金泽斐 零售:防守反击还看二季度

从09年一季度情况看，去年下半年的需求休克状况得到部分缓解，刚性的消费需求得到有效释放，因此整体收入增长基本企稳。考虑到目前行业估值接近历史最低水平，因此行业有望在第二季度展开防守反击。

金泽斐，现任申银万国证券研究所零售百货行业分析师，对行业供应链及商业模式有独到见解，深刻揭示了国内零售在行业发展的长期空间和短期困境。曾最早发掘过苏宁电器、银座股份、王府井、百联股份等个股，于2008年10月被评为“2007年度中国最佳行业分析师”。

从3月份消费数据来看，我国消费并没有出现此前人们所担心的大幅度下滑。而且种种迹象表明，我国消费已经回暖。部分分析人士甚至提出，随着适度宽松货币政策的持续实施，未来出现通缩的几率不大，而下一轮经济刺激很有可能是倾向于提振消费。这意味着消费的提升空间是相当巨大的。

一般情况下，经济好转会大大提升消费水平，而零售百货是直接受益的行业。但在谈到零售行业未来的发展前景时，市场依然存在较大分歧。目前仍然有接近一半的分析师表示，对行业看法谨慎。东海证券的薄玉就指出，虽然一季度批发零售业企业家信心指数略有上升，但他断定这只是因为传统旺季的顺势而为，而真正的经济好转和消费者信心重建、消费市场繁荣还有待其他数据的佐证。他相信，行业真正的恢复时间或许更长。

但乐观派对此也表达了不同观点。其中申银万国证券研究所零售百货行业的分析师，金泽斐就认为，一季度应该是消费的低点，二季度有望企稳，特别是4-5月份，宏观的消费数据将有反弹，特别是CPI将逐步上行，这会改变消费品外部的经营环境，有利于企业盈利水平的回稳甚至提升。这意味着零售业的防守反击战可能在二季度展开。

零售业增速平稳回落

零售业在过去连续的两个季度中面临着不少难题。那么应如何解读社会零售业增长的高基数和企业效益的下滑？这应该是目前大多数投资者的困惑。

经过进一步分析后，金泽斐认为，在此轮经济周期中，我国社会消费品零售总额的增速似乎与微观企业的盈利数据并不匹配。从名义增速来看，08年9月到12月的各月增速以平均1.5个百分点的趋势逐月递减，但总体增速仍保持在较高的水平上，尽管08年9月的数据已是近年一个峰值。即使以剔除零售物价指数的实际增速进行分析，结论也基本一致，实际增速均超过17.31%，这似乎和零售商四季度业绩收入和净利润大幅下降反差明显，原因何在？

对此，金泽斐认为，可能的解释有两个：其一、社会消费品零售总额构成和以从事日用品销售为主的零售商的收入结构并不完全吻合，因此直接将社会零售增速和零售商收入增速比较可能并不合适；其二，社会零售销售数据并不能反映企业自身在打折促销活动中收入提升却导致毛利额的大幅下滑。

由于社会零售总额中的大部分数据是对限额以上的零售商进行统计得来，因此部分包含了企业外延扩张获得的收入增长，而对限额以下的企业进行抽样统计时，却不能准确反映该类企业市场份额的流失，因此以这个指标来衡量或评估零售商的内生增长可能并不确切，而金泽斐更倾向于用该指标做趋势性判断。

与此同时，伴随着经济下行，零售商深刻体会到了消费的严重下滑，因此大量的打折促销在08年下半年开始风起云涌。一方面促销活动可能造成促销期间的收入大幅增长，从而带动社会零售统计数据出现较好的增长，但另一方面，却造成了零售商特别是百货商的毛利额大幅下滑，在成本基本固定的情况下，零售商的实际经营业绩可能会与收入出现较大的背离。因此从社零数据到零售商自身的经营业绩之间并不存在简单的线性关系，零售板块的投资机会更多来自自下而上的品种选择。

此外，金泽斐提醒投资者需要注意的是，社会零售总额中住房的相关商品增长表现突出。她还预计，随着装修工程的陆续结束，购买家电的需求将日益增加，因此她判断二季度家电消费的增长将环比逐月回升，家电连锁的业绩将可以超越市场之前预期。

一季报企稳 但没有太大的亮点

从09年一季度情况看，去年下半年的需求休克状况得到部分缓解，在零售商大力促销、元旦春节的叠加效应下，刚性的消费需求得到有效释放，因此整体收入增长基本企稳。虽然目前还看不到消费重新启动的迹象，但金泽斐认为，需求的刚性将保证零售商的业绩基本已在08年四季度见底，09年有望重新走出平稳向上的景气趋势。

从上市公司净利润层面分析，零售商在08年四季度都出现了不同程度的下降，包括苏宁、银座等都无能例外，当然投资者在看到宏观经济对消费影响的同时，还需要关注08年各个节假日调整对零售商季度业绩带来的冲击，因此客观来看，投资者对09年一季度的业绩并没有必要过分悲观。

从实际业绩来看，09年一季度将是零售商利润增长的最低点，但考虑到部分公司可能会将08年四季度的业绩做适当保留，从而造成09年一季度的披露业绩好于实际业绩，因此从09年二季度开始才能真实体现同比的经营业绩。从目前零售商的实际经营情况来看，金泽斐认为09年一季度基本面至少已经企稳，收入和利润没有继续出现大幅下降，因此二季度业绩有可能出现反弹。

总的来看，金泽斐认为，09年行业重点公司一季报的业绩增长应该没有太大的惊喜，同比增速约为8.4%。此外她还预计，09年二到四季度重点公司单季净利润同比增长分别为12%、14.6%和16.8%，呈现逐季回升的态势。

估值基本合理 行业有望二季度企稳

截至到3月底，零售行业平均PB为3.3倍，PE为23.8倍，相对大盘的估值倍数为1.12倍，与大盘基本接轨，同时接近历史最低水平。对于零售行业的估值水平，金泽斐有自己的看法。她认为，首先来说，行业目前估值水平处于底部。无论是纵向历史比较，还是横向看海外市场的估值参照，零售相对大盘的平均估值倍数在1.5倍应是合理的。其次来说，目前行业估值修复有待基本面的好转。鉴于以上的分析，金泽斐预计，零售商去年四季度业绩见底，一季度企稳，二季度环比上升，下半年确认增速提高，因此推动估值提升的基本面因素在往好的方向走。一旦零售业绩出现反转，相信在业绩和估值的双驱动下，零售商股价有望获得超越大盘的态势。最后，个股估值应能突破板块整体影响。由于在零售板块中，商业流通创新不断、业态众多、连锁模式不同，从而造成公司盈利模式存在较大差异、获取现金流有多有寡、扩张市值的潜能大小不一等，因此金泽斐认为，不同零售商的估值结构理应出现分化。拥有优秀商业模式的企业理应获得更好的估值定价水平，从而体现出资本市场对新商业模式的认可和长期看好，所以处于金字塔顶端的零售商应能突破板块整体的估值限制，由此获得合理的溢价，如苏宁电器和小商品城。

在具体机会方面，金泽斐建议投资者可以重点关注苏宁电器、小商品城；而一些前期受经济下行周期拖累，估值下降明显的零售商普遍面临低估，如一线城市的百货商王府井和广州友谊，另外她认为区域性公司如：重庆百货、合肥百货和银座股份投资的性价比也很不错，建议高度关注。