企业资本结构浅议

[提要] 随着市场经济的发展，企业常常要应对日益增长的资金需求。资本结构决策实质上是资本的属性结构，即债务资本、权益资本占企业总资产的比例。合理的资本结构，可以降低企业的综合资本成本率，使企业获得财务杠杆利益，从而增加企业价值。

关键词：资本结构;常见理论;影响因素

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2015年12月15日

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。企业一定时期的资本可分为债务资本和股权资本，也可分为短期资本和长期资本。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。

一、资本结构最常见的几种理论

（一）MM理论

1、无企业所得税的MM理论。又称为资本结构无关论。它认为：（1）在没有公司所得税时，有负债企业的价值与无负债企业的价值都相等，加权平均成本将保持不变;（2）因为使用了负债融资，负债企业的权益成本大于无负债企业的权益成本，在数量上等于无负债企业的权益资本成本与以市值计算的债务与权益比例成正比的风险溢价之和。

2、有企业所得税的MM理论。它认为，在考虑公司所得税的情况下，负债企业的价值大于无负债企业的价值，全部融资都来源于负债时企业价值达到最大。这是由于债务利息可以在税前扣除，等于增加了企业的现金流，增加了企业的价值。（1）有负债企业的价值在数量上等于等风险的无负债企业的价值与债务利息抵税收益的现值之和;（2）有负债企业的权益资本成本在数量上等于等风险的无负债企业的权益资本成本与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬之和，其中风险报酬不仅取决于债务比率的大小，还取决于所得税税率的高低。

（二）权衡理论。权衡理论认为：如果企业大量采用债务融资，如果到期不能还本付息，将会导致企业陷入财务危机，出现资金周转困难，甚至面临破产的风险。所以，权衡理论强调考虑债务利息抵税收益的同时还要考虑财务困境的成本。此时，有负债企业的价值在数量上等于无负债企业的价值与利息抵税的现值之和减去财务困境成本的现值。

（三）理论。企业采用负债融资就会有成本和收益发生，并会对企业的价值产生影响。理论认为，不仅要考虑利息抵税的收益和财务困境的成本，还应考虑债务的成本和收益。此时，有负债的企业的价值在数量上就等于权衡理论上计算的企业价值与债务收益的现值之和减债务成本的现值。

（四）优序融资理论。优序融资理论认为：因为存在信息不对称和逆向选择，在当企业存在融资需求时，融资顺序依次：（1）内部留存收益融资;（2）债务筹资;（3）股权融资。优序融资理论认为，当企业内部留存收益不足以满足企业总的资本融资需求时，更倾向于债务融资。

二、影响资本结构的要素

由于资本结构的构成内容及其性质不同而对企业生产经营产生不同的影响。这种影响主要通过以下三个方面体现，进而成为衡量企业资本结构是否优化的要素。

（一）成本要素。这里所说的成本要素是指企业筹集资金的融资费用和使用费用，即资金成本。资金成本的高低是确定资本结构是否优化的基本依据，一个优化的资本结构首先是成本最低的结构，要说明这一点，必须先了解各种资金成本的特性。

企业内部生成资金通常是无偿使用的，它不需实际对外支付资金成本，但如果从社会平均利润的角度看，资本公积、盈余公积和未分配利润这类企业积累资本也应于使用后取得相应报酬，也就是资金成本，这种资金成本实际上是一种机会成本，是假定这部分资金用于再投资所应得到的平均利润;另一部分内部生成资金如各种应付（应交）款项，因不是企业的专项融资，而仅仅是这些资金的暂不支付而用于企业周转，并不需要支付资金成本，因而这部分融资是企业真正地无成本型融资。在大量资本结构下，增加无成本型融资比例必然降低企业平均资金成本。企业从外部融通的资金，都必须支付资金成本。

一般来说，债务性融资的成本低于性融资成本，这种差别的原因主要在于风险特点以及税收政策的不同。具体表现在如下三个方面：1、性融资的收益是不确定的，不像支付利息那样按期偿付，而是根据企业的经营状况视盈利水平而定。而企业的经营受多种因素的影响使其盈利水平具有不确定性，从而导致性融资收益具有更大风险;2、性融资是企业永久性的资金来源，这对投资者来说，其回收期是不确定的，当企业效益好时回收期短;反之，则回收期长。而且，当企业经营趋于恶化，甚至破产时投资者因其受偿顺序排在债权之后，不仅要承担亏损的风险，还可能承担破产的风险。而债权人只有在企业破产清偿不能还本付息时才承担第二破产人的风险。可见，性融资对投资者具有更大的风险;3、性融资的资金成本也即投资者的收益是在税后支付，而负债融资的利息在税前支付，从而使企业获得一定的财务杠杆利益。

负债融资内部也因偿还期限的不同使资金成本表现出差异。一般来说，流动负债成本低于长期负债成本，其原因：1、长期负债的使用相对于流动负债能形成较多的周转次数，每一次周转完成后再参与下一次周转，那么长期负债使用后的实际盈利水平要高于流动负债使用后的实际盈利水平，这种差别为长期债权人要求更高的回报提供了可能;2、长期负债的偿还期限长，考虑复利的影响，长期负债的资金成本高于流动负债的资金成本，才能使两者的终值实际上等值;3、长期负债面临更大的通货膨胀影响，按照公式：名义利率=实际利率+预期物价变动，长期负债的名义利率也必然要高于流动负债的名义利率;4、长期负债由于使用期限更长而受企业经营不稳定性的影响就更大，从而使长期负债面临更大的信用违约风险。

从财务管理的目标（企业价值最大化）出发，只有在风险不变的情况下，提高低成本的负债所占比例才能降低平均资金成本，从而使自有资本收益率上升。而只有风险不变条件下的自有资本收益率上升，才会直接导致企业价值的提高。如果负债比率虽使全部资本利润率上升，但风险同时加大，那么增加的利润率如果尚不足以补偿风险加大所需增加的成本时，企业自有资本收益率将下跌。总之，最优的资本结构是一个使企业价值最大的资本比例，而达到这个比例的条件就是加权资金成本的最低点。

（二）风险要素。在论述资金成本对企业资本结构的决定作用时，已涉及风险对资本结构的影响。成本的大小通常取决于风险的程度，两者是此消彼长的关系。

一般来说，性融资风险低于负债融资风险，这主要由以下两方面决定：1、债务融资方式下，资金不能如期偿还的风险由企业自身承担，企业必须将到期债务如数偿还才能持续经营下去。否则，企业就要面临丧失信誉、负担赔偿甚至变卖资产的风险。而性融资一旦投入，就成为企业永久性资金，没有上述负债融资的偿还要求;2、对于债务性融资企业还面临不能付息的风险。企业支付债权人利息按约定利率定期支付不随企业经营优劣而改变，当企业经营亏损时，就面临着付息的风险。而对性融资的投资者的报酬根据企业盈利水平支付，当企业亏损时，企业没有必须分配利润的压力。负债融资中长短期负债的风险性也因其偿还期限不同而有所区别。

一般来说，长期负债风险要低于流动负债风险，这主要决定于以下两方面：1、企业使用长期负债筹资，在既定的负债期内利息费用是确定的。但如果以短期负债风险的连接来取得长期资金的使用权，则可能因利率的调整而造成利息费用的不确定性;2、企业利用长期负债筹资，虽有风险，但相对要小。因为企业可利用较长的经营期为偿还债务提供资金来源。而以短期负债来筹措长期资金，可能会因频繁的债务周转而形成一时无法偿还的压力，以致陷入财务困境，甚至破产倒闭。

综上所述，企业的资本结构不同，所承受的风险压力也不相同。企业建立资本结构所追求的目标应是在取得既定的资金成本下，尽可能获得风险最小的资本结构。

（三）弹性要素。所谓弹性，是指企业资本结构内部各项目的可调整、可转换性。一般来说，企业资本结构一旦形成就具有相对的稳定性，但过强的稳定结构难以适应瞬息万变的市场环境。因此，建立合理的资本结构，应考虑弹性要素。

资本结构各项目按弹性大小可分：通过金融市场形成的融资，如债券、股票，当存在健全的二级市场时，企业可以迅速清欠，偿还后转换，这类融资具有较高的弹性;还有的借款通常是规定了最终的偿还期，在此之前企业可以根据资金的欠缺随时偿还，这类融资可立即清欠、偿还，但不能转换，不具有弹性。企业总是期望在既定的资金成本和风险下，尽可能地获得弹性最大的资本结构。

上述三种要素对资本结构的影响在作用方面上并不一致。通常风险小、弹性大的资本结构，资金成本高;反之亦然。企业无法使每一种融资都兼顾三者最优的特点。因此企业只能通过合理的方式，亦使各种融资得以优化组合，使资本结构在整体上实现三种要素的合理化。

三、企业资本结构常见问题

（一）企业处在不同时期选择资本结构不合理。初创期、成长期的企业负债比重过高。处于初创期、成长期的企业由于业务规模较小，持续盈利能力尚不稳定，没有稳定的现金流能保证到期还本付息，过高的负债容易引发财务风险。成熟期的企业则权益比重过高。

（二）债务结构性比重失衡。债务结构中长短期负债未能结合企业实际情况，如研发新项目时短期负债占比过高，未能实现成果转化，产生现金净流量时却面临短期的还款压力，出现财务资金周转困难。影响企业经营，甚至出现破产风险。

（三）未遵循客观的经济规律。在不适当的时期做出不恰当的筹资决策。经济下行期，企业举债扩张经营，收益未达预期出现资金困难;在经济复苏繁荣阶段，效益上升时期过于保守未能利用财务杠杆扩大经营规模，失去高速发展的机会。

（四）忽视企业所处的行业因素。固定资产占比较大的资本密集型企业短期债务占比过重，企业流动资产较少，短期偿债能力低，容易出现资金周转困难。技术密集型企业未能结合企业项目研发或经营情况采用合适的资本结构，出现资金周转困难或资金使用成本过高的情况。

四、企业资本结构优化措施

（一）针对处于不同阶段的企业采用合理的资本结构。初创期、成长期的企业在持续盈利能力和现金净流量尚不稳定的情况下，需要拓宽融资渠道，降低债务特别是短期债务比重，降低企业财务风险;已经有较为稳定盈利模式的成熟期企业，在市场上具备相当的竞争力和规模，连续若干年都有稳定的现金流和远高于同行业的销售利润率，可以通过回购公司股份注销股本的方式降低权益资本。降低权益资本成本，提升企业的净资产收益率，实现企业价值最大化。

（二）债务结构。中长短期负债应结合企业实际情况。研发新项目时做好项目资金回收预测，结合项目情况安排好长短期负债所占比例，在项目成果转化、持续产生现金净流量前，适当增加长期债务以清偿短期债务，确保不影响企业正常经营。

（三）在市场经济条件下，应遵循客观经济规律。在经济衰退、萧条阶段，由于宏观经济不景气，多数企业经营效益出现下滑，应尽可能收缩边缘业务压缩负债，减少债务成本支出。在复苏、繁荣周期，市场供求趋旺，多数企业的销售增长，利润水平不断上升，企业应增加负债，利用债务资本成本低的优势扩大规模，迅速发展。

（四）考虑行业因素。不同的行业从事的业务内容不同，其资本结构相应也会有所差别。资本密集型企业，其资产中固定资产占比重比较大，同时由于流动资产相对较小，债务筹资侧重长期债务，并且要求企业有较高的自由资本。技术密集型企业，对于那些高风险需要较大研究费用、项目成果转化周期长的企业，需要结合企业自身，适时引入战略投资者，确保项目正常运营。此外，企业还应该考虑市场竞争环境因素、企业规模、盈利能力、股利政策、所有者和企业管理人员态度的影响。各种因素具有很大的不确定性，实务中可以综合各方面的因素后结合企业自身特有的因素建立一个目标资本结构，使得筹资决策所寻求的资本结构与目标资本结构趋于一致，降低企业的综合资本成本，实现企业价值最大化的。

五、结论

资本结构在我国企业发展中起着非常重要的作用，上市公司要想健康发展就必须建立合理的资本结构。而建立完善的资本结构需要综合各方面的因素，既要应用理论模型，又必须结合我国资本市场的实际情况，融资渠道中选择合理的资本结构，最大化地降低企业融资的成本，在保证企业资金需求的同时，最大化企业的盈利水平。合理的资本结构还可以提高企业价值，使企业用最低的资本成本获得最高的收益。

主要参考文献：

[1]高翠莲.浅议企业资本结构[J].中国乡镇企业会计，2015.

[2]顾建平.浅谈企业资本结构的优化[J].财经界，2015.

[3]张珊珊，贺华磊.关于资本结构小议[J].财务管理与资本运营，2015.