我国金融市场基准利率曲线的分段设计思路探讨

摘要：本文基于对我国现有利率体系的梳理及金融市场基准利率的选取原则，采取分段研究的思路，分别分析了适宜作为基准利率短端、中端和长端的备选利率。本文认为，我国国债市场的不断发展，将为以完整国债收益率曲线作为基准利率曲线奠定良好的基础。

关键词：基准利率 法定利率 市场利率 期限结构

在推进利率市场化进程中，培育能够真正反映资金供求状况的基准利率和基准利率曲线至关重要。然而，当前我国短端利率到长端利率传导效率不够高，以及资本市场与信贷市场传导渠道的不畅通，使得我国尚不具备形成单一基准利率的条件。有鉴于此，本文通过对我国主要利率体系进行梳理，从短端、中端和长端三个方面寻找出具有培育成为基准利率潜质的利率。在此基础上，探索我国金融市场基准利率曲线的设计思路。

当前我国主要利率体系的梳理

1996年我国利率市场化改革正式启动，按照“先放开货币市场和债券市场利率、再逐步推进存贷款利率市场化”，存贷款利率市场化按照“先外币后本币、先贷款后存款、先长期和大额后短期和小额”的顺序推进。目前，货币市场利率、债券市场利率及外币存贷款利率已基本实现市场化，而随着本币存款利率管制的放开，利率市场化进程也取得突破性进展。总体来看，我国利率体系可以划分为法定利率和市场利率两个层次（见图1）。

（一）法定利率

法定利率是央行执行货币政策时规定的利率，主要包括五大类。

一是存贷款基准利率。2015年10月23日，央行宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，但目前存贷款基准利率仍然对商业银行利率水平的确定具有指导作用。

二是存款准备金利率。主要包括央行对金融机构法定存款准备金和超额存款准备金支付的利率水平。

三是再J款利率。据贷款方式的不同，可以划分为信用贷款和再贴现两种。信用贷款是央行直接向商业银行发放的信贷资金，分为20天内、3个月、6个月内、1年期4个档次。再贴现利率是商业银行将其贴现的未到期票据向中央银行申请再贴现时的预扣利率，期限一般在3～6个月，最长不超过1年。

四是公开市场操作利率。主要包括央票利率和央行回购招标利率，但央票主要是我国公开市场操作的一种过渡性工具，其政策成本相对较高、发行对象范围相对较窄，从长远来看，我国公开市场操作将过渡到以国债为对象的正逆回购操作模式，回购招标利率成为公开市场操作的主要利率。

五是新型货币政策工具利率。新型货币政策工具是央行为了更好调节市场流动性而设立的“微操作”工具，可以对冲货币政策工具使用时对市场造成的冲击。目前已形成了从短端到中长端的工具体系，其中短端利率包括短期流动性调节工具（SLO）利率和常备借贷便利（SLF）利率，中长端利率包括中期借贷便利（MLF）利率和抵押补充贷款（PSL）利率。

（二）市场利率

市场利率是基于市场供求力量的利率，主要包含三大类。

一是货币市场利率。主要包含同业拆借利率和质押式回购利率两种，同业拆借利率可分为上海银行间同业拆放利率（Shibor）、同业拆借利率（IBO）以及中国银行间同业拆借利率（Chibor）。回购利率可分为质押式回购利率和买断式回购利率，前者还包括银行间质押式回购利率（Repo）和交易所质押式回购利率（GC）；按照计算方式的不同，质押式回购利率还可以分为加权平均利率和定盘利率。

二是债券市场利率。包括利率债收益率和信用债收益率，其中利率债收益率主要包括国债收益率、政策性金融债收益率等，信用债收益率主要包括企业债收益率、公司债收益率等。

三是信贷市场利率。主要包括贷款基础利率（LPR）和商业银行信贷利率，其中LPR是金融机构对其最优质客户执行的贷款利率加权平均值。

金融市场基准利率的选择原则

基准利率在金融市场体系中属于“牵一发而动全身”的地位，也是市场高度认可的标杆利率。那么基准利率应该由央行决定，还是市场决定？我们可以从基准利率应具备的性质来思考。总体来看，基准利率应具备如下特点。

第一，基准利率应是无风险利率。基准利率是各类金融产品定价的基础，金融产品的价格通过在基准利率的基础上加上信用或期限溢价来获得，因此基准利率应具有无风险性。然而，无风险利率只是一种抽象的概念，在现实中应选择一种利率来替代无风险利率履行基准利率职能，该替代品应具有风险低、交易量大、流动性高、交易主体多，以及市场灵敏度高的特点。

第二，基准利率应具有完整的期限结构。随着金融创新的不断深化，我国金融产品的利率期限结构呈现较强的多样性，这决定了基准利率必须拥有完整的期限结构。具体而言：一是要有足够的宽度，涵盖从短端到中长端期限；二是要有一定的密集度，能够形成一条平滑利率曲线，并准确反映出不同期限利率水平的变化趋势；三是不同期限利率的价差应为正，且间隔较为稳定，以确保利率曲线向右上方倾斜，进而能够充分反映出不同期限金融产品的风险溢价水平。基准利率曲线唯有具备以上特点，才能使得各类金融产品在定价时，可以根据自身的特点在基准利率曲线上寻找相应的数据点位，在此基础上形成合理报价。

第三，基准利率应与央行货币政策操作相关性较强。央行在实施货币政策时，应以基准利率为重要依据，使得其他市场利率的变化始终处于目标区间内波动，不会大幅偏离基准利率，从而确保央行的货币政策调控能够切实影响金融主体的投融资行为，达到货币政策调控的目标。

在主要利率体系中，法定利率可以看作是央行货币政策的一种操作工具，而基准利率并不是央行货币政策的操作工具，而是市场的标尺，应考虑由市场最终决定，选择高度市场化的利率。纵观国际金融市场，以同业拆借利率为基准利率的国家和地区有英国（伦敦同业拆放利率Libor）、美国（美国联邦基金利率FFR）、日本（东京同业拆借利率Tibor）和欧盟（欧元银行同业拆借利率Euribor）等；以回购利率为基准利率的国家主要有德国（1W和2W回购利率）、法国（1W回购利率）和西班牙（10D回购利率）等。

基准利率曲线短端部分的构建

通常而言，短期基准利率应该建立在短期国债交易的基础上，但目前我国短期国债市场并不发达，难以形成完整的曲线。因此，基于拆借、回购等方式形成的基准利率，在某种程度上可以充当定价基准。在我国货币市场利率体系中，可供选择作为短端基准利率的后续指标有很多，可以利用对比法对货币市场利率进行层层剥离，选择最合适的基准利率。

（一）同业拆借利率和回购利率的对比

风险方面，同业拆借利率对金融机构信用风险等级要求更高，而Shibor采用的是类似于Libor的虚盘报价方式，报价行并不必须按此成交，这使得Shibor存在纵的可能。2012年爆出的Libor操纵案，已经使人们开始反思这种无成交约束报价方式可能出现的道德风险隐患。回购利率是交易双方以债券为权利质押所进行的短期资金融通利率，尤其是质押式回购以利率债为交易标的，可近似视为无风险利率。

交易量方面，2016年全年货币市场共成交697.2万亿元，其中，信用拆借成交95.9万亿元，占比13.7%，质押式回购成交568.3万亿元，占比81.5%，买断式回购成交33万亿元，占比4.7%。

期限结构方面，同业拆借利率与回购利率的宽度一致，均涵盖了从隔夜到一年的期限。二者的区别在于期限密集度不同：同业拆借利率（以Shibor为例）有隔夜、1周、2周，以及1、3、6、9、12个月8个期限品种；回购利率（以银行间质押式回购利率为例）在同业拆借利率的基础上，增加了3周、2个月和4个月的期限品种，期限结构更为丰富。

与央行货币政策操作的相关性方面，2016年初，央行进一步完善了公开市场操作制度，改周二、周四常规操作为周一至周五每个工作日均正常开展公开市场操作，公开市场操作频率的提升增一步增强了央行对回购利率的调控效果。自2016年以来，央行仅于3月初实施了一次降准，总体维持资金面的紧平衡，使得央行的逆回购操作能够对金融市场回购利率产生实质影响。

综合来看，笔者认为回购利率相较于同业拆借利率更加符合基准利率的性质。

（二）质押式回购利率与买断式回购利率的对比

债券回购分为质押式回购和买断式回购。质押式回购主要以利率债为主，其抵押品缩水风险较低，同时约定了定期回购，持有资产未来变现的流动性能够得以保证，所以该利率能够很好地反映整个社会经济体对资金的需求和时间配置状况。

买断式回购与质押式回购的区别在于质押品的信用等级和债券使用权的转移：一方面，买断式回购的质押品多为信用债，而质押式回购的质押品主要为国债等利率债；另一方面，买断式回购的逆回购方在期初买入债券后享有再行回购或另行卖出债券的完整权利，因此质押式回购利率反映的是融资成本，而I断式回购利率反映的是融资融券成本。近年来，质押式回购的市场份额一直稳定在95%左右，远高于买断式回购。2016年全年银行间质押式回购交易量为568.3万亿元，交易所质押式回购成交216.5万亿元，买断式回购成交33 万亿元。

综合来看，笔者认为质押式回购利率相较于买断式回购利率更加符合基准利率的性质。

（三）银行间质押式回购利率与交易所质押式回购利率的对比

质押式回购可以分为银行间市场和交易所市场。总体来看，二者的区别主要在于市场份额、期限结构、交易主体及资金波动率四个方面。

从市场份额看，银行间质押式回购是质押式回购的主体，2016年其交易量占据总成交量的69.5%，而交易所质押式回购交易量只占26.5%。

从期限结构看，银行间质押式回购利率共有11个期限品种，其中最主要的交易品种为隔夜、7天和14天，截至2016年12月，三个品种占银行间质押式回购交易总额的比率分别为85.54%、10.89%和2.43%，其余期限占比均不足2%。交易所质押式回购利率（上海证券交易所新质押式国债回购利率）共有9个期限品种，其中最主要的交易品种同样为隔夜期的GC001和7天期的GC007，截至2016年12月底，二者占上交所质押式回购交易总额的比率分别为90.44%和6.10%，其余期限占比均不足3%。

从交易主体看，在银行间债券市场，商业银行和政策性银行是资金的主要融出方，城商行、外资银行、证券公司、基金和保险公司是资金的主要融入方。与银行间债券市场相比，交易所债券市场投资主体不仅包括上述机构投资者，还包括个人投资者，且资金融出方主要是个人和一般法人。目前我国商业银行在交易所市场只能从事国债、企业债、公司债等品种的现券交易，不能开展回购。

从资金波动率看，以隔夜利率（R001、GC001）为例，图2显示了2013年至2016年12月R001和GC001的走势图，表1列出了反映R001与GC001波动率的描述性统计指标（标准差和变异系数）。考虑到2015年8月至2016年12月，银行间质押式回购利率和交易所质押式回购利率走势较以往更为平稳，本文将R001和GC001划分为两个时间段。由表1的描述性统计结果不难发现，无论是全样本还是分段样本，GC001的标准差和变异系数均大于R001，这表明交易所质押式回购利率的波动率要高于银行间市场。造成这种现象的原因主要有两个：一是两个市场的结算制度存在差异。交易所市场实行T+1结算制度，在节假日前一天的GC001，正回购方（资金融入方）实际占用资金为节假日时长加1天，因此实际GC001利率不是1天的利率，而是这些天的利率之和。与之不同的是，银行间市场实行的是T+0结算制度，并不存在上述问题。二是交易所市场交易量与银行间市场相比仍较低，且缺乏大型商业银行调节资金缺口，使得交易所市场利率更容易受到外部冲击而剧烈波动。

综合来看，银行间市场与交易所市场各有千秋，商业银行是银行间市场的绝对主力军，但交易所市场的参与机构众多，不同主体之间的投资风格具有较强的异质性，有利于市场风险偏好的多样化和价格的市场化。笔者认为银行间质押式回购利率相较于交易所质押式回购利率更加符合基准利率的性质。

（四）银行间质押式回购加权平均利率与回购定盘利率的对比

目前，银行间质押式回购利率有两种计价方式，一种是每日加权平均利率，另一种是每日定盘利率，且两者走势基本一致。相较而言，定盘利率的优势在于三个方面：其一，定盘利率属于盘中利率，是以银行间市场每天上午9:00―11:30间的回购交易利率为基础进行“紧排序”，并取其中位数来，能更加及时地反映出当前市场的变化。而加权平均利率反映的是前期市场情况，且存在人为因素。其二，定盘利率不仅为银行间市场回购交易提供了价格基准，还能作为银行间市场开展利率互换、远期利率协议、短期利率期货等利率衍生品业务的参考利率。其三，基准利率必须要有较强的稳定性，从隔夜、7天回购加权平均利率和定盘利率的历史统计来看，回购加权平均利率的波动性相对更大。目前，定盘利率只有隔夜、7 天和14天三个品种，覆盖期限较短，离真正的基准利率仍有一段差距，但其相较于加权平均利率更加符合基准利率的性质。

（五）基本结论

综上所述，本文通过对货币市场利率体系中各类利率进行对比发现，相较于其他利率，隔夜和7天银行间质押式回购定盘利率（FR001和FR007）更适合作为短端基准利率，同时可以辅之以隔夜和7天上海银行间同业拆放利率（Shibor001和Shibor007）来构建基准利率曲线的短端部分。

基准利率曲线中端部分的构建

金融市场利率的基准性要靠实际的成交来验证，与金融市场利率挂钩进行定价的金融产品越多，那么利率的基准性越强。虽然短端货币市场利率（隔夜和7天）能够较好地反映市场的供需变化，但中期利率因缺少实际产品成交，导致其作为基准利率的效果并不好。目前，可供选择的中期基准利率主要有3个月期国债收益率和3个月期Shibor（Shibor3M）。

Shibor3M既存在自身的优势，也存在一定的缺陷。优势方面，自从2013年12月推出商业银行同业存单以来，以Shibor为定价基准的金融产品不断丰富，也激发了市场对Shibor报价的关注。目前，在现存的浮息金融债中，以Shibor3M为基准的存量有近4000亿元，约占全部存量的20%，此外，诸如利率互换、远期利率协议、同业存单等金融衍生产品，均以Shibor3M为基准利率。一方面，Shibor3M利率互换成交量放大，有助于推动Shibor报价向更加合理的水平回归；另一方面，由于具备同业存单发行资格的商业银行全部是Shibor报价行，Shibor报价的回归也符合其市场化发行的要求。与此同时，通过对比不同期限的Shibor和银行间回购利率（Repo）不难发现，隔夜和7天的Shibor与Repo走势基本一致，能很好地反映短期资金面的情况，其中隔夜平均利率偏差在2bp左右，7天期限平均偏差在6bp左右；而对于3个月期限品种，Shibor3M与Repo3M存在明显的偏离，且Shibor3M波动较小，更为稳定。缺陷方面，正如前文所述，由于Shibor采用虚盘报价，报价行并不受相应约束按此成交，且存在被人为操纵的可能性，在一定程度上限制了其作为基准利率的作用。

相对而言，笔者认为3个月期国债收益率很具有被培育成橹衅诨准利率的可能。首先，党的十八届三中全会提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，“十三五”规划纲要又进一步指出“更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”的金融改革目标，国债收益率作为基准利率的地位显著提升。其次，当前国债收益率曲线的应用进一步深化扩大，财政部和中国人民银行官方网站均已由中央结算公司编制提供的国债收益率曲线，这也为境内外机构和投资者了解、参与中国债券市场提供了便利，有助于提升市场主体对国债收益率曲线的关注和使用程度，夯实国债收益率曲线的基准性，为进一步深入推进利率市场化改革奠定更为坚实的基础。再次，IMF已将中债3个月期国债收益率作为计算国际货币基金组织特别提款权（SDR）利率的人民币代表性利率，并自2016年10月10日起，在其官网上正式了中债3个月期国债收益率和基于人民币等五种货币代表性利率计算的SDR利率。最后，从2015年第四季度开始，财政部发行了第一期3个月期贴现国债，发行面值金额100亿元，拉开了按周滚动发行3个月期贴现国债的序幕。此举有利于优化国债期限结构，完善短端国债收益率曲线，增强3个月期国债收益率在金融市场上的定价基准作用。

基准利率曲线长端部分的构建

目前，中长期国债在银行间债券市场的交易量和交易额中占比较高。在银行间市场上，国债的交易主体非常广泛，囊括了银行间市场几乎所有类型的投资者，加之国债的流通性好、偿付风险为零，因此国债收益率（主要是10年期国债收益率）是长端基准利率一个合适的选择。

与此同时，国开债收益率也具备成为长端基准利率的一些特点：一方面，国开债品种齐全、二级市场流动性高，主要面向邮政储蓄银行、国有商业银行、区域性商业银行等金融机构发行，是银行间债券市场最为活跃的交易品种之一。从发行量看，2010―2016年间，国开债发行量占全部债券发行比重均值为13%，且在每年一季度季末发行占比高达25%。另一方面，国开行具有准信用，国际评级机构对国开行的信用评级与我国评级挂钩，且其2015年底之前发行的金融债券风险权重为0%。然而，与国债收益率相比，国开债收益率仍存在一些不足：一是其长端（10年期及以上）收益率对市场的影响力不及国债，令其基准性打折扣；二是国开债发行会受到政府政策和国开行资金需求的影响。因此，笔者认为可考虑以10年期国债收益率为核心，国开债收益率为辅，构建基准利率的长端部分。

金融市场基准利率曲线的分段设计思路

从以上分析可以看到，目前单一利率体系无论是在交易量还是在期限结构的完整性方面，都无法满足构建基准利率曲线的条件。短端利率中，隔夜和7天银行间质押式回购定盘利率（FR001和FR007）具有一定的优势；中端利率中，3个月期国债收益率具有一定的优势；长端利率中，10年期国债收益率具有一定的优势。因此，不妨考虑采取分段设计的思路，构建从短端到长端的基准利率曲线作为过渡（如图3所示）。

图3 分段式基准利率曲线的构建

除了上述分段式基准利率曲线外，各利率品种也可以在各自的期限内单独构建基准利率曲线，以满足不同的市场需求。

在基准利率的中端和长端，均以国债收益率作为主要基准利率。从长远来看，我国国债市场的不断发展完善，将为以完整国债收益率曲线作为基准利率曲线奠定良好的基础。但从市场现状来看，构建完整的基准利率曲线还需要尽快解决银行间与交易所国债交易的市场分割问题，增加交易主体。同时，在短端需要加大短期国债滚动发行的频率和力度，以形成连续、完整的国债期限结构。（本文仅代表个人观点，与所在机构无关）

作者单位：中国民生银行总行研究院