中国经济不能过早乐观

如果不加快改变旧有的经济增长模式，中国未来恢复均衡只能通过企业倒闭、失业率和政府债务不断上升，从而消灭高储蓄，整个国家财富将为此付出极大的代价。

最近中国股市红火，债市暴跌。市场的表现皆源于信贷数据的出台使得投资者对宏观经济走势的判断产生了分歧。2008年最后两个月新增贷款1.2487万亿元，今年1月份单月新增信贷就可能突破1.2万亿。1月份的制造业指数PMI也已经连续两个月反弹，数据是预示着宏观经济提前复苏，还只是回光返照？数据背后至少有两点还是存疑的。

一是票据融资量激增显出令人瞠目的信贷数据有水分。2008年最后两个月新增贷款中，票据融资4300亿，占了30％。而这部分贷款其中可能有大量的企业财务套利行为，由于票据融资利率急速下降至1.5％附近，低于3个月和6个月的官定的定期存款利率，不少企业票据融资后直接存银行。

二是尽管信贷激增，但企业存款不派生。1月份，非金融性公司及其他部门贷款增加1.5万亿元，但同期的企业存款仅增加759亿元。导致货币乘数仍在低位徘徊，表明私人部门投资带来的信贷需求仍然十分虚弱。

此外贷款的表内外腾挪也是派生失灵的一个重要原因。今年企业在提前终止信贷资产理财产品而重新借入贷款后，银行的贷款将增长，而存款不受影响。高盛分析认为，由此带来的贷款虚增可能高达人民币3000亿元。约占当月新增对公贷款的20％。

三是M1坠入深谷。1月份M1增速6.68%。同时M2高速增长，增速18.79%，剪刀差拉大至12.11个百分点，形成“信贷热、经济冷”。资金推动着股票市场营造了一轮“人造牛市”，尽管企业盈利的基本面继续恶化。

四是同期的里昂证券编制的中国PMI指数远没有CFLP的PMI指数乐观，1月份里昂证券PMI升至42.2，但新订单、出口订单、产出、价格、库存及采购等分类指标的数值仍在继续萎缩。CFLP的PMI指数的采样更偏重大型企业。这从一个侧面印证了代表中小企业的私人部门的情况在进一步恶化。

即便只有60％〜70％的真实新增信贷量，单月新增8000亿〜10000亿也是天量了。若按照这个速度，中国今年8万亿的新增信贷也未必挡得住。中国拥有庞大的投资机器可以迅速完成投资项目。因此，短期内简单易行的方式是发行国债，并把钞票注入到投资“机器”中。中国现有的体制推动着它只能选择43％的投资率了(没有哪个经济体投资率历史上超过40％)。居民是最终消费者，当他们的收入在经济中的份额不断下降，需求和供给最终将无法平衡。

当优质的基建项目贷款被银行瓜分完毕，而出口、投资和消费依然萎靡，中国经济所谓二次探底似乎不可避免，估计将出现在年末或明年上半年。房地产投资今年萎缩20％基本上是确定性的；制造业投资从30％的增速掉到15％以下，也是预期的；仅占投资20％的政府基建投资即便增加80％〜100％，也未必能扛得住其他三块主体投资的萎缩。

实体经济与金融之间的恶性负反馈回路正在打通。最近几个月经济迅速地萎缩，可能再次出现资本金枯竭的风险，所谓海啸第二波几率上升很快。最新的报告显示，IMF公布的全美金融机构坏账由去年11月的1.4万亿上升至2.2万亿美元，坏账涌现速度远远快于坏账处置速度。现在大家都在寄望奥巴马的“坏银行”（Bad Bank）计划尽早推出，只有拿纳税人的钱为银行部门埋单，重组金融部门，化解关于损失的不确定性，并打破与实际经济之间不利的反馈回路，除此没有别的路可选。

中国产能的40％是对外部的，外部需求的萎缩使得企业倒闭和过剩产能的清洗是相当长时间的过程。没有就业的消费是靠不住的。如果没有一张社会安全网络，即便政府如西方国家那样大肆派发消费券，你也很难看到中国人会不再约束购买欲望。

美国财政赤字和其他国际收支贸易的逆差以及中国的财政收入和贸易顺差也正好是对着的，两者在全球中间形成了循环。现在是资产驱动型经济泡沫破灭了，意味着中国企业过剩产能必须在国内消化，而中国的老百姓这时又没有钱，买不起那么多东西。事情就是这么简单。

所以中国遇到的难题实质上是一个分配的体制问题。如果不深入改革，中国未来恢复均衡的方式只可能是：通过企业大量倒闭、失业率和政府债务不断上升，来消灭高储蓄，整个国家财富将为此付出极大的代价。坦率地讲，中国转向内需经济体的过程实质上就是一个储蓄率快速回落的过程。犯了错误，不付出代价是不可能的。