中国上市公司投资者关系互动指数及其应用研究

【前言】中国上市公司投资者关系互动指数及其应用研究由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。那么基于互动沟通这一核心内容，如何针对上市公司与投资者的互动水平开展有效评价？本文在理论研究和实践调研的基础上，围绕投资者关系管理（Investor Relations Manegement， 简称IRM）的核心内涵，设计了一套上市公司投资者关系互动指数。基于上市公司与投资者之间...

摘要：本文从互动沟通的角度深入剖析投资者关系形成的基础，通过选取评价指标，建立评价模型，赋值指标权重，逐层计算指数并评估其有效性，构建了投资者关系互动评价指数。在对我国上市公司的投资者关系互动水平进行评价后发现，我国上市公司投资者关系互动水平较低，投资者关系管理自主性不强；互动水平受到实际控制人性质、行业和所属地区的影响；网络和电话成为投资者互动的主要渠道，现场沟通渠道的运用和沟通反馈水平有待提高。此外，本文对投资者关系互动水平和公司现金股利支付水平进行实证检验发现，投资者关系互动较好的公司倾向于支付更多股利。

关键词：投资者关系；互动沟通；评价；股利

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：10035192（2014）01003906doi：10.11847/fj.33.1.39

1引言

随着资本市场的不断发展和投资者的日趋成熟，越来越多的投资者开始意识到，单一的基本面信息不足以支持投资者对上市公司价值和未来业绩的准确判断。投资者对于信息需求的不断增加提升了信息披露的难度，并顺势推进了上市公司和投资者之间的互动沟通行为。相关法规的完善和制度的建立赋予了投资者更多的信息获取渠道，促进了公平披露，减少了信息差距，实现了由“被动接收”到“主动发问”再到“互动沟通”的转变。

那么基于互动沟通这一核心内容，如何针对上市公司与投资者的互动水平开展有效评价？本文在理论研究和实践调研的基础上，围绕投资者关系管理（Investor Relations Manegement， 简称IRM）的核心内涵，设计了一套上市公司投资者关系互动指数。基于上市公司与投资者之间的互动沟通行为，运用本指数对2011年1346家主板非金融上市公司的投资者关系管理进行评价。以评价指数为基础，本文进一步检验了上市公司投资者关系互动水平对其股利政策的影响。

2相关研究述评

至今，实务界和学术界都没有给出IRM统一的定义。但是通过比较具有代表性的定义，我们可以从中发掘其对IRM内涵理解的变化。美国全国投资者关系协会（NIRI）被公认为最专业的IR组织，其理事会在1988 年将IRM定义为“在企业的财务功能和交流功能相结合的基础上针对投资者进行的整体战略市场活动，旨在向投资者提供包含公司业绩和前景的信息，并最终达到降低资本成本的目的”。 2001年9月，NIRI对IRM的定义做了以下修改：“IRM是一项战略管理行为，运用财经传播和营销规则管理公司与财经界和其他各界沟通信息的内容和渠道，旨在实现相关利益者价值最大化”。而在2003年3月，NIRI又一次更新了IRM的概念：“IRM是一项战略管理行为，包含了金融、沟通、营销等手段，遵守证券法规，致力于在公司、金融机构和其他投资者之间形成最有效的双向沟通，从而实现对一个公司股票的公平估值”。从不同时期IRM的定义可以看出，1988年到2003年，美国专业的IR组织对于IRM的定义从最初地将沟通作为手段之一，转变成将双向沟通作为主体活动。

学术界关于IR的研究也越来越多地关注上市公司与投资者之间的互动沟通行为。Healy and Palepu[1]较早地指出沟通不足会导致公司面临一系列的困难，这些困难最经常的体现就是资本成本的增加。Hail[2]也认为公司与投资者之间严重的沟通问题会导致部分投资者的信任缺失和权益资本成本的增加。Halila and Horte[3]指出公司在很多问题上都存在与投资者进行持续沟通的需要，例如生态和环境的创新和产品改进等。Meijer and Kleinnijenhuis[4]的一项关于新闻发行和公司声誉的研究也表明政治沟通学的相关理论有助于理解商业信息的影响。近年来，分析师与上市公司之间的互动沟通行为被进一步分解和细化[5～8]，而个人投资者与公司互动的研究多体现在网络投资者关系管理的研究中[9～11]。

马连福，等：中国上市公司投资者关系互动指数及其应用研究Vol.33， No.1预测2014年第1期以上关于IR的研究都是将互动沟通行为细化到其中一个方面，虽然能够集中反映某一问题，但缺乏一个全景的概括。李心丹等[12]指出投资者关系的评价和度量是投资者关系理论研究的基础，也是研究投资者关系管理与其市场效应的基础。IR评价最初由相关的协会组织和评级机构开展。其中，国际金融协会（IIF）以国家为整体，对新兴市场国家的投资者关系和数据透明度进行了全面的评价；IR Web Report以评奖的方式对投资者关系在线管理水平进行评价；英国投资者关系协会IR Society，从公司年报、公司网站、信息的在线呈现和公司治理四个方面评出投资者关系最佳实践奖；专业的评级机构IR Global Ranking和IR Magazine每年都会对IR进行排名，评价内容多样，对象广泛。此外，包括日本、新加坡、印度、土耳其等国家在内的研究机构也在开展IR评价。

此外，国内外的一些专家学者也根据自身对IRM的理解构建各有特色的评价体系。Hamid[13]的贡献在于较早提供了一个分析网站投资者关系管理的框架，并列举了一些网站建设的细节项目。Bollen等[14]从网站特征和网站内容两大维度，七个特征针对公司的互联网投资者关系进行了评价。国内学者林斌等[15]和李心丹等[12]较早地开展了投资者关系评价研究。林斌等[15]主要是针对网站投资者关系，并未涉及上市公司与投资者沟通的其他途径。李心丹等[12]通过问卷调查搜集数据导致样本数量受到了限制，未能全面地涵盖我国上市公司投资者关系管理的整体状况。

3投资者关系互动指数设计

IRM的功能不断地扩充和演化，而针对IRM现有的内涵，尚未有相应的评价指标体系。为此，本文尝试借鉴国际经验并充分考虑我国IRM发展趋势，从我国实务出发，设计能够反映IRM核心内涵的指标体系，并采用科学的方法对公司投资者关系互动水平作出评价。投资者关系互动指数是基于信息披露理论和沟通理论，按照相关质量标准和评价方法，通过若干维度，选择多个指标，针对上市公司在投资者关系管理中与投资者、潜在投资者或分析师之间的互动沟通行为进行综合评价的指数体系。

3.1指标选取与指数的构建

投资者关系不仅仅是一项管理行为，而且是公司战略之一[16]。因此，针对IR的衡量不能只从内容出发，而是应该透过公司各种行为发掘影响IR战略实施的关键因素。信息沟通是资本市场有效性的基础，沟通的基本结构包括沟通内容、沟通渠道和沟通反馈三个方面。但需要指出的是，由于互动沟通的内容难以获得，对于信息的度量存在一定难度；其次是沟通渠道越来越多，每个途径的反馈效果（如投资者见面会和分析师会议等现场沟通）难以获知。

本指数旨在通过搜集公司年报和网站中涉及或披露的内容，将较难观测的互动沟通行为分解、落实到具体的指标。指标的选取遵循了以下两个原则：一是与互动沟通密切相关，能够直接影响互动沟通水平；二是数据获取渠道可靠、指标客观并可量化。中国证监会《上市公司投资者关系工作指引》的29条指引中，有9条是关于投资者关系的组织和实施，有12条涉及到沟通渠道的规范，其中5条对投资者的来电来访进行“回应”、“答复”等对沟通反馈行为做出了指引。基于相关理论，结合近年投资者关系实务指引，本文确定互动沟通的五个维度，具体包括沟通保障、网络沟通、电话沟通、现场沟通和沟通反馈。我们认为沟通渠道是互动中信息传递的载体，在上市公司和投资者的互动中发挥着最直接的作用，因此将沟通渠道的三个主要渠道与沟通保障和沟通反馈共同作为本指数的一级指标。一级指标及其二级指标详见表1。

3.4IRIINK有效性的评估

Lang and Lundholm[17]以及Botosan[18]的研究都指出，投资者关系与信息披露水平密切相关。基于此，我们认为检验本指数有效性最直接的方法就是将IRIINK与权威机构的信息披露水平评价进行对照。本文选取了评价样本中在深交所上市的463个公司样本，以深圳证券交易所对公司信息披露质量评定的等级作为参照数据的来源。通过相关性分析和单因素方差分析两个方法进行实证检验，结果表明，IRIINK与深交所信息披露评级在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.266。单因素方差分析的结果显示IRIINK不同信息披露等级的公司在投资者关系互动水平上确实存在着显著的差异。

4评价结果分析

4.1总体评价结果分析

样本上市IRIINK的平均值为28.56，平均水平偏低；方差为78.71，标准差8.87，最小值为6.98，最大值为65.20，极差为58.22，上市公司之间的投资者关系互动水平差异明显。在1346家样本公司中，没有1家达到了IRIINKⅠ；仅有3家达到了IRIINKⅡ，达到IRIINKⅢ的有151家，占全部样本的11.22%，处于IRIINKⅣ的公司有976家，占全部样本的72.51%；有216家上市公司的投资者关系互动指数在20以下，占全部样本的16.05%，见表2。

4.3IRIINK分指标评价结果分析

IRIINK是对上市公司投资者关系互动水平的综合度量，具体到沟通保障、三种沟通渠道和反馈的情况，还需要进一步对二级指标统计分析。本文对IRIINK二级指标进行描述性统计，结果显示沟通保障的均值达到46.38，但是极差很大，且标准差大，说明不同公司间的沟通保障水平差异比较明显。三种沟通渠道中，网络沟通均值最高，其次是电话沟通，现场沟通与前两种渠道均值相差较多。沟通反馈的情况也不甚理想，最大值为65.44，均值只有7.59。

5IRIINK对现金股利政策的影响

投资者关系管理和现金股利政策都是投资者保护的重要内容，是均衡控股股东与中小股东利益的有效手段。现金股利的理论研究大都离不开对信息不对称的探讨，Rozeff[19]认为现金股利可以减轻信息不对称情况下的问题。Myers and Majluf[20]提出的优序融资理论认为因为公司的信息不对称问题，外部融资成本比内部融资成本相对较高。此外，信号理论认为管理者和外部投资者之间存在信息不对称，而股利是内部管理层向外部投资者传递内部信息的一种手段。Jensen and Meckling[21]认为股权越分散，公司成本越高，也就更加需要股利政策传递企业的内部信息。那么降低信息不对称会对现金股利政策产生如何的影响？本文以IRIINK为上市公司信息透明度的变量，检验其对于现金股利政策的影响。

信息不对称会导致企业对外部融资和内部融资的依赖程度存在差异，进而对企业的现金股利政策产生影响。存在严重的信息不对称的上市公司外源融资难度较高，对于企业内部资金的依赖更强，最终内部现金流的占用会降低公司现金股利派发水平[22]。IRIINK较高的上市公司与投资者进行持续的信息披露和沟通，有助于提高公司现金分红的透明度，制约公司既不分红也不披露的行为。据此，本文假设IRIINK较高的公司，其现金股利支付水平也比较高。

5.1变量选择与模型设计

5.2数据来源及描述性统计

本文的数据在1346家主板非金融上市公司的基础上，剔除了6家分红数据缺失的样本，剔除了43家由于ST等特殊原因导致ROE数据缺失的样本，共得到2011年1297个观测值（1346-6-43=1297）。各变量Pearson系数显示IRIINK与DIV显著正相关；对各控制变量进行多重共线性检验，发现方差膨胀因子均低于2，容差介于0.54～0.935之间，不存在多重共线性问题。其中，在1297个样本中，有727家主板非金融上市公司在2011年进行了现金分红，570家未进行分红，在对两种类型公司的IRIINK数据进行t检验后，发现分红公司的投资者关系互动水平总指标、沟通保障、网络沟通、现场沟通和沟通反馈都显著优于未分红的上市公司。

5.3回归结果分析

对IRIINK和DIV之间的关系进行回归发现，两者在1%的水平上显著正相关，系数估计值为0.099，说明投资者关系互动水平能够显著提高公司现金分红的水平。此外，DPS越高，公司分红力度越大；而流通股比例和负债水平与分红力度显著负相关，这一结果符合一般认知；企业规模和盈利能力与分红显著正相关。这体现了投资者关系互动水平对公司分红水平存在着提升作用；间接反映了提升信息披露质量、增加实质性信息披露能够有效提升投资者保护水平，保障中小股东的知情权，从而让上市公司“吐出”现金，增加股东回报。

[13]Hamid F Z A. Malaysian companies’use of the internet for investor relations[J]. Corporate Governance： An International Review， 2005， 5（1）： 514.

[14]Bollen L H， Hassink H F， de Lange R K， et al.. Best practices in managing investor relations websites： directions for future research[J]. Journal of Information System， 2008， 22（2）： 171194.

[15]林斌，辛清泉，杨德明，等.投资者关系管理及其影响因素分析——基于深圳上市公司的实证检验[J].会计研究，2005，（9）：3238.

[16]马连福，赵颖.基于公司治理的投资者关系文献评述与研究展望[J].南开管理评论，2006，（1）：2127.

[17]Lang M， Lundholm R. Crosssectional determinants of analyst ratings of corporate disclosures[J]. Journal of Accounting Research， 1993， 31（2）： 246271.

[18]Botosan C A. Disclosure level and the cost of equity capital[J]. The Accounting Review， 1997， 72（3）： 323349.

[19]Rozeff M. Growth， beta and agency cost as determinants of dividend payout ratios[J]. Journal of Financial Research， 1982， 5（3）： 249259.

[20]Myers S， Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics， 1984， 13（2）： 187221.

[21]Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm： managerial behavior， agency costs， and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）： 305360.

[22]张纯，吕伟.信息环境、融资约束与现金股利[J].金融研究，2009，（7）：8194.

[23]王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界，2007，（1）：122127.