我国国际储备最优结构分析

摘要:本文采用马科维茨资产组合模型作为国际储备结构配置的基础理论分析框架,并同时考虑了进出口贸易和外债需求。在外汇储备的基础上加入了黄金储备,采用软件INGO 9.0,对我国国际储备的结构进行了实证分析。结果表明我国应逐步降低国际储备中美元的权重,提升欧元,日元等币种的权重外,还应增加黄金储备的权重。关键词:国际储备;最优结构结构;实证分析

2006年2月,我国外汇储备总额超过日本跃居世界第一,2009年末,国家国际储备余额已近2.4万亿美元。如此势不可挡的增长趋势使得巨额国际储备的管理问题成为我国经济理论界不断探讨的焦点。

我国巨额国际储备中,美国资产约占75%,这种结构形式既影响了外汇储备价值的稳定性,又增加了我国外汇储备的机会成本降低了储备资产的整体收益。特别是2007年下半年以来,受美国次级债的影响,美国经济渐趋疲软,美元持续贬值,我国外汇储备收益明显下降。因此,如何提高我国外汇储备的整体运行效率已经成为国内经济学者探讨的重要课题。

一、国内外相关研究文献的评述及本文创新点

.M.Markowitz952和.obin956提出了资产选择理论,该理论认为各种货币在外汇储备的比例决定于该种货币的风险与收益状况,而不需要考虑货币以外的其他因素。但外汇储备不同于一般的储备资产,其货币结构管理受多种因素制约,因此使得该理论的直接应用受到限制。eller和night978认为一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备币种分配的更为重要的因素,但缺陷在于没有考虑到外债的因素,因而对于背负外债的国家而言该模型缺乏实用价值。M.Dooley987认为在一国持有的储备中,持有某一种外汇资产是由贸易流量、外债支付流量和汇率安排共同影响的结果,因而比eller和night的模型更为完善。但是杜利模型只是对现实的模型的一种近似的估计,并且模型不能确切的回答外汇储备币种应该按什么比例分配这一最为关键的问题。

对于我国外汇储备的币种安排,欧阳芳、余其昌200认为应遵循“不把鸡蛋全放在一个篮子里的道理,适当增加欧元、日元在外汇储备中的比重,以满足外汇储备结构优化的要求。宋铁波,陈建国200综合考虑了贸易结构、外债结构、储备货币的风险收益和一国汇率制度4种因素对货币分配的影响。朱淑珍2002选取了6种外汇作为组合投资的研究对象,将美元作为基准货币,来考察其它货币随着汇率波动而带来的收益或损失她利用马克维兹模型工具分析了中国外汇储备的风险最小方差边界曲线风险有效边界曲线),给出了理论上最优的外汇储备结构的调整建议。

主要创新点有以下几点:一是本文在外汇储备的基础上,加入了黄金储备。这是在美元等外汇资产不断贬值,黄金成为新宠儿的背景下各国央行要增加黄金储备的必要考虑。二是在考虑各外汇资产的收益率时,同时考虑了资产的投资收益率和汇率变动带来的收益率,投资收益率选择了更符合实际的十年期政府债券收益率,并且本文的数据是月度数据,从而比年度数据有更小的波动性。三是本文的数据均是公开的最新数据。这样使得本文的结论更有现实性。

二、我国国际储备最优结构的理论模型

一确认外汇储备的币种选择。各国在确定外汇储备的币种结构时通常遵循三个原则:第一,经济实力原则。第二,币值稳定原则。第三,交易匹配原则。从近三年GDP世界排名前0位国家的排行榜,即从经济实力原则考虑,美元、日元、欧元、英镑可以作为外汇储备的备选币种。同时2000年以来,上述几种货币的汇率波动幅度不大,基本符合币值稳定原则。由我国的对外贸易和外债结构来看,我国外汇储备币种应主要考虑美元、欧元和日元。综合考虑,本文选择美元、日元、欧元、英镑、黄金作为国际储备的资产组合。

二本文的一般研究模型沿用马柯维茨的资产组合理论,认为中央银行作为投资者,通过资产分散化,在尽可能在降低风险的同时实现组合资产价值最大化。在t时期,中央银行的目标是:

Rp=Σ[DD]Ni=[DD)]XiRi,i=,…, 5

minσ2p=[XX2X3X4X5]

[B[][5]

σ2σ2σ3σ4σ5

σ2σ22σ23σ24σ25

σ3σ32σ23σ34σ35

σ4σ42σ43σ24σ45

σ5σ52σ53σ54σ25

XX2X3X4X5

约束条件为:R0≤Σ5i=[DD)]XiRi,i=,…, 5

X+X2+X3+X4+X5=

Xi≥0, i=, 2,3,4,5

其中,Ri和Xi,是分别为美元,欧元,日元,英镑,黄金在储备资产组合的的投资收益和权重,Rp为中央银行的组合投资收益。R0为给定的收益率。

这是一个二次规划模型,要解出这个二次规划模型,我们必须解决几个问题:中央银行选择持有外汇储备的货币构成;2如何得出美元,欧元,日元,英镑,黄金的收益率; 3预期收益率的方差-协方差阵的构建;

第一个问题我们已经得到了解决,我们选择美元,欧元,日元,英镑,黄金作为我过国际储备的资产组合。下面我们看第二个问题:首先是美元,欧元,日元,英镑的收益率,本文同时考虑了汇率变化的收益率和投资收益率。采用了2000年月到200年4月的月度数据,以年率表示。根据美国财政部国际资本系统IC定期公布外国投资者持有美国债券的明细资料,我国大部分外汇储备投资于长期债券,所以投资收益率采用的是十年期政府债券收益率。

本文具体思路如下:假设ti时期美元的汇率为et,ti+时期的汇率为et+,ti到ti+时期的十年期政府债券相应时期收益率为Rt,则此时期的美元收益率为

et++Rt)-etet

,即

et+et+Rt)-。所以美元,欧元,日元,英镑的预期收益率为

Eet+et+Rt)-[B)]]

,用EXCE计算得美元,欧元,日元,英镑的预期收益率分别为4.25%,4.5%,.42%,4.48%。

其次,与美元,欧元,日元,英镑的收益率相对应,黄金的收益率本文也看成是时期内的收益率,即持有期收益率,公式为

Rt=Pt+-PtPt

。由于分子分母单位一样,所以我们可以直接用黄金的每盎司价格。所以黄金的预期收益率为ERt),用EXCE计算得ERt)=.28%

最后是预期收益率的方差-协方差矩阵的构造问题。对货币预期收益率的方差-协方差矩阵的预测是本文一般研究模型的核心,因为方差-协方差矩阵的微小改变都会对模型结果产生巨大影响。由上面的分析可知,本文使用EVIEW 6.0 得到了美元,欧元,日元,英镑,黄金的方差-协方差矩阵:

三、模型的实证结果

一一般研究模型的结果

本文使用的数据区间为2000年月至200年3月,计算的时期t以月为单位,由于当预期收益R0小于.3%,或者R0大于4.5%时没有符合条件的解,本文利用INGO软件,计算出了在预期收益R0在.3%到4.5%之间的我国国际储备最优币种结构参见表

由表可看出,英镑在多数预期收益率下的权重为0,随收益率的增加权重也在增加可见如果仅仅考虑风险,我国政府不应持有英镑。但英国一直采取高利率政策,收益较高,因此,持有英镑能够提高模型的收益率。相反,日元的权重随预期收益率的增加权重降低,这是由日元和利率特点决定的,日本长期实行低利率政策,因此利率的波动性较小,持有日元可以降低模型的风险;而同时,欧元在预期收益较大时权重不为零,且随收益率而增加,这也是由欧元收益率大决定的。而黄金的权重随着收益率的增加而减少,这是由于黄金收益率较小决定的。而美元的收益率波动很小,所以权重较高。

对于一个国家的国际储备资产进行结构管理,必须在确保安全性的前提下,确保流动性,争取较好的收益性。综合考虑,基于资产组合理论的结论如下表所示:英镑0%;日元0%~25%;黄金3%~3%;欧元0~3%;美元55%~90%。

一国持有的国际储备基本功能是弥补国际收支逆差以及确保其外债能力。而我国的国际储备已经远远超过了贸易及外债的适度或最佳水平。因此,本文认为,不存在外汇短缺的情况下,现阶段“风险与受益因素是最为重要的影响因素。所以“风险与受益因素得出的结论可以作为本文的重要结论,有很高的理论和实证价值。

上述结果仅仅是一个符合均值方差模型的简单结果,而并没有考虑外汇储备的功能,即外汇储备在中国进出口贸易、外债等方面发挥的作用。鉴于此,本文在下面的讨论中将在一般研究模型中加入进出口贸易、外债以及汇率制度等因素,以此来调整它们的权重。

二考虑贸易结构的中国国际储备货币结构选择

从我国商务部网站的2000年到2009年我国前十一大贸易伙伴的进出口贸易数据得知这个国家地区进出口额占中国总的进出口额的80%以上。因此所使用国际货币能反映中国近年对外贸易的币种结构。中国和美国进出口总额占十一国地区总额的比重为4.7%,日本则占3.8%,中国香港、韩国、中国台湾和欧盟占比分别为0%、7.4%、6.2%和5.4%。东盟、澳大利亚、英国、俄罗斯和加拿大分别为9%、2%、.8%、2%和.4%。

考虑台币、韩元及卢布不是自由兑换货币,它们是盯住美元进行波动,所有比例都记入美元权重。港元虽然是自由货币,但非国际公认的储备货币,而且港币也是盯住美元的货币,因此也可记入美元比重。而我国与加拿大,澳大利亚东盟进行贸易结算时,习惯以美元结算,所以计入美元比重。英国没有加入欧元区,仍然保持其货币的独立性。因此,可以推测出,美元、欧元和日元和英镑的外汇储备币种比重分别为52.3%、5.4%、3.8%和.8%。

尽管黄金没有完全非货币化,但是黄金已经不能用于贸易结算。鉴于此,我们先得出美元,欧元,日元,英镑在贸易结构中的权重:英镑.8%;日元3.8%;欧元5.4%;美元52.3%。

三考虑外债结构的中国国际储备货币结构选择

在这一部分,本文将考虑外债结构对我国国际储备币种优化配置的影响。2000年以来,中国在外汇储备增长的同时也积累了较大规模的外债。因此,从确保外债的及时还本付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑,在外汇储备币种组合中考虑外债因素是必要的。

2000年以来,中国外债涉及的币种包括美元、日元、欧元、英镑等多种国际货币,其中美元、日元所占比例较大,两者共占外债总额的80%以上,我国外债总额的具体货币结构构成没有统计数据,因此本文使用的数据是长期外债货币构成的数据。从世界银行全球发展金融数据库可得从2000年到2008年我国长期外债的货币构成,从而我们可以得到外债货币构成结构中英镑0.%;日元3.6%;欧元7.2%;美元75%。

现在在资产组合理论基础上,参考贸易结构和外债结构后,我们可以得到如下结论:英镑%;日元3%;黄金8%;欧元5%;美元63%。

四、结论及政策建议

根据研究模型的实证研究结果,本文得到以下结论:

第一, 国际储备的币种选择、各货币的收益率及收益率的波动性、我国的进出口贸易结构、外债结构等都会对外汇储备最优币种结构的优化配置产生重大影响;

第二,我国持有美元的目的不仅出于进出口贸易、外债的需要,且对储备资产的收益以及风险控制有所帮助。同时我国政府应该降低美元在外汇储备权重。但美元在国际储备最优结构中的权重都是处于第一的位置,美元在进出口贸易中的使用率以及在我国外债中的权重都很高,可见美元在国际上的影响力至少从短期来看还不能被其他货币所取代;

第三,欧元在我国进出口贸易和外债中的权重都不高,导致欧元在我国最优国际储备结构中的权重不高,约5%。但是欧元问世以来,欧元在我国最优国际储备结构中的权重呈现不断上升的趋势。综合来看,虽然欧元在我国国际储备中的地位还不能取代美元,但是其地位在不断提升;

第四,尽管在我国的进出口贸易结构和外债结构中,英镑的比率很低,这表明英镑在外汇储备的功能上发挥的作用有限;虽然英镑在资产组合结论中的比例也不高,但英镑资产收益率较高,对于提高国际储备资产收益率有很大帮助。

第五,在中国最优国际储备币种结构中,日元的权重相对于全球外汇储备中日元的权重而言比较高,这主要是因为由于历史和地域因素,日元在中国的进出口贸易结构和外债结构中所占的权重较高;

参考文献:

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作者单位:山东大学经济研究院