美国信用评级机构反垄断规制研究

摘要：安然事件之后，尤其是次贷危机爆发之后，美国信用评级寡头市场结构备受关注，人们认为三大评级机构的垄断势力对信用评级质量下降有着不可推卸的责任。理论界对于信用评级市场是否需要促进竞争和如何促进竞争的问题争论不休。美国政府通过规则对改善信用评级的市场结构作出了一些尝试，并取得了一定的效果。

关键词：信用评级机构；寡头垄断；负面效应；规制

中图分类号：F833 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2011）11－0137－04

信用评级机构被誉为证券市场的守门人，如同独立审计人员、证券分析师、律师等职业人员一样，扮演着中立第三人的角色，为广大投资者揭示信用风险，解决信息不对称的问题，以及同市场监管者一起为证券市场过滤不安全的信用风险。这种看上去很美的头衔，却在最近几年备受质疑。安然事件中的拙劣表现，次贷危机中的推波助澜，使信用评级机构一次次成为人们关注的焦点。原本以专业性、中立性、客观性而立身的信用评级机构为什么会与自身的职责渐行渐远？学术界和政府部门对此展开了广泛的讨论，普遍认为信用评级业的寡头垄断、缺乏适度的竞争是其中重要的因素。

一 、问题的源起

目前，在美国获得NRSROs资格的信用评级机构共有十家，但是实际上只有穆迪、标准普尔和惠誉三家信用评级机构具有实质性的影响，尤其是穆迪和标准普尔。根据美国证监会2008年对NRSROs审查的年度报告，将所有种类评级一起统计计算，这三大评级机构占据了99%的评级市场，分类计算的话，这三大评级机构所占的市场份额也相当惊人，最高占有资产支持证券和政府债券市场99%的份额，最低为保险公司信用评级领域的约75%的份额。根据赫芬达尔－赫希曼指数市场集中度的测算，如果指数在1 000到1 800之间说明市场适度集中，指数超过1 800则表明市场集中度较高，如果再超出100点的话就应当引起反垄断的关注，而信用评级市场的指数值为3 778，为一个寡头垄断的市场结构[1]。以上的数据并不能说明三大信用评级机构广受诟病的原因，在崇尚规模和效率的市场经济中，航空母舰式的企业并不违背市场经济的价值理念。但是，从安然事件之后直到今天，对信用评级机构的垄断状态的批评和调查分析都没有停止过。在2001年的安然事件中，信用评级机构仅仅听信安然公司的一面之词就得出评级结果的行为动摇了投资者对它的信任，而在2007年的次贷危机中，评级机构完全丧失了风险预警的功能，不负责任的急速降级又引起了市场的恐慌。一系列的错误使其客观、专业的形象大打折扣。学界普遍认为，过度集中、缺乏竞争的市场是引起信用评级缺乏准确性和效率低下的重要原因之一。官方也采纳了这一观点，在召开的相关听证会中也将如何促进竞争作为一个重要的议题，在安然事件之后颁布的几个有关信用评级机构规制的主要法案中，也开宗明义地将促进竞争作为一个重要目标，尤其是2006年颁布了《Credit Rating Agency Duopoly Relief Act of 2006》，以缓解由穆迪和标普形成的双寡头垄断市场。但是，由于信用评级行业本身的特殊性以及垄断市场形成的历史特殊性，就阻碍竞争的因素究竟有哪些，如何促进竞争，信用评级机构有没有垄断行为等问题一直存在争议，学界未能给出答案，官方对此也持有比较谨慎的态度。Carol Ann Frost认为，之所以会如此，原因在于证明信用评级机构垄断行为的绩效比较困难[2]。因此，信用评级机构的反垄断成为一个经常讨论而又未决的问题，

二 、美国信用评级机构的垄断之路

国外信用评级机构迄今已有一个多世纪的历史，1909年作为华尔街分析员的穆迪先生出版了一本评价各家铁路公司债券的刊物以供投资者参考，信用评级首次进入证券市场。20世纪70年代，随着证券市场的发展，信用评级业进入繁荣时期。从早期的市场选择和先天优势到后来的政府推动，三大信用评级机构的垄断地位得以形成。

（一）市场的选择和先天优势

信用评级机构经历了两个飞速发展的时期，为1909年到20世纪30年代和20世纪70年代到90年代。在这些时期，三大信用评级机构凭借自身积累的声誉逐渐发展壮大，并通过兼并重组垄断评级市场。其中第一个历史时期对于美国而言是一个祸福相依的时期，当时经济在一段高速发展之后经历了较大的波动，市场上违约事件频发，对信用评级的需求旺盛。在19世纪后期，由于解决城市化进程中的融资需求，美国的企业债券尤其是铁路债券相当繁荣，是当时世界上任何一个国家都不能比拟的。面对众多的政府和私人债券，此时的投资者需要债券评级机构帮助他们将纷繁的债券甄别分类，而评级机构非常成功地完成了对债券评级的工作，赢得了投资者的信赖。此时的穆迪评级凭借着专业优势在1924年几乎覆盖了美国全部的债券市场[3]。1929年的经济危机爆发之后，美国经济陷入极度混乱，投资者更希望通过评级机构对各种债券进行甄别。虽然当时的四大评级机构也有评级膨胀的情形，也有评级失误，但是通过对1929年7月到1931年7月的一项关于363项债券的价格调查发现，被评级机构推荐购买的债券会在十天之内有明显的价格上涨趋势，而相反被评为卖出的债券会在同样的时间内有明显的价格下降趋势[4]。在这一时期， 信用评级市场的基本特点是自由竞争，从信用评级机构的接连成立可以看出，没有实质性的行业进入门槛。各评级机构运用其收集的信息进行评级，努力在市场中建立起自己的声誉。在此之后，信用评级机构进入一个平稳发展时期。20世纪四五十年代，美国经济进入健康发展时期，债券价格比较稳定，债券的违约率也比较低，因此，市场对信用评级机构的需求下降。直到60年代越战时期，以及紧接着70年代美国经济进入滞涨时期，债券市场出现了明显的波动，债券违约率上升，市场对信用评级机构的需求开始升温。但是，当时三大信用评级机构的规模仍然非常小，拥有少量的分析师，信息的来源也非常有限，信用评级对市场的影响并不大。进入80年代之后，在第三次科技革命的基础上，美国经济走出低谷，金融市场融资逐渐成为颇受欢迎的融资渠道。随着世界经济的全球化发展，金融资本的全球流动以汹涌澎湃之势迅猛发展。金融全球化成为世界经济发展的关键环节。发达国家的金融产品创新如火如荼，广大发展中国家的金融市场也逐步融入到世界金融秩序中。在金融全球化的过程中呈现出两个非常明显的特征：一是金融创新产品的结构越来越复杂，证券的发行者和投资者之间的信息不对称加剧，信用产品的专业性已经给广大投资者甚至监管机构造成严重的认知困难；二是20世纪80年代之后，金融市场频繁爆发区域性的和全球性的金融危机，于是，金融市场的不确定性和风险给予了信用评级机构非常广阔的成长空间，无论是信用评级的市场还是信用评级机构的规模都产生了惊人的变化。举例来看，在1980年 ，标准普尔仅拥有30个专业职员，到了1995年，仅职业分析师的数量就上升到800人，总的员工数量达1 200人；在20世纪80年代中期，美国信用评级机构的评级服务对象仅限于美国的公司和15个国家，到1997年，穆迪为美国20 000名公私发行人和1 200名国外发行人（包括企业和国家）提供评级服务。

（二）政府的推动

1975年，美国证监会通过“无异议函”将穆迪、标准普尔、惠誉确认为全国认可的统计评级组织（NRSRDs），并将NRSRDs的评级结果用来确定经纪公司的净资本，从而将三大评级机构的评级结果纳邦证券监管法律体系。此后，其他金融监管机构也纷纷效仿此做法，这就进一步强化了这三大评级公司在资本市场上的地位和作用。根据2002年的统计，当时美国至少有8部联邦法、47部联邦监管规则、100多部地方性法律和监管规则将NRSRDs的评级结果作为监管依据。1975―1992年，美国证监会也仅仅是认可了Duff & Phelps（1982）、 MCM （1983）、IBCA 、Thomson BankWatch （1992）四家评级公司作为NRSROs ，之后就再也没有授予任何一家评级公司NRSRDs资格。1991年 MCM被Duff & Phelps收购，1997―2000年Duff & Phelps 、IBCA 、Thomson BankWatch陆续并入惠誉，因此，到2000年美国NRSRDs仍然是穆迪、标准普尔和惠誉三大评级机构独霸天下。安然事件之后， NRSRDs认可制度备受批评，美国证监会从2003年才开始重新接受了其他评级机构的申请。次贷危机爆发后，美国证监会加速批准了一些已经申请NRSRO多年，但一直未获得批准的信用评级机构――伊根琼斯评级公司（Egan-Jones Rating，2007年12月）、雷斯金融公司（Lace Finance，2008年2月）和实点公司（Realpoint，2008年6月）。因此，当政府的监管规则促使信用评级变成资本市场中的强制行为的情况下，美国证监会通过NRSRDs认证作为门槛限制了其他竞争者进入评级市场，促成了三大评级机构寡头垄断格局的形成。White就认为，一直以来评级机构的数量都非常少，始终保持三五个，导致如此的原因因时间阶段而不同，在1975年之前主要是因为声誉机制的作用，投资者会倾向于选择声誉较好、专业水平高、已形成一定标准的评级机构，而声誉和专业的积累又是一个较为漫长的过程，因此，市场上不会有太多的评级机构存在；但是1975年之后NRSRDs则起了关键的作用[5]。

由三大信用评级机构的垄断之路可以看出，虽然2003年之后，迫于舆论的压力陆续批准了申请已久的几家评级机构，但是基于先前的巨大优势，新进入市场的竞争者根本无法参与竞争，而且三大寡头也会积极谋求垄断的维持，信用评级市场会在较长一段时间内维持寡头垄断的市场格局。

三、 美国信用评级机构的寡头垄断势力的负面效应

由三大评级机构的垄断形成之路可以看出，信用评级机构在政府大量法规的推动下，形成了较强大的市场影响力。评级结果不仅关系到被评级主体的融资成本的高低，而且在很大程度上享有了左右被评级主体行为选择和命运的决定权。在缺乏实质性规制的情况下，三大评级巨头的寡头垄断产生了一系列的负面效应。

首先，评级定价未能反映供需博弈，由三大评级机构主导垄断高价。在市场经济中，商品的价格应当反映市场的供求关系，已达到资源的优化配置，经过长期的博弈，商品的最终定价权应当是由买卖双方共同决定。在资本市场，信用评级在法规和私人合同的作用下变成强制性的环节，因此，评级市场的需求曲线缺乏弹性，在市场的供应商数量有限且强势的情况下，信用评级的价格则由评级机构主导。有时候收费的数额和品种也会有所变动，穆迪只需要通知发行人即可，发行人一般只有接受。凭借垄断势力，评级机构获取了高额的垄断利润，根据美国参议院永久调查委员会的统计，2000―2007年，评级机构的平均利润率为53％，远远高于2007年埃克森美孚的17％和微软的36％。

其次，评级质量下降。高额的垄断利润并没有给市场带来高质量的评级服务。绝对的市场影响力，使三大信用评级机构在放松了对评级质量要求的情况下，也不用担心有太多的竞争者进入市场，导致评级模型的研发滞后。就结构性金融产品的评级而言，经过复杂的分拆和组合之后，对信用评级机构提出了更高的风险评估要求，但是信用评级机构对于由发行商向评级机构提供相关的RMBS（住房抵押资产支持证券）和CDO（担保债务权证）的数据信息，包括相关抵押贷款和其他资产在内的资产池信息，都未进行尽职的调查分析。同时，在结构性金融产品不断推陈出新的情况下，三大信用评级机构并没有研发相应足够有效的评级模型来分析和处理信息，对于千变万化的结构性金融产品使用过时的评级模型，评级结果自然无法真实反映被评估主体的信用状况。

再次，被评级对象的选择自由受到限制。在寡头垄断的情况下，三大信用评级机构可以利用主动评级对被评级对象进行威胁，以使其接受评级公司的收费业务。主动评级是评级机构在未收到情况下根据自己收集的公开信息对被评级对象进行评级的行为。这种评级方式设立的目的应当是为广大投资者提供客观信息，也可以为一些中小评级机构积累声誉。但是，主动评级却常常成为寡头评级机构对被评级对象施压，获取垄断利益的方式。学者Winnie P. H. Poon就1998―2000年标准普尔对15个国家265个公司的评级结果进行了数据分析，结果表明，主动评级的评级级别明显低于被动评级[6]。德国汉诺威保险公司即是深受其害的典型例子，穆迪公司曾致电汉诺威保险公司表示将对其财务健康状况进行评级，并希望汉诺威保险公司对此付费，当时汉诺威保险公司已经雇佣了其他两家评级公司――标准普尔和百斯特，于是拒绝聘请穆迪公司。就在2003年，在其他评级公司认为汉诺威公司财务和运行较为健康的情况下，穆迪将汉诺威的债务降级为垃圾级别，结果引起世界范围内的众股民纷纷抛售汉诺威保险公司的股票，短短几个小时之内，汉诺威保险公司的市值缩水超过17亿美元。汉诺威的例子足以表明为什么证券市场中企业和地方政府甚至国家惧怕三大评级机构的原因了。因此，正如一位曾任职通讯公司的财务总监所说的：“尽管评级和咨询服务的费用很高，但是我们没有选择，尤其是对于上市公司而言，必须选择穆迪和标准普尔。”

最后，声誉机制被削弱。按照传统经济学的观点，在一个有较高进入门槛且较少的竞争者的市场内，竞争的程度较小。尤其是寡头垄断的市场结构中，因为害怕彼此的报复而往往形成价格上默示的共谋，特别是在产品同质、销售频繁和市场进入门槛高的情况下。而缺乏必要的竞争则必然影响依赖于竞争机制所要实现的有效资源配置。受到新自由主义思潮的影响，美国近年来对垄断的规制采取了较为宽松的态度，将垄断放手给市场，认为依靠市场的力量可以实现市场的结构的不断变化和资源的优化配置。在信用评级市场，这个无形的力量被认为是声誉机制，信用评级市场可以通过声誉机制完成自我调控，强制增加竞争反而会影响声誉机制的运行，导致评级质量的下降和增加评级对象购买评级的可能性。但是，市场声誉机制的作用方式是通过给机会主义者以相应的惩罚，减少其未来收益来实现的。声誉机制的形成条件在于交易方具有选择是否继续交易的权利和选择其他竞争者的机会以及市场的信息透明。在目前的评级市场中，被评级对象处于相当弱势的地位，缺乏选择自由，信息披露也并不充分，声誉机制的实现受到很大的限制，信用评级机构的投机行为得不到相应的惩罚，自然有了足够的动力屈从于眼前的利益而忽视对声誉的维护。因此，三大信用评级机构的寡头垄断在缺乏规制的情况下，已经对其自身功能的实现造成了影响。

四、 美国信用评级机构反垄断规制的讨论和实践

尽管舆论对信用评级机构寡头垄断的市场结构批评甚多，但是，长久以来信用评级机构并未受到来自反垄断政策方面的限制和处罚。美国司法部曾在1996年对穆迪公司的主动评级行为进行调查，最后不了了之。之所以会如此，与人们对信用评级寡头垄断市场的结构仍存有争议有着直接的关系。这些争议主要集中在三个方面。

（一）信用评级寡头垄断市场是否需要增加竞争

持肯定观点的认为在次贷危机中信用评级机构的评级结果失准与三大评级机构的寡头垄断有关，过度的市场集中使信用评级机构丧失提高评级质量的动力，竞争不足严重削弱了评级市场的效率。尤其是在传统的企业债券评级市场，穆迪和标准普尔形成双寡头垄断市场格局，二者之间不存在实质的竞争，被评企业通常同时分别购买两大机构的评级服务。持否定观点的指出，在金融创新产品市场和国外市场上，三大机构之间存在着激烈的竞争，惠誉在结构性金融市场上的竞争势头很猛，实践也证明三大评级机构作为营利性机构在评级市场的开拓上仍存在较大的竞争，美国证监会对信用评级机构的检查报告中也提到评级机构市场份额的竞争压力影响到了其提供客观的评级。因此，此种观点的结论是信用评级市场不需要增加竞争，增加竞争不会解决信用评级机构当前的评级失灵问题，反而会导致评级购买现象的产生。

（二）信用评级寡头垄断市场是否存在垄断高价

多数学者认为三大评级机构存在着较高的垄断利润，三大评级机构的发展速度和丰厚的盈利情况超过华尔街众多大型金融机构的收益率。持相反观点的学者认为评级机构的高收益来源于不断增大的证券发行量，而非垄断利润。

（三）信用评级市场是否存在较高的进入门槛

多数学者指出，在美国，1975年之后NRSRO认证限制了评级市场的进入，NRSRO认证为信用评级市场设置了人为的进入门槛。但是，美国证监会2003年的调查报告提到，委员会经过调研之后发现，NRSRO认证对信用评级市场的寡头垄断所起的作用非常微小，实质上是Non-NRSRO评级机构尚未达到注册所需要的实力。从技术上而言，信用评级机构并不存在太高的进入门槛，只是存在自然的市场门槛而已，比如公众的认同和声誉的积累。NRSRO认证的设置是为了保证市场享受高质量的评级服务，其门槛并不是不可逾越的。这些讨论直接影响到信用评级机构反垄断规制的方向和路径，虽然理论的争鸣至今未有明晰的结论，但是，通过对实践效果的分析，也可以对反垄断规制困境提供一些启示。根据《2006年信用评级机构改革法案》的要求，一家评级机构如果满足了规定的注册要求就可以申请成为NRSRO，美国证监会应当在90日内予以答复，同时法案对信用评级机构和NRSRO进行了明确的定义，除增加NRSRO认证的透明度和规范性之外，还要求美国证监会每年对NRSRO制度进行审查并将报告公布于众。

SEC分别于2008年和2009年就NRSROs的市场份额做了调查。根据调查报告，赫芬达尔－赫希曼指数已经由3 778下降为3 347。很明显，虽然信用评级市场的集中度仍然很高，但是相比2007年，2008年的HHI指数明显下降。这说明，美国证监会增加NRSRO制度的透明度和引入新的NRSRO以增加竞争措施是有效的，起码也证明了美国证监会长久没有批准新的NRSRO这一做法对信用评级市场寡头垄断的形成有一定的助推作用。但是，问题的关键是信用评级市场的竞争是否能够促使信用评级质量的提高。因为信用评级产品有着自身的特殊性，即信用评级评估的是债务人将来履约的可能性和可能的损失，评级质量的高低不能像实物产品一样被立即验证，而且违约的情况并不会经常出现，是否违约也会受到宏观经济的影响，所以评级的准确性在短期内不易判断。但是新的市场进入者带来了更多的选择自由是无可置疑的，比如，在2007年之后的评级市场中，有7家NRSROs的收费模式是发行人付费，3家NRSROs（Egan-Jones Rating Company、LACE Financial Corp、Realpoint LLC）采用订购用户付费模式，这也为备受关注的信用评级利益冲突问题的解决带来了一些可供考察的现实案例。对于竞争可能造成评级购买的担忧，美国《华尔街改革和投资者保护法案》中授权并要求证监会在研究的基础上应当建立合理的机制防止评级购买。因此，目前美国在增加信用评级行业的竞争方面所做的尝试取得了一定的效果，但是仍需要时间的检验。

参考文献：

[1] SEC. Annual Report on Nationally RecognizedStatistical Rating Organizations[R]. June2009.

[2] Carol Ann Frost. Credit Rating Agencies in Capital Markets： A Review of Research Evidence on Selected Criticisms of the Agencies，University of North Texas working Paper [R]. March 15， 2006.

[3] Partnoy Frank. The Siskel and Ebert of Financial Markets？Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies[J]. Washington University Law Quarterly， 77 （3） 1999.

[4] Gilbert Harold. Accuracy in Reading the Investment Spectrum[J]. Bankers ASSOC.27（32）. 1934 .

Lawrence J. White：The credit rating industry：An industrial organizating analysis[R]. New York University Working paper CLB-01-001，2002.

[5] Winnie P. H. Poon. Are unsolicited credit ratings biased downward[J]. Journal of Banking & Finance. Volume 27， Issue 4， April 2003.

[6] Alec Klein. Credit Raters‘ Power Leads to Abuses， Some Borrowers Say[N].Washington Post .

November 24， 2004.

Research on the anti-monopoly rule of the credit rating agency in the USA

Chu Jian-hui

(Economic law college,South-west politics and law university,Chongqing 400031,China)

Abstract: After the Anran matter, particularly in the spreading subprime mortgage crisis erupted, the credit rating oligarchy market structure is a major concern, people thought of three large rating agencies of the monopoly power of the credit rating quality is not shirking its responsibility to decline. Theory circle credit rating for the market need to promote competition and how to promote competition in the conflict problem. The United Utates government issued by the rule of credit rating of the improvement of market structure made some try and has achieved certain effect.

Key words: credit rating agency;oligarch monopoly;negative offect;rule