创业板市场的推出及其政策趋势

推出国内创业板的时机已经更为成熟

从1998年1月最早提出创业板的概念到现在，中国创业板的准备工作严格来说经过了10年磨砺。之所以认为现在推出创业板块时机已相对成熟，主要原因包括以下几点：

首先，国际上建设创业板的成败得失案例给中国留下是丰富的参照经验。比如说：美国纳斯达克，英国AIM以及韩国、日本的创业板块是成功的典范，留下了非常难得的成功经验，同时国外创业板块所展现出来的问题也是我国发展创业板块的前车之鉴，例如香港创业板市场、纳斯达克泡沫事件等。因此，如能做好制度比较分析，建设国内的创业板机制可以少走很多弯路，并争取拥有一定的后发优势。

其次，这10年来中国经济的高速发展，已经积累了大批具有上市资格的优秀中小企业，它们将成为中国创业板块推出的强大支撑与肥沃土壤。目前，证券公司累计的拟上市公司就达到300家左右。据相关部门不完全统计，达到这个标准的中小企业应该有3000～4000家 而笔者估计已经达到1万家以上，因为据较早以前的相关部门统计，2006年利税在1000万元的企业有1.6万家，扣除大型企业以及央企，经过3年的发展，能达到上市公司门槛盈利500万元这个指标的中小企业应该有1万多家了。

第三，现在的中国股市较之于10年前的市场已经成熟很多。这一方面是由于股市的监管体系及其运作愈趋成熟，10年前股权分置改革还未进行，流通股和非流通股并存无疑使得推出创业板块阻碍重重，现如今股权分置改革已经基本完成，强化了上市公司各类股东的共同利益基础，为完善市场定价功能和资源配置功能、提高上市公司治理水平和推进市场创新发展创造了基础条件。另一方面，经过10年的发展。机构投资者日益成熟，规模扩大，对市场的把握能力以及研究能力都有了很大提高。投资者以及市场监管者和参与者都经历了一次大牛市和大熊市的洗礼。

第四，从金融资源的配置来看，创业板块可为资源的优化配置起到一个导向的作用。从2008年11月份以来的高速信贷投放增长，其资金很大比例是投放给大型项目建设和大型企业。在中央财政拨款方面，资金主要投放给铁路、公路以及基础设施；地方财政拨款中，主要投放给房地产项目，包括廉租房项目、土地的开发整合及平整、城市的绿化美化及环保交通等三个方面，而大量的中小企业没有得到这些财政政策的支持。创业板块的推出无疑让中小企业获得了新的融资通道，也给了配置金融资源一个导向。也许能够上市的中小企业只有数百家。但是由此可以吸引大量社会资本进入中小企业来寻找可以上市的企业，使得更为广泛的中小企业得益。海外创业板市场的运作提供了良好的参照

从全球的创业板发展状况来看，目前全球创业板的发展趋于两极分化，41个创业板块发展差异很大，其中7个市场发展得较好，值得中国学习。它们分别是美国的NASDAQ、英国的AIM、加拿大的TSX、日本的JASDAO和HERCULES、中国台湾省的OTC市场以及韩国的KOSDAQ。这些市场的主要特点是：筹资额高，市值规模大，流动性高，波动性小，退市和上市都十分活跃。其余有13个市场是低端市场，总体表现一般。除此之外的则为中间性市场，发展前景时好时坏。据统计，7个市场就占了全球95％的融资份额，仅纳斯达克一家就占了10％，目前还有进一步两极分化的趋势。如果能借鉴成功市场的经验，吸取低端市场的教训，相信中国的创业板会获得更为平稳的发展：

首先，应该建立有效的审核机制。使得整个筛选机制有助于选出优秀的企业。相对于海外市场的通常做法来说，中国目前的创业板块上市所要求的门槛相对较高。对于一个优秀的金融市场来说，一方面要满足不同类型的企业，另一方面要满足同一企业在不同的发展阶段都能找到它需要的融资路径的差异化需求。创业板解决了利润达到500万元或者再高一些的企业的融资需要，但是事实上对于创业初期的企业，很多的融资需求还是没有被覆盖的。新浪、搜狐、网易这些企业，按照其在海外上市时的财务报表，这些企业实际上上市了数年才开始盈利。这些企业，如果放在现在的中国，是很难以通过当前创业板上市机制的审批的。与此同时，也必须要看到中国创业板的推出本身而言是一个重要的进步，至少它满足了一部分企业的需求，拓展了融资的范围。因此，在当前意义上的创业板推出之后，继续拓展资本市场的覆盖面，逐步延伸到更为广泛的、富有活力的中小企业，是一个必然的趋势。

第二，必须清楚明确划分主板、中小板和创业板的界限、定位和准则。如果中国效仿英国AIM模式，当企业发展成熟之后进行转板，中国的创业板块就还有很多细节需要解决，包括转板规则是什么，转板的范围是什么等等。这些问题必须解答，亟须被界定清楚。很多地方政府在积极向主管部门报送拟上市企业，但这些企业的情况差异很大，特别是因为中国资本市场已经暂停一段时间的股市融资，可能会促使部分已经达到中小板或者主板上市标准的企业争相到创业板上市，可能会淡化创业板的定位特征。因此，应当对创业板、中小板块，以及主板之间的关系和划分方法，给予进一步明确。

第三，创业板市场的上市标准，从全世界的情况来看，也经历了不断调整的过程，越来越灵活，越来越富有弹性，以更好地适应创业型企业的要求，突出表现在财务要求日益灵活，但是公司治理和信息披露等方面的要求更为严格。因为投资者、上市公司越来越成熟，对于上市公司价值的评估能力越来越高，所以对于这些企业盈利方面的标准逐步降低了，但是公司治理和披露方面的要求在逐渐提高。这样使得有潜力的好企业得以在创业板块上市。因此，创业板的许多特点，决定了监管审核理念必须要进行转换，以适应新的审核对象的要求。

第四，创业板市场要扩大规模，必须简化审批程序，形成稳定清晰的预期，建立适应中小企业的审核机制。创业板的上市过程应当更为灵活，符合中小企业自身发展的规律。在创业板块上市的前期调研中发现，企业上市最为担心的问题是审核时间过长，而且审核过程不透明，导致整个上市的过程不确定性相当大。这就是之所以尽管海外上市的成本较高，但是依然有不少的国内企业选择到海外上市的原因。虽然海外上市成本高，但是整个审批过程的时间是可以预期的。而虽然在国内上市的市盈率高，筹资的资金要远比香港上市多。但审批太过于复杂，时间拖得太长。创业板的企业与主板、中小板不一样，这些企业规模小，市场竞争十分激烈，行业波动也很大。因此，在时间上这些小企业与大型企业相比更为拖不起，很多小企业申请创业板上市往往处于发展的关键阶段，如果此时拖延上市的时机，或者上市过程不清晰不可预期。或者因

为种种原因暂停上市，往往就会使企业丧失很好的发展机会，甚至会被拖垮破产。因此，创业板特别要向成熟市场学习，审批环节要清晰简化。

第五，创业板是典型的高风险市场，我们要看到美国的纳斯达克、英国的AIM、加拿大GSX等7个市场的创业板发展良好的一面，从2002年到2007年，这些国家的创业板块市值平均增加了105％，成交量增加了117％，基本上都超出了同期主板市场的增幅。我们也要看到他们在成长道路上也遇到各种各样的困难。例如，美国纳斯达克和英国AIM在网络泡沫破裂之后，股指下跌70％以上，这是历史上罕见的；而韩国的创业板成立于亚洲金融危机爆发的前期，初创时期只有两家上市公司，交易也很清淡，但在亚洲金融危机的冲击下活下来了，目前发展趋势良好；日本的JASAQ，经历了日本lO多年的经济衰退，而目，其间还面临东京证交所MOTHERS的竞争。因此，中国的创业板块推出，前景是好的。但是必然也会遇到中国特色的问题，需要结合国际经验来寻求中国特色的解决办法。

当前创业板发展中需要重点关注的问题

当前来看，准备推出的创业板的上市标准、监管制度，以及对保荐人的要求等等运作机制，相对于主板和中小板市场来说显著不同。

第一，上市标准。国内创业板块的设计对企业是有一定的选择性的，主要在企业规模和企业定位方面有一定的要求。企业规模方面，目前中国准备推出的创业板块基本上相对独立，拥有“四独立”的特点：独盘挂牌、独立交易、独立披露信息、独立设立指数。相对于主板、中小板来说，创业板上市标准有很大降低，但是相较于全球创业市场而言，中国的创业板块在经营财务指标方面还是有一定要求的，因为可供我们选择的企业太多了，这也是中国的创业板发展的最大优势。企业定位方面，根据目前的总结，当前的创业板块根据现有规则定位在“三高六新”，即高成长性，高科技，高附加值；新经济，新服务，新农村，新能源，新材料，新商业模式。高成长性的企业往往没有资源的约束，企业产品的供给和需求的价格弹性较大，这样才存在从生产和销售规模上迅速扩张的可能性。从海外创业板眄己置来看，高科技行业占比较大的比重，不同国家不一样，美国计算机行业在纳斯达克占40％，韩国的电子行业占15％，中国最大的优势是各种各样新的企业都有，非常广泛地存在于不同的行业和领域，因此可供选择的范围更大。

第二，监管制度。创业板将会没置单独的市场监控体系，根据创业板企业的特点，目前前除了在上市审核理念方面需要根据创业板企业的特点作出优化调整之外，还需要对监管制度进行改进：一是资金投资方向的限制。创业板因为规模比较小，也处于成长发展阶段，所以如果企业肓目经营多元化，缺乏核心业务，会使风险增大，投资者不好对企业作出判断。所以，管理办法要求上市公司要集中有限的资源经营一个项目，即主业要突出。筹集的资金只能用于发展主营业务，这一点显然延伸了主板市场的一些经验与教训。二是信息披露控制。之所以强调信息披露，是因为创业板不能再继续依赖实质性地审核筛选，只要求公司披露的信息及时真实可靠，把估值的权力交给投资者。因此，更加要求信息披露的详细、充分、及时，同时也使得我们投资者需要知道的信息量增加了。在披露形式上，为了降低发行成本，企业可以在证监会指定的网站、公司的网站披露其招股书全文，在证监会指定报刊上刊登一个提示性的公告，但并不一定要求登出招股书的摘要，同时采取了其他更为便捷灵活的信息披露方式，对于上市公司的要求更高。三是发行风险控制。监管部门提出要求，要求准备在创业板上市的公司在招股书上非常显要的位置强调创业板特有的风险，采用统一的文字格式。因为创业板上市公司的规模比较小，股价波动比较大，市场估值比较难，估值稳定性较差，风险自然也就越大。四是，交易风险控制。创业板的市值相对较小，交易量稍微大一点的买卖行为就可能导致股价非常大幅度的波动，股价操纵也更容易。所以需要做一个很好的交易商制度，在保持报价连续性的基础上保证市场运行的平稳；同时在发行、审核方面需要具体体现创业板规模小、风险大、创新强的特点。因此，现在准备设立一个创业板的独立的发行审核委员会，还需要增加一些行业专家，因为创业板块细分很多，而且创业板块委员和主板的发行委员不互相兼任。

第三，保荐人要求。根据相关规定，企业首次公开发行股票和上市公司再次公开发行证券均需保荐机构和保荐代表人保荐。保荐期间分为两个阶段，即尽职推荐阶段和持续督导阶段。从中国证监会正式受理公司申请文件到完成发行上市为尽职推荐阶段。在主板和中小板上市的企业，在证券发行上市以后，首次公开发行股票的，持续督导阶段的时间为上市当年剩余时间及其后两个完整的会计年度；上市公司再次公开发行证券的，持续督导阶段的时间为上市当年剩余时间及其后一个完整会计年度。在这两个阶段的保荐期间，保荐人的职责主要可以概括为辅导职责、调查职责、核查职责、推荐职责、披露职责、持续督导职责、担保职责等。

与主板等对于保荐人的要求相比，创业板对保荐人的要求更为严格。与主板相比，创业板需要保荐人强化保荐人的尽职调查和审慎推荐的作用，企业的成长性自主创新方面要求保荐人提出专项意见。有品牌的、专业水准高的保荐人团队自然会接到比较好的项目。当然，在设置相关的监管保荐人规则时，也需要看到，保荐人在保荐过程中，也会在主板、中小板与创业板之间进行平衡，所谓“两害相权取其轻，两利相权取其重”。如果创业板收入少、责任重，有可能好的保荐机构就不做创业板块的业务。因此，需要把对于保荐人的监管与促进市场投资者风险承担能力提高等综合起来把握。