中国地方政府债券的分析与研究

摘 要：2008年中国重启地方政府债券，将其重新带入人们的视野。从中国地方政府债券的发展谈起，介绍美国和日本的地方债券，进行相关经验教训的总结、比较与借鉴，针对性地提出中国发行地方政府债券的相关建议。

关键词：地方政府债券；国际比较；美国；日本

中图分类号：F810 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）19-0118-02

一、地方政府债券概述

地方政府债券是指地方政府根据本地区经济发展和资金需要状况，以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证，简称“地方债券”或“地方债”。地方政府债券主要可以分为四种制度模式：制度约束模式、行政控制模式、市场约束模式和共同协商模式，其中，以美国、巴西、英国为代表的制度约束和以日本、法国为代表的行政控制模式最为成熟，而美国和日本的地方政府债券体系分别是分权制和集权程度较高国家的典型，研究意义较大。

二、美国市政债券

1.市政债券概述。美国地方政府债券又叫市政债券，1812年纽约州为了伊利运河建设发行债券宣告了市政债券的诞生，此后，市政债券在美国快速发展，目前市政债券已经成为了地方政府进行基础设施建设融资的重要工具，其余额占GDP的比重基本上保持在15%～20%之间，约占美国全部债务的6%。

2.发行主体及其权限。美国是典型的联邦制国家，财政体制实行联邦、州和地方三级管理模式。其中，州是联邦的成员而非地方政府，州以下的县、市、镇和特别行政区才是地方政府。美国的制度约束模式主要体现在三级政府之间存在着明确的事权和财权的划分，是否发行市政债券完全由本级政府确定，也就是说，州及州以下地方政府发行市政债券并不需要上一级政府的批准或同意，而且美国的《证券法》也规定发行市政债券不需要报告和登记。

3.债券种类及其期限。美国的市政债券的基本类型是一般责任债券和收益债券。一般责任债券是以发行方的全部声誉和信用为担保并以政府财政税收为支持的债券，而收益债券则是与特定的项目或是特定的税收相联系，其还本付息来自于特定项目的收入。在相当长的时间里，州与地方政府债券大多数都是一般责任债券，20世纪50年代以后，收益债券开始大量出现，并于1980年首次超过了一般责任债券的规模。近年来，收益债券占比稳定在60%以上，以2008年数据来看，当年市政债券发行总量为3 864亿美元，其中收益债券为2 762亿美元，占比71%。从期限上来看，市政债券主要为长期债券，1996—2007年，美国市政债券的平均期限从16.8年增长至20年，可见其债券期限之长。

4.市政债券运行管理。（1）举债方式。市政债券的发行方式主要有公募和私募两种，公募又分为竞标承销和协议承销，通常一般责任债券是以公开竞标方式发行，而收益债券则较多地采用协议承销方式发行。目前来看，在已经发行的公开竞标方式中，84%为协议承销公募方式，15%为竞标承销公募方式，而私募发行仅占1%。（2）资金用途。美国各州大多以法律形式明文规定，发行市政债券的州政府和地方政府必须保持经常性预算平衡，严令禁止州及州以下地方政府为弥补财政赤字而进行债务融资。市政债券募集资金主要用于道路、学校建设，供水供气系统设施等公共资本和公益性项目的支出。

5.监管与风险控制体系。美国作为地方政府债券的发源地，可以说是当今世界上地方债券发展最为成熟的国家，有着一整套完善的地方债券监管与风险控制体系，其中较为大众熟悉的是市政债券保险和信用评级制度。

市政债券保险始于20世纪70年代，由美国市政债券保险公司（AMBAC）发行了美国历史上首例市政债券保险，这种保险是在债券发行人实际未支付债券本息时，由保险公司承担偿付义务，因此可以在一定程度上减轻市政债券发行中的信息不对称，从而降低其违约风险。截至2008年，一级市场上大约50%的新发行的债券购买了保险公司的市政债券保险。

美国作为信用评级制度最发达的国家，在市政债券上，自然少不了评级机构的参与，如大众熟知的穆迪、标准普尔和惠誉三大世界评级机构，几乎每个市政债券在发行的时候，都会经过信用评级机构的评级，投资者可以根据各个债券的评级，选择自己投资的对象。此外，美国政府对信用评级的监管制度也是市政债券信用评级制度的重要组成部分。

三、日本地方政府债券

1.日本地方债券概述。日本的地方政府债务，最早可以追溯到明治初年。1879年，日本确立了“举借地方政府债务必须通过议会决定”的原则，从此开始了地方政府举借债务的历程。20世纪90年代以来，日本中央政府不断推出以扩大公共支出为主要内容的财政政策，地方政府债务余额节节攀升，地方财政面临史无前例的债务压力。2007财年，日本政府债务余额高达2万亿美元，跃居全球第二，仅次于美国。

2.发行主体及其权限。日本是一个单一制国家，中央政府独自负责政策的制定和实施，一级政府下面是一都一道二府和四十三个县，统称47个都道府县，为二级政府，三级由3 000多个市町村构成，都道府县和市町村相当于中国的地方政府。日本对地方政府债务发行实行计划管理，属于行政控制模式。2006财年前，日本对各地方政府发行债券实行严格的审批制度。地方政府原则上不允许举债，只有中央政府批准同意后才可举债。从2006财年起，基于分权化改革，严格的审批制转变为协商制。在协商制下，地方政府的财政状况满足一定的条件后可直接举债，无需总务省批准，这一改革给予地方政府更多的选择权，有利于更加顺利、平稳的举债，增加地方政府的财政收入，巩固地方财政的稳健程度。

3.债券种类及其期限。日本地方政府债务主要有两种形式：发行债券和借款。地方政府发行的债券包括地方公债和地方供应企业债两种类型，地方公债是由地方政府直接发行的债券，主要用于地段开发、地方基础设施建设、供应住宅建设、医疗教育等公益事业，地方供应企业债是由地方政府举办的供应企业发行、地方政府担保的债券，主要用于下水道、自来水和交通设施建设等。从期限上来看，日本地方债券多为中长期债券，期限以十年以上为主。

4.地方债券运行管理。（1）举债方式。日本地方政府发行债券有公募和私募两种形式，公募是指通过债券市场募集资金；私募是指地方政府直接向有关机构发行债券募集资金。目前日本地方政府债券中，公募债与私募债的比例大致相等。（2）资金用途。债券募集资金的使用，日本《地方公债法》有明文规定，该法案第5条指出“地方政府的财政支出必须以地方政府债务以外的收入作为财源”以平衡预算；同时，法律又规定地方政府债务收入作为特别的财政收入，某些支出允许以地方政府债券作为财源，这意味着地方政府债务只能用于资本性支出等特定用途。

5.监管与风险控制体系。在日本，中央政府不允许地方政府破产，宪法规定，即使地方政府的财务状况出现严重恶化也仍然需要偿付债务。为此，日本当局在地方政府债券管理方面也制定了一整套体系来监管与控制地方债务，如设定赤字率、偿债率、债务负担率等标准衡量地方政府的债务情况，规定地方政府每年必须按照债务余额的1/3提取偿债准备金以对应不防之需等等。

四、国际经验的比较与借鉴

1.健全的法律法规制度。从美国与日本地方政府债券的发展来看，无一不有健全的法律制度以及相关的法规条文，如美国的《证券法》、《美国破产法典》，日本的《地方公债法》等，完备的法律体制，做到有法可依、有章可循，是指导并保证地方政府债券平稳、健康运行的基本保障。中国现行《预算法》规定“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。因此，我们可以对《预算法》进行适当的修改，赋予地方政府适度举债的权利。

2.明确的政府权责。无论是制度约束模式的美国，还是行政控制模式的日本，均有明确的财权与事权的划分、明确的发债主体。美国联邦、州、地方三级政府之间权责明确，地方政府发债完全自主决定，无需向上一级政府进行申请或者登记，而即使是行政控制模式下，日本在2006年分权改革之后，满足一定财政条件的地方政府可直接举债，无需总务省批准。中国当前市场经济体制尚不成熟，金融市场尚不完善，直接像美国一样用制度约束模式来管理地方政府债券的条件还不具备，可以结合日本的经验，先实行中央政府的审批制，再向协商制转变，最终完成市场化；在发债主体上，从省级政府开始逐步放开地方的自，依照各方面的进展情况及时调整，最后过渡到市级政府自主发债。这样逐步放开不至于使中央一下子失去对全局的控制，又能逐步地进行市场化改革，比较适合中国的国情。

3.合理的债券体系设计。美国市政债券分为一般责任债券与收益债券，前者以政府财政税收作为支持，后者的还本付息来自于特定项目的收入；类似地，日本地方债券分为地方公债和地方供应企业债两种类型。两国针对投资者不同的风险偏好，均采用两类债券并行的策略，丰富了投资品种。对于政府债券发行所筹集的资金，美国和日本均规定必须“专款专用”，如美国的一般责任债券取得的资金只能用于资本性的市政设施建设支出，收益债券只能用于特定的工程项目，在完善中国地方债券时，这些都是值得借鉴和学习的。

4.完整的风险控制与监管体系。在必要的法律法规之外，相关配套的风险控制体系与监管同样必不可少，从各国对于地方政府债券的发行与管理来看，较为成熟和市场化的美国市政债券有标准化的评级制度和债券保险制度，在单一制的日本政府债券市场上，有严格的指标管理。

中国2009—2011年财政部每年2 000亿元的地方债券，实行的是总量控制，如果向地方自主发债过渡，中央政府可以考虑根据不同省市地区的经济状况、财政情况以及相关项目的轻重缓急进行年度的规模数额控制，制定完善的风险预警制度，需要及时对地方债务情况进行跟踪和监测，如若发现债务状况出现异常，应迅速停止新债的发行，并系统地对原有债务进行汇总分析，制定出解决方案。同时，应该逐步建立起符合中国实际情况的债券保险制度与评级制度。