我国上市公司股利政策的理论及实践分析

摘要:融资政策、投资政策和股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容。其中,股利政策是公司融资政策、投资政策的逻辑延伸,是其理财的必然结果。公司股利政策恰当与否,对上市公司、广大投资者以及资本市场的发展都有重大影响。本文对上市公司股利政策的理论和实践进行了分析,并提出了规范我国上市公司股利政策的对策建议。

关键词:上市公司;股利政策;理论

中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2009)10-0038-04

一、上市公司股利政策的理论分析

(一)股利政策相关理论

股利政策相关理论认为,投资者更喜欢现金股利,而不喜欢将利润留给公司。这是因为:对投资者来说,现金股利是“抓在手中的鸟”,是实在的,而公司留利则是“躲在林中的鸟”,随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定能转化为未来的股利,那么,对投资者来讲,公司分配的股利越多,公司的市场价值也就越大。该理论又叫“一鸟在手”理论。[1]

(二)股利政策无关理论

股利政策无关理论是由米勒和莫迪格利安尼于1961年提出来的。他们认为,公司市场价值的高低,是由公司所选择投资政策的好坏决定的。由于公司对股东的分红是盈利减去投资之后的差额部分,且分红只能采取派现或股票回购等方式,因此,一旦投资政策已定,那么,在完美且完全的资本市场上,股利政策的改变仅仅意味着收益在现金股利与资本利得分配上的变化。如果投资者按理性行事的话,这种改变不会影响公司的市场价值及股东的财富。需要特别指出的是,“股利政策无关理论”是建立在“完美且完全的资本市场”这一严格假设前提基础上的。

(三)差别税收理论

差别税收理论认为在不存在税收因素的情况下,公司选择何种股利支付方式并不重要。但是,如果对现金红利和来自股票的资本利得课以不同的税收,那么,在公司及投资者看来,支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见,在存在差别税收的前提下,公司选择不同的股利支付方式,不仅会对公司的市场价值产生不同的影响,而且也会使公司及投资者的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下,由于资本利得只有在实现之时才纳税,因此,相对于现金股利而言,其仍然具有延迟纳税的比较优势。对企业而言,一个好的股利政策除了应使融资成本和成本最小化之外,还应使税收成本最小化。

(四)追随者效应理论

追随者效应理论是对税差理论的进一步发展。它从股东的边际所得税率出发,认为每个投资者的边际税率是不同的。边际税率高的投资者偏好低股利支付率或不支付股利的股票,而边际税率低的投资者则偏好高股利支付率的股票。公司则会通过调整股利政策来吸引对其股利政策有偏好的投资者,从而形成“追随者效应”。当市场上偏好高股利支付的投资者的比例大于发放高股利公司的比例时,就会使市场上的高股利支付股票处于一种短缺状态,高股利支付股票的价格就会上涨。随着市场对股票价格的自动调整,偏好高股利的投资者的比例与发放高股利的公司的比例最终会相等,市场将处于一个均衡状态。此时,任何公司股利政策的改变都不会对股票价格产生影响。[2]

(五)股利信号传递理论

股利信号传递理论是财务学家在放宽MM理论中投资者与管理当局拥有相同信息这一假设提出来的。该理论认为,公司管理当局和外部投资者之间所拥有的信息是不对称的,管理当局往往占有更多关于公司经营状况和未来发展前景的内部信息,而股利则是其向外界传递公司内部信息的方式之一。当管理当局认为公司发展前景良好、盈利能力会持续增长时,通常会增加分配股利;相反,当管理当局认为公司未来发展前景不乐观,则会减少发配股利。因此,股利具有信息传递功能,并且据此影响公司的股票价格,即当公司的股利支付水平上升时,公司的股价会随之上升;相反,当公司的股利支付水平下降时,公司的股价就会随之下降。

(六)成本理论

MM理论把公司经营者的利益与股东的利益完全等同,经营者除致力于股东财富最大化之外,无任何自利行为。成本理论则是在放宽这个假设的情况下发展起来的。该理论认为,公司支付股利能有效地降低成本:其一,公司支付股利能减少管理当局对自由现金流量的支配权,使其失去可用于自利性消费的资金来源,从而促进资源的有效配置;其二,公司发放大额股利,使其可用资金由内部留存提供的可能性降低,从而迫使管理当局进入资本市场寻求外部负债或股权融资。资本市场上对上市公司的严格监管措施会约束管理当局的经营行为,而新加盟的股东也会与老股东一样,对管理当局的行为进行监控,因此,股利支付实际上是一种间接约束管理当局的监管机制。

(七)行为学派理论

进入20世纪80年代,米勒、塞勒、谢弗林和史特德曼等学者将行为科学引进和应用于股利政策研究中,着重从行为学的角度探讨股利政策。该学派具有代表性的观点有理性预期理论、自我控制说和不确定性选择的后悔厌恶理论。

理性预期理论认为无论何种决策,无论市场对管理层行为做出何种反应,都不仅取决于行为本身,更取决于投资者对管理层未来绩效的预期。当临近管理层宣布下期股利之时,投资者通常会根据对公司内部若干因素(如前期股利、目标利润和投资机会等)以及外界宏观经济环境、行业景气程度等其他因素的分析,对股利支付水平和支付方式做出种种预测。当股利政策真正宣布时,投资者会将它与预期进行比较。如果两者相同,即使宣布的股利比前期有所增加,公司的股价也不会发生变化;如果宣布的股利高于或低于预期水平,投资者就会重新估计公司及其股票价值,了解其中存在的原因。也就是说,如果公司宣布的股利政策与投资者预期的股利政策存在差异,股票价格很可能会发生变化。

自我控制说和不确定性选择的后悔厌恶理论都不是以效应最大化为基础的经济模型为基石,而是以行为理论为前提,从行为学角度解释人们为什么偏好现金股利。自我控制说认为,人类的行为不可能是完全理性的,有些事情即使会带来不利后果,人们还是不能自我控制。大多数个人一方面对未来有其长远规划目标,另一方面又有着实现当前需要的渴求。这种内在冲突要求他们能通过自我控制对当前的短期行为进行自我否定,以符合长期发展需要。根据这一推断,老年人需要定期现金收益以供晚年生活,而年轻投资者则由于很难自我控制消费,会选择股利收益率较低的股票投资组合,以强迫自我储蓄。所以投资组合的股利收益率会与投资者年龄呈正相关关系,而与工作所得呈负相关关系。

不确定性选择的后悔厌恶理论是说在不确定条件下,投资者做出决策时要把现时情形和他们过去遇到过的做出不同选择的情形进行对比。如果个体认识到这样一种不同的选择会使他们处于更好的境地,他就会感到后悔;相反,如果从现时选择中得到了最好的结果,他就会有一种欣喜的感觉。后悔厌恶理论主要由以下三个核心理论构成:一是胁迫情形下采取行为所引起的后悔比非胁迫情形下的要轻微;二是没有做引起的后悔比做了错误的行动引起的后悔要轻微;三是个体需对行动的最终结果承担责任情形下引起的后悔比无需承担责任情形下要强烈。

二、我国上市公司股利政策的实践分析

(一)上市公司股利分配方式分析

我国上市公司股利分配方式呈多样化特点,主要有派现、送股、转增股本和混合股利等几种分配方式,同时,也存在不分配股利的现象。上市公司的股利分配行为呈现出行业特点,其产生的原因主要体现在以下两个方面。

第一,上市公司所属行业的发展阶段直接影响其股利分配行为。所属新兴产业的上市公司由于自身处于创建期和成长期,对资金的需求量较大,但由于目前我国资本市场很不完善,公司筹资的渠道比较少,筹资成本高,在这种情况下,上市公司的股利分配政策就会成为其筹资政策的代名词,上市公司大多采取不分配股利或少分股利的方法来获取高速发展所需的资金。传统产业的上市公司由于处于发展的成熟期,一般生产销售情况比较稳定,对资金的需求也呈稳定增长的态势。此时,公司会更注重对投资者的回报,加大派发现金股利的力度,以增强投资者的信心,从而使其股票价格上升,实现公司的目标。

第二,上市公司的投资特点对其股利分配行为产生影响。综合类公司实行的是多元化投资策略,其所需资金数量较大,面对我国资本市场不完善的困境,公司即使实现盈利,也有可能采取不分股利或少分股利的股利分配政策,以保持足够的现金流量来满足投资的需要。因此,我国不同行业的上市公司的股利分配行为直接服务于其自身的投资政策。[3]

(二)净资产收益率与股利分配方式的关系分析

净资产收益率与股利分配方式之间存在一定的关系,净资产收益率的大小会影响上市公司股利分配方式的多样化,这种情况主要是由证券监管部门对上市公司净资产收益率的人为规定所造成的。中国证监会多次对净资产收益率进行修改,并把它作为上市公司能否配股、能否筹资的一个必要条件,直接导致上市公司的股利分配政策围绕着净资产收益率进行调整,从而造成在净资产收益率的各个区间,上市公司股利分配方式也各不相同。如在1999年,中国证监会对上市公司配股条件中的净资产收益率进行修改,在考察的100家上市公司中,56%的上市公司的净资产收益率均大于6%,且这部分上市公司大多倾向于进行派现,不分配的公司所占的比例较净资产收益率小于6%的公司所占的比例要低。同时,这部分公司采用除派现方式之外的其他分配方式(如送股、转增股本和混合股利分配)的比例有所上升。

(三)股权结构与股利分配方式的关系分析

我国上市公司的股权结构对其股利政策的制定具有深刻的影响,特殊的股权结构必然会使上市公司的股利分配行为呈现出中国特色。

第一,股权分置改革前我国上市公司股权结构表现为二元结构,分为流通股和非流通股。在非流通股中,又分为国家股、法人股、内部职工股、转配股,这部分股票所占的比例相当高。流通股又称为公众股,是一种可以在市场中流通的股份,但所占的比例相当低。“一股独大”现象容易使上市公司的股利分配政策成为某些控股股东的股利政策,中小投资者的回报很难得到保证。所考察的上市公司在制定股利政策时,基本上是从控股股东的角度来考虑。从不分配股利到其后的热衷于分发现金股利,很多都是由大股东一手操纵。

第二,股权分置改革前由于上市公司非流通股(特别是国家股)所占的比例很高,政府是上市公司的最大股东,就必须确保国有资产保值增值以维护政府的利益。同时,政府又是市场的监管者(由中国证监会行使监管权力),为了使资本市场规范运行,必须进行必要的干预。在政府既充当市场管理者又充当市场参与者的情况下,上市公司的股利分配政策不可避免地带有行政干预的痕迹。我国上市公司股利分配一直存在一种异象,即不分配或少分配与巨额分配甚至超额分配共存。一方面,非流通股东(尤其控股股东)从上市公司获取现金回报的途径,倾向于通过关联交易、资金占用、担保等非正常渠道,而不愿通过与流通股东分享股利分配的正常方式。另一方面,那些拟再融资的公司或实施完管理层收购的公司却愿意大比例分红派现,将现金收入囊中。无论少分配还是多分配现金股利,都成为大股东掏空上市公司、损害中小股东权益的方式,因而称之为“现金股利悖论”。

第三,股权分置改革后,上市公司的股利分配政策有所变化,原非流通股股东的利益与股价获得关联,大股东以及上市公司的行为受到流通股市场的约束,为公司股利决策正常化奠定了制度性基础。同时,随着公司治理环境的改善,机构投资者队伍的发展壮大,将促使公司股利政策走出“现金股利悖论”,而提升到以公司价值最大化为目标。[4]

三、规范我国上市公司股利政策的对策建议

(一)不断完善我国资本市场

资本市场是影响我国上市公司股利分配行为的外因,上市公司股利分配行为是否规范,主要取决于资本市场的完善程度。因此,笔者认为应该从以下几个方面着手不断完善我国的资本市场。

1.完善资本市场结构。在进一步完善股票市场的同时,还要大力发展债券市场、投资基金市场,实现资本市场配置资源的功能。根据我国有关学者的实证分析结果,目前我国上市公司的股权融资成本远远低于银行借款、债券筹资等债务融资成本,使得上市公司千方百计地提高留存盈余,少分股利甚至不分股利。因此,完善资本市场结构的根本目的在于拓宽上市公司的融资渠道,平衡各种融资手段的筹资成本,以减少上市公司融资过程中的寻租行为。

2.优化上市公司股权结构。进一步完善上市公司的公司治理结构,减少因所有者缺位或内部人控制而导致的严重后果。具体来说,就是通过减持国有股份,加快非流通股份的流通步伐,实现股权的全流通,从制度上解决股票市场违规行为产生的可能性。由于我国大部分上市公司是由国有企业改制而来,当初设置非流通股的目的在于防范国有资产的流失,保持国有股权的控制权,这样的制度设计在当时的历史条件下是合理的,也发挥了积极的作用。但是,随着社会经济的发展,国有股份在资本市场上不能流通是资本市场上种种投机行为产生的原因之一。大股东根据自己的喜好不分股利或少分股利,侵害中小投资者的利益。因此,实现股份全流通,杜绝“一股独大”现象,有利于增加股市容量,重建投资者的股东理念,抑制过度投机,改善公司治理结构。

3.转变市场监管者的监管理念。市场监管是政府为了规范市场行为,保证“公正、公平、公开”原则的实施,而对市场进行的必要干预,它是实现资本市场健康有序发展的手段之一。目前我国存在政府所进行的市场监管行为市场化程度不高、监管水平低下的现象。监管部门应该看到,我国资本市场的重建时间不长,上市公司大多处于成长期或高速发展期,资金需求极大。即使是处于成熟期的公司,也需要大量的资金来进行技术改造以谋求更进一步的发展。因此,在目前我国上市公司融资渠道单一的情况下,保留较高比例留存盈余或不进行股利分配可以在一定程度上解决公司的资金需要。面对这样一种现实情况,监管部门的工作重心应该是完善上市公司的信息披露制度,督促上市公司向社会公众提供真实可靠的信息,引导公司从其本身战略发展的高度来制订适合自身情况的股利分配政策。这样,一方面有利于投资者从上市公司提供的真实信息中来评价公司的投资价值,使其能捕捉到有益的投资机会,以便做出正确的投资决策;另一方面,有利于形成投资者、上市公司与资本市场多赢局面,使投资者的股东意识得以增强,上市公司的社会美誉度得以提高,从而抑制市场中的过度投机行为,促进资本市场的良性发展。

(二)加强上市公司财务管理

跟西方发达国家的上市公司相比我国上市公司在财务管理方面还存在着许多不足,这些不足对上市公司的股利分配政策产生了影响,我国上市公司应进一步加强财务管理。

1.提高上市公司盈利能力。左右上市公司股利分配行为的诸多因素中,公司盈利能力最为重要,大部分公司是遵循“有利则分、无利不分、多利多分、少利少分”的原则。我国上市公司一般是同行业中的佼佼者,其在生产经营过程中能享受到较多的优惠政策,加之其能以较低的成本从资本市场上进行直接融资,因而竞争力一般都较强。从理论上讲,上市公司的盈利水平应高于同行业平均水平,但实际情况却并非如此。因此,大力挖掘上市公司的盈利潜力,寻找新的利润增长点,切实提高公司的经营业绩,才能真正为投资者的回报提供保障。这也是规范上市公司股利分配行为的基础。

2.确定合理的财务管理目标,规范上市公司理财活动。总的说来,公司的理财活动主要集中于筹资、投资和股利分配三个方面。财务管理目标是公司经营目标在财务上的集中体现,是公司财务活动亦即资金运作所希望实现的结果,是评价公司理财活动是否合理的基本标准。一直以来,对于公司财务管理目标的内容始终没有一个统一的标准,产值最大化、利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化和社会责任最大化等目标都曾被认为是财务管理的目标。

正是由于对财务管理目标的认识混乱,直接导致了上市公司理财活动的不规范现象,使得上市公司经营业绩差强人意,难以真正做到资本保值增值,以保障投资者的权益。主要表现在:一是上市公司盲目扩张,乱筹资、乱投资现象严重,公司经营业绩不断下滑;二是上市公司经营过程中短期行为严重,资金的筹集与运用缺乏长远规划,出现“有钱不知如何用”的情况,近年来公司委托理财热的出现正是这一现象的反映。[5]因此,唯有明确公司的财务管理目标,让公司真正明白为何筹资、为何投资及为何分配股利,上市公司才不会出现利用股利政策套取资金行为,而从其本身长远发展的高度来制订股利政策。■

参考文献:

[1]吴联生.上市公司会计报告研究[M].大连:东北财经大学出版社,2001.

[2]李常青.股利政策理论与实证研究[M].北京:中国人民大学出版社,2001.

[3]魏刚.中国上市公司股利分配问题研究[M].大连:东北财经大学出版社,2001.

[4]杨家新.公司股利政策研究[M].北京:中国财政经济出版社,2002.

[5]刘星.股利政策新论[M].重庆:重庆大学出版社,1999.