高速公路:车流量有望触底回升

随着A 股估值的继续攀高，作为高股息率的的高速公路行业的安全边际及估值优势都一览无遗。不管是继续上涨中的填平估值洼地，还是回调过程中的寻求避风港湾，高速行业的优势都无可比拟。

去年3季度开始，受宏观经济减速影响，主要高速公路车流量和通行费收入增速出现系统性的下滑。目前，我们观察到在国家一系列经济刺激政策下，一些消费需求已经出现回升。而国内经济最差的时刻已经过去，在私人部门消费回暖以及经济刺激措施逐渐起效的共同推动下。我们判断未来6-12个月，主要高速公路车流量和通行费收入有望触底回升。其中由于内需的回升较为明确，而外需的回升可能尚需时日，我们判断中西部路段恢复将快于东部地区。

区域路段通行费收入增速回升

09年2月，主要高速公路通行费收入的增长趋势与1月份恰恰相反：大多数中部区域路段的通行费收入增速2月份有所回落，而东部区域路段的通行费收入增速在2月份有所增长

考虑到春节因素、雪灾影响以及闰年因素（09年2较08年少一天），我们着重考察了各路段前两个月累计日均通行费收入。与08年相比，东部区域的大多数路段前两个月累计日均通行费收入和车流量仍有所下滑，而中西部区域的路段前2个月日均通行费收入和车流量则出现较大上涨。我们认为，东部与中西部如此大的差异，主要有两方面的原因。一方面，外部需求对东部地区经济的负面影响远大于中西部地区；另一方面，08年年初的雪灾，影响的主要是中西部区域的路段，导致这些路段不能顺利通行，去年同期的基数较低，导致今年增幅较大。

而从07-09前两个月的复合增长率看。东部区域的大多数路段的车流量仍然是下滑的，中部区域路段的车流量则略有增长。其中武黄高速的收入增长5％，皖通、中原的收入约有1％到2％的增长。宁沪、楚天、现代只有车流量的数据。宁沪旗下的沪宁高速车流量复合增长率为4.6％，楚天旗下的汉宜高速车流量复合增长率为13.6％。现资的车流量相对于07年有所降低，我们推测可能是统计口径改变所致。

货运受经济减速影响显著高于客运

1992-1999年经济减速的经验表明，货运受经济减速影响显著高于客运，因此，客运占比较高的路段和公司将有相对较好的表现。事实上，前两个月典型路段的数据再次印证了这一点。

考虑到皖通高速、楚天高速、宁沪高速路段的车流量数据比较充分，我们具体以这些

公司路段为例进行分析。

以皖通高速路段为例。合宁、高界07年-09年通行费收入的复合增长率分别为1.7％、1.9％，其中客车复合增长率分别为12.3％、22.2％，货车的复合增长率分别为-6.1％、-3.4％。由此说明，皖通高速收入的增长，主要是客运量增长所致，货运车流量仍然处于下降的趋势。

楚天高速、宁沪高速、中原高速主要路段的情况与皖通高速类似，即客车的增长快于货车的增长，客车车流量是推动各路段收入和流量增长的主要因素。不过与皖通、宁沪不同的是，湖北省内的汉宜高速、武黄高速大型货车的车流量保持了10％以上的复合增长率，这可能是武黄高速收入复合增长率达到4.8％，高于中部区域的其他路段的主要原因之一。

目前我们不能准确判断汉宜、武黄高速车流量，尤其是大型货车车流量的增长明显高于其他路段的原因。但是我们观察到，09年的1、2月，中部地区尤其是江西、湖北、湖南等地新开工项目的固定资产投资增长非常大。我们推测，可能是大规模的固定资产投资以及基础设施建设，带动了这些省份路段车流量的增长。

主要高速公路车流量有望触底回升

去年3季度开始，受宏观经济减速影响，主要高速公路车流量和通行费收入增速出现系统性的下滑。目前，社会消费品零售和进出口并没有出现明显的好转，但是我们观察到，一些消费门类有回暖的趋势，如汽车销售量、房地产销售面积自去年12月开始，已经出现连续3个月的回升。而作为经济重要领先指标的国内采购经理人指数3月份为52.4，达到去年四季度以来的新高。由此可见，随着经济刺激政策的逐渐起效，国内实体经济正逐渐走出低谷。

而根据安信证券宏观研究部门的观点，尽管外需和出口仍面临较大压力，但在私人部门消费回暖以及经济刺激措施逐渐起效的共同推动下，国内经济最差的时刻已经过去。受此影响，我们判断未来6-12个月，主要高速公路车流量和通行费收入有望触底回升。其中由于内需的回升较为明确，而外需的回升可能尚需时日，我们判断中西部路段恢复将快于东部地区。

一季度业绩或有转好

在重点公司中，已经公布08年年报的有赣粤高速、宁沪高速、山东高速。其中赣粤高速08年公路业务的业绩与07年基本持平，宁沪高速、山东高速公路业务的盈利较07年略有下滑。年初的雪灾以及08年3季度以后的经济减速，是这些公司盈利不佳的主要原因。

目前，楚天高速还没有公布08年年报。08年汉宜高速的车流量同比增长6.2％，高于其他上市公司，但是考虑到货车比例的下降，我们推测通行费收入可能与07年持平或者略有增长。另外，由于所得税率由33%下调至25%，我们预计公司税后盈利将有所增长。

受08年年初雪灾的影响，赣粤高速、楚天高速08年一季度的营业收入同比仅分别增长3.3％、1.5％。由于基数较低，楚天高速09年前2个月累计日均车流量同比增长了41.5％，预计一季度收入和业绩有一定增长。赣粤高速去年基数较低，但是公司旗下资产货车比重较高，受经济的影响，预计货车下降的幅度较大，其一季度的收入和业绩可能与去年持平或略有增长。

受上海段扩建、动车组分流、天气等因素的影响，08年一季度，宁沪高速的营业收入同比增长6.7％，其通行费收入同比下降0.7％。目前上海段扩建基本完工，已经不影响通行，动车组的分流趋于稳定，因此沪宁高速的车流量开始恢复增长，但是广靖锡澄受苏通大桥分流的影响，2月份的车流量仍然处于下滑的趋势。因沪宁高速的收入占比远高于广靖锡澄，因此我们判断公司整体的营业收入有所增长，公司盈利能力正在恢复。

较好的防御性配置品种

自08年11月份以来，由于流动性提升和风险偏好下降，市场估值体系出现系统性提升。根据安信证券策略研究部门的测算，扣除银行沪深300的整体市盈率已达到25倍以上（TTM）。与此同时，高速公路则由于行业属性和业绩表现欠佳等原因，整体表现明显落后于沪深指数。目前公路行业的PB 约1.6 倍，PE 约16 倍，无论是绝对估值还是相对估值，均已处于历史低位。随着大盘的继续走高，公路行业的安全边际及估值优势都一览无遗。不管是继续上涨中的填平估值洼地，还是回调过程中的寻求避风港湾，高速行业的优势都无可比拟。

考虑到未来6-12个月主要高速公路车流量和通行费收入有望随经济的回暖而触底回升，以及高速公路公司动态PE偏低等因素，我们判断中短期内高速公路公司可以作为较好的防御性配置品种，暂时维持高速公路行业“领先大市－A”投资评级。考虑到中部区域的公司一季度的业绩比较好，而且这些路段的车流量处于恢复的阶段，而宁沪高速面临的负面因素正在消除中，因此，我们建议关注赣粤高速、楚天高速、宁沪高速。