风险业绩与高管薪酬粘性

摘要：本文以沪深两市2010-2012年间持有公允价值变动损益的459家国有上市公司为研究样本，分析高管薪酬与公司整体业绩的粘性特征及高管薪酬粘性的影响因素。结果显示：国有上市公司高管的薪酬与公司业绩存在粘性，而且相较于营业业绩，高管薪酬与风险业绩的粘性更大。

关键词：高管薪酬 粘性 国有上市公司

一、引言

金融危机后在全球经济持续衰退的背景下，“薪酬与业绩倒挂”事件及高管巨额薪酬引来公众的关注，而其关注的核心是高管的薪酬与公司的业绩是否能够有效匹配。现阶段，高管薪酬与业绩的相关性得到很多文献验证，但是薪酬与业绩并没有同幅度的变动，高管薪酬呈现粘性特征，即业绩上升时薪酬的边际增量高于业绩下降时薪酬的边际减少量（Jackson et al.，2008）。国有上市公司为全民所有，由于全民股东的高度分散性，实际上由政府委托并监督管理层。政府既不是最终的委托者，也不是最终的者，所有者的缺位致使监控机制难以形成，使得内部管理层掌握了对公司的实质控制权。在相当多的国有上市公司中，总经理通常由政府任命，而且众多总经理同时兼任董事长，这就形成了高管自我聘用、自我监督，自定薪酬的现象，进而引发“业绩与薪酬倒挂”等问题。虽然近年来政府部门对国有上市公司出台了“限薪令”，如国有金融企业管理者的薪酬总额不得高于人民币280万元，但2011年公司年报显示银行业高管的薪酬依然呈上涨之势。“限薪令”的失效进一步激发了公民对收入差距的不满，阻碍了构建和谐社会的进程。在此背景下，研究国有上市公司的高管薪酬问题凸显出重要的现实意义。现有大量文献研究了高管薪酬与整体业绩的粘性特征，但少有文献分析高管薪酬与不同盈余项目的粘性特征。本文根据业绩与市场风险程度大小及其与管理者努力程度的相关度，将公司业绩划分为营业业绩与风险业绩，以2010年至2012年沪深两市持有公允价值变动损益的国有上市公司为样本，研究高管薪酬与业绩的粘性特征，并进一步探析不同盈余项目对薪酬粘性的影响，以期为我国国有企业薪酬契约的制定提供参考价值。

二、研究设计

（一）研究假设 两权的分离使得人与委托人的利益不一致，进而产生委托问题。在信息不对称的条件下，管理者实际操作资源的投入和运作，其拥有会计信息优势，极有可能利用股东的授权进行自利行为。因此，制定有效的经理薪酬契约是防止管理层道德风险和逆向选择，实现管理层与股东利益兼容的重要途径 （Jensen &Meckling，1976；Jensen&Murphy，1990）。鉴于最优契约理论，以公司业绩为依据制定高管的薪酬会降低委托成本并最大化股东价值。因此薪酬契约的激励效应依赖于薪酬与业绩的敏感性。国外研究发现高管的薪酬与公司业绩有相关关系 （Core et al，1999； Giorgio、Arman，2008等）。Jenson 和Murphy（1990）调研高管人员薪酬发现，股东财富变动1000美元时，高管的薪酬变动 3.25 美元，高管薪酬变动与股东财富变动具有相关性。Leone et al.（2006）证明了高管的薪酬正相关于公司业绩。国内学者对高管薪酬与公司业绩的关系有不同的观点。一种观点认为高管薪酬与公司业绩无显著关系（樊炳清，2002；李增泉，2000；魏刚，2000等）。李增泉（2000）认为高管的薪酬多由公司规模决定而与公司业绩无相关关系。另一种观点认为高管薪酬显著正相关于公司业绩（周嘉南、黄登仕，2006；吕长江，2008；吴世农，2010等）。但无论国内还是国外文献均发现高管的薪酬具有粘性特征。在美国上市公司中，当业绩增长时管理层获得奖励，但是当业绩下降时管理层却没有受到相应的惩罚（ Gaver et al，1998）。当公司业绩变动相同单位时，薪酬的变动幅度在业绩上升和下降时具有不对称性，高管薪酬具有粘性（方军雄，2009；步丹璐2012）。自改革开放以来，随着我国经理人市场的逐步形成，上市公司薪酬激励日趋规范化。国有上市公司在渐进式改革中融入“市场化”元素，开始制定业绩型薪酬制度（辛清泉2007）。然而，在业绩型薪酬模式下，高管薪酬与业绩变动幅度并不相同，高管薪酬呈现出隐秘的粘性特征（代彬等，2011）。魏明海（2008）研究发现，同非国有企业相比，国有企业的管理层掌握更多的权力，其薪酬与盈利业绩的相关性较高，而与亏损业绩的相关性较低。虽然《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》中提出了“业绩上、薪酬上，业绩下、薪酬下”的负责人薪酬制度，但是其并没有规定业绩下降时薪酬下降的幅度，国有企业的主管部门具有“重奖轻罚”的倾向。对于管理层而言，业绩下降会引发公众对其能力的质疑，进而减弱其在社会中的影响力。为此，管理层往往会将业绩下降归为市场环境等外部因素的影响，进而避免薪酬的下降。相反，在业绩上升时，高管凭借所掌控的权力更多地将其归功于个人的努力，使得其薪酬得到较大幅度提升（方军雄，2009）。此外，在具有中国特色的市场经济中，行政干预在我国国有上市公司较为严重，国有上市公司除业绩指标外还承担着税收就业等非经济性指标的考量。政府干预降低了公司业绩与管理层努力程度之间的关联性（陈冬华等，2005），减弱了业绩型薪酬契约的有效性。基于此，提出假设：

假设1：在其他条件一定的情况下，国有上市公司的高管薪酬呈现粘性特征，即公司业绩变动相同幅度时，高管的薪酬在业绩上升时的增加幅度大于其在业绩下降时的减少幅度

为了深入探析不同盈余项目与高管薪酬的相关性问题。根据业绩与市场风险程度大小及其与管理者努力程度的相关度，本文将公司业绩分为营业业绩与风险业绩。依据我国新企业会计准则，越来越多的公司开始运用公允价值计量模式，进而公允价值变动损益逐渐成为了公司业绩中不可或缺的一部分。然而，公允价值变动损益具有“风险相关性”（邹海峰等，2010），其随着市场的波动而波动，其波动性减弱了会计利润的稳定性，加大了相关资产的风险程度，故而我们用公允价值变动损益来衡量风险业绩。徐经长（2010）实证结果表明公允价值变动损益为正时，高管薪酬与其呈正相关性；公允价值变动损益为负时，高管薪酬与其相关性不显著。此外国资委在“两项补充规定”中指出：对于公允价值变动损益是否作为薪酬考核指标，企业拥有决定权。因此，薪酬与业绩的粘性在一定程度上会因持有公允价值变动损益而增加。与营业业绩相比，公允价值变动损益与管理者的努力程度不甚相关，其主要受市场系统风险和公司在市场中所处地位的影响，由于国有上市公司管理层权力过大，当风险投资产生收益时，管理层常将其归功为自身的科学决策，当投资产生损失时，高管常常归咎于市场的高风险性从而避免薪酬的下降。因此对于风险业绩，高管薪酬更凸显“奖优而不惩劣”（步丹璐，2012）。基于此，本文提出假设：

假设2：在其他条件一定的情况下，相较于营业业绩，高管薪酬与风险业绩的粘性更大

（二）模型建立 根据提出的研究假设，借鉴现有文献（方军雄2009；徐经长，2010；步丹璐，2012等）本文设计如下模型（1）：

LnCpay=a+β1LnNI +β2D+β3D*LnNI +β4Board +β5Indd +β6Lshare +β7Dual +β8Lev +β9LnAsset+β10∑Year+e

本文用模型（1）验证假设一。在模型中加入哑变量D，当业绩下滑时，取值为1，否则为0。当业绩上升时，高管薪酬的敏感性为β1；当业绩下降时，高管薪酬的敏感性为β1+β3，薪酬的粘性为β1/（β1+β3）。如果交叉项D*LnNI的系数β3为负，则证明高管薪酬与业绩之间具有粘性，假设1成立。

LnCpay=a+β1LnNP+β2D1+β3D1*LnNP +β4LnFV+β5D2+β6D2*LnFV+β7Board +β8Indd +β9Lshare +β10Dual +β11Lev+β12Ln-

Asset+β13∑Year+e （2）

本文用模型（2）来验证假设二。在模型中加入哑变量D1，当营业业绩下滑时取1，否则取0；哑变量D2，当公允价值变动损益为负时取1，否则取0。营业业绩的粘性为β1/（β1+β3），风险业绩的粘性为β4/（β4+β6），如果β1/（β1+β3）

（三）变量定义 变量定义如下：（1）被解释变量：高管薪酬（LnCpay）。证监会2005年颁布的《上市公司高级管理人员培训工作指引》指出上市公司高级管理人员岗位培训的培训对象包括：董事长、董事、监事、独立董事、总经理、财务总监、董事会秘书。因此，本文探讨的高管包括高层管理人员、董事会成员及监事会成员。虽然高管的薪酬有货币薪酬和非货币薪酬两种形式，但非货币薪酬难以准确度量（方军雄，2009；吕长江，2008），因此，本文选用公司财务报告中列示的全部高级管理人员、董事及监事的年度薪酬，用其均值的自然对数作为高管薪酬的衡量指标。（2）解释变量。公司业绩（LnNI）。鉴于“利润总额”相较于“净利润”更适合盈余分布项目层面的薪酬研究（徐经长，2010），本文采用“利润总额”的自然对数衡量公司业绩。在模型（2）中，营业业绩（LnNP）选用利润总额扣除公允价值变动损益后的盈余的自然对数来衡量，风险业绩（LnFV）选用公允价值变动损益的自然对数来衡量。（3）控制变量。借鉴现有文献（辛清泉等，2007；方军雄，2008；步丹璐等，2012），本文选取以下控制变量：公司规模LnAsset，即公司期末资产的自然对数；资产负债率Lev，即公司期末负债总额除以期末资产总额；董事会的规模Board，即董事会的总人数 ；董事长与总经理两职的分离情况Dual，即两职合一时取1，否则取0；董事会独立性Indd，即独立董事占董事会全部董事的比例；控股比例Lshare，即第一大股东持股比例。此外，在模型中控制了年度虚拟变量。

（四）样本选取与数据来源 本文以2010年至2012年沪深两市所有持有公允价值变动损益的国有控股公司为样本，并按下列程序对初始样本进行筛选：剔除金融类企业；剔除 ST、PT 企业；剔除非国有企业；剔除利润小于零的企业；剔除数据缺失的样本。本研究最终得到459个样本观测值。所有数据均来自国泰安数据库（CSMAR）以及中国上市公司年报数据。

三、实证检验分析

（一）描述性统计 表（1）是对本文变量的描述性统计。2010年至2012年高管均值薪酬的对数为14.8518，最大值为177263，最小值为11.6952，说明我国高管薪酬存在较大差异。同期间，利润均值对数为19.6241，32.24%的公司显示利润下滑，其中风险业绩收益的均值对数为14.4314，风险收益损失的均值对数为-13.7216，在利润总额中，风险业绩占主要部分。在控制变量中，董事会人数平均值为6.16，独立董事的比例均值达到56.55%，董事会规模及独董比例符合监管部门的相关要求。

（二）相关性分析 本文还运用Pearson检验来研究变量之间的相关性，结果表明，高管的薪酬与公司业绩显著正相关，与风险业绩相关，但是不显著，薪酬与控制变量如公司董事会规模、公司规模显著正相关。自变量之间不存在多重共线性。

（三）回归分析 表（2）是对模型1的回归结果。第（1）列验证高管薪酬与公司业绩的敏感性，结果显示LnNI的回归系数为0.1629，并且在1%水平下显著为正，高管薪酬与公司业绩存在正相关关系，验证了周嘉南、黄登仕（2006）等结论，说明我国国有上市公司建立了业绩薪酬型的薪酬契约，高管薪酬较大程度上与公司的经营绩效挂钩。第（2）列验证高管薪酬与公司业绩的粘性特征，模型中引入哑变量D，交叉项的回归系数在1%的显著性水平下显著为负，体现了薪酬与业绩的粘性特征。具体表明，当业绩上升1单位时，薪酬的增加量为0.1811，业绩下降1单位时，薪酬的减少量为0.0692（0.1811-0.1119），业绩上升时薪酬的增加量是下降时薪酬的减少量的2.62倍。此外，独立董事的比例与高管薪酬具有正相关性，但未通过显著性检验；大股东持股比例与高管薪酬呈负相关并在1%水平下显著，董事长与总经理两职合一会降低薪酬业绩敏感度。综上，假设1得到验证。表（3）显示了模型2的回归结果。AdjR2达到29.82%，模型的拟合优度较好。LnNP的回归系数为正，交叉项D1*LnNP的回归系数虽然为负数，但是未通过显著性检验，说明了高管薪酬与公司营业业绩的粘性较弱。LnFV的回归系数为正，其交叉项D2*LnFV的回归系数为-0.0649，并且在5%的水平下显著。而且风险业绩形成收益时，高管薪酬的边际增加量为0.0402；风险业绩形成损失时，高管薪酬的边际减少量为-0.0247（0.0402-0.0649），说明高管薪酬与风险业绩具有显著的粘性特征，相较于营业业绩，高管薪酬与风险业绩的粘性程度更大，假设二得到验证。此外，营业业绩LnNP的回归系数要大于风险业绩LnFV的回归系数，说明国有上市公司薪酬制定者是相对理性的，具有风险规避意识。独立董事的比例与高管的薪酬具有正相关性，但是未通过显著性检验，说明独立董事的加入并没有抑制高管的自利行为。高管薪酬与控股比例在1%水平下呈负相关，说明大股东持股比例越大，高管的薪酬越小，体现了委托人与管理层的问题。

（四）稳健性检验 为了验证回归结果的可靠性，本如下稳定性检验：选取财务报告中列示的年度薪金位于前三名的高层管理人员的薪金，用其均值的自然对数来度量高管的薪酬；对模型进行分年份回归，其检验结果都与上述结果一致。

四、结论

本文结果显示，在国有上市公司中，高管的薪酬与公司的业绩具有明显的正相关关系，表明在薪酬考核相关政策的出台下，国有上市公司建立了薪酬与业绩相挂钩的薪酬制度，为了提升自身利益，管理层将尽力确保公司业绩的提高。然而，高管的薪酬与公司业绩具有粘性，公司的薪酬契约普遍存在“重奖轻罚”的现象。根据业绩与市场风险程度大小及其与管理者的努力程度的相关度，本文将公司业绩划分为风险业绩和营业业绩，进一步分析了高管薪酬与不同业绩之间的相关性，探析形成高管薪酬粘性的具体原因。回归结果显示，相较于营业业绩，高管薪酬与风险业绩的粘性程度更大，高管并没有因为风险业绩的亏损而受到相应的惩罚，风险业绩在一定程度上加大了高管薪酬的粘性。因此，在制定高管人员的薪酬契约时，应降低高管薪酬与风险业绩的粘性程度，对公允价值变动产生的损失应赋予同其产生的收益相同的激励系数。

参考文献：

[1]方军雄：《我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？》，《经济研究》2009年第3期。

[2]徐经长：《公允价值计量与管理层薪酬契约》，《会计研究》2010年第3期。

[3]步丹璐、张晨宇：《产权性质、风险业绩与高管薪酬粘性》，《中国会计评论》2012年第9期。

[4]吕长江、赵宇恒：《国有企业管理者激励效应研究―基于管理者权力的解释》，《管理世界》2008年第11期。

[5]陈冬华、陈信元，万华林：《国有企业中的薪酬管制和在职消费》，《经济研究》2005年第2期。

[6]周嘉南、黄登仕：《上市公司高级管理层报酬业绩敏感度与风险之间关系的实证检验》，《会计研究》，2006年第4期。

[7]代彬、刘星、郝颖：《高管权力、薪酬契约与国企改革―来自国有上市公司的实证研究》《当代经济科学》2011年第7期。

[8]卢锐、魏明海、黎文靖：《管理层权力、在职消费与产权效率―来自中国上市公司的证据》，《南开管理评论》2008年第11期。

[9]Jackson S.，LopezT. and Reitenga A.. Accounting Fundamental and CEO Bonus Compensation. Journal of Accounting and Public Policy，2008.