻流通股股东债务负担，以达到改善上市公司经营条件、提高经营效率、提升企业价值的目的，间接给予流通股股东回报。这些手段是常见的资本运营方式，在此不再赘述。股权分置改革过程中，非流通股股东实际支付对价时并不一定只采用单一的对价方式，而是根据自身的情况同时使用几种方式和手段，使支付对价的综合效果更佳，使股权分置改革进程更为顺利。
二、支付对价与股权结构变动探析
无论非流通股股东采用哪种对价支付方式，都将改变上市公司的股权结构。一是支付对价可使公司所有者权益的内部构成发生结构变化。二是大多数对价支付方式会改变非流通股股东与流通股股东之间的持股比例。具体探析如下：
以现金方式支付对价，一方面使公司的现金资产减少，另一方面也使公司的所有者权益减少，其结果是现金流出企业，所有者权益内部各项目之间发生结构变化。但它不会改变非流通股股东与流通股股东之间的持股比例，仍然维持非流通股股东的原有控股权。
以送股方式支付对价，非流通股股东持股数减少，流通股股东持股数增加，改变了两类股东持股比例，非流通股股东的控股权有所稀释。同时，按市场交易规则，送股部分也随即上市流通，扩大了流通股的比例，这实际上是股权分置改革过程中第一批转为流通的非流通股。由于送股方式只涉及股本内部非流通股与流通股的结构比例变化，总股本并未改变，也不涉及所有者权益其他项目的变动，因此，不会引起所有者权益内部结构发生变动。
以转增股方式支付对价，非流通股股东持股数不变，流通股股东持股数增加，股本总量增加，也改变了两类股东持股比例，非流通股股东的控股权相对有所稀释。按市场交易规则，转增股部分也随即上市流通，扩大了流通股的比例，这实际上也是股权分置改革过程中第一批转为流通的非流通股。由于该种方式用资本公积金转增股本，从而使所有者权益内部结构相应发生变化，但并未产生现实的现金流出量。
以送权证方式支付对价，非流通股股东和流通股股东持股数在行权前均不变，认购权证行权后会使非流通股股东持股数减少，流通股股东持股数增加，非流通股股东的控股权有所稀释。反之，认沽权证行权后会使非流通股股东持股数增加，流通股股东持股数减少，非流通股股东的控股权更趋集中。但这种方式不会引起所有者权益内部结构发生任何变化，只有当权证行权时才会产生现金流入量或现金流出量。
股票回购、缩股、资产重组、资产置换、注资、承债等辅助手段的使用，最终都将导致资本内部结构变化，运用得当就有利于资本结构的优化，降低综合资本成本，提高每股收益。若运用不当则其效果会适得其反。
三、股权结构变动对企业财务目标的影响
在上市公司股权分置时代，扭曲和阻碍了上市公司财务管理目标的正确定位与顺利实现。由于股权分置状况下，流通股股东关注的利益焦点是证券市场上股票价格，非流通股股东因其不能在证券市场上出售非流通股票，只能在场外协议转让，协议价格与市场价格之间的关联度极低，不会随股票市价上涨而增加收益，也不会随股票市价下跌而产生直接损失，客观上形成了非流通股股东与流通股股东的“利益分置”。利益分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，财务目标扭曲，财务治理不完善。如控股股东将上市公司作为“摇钱树”，大肆违规占用控股上市公司资金，免费使用上市公司优质资产，强令上市公司为其提供借款担保等。于是导致了财务管理目标名义上是企业价值最大化，而实质上是非流通股股东利益最大化。此外，由于非流通股不能交易，上市公司流通股本大约只有总股本的1/3，流通规模较小，股市投机性强，价格发现不充分，使得股价不能真实反映上市公司的经营业绩，难以用股价和流通市值对上市公司管理层进行业绩考核与评价，往往只能用传统方式进行考评。而用传统的财务指标对上市公司管理层进行业绩考评，缺乏市场化的客观标准，对经营者的激励和约束作用十分有限，难以充分调动他们提升公司价值的内在冲动，不利于公司财务管理目标的实现。
通过前面的研究发现，股权分置改革过程中非流通股股东向流通股股东以多种方式支付对价，大都会从非流通股与流通股比例和所有者权益结构两个方面改变原有的股权结构，而股权结构变动又对上市公司财务目标的定位产生深远的影响。这种影响是如何演绎的呢？下面作具体的探讨：
（一）非流通股与流通股比例变化乃至非流通股消亡对企业财务管理目标的影响
股权分置改革后非流通股所占比例逐渐降低乃至最终消亡，上市公司股权进入全流通时代，“利益分置”状态也随之变为“利益趋同”，所有股权价值直接与股票市场价格息息相关，都可以通过公司股价上涨而增加收益，也会随股票市价下跌而产生直接损失，真正实现同股同权，同股同利，巩固全体股东的共同利益。利益趋同必然目标一致，全体股东都会迫切要求加强公司治理，逐步形成上市公司多角度、全方位的内外部约束和监督机制，关注资本运营和财务效益，关注公司股票价格，努力提升公司价值，从而消除企业财务管理目标名不副实的状况，使大小股东的财务目标统一到企业价值最大化目标上来。
（二）所有者权益内部结构变化对企业财务管理目标的影响
股权分置改革支付对价后，一方面所有者权益中的股本结构随之改变，即股本中国有股、法人股、个人股之间的比例改变，大股东要巩固或扩大自己的控股权，就必须通过市场运作方式才能实现，即适量买入本公司股票；另一方面所有者权益中股本、资本公积、未分配利润之间的比例关系也随之变化，进而改变总资本中权益资本与债务资本之间的比例关系，使公司的加权平均资本成本发生改变，财务杠杆效应也相应变动。实践证明，如果支付对价方案论证科学，对价方式优化组合，对价标准适当，能够得到投资大众认可和接受，就会产生极好的市场效应，公司股票价格上涨，公司价值提升，从而更好地实现企业价值最大化的财务管理目标。如贵州茅台酒股份有限公司在股权分置改革支付对价时，按10送10股后每10股派现20.66元加送1.2股及16份欧式认沽权证，该公司股票“贵州茅台（600519）”2005年6月30日的收盘价为53.65元/股，2007年6月29日的收盘价为119.68元/股，上涨66.03元/股，涨幅123.08%；假如按复权价计算，2007年6月29日的收盘价为426.07元/股，上涨372.42元/股，涨幅694.17%，两年中该公司的市值大幅提高。
（三）股权激励措施更好地促进企业财务管理目标的实现
为规范股权激励的管理，中国证监会了《上市公司股权激励管理办法》，并于2006年1月1日起施行，这也为上市公司实施股权激励计划提供了法规依据。实际上一些上市公司伴随股权分置改革，在上述“管理办法”出台之前就已经推出了股权激励方案，不过这些方案五花八门。如中信证券用于股权激励的股票来源于全体非流通股股东，带有明显的股权分置改革烙印。“管理办法”出台后，中捷股份、广州国光、苏泊尔等公司的股权激励方案都是按相关规定制定的，用于股权激励的股票来源于向激励对象定向发行的新股。总之，股权激励在我国是新生事物，上市公司推出具有“组合拳”作用的股权激励方案，改革传统意义上对公司管理层进行考核的财务指标体系，融入市场化的客观评价标准，强化对经营者的激励和约束机制，促使他们关注公司的股价，调动他们提升公司价值的内在积极性，从而促进企业价值最大化的财务管理目标顺利实现。股权激励作为一种已经在国际上被证明行之有效的长期激励方式，经过我国上市公司的借鉴和消化，将来一定会被我国越来越多的企业运用，逐步走向成熟。
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