企业价值影响因素规范性分析

[提要] 本文采用规范性分析方法，围绕国外企业价值理论发展历程，深入分析企业价值评估经典理论和现代企业价值理论内容。通过归纳和评述资本价值理论、价值评估理论、核心竞争优势理论、智力资本理论、委托理论以及经济增加值理论的核心思想，全面分析可能影响企业价值的各种财务因素，包括盈利能力、偿债能力、营运能力、增长潜力、资产结构以及公司治理结构，并提出在企业价值识别方面经济增加值指标相对于传统利润指标的优势。

关键词：企业价值；盈利能力；偿债能力；营运能力；增长潜力；资产结构；经济增加值

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2015年10月11日

通过研读相关文献资料，笔者发现国外企业价值理论的发展历程一般分为两个阶段：企业价值评估经典理论阶段和现代企业价值理论阶段。企业价值评估经典理论包括艾尔文・费雪的资本价值理论与莫迪利安尼和米勒的价值评估理论；现代企业价值理论即企业价值及其增长理论，主要指核心竞争优势理论、智力资本理论、委托理论以及经济增加值理论。本文对这些理论的核心思想分别加以归纳和评述，采用规范性分析的方法，阐述可能影响企业价值的各种因素，以期为笔者和其他学者的相关实证研究提供一定的理论基础。

一、资本价值理论

艾尔文・费雪于1906年出版了专著《资本与收入的性质》，第一次完整地论述了收入与资本的关系以及价值创造的源泉问题。费雪认为，资本能带来一系列的未来收入，因此资本的价值实质上就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化。1907年，费雪在其专著《利息率：本质，决定及其与经济现象的关系》中分析了利息率的决定因素，深入研究了资本收入与资本价值的关系，确立了资本价值的评估框架。之后，费雪于1930年又出版了《利息理论》，指出在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的现值。根据费雪的资本价值理论，资本价值与未来收入有关，一个投资项目的价值与未来预期现金流量有关；企业价值是投资者投入到企业中资本运作所产生的价值，是对企业整体投资带来的价值，因此也应该受到未来收入和未来预期现金流量的影响，而企业未来收入和未来现金流量一定程度上是根据企业目前的盈利状况来预测的，盈利状况越好，未来收入和现金流量就会越多，企业价值越大。所以，笔者认为盈利能力是影响企业价值的一个因素。

二、价值评估理论

该理论是由莫迪利安尼和米勒提出的，包括无公司税的MM理论与修正后考虑公司税的MM理论。前者是学者于1958年在其《资本成本、公司财务和投资理论》中提出的，明确了企业价值的科学定义，指出企业价值就是企业的市场价值，由债务市场价值和权益市场价值共同决定。但该理论仍然认为任何企业的市场价值与其资本结构无关，利用财务杠杆的企业价值等同于没有利用财务杠杆的企业价值，这点和资本价值理论的内容是一致的。后者即修正后的MM理论是两位学者于1963年提出来的，将公司所得税引入原有的分析模型，在《公司收入、所得税和资本成本：一个更正》一文中分析了企业负债会因为税盾效应而增加企业的价值。企业的债务利息费用是税前列支项目，可以减少利润，从而减少企业所得税，即负债可以享受节税利益，负债增加了企业的价值，负债的比率越高越好。但是该理论的假设前提是所有负债都是无风险的，没有考虑破产成本的存在。公司的负债程度越高，承担的利息费用也就越多，公司受盈余波动而发生财务危机的几率就越大，那么公司的股东及债权人就会因公司风险增加而要求更高的报酬作为补偿，公司资本成本随之提高，公司价值就会下降。可见，资本结构对企业价值的影响方向在理论界尚存争议。但有一点是毋庸置疑的：资本结构即债务资本与权益资本的构成比例的确影响企业的价值。笔者有理由认为偿债能力是影响企业价值的一个因素。

三、核心竞争优势理论

企业核心竞争优势理论是围绕企业战略管理展开的，其中最有代表性的理论是迈克尔・波特的竞争战略理论、哈默和普拉哈拉德在1990年提出的核心竞争力理论。核心竞争优势理论提出了可持续竞争优势的概念，即企业拥有的有形资源自身并不能产生可持续的竞争优势，企业还应该拥有良好的运作能力，才能将其独特的资源转化为可持续的竞争优势，实现可持续获利。那么如何来评价企业的可持续竞争优势呢？企业的资产结构反映了其拥有的资源以及分配情况，企业的资产运营效率反映了其运作能力，而资源以及运作能力的有效结合则又体现在盈利能力方面，那么企业的可持续竞争优势就可以通过企业的资产结构、资产运营效率以及盈利能力来评价了。因此，笔者有理由认为资产结构、营运能力和盈利能力是影响企业价值的因素。

四、智力资本理论

该理论重点强调了人力资本对企业价值的影响。美国的著名学者帕特里克・沙利文将企业的智力资本划分为智力资产和人力资本，认为人力资本是企业运作能力的载体。笔者认为人力资本对企业价值的影响主要体现在两个方面：一是作为企业运作能力的载体，间接影响企业资产的营运能力，进而影响企业的盈利水平；二是人力资本通过企业员工的素质和员工为企业创造的效益来衡量，而这两点体现了企业的增长潜力，人力资本越多，就越能保证企业可持续发展，实现未来企业价值的增长。因此，要准确识别出影响企业价值的关键因素，对企业增长潜力的研究也是不可或缺的。帕特里克・沙利文在《价值驱动的智力资本》一书中总结了智力资本管理大会的成果。1999年的智力资本管理大会把智力资本定义为“可以转化为利润的知识”，说明智力资本在提高企业盈利水平和增加企业价值方面具有重要的作用。组成智力资本的主要因素是人和外在的既有知识体系，其中外在的既有知识体系即被称为“智力资产”。智力资本理论认为智力资本正日益成为现代企业价值的关键驱动因素，并以多种形式贯穿于企业价值的创造过程；智力资本作为一种新型的资本形态，将无形资产和有形资产整合到一起，揭示了企业真正的价值所在及价值增长的源泉――以员工的能力及知识为基础的智力资产，从而为促进企业价值增长指明了正确的方向。笔者从智力资本理论中得到的启示是：员工的知识、素质和能力影响企业的成长性，进而影响企业价值的大小，智力资本的构成要素智力资产和人力资本都体现了企业的增长潜力，因此增长潜力是影响企业价值的因素。

五、委托-理论

该理论的中心内容是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励人。在委托的关系中，一方面由于委托人与人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富最大化，而人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，由此必然导致两者的利益冲突；另一方面委托人和人由于双方的地位不一样，会获取不对称的信息。在这种情况下，如果没有有效的制度安排，人的行为很可能损害委托人的利益。为了预防和惩治人的败德行为，委托人既要对其人进行激励，又要对的过程实行监督，使得人的行为符合委托人的效用函数。由阿尔钦和德姆塞茨（1972）、詹森和麦克林（1976）开拓的实证理论或成本理论重点研究表明委托人和人之间关系的均衡合同的决定因素和面临的激励问题，其侧重点在于寻找以最小的成本构造可观测合同的方法。尤其是詹森和麦克林两位学者提出了成本的概念，为研究企业价值影响因素做出了重要贡献，认为成本是企业所有权结构的决定因素，来源于管理人员不是企业的完全所有者这样一个事实。在部分所有的情况下：当管理者尽力工作时，他可能承担全部成本而仅获取一部分利润；当他消费额外收益时，他得到全部好处但只承担一小部分成本。由此其工作积极性不高，热衷于追求额外消费，因此企业的价值小于他是完全所有者时的价值，两者之差被称为成本。为了降低成本，就必须建立完善的人激励约束机制。对于企业来讲，股东和经理、股东和董事会、董事会和经理就是委托关系。在现代公司的委托关系下，股东将公司财产委托给董事会管理，董事会将公司财产委托给经理层经营；董事会代表股东负责公司的经营决策，并对经理阶层进行控制和监督；只要董事的作用得到充分发挥，经理的行为就能得到有效的约束，股东权益就能得到切实的保障。企业股权集中可以避免部分成本和“搭便车”问题，同时也可避免经理人员利用自由现金流量过度投资从而浪费公司资源的现象的发生，因而较集中的股权有利于对企业经营者进行较好的监督，并控制经营者的短期行为；但是如果股权过度集中（如一股独大），这就会导致股东间约束难以形成，尤其是中小股东对第一大股东难以实行有效的制约，股东也难以形成对管理层的监督和制约，从而发生大股东和经营者合谋共同侵害小股东利益的情况，最终使得企业价值下降。由以上分析可知，为了促使企业价值增长，实现股东财富最大化，企业必须建立和完善公司治理方面的各项制度体系，包括高管人员薪酬激励制度、股权结构、董事会结构等。因此，公司治理结构是影响企业价值的不容忽视的因素。

六、经济增加值理论

经济增加值理论的核心是经济增加值（EVA）指标的计算和应用意义。其理论渊源可以追溯到Alfred Marshall于1890年提出的剩余收入概念。所谓剩余收入即净收入减去投入资本的同期利息。完整的EVA概念是由美国学者Sterm和Sterwart于20世纪90年代初提出来的，与剩余收入的概念一样强调是经济收入和经济成本之间的差额，不同于会计收入和会计成本的概念。EVA的基本理念可以阐述为：一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入资本的全部成本时才能为企业的股东带来价值，考虑资本成本特别是权益资本的成本是EVA的明显特征。实现企业价值最大化或实现股东财富最大化是上市公司的基本目标，这就要求价值评估的指标能准确反映公司为股东创造的价值。传统的会计利润指标如权益净利率、资产利润率、销售利润率等涉及到会计利润的计算，但是都只考虑了债务资本成本，没有考虑权益资本成本，高估了企业利润，夸大经营者的业绩，因此无法准确衡量公司为股东创造的价值；传统会计利润指标的计算以会计报表信息为基础，根据现行企业会计原则编制的报表信息对公司业绩的反映本身就存在部分失真，存在盈余操纵的空间；以会计利润为经营业绩评价指标，容易引起经理人员追求在任期间“高业绩”而不顾将来发展的短期行为。EVA是基于经济利润而非传统会计利润的概念，是税后净营业利润扣除全部资本成本后的净值。其中的资本成本既包括了债务资本成本，也包括权益资本成本，即考虑投入资本的规模及市场收益率风险。EVA为正，表明公司经营收入在扣除所有成本费用后仍有剩余，这种剩余收益归股东所有，也就是说EVA为正数时公司价值上升，反之则下降。因此，经济利润指标与企业价值最大化的目标一致，较传统会计利润指标而言能更有效地评价公司价值，更好地解释公司价值的变动，因而被称为现代公司管理的一场革命。但是不管是经济利润指标还是传统会计利润指标都是反映企业盈利状况的，可见盈利能力依然是企业价值的影响因素，只不过不同类型的盈利能力评价指标对企业价值的解释度是不同的，国内外学者关于这方面的研究结论也尚未达成共识。笔者将在搜集筛选相关有效数据后基于本次规范性分析做进一步实证研究。

基于上述规范性分析内容，笔者认为可能影响企业价值的因素有：盈利能力、偿债能力、营运能力、增长潜力、资产结构以及公司治理结构。那么，这些因素对我国上市公司价值的影响方向和影响程度如何？哪些财务因素值得公司管理层和投资者重点关注呢？是不是所有这些因素对我国上市公司价值的影响都是显著的呢？笔者将在选取有效样本、搜集筛选好财务数据后，通过对我国上市公司价值的影响因素进行实证研究得出相关结论，并借以对我国上市公司价值管理和价值提升提出一些有效方案和措施。

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