我国上市公司现金股利的信息内涵实证分析

摘要：股利的信号传递理论认为股利的变化意味着企业未来盈利能力的变化，即股利有信息内涵。但国内外学者仅仅从收益角度来分析股利的信息内涵，所得到的实证结果与理论假设并不一致。本文从上市公司信息风险和未来盈利能力相结合的角度探讨股利的信息内涵。实证结果表明我国上市公司现金股利变化包含收益和风险两方面的信息，上市公司应该根据对未来现金流持续性的预期来制定现金股利政策。

关键词：盈利能力；现金股利；信息内涵

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2009）05－0043－04

一、引言

从国内外股利变化公告期间的市场反应来看，股利变化往往伴随着股票价格变化，Miller和Modigliani把这种市场反应归结为股利的信息含量。[1]从信息经济学的角度来看，股利的信息含量代表上市公司内部私有信息与外部公众信息之间的信息差。公司管理层借助股利变化，向投资者传递公司内部拥有的关于公司未来现金流的相关信息（Myers和Majluf，1984）。然而，一些实证研究结果表明股利的变化并不包含公司未来盈利能力的相关信息。[2][3]笔者认为，公司管理层通过股利政策向外部投资者传递的不仅仅是关于公司未来盈利能力的信息，也包含风险方面的信息。因此，本文引入会计实务中的应计利润质量（Accruals Quality）来衡量外部投资者投资决策面临的信息风险。[4]从风险角度进一步检验我国上市公司股利变化的信息内涵。考虑到现阶段现金股利政策外的其它股利政策在股利分配中所占的比例较小，而且连续两年派发同种股利的事件更少，造成样本数据的缺乏，因此本文仅检验上市公司现金股利的信息内涵。

二、研究设计

（一）模型与变量释义

1.未来盈利能力的度量

每股收益（EPS）是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标，反映普通股的获利水平。公司间的每股收益比较，可以评价公司的相对盈利能力；不同时期的每股收益比较，可以了解公司盈利能力的变化趋势；同时也可以进行经营实绩和盈利预测的比较。对于上市公司未来盈利能力的度量指标，本文采用的是上市公司未来三年内的每股收益（EPS）。用各年度的指标与基期（股利事件年度）指标的差额代表未来盈利能力的变化（EPSi）。

2．信息风险的度量

Francis，LaFond，Olsson和Schipper（2004，FLOS）在Easley和O’Hara（2003）、Leuz和Verrecchia（2004）的理论研究基础上，提出信息风险是投资者根据公司特有的信息做出定价决策时，由于这些公司信息较低的质量而带来的决策风险。[5]

MM理论认为公司的市场价值取决于公司未来的现金流，我们假定公司未来的现金净流入是投资者在定价决策时首先考虑的因素。而现代财务会计是以权责发生制为确认基础，从而产生了大量的应计、预提和待摊项目。会计信息制造者就可以通过操纵应计利润的确认时间来制造虚假业绩，如提前确认收入、推迟确认费用。因此，应计利润的质量直接关系到公司未来现金流入。应计利润质量越高，虚假信息越少，投资者对于未来现金流入的预测就越准确，投资者定价决策时所面临的信息风险就越低。在此，我们通过修正的琼斯模型①来计算样本公司t期的应计利润质量（AQ），以检验信息风险（IR）是否随着现金股利变化而变化。修正的琼斯模型如下：

综合以上两表，从所有股利变化的样本事件来看，股利增加的样本数基本上等于股利减少的样本数。从双样本t-检验来看，我国上市公司的现金股利分配减少的幅度与增加的幅度之间没有明显的差异。

三、研究结果

（一）假设命题H1的实证分析――从收益的角度来检验股利的信息内涵

对样本数据进行相关处理，得到的有效样本分别为502个（当期收益组）、396个（未来1期和2期收益组）和316个（未来3期收益组）。设股利在第t期发生变化，EPS0表示第t期每股收益比上期增加额，EPS0+i表示第t+i期每股收益比t期的增加额，其中i=1,2,3。

首先，应用公式EPSt+1=?琢+?茁*Dt+?着分别对现金股利变动和当期收益变动及未来收益变动进行回归检验，得到相应参数的统计特征值见表3。很显然，当股利减少时，股利的变动与当期以及未来2~3年的每股收益之间的显著关系能在0.2水平内显著存在。因此，从收益的角度来看，我国上市公司现金股利减少的信息内涵更多表现为公司未来长期内盈利能力的下降。当股利增加时，股利的变动与公司未来的盈利能力之间不存在显著的关系，只与当期的盈利能力提高有很强的相关关系。因此，从收益的角度来看，我国上市公司现金股利增加时，其关于未来盈利水平的信息内涵并不是显著，更多表现为公司股利增加年度的短期盈利能力提高。

（二）假设命题H2的实证分析――从风险的角度来检验股利的信息内涵

首先，对样本数据进行相关处理，可得到股利宣告日前3期和后3期的信息风险，见表5。通过观察可发现，不论股利变化的情况，在股利宣告日之前t-1期上市公司的信息风险相对前一季度t-2期的信息风险都会出现反弹升高现象，因此可以看出在股利宣告日前，我国上市公司有明显利用应计利润项目来操控利润的嫌疑。而且，比较三组各期的信息风险水平，可以发现股利宣告前后三期中，减少组信息风险水平最高，增加组最低，不变组次之；同时，对于股利减少组而言，与其他两组信息风险水平的差距在股利宣告日后逐渐变小，但在t+3期时信息风险水平大幅反弹，拉开差距。

其次，对股利增加组、减少组和不变组样本数据分别进行方差――均值分析，为了排除上市公司信息风险的季度波动的影响因素，数据分析时选取对应季度的信息风险数据，例如t+3期对应t-1期的数据。经过方差与均值分析，结果见表6。除减少组中紧随股利宣告日前后两季度的信息风险平均水平变化不显著外，我国上市公司在现金股利宣告日后的信息风险的平均水平都显著下降。

四、研究结论分析

本文从收益和风险相结合的角度，运用方差与均值假设检验和回归检验方法，对我国上市公司现金股利变化的信息内涵进行了研究。结果表明：（1）股利减少所包含的信息内涵更多体现在公司未来盈利能力的下降，关于信息风险的信息内涵比较模糊；（2）现金股利增加的信息内涵更多体现在公司未来信息风险水平的降低，并不包含关于公司未来盈利能力等相关信息；（3）股利不变的信息内涵表现为公司当期盈利能力的下降以及公司未来信息风险水平的降低，但未来的盈利能力基本不变。根据股利的信号传递理论，在上市公司内外部信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来现金流状况的信息。对于我国上市公司现金股利增加、减少和不变时为何具有上述的信息内涵，笔者认为：

第一，现金股利增加，是因为公司当期盈利能力的提高导致短期可支配现金流增加。此时，上市公司就会通过现金股利增加的方式将这一信息及时传递给股东和潜在投资者，同时向投资者表明公司不会利用对应计利润项目的操控来伪造公司利润，从而降低投资者决策时面临的信息风险水平。而当投资者认为投资风险降低的情况下，就会相应降低投资回报率预期，从而股票价格上涨。

第二，现金股利减少，是因为上市公司预计到未来的现金流在长期内不具有持续性。而非持续性直接表现为公司未来盈利能力的下降，那么他们将不得不降低现有的现金股利；同时，由于现金股利降低带来的成本已经形成，公司也没有动机对应计利润项目进行操控，从而信息风险水平并没有显著的提高。当投资者识别出公司未来盈利能力下降、未来价值降低时，就会减少该股票的持有，造成股票价格的下跌。

第三，现金股利不变是因为公司预计未来的现金流只是短期内不具有持续性。由于考虑到变动现金股利带来的成本，上市公司不会降低现有的现金股利。在上市公司面临短期资金困难时，将从其他渠道进行融资，比如直接从银行贷款。而由于金融机构对上市公司贷款的严格审查，上市公司难以操控应计利润项目来虚报经营业绩，从而使得股东和潜在投资者面临的信息风险降低。在权衡短期盈利能力下降和决策信息风险降低的情况下，由于投资者普遍都是风险规避型的，因此既使上市公司的短期盈利能力下降，股票市场价格也不降反升。■

参考文献：

[1] Miller, M., F. Modigliani: Dividend policy, growth and the valuation of shares [J]. Journal of Business, 34: 411-433.1961.

[2] Benartzi, S., R. Michaely, and R. Thaler: Do changes in dividends signal the future or the past? [J], Journal of Finance, 52（3）， 1997.

[3] De Angelo, Harry, Linda De Angelo, and Douglas Skinner: Reversal of fortune, dividend signaling and the disappearance of sustained earnings growth [J], Journal of Financial Economics, 40, 1996.

[4] Francis, J., R. La Fond, P. Olsson, and K. Schipper. 2004. The market pricing of accruals quality [J]. Journal of Accounting & Economics, forthcoming.

[5] De chow, P., I. Dichev, 2002. The quality of accruals and earnings: the role of accrual estimation errors [J]. The Accounting Review 77 (supplement).

[6] 魏刚.我国上市公司股利分配的实证研究[J].经济研究，1998，（6）.

The Information Content of Cash Dividend in China

WANG Tao，WEN Zhong-qiao

（1.Sanya Institute,Hainan University, Sanya 572022, China；

2.Financial Institute,Anhui university of Finance and Economics, Hefei 233030,China）

Abstract: The dividend signaling theory holds the dividend change presume the profitability variation of the corporation in the future, namely the dividends have the information contends. But at home and abroad, the empirical results analyzed only from the view of profitability are merely inconsistent with the theoretical hypothesis. Therefore, in this paper we examine the information contends of the dividend through the combination of information risk and the future profitability. The empirical results indicate the cash dividend change of the domestic listed companies contain the information on both earnings and risks, and also we obtain the results that the cash dividend policies formulated by the corporation are based on their anticipation of the persistent future cash flow.

Key Words: Profitability；Information Risk；Cash Dividend；Information Contend

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