备战创业板

编者按

2008年，创业板推出似乎已经没有悬念。经历了八年风云变幻后，市场对创业板充满了期待，也充满了担忧。在一个完善的资本市场中，创业板是不可或缺的一部分。国内创业板的适时推出，对多层次资本市场的建立，并通过资本要素推动国内创新产业的发展，无疑会起到重要作用。

本期“机构视点”邀请了银河证券首席经济学家左小蕾、德邦证券首席经济学家陆满平、申银万国证券市场研究总监、首席市场分析师桂浩明一起来关注创业板市场。

在2008年1月16日举行的中国证券期货监管会议上，证监会明确指出，争取2008年上半年推出创业板。这是迄今为止有关创业板推出最权威的说法。由此，市场上对于创业板的关注也日渐升温。

酝酿已久

创业板八年曲折路

《新财经》：当年提出开设创业板是出于怎样的考虑？

桂浩明：中国最早明确提出开设创业板是在2000年。当时，网络股行情风起云涌，激发了开展创业投资的热潮。来自海外市场的经验，在证券市场上开设有别于主板的创业板，不但能够有效推动风险投资的进行，同时，也有助于弘扬创业精神，促进高新技术的发展。因此，从上到下都提出了利用深交所平台新设创业板的设想。深交所也为此作了大量的研究与准备，一度还停止了其他股票的发行，专心于创业板的创新。不过，由于海外市场网络股泡沫破灭，股市大跌，导致人们对创业板的认识趋于谨慎。创业板的推出工作也被暂停，深交所转而搞了一个中小企业板。

《新财经》：创业板的推出为什么拖了这么久？

左小蕾：21世纪初，新经济危机导致被新经济发展支持的纳斯达克市场泡沫破灭，从如日中天的巅峰迅速崩溃，一年之内2000多家高科技公司退市。日本纳斯达克市场关闭，欧洲纳斯达克市场退出，韩国Kosdaq市场关闭，香港创业板的惨淡经营，对当时正在孕育中的中国创业板来说是“孕不逢时”。

应该承认，中国的创业板当年没有匆忙推出是正确的决定。这不仅是受国际大环境的影响，最重要的是，我们对创业板市场的认识并不到位，风险意识不强，相关基础设施、制度规则、监管水平、整体市场环境和条件不成熟。如果当时推出，可能会产生一个比当时的主板更扭曲的怪胎。

桂浩明：回顾中国创业板走过的曲折道路，只想说明一点：创业板是要搞的，但同时也是一项风险很大的业务。我认为，搞创业板，在本质上是为风险投资提供退出机制。在现行条件下，企业只有在满足持续取得规模盈利的条件下才能够上市。而风险投资所针对的则是处于创业阶段的企业，刚刚起步，也许未来会有很好的发展，但也可能最后没有取得成功。如果没有一个通畅的退出机制，人们就难以大规模进行风险投资。从这个意义上说，为了扶持更多的创业型企业发展，在资本市场上推出创业板是必要的。推出创业板比较早的国家和地区，对推动风险投资加速进入企业，收到了很好的效果。

条件具备

各方助推创业板

《新财经》：创业板的推出是由哪些方面推动的？

陆满平：创业板的推出，关系到企业上市资源作为国家竞争性战略资源的重要组成部分。不尽快推出创业板，会迫使一些不符合国内主板和中小企业板的企业寻求海外上市，导致我国优质企业资源的流失。根据统计显示，我国目前有中型企业3万多家，小型企业大约400万家。在这些企业中，如百度、阿里巴巴等在纳斯达克上市都取得了较好的发展，部分企业甚至一度成为纳斯达克价值最高的企业。中国十大网络游戏公司有八家在海外上市，国内投资者却没有分享到这些公司的高速成长收益。

由于中国提出建设创新型的国家战略，创新型企业的进一步发展必须依靠资本市场的支撑。创业板的推出将推进我国科技成果产业化进程。同时，在金融体制改革逐步深化的过程中，存在流动性过剩的问题，建立创业板市场，将增加供应，解决当前流动性过剩的问题。

从法规层面看，《证券法》、《公司法》、《中外合资经营企业法》三部法律的修改，为支持风险投资和小型资本市场的发展提供了条件，在法制建设上对创业板的建立起了很大的作用。应该说，很多条件都已具备，创业板推出时机已经成熟。

《新财经》：在具体操作方面，是否为推出创业板做好了准备？

陆满平：第一，证券市场发展到今天，已经具备承载创业板推出的能力。第二，创业板相比主板市场，门槛比较低，对企业的总股本不会要求太高，不要求连续三年盈利。但门槛低得要适度，注重上市企业未来发展价值。创业板上市的具体门槛标准，尚需择机报国务院批准和推出。第三，一大批新技术、新材料、新能源，以及现代服务业、现代农业企业茁壮成长，对创业板市场建设提出了迫切要求。第四，创业板的准备工作和技术条件已经非常充分，创业板发行及上市管理办法、审核制度、保荐制度以及上市规则等已准备就绪。创业板交易、运行、结算、监察等系统的技术工作也已完成。第五，为创业板IPO服务的中介机构都非常重视创业板的推出，有的保荐机构已经成立专门部门开展准备工作，并从投资银行业务上积极进行创业板IPO项目的储备。

搭建平台

推动多层次资本市场建设

《新财经》：创业板的推出，对于我国建立多层次资本市场有哪些好处？

左小蕾：创业板推出，扩大了融资市场，有利于大量中小高科技公司的融资，推动创新型企业的发展。也使中小科技企业战略投资者的退出渠道更畅通，有利于股权投资基金的发展。加大直接融资的比例，有利于融资结构的改变，降低间接融资比例过大带来的金融风险。增加了投资者投资高成长性行业的机会，有利于资本市场的发展。

更重要的是，创业板推出，是中国向多层次资本市场建设迈出的重要一步。以上市公司价值为投资目标的市场是资本市场发展的基础。在当前美国次贷危机引发美国及全球金融市场剧烈震荡，可能带来美国经济和全球经济危机的阴影下，我们应该深入思考的一个重要问题，就是中国资本市场的发展道路。

创业板是以高科技创新公司为主体的股票市场，相对衍生品市场来说，是资本市场最基础的市场之一，是各种衍生品市场的“标的”市场之一。创业板的推出和发展优先于其他衍生产品市场的发展思路是非常正确的。基础市场的坚实是奠定衍生品市场的发展基础，基础扎实了，才能支持经济的发展，避免像美国次贷危机对金融市场和整体经济的伤害。

陆满平：多层次资本市场建设，非常符合发展中国家的国情和中国现在的发展阶段。甚至可以把多层次资本市场建设理解得更加宽泛一些，把产权拍卖、各地产权交易所或交易中心、天使投资、风险或创业投资、股份代办转让（三板市场）、创业板、中小企业板、主板等都纳入多层次资本市场建设范畴。另外，高潮迭起的证券市场基础设施建设，正在为多层次资本市场建设铺路。尤其是统一高效的登记结算体系的初步建立，更有助于我国多层次资本市场的构建进入快车道。

《新财经》：创业板的推出，对于A股市场有怎样的影响？

桂浩明：在股市处于调整的背景下，还是有大量资金摩拳擦掌，准备进入创业板。与之相联系的是，对处于非上市阶段的一些企业所进行的风险投资也大行其道，相关股票的市盈率有的已经炒到20多倍了。在二级市场上，受到创业板可能在上半年推出的消息刺激，拥有创业投资公司的股票，或者投资了准备在创业板上市企业的上市公司，股价无不大幅上涨。应该说，这里包含了人们对创业板推出的强烈预期，也反映了市场看好创业板所带来的投资机会，具有相应的合理性。但是，在创业板还只是一个概念的情况下，主板的上市公司股票就被爆炒，实在令人不寒而栗，这是一种投机表现。

陆满平：我认为，创业板推出对A股市场的影响非常有限，反而更具深远的战略价值，能够尽快改善内地资本市场结构，增强市场的投融资功能。由于短期创业板流通市值可能较小，不适合大资金进出，对以基金为主体的主流市场资金影响较小。因此，创业板的推出不会改变主板方向。创业板推出会使A股市场上的科技板块股票有望得到重估。即使会分流中小板的资金，但影响也很有限。创业板每年大约发行500家企业，总的年度融资规模大约为800亿元，只相当于中国神华（601088）A股首发规模。因此，不存在扩容压力，市场消化起来应该没有问题。

高收益与高风险同在

《新财经》：创业板最大的风险会集中表现在哪些方面？

桂浩明：在进行风险投资时，风险是集中在少数参与直接投资者的身上，这些投资者的风险承受能力是比较强的。但一旦让这些企业去创业板上市，风险也就扩散到了整个市场。大量投资者在对创业板公司不很了解的情况下介入，显然有一个风险被放大的过程。创业板有别于主板的特点之一，就是上市的门槛比较低，这使得创业板投资风险大于主板。如果创业板股票上市后被爆炒，风险就会进一步放大。

比如，韩国在开设创业板之后，因为风险大量释放，造成股价暴跌，最后只能宣布关门。我国香港地区的创业板，目前的交易状况也不乐观。美国具有创业板色彩的纳斯达克市场，现在的股指较六年前低50％以上，而被视为主板成份指数的道琼斯指数则早就创了新高。

显然，创业板有它风光的一面，同时，这里也存在着高风险。从这个角度来说，中国要推创业板，稳妥起步至关重要。否则，一大批股票如洪水般涌出，上市后乱炒一气，最后只能留下遍地狼藉。

陆满平：由于创业板的盘子都很小，而且全流通，活跃资金将向创业板流动，这就造就了创业板具有小市值、高换手率的特征。根据中国股市的惯例，股价定位将偏高，但由于创业板有退出机制，且没有资产重组的可能，因此，创业板推出的首要风险是市场恶炒的风险。对投资者来说，创业板市场的风险要比主板市场高得多，但收益可能也更大。创业板的推出还会引发PE或Pre-IPO投资的狂热，也会产生风险。同时，创业板市场的监管风险也比较大，对投资者要提出更高的要求。

《新财经》：如何避免创业板的风险？

桂浩明：其实，推出创业板并不难，难的是怎样引导理性投资，避免投机资金对创业板的过度炒作。由于创业板上市公司一般规模都不大，通常都会有一些题材。尽管短期效益可能不会太理想，但中长期预期还是比较好的，这些都有利于市场的炒作。所以，进行必要的风险教育，严格对违规炒作行为的打击以及在制度上强化对炒作行情的限制，等等；都是非常重要的。此外，还要注意如何避免创业板推出对主板市场构成资金分流，虽然在一定时期分流是不可避免的，但如果创业板炒作之风很甚，就会对主板构成持续的负面影响，而这也需要从市场综合平衡的角度出发进行调整。总之，推出创业板是好事，但无论从国际市场的经验教训，还是从国内市场的实际来看，都需要有很好的规划以及完善的风险控制制度安排。特别是起步时不能求快，一定要稳健、扎实。

左小蕾：夯实创业板的基础基于优质的有投资价值的高科技上市公司，基于完善的市场制度和规则，基于有风险意识的投资群体的监督和参与。

高科技行业的变化很大，创业板上市公司的信息应该更充分对称。证券分析和行业公司分析应该及时，公开的信息披露要求应该更严格，上市公司的公司财务、经营状况，包括管理层的变化透明度要更高，使投资者更容易了解上市公司的股票是否有投资价值。

创业板推出历程回顾

2008年1月17日，尚福林表示争取今年上半年推出创业板。

2007年8月22日，《创业板发行上市管理办法》(草案)获国务院批准。

2004年5月17日，证监会同意深交所设立中小企业板块。

2001年11月，朱总理表示，主板市场整顿好后才推出创业板市场。

2000年10月，深市停发新股，筹建创业板。

2000年5月，国务院原则同意证监会关于设立二板的意见，将二板市场定名为“创业板市场”。

2000年4月，证监会向国务院报送《关于支持高新技术企业发展设立二板市场有关问题的请示》。

国际市场创业板模式

第一种是附属市场模式。创业板附属于主板市场，和主板市场拥有相同的交易系统，有的和主板市场有相同的监管标准和监察队伍。所不同的只是上市标准的差别。如中国香港的创业板和新加坡、马来西亚、泰国等国的二板。这种模式的创业板和主板之间不存在转换关系。

第二种是独立运作模式。和主板市场相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。我国拟采用这种模式。目前世界上采用这种模式的有美国的NASDAQ、日本的JAS-DAQ、我国台湾地区的场外证券市场(ROSE)等。

第三种是新市场模式。在现有证券交易所内设立的一个独立为中小企业服务的交易市场，上市标准低。上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其他限制性标准。如伦敦证券交易所的替资市场(AIM)，加入AIM市场两年后若无大恙，即可申请在伦敦股票交易所挂牌。这种模式的创业板和主板之间是一种从低级到高级的提升关系。

中国创业板应具有“两高”和“六新”特色

“两高”特色

高成长性

一．是否有资源约束，如果有资源性的约束，那么，企业的成长性就存在问题。

二．产品的供给与需求价格弹性都表现较大，存在生产和销售上规模扩张的可能性。

三．企业或产品的市场生命周期曲线的变异阶段的科学界定。

四．量本利分析中是否有规模扩张和市场扩张的可能性大小的衡量。

高科技

一．是否在科学技术部颁布的当前国家重点鼓励和支持的产业产品目录中。

二．是否是部级高新技术企业或部级高新技术产品，最好是获得“双高认证”。

三．是否承担过部级高新技术项目或重点实验室、实验基地。

四．是否是国家博士后工作站单位。

五．获得发明专利和实用专利情况。

六．其他产品或科技方面的获奖情况。

七．已经投资的项目和拟募集资金的项目批准级别。

“六新”特色

一．新经济――知识经济、高新技术为基础的智力密集型产业、创意产业、心理咨询、轻资产企业等。

二．新服务――消费升级、享乐产业、美女经济（模特、房地产、汽车、娱乐业等）。

三．新农村――农副产品深加工、农业龙头企业、农业结构调整、农业科技创新和转化、农村现代流通体系，加快发展循环农业，农村金融业发展。

四．新能源――太阳能、节能、生物能源（玉米乙醇、太行山黄连木生物能源）等。

五．新材料――特种功能材料、环境友好材料、稀土材料、复合材料等。

六．新商业模式――连锁经营、汽车4S店、经济型酒店、家庭旅馆等。