商业信用、产权性质与企业现金持有量

摘要：商业信用在企业的融资中占据着十分重要的地位，和银行融资存在替代性关系。以2005-2008年非金融类、正常交易上市公司为样本，考察企业商业信用融资和现金持有量的关系发现：企业商业信用融资比重的提高会引起现金持有水平的提高，商业信用和现金持有量的这一正相关关系受产权制度的影响，在国有企业表现更为明显，国有产权会强化这一正相关关系。

关键词：商业信用；产权性质；现金持有量

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）09-0033-05

一、引言

公司现金持有水平的高低是反映公司财务和经营战略的一项重要的理财行为。现金是公司中流动性最强的资产，如果公司缺乏足够的现金储备，其流动性就会面临巨大冲击，但现金同时也是企业所拥有的获利水平最低的资产。现金这一流动性最强、获利能力最低的资产是否存在最佳持有水平？哪些因素会影响公司的现金持有水平？这些问题日益受到理论界、实务界的广泛关注，成为近年来公司财务研究的热点和难点问题。布雷利等（2007）将如何确定企业的现金和有价证券持有量，以使企业保持必要的流动性，作为财务学界尚未解决的十个重大问题之一。权衡理论和信息不对称理论是研究企业现金持有量问题时两个重要的理论分析视角。根据相关理论分析，银行债务是影响企业现金持有量的重要因素。新近研究发现，商业信用在企业的融资中占据着十分重要的地位，根据已有文献的统计，在全球平均水平上，商业信用占到企业资产的15%左右（石晓军和张顺明，2010）。作为非正规金融的一种形式，商业信用在融资功能上能够有效补充金融市场发展的不足。在我国，由于历史的原因，金融市场还不是非常发达，金融深化程度不高，商业信用在企业融资中还发挥着重要作用，是企业重要的融资渠道。但在企业现金持有量影响因素的研究中，目前尚无有关商业信用影响的分析。基于商业信用的广泛性和现金管理的重要性，本文将研究以下问题：在我国，商业信用是否影响企业现金持有水平，以及这种影响如何具体发挥作用。

二、理论分析与假说发展

在解释企业持有现金的影响因素或者动机时，权衡理论和信息不对称理论是两个重要的分析视角。权衡理论认为，追求价值最大化的企业是通过比较分析现金持有的成本和收益来决定其最优的现金持有比率。现金持有的收益主要有：降低出现财务困境可能性的收益；在融资约束的环境下仍能坚持原有财务决策的收益；外部资金筹措成本或现有资产变现成本最小化的收益。持有现金的成本主要是将现金投资于资产项目的机会成本。

Opler等（1999）发现企业与银行之间的关系越紧密，其现金持有量就越少，其原因在于紧密的银企关系可能缓和了企业的融资约束，从而减少了企业出于预防动机而持有的现金。按照权衡理论的分析，相比其他融资方式，银行债务更容易进行重新谈判，实施债务展期，或者采用其他方式的银行债务替代，从而为企业提供财务弹性。因此如果银行债务在企业负债中占有较大比重，企业就可以相应减少现金持有水平。信息不对称理论与企业现金持有量的关系是通过优序融资理论下的融资行为联系起来的。信息不对称往往使公司筹集外部资金需要付出高昂的成本，因为筹资者与投资者之间的信息不对称可能造成市场上企业股票价位混乱，外部资金提供者认为要确保他们购买证券的价格不被高估，就应适当地对所购买的证券给予一定折扣。在信息不对称情况下，当目前的经营现金流足以为新的投资项目融资时，企业将偿还债务和积聚现金；当留存收益积聚的现金无法满足投资需要，企业再进行债务融资或股权融资。在减少企业与投资者信息不对称方面，银行融资比其他融资方式更有效率，因为商业银行在监督企业活动、收集和加工企业信息方面存在比较优势，对借款人的监督比其他贷款人更有效率。如果银行愿意向企业借贷，就向资本市场传递了一个关于企业运营的积极信号，增强了企业的融资能力，使企业可以持有较少的现金。因此，按照权衡理论和信息不对称理论，银行债务比重与现金持有量负相关（Ozkan A and Ozkan N，2004； Ferreira and Vilela，2004）。

信贷配给的存在使得有些借款者无论愿意支付多高的贷款利息都无法获得充足的银行贷款。在这种情况下，无法从银行获得借款的企业就会转而求助于供应商（商业信用的主要债权人），需求导向促使商业信用成为一种重要的替代性融资方式。特别是在货币政策紧缩期间，替代性融资理论可以解释我国资本市场商业信用的大量存在（陆正飞和杨德明，2011）。替代性融资理论可以在一定程度上解释商业信用的存在，尤其是转型经济中，由于获得银行信贷的难度普遍较大，因而企业间的商业信用成为企业外部融资的重要手段，这使得商业信用在发展中国家的作用尤其明显（Fisman and Love，2003）。当得不到银行贷款或者出现信贷配给时，商业信用就会成为银行贷款的重要替代方式，在企业总融资需求一定的情况下，不同的融资方式会存在互相替代的关系：银行信用融资比例越多，其商业信用的融资比例越低，反之亦然（石晓军和张顺明，2010；王彦超和林斌，2008）。根据替代性融资理论，说明企业商业信用比例越大，则相应的银行融资债务比重越低。根据权衡理论和信息比对称理论，此时企业通过银行融资的可能性较小，则企业应持有更多的现金。

同时，Guney et al（2007）研究表明，公司所在国家的法律结构在决定公司的现金持有方面起着非常重要的作用，较高的股东保护程度与较低的现金持有相联系，而较高的债权人保护程度与较高的现金持有相联系。从商业信用和银行信用对公司管理层的治理效应看，Brennan et al（1988）研究认为与银行相比，商业信用的提供者在债权人治理过程中有更强的优势，因为供应商和购买者之间存在紧密的合约关系，商业信用的提供者在信息获取方面有着独特的优势。杨勇等（2009）研究发现，商业信用债权人能通过企业间的债务和商业信用关系给商业信用债务人施加财务压力和约束，而且即使是国有性质的商业信用债权人也比国有银行更有动机和动力对债务人进行监督。这显然会降低国有企业从国有商业银行获得的预算软约束，它使得即使在法律保护较弱的经济环境下，商业信用债权人仍然能对商业伙伴进行有效的监督。事实上，通过商业信用对银行信用的替代，债权人的保护程度提高了，作为债务人的企业出于更强的债务约束，现金持有的预防性动机增强，会进一步提高企业的现金持有水平。产品市场竞争程度越高，公司面临的市场份额和投资机会损失的风险就越大，公司就更可能通过提高现金持有水平来抵御这些市场掠夺风险。因此，本文提出：

假说1：商业信用融资的比例和企业现金持有量正相关。

在我国的上市公司中，银行贷款和商业信用融资是其债务融资的两个重要来源，商业信用的存在，与企业是否能取得银行借款有关。在我国，由于历史的原因私有产权企业在对外融资方面无法和政府企业享受同等待遇。Gordon和Li（2003）的研究发现，中国的商业银行对私有企业存在明显的信贷歧视。虽然近年来随着金融体制改革的深化，政府对非国有企业的融资支持力度在不断加强，但就整体而言，私营企业与国有企业在市场融资、发行证券等方面仍无法享受完全平等的待遇。刘仁伍和盛文军（2011）研究发现，在现有银行信贷体系下，对于不同类型的非国有企业仍存在一定程度的信贷歧视，国有企业由于特殊的体制机制原因占有大量的银行贷款资金，商业信贷机制对于银行信贷体系具有显著的补充作用，无法获得银行贷款的非国有企业往往成为商业信用的获得者。

国有股股东经营目标具有多元化的特征，除了经济利益之外，国有股股东还要兼顾社会利益和政治利益，因此企业必须持有超过正常需要的现金以满足日常经营之外的需求。国有企业的实际控制人为国家，而我国商业银行仍然是以国有银行为主的体制，从而导致了同属国有性质的借款企业和贷款银行占主体的特殊制度背景。即使在市场经济条件下，当银行由国家所有或国家控股，银行高级管理人员的任命和银行重大战略决策就仍由政府决定，通过市场准入审批、业务范围限制、利率控制、银行服务定价等一系列监管措施，我国政府把银行业牢牢控制在手中。也就是说，我国的银行是政府的金融工具，银行家的理必然以服从政府利益为要务（田利辉，2005）。银行信贷决策主要不是甄别每个投资项目的收益前景，而是看企业目前及过去的实力，具有良好政府背景的大型企业更容易获得商业银行追逐（王彦超和林斌，2008）。这意味着由政府作为实际控制人的国有企业更容易获得银行贷款。反之，如果和非国有企业相比，国有企业具有相同比例的商业信用，在一定程度上可能预示着基于政府支持而影响银行融资的力度较小，则由商业信用与银行信用的替代性关系可以推论得出，国有企业获得银行贷款的难度会显著大于非国有企业，因为其产权性质决定了其本应该更容易地取得银行融资。国有企业预见到这一现象，即更多地采用商业信用而难以获得银行信用，则必须增加现金持有水平，从而为自己的经营活动承担责任。综上所述，本文提出：

假说2：在其他条件相同时，国有产权性质会强化商业信用与现金持有量的正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以沪深两市A股上市公司作为研究样本，以2005—2008年为研究区间。由于金融保险类上市公司经营业务的特殊性，ST类上市公司经营处于非正常状态，公司财务特征不具有可比性，因此在样本中剔除了金融保险类公司和ST类公司，最后得到有效样本5 253个。为了消除异常值的影响，本文对部分变量进行了1%水平上的winsorize处理。本文数据来自CCER数据库，统计分析软件是stata10。

（二）模型和变量定义

本文在Opler等（1999）的现金持有量影响因素模型基础上，考察商业信用对企业现金持有量的影响。分析模型如下式所示。

cashi，t=？琢0+？琢1tradecredit+？琢2soe+？琢3soe*tradecredit+？琢4sizei，t+？琢5fcfi，t+？琢6nwci，t+？琢7growthi，t+？琢8capexi，t+？琢9levi，t+？琢10dividi，t+∑inddum+∑yeardum+？着

模型中被解释变量cash为现金持有量，定义为年末货币资金和短期投资净额或交易性金融资产之和与总资产的比例（2005年数据为年末货币资金与短期投资净额之和与年末总资产的比例）；解释变量tc为商业信用比例，借鉴陆正飞和杨德明（2011）的研究，将其定义为应付账款、应付票据与预收账款年末余额之和与年末总资产的比例。soe为国有企业虚拟变量，如果上市公司属于国有股控股，则soe取值为1，否则为0。有关控制变量定义如表1所示。

如果本文的研究假说成立，则模型中的回归系数？琢1和？琢3应该显著为正。

四、实证研究结果

（一）描述性分析

表2报告了模型主要变量的描述性统计结果，样本公司现金持有量占公司总资产平均值是16.3%，中位数是13.2%。tradecredit的平均值是16.9%，说明商业信用占公司总资产比值近17%，这一比值略高于世界范围内的平均水平。soe中位数是1，显示样本公司中国有企业数量高于非国有企业。

表3给出了主要变量的Pearson相关系数。从表3可以看出，现金持有量和商业信用比例在1%的水平上显著正相关，这初步说明商业信用比例越高的企业，越倾向于持有较多的现金。同时，现金持有量和国有企业产权属性在1%的水平上显著负相关，说明国有企业一般倾向于持有较少的现金，其原因可能在于国有企业具有较为便捷的融资渠道。此外，从表3可以看出，经营性现金流、净营运资本、支付股利和现金持有量显著正相关，而资本性支出和财务杠杆与现金持有量显著负相关。表3的相关系数矩阵主要变量间相关系数都小于0.5，说明模型不存在严重的多重共线性问题。同时，本文还检验了主要变量的方差膨胀因子（VIF）值，最大值为2.49（lev变量），同样说明模型不存在严重的多重共线性问题。

（二）实证研究结果

面板数据模型的估计方法通常有混合模型（Pooled OLS）、固定效应模型和随机效应模型等三种，如何对这三种模型进行区分和筛选需要进行相应的假设检验。具体检验分为四步：首先，针对混合模型运用Hausman检验解释变量内生性问题；其次，构造相应的F统计量检验比较固定效应模型和混合效应模型，运用Breusch-Pagan检验比较随机效应模型和混合效应模型，运用Hausman检验比较随机效应模型和固定效应模型。本文最终选择面板数据的固定效应模型，限于篇幅，笔者未将全部检验过程和结果列出。表4报告了模型实证统计分析结果。

表4的（1）栏中，商业信用比例变量tc的回归系数是0.071，并且在1%的置信度水平上显著，说明商业信用所占比例越高，企业现金持有量越高，验证了本文提出的假说1。这意味着，商业信用是企业融资来源中银行融资的替代性融资渠道，根据现金持有的权衡理论和信息不对称理论，更多的商业信用融资都要求企业提高现金持有量水平。表4的（2）栏中，商业信用比例变量tc的回归系数仍然显著为正（0.038），但是国有产权虚拟变量soe回归系数显著为负（-0.013），说明国有产权会降低现金持有水平，其原因可能在于国有企业总体上会得到银行信贷支持，和银行保持较好的联系，没有必要持有较多现金。但是，加入soe×tc后，其回归系数为正（0.048），并且在5%的置信度水平上显著，说明对于国有企业，如果商业信用比例越高，相比非国有企业，则会使得现金持有量进一步提高，支持了本文提出的假说2。

在控制变量方面，表4的（1）、（2）栏显示企业规模（size）和成长性与现金持有量负相关，符合现金持有的信息不对称理论解释，而经营性现金流量、资本性支出、财务杠杆以及股利支付则和现金持有量正相关。

五、稳健性检验

由于本文对商业信用的阐述主要依据的是替代性融资理论，因此在界定商业信用比重时，将其定义为年末应付账款、应付票据与预收账款年末余额之和与年末负债总额的比例。按照前述回归模型进行实证检验，商业信用比例tc的回归系数是0.036，t值是3.54，考虑产权制度差异，将soe×tc带入回归模型，soe×tc的回归系数是0.01，t值是2.12。和上文的分析结果基本一致，说明本文的研究结论总体是稳健的。

六、结论

商业信用在现代经济运行中占有重要地位，本文考察了企业商业信用融资和现金持有量的关系。在已有的研究基础上，本文根据商业信用融资和银行信用融资的替代性关系，实证分析了商业信用对现金持有量的影响，研究发现企业商业信用融资比重的提高会引起现金持有水平的提高。而且，商业信用和现金持有量的这一正相关关系在国有企业表现更为明显，国有产权会强化这一正相关关系。本文的分析拓展了一般研究中根据银行融资决定企业现金持有水平的分析框架，有助于进一步认识企业现金持有决策，特别是根据商业信用这一普遍存在的融资形式对企业现金持有量的影响，从而更全面地了解企业现金持有量的影响因素。

同时，本文的分析也表明，产权制度在企业现金持有决策中发挥着重要影响，产权制度的差异能对一般的企业现金持有量影响因素施加不同的影响，这一结论也有助于更深刻地认识企业财务决策的制度背景因素。

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