机构投资者参与公司内部治理的博弈分析

机构投资者参与公司治理都会通过两种方式来实现：一是通过公司治理的内部机制（内部行动）来参与公司治理，即“用手投票”；二是通过公司控制权市场（外部行动）的争夺来参与公司治理，即“用脚投资”。但机构投资者是否会采取第一种方式要受到多方面的因素影响（汪忠 等，2005）。

现实中，机构投资者大多都是大股东，拥有公司大量的股权。因此，机构投资者往往与公司具有更加密切的利益关系。机构投资者（对于长期机构投资者来说更加如此）如果要实现自己在公司的利益，就必须积极参与对公司的治理。但是，机构投资者参与对公司的治理却存在巨大的尴尬；其参与治理的成本完全由机构投资者自己出，而参与治理所带来的利益却是与那些“搭便车”的不参与内部治理的机构投资者和个体投资者分享的。显然，机构投资者不会愿意看到自己的劳动成果被他人分享（郑志刚，2004）。如此，机构投资者所面临的这种困难就会阻碍其参与公司治理积极性的发挥，表象上显示为机构投资者对公司进行长期投资和充分发挥“用手投票”的动力不足。本文通过静态方面的博弈分析，希望得出一个有说服力的理性结论。

如果所有的机构投资者都一起参与到公司的内部治理活动中，他们完全能够意识到，为了实现目标，所有的参与者都必须要忠实而积极地投入到这个活动中来；而如果其中有人发现若自己不去参与这个活动也还能够获得同样甚至更高收益的话，那么毫无疑问，他们将不再去参与这一活动，即采取不合作行动。一旦如此，各机构投资者就不太可能去关心其它机构投资者是否会错失他们的目标。

1．只有两个参与者的博弈分析

与b-a2,b-a2b2-a,b2b2,b2-a0，0图1 支付矩阵假设一个上市公司只有两个持股比例相同的机构投资者，他们必须决定是否共同参与到上市公司的内部治理活动中去；在总的监督成本是a的情况下，能够获得b个单位的收益(b＞a)；再假设每个机构投资者的参与成本都是a2，如果两个机构投资者均决定参与，则每个机构投资者将获得b-a2个收益；如果两个机构投资者均不参与到公司的内部治理活动中去，那么他们各自获得0单位的收益；而当一个机构投资者单独参与到内部治理活动中时，其收益将是b2-a(>0)，另外一个机构投资者将获得b2单位的额外收益。参与者在两种战略中进行选择：参与或不参与。支付矩阵如图1。

容易求出这个博弈的纳什均衡是：(参与，不参与)与(不参与，参与)。但是不能预测哪一种均衡会出现，因为均衡取决于博弈省略掉的信息。假设各参与者在这两个战略之间随机选择，参与者1的混合战略为σ1=(θ,1-θ)(即参与者1以θ的概率选择参与，以1-θ的概率选择不参与)，参与者2的混合战略是σ2=(γ,1-γ)(即参与者2以γ的概率选择参与，以1-γ的概率选择不参与)。那么，参与者1的期望效用为：

就是说，在混合战略均衡中，参与者2以b-2ab-a的概率选择参与，以b-2ab-a的概率选择不参与。γ*=b-2ab-a是说，如果γ＜b-2ab-a，参与者1将选择参与；当γ＞b-2ab-a时，参与者1将选择不参与；只有当γ=b-2ab-a时，参与者1才会选择混合战略或任何纯战略。

为了找出参与者1的均衡混合战略，需要解决参与者2的最优化问题。利用上面求解的相似原理，可以得到：

纳什均衡要求每个参与者的混合战略是给定对方的混合战略下的最优选择。γ*=b-2ab-a，θ*=b-2ab-a就是这个博弈的纳什均衡。

每个机构投资者选择混合战略的目的是给其他的参与者造成不确定性，这样尽管其他参与者知道他选择某个特定战略的概率是多少，但他们并不能猜透他实际上会选择哪个纯战略。

2. 具有多个参与者的博弈分析

现在假设有I个参与者，选择不参与将获得0个收益，无论其他参与者的行动如何，选择参与则在所有I个参与者参与时获得1个收益，否则获得0个收益。这个博弈有两个纯战略均衡：“所有的人选择不参与”和“所有的人选择参与”。不过，仍然不能预测是何种均衡。

当只有两个参与者时，只要单个对手以不小于1/2的概率选择参与，那么选择参与是更好的，而给定“参与”是有效的，就可能判断对手很可能选择参与。

然而当具有I个参与者时，只有在至少有1/2的概率所有I-1个对手选择参与策略时，选择参与才是最优的；如果每个对手以独立于其他人的概率p选择参与，那么要求pI-1≥12。假设有8个机构投资者共同持有一家上市公司的股票，也就说约有p0.93。按照海萨尼和泽尔滕的术语来说，“所有人选择不参与”的风险优于“所有人选择参与”。风险优势说明帕累托优势均衡并不一定总是不采用（弗登博格、泰勒尔，2004）。

3．只有一个最大机构投资者的博弈分析

现实中各个参与者的成本结构是不一样的。刘再华等(2004)通过构建模型，得出以下结论：如果存在一个最大机构投资者，则只有其参与公司内部治理，才会有g(1m1R）的治理力度。总之，若本身不是最大机构投资者就选择不参与公司内部治理，而选择“搭便车”的策略。

综上所述，在只进行一次博弈的情况下，无论参与者的成本结构如何，参与者的个数如何，都可以得到一个共同的结论：参与者不选择帕累托均衡，而选择纳什均衡。这是由个人理性与集体理性的冲突所导致的结果，即只能实现纳什均衡，而无法实现帕累托最优。

但是，上述分析是在静态条件下进行的，一旦博弈进入动态阶段，则相关结论将可能改变，因版面所限，本文不在此进行讨论。

参考文献：

弗登博格，泰勒尔. 2004. 博弈论［M］. 北京：中国人民大学出版社.

刘再华 等. 2004. 机构投资者参与公司治理监督的非合作对策［J］. 经济数学，24（4）.

汪忠 等. 2005. 机构投资者参与公司治理研究综述［J］. 经济学动态(10).

郑志刚. 2004. 投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整合［J］. 经济研究(2).

“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”