我国货币政策调控对股票市场影响的实证分析

[摘要]本文运用VAR模型对我国货币政策调控对股票市场影响的动态特征进行考察，结果发现：利率在调整初期与股票指数呈现负向相关，之后逐渐转变为正向相关；货币供应量对股票指数的影响与利率相较而言，影响效果相当有限；影响股票指数的主要原因是其自身因素。

[关键词]货币政策　股票市场　VAR模型

一、引言

20世纪90年代以来，世界经济逐步走向全球化、一体化，资本市场作为资源配置、资产定价、提高企业经营管理效率的市场机制在此洪流中得到了深化发展。而它的发展又将导致世界金融体系的剧变，各国金融资产总量、结构发生调整，最终国民经济发展将受到影响。

自1991年上海和深证证券交易所正式建立以来，以股票市场为主体的我国资本市场得到了空前发展。据统计，截至2009年底，我国股票市场上市公司总数达到1718家，流通市值达到151258亿元，而股票总市值也已达到了243939亿元。以上数据显示，随　着我国股票市场的迅速发展和不断完善，股票市场资源配置的有效性正在逐渐增强，股票价格与实体经济活动之间的联系也日益紧密。鉴于此，货币政策与股票市场之间的关系也随即成了金融研究最前沿的课题。

二、文献综述

在货币政策调整对股票市场影响这一课题上，国外学者的研究主要采用了三类方法，分别是回归分析方法、事件研究方法以及向量自回归方法。

国外早期的研究主要是运用图表和简单的自回归方法。Springkel(1964)对货币政策对股票市场影响运用图表分析方法进行分析，结果发现1918―1963年期间美国货币供应量的变化会领先牛市两个月。

Berbman和Lynge(1981)利用事件研究方法对1977―1982年期间美国周数据进行考察，结果发现未预期到的货币供应量变化与股票价格呈现负向相关。

20世纪90年代以来，大量的经济学家又开始选择运用向量自回归模型对这一问题进行研究。Thorbecke(1997)利用1967年1月―1990年12月的月度数据，建立VAR模型，结果发现联邦储备基金利率与股票收益呈现负向相关，如果联邦基金利率突然变动1个标准差，那么股票收益在开始期间每月将平均下降0.8个百分点。

国外文献表明，货币政策的调控会对股票市场产生深远的影响。但其研究大多以发达国家市场作为研究对象，它们基本都具有较为完善的市场经济体系和发达的股票市场。但我国经济尚还处于转轨阶段。即使近几年来我国股票市场得到了迅速的发展，各项制度还仍不完善。因此，对我国而言，其仅仅只具有参考意义，并不能直接将其运用。鉴于此，我国学者在结合我国基本国情的基础上对这一课题做了更为具体的研究。

钱小安(1998)运用静态回归和方差分解方法对1994年3月―1997年2月期间的货币供应量和股票价格之间的相关性进行考察，结果发现我国货币供应量与资产价格相关性较弱且不稳定，预期因素在股票价格形成中较为重要。

蔡振声、金戈(2001)利用VAR模型考察了1997年1月―2000年12月期间同业拆借利率与上证指数波动的关系，发现我国同业拆借市场与股票市场之间存在反向的联动关系，但均衡机制并不完善。

易纲、王召(2002)认为货币政策对资产价格(特别是股票价格)有影响，货币供给量与通货膨胀的关系不仅取决于商品与服务的价格，而且在一定意义上还取决于股票市场，但政策当局企图利用货币政策来刺激股票市场的做法是不正确的。

三、实证分析

本文就货币政策调控如何具体影响股票市场这一课题，在充分借鉴国内外已有研究成果的基础上，运用向量自回归模型(VAR模型)的脉冲分析方法和方差分解方法来刻画系统的动态特征。

(一)变量与数据选取

由以上分析可知，货币政策主要是通过利率与货币供应量两个指标来影响股票市场，调节宏观经济，于是本文将采用利率和货币供应量两个指标来刻画货币政策的特点。

具体而言，全国银行间市场同业拆借利率(CHIBOR)是我国货币市场中形成的利率，其能够很好地体现资金供求关系，目前最能代表我国的市场利率。鉴于此，本文将采用全国银行间市场同业拆借利率月加权数据作为利率考察指标，用R来表示。

在货币供应量指标选择方面，广义货币供应量能够全面概括货币供应的情况，所以本文将采用广义货币供应量来诠释中央银行中货币的供给，用M2来表示。

对于股票市场指标的选择，本文采用了上海综合指数。这是因为沪深两个证券交易所具有高度的相关性，且就交易规模和交易活跃程度而言，上海证券交易所更具代表性，再加之上海综合指数能够很好地刻画上海证券交易所交易的真实情况，用Index来表示。

2006年底我国股权分置改革基本完成，股票市场趋于规范，自2007年以来，我国货币政策经历了一轮由“从紧”向“适度宽松”的重大转变，与此同时，股票市场也经历了一轮由巨幅上涨，到惨烈下跌，再到强劲反弹的过程。于是本文在样本期间上将选择2007年1月2010年8月，共44组数据，就货币政策对股票市场影响这一问题进行研究。全国银行间市场同业拆借利率、广义货币供应量来源于中国人民银行的网站，上证指数数据来源于大智慧软件，对数据的处理均采用Eviews 6.0软件。

(二)单位根检验

由于VAR模型要求时间序列本身是平稳序列或序列之间存在协整关系，为避免伪回归问题，先对各变量进行ADF检验。计量结果显示(见表1)，广义货币量M2全国银行间市场同业拆借利率R、上证综合指数Index的对数，在1％和5％的置信水平下，均为一阶差分平稳过程，即他们都是一阶单整时间序列。

(三)Johansen协整检验

Johansen协整检验是一种以模型为基础的检验回归系数的方法，与E―G方法不同的是，它能够同时对多变量进行协整检验。由于该检验以VAR模型为基础，所以这里首先要确定VAR模型的滞后期数(见表2)，然后再以此为基础，检验广义货币供应量、全国银行问市场同业拆借利率与上证综合指数之间的协整关系。

由表2所示可知，5个评价指标都指出应建立VAR(1)模型，因此滞后期数选择为1较为恰当。在此基础上，本文对各变量进行Johansen协整检验。

表3所示的检验结果显示，在5％的显著水平下，广义货币量、全国银行间市场同业拆借利率与上证综合指数之间都存在着长期协整关系。

(四)VAR脉冲响应分析

为了使结果更加可靠，本文将采用脉冲相应分析方法来对货币政策对股票市场影响进行分析。图1和图2所示分别为广义货币供应量和国银行间市场同业拆借利率对上证综合指数的冲击情况，横轴表示冲击作用的滞后期间数，纵轴表示上证综合指数的变化情况，实线表示脉冲响应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带。对于广

义货币供应量LnM2的一个正面冲击，上证指数Lnlndex有一个正面的反应，且这个正面反应一直会持续到第7期，即增加货币供应量M2会随即拉动股票价格的上升。对于国银行间市场同业拆借利率的一个正面冲击，Lnlndex先出现一个负面的反应，但在第3期后开始出现正面的反应，并在第5期后其正面反应趋于稳定。

(五)方差分解

脉冲响应函数能够捕捉到一个变量的冲击因素对另一个变量的动态影响路径，而方差分解可以将VAR系统中的一个变量的方差分解到各个扰动项上。因此，本文在此选择方差分解方法来进行考察。

从表4显示结果可以看出，影响股指波动最大的因素时期自身，如预期因素，心理因素等，其比例一直在70％以上。利率对股指的影响随着滞后时间的增加在逐渐加强，但影响效果还是很薄弱，维持在30％以下，且货币供应量M2对股指的影响一直很薄弱，都维持在1％以内。

(六)Granger因果检验

虽然在很多回归分析中能够得到解释变量对因变量的影响程度，但这并不表示两者具有因果关系。当变量之间不存在因果关系时，则说明两个变量之间不具备相关关系。那用这两个变量所拟合的回归模型也就失去了意义。于是，本文将对广义货币量、全国银行间市场同业拆借利率与上证综合指数之问的因果关系进行检验。检验结果显示(见表5)，在5％的显著水平下，广义货币供应量，M2与股票价格之间不存在双向因果关系，而利率与股票价格之间存在双向因果关系，利率是股票价格的格兰杰原因，且股指也是利率的格兰杰原因，即利率变化会引起股票价格的变化，而货币供应量却不能有效影响股票价格。

四、结论

通过运用VAR脉冲响应分析、方差分解以及Granger因果检验，本文考察了货币政策调控对股票市场的影响。从计量结果可以看出，利率在调整初期与股票指数呈现负向相关，之后逐渐转变为正向相关；货币供应量对股票指数的影响与利率相较而言，影响效果相当有限；影响股票指数的主要原因是其自身因素。

参考文献

[1]钱小安．资产价格变化对货币市场政策的影响[J]．经济研究．1998(1)：21．

[2]易纲．王召．货币政策与金融资产价格[J]．经济研究．2002(3)：24

作者简介：付丹(1987-)，女，四川内江人，现就读于华东政法大学商学院，研究方向：产业经济学。