对中国股票市场发行制度的实证研究

摘要　全面管制是中国股票发行制度的核心内容，这种发行制度在严格规范发行行为的同时也大大地降低了整个股票发行市场的效率。本文试图从实证分析的角度，对中国股票发行制度存在的问题进行分析，对其发展方向提出一些建议。

关键词　股票市场　发行制度　全面管制

一、中国股票市场发行制度经历的三个阶段

(一)实验期阶段

在1993年以前，深、泸两个交易所在各自地方政府的领导，进行股票发行上市实验，其参照规则主要是地方规章，尚未形成比较规范的制度。这一阶段的主要特点是实验，错了可以再改。

(二)计划管理阶段

从1993年至1998年，国务院证券委和中国证监会的成立，《股票发行交易与管理暂行条例》和《公司法》的出台，标志着统一的全国股票市场的建立和股票市场发行制度的确立。股票发行规模列入国家计划，发行人材料经有关管理机构审批。因此，这一阶段的股票发行制度称为审批制。这一阶段的特点是政府等有关部门在股票发行过程中起主导作用，券商和其他中介机构起从属作用，其责任和义务也不明确。

(三)逐步向市场化发展阶段

1999年证券发行主管部门停止下达发行计划，开始向市场化方向改革。1999年7月1日《证券法》的实施和中国证监会依据《证券法》制订的《中国证监会股票发行审核委员会条例》、《新股发行定价报告指引》、《关于进一步完善股票发行方式的通知》、《中国证监会股票发行核准程序》、《股票发行上市辅导工作暂行办法》等一系列文件的出台，确立了股票发行核准制的框架，市场化的股票发行制度趋于明朗。2001年4月1日，中国证监会正式取消了实行了9年之久的审批制(指标制)，开始实行核准制(通道制)。

从中国股票发行制度所经历的三个阶段可以看出，全面管制是中国发行制度的核心内容。这种发行制度在严格规范发行行为的同时也大大地降低了整个股票发行市场的效率。

二、以全面管制为核心的股票发行制度存在的问题

(一)上市成本不断增加，寻租现象严重

无论是审批制还是核准制，都有其天然的缺陷，都与市场的自由属性存在着冲突。从审批制到核准制，实质并没有改变，指标也并没有取消，所不同的是掌握权从以前的政府手中转移--到了券商手中。这种转变，一方面使券商在选择企业时，提高了选择标准，更加注重企业质量，增加了券商的主动性，另一方面券商手中的通道成了稀缺资源，各种寻租现象比比皆是，直接造成企业上市的直接成本不断增加。在大势疲软的情况下，某些券商通过买卖通道来获取收益，致使通道费用飞涨。由于承销费是按总融资额计算的，因而造成许多优质企业由于融资额不高而无法上市。于是，许多企业通过了辅导期又进入了由于通道缺乏而造成的漫长等待期，这无疑又增加了企业上市的间接成本，严重阻碍了资金的运行通道，降低了股票市场资金的流动性。

(二)资源配置功能弱化，资金使用效率低下

通过资源的优化配置，可以使资金优先流入有发展前景的上市公司，通过上市公司的发展资金再流入社会，支持股市实质性发展，实现资本市场的良性循环。然而许多上市公司在大量募集到资金以后改变投向或闲置，使得股市并没有充分体现资源优化配制功能，资本市场并没有实现良性循环机制。例如，根据2001年中报所反映的数据，深、泸交易所闲置资金最多的10家公司闲置资金总量达370亿元，占总资产的比例高达60％以上。而“委托理财”的资金很大部分又重新回流股市，形--成恶性循环，即由发行泡沫形成的资金又回流到市场进一步吹大泡沫。这种资源配置功能弱化、资金使用率低下的现象，不仅带来社会资源的巨大浪费，而且进一步积聚了股票市场的风险。

(三)股票发行审核程序存在缺陷，设计目标难以实现

首先，发行审核的法律依据不完善。目前，股票发行核准所依据的法律法规主要是《公司法》、《证券法》以及《股票发行交易与管理暂行条例》。股票监管部门公布的一系列准则、格式以及指导意见也是发行审核的依据。尽管监管部门一直在努力，但发行审核的一整套完整的法规体系尚未真正建立起来。《证券法》实施以后，有关发行审核的规章了许多，但由于这些规章制定的较为仓促，所以还存在许多疏漏和不足，需要进一步的完善。

其次，发行审核的程序存在较大缺陷。无论是证监会职能部门审核，发审委形式通过，还是发审委进行严格审核，都无法解决是依法进行合规性审核还是进行实质性判断的矛盾问题。因为，在中国当前的情况下，无法解决所存在的道德风险问题。发审委制度设计是以发审委委员名单保密为前提的，许多业内人士呼吁发审委审核的整个过程应公开化，但在实际操作过程中由于存在种种困难而无法实施。

最后，发行审核难以实现其最初设计的目标。发行审核制度的设计目标是使优质的企业能优先通过符合规定性的审核而得以从股票市场筹集所需的发展资金。但无论是审批制(指标制)还是核准制(通道制)，由于主承销商资格不是由市场决定，所以受非市场化的各种因素影响，发行审核还是不能实现其设计的目标。

(四)定价机制存在缺陷，中小投资者利益得不到有效保护

目前的增发定价机制存在较大缺陷，不确定的人为因素太多。

首先，中小投资者并无定价自。目前上市公司增发新股普遍采用机构在网下累计投标询价并定价，然后和网上定价发行相结合的发行方式。这样，中小投资者只有被动接受机构定价而无参与定价权。

其次，定价随意性过大，投资者难以把握。上市公司增发新股与配股不同，发行价格一般采用上、下限大于30％的区间，上市公司和主承销商根据申购情况确定有效申购倍数并定价。这样人为的不确定性太大，只要价格在有效区间变化，1倍和10倍甚至更高都可以算有效申购倍数。

再次，网上、网下分配的比例形同虚设。随着增发新股的进行，有一些上市公司给网上、网下分配比例，并且使用双向回拨机制。而由于网上、网下没有完全隔离开来，使用回拨机制使网上、网下中签率相同，加上网下的机构投资者只交小比例定金，投资基金还不设上限，利用资金的放大效应，散户无法竞争过机构。最终都形成从网上向网下回拨的结果。

最后，同上网定价发行相比，增发的价格确定过程，让人无从把握。在认购踊跃的情况下。包括上下限很多个价位都可以定为发行价，承销商想定多少都行，主观随意性特别大。尤其是网上、网下可相互回拨的情况下，网下的机构投资者只缴小比例定金，严重损害了网上中小投资者的利益。

三、中国股票市场发行制度的创新和发展

根据成熟股票市场的经验，推行股票发行机制的市场化是中国资本市场发展的必然选择。随着中国加入wTO和金融自由化进程的推进，资本市场的股票发行制度改革也应有所突破。其发展方向必然是向完全市场化的“注册制”过渡。

(一)从核准制逐步向注册制过渡

中国的股票发行制度必然要经历从行政审批制到核准制再到注册制的过程。但是，注册制是与市场经济相联系的，它必须在一个成熟的市场环境下才能存在。因此，中国股票发行制度市场化进程，应在首先明确目标的前提下，稳步扎实向前推进。

首先，发审委对发行申请的通过与否应当逐步公开化。一是发审委委员名单应公开化，接受大众监督，只对具体参与讨论的委员名单加以保密；二是发审委委员在拿到要审核的材料之前，企业和中介机构可以向他们认为有必要向其说明的委员进行沟通和陈述，但应向监管机关和公众进行说明。

其次，在市场大规模扩容期过去之后，应对发审委制度进行改革，如可以改为专家听证制度或通讯审核制度，这样可以在相当大的范围内进行审议。而发审委则是一个流动性较大、阵容庞大的专家库，每次的专家审议意见不再是最后表决，而是提出所存在的问题，也可以就是否允许其发行股票提出倾向性意见，由证监会的决策人士具体决定是否可以核准。

最后，初步过渡到注册制，拟发行公司提前若干时间向证监会提出注册申请，证监会应当有足够的专业人员对这种申请进行符合规定性的审核，只要通过的就可以着手采取各种市场接受的方式发行，发行之后即可以上市。同时也可以考虑将上市的批准权交给交易所。

(二)建立完善的信息披露制度

完善的信息披露制度是实行注册制的重中之重，因为完善的信息披露制度能有效保护中小投资者的利益，促进股票市场的健康发展。具体来说可采取一定措施从供给和需求两方面加大上市公司虚假信息的成本，并完善《证券法》中的民事损害赔偿制度，对虚假信息的上市公司给予严厉的惩罚。

(三)股票发行定价逐步向市场化推进

在实行注册制的情况下，发行定价市场化是关键，只有让全部投资者通过市场法则，在完善的信息披露制度下，自主的决定投资行为，从而真正实现优胜劣汰，通过市场的供求关系来作为确定股票发行价格的主要因素，才能实现新股定价的合理性。但是，中国股票市场在发展过程中具有较大的特殊性，其规范运作必须逐步推进。

发行定价市场化，并不意味着定价完全由市场来决定。由于中国股市中上市公司普遍存在着价值高估现象，在发行定价市场化过程中，如果单纯以市场价格为参照来确定新股或增发价格，则必然导致发行价格的居高不下和市场收益率的明显下降，从而与发行定价市场化的改革目标相背离。

具体的定价方式应是在对发行企业、所属行业进行理性分析的基础上对企业价值进行科学评估，同时辅以参照二级市场上同行业已上市公司的价格水平，在企业价值和同行业已上市公司的平均价格水平之间寻找平衡点。而决定平衡点的因素就是发行当时二级市场上大盘的走势或在此基础上的科学询价。市场按这样的模式运行一段时期后就会积累一定的历史数据，此时发行定价可以通过对市场既存数据的回归分析取得另一参照标准，从而为发行定价逐步逼近市场化操作提供了数据支持。从另一较长时期来看，在国有股的流通问题解决之后，市场的价格水平应该会理性回归，此时发行定价可以参考国外的企业估值等方法来运作。