爱恨创业板

我们一贯的做法是先解决“有没有”的问题再逐步完善，从这个角度来说，创业板的推出是一个莫大的利好。

2009年3月最后一天的凌晨，中国证监会在其官方网站《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》。酝酿十年、愚人节前一天的凌晨、五一正式实施、准入门槛不变、首批不少于8家、有望8月份挂牌……

多层次资本市场之梦

社会经济中的企业千差万别，它们的融资需求也各不相同。所以，建立美式多层次资本市场一直是我们的目标。

美国资本市场顶端并列着纽交所和纳斯达克。纳市的诞生主观上是券商公会力图打破纽交所的垄断，客观上它将多个地方性市场的证券交易归集到统一的报价平台，避免了同一证券在不同市场上的差价引发的套利行为。由于历史的原因，纽交所与纳斯达克分别侧重于大蓝筹和高成长企业服务。

纳斯达克本身又包括三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场（即原来的“纳斯达克全国市场”）以及纳斯达克资本市场（即原来的纳斯达克小型股市场）。这样，处于不同发展阶段的企业：有规模且有盈利的、有规模无盈利的、规模小无可靠盈利的……都可以在纳市寻求融资，投资者则可根据自身的风险偏好入市。

时至今日，纽交所也向高成长企业打开了大门，只要IPO融资金额超过6000万美元、上市后市值达到1.5亿美元，并满足总资产7500万美元、净资产5000万美元、净利润大于零或销售额大于5000万美元四项中的两项。换言之，净利润为零的企业不仅可以登陆纳斯达克也可以到纽交所上市。

酝酿十年之久的创业板的推出，是中国建立多层次资本市场的重大努力。但愿望虽好却有两个死结，一是标准虽高但达标者众以至标准被架空；二是创业板与中小板乃至主板没有真正的区格。

首先是标准处于被架空的窘境。

根据公开资料，创业的门槛采用了两套财务标准。第一套标准为：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长。第二套标准为：最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。两套标准可以概括为：两年盈利、一年盈利。前者适于兼备稳健性、成长性的企业，例如近两年利润分别为400万元、600万元。后者适于爆发性成长的企业，例如2007年规模小、利润薄（甚至亏损），2008年销售额一举突破5000万元且净利润率高于10%。除此之外，企业还须满足持续经营3年以上、净资产超过2000万元、不存在未弥补亏损、发行后总股本不少于3000万元等条件。从盈利要求上看，中国创业板的门槛在所有国家和地区资本市场中是最高的。但经济蓬勃发展的中国，优秀中小企业的数量如此众多，仅深圳就有1100家企业符合创业板上市要求。以此推算，全国能攀上创业板门槛的企业恐将达到五位数。一份流传甚广的“创业板候选名单”中开列了150家企业。标准定得如此之高，达标企业仍是车载斗量，标准上的“潜标准”赋予监管部门巨大的“自由裁量权”。1万家企业达标，只能上市100家，正应了那句“说你行不行也行，说你不行行也不行”。

其次是与中小板、主板的区格。

从国外的情况看，创业板市场的根本原则是：不设立最低盈利的规定，接纳因盈利低而不能在主板挂牌的高成长性公司。同时，通过设定主要股东的最低持股量及出售股份的限制，加重保荐人责任等方式提供对投资者权益的保障。

但多层次资本市场不是将盈利、募集金额分成几档就可以“竣工”的。如果是这样，将利润要求从1000万元到5.1亿元分为20个档次、设立20个交易板块，中国的资本市场岂不是一夜之间就有了20个层次，傲视全球了吗？

中小板与主板的“粘合”就是前车之鉴。昔日，中小板以“创业板先驱”的名义诞生。但彻头彻尾地做到了“四个不变”，即：法律法规不变、上市标准不变、交易市场不变、投资者队伍不变。创设之初，为显示与主板的区格，加之当时股市虚弱，于是对发行规模加了限制（3000万股以下）。随着流动性丰富，该项限制已名存实亡。宁波银行IPO竟然发行了4.5亿股！

现在创业板又沿着中小板的轨迹出发了，按照这样的路数，“多层次”资本市场永远只是梦想。

新瓶装旧酒

创业板筹备了十年，也八卦了十年。监管机构再也不想“被八”，创业板终于在振兴中小企业的旗帜下“准生”了。

然而，筹备了十年的创业板的指导思路却无实质性的进化。关于审批制、关于做市商、关于转板问题都没有明确共识。

首先是审批制。企业能否在创业板交易应当完全由市场做主，而不是由官员拿着尺子考量。高科技企业的投资价值根本无法从以往业绩判断，盈利丰厚的企业可能因技术更新瞬间断了生路。正如微软所说“我们距倒闭只有18个月”。新浪在纳斯达克上市多年以后才实现了盈利。按中国的标准、由我们的官员审批，新浪、网易们永远没有上市的机会。

其次是做市商制度。现行交易制度实际上是没有中介的拍卖，只不过这种拍卖由电子集合竞价系统在后成。而在纳斯达克市场，交易是经由做市商来完成的。做市商同时报出某一证券品种的买入价和卖出价，想买想卖的投资者都与做市商交易。世界各地的主板市场与创业板市场分别采用集合竞价方式与做市商制度。纳斯达克要求每只证券至少要有两家做市商，实际上多数证券都有10家以上做市商。做市商不仅起到活跃交易的作用，更重要的是做市商对公司的长期研究和跟踪，对公司的经营情况有专业的把握，并且能及时发掘潜在价值。做市商的买卖报价就是在对一个公司价值研究的基础上报出的。

做市商与庄家有本质的不同，庄家利用一切手段误导散户，从中渔利。而做市商公开报价并承担买入和卖出的义务。假设报出9元买入和10元卖出，但该股真实价值只有5元，做市商将被迫以9元吃进大批筹码；如果该股真实价值为15元，则投资者纷纷以10元从做市商处购买。特别是对于高科技公司，做市商必须不惜本钱进行深入的跟踪研究，恶意操纵、虚假陈述、报价偏离内在价值的做市商将自食苦果。

最后是升板问题。2009年4月2日，香港创业板174只股票总市值和全天交易金额分别只有487亿港元和1.3亿港元，成交均价为0.12港元，真是惨淡之极！香港创业板失败的重要原因之一就是优质公司纷纷转投主板，只落得“一地鸡毛”。创业板寄生于主板、企业以升板为“正果”的制度安排是死路一条。独立的纳斯达克，以主板为竞争对手却显示出顽强的生命力。美国市值最大的前5家公司中,纳斯达克就拥有了英特尔、微软、思科三家。戴尔、美国在线、Google这些赫赫有名的大蓝筹也不会以“升”入纽交所为荣。

以上三个方面都是创业板乃至整个资本市场制度建设的关键。在日新月异的高科技领域，不能指望行政部门“钦定”那家企业有发展前途。将做市商仅理解为“合法的庄家”是片面的，它的角色应当是创业板真正的“合资格”投资者。创业板不可寄生于主板，而应当是以主板为竞争对手的独立交易市场。

总之，创业板与主板的差别在于管理思路。只要你的企业合法设立，只要有投资人、做市商愿意交易你的股票，只要你保证信息披露的真实性，我就批准你公开交易，这就是创业板的真谛。微软、思科们从这样的监管思路受益无穷。而没有市场化的准入、没有合格投资者、没有做市商，缺乏制度创新、突破的创业板与现有资本市场的区别犹如“中超”之于甲A。同样的审批制度、小半号的企业，机构、散户蜂拥而入……只不过是监管部门多放出一些上市“指标”，只不过审批门槛略微降低了一点而已。

蹉跎了整整十年，却没能借创业板推出之机取得制度性突破，新瓶装旧酒难免令人失望。不过，这不是创业板的创业者们的错。如果把推出创业板与制度创新绑定，说不定还得再蹉跎十年！

不要捧杀创业板

市场对创业板的期待由来已久，潜在的上板企业早早获得首轮私募融资，然后进入券商辅导期，然后在门口排队。不仅是投资机构，政府、银行也对这样的企业关爱有加。如今幸运儿终于可以修成正果了，但当事者们却比十年前冷静得多。对创业板的溢美之辞不过是说给门外汉听的。

处境尴尬的中小板是因人设事的产物，创业板也是这样。2000年，为迎接中国的纳斯达克、实现对沪市的超越，深圳毅然停止了主板的IPO项目。不料创业板难产，没有IPO业务的深市成了一潭死水，越来越失去活力。在这种情况下诞生的中小板，以“为创业板打前站”为幌子，变相恢复了深市的IPO业务。今天的管理层要政绩、PE投了一大堆项目要退出、企业排队腿都站木了，于创业板……买单者就是将要持股创业板企业的投资者。创业板不过是让原本达不到要求的企业早日上市圈钱，让创投机构早日套现退出。问题是推出得太晚，符合标准的企业太多，“优胜奖”成了“抽签奖”。非市场因素带来的不确定性是最令人烦恼的。许多优秀企业正是由于厌恶这种人为的不确定性而远赴海外。

合格的创业板投资者有两大法宝：专业研究和分散投资。比如，专注IT的投资机构会组建庞大的专、兼职研究团队，把握技术动态、走向的能力不亚于一流研究机构。他们还会将资金分散投资于不同技术路线、不同盈利模式的企业，所谓东方不亮西方亮。高科技企业面临的技术风险与其固有风险叠加，远远超出普通投资者可以承受的限度。耗资57亿美元、报废66颗卫星的“铱星系统”，曾被美国《大众科学》评为全球最佳产品……不要说散户，中国的基金也没有把握应用科技前沿的研究能力，它们也不是创业板股票的合格交易者。

资本市场无非是由企业、投资人和监管三大要素构成。中国不缺优秀企业，过去六七年登陆海外创业板的企业数以百计，现在创业板门口排队的更是成百上千。但我们却没有胜任的监管人，也没有真正合格的投资机构，三条腿跛了两条！

无论如何，创业板的推出是完善资本市场的重要一步。

编 辑 周云成