企业价值评估中折现率研究

摘要：随着经济的不断发展，越来越多的企业意识到企业价值评估的重要性，更多的企业价值评估方法被运用到企业经营管理过程中。企业价值评估中的折现率选择是一个比较重要的问题，折现率取值的高低对企业价值评估结果有重大影响，文章就折现模型进行了研究。

关键词：企业价值评估；折现率；折现模型

企业价值评估是对评估基准日在特定目的下企业整体价值、股权全部权益价值或者股权部分权益价值等进行评估，可以帮助企业在投资、并购时做出正确的决策，也可以促进企业自身的经营管理，对企业经理层进行绩效考核。企业价值评估中的折现率选择是一个比较重要的问题，折现率取值的高低对企业价值评估结果有重大影响，本文对几种折现率模型进行了研究比较，并对企业在具体实施过程中的选择做出分析。

一、折现率概念

折现率是货币的时间价值的体现，正是因为不同时点的货币具有不同的价值，因此不能将不同时点的货币直接进行比较，而是需要将货币换算到同一时点，这种按照复利计息的原理，将未来一段时间内的资金折算为现值的比率即为折现率。

二、折现率国内外的研究现状

当前国内外企业价值评估界使用较多的折现模型主要有：CAPM模型、WACC模型、APT模型等。国外理论界在这几种模型基础上不断地提出了新的折现模型，但每个模型的侧重点都存在着不同之处，都有一定的运用局限性。

我国对折现率的研究还不是很多，专业的撰述也比较少，不同学者的主要研究思路也不同。

谢虹、郑炳南两位学者认为折现率的确定虽然不能完全由资产委托方来决定，但是受委托评估单位有必要按照委托方的意愿来做出决定，在评估过程中所采用的数据要考虑到委托方的要求。当委托方为资产购买方时可以根据CAPM模型和WACC两种模型来对折现率进行确定；当委托方位资产所有者时，可以参考行业平均资产收益率来对折现率进行确定。

王少豪指出，在运用WACC公式对企业整体折现率进行确实的过程中，应当采用债务和权益的市场价值，而不是用账面价值比例当作资本成本的权重，同时还应当对企业的实际资本结构及目标资本结构进行讨论。

高波、黄毅探讨了根据行业平均利润率法计算折现率的问题，主要是根据上市企业的行业平均利润率，适当调整综合杠杆系数，以确定待估企业折现模型。

三、折现模型及应用特点

1、CAPM模型

公式：Ke=Rf+β（Rm-Rt）

Ke—权益资本收益率；Rf—资产无风险收益率；β—公司风险，公司收益对证券市场的反应程度；Rm-Rt—市场风险补偿率。

在CAPM模型中以权益资本进行折现时，折现率主要是考虑风险的收益率。此种模型的实现要求：①有一个完美的证券市场，证券价格能够如实反映所有信息，②投资者可以拥有一个完美的投资组合，以防范个别资产的非系统风险，即资产期望收益只包括市场风险相关补偿。

但是，由于①我国证券市场的建立时间限制，信息披露不够完善。②证券市场存在诸多投机因素，使得证券价格波动幅度较大。③我国大多数上市公司是由国企改制，缺乏完善的治理机构，市场无法真实反映企业权益资本价格，由此存在较大缺陷。

此种模型适用于拥有科学投资组合，并以证券市场发展为基准的价值评估企业。

2、WACC模型

公式；WACC=Kb（1-Tc）B+KPP+KSS

Kb—不可赎回、不可转换的债务税前市场预期到期回报率；Tc—被评估实体的法定税率；B—付息债务的市场价值；V—被评估实体的市场价值；KP—不可赎回、不可转换优先股的税后资本成本；P—优先股的市场价值；KS—市场确定的股本资本机会成本；S—股本的市场价值。

WACC模型主要是将资本来源定为股权和债务资本两大部分。此种模型要求建立在将资本来源分为债务资本和权益资本的基础上，但是由于我国的资本市场尚不完善，对于各参数的计算还存在诸多问题，因此要想科学应用存在较大的困难。

此种模型适用于针对模型中的各种参数都能够准确计算，并得出准确熟知的价值评估企业。

3、APT模型

模型公式：Kr=r+β1F1+βGNPFGNP+βRFR+e

r—表示无风险利率；β1—通货膨胀贝塔系数；F1—通货膨胀异动；βGNP —国民生产总值贝塔系数；FGNP—国民生产总值异动；βR —利率贝塔系数；FR—利率异动；e—企业非系统风险。

APT模型主要是根据资本市场的现实状况利用套利原理来设计完成的。这个模型主要将影响企业资金成本的风险因素划分为两部分，一部分是由通货膨胀、利率和国民生产总值引起的风险。另一部分是企业本身所存在的风险。此种模型的应用前提是只有投资收益大于债务资本成本，才可能发生套利行为，才能够应用此种模型解决问题。但是，由于公式中的国民生产总值、通货膨胀、利率等数据处于浮动状态，难以确定，此外，对于企业特有风险的量化处理及企业期望收益等需要深入细致的研究，但实际行动却难以达到预期效果，因此，此种模型的应用仍需完善。

此种模型适用于受国家经济发展、利率、通货膨胀等因素影响较小并能够准确评估自身风险的企业。

综上所述，不同的企业在相同的资本市场环境下，对于折现率确定的方法是不同的，必须要结合实际的情况，具体问题具体分析。针对不同的模型，企业在进行价值评估过程中也面临不同的要求，而各种模型的应用局限性使得企业只能够根据自身的具体情况进行选择，以确保评估模型的适应性，从而满足自身的发展需求。

四、结语

随着经济的不断发展，越来越多的企业重视到企业价值评估的重要性，然而企业价值评估中折现率的确定又是一重点和难点，如何在实际操作中能最快速、最有效地选择折现模型，确定折现率，一直是个值得研究的重要课题。2012年7月起正式实施的《资产评估准则—企业价值》中明确规定，注册资产评估师要综合考虑评估基准日的市场利率水平、市场投资收益回报等相关的资本市场信息，还要考虑到被评估企业所在行业具有的特定风险等因素，并且要求评估时采用的折现率与预期收益的口径需保持一致。

企业价值评估中有CAPM、WACC、APT等几种折现模型较为流行，但这些模型又各自存在缺陷，对于市场及企业的要求也不尽相同。因此，企业应当强化自身评估，充分认知企业实际情况，选择适当的折现模型，客观地进行企业价值评估，从而有效地促进自身的经营管理提升。（作者单位：华为技术有限公司）

参考文献：

[1] 徐海成，白武钰.企业价值评估中行业β系数的计算方法[J].财会月刊，2010（03）.

[2] 谭熙.资本资产定价模型在中国市场的实证研究[J]，时代金融.2008（10）.

[3] 王舒健，李钊.企业价值评估理论的演变与新发展[J].工业技术经济，2008（01）.