我国统一调控下货币政策内部传导区域效应非对称性分析

摘 要：我国外汇资产迅速扩张，外汇占款取代再贷款成为我国中央银行基础货币投放的主渠道。经济开放程度高的发达区域不仅基础货币投放量远远超过其他区域，其区域货币乘数也高于其他区域，导致货币政策内部传导的区域效应非对称性。实证分析认为，我国基础货币变化对开放程度最高的东部发达区域货币供应量的影响最大，其次是经济不发达的中部区域，对开放程度低的西部不发达区域的影响最小。建议采取适度差别的区域货币政策，缓解区域货币供给的非均衡性，提高我国货币政策内部传导的整体效率。

关键词：货币政策内部传导；货币政策区域效应非对称性；协整检验；脉冲响应函数

基金项目：2010年河南省高等学校青年骨干教师资助计划项目。

作者简介：何丽娜（1971-），女，河南西华人，河南商业高等专科学校会计系副教授，中国矿业大学管理学院博士研究生，主要从事金融、财务研究。

中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2012)03-0031-05收稿日期：2011-12-28

一、问题的提出

由于国际收支双顺差和人民币升值的压力，我国外汇资产迅速增加，外汇占款成为我国基础货币投放的主渠道。央行通过减少再贷款、发行央行票据、频繁提高法定存款准备金率等来对冲外汇占款。我国各区域经济发展水平和对外开放程度存在较大差异，各区域获取外汇的能力不同，统一的货币政策操作会给各区域带来非对称的政策效应。要提高货币政策的有效性，促进区域经济和谐发展，必须关注我国货币政策区域效应非对称性问题。

Scott（1955）研究认为，美联储的公开市场操作在从中心市场向周围其他地区传导的过程中存在着显著的不同时滞。Sims（1992）研究了法国、德国、日本、英国和美国5个国家，发现德国和美国对利率变动的产出响应较强，而对利率变动的价格响应最持久、最强的是法国和日本。Grauwe等（2004）的研究认为欧元区的扩大会导致共同货币政策传导中出现更多的非对称性。一个国家内部也存在货币政策区域效应非对称性。Carlino等（1999）分析了货币政策冲击对美国48个州的影响，结果证明，美联储统一货币政策在各州的效应是不对称的，利率渠道是导致货币政策区域效应的原因。我国学者柯冬梅（2001）从最优货币区理论角度分析认为，我国离最优货币区的标准还有相当大的差距，一直实行单一的货币政策有相当大的副作用，地区间的差距会进一步被拉大。孙天琦（2004）认为我国货币政策在坚持统一性大前提下，部分内容可以探索差别化，以关注区域发展不平衡问题。于则（2006）运用实证方法检验了我国存在的货币政策区域效应，认为东部区域的货币政策效应大于中西部区域。孔丹凤等（2007）、何丽娜（2010）研究了我国货币政策省级效应非对称性，认为东部区域省份的货币政策效应大于中西部区域省份。

我国现有文献大多是研究货币政策外部传导的区域效应，较少关注货币政策内部传导的区域效应。本文对我国货币政策内部传导的区域效应非对称性进行理论分析和实证检验。我们借鉴樊纲等（2010）的研究，根据市场化指数和经济周期波动的相似程度，将我国各省区划分为经济发达、欠发达和不发达的A、B、C三个区域（表1），也对应称为东部、中部和西部区域。

表1 区域划分结果区域范 围A北京、天津、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东B河北、辽宁、安徽、江西、河南、湖北、湖南、广西、海南、重庆、四川C山西、内蒙古、吉林、黑龙江、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、

二、我国货币政策内部传导区域效应非对称性的理论分析

1.基础货币投放或回笼中的区域非对称因素

货币政策内部传导的第一个环节是中央银行通过公开市场业务、再贷款、再贴现、法定存款准备金率等货币政策工具调控基础货币。

我国基础货币的变化情况可以从近几年货币当局资产负债表的变化中来考察。在央行资产负债项的资产方，国外资产占央行总资产的比重从2003年的50.23%增长到2010年的83.09%，外汇占款是其主要组成部分，从48.13%上升到79.75%；对金融机构的债权从2003年的31.03%下降到了8.03%，说明我国的基础货币投放以外汇占款为主渠道，再贷款投放渠道作用下降，这也是用再贷款对冲外汇占款的结果。为了对冲外汇占款，2003年4月，央行主要通过发行央行票据回笼基础货币。在负债方，发行债券占总负债的比重从2003年的4.9%上升到2008年的22.13%，到2010年略有下降。央行提高法定存款准备金率的目的也是为了对冲外汇占款，减少基础货币的投放。

央行货币政策是基于全国层面的宏观经济运行状况来制定和实施的，较少考虑区域不平衡因素。从外汇占款这一主要基础货币投放渠道来看，各地区在对外贸易和引进外商直接投资方面获得的外汇资产存在较大差异。来自A区域的省份位于沿海，市场化程度和开放程度都较高，获取外汇资产相对较多；而来自B、C区域的省份，位于中西部经济相对不发达区域，市场化程度和对外开放程度较低，获取的外汇资产较少。2010年进出口总额最多的省份是广东省和江苏省，分别达到7846.6亿美元和4657.9亿美元。这两个省份的外商实际直接投资也较多，分别为284.98亿美元和202.61亿美元。青海和宁夏2010年的进出口总额分别为7.9亿美元和19.6亿美元。两省2010年外商实际直接投资分别为2.19亿美元和0.81亿美元。各区域获取外汇资产能力上的巨大差异必然使以外汇占款为主投放渠道的基础货币投放存在较大的区域非对称性。再从央行近几年的对冲手段看，央行在人民币市场上的对冲操作面对的是各区域的金融机构。现有的统一货币政策操作在不同区域的基础货币投放上产生了“抽瘦补肥”的作用。从上述分析我们可以判断，我国基础货币的投放在经济发达的A区域最多，其次是B区域，最后是C区域。

2.区域货币供应量形成中的区域非对称因素

货币政策内部传导的第二个环节是基础货币在商业银行和企业、居民的共同作用下的多倍扩张、创造多倍存款货币的过程。根据货币供应模型，一国的货币供应量等于基础货币与货币乘数的乘积。对于某一区域来说，在不考虑区域间资金流动的情况下，该区域货币供应量是在该区域投放的基础货币与该区域货币乘数的乘积。即

其中, Mi为i区域的货币供应量, mi为i区域的货币乘数,MBi为i区域的基础货币。

前面我们已经分析了，MBi存在区域差异，而各区域的货币乘数mi也存在差异。影响货币乘数的因素主要包括法定存款准备金率、超额存款准备金率、现金持有比率等。法定存款准备金率是统一的，而超额存款准备金率和现金持有比率则存在区域差异。周孟亮等（2007）的研究认为欠发达地区的超额准备金率高于发达地区，因而欠发达地区的货币乘数要低于发达地区。流通中的现金不能形成多倍的存款扩张，现金持有比例越高，货币乘数就会越低。欠发达地区的投资渠道窄，居民的现金持有比例会高于发达区域。经济发达地区的基础货币多倍扩张能力大于经济欠发达和经济不发达区域，同样多的基础货币也会扩张为较多的货币供应量。由于经济发达区域的资金利润水平高于经济不发达地区，资金的逐利性会使资金从经济不发达区域流入经济发达区域。考虑区域间的资金流动和商业银行的总分行制度因素，经济发达区域的货币供应量要远远超过经济不发达和欠发达区域。

基于上述理论分析我们认为，我国基础货币的统一调控给不同区域的货币供应量带来非对称的影响，经济发达区域A获得的基础货币最多，基础货币的扩张能力最强，该区域内部传导的政策效应应该最大；经济欠发达的B区域和经济不发达的C区域获得的基础货币较少，基础货币的扩张能力较弱，该区域的政策效应会比较小。以下通过实证方法对这一理论分析进行检验判断。

三、我国存在货币政策内部传导区域效应非对称性的实证检验

1.变量的选取和预处理

本文选择基础货币（MB）作为货币政策变量。因为无法获得各区域的基础货币数据，本文选择全国的基础货币总量进入模型。本文选择区域金融机构人民币存款余额代表区域广义货币供应量的变量。广义货币供应量和金融机构人民币存款余额的口径是存在差异的，但图1显示，全国层面的广义货币供应量和金融机构存款余额差异并不大。我们选用从2004年1月~2011年3月的月度数据，共计87个样本点。所有数据均来自中国人民银行网站和中经网数据库。采用X12法对数据进行了季节调整，消除季节影响因素，取自然对数，消除异方差。

2.变量的单整检验

首先采用ADF法对各变量进行单整检验。检验结果（见表2）显示变量原水平均为非平稳变量，一阶差分后变为平稳变量，故这些变量为一阶单整序列。

与金融机构人民币存款余额（亿元）

3.基于协整检验的基础货币与区域货币供应量长期关系的比较

采用恩格尔-格兰杰方法进行基于两变量的协整检验。首先进行协整回归。我们采用phillips等（1991）的建议，用动态分布滞后模型估计长期均衡关系。分别建立3个滞后两阶的分布滞后模型。

再对3个协整方程误差项的估计值eat、ebt、ect进行平稳性检验。3个残差序列的EG检验统计值均小于各显著水平下的EG临界值，3个残差序列都是平稳的，说明三大区域的货币供应量分别和基础货币之间存在协整关系，第一步的协整回归不是虚假回归。根据协整方程整理出基础货币与三大区域货币供应量间的长期均衡关系：基础货币每增加1个百分点，A区域的货币供应量增加1.1667个百分点，B区域的货币供应量增加1.0463个百分点，C区域的货币供应量增加1.0128个百分点。A区域货币政策效应最大，其次是B区域，C区域货币政策效应最小。

4.基于状态空间模型的基础货币对区域货币供应量影响的时变特征比较

为反映不同时点上基础货币变化对区域货币供应量的动态影响，建立状态空间模型

量测方程：lck_it=βitLMBt+uit

状态方程：βit=γiβi，t-1+εit

模型中i分别取值为a、b、c，代表三大区域；t=1，…，T，T代表样本长度；uit、εit是量测方程和状态方程的扰动项；βit是可变系数，反映不同区域货币供应量对基础货币变化的反应随时间变化的时变特征。用卡尔曼滤波估计得到三大区域状态空间模型，对3个量测方程的残差所进行的平稳性检验，显示残差是平稳的，说明模型估计结果可靠。3个状态序列SV1F_ck_a、SV1F_ck_b、SV1F_ck_c见图2，分别反映基础货币变化对三大区域广义货币供应量影响的时变参数的运行轨迹。各区域时变参数变化区间值存在显著差异：A区域的时变参数在1.0745~1.0829之间变化，B区域的时变参数在1.0146~1.0210内变化，C区域的时变参数变化范围是0.9584~0.9670。从时变参数变化区间看，基础货币的变化对A区域的广义货币供应量影响最大，对B区域广义货币供应量的影响居中，对C区域的影响最小。

5.基于VAR 模型的基础货币对区域货币供应量影响的时滞、时距分布比较

分别建立3个基于平稳差分变量的VAR系统。对小样本数据而言,滞后阶数P=T1/4是较为理想的取值标准(Diebold et al,1990),其中T为样本容量。本文的样本容量T=87,那么P=871/4≈3.05。为了使各区域模型结果可比，都选择建立滞后三阶的VAR模型。3个VAR（3）模型的所有根模的倒数小于1，说明3个VAR（3）模型均满足稳定性条件。区域货币供应量对基础货币的脉冲响应曲线和累积响应曲线见图3和图4。A区域货币供应量对基础货币脉冲响应值在第2个月略有下降，在第3个月开始快速增长并达到最大响应值0.0890%，随后呈波状变动，9个月后响应值波动逐渐消失，趋于0；前6个月的累积响应值为0.0640%，前12个月的累积响应值为0.0534%，最大累积响应值是前6月，为0.0640%。B区域货币供应量对基础货币脉冲响应值在第2个月小幅上升，达到0.0290%，在第3个月下降，第4个月再次快速增长，达到最大响应值0.0853%，9个月后响应值波动逐渐消失并趋于0；前6个月的累积响应值为0.0509%，前12个月的累积响应值为0.0534%，累积响应值在前7个月份最大，达到0.0623%。C区域货币供应量对基础货币脉冲响应值在第2个月快速上升，达到0.0452%，即为最大响应值，随后大幅下降，在第5个月出现很小的正的响应值后，其他月份的响应值均在负值区域波动，10个月后响应值波动逐渐消失趋于0；前6个月的累积响应值为-0.0427%，前12个月的累积响应值为-0.0765%，最大累积响应值在2月份，达到0.0452%。

图3 区域货币供应量对基础货币冲击的脉冲响应

图4 区域货币供应量对基础货币冲击的累积脉冲响应

四、政策建议

我国货币供应量较多集中在经济发达的东部区域，而经济欠发达和不发达的中西部区域则资金紧张。从区域层面来说，如果区域货币供应量与该区域的经济发展相适应，则会促进该区域的经济发展；如果区域货币供应量不能满足或超出该区域经济发展的需要，就会制约该区域的经济发展或产生通胀等负面影响。建议在我国货币政策操作中考虑区域非均衡因素，采取适度差别的区域货币政策工具。例如，不同区域可以实行有差别的存款准备金率，对经济不发达区域提供较多的再贷款和再贴现额度，增加其货币供应量。同时，应大力发展中西部地区区域性中小金融机构和区域性金融市场，提高中西部区域金融机构参与公开市场进行资金融通的能力。为了防止资金从经济不发达地区流向经济发达地区，应该要求银行在获得存款的地区发放贷款，督促资金用于存款地的投资，防止资金外流。只有平衡的货币供应量才能为各区域提供平等的经济发展机会。在制定货币政策时，政府应充分考虑区域因素，并以财政政策相配合，对不发达区域予以支持，以缩小区域经济发展的差距。

参考文献：

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(编校：沈 育)

An Analysis on the Asymmetric Regional Effects of Internal

Transmission of Unified Monetary Policy in China

HE Li-na1,2

(1.Management School, China University of Mining and Technology, Xuzhou 221008, China;

2.Henan Business College, Zhengzhou 450044, China)

Abstract:Funds outstanding for foreign exchange has been the main channel for the People's Bank of China to put base monetary on the market. However, due to the imbalance of economic development and opening in different regions, base money has been put into regions unevenly. The developed region has higher ability to get base monetary and higher money multiplier than the underdeveloped region which cause asymmetric regional effects of the unified monetary policy in China. Theoretical and empirical analysis show that changes in the base money supply have the most powerful effect on monetary supply in the east developed region, next is the effect on monetary supply in the middle region ,and the least in the west region. To balance the regional money supply and promote the efficiency of monetary policy, regional difference should be taken into consideration when monetary policy is designed and implemented.

Key words：Internal Transmission of Monetary Policy；Asymmetric Regional Effect of Monetary Policy；Co-Integration Test；Impulse Response Function