我国基金重仓股选股偏好的时期似无关回归分析

摘 要：基于基金重仓股季度面板数据，本文采用时期似无关回归模型分析了四大类共28个指标对基金持股比例的影响，并利用基金重仓股的统计值特点发现基金筛选股票的标准。研究结果表明，基金确实在寻求价值型投资，扩大基金规模可减轻股市投机行为；基金在调研阶段和操盘阶段对风险有不同的偏好，调研阶段规避风险，操盘阶段偏好高风险高回报；基金偏爱长期流动性好的股票；开放式基金的选股要求高于封闭式基金，牛市时基金的选股要求高于熊市；基金偏爱关注率高、信息丰富的股票；基金对行业的偏好基于行业的业绩表现；基金重仓股持股比例基本上与指数有相似的变化趋势。

关键词：基金；持股偏好；时期似无关回归分析

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)07-0028-06

一、研究背景

我国股市投机行为严重，原因之一是投资者结构不合理，散户特征比较明显，价值型机构投资者比例不高。在近几年股市的大幅波动过程中，学者们普遍认为基金积极倡导价值投资理念，对稳定市场和促进上市公司完善治理结构起着积极的作用。在市场走向成熟稳定的过程中，基金型机构投资者占的比例越来越高。在我国，从2002年底到2007年初，基金的资产净值从1319 亿元增加到11359亿元，基金净值占GDP的比例从1.08%增加到5.2%.伴随着基金成长，它在证券市场的作用受到普遍的关注。研究基金投资行为的目的首先是以基金实际的投资数据来检验以上关于基金坚持价值型投资的观点，实证判断基金是否发挥稳定市场的作用；其次是对基金选股所考虑的因素进行定量的分析，发现已存在的规律；三是让社会了解基金的投资策略，可以带动散户的价值型投资行为。

分析基金投资行为的文献以市场评论居多。评论性文章多偏于某个时间段基金的行为分析和追随热点，缺少长期规律性的统计分析和模型分析。对基金选股偏好的回归分析最早可见Falkenstein的研究，他发现美国开放式基金偏好高波动率、高换手率的股票，而避免持有低价股、小规模企业股票以及被关注程度不高的公司股票。[1]Brands研究了澳大利亚基金的选股偏好，同样发现基金偏好高波动率、高换手率、大市值、市场关注度高和价值型股票。[2]Elkinawy用面板模型分析了在亚洲金融危机发生时美国共同基金于拉丁美洲的选股策略，发现基金喜欢易于获得信息的指数成份股和ADR(美国存托凭证)股、管理灵活的小规模企业股、与亚洲不存在贸易关系、财务流动性强和内部管理结构好的股票。[3]Aggarwal等发现美国共同基金在新兴市场选股时偏好财务透明度高和ADR股票。[4]

国内杨德群等和胡倩进行了这方面的研究。杨德群等发现在股市低迷时，基金偏好每股收益高、股票价格高、流通市值高、换手率高的股票，避免持有标准差高、上市年龄长的股票。[5]胡倩发现基金持股集中度与市场走势呈反向相关，并且偏好每股收益高、流通盘大的股票，牛市喜欢持有市净率高、波动率大的股票，熊市时倾向于波动率小的股票，没有发现基金显著关注增长性的指标。[6]以上的研究采用的模型相对简单，杨德群采用的是2002年的截面数据，胡倩采用了半年频率数据，但是分期回归，没有综合考虑时间序列和截面数据。另外，股票关注率和行业差异是基金选股的重要考虑因素，他们的模型没有包含这些因素，没有区分封闭和开放基金。本文的研究基于2002年到2006年的季度数据，频率密度大且同时考虑时间和截面，考虑股票的关注率、行业差异和区分封闭和开放基金，分析方法采用时期似无关回归(Period SUR)以体现事实存在的时期异方差和同截面相关。

二、持股比例的影响因素及其统计值所体现的偏好

基金的选股偏好体现在持有某种股票的市值占其资产净值的比例上。从2002年开始，基金每季度公布其前10名重仓股的持股比例，所有基金重仓股持股比例平均值的曲线图见图1。基金重仓股持股比例在总体上与指数有相似的变化趋势，但是有两处有所偏离：一是在2005年股指跌至研究期间的最低位时，持股比例却保持上升趋势，说明基金在熊市时能看清市场后势，保持或增加仓位，促进市场稳定；二是在2002年底持股比例下降到最低点2.47%，这一情况出现的原因是基金在股市走入熊市时采取分散投资策略以规避风险，避免单个股票的持股比例过大。虽然两点都出现在股指低点，但后势存在区别，因此基金采取不同的策略。

图1 重仓股持股比例及上证综指关系图

注：左轴为持股比例，以万分之一为单位，右轴为上证综指

数据来源：CCER中国经济金融数据库

参考国内外已有文献的研究，本文将影响基金持股比例的因素分为市场表现、企业业绩、业绩增长和企业属性四大类，并从中挑出有代表性的指标。

市场表现类包括：股票价格(Price)、流通A股总市值(ValueA)、换手率(TR)、成交额(TO)、市盈率(PE)、市净率(PB)、B值(Beta)、标准差(Sigma)。

企业业绩类包括：每股主营业务收入(Mip)、每股收益(Earnp)、每股净资产(Netap)、净资产收益率(Netar)、每股经营性现金流(Opcp)、每股股利(Divp)。

业绩增长类包括：主营业务收入增长率(Miinc)、净利润增长率(Npinc)、净资产收益率增长率(Narinc)、经营性现金流增长率(Opcinc)。

企业属性类包括：所属行业、是否指数成份股、上市时间(Listt)、流通股比例(Curssr)、流动比率(Fr)、资产负债率(Assdr)。

除所属行业、是否指数成份股为虚拟变量外，其他指标变量的统计描述见表1。统计的时间跨度为2002年第一季度到2006年第四季度。普通股观察值个数为24118(排除比例指标分母为零的观察值)，重仓股观察值个数为17427(基金多次选用的股票重复计算)。如果重仓股与普通股平均值存在的较大差异说明基金存在选股偏好；如果两者比较接近则说明基金并无偏好或者普通股平均值正好是选股的最佳值。经比较得到以下结论：

(1)基金确实在寻求价值投资和规避风险，如基金偏爱每股主营业务收入高、每股收益大、每股净资产高、净资产收益率高、每股经营性现金流高、每股股利高和股价高的绩优股，同时基金偏爱B值小、市盈率低的股票，在标准差方面并没有表现出高波动率偏好，说明基金规避风险。

(2)基金确实倾向于流动性大的股票，便于资金进出，但并不在意资金的短期快速进出。如基金偏爱A股市值大、成交额大的股票，但是对换手率并不太在意。

(3)基金偏好净利润增长率高、净资产收益率增长率高、经营性现金流增长率高的业绩增长型股票。

(4)对于市净率、流动比率、资产负债率，基金偏向合理值。市净率平均值为最为理想的3；流动比率平均为1.7，接近2的理想值；资产负债率为47%，比普通股的54.7%更为理想；成熟市场市盈率的正常值是20到30，由于我国股票的市盈率普遍偏高，基金选择平均值为58的市盈率，比普通股178的市盈率低。另外，基金重仓股市盈率中位数为32，更接近成熟市场的正常值。

(5)与一般观点不同的是，基金对上市时间、流通股比例并不太在意，并不偏爱主营业务收入增长率高的股票，可能的原因是主营业务收入包含成本，基金更偏爱扣除成本的净利润增长率。

(6)所有指标的最大值、最小值与平均值都存在较大的差距，从标准差也可看出并不存在接近退化的分布，因此以上任何一个指标都不是基金选股的硬指标，偏好是可以变通的。

注：流通A股总市值、成交额的单位为亿元

数据来源：根据中国经济研究中心和中国经济金融数据库公布的数据整理得出。

三、模型与方法的选择

基金选股一般经历三个步骤：第一步是根据股票的公开信息，利用指标筛选股票；第二步是对筛选出的股票进行实地调研和侧面调研，提出调研报告，报告若经通过则进入备选库；第三步是实际操作阶段，即从备选库挑选股票并决定何时投资和投资多少。上面根据指标统计值得到的结论可用于第一步的筛选股票。下面讨论第三步，即对入围的股票选择投资多少的问题，所用数据为2002年初到2006年底基金季报中公布的前10名重仓股的持股比例以及上一节提到的股票四类指标数据。由于基金选股需要时间，因此股票的指标数据滞后基金持股比例数据一期。该数据是以基金为主截面、以季度为时间单位的面板数据，排除无效数据以及市盈率小于零的数据，共有17332个有效观察值。重仓股必然是已进入备选库的股票，我们通过对重仓股数据的分析，得到由指标变量确定持股比例的模型。

对于指标变量的选择，我们在上一节指标变量的基础上，排除掉与其他变量相关系数较高的净资产收益率和净资产收益率增长率，以避免出现多重共线形性问题。对于业绩类指标，由上节的分析可知基金更偏重扣除了成本的净利润，因此我们保留每股收益和净利润增长率，排除解释能力上与之部分重复的每股主营业务收入和主营业务收入增长率。加上用于表示九个基金热点行业的虚拟变量和用于表示股票是否上证180或深圳成指成份股的虚拟变量，共有28个指标变量。相应的模型见下式。

式中，Y为持股比例。解释变量由前往后分别为股票价格、流通A股总市值、换手率、成交额、市盈率、市净率、B值、标准差、每股收益、每股净资产、每股经营性现金流、每股股利、净利润增长率、经营性现金流增长率、上市时间、流通股比例、流动比率、资产负债率和虚拟变量。虚拟变量的含义为：DB(采掘业)、DC4(石油化学)、DC6(金属非金属)、DC7(机械设备仪表)、DC8(计算机应用服务和通信电子)、DD(电力、煤气及水的生产和供应)、DF(交通运输仓储业)、DI(金融保险)、DJ(房地产)、DIND(上证180或深圳成指成份股)。ε为随机干扰项。

可以假设，由于相同基金的操作风格是相近的，因此干扰项应该存在同截面相关，且不同时期存在异方差更符合证券市场的特点，因此我们选择时期SUR模型。时期SUR模型不同于一般的SUR模型，一般的SUR模型是截面SUR，截面SUR要求T≥N，时期SUR模型要求N≥T，我们的数据满足N≥T，因而不适合使用截面SUR，以上对模型的假设可以在实证部分得到证明。

四、指标变量对持股比例影响的回归分析

为了解时期SUR模型的效果，我们先采用一般的面板数据固定效应模型得到供对比的结果。对于时期SUR模型，我们分含与不含虚拟变量进行回归，以观察加入虚拟变量后对模型的影响。为了区分在牛市和熊市、开放基金和封闭基金的不同情况下指标变量作用的变化，笔者对四种情况分别回归。由于七种情况的回归结果篇幅较大，故不在文中一一列出分析过程。下面仅就回归结果进行文字的说明和分析。结果中牛市和熊市的划分以2005年第二季度达到股值研究期间最低点为界，2005年第二季度及之前为熊市，2005年第二季度之后为牛市。

(一)时期SUR模型选择的正确性检验

假设基金选股数据存在同截面相关和时期异方差得到了证实。首先从模型的整体指标看，采用SUR后，回归标准差由96下降到0.55，F值由24.5增加到956.2，反映自相关的DW值由1.25提高到接近正常值的1.8，说明采用时期SUR后模型的拟合度提高，消除了自相关。从系数的显著性看，采用时期SUR前只有10个系数显著，采用时期SUR后有16个系数显著，绝大部分系数的t值比采用时期SUR前大了几倍。此外，从系数的符号变化看，价格的符号由正的变为负的，市净率、每股净资产、每股净利润增长率、流通股比例的符号由负的变为正的，换手率的符号由负的变为不显著，以上符号变化说明时期SUR模型的分析结果更符合理论上的判断。因此，数据存在同截面相关和时期异方差，须使用时期SUR模型，未考虑同截面相关和时期异方差的分析方法可能导致错误的结果。

加入10个虚拟变量后，全部系数的符号不变，绝大部分系数的显著程度和系数大小变化不大，说明加入虚拟变量不影响模型的正确性，因此后面几种情况都加入虚拟变量，不再考虑没有虚拟变量的情况。此外，加入虚拟变量后系数的稳定性说明模型是强壮的，得到的系数及其显著程度是可靠的。下面提到的系数不特别说明为带虚拟变量的时期SUR模型的回归结果。

(二)由回归系数看基金持股的偏好

1.基金偏爱价值型股票

每股净资产、每股收益的系数分别为23.2、10.6，每股经营性现金流、每股股利、流动比率的系数分别为2.1、8.4、9，以上指标的系数均说明，从整体上看基金偏重价值型投资。但是，每股收益的系数在牛市和熊市存在区别，牛市时系数为31.5，而熊市为-13.3；开放基金和封闭基金的每股收益系数也存在区别，开放基金系数大，封闭基金系数很小且不显著，说明开放式基金更重视价值型投资。由于牛市在时间段上为2005年第2季度之后，因此，牛市和熊市系数符号的转变说明投资观念在转变，最近几年基金更加重视价值型股票。另外，值得注意的是牛市的流动比率系数是熊市时的5倍，流动比率等于流动资产除以流动负债，体现了短期负债偿还能力，该指标平均值为1.7，理想值为2。从以上两个指标牛市和熊市的显著区别可以发现，基金在牛市时更为挑剔，因为牛市时系统风险小，选择多，可以相对自由地按指标选；而熊市为了降低风险，一方面考虑到其他更多非指标因素，一方面在放松标准的情况下分散投资组合。

净利润增长率和经营性现金流增长率等业绩增长类指标的系数在整体样本中并不显著，但是净利润增长率在熊市时是1%显著的，系数为5；经营性现金流增长率在牛市和开放基金模型中是1%显著的，系数都接近0.05。说明对于业绩增长类指标，熊市时基金关注的是净利润增长率，牛市时关注经营性现金流增长率，同样体现了牛市时要求高于熊市，开放式基金要求高于封闭式基金。

前文我们通过统计值分析发现基金偏好高价股和市净值为3的股票。与此不同的是，在本节的回归结果中，股价系数为-5.4，市净率的系数为27，两个系数都非常显著，表明股价越低和市净率越高则对应的持股比例越高。市净率等于市价除以账面净资产，市净率大意味着企业资产的质量较好、有发展潜力。这一结果说明在经过第一步的筛选后，在第三步的操作阶段基金偏好低价和高成长能力的股票，即基金通过指标划定范围，而在这个范围中，寻找价值未被完全发现的股票，基金同样喜欢物美价廉。

2.基金偏爱高风险高回报的入围股票

B值和表示波动率的标准差的系数显著为正，且非常大，分别为54和1985，以上系数在牛市和熊市、封闭和开放基金模型中都是显著的且大小稳定，其中标准差的系数是所有系数中最大的。虽然系数受到变量量纲的影响，但是至少说明基金在入围的股票中，偏爱高风险高回报的股票。这一点与根据指标筛选股票时基金偏爱B值小的股票和对标准差没有特殊偏好有所不同，说明基金在股票入围前后的操作方式存在着较的区别，即基金的操盘手和基金调研人员的观察角度是不同的，基金调研人员挑选股票最主要的着眼点是高价值和低风险，操盘手的目的是获利，只要股票进入了基金的备选库，操盘手挑选高回报同时也是较高风险的股票，这一结论与Falkenstein认为基金经理通过投资波动性大的股票来获取较高的报酬的观点是一致的。

资产负债率的系数为116，其系数大小仅次于标准差。该系数在牛市和熊市时均为正，但牛市时的系数是熊市时的2.6倍。从所有股票的资产负债率平均值为54.7%来看，我国的上市公司基本都拥有充足的自有资金，指标水平尚为合理。基金重仓股的资产负债率平均值为46.6%，低于一般股票。因此，在股票已经入围前后，基金再次表现不同的偏好，入围前偏好低资产负债率，入围后正的系数说明基金偏好高资产负债率，牛市时尤其如此。负债多意味着企业业务的拓展需要更多的资金，虽然财务风险加大，但是也具有更大的发展潜力。

市盈率在整体样本、熊市和封闭基金模型中显著为正，说明这三种情况下，基金偏爱有潜力同时风险更大的股票，但是三个系数都非常小，说明在入围股票中，市盈率并不是一个很重要的指标。另外，牛市和熊市、封闭基金和开放基金存在差异的部分原因是样本时期不同，前期对市盈率高的股票略有偏爱，现在则不显著存在这种偏爱。以上分析并不说明对于所有的股票市盈率不重要或基金偏好高市盈率，因为在第一步进行指标筛选时，基金是偏重低市盈率的。

3.基金偏爱长期流动性高的股票

流通A股总市值、流通股比例的系数为正，分别为0.6和36.8。说明基金偏好流通盘大资金长期流动性好的股票。但是与指标筛选时的标准相比较，可以发现某些区别。一是在筛选时基金对流通股比例是不太在意的，但在回归结果中流通股比例的系数是正的且显著。这种区别体现了实际操作的需要。在实际操作时，操盘手为了避免控股超过10%的限定，不仅要考虑A股总市值，而且要考虑流通股比例。二是筛选时偏爱成交额大的股票，但是在回归结果中成交额的系数为显著的-0.16，同样体现了操盘手和调研人员思路的差异，成交额太大的股票机构操盘手不容易控制其价格。大部分模型中换手率的系数不显著，结论与指标筛选时一致，说明影响资金短期流动性的换手率不是基金选股时要考虑的指标，基金不会因为换手率低而放弃好的股票，因为换手率是可以改变的市场因素。

4.基金偏爱关注率高、信息丰富的股票

上市时间的系数为0.14，说明在入围股票中，上市时间越长越偏爱。一是因为基金对老股票比较了解，收集信息的成本下降；二是因为上市时间长的股票被基金选中的概率大于新股，观察值多，自然在回归结果中占优势。

基金偏爱指数成份股。如果股票是上证180或深圳成指成份股，则持股比例显著增加23.1。上证180和深圳成指使用的历史长，选取了能代表股市市值、市场流动性好且价格较稳定的股票，得到长期的关注，信息量丰富。因此，指数成份股的显著系数说明基金倾向于关注率高、信息容易收集的股票。

5.基金在不同情况下，对行业选择的偏好不同

基金在行业方面有明显的偏好。在我们选择的九个基金持股热门行业中，绝大部分具有非常显著的系数。其中，采掘业、交通运输仓储业的系数为正的26.8和42.6，且在牛市、熊市、封闭基金、开放基金模型中并无大的变化。从2007年第1季度季报可以看出，采掘业的每股收益、净资产收益率、每股经营性现金流量等业绩类指标都是所有行业中的第一名，每股净资产是第二名。因此，基金把它作为相对固定的重仓股是合理的。交通运输仓储业股票业绩稳定，现金流充足，是稳健的投资品种，因此也成为基金的重仓股。

电力煤气及水的生产和供应、计算机应用服务和通信电子业的系数分别为20.6、30.6，但是两个行业在牛市中的系数并不显著且系数远小于熊市。前者有公用事业性质，业绩非常稳定，后者带技术创新色彩，有政策支持，可见这两个行业是典型的熊市时抱佛脚的选择。

金融保险业有不错的业绩表现，在2007年第1季度，它的净资产收益率、每股经营性现金流量仅次于采掘业，同期金融保险业基金持股比例是所有行业的第二位，仅次于制造业。房地产业的基金持股比例排第七名。但是，金融保险和房地产业的系数是负的，且在四个分类模型中都是如此。导致这一结果的原因是金融房地产股票是分散地被众多的基金和机构投资者持有，虽然基金整体持股比例较高，但表现在某个基金的持有比例上不是特别高。这两个行业的共同特点是受宏观调控影响较大。

石油化学、金属非金属、机械设备仪表业都属于制造业，系数分别为11.6、18.5、8.1。三者在牛市和熊市、封闭和开放基金模型中的系数有相同的变化，在熊市中系数都是正的，而在牛市中系数都是负的，在封闭基金中的系数都远远大于开放基金，其中机械设备仪表业在开放基金中的系数甚至变成负的。从最新季报看，金属非金属业的每股净资产是所有行业中最高的，每股经营性现金流量也有不俗的表现，因此它的系数在三个行业中是最大的。以上分析说明业绩是基金考虑的重要因素，基金以价值型投资为主。另外可以发现，封闭基金的投资策略比较接近熊市时基金的投资策略，开放基金的投资策略比较接近牛市时基金的投资策略。制造业在熊市和封闭基金中的系数为正，说明在熊市以分散风险为目的时，制造业是基金偏好的投资对象。

五、结论

由于同一基金投资风格在不同时期具有相似性以及不同时期证券市场存在差异，基金选股数据存在同截面相关和时期异方差，本文使用的时期SUR模型考虑到这两种情况，因此结果具有更高的拟合度，系数更加显著且有正确的符号。基于共17332个有效观察值的基金和股票的季度面板数据，我们考虑了市场表现、企业业绩、业绩增长和企业属性四大类共28个指标对基金选股的影响。除用模型回归分析基金持股比例的影响因素外，本文还利用基金重仓股的指标统计值特点发现基金筛选股票的标准，主要分析结论如下。

第一，从整体上讲，基金重仓股持股比例基本上与指数有相似的变化趋势，但是在股指低点，如果后市为牛市，则基金反而会增仓。

第二，基金确实在寻求价值型投资，因此扩大基金规模可以减轻股市投机行为。对基金重仓股指标统计值的分析发现，基金偏爱企业业绩类和业绩增长类指标表现好的绩优股。模型回归结果发现，每股净资产、每股收益、每股经营性现金流、每股股利等业绩类指标对持股比例有正面的影响。经营性现金流增长率在牛市和开放基金模型中有正面影响。在操盘阶段，基金偏好低价和高成长能力的潜力股。

第三，基金在调研阶段和操盘阶段对风险有不同的偏好。在调研阶段，基金规避风险，偏爱B值小、市盈率低的股票。在操盘阶段，基金偏爱B值大、标准差大的高风险高回报的股票。说明基金的操盘手和调研人员的观察角度不同，基金调研人员的着眼点是高价值和低风险，操盘手的目的是获利。这种差异还体现在：在调研阶段对于市净率、资产负债率等指标，基金偏向合理值，但在操盘阶段，基金偏好高市净率和高资产负债率的股票。

第四，基金偏爱长期流动性好的股票。指标统计值的分析发现，基金倾向于A股市值大、成交额大的股票。模型回归结果发现，A股市值、流通股比例对持股比例有正面影响。但是，两种分析方法都未发现代表短期流动性的换手率对基金选股有显著影响。

第五，开放基金和封闭基金以及基金在牛市和熊市时的选股偏好存在差异。开放式基金的选股要求高于封闭式基金，开放式基金更重视价值型投资。基金在牛市时更为挑剔，因为牛市时系统风险小，可供选择的股票多，可以相对自由地按指标选；在熊市时为了降低风险，基金分散投资组合，在一定程度上放松了选股要求。

第六，基金在行业上有所偏好。采掘业、交通运输仓储业是基金相对固定的重仓股；电力煤气及水的生产和供应、计算机应用服务业和通信电子、制造业在熊市时是基金分散风险的投资对象；金融房地产业由于分散地被众多的基金和机构投资者持有，因此单个基金的持有比例并不是特别高。基金对行业的偏好基于行业的业绩表现。

第七，基金偏爱关注率高、信息丰富的股票，如上市时间、指数成份股对持股比例有正面的影响。

参考文献：

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[3]Elkinawy，S..Mutual Fund Preferences for Latin American Equities Surrounding Financial Crises[J].Emerging Markets Review，2005，(6)：211 237.

[4] Aggarwal，R.，Klapper，L.and Wysocki P.D..Portfolio Preferences of Foreign Institutional Investors[J].Journal of Banking & Finance，2005，(29)：29192946.

[5] 杨德群，蔡明超，施东晖.我国证券投资基金持股特征的实证研究[J].中南财经政法大学学报，2004，(2).

[6] 胡倩.中国基金持股偏好的实证研究[J].财经问题研究，2005，(5).

Analysis of Chinese Fund Preferences for Heavyweight Stocks Using Period Seemingly Unrelated Regression

FU Miao CAI Wei-hong

(School Of International Trade & Economics，Guangdong University of Foreign Studies，Guangzhou 510006，China)

Abstract：Based on seasonal panel data of fund heavyweight portfolio，this paper analyzes fund preferences for 28 stock characteristics in four types using period seemingly unrelated regression model.The paper also reveals stock filter standards of funds by descriptive statistics.Results show that funds are value investors and extension of fund scale will mitigate security speculation.Preferences are different between stock investigators and operators of funds.Investigators stick to risk avoidance，but operators prefer to high risk and high return.Funds invest more in long term liquid stocks.The open-end funds keep higher standard than closed-end funds and funds choose stocks more strictly in bull market.Funds also show preferences in high visibility，rich information of stocks and better performance of industries.Basically，the share holdings of funds have the same trend as the stock indices.

Key Words：Fund；Preference for Stocks；Period Seemingly Unrelated Regression