房地产调控难以出现明显放松

以覆盖城市中低收入家庭的需求测算，保障房存量供给缺口在5500万一6200万套之间，考虑到“十二五”期末中国城市化率将达51.5％，未来五年的新增增量缺口约计500万套。以目前的建设目标与竣工速度核算，未来五年平均每年竣工保障房超过700万套。在市场新增住房中，保障房市场增量占比保持在50％左右，截至“十二五”期末，保障房存量占比将达30％，从而在较大比重上解决城市低收入家庭及迁移人口的“住有所居”问题。

推动经济增长效应或在三季度集中释放

“十二五”期间保障房建设资金投入达4.8万亿元。3600万套保障房在未来五年的资金需求分别为1.37万亿、1.08万亿、0.8万亿、0.79万亿、0.79万亿，五年累计需投入资金4.8万亿，超过金融危机期间4万亿的刺激计划。其中，2011年和2012年为投资高峰期，开工、在建、竣工的保障房均为五年中最高。

从2011年情况看，在建的1220万套保障房，超过1万亿的投资完成额可对冲商品住宅30％的投资下滑。我们的压力测试结果显示：1.05万亿的保障房投资完成额如能完成，那么经济增长能够承受的商品住宅投资下滑幅度超过30％。而30％的下滑幅度意味着五大一线城市投资全部消失，30个大中城市投资下滑超过60％。

在合理的测试假设下，即商品住宅投资同比增长10％、商业地产投资维持2010年增速，那么2011年的房地产投资同比增速仍可维持在30％左右，仍然是推动上游钢材、水泥及下游家电、装饰材料的重要力量。根据2011年保障房的开工与建设进度，我们认为保障房对冲商品住宅投资下滑及推动经济增长的“投资红利”效应将在三季度集中释放。

2011年1000万套、“十二五”3600万套保障房将成为未来五年最大的福利保障，从而通过保障房中低收入家庭的基本居住需求，刺激非居住类消费需求。

具体而言，目前中国城镇常住人口可分为本地农村人口、本地非农户籍人口、外地农村户籍人口和外地非农户籍人口四类，占比分别为27％、49％、13％和10％。按照这种分类，由于本地非农户籍即城市户籍人口的部分家庭不具备商品房支付能力或者无力进行住房改善，在这种情况下，如果这部分家庭能够顺利进入经济适用房或公租房的保障范围，那么就会在很大程度上降低为购买商品房而进行的储蓄，从而提高家庭的消费率。外地农村户籍人口主要为农民工，这部分迁移人口通常主要居住在廉价的城中村住宅中，由于基本被隔离在城市生活的范围之外，这部分人群的消费能力十分有限，因此，只有解决这部分人的城市居住问题，才能真正形成城市的消费群体。

关于保障房消费红利的考察，可以从两个角度进行。一是围绕住房本身的消费。因为购买或租赁了住房，将带来对装修、家居用品、家具、家电购置需求的刺激。除了廉租房、公租房有简单装修之外，其他方面依然需要户主自我配置。二是解决住房问题之后，给中低收入者带来的消费潜力释放。从家庭储蓄率的角度看，保障房作为一种低收入家庭的住宅福利，在一定程度上可以从降低保障房缺失条件而被迫进行的储蓄，从而有助于促进消费水平的提升。特别是在商品房价格高涨的情况下，一些中低收入家庭为进入商品房市场的家庭必须持续积累储蓄，从而至少具备购房首付款，因此，一旦这些家庭进入保障房市场，那么这种被动的储蓄将会减少，消费则会增加。

对商品房的潜在冲击有限

从住宅结构看，保障房存量扩大会影响房地产供求关系，对定位于中低端的商品房形成直接冲击。从目前的保障房存量占比来看，截至2010年底，扣除廉租房直接补贴的部分，保障房在整个住宅存量中的比重仅在10％，尚有大量城市低收入家庭未进入保障房的覆盖范围。按照“十二五”期间3600万套保障房的基本目标，2015年底，保障房存量占比才能逐步达到30％，基本覆盖城市低收人家庭。

从国际经验看，中国的“十二五”期间既是保障房空间发展的时期，也是起步阶段与“补课”阶段，类似于日本上世纪60-70年代的保障房发展阶段。同时，保障性住房的快速建设，会明显增大房地产的供应，并对定位于中低端的商品房形成冲击，并间接抑制商品房价格持续上涨的预期。

从商品房市场的需求空间来看，目前的中国房地产市场尚处于快速发展向成熟发展的过渡期，未来五到十年的商品房“有效需求”空间仍然庞大。一个合理判断是：按照“市场归市场、保障归保障”的双层住宅格局，如果假定年按揭收入比超过100％的最低收入和低收人家庭现在及未来都难以具备商品房承担能力，这―部分家庭将进入保障房市场，不直接影响商品房需求；年按揭收入比在50％以下的高收入和最高收入家庭具有现实的支付能力，也是商品房市场需求的“第一梯队”；年按揭收入比在50％-100％的中等低下、中等、中等偏上收人家庭是潜在的商品房需求者，从需求的满足次序上，中等及中等偏上收人家庭最有可能进入潜在的需求市场。按照这种有效需求的分类，从1998年住房改革以来，中国累计商品房建设存量为突破5000万套，仅可覆盖20％左右的高收入与最高收入家庭的住房需求的首次置业及部分二次改善置业需求，未来5年中等偏上家庭的自住需求和最高及高收人家庭的改善型需求将主导商品房市场。

政策上，行业层面的冲击可能来自于“商品房持续压制、保障房持续扶持”的政策压力。从目前的政策趋势看，未来几年，特别是2011年、2012年保障房集中建设的期间，从整个行业层面看，保障房对商品房市场的最大冲击可能来自于“商品房持续压制、保障房持续扶持”的政策压力。保障房的大规模建设本身可以对冲房地产调控对于投资等的负面影响，从而减轻了经济增长对商品房市场的依赖。这意味着除非面临明显的外部冲击，并且经济增长出现明显下滑，在保障性住房保持快速建设的前提下，目前对房地产市场的调控难以出现明显的放松。