我国指数化债券发行问题研讨

指数化债券指本金和利息的到期支付随通货膨胀指数的变化而调整的债券。历史上第一次指数化债券发行浪潮发生于20世纪60-70年代，但直至1981年才在英国真正成功地运用，并以此为基础规模不断放大、品种不断增多，债券管理制度渐趋完备。近年来，我国经济快速发展，经济生活中累积的通货膨胀压力很大，国家对此采取了相应的配套政策措施进行宏观调控，措施之一就是多次、大量地发行国债。由于通货膨胀预期的加深，未来国债的顺利发行将面临一定困境，而指数化债券具有的特点无疑将是解决此困境的有效办法之一。

一、国外指数化债券发行的基本情况

（一）国外指数化债券的指数类型

国外指数化债券所选择的指数类型主要是消费物价指数（CPI）、批发物价指数（WPI）、零售物价指数（RPI）或GDP平减指数。第二次世界大战以后各国指数化债券所选择的指数类型见表1所示。

（二）国外指数化债券的发行和流通规模

根据IIC统计资料显示，按真实市场价值计算，指数化债券市场已从2000年的2100亿美元上涨到2005年底的6610亿美元。美国、欧盟和英国作为世界指数化债券市场的主要构成者约占该市场的90%以上，2005年三个市场的规模分别为3500亿美元、1050亿美元和1920亿美元。由于名义利率不断变化，国外指数化债券的市场流动性较低，流通交易规模一般较小。

（三）投资者受保障程度和附息情况

作为保守型的债券，加拿大、意大利、美国和英国指数化债券半年付息一次。欧盟国家，如瑞典和法国指数化债券一年付息一次，而澳大利亚指数化债券则每季度付息一次。债券期满，指数化债券根据通货膨胀率调整本金数额进行偿还，偿还价值一般不低于债券面值，发生通货紧缩时也提供一定的本金保障。在通货膨胀率为负时，美国、澳大利亚和欧盟指数化债券的投资者可获得100%的本金偿还，而英国、加拿大、新西兰和日本不提供通货紧缩时期的本金保障。

（四）国外指数化债券的应债来源

由于能有效地规避无法预期的通货膨胀或长期利率上涨，为长期投资者资产组合的分散化和投资组合风险的改善提供有效操作对象，指数化债券的应债来源主要是养老基金、保险机构等机构投资者。在欧洲，保险公司是指数化债券的主要持有人。美国由于法律限制保险公司投资指数化债券，主要投资者是套利基金和养老基金，套利基金通过指数化债券对冲名义债券承担的通货膨胀风险，养老基金运用指数化债券减少实际负债的通胀风险。表3为丹麦指数化债券应债来源的分布情况。

（五）指数化债券的发行主体

美国财政部作为指数化债券的唯一发行主体，已经逐渐形成自己的发行政策，即每年发行四次指数化债券：一次5年期，两次10年期，一次20年期。2004年2月芝加哥商品期货交易所还推出新型3年期CPI期货合约。欧盟区内发行主体呈现多样化趋势，法国、希腊、意大利的非政府部门也参与指数化债券发行。就发行主体的广泛性而言，英国作为指数化债券发行最发达的国家，除财政部外，相当数量的公司积极参与指数化债券发行并在发行时获得AAA评级。

二、我国发行指数化债券的必要性分析

（一）微观主体层面分析

1.投资者层面

随着我国经济的快速发展，尤其是金融市场的日趋完善，个人投资者和机构投资者的投资心态日渐成熟，对新型金融投资品种具有广泛兴趣和较高的可接受度。指数化债券所具有的较强抵御通货膨胀能力和有效降低投资组合风险的特性，使其成为金融市场机构投资者关注的焦点，满足了机构投资者规避风险或持有不同资产组合的需求。

2.发行主体层面

（1）有利于促进国债期限结构的完善。对于国债偿还而言，存量期限分布合理能使国债到期日形成合理序列以避免偿债高峰的出现，均衡还本付息压力。目前我国国债期限结构单一，大部集中于3-5年，长期或超长期国债所占比例很小，国债期限结构缺乏均衡合理的分布。指数化债券的期限一般较长，最短期限为5年，最高为30年。因此，发行指数化债券可适当增加长期国债的比重，促进我国国债期限结构的完善，避免和缓解偿债高峰压力，有效地促进债券市场的健康发展。

（2）有利于降低发行成本。传统债券的本息容易受到通货膨胀的侵蚀，债券投资者一般会要求通货膨胀风险溢价，即要求高于无通货膨胀风险债券的利率，。而指数化债券基本上消除了通货膨胀风险，避免了传统债券投资者所要求通货膨胀风险溢价从而降低发行主体的发行成本。管圣义（2008）说明国外研究表明指数化债券发行的确能降低成本。

（3）有利于政府债务成本的预测，减轻政府通缩时期的债务利息负担。理论上，若通货膨胀高于预期水平，发行主体可以节省实际成本支付；若通货膨胀低于预期水平，发行主体实际上支付更多的发债成本。尽管国债发行时所确定的票面利率合理，但经济发展的变化并非主观预测或高级计量模型所能准确推算，当通货膨胀率长期低于预期水平，发行主体的的债务负担将不断增加。指数化债券息票支付和本金偿还随着通货膨胀率的实际水平变动，发行主体能够在不确定的经济环境中对成本进行相对准确的预测，在通缩时期减轻政府偿还债务本息的负担。

（二）宏观经济层面分析

1.有利于经济部门获取实际利率和通货膨胀预期的有用信息，预测未来通货膨胀走势。由于实际利率=名义利率―通货膨胀率，指数化债券的利率代表实际利率水平。传统债券的收益率为名义利率，若传统债券的收益率上升，与其期限结构相同的指数化债券收益率未变，则表明通货膨胀率有上升的可能；当指数化债券的收益率上升，传统债券的收益率不变时，则未来通货膨胀率则有可能下降；传统债券的收益与通货膨胀指数债券的收益上升幅度一致时，则可认为实际利率上升而通货膨胀预期不变。通过考察不同期限结构的传统债券和指数化债券之间的升降关系，各经济部门可以获得真实利率水平和通货膨胀预期的有用信息，进行正确的经济决策。

2.有利于丰富资本市场的投资品种，吸引更注重实际价值的投资者进入资本市场，促进市场投资行为的理性化。一般的投资保值品如贵金属、不动产投资可在一定程度上预防通货膨胀对资产价值的侵蚀，但是当经济出现短期内的剧烈波动时，将会极大地影响这些投资产品的实际价值。在通货紧缩时，虽然指数化债券和保值投资品的收益都会减少，但此时指数化债券的本金偿还一般设有最低额，可对投资者的利益实施有效保护。当前我国资本市场投机气氛浓厚，指数化债券作为债券市场投资品种的创新可以丰富我国资本市场的投资品种，增加市场投资行为的理性成分。

三、我国指数化债券发行中应注意的问题与相应对策分析

第一，注重所选择指数的可靠性、合理性。指数选择应遵循的原则有：1.满足发行者和投资者的保值需要；2.公众可获得性；3.最接近通货膨胀运行轨迹；4.最广泛程度的可接受性；5.以高频率公布。在所有可供选择的指数――CPI、GDP deflator、RPI和WPI中，CPI最符合以上各原则，因此被大部分国家所采用。国内有学者认为，我国应选择GDP平减指数而不是CPI，因为发达国家最终消费支出占GDP的比例平均在80%左右，而我国仅为50―60%，投资和贸易占GDP的比重则高于国际平均水平，我国CPI对经济整体价格的覆盖面比发达国家要小得多，而GDP平减指数能够更加全面的反映我国通货膨胀的总体状况。笔者认为，即使在国民所得统计制度最完善的美国，GDP平减指数也只能每季度公布一次，美国指数化债券选择CPI-U是具有一定的理论和实践基础。因此，我国指数化债券选择CPI不仅符合以上指数选择的基本原则，也符合我国经济发展和统计资料收集的实际现状。

第二，理性分析指数化债券对通货膨胀预期的影响力。从货币政策角度看，指数化债券有利于确定市场对通货膨胀的预期。但是在公众心理预期因素的影响下，市场存在无法用经济学原理进行解释的不合理现象，所以政府在指数化债券发行过程中对公众心理预期因素必须加以高度重视。由于指数化债券具有极低的流动性，美国大部分学者认为理论上可以运用它作为货币政策的工具之一来确定市场对通货膨胀的预期，该方法能否产生预期效果值得置疑。

第三，采取多样化的交易方式增强公债流通市场的活跃性。指数化债券流动性较差，流通交易量较小，安全、稳定的长期回报使其主要为机构投资者持有。因此，政府在指数化债券发行时必须考虑宏观经济环境、公债发行和流通市场状况，尽量减少发行对公债流通市场活跃性的影响。在经济低迷或通货紧缩时，政府应减少指数化债券的发行规模，避免市场流通性不足的进一步恶化；在经济高涨或通货膨胀时，则应扩大指数化债券的发行规模，并通过回购业务或衍生交易增加市场活跃性。此外，应逐步实现指数化债券应债来源的多样化，使政府在应债来源的选择上拥有更多的回旋余地，减少其对公债交易流通市场的负面影响。

第四，合理设计指数化债券细节，避免增加政府成本预测难度和债息负担。举债必须支付利息，借债者需要谋求最大限度地缩小债息成本开支，指数化债券发行也不例外。理论上一直以未来物价下跌时，指数化债券本息随之下调，政府可以直接减少本息支付，降低筹资成本作为其区别于名义利率债券的优点之一。实践中，指数化债券的发行将加大政府成本预测难度，在未来价格上涨时，本息支付的增加会加大政府筹资成本。此外，债券期满时，政府的本金偿还保证和投资者索取的流动性溢价也会在一定程度上增加政府的债务负担。

第五，充分考虑国际金融市场上融资额的大小。指数化债券的应债来源主要为国内投资者，国外投资者占比不超过5%，对海外资金的吸引力有限。因为对国际投资者而言，除非他们持有较大比重的该国货币，否则购买以这种货币为面值的指数化债券没有任何意义。此外，指数化债券也无法提供外币投资者寻求的高额回报和短期调整组合。因此，一国政府必须对指数化债券在国际金融市场上可获取的融资量进行准确估计，以确保发行过程中的针对性，及时、足额地筹集所需资金。随着该市场的发展和成熟，政府在具备丰富实践经验后可以设计适合国际投资者需求的指数化债券类型，实现一国公债品种的多样化，以在最广泛的范围内吸收资金。

第六，高度重视指数化债券发行对政府反通货膨胀决心的影响。发行名义利率债券时，政府有“人为”制造通货膨胀的倾向，即使通货膨胀不会刺激经济的增长，也可减轻政府的实际债务负担。指数化债券的发行将大大弱化政府制造通货膨胀的动机，因为发行指数化债券意味着政府将受到财政法规的束缚，其实际偿债负担不会因通货膨胀的发生而减轻。正是如此，英国前首相撒切尔夫人将指数化债券称为“沉睡的警察”。但是，指数化债券发行后，由于政府在心理上不必担心通货膨胀对投资者产生的影响，实施治理通货膨胀措施时容易出现延误情况，不利于政府反通货膨胀决心的强化。

（作者单位：广西大学商学院）