美国信用评级业及其未来的监管政策调整

摘要：美国次贷危机的爆发使得信用评级机构声誉日下，同时也使得美国信用评级业存在的问题进一步暴露。金融创新背景下的美国信用评级业其实存在着许多内在矛盾和困境。因此，以下三个方面将是其监管政策调整的重点：(1)强化竞争机制，调整信用评级现有市场结构；(2)加强信息披露，提高评级活动的可审核性；(3)保证评级活动的独立性，促使评级结果的公正与客观。

关键词：美国信用评级业；监管政策；次贷危机

中图分类号：F830.39　文献标识码：A　文章编号：1005―0892(2009)03―0062―05

美国次贷危机正在恶化成一场全面的金融危机，其严重程度远远超过了预期。这场危机是在大规模证券化背景下发生的，Eichengreen(2008)甚至将此次危机称为大规模证券化时代的首场危机。证券化这种金融创新活动存在着重大的缺陷，信用评级机构作为证券化的重要参与者，自然难脱干系，故次贷危机实际上也是信用评级业面临的一场信任危机。本文期望通过分析美国信用评级业的现状，以揭示出信用评级机构运营中存在的问题，从而深入理解当前这场全球性金融危机的生成及其后果，展望信用评级业可能面临的监管政策调整。

一、美国信用评级业现状

美国的信用评级业产生于19世纪末。在一个多世纪里，其发展历程可谓一波三折；但无论如何，20世纪末期以来，是这个产业发展变化最为迅猛的时期。

(一)市场结构

据估计，在世界范围内，比较活跃的信用评级机构有100来家；但在美国信用评级市场上，穆迪(Moody’s)、标准普尔(standard&Poor’s，S&P)、惠誉(Fitch)才是人们所熟知的三大巨头。穆迪和标准普尔两家公司的联合市场份额高达80％，如果把惠誉的份额也包括进来，则可以占到95％以上(The Economist， 2007)。三大评级机构进行着全球化经营，其经营活动在一定程度上主宰着全球范围内的信用评级市场。

美国信用评级业的寡头垄断状态，可能由于以下两个方面的原因造成。首先，这个产业存在着固有的进入障碍，新进入者很难逾越。信用评级需要高素质的分析师、高级复杂的评级技术，而更重要的是，“信誉”是评级机构最核心的资产，其积累需要时间，不能一蹴而就。原有的评级机构具有先发优势，并且这种优势不断得到巩固，从而阻抑着潜在的竞争者。其次，证券交易委员会(SEC)的监管措施，则进一步强化了这种结构。自1975年以来，SEC对国内具有实力的评级机构进行认可和授权，授予其“全国认可统计评级机构(NRSROs)”的地位，并在其监管活动中采用NRSROs的信用评级结果；随后，其他金融监管机构也开始效法SEC，这就从需求面强化了现有NRSROs的地位。

(二)盈利模式和业务品种

20世纪70年代是盈利模式的一个分水岭。在此之前，信用评级机构收入来自于投资者的订阅费用；在此之后，收入主要来源于向证券发行者收取的评级费，且这种收入占到评级机构总收入的90％以上，另外还有10％的收入来自于评级机构提供的研究、咨询等服务。

评级机构业务品种正在不断深化。公司、市政债券评级是评级机构的传统业务，但随着资产证券化步伐的加快，结构性金融产品评级成为最重要的业务。所谓结构性金融(Structured Finance)，就是基于证券化技术的一种金融中介化形式(BIS，2005)。具体而言，就是将资产组合形成资产池，在此基础上发行不同档次(级别)的证券并销售给投资人；这些分档证券包括股本级、中间级和优先级三种级别，它们具有各自的风险收益特征，其偿付由资产池产生的现金流支持。一般而言，股本级证券投资人承受了证券化资产的大部分风险。例如，信用事件一旦发生，股本级证券持有人首先承担损失(包括本金的损失、利息支付指数1％的跌幅(Panzner，2007)。可以看出，信用评级业是与资产证券化同进退的，危机的爆发使这个行业的困境昭然于众。

二、美国信用评级业面临的困境

(一)在法律上的定位问题

按照美国现行的法律条文和司法实践，信用评级机构通常被界定为出版商，其信用评级活动受到美国宪法第一修正案的保护，即享有出版、言论的自由。惠誉的律师就这样认为，评级结果就是这个世界上的一篇最短的“社论”(SEC，2002)。在以往案例中，美国的法院也秉持这样的观点，“评级就是言论，在没有特殊情况下，受到第一修正案的保护”。然而，随着信用评级机构业务活动的变化，信用评级机构被视为出版商，这样的法律定位让人越来越难以信服。

通过前述我们可以看到，信用评级不只是一种简单的言论，信用评级机构更类似于承销商(underwriter)。首先，就结构性金融的设计过程看，信用评级机构的意见并非事后的评论，事实上已成为结构设计的指导原则。其次，信用评级一定程度上决定了结构性金融产品的市场销售。例如，就发行结构性金融产品CDOs而言，除了CDOs的股本级证券不需信用评级外，中间级和优先级证券往往都需要信用评级机构的评级；而正是这种评级认可，在很大程度上决定了CDOs被市场所接受和认可的程度，从而能吸引机构投资者。

因此，美国国内有些法律界人士认为，从评级机构在结构性金融产品中所起的作用看，将其看作承销商确实也不为过，评级机构直接或间接地参与了证券的承销活动，符合1933年《证券法》对于承销商这一术语的界定。而对照新闻界的从业操守和道德规范，评级机构信用评级活动与之大有出入。例如，无论惠誉还是穆迪都明确表示，在评级过程中没有责任去核实或确证任何提供给它们的信息。对于评级机构在法律上进行定位，就是要清楚地界定其责任和义务。就目前来看，这种定位是不清楚的，评级机构承担了较少的责任，却享有了过度的权利。

(二)收费模式、业务活动可能引起利益冲突

由发行人而非投资者为评级付费，这种付费模式可能会引起利益冲突。对于发行人付费来说，一个自然的担忧就是，这会诱使评级机构站在发行人的立场上，而不是对投资者利益的保护，从而导致发行人获得更为有利的信用评级；或者在应该降低信用等级时，评级机构却很少如此行事。另外，评级机构的评级费的中断)；其次才是中间级证券持有人承受着中等程度的风险暴露；最后则由优先级证券持有人承担，其信用风险较低。中间级和优先级证券都需要信用评级机构的评级，特别是优先级证券一般需要最高级别的信用等级，如AAA。在某些情况下，为了保证优先级证券的信用等级，还需要担保人(如单线保险商)提供保险。

(三)评级机构地位变化

传统上，信用评级机构只是对债务工具的风险性提供第三方意见，从而有助于投资人作出正确的投资

决策。然而，证券化活动却将评级机构推向了中心地位。没有信用评级，证券化活动甚至无法顺利运行。

首先，结构性金融过于复杂，其交易涉及多个市场参与者。要对结构性金融产品的风险收益特征作出分析，不仅要分析其基础性资产的风险，更要分析其交易结构的各种风险；而一般投资人是很难胜任的，致使他们依赖信用评级结果。其次，评级机构在证券化活动中发挥的作用是主导性的，而不只是简单的第三方意见。对于结构性金融的设计，信用评级机构往往参与其中。

(四)次贷危机的冲击

2007年上半年以前，结构性金融产品发行量保持着惊人的速度。例如，2000年美国和欧洲发行的担保债务权证(CDOs)、资产支持证券(ABSs)、抵押贷款支持证券(MBSs)为5000亿美元，而2007年则达到了2.6万亿美元；其中CDOs的全球发行量则从2000年的1500亿美元左右增至2007年的1.2万亿美元(IMF，2008)。正是由于结构性金融是一个依赖信用评级的市场，结构性金融产品评级也成为信用评级业中增长最快的业务。穆迪2003年的报告显示，1996～2003年间，来自于结构性金融产品评级的收益以接近30％的年率增长，2003年该项收益达到4.6亿美元，占到当年评级总收益的40％；惠誉从结构性金融产品评级交易中所获收益，在总收入中所占的比例更是超过了50％；而标准普尔和惠誉的情况基本相似(BIS，2005)。

然而，次贷危机的爆发使结构性金融市场进入了“严冬”，CDOs、MBSs等的发行几乎完全停顿。例如，商业抵押贷款支持证券(CMBSs)的发行，2007年下半年比上半年下降了40.9％，而2008。年第一季度则在2007年下半年的水平上又下降了93.8％(Jenkinson，2008)。投资者对于结构性金融产品的信用评级完全失去了信心，而信用评级机构的业务和业绩可谓一溃千里。当次贷危机初现的2007年2月，穆迪和标准普尔母公司的股价分别跌去11％和6％，远远高于S＆P500用是根据证券的发行规模按比例收取，这可能会进一步加剧利益冲突。因为大型的证券发行商可以对评级机构施加不适当的影响，而评级机构为了保证与其未来的业务往来而向发行人作出让步。

在信用评级机构看来，发行人付费模式确实存在利益冲突的可能；但这种可能性不太会成为现实，因为有许多因素制约了这种可能性：信誉是评级机构赖以生存的资本，高质量、可靠的评级结果才是最重要的，评级机构不太可能因为讨好某个发行人而损害自身的信誉；而且，来自于某个证券发行人的收益在总收入中所占的比例一般很低，单个的发行人不具备影响评级机构的力量。总之，评级机构认为自身有能力也有相应的措施控制这种风险。客观地讲，由发行人付费这一基础性制度引发的风险，通过相应措施可以得到抑制和缓解；但具体措施的改进需要不断探索，而且这种改进往往是在付出代价之后的。

另外，评级机构正在不断开发辅业务，而这些业务的开发带来了相应的利益冲突风险。辅业务是补充、围绕信用评级核心业务的，包括评级的评估服务、风险管理和咨询服务等。当发行人就某种假设的状况(如企业兼并、资产出售或者股票回购等)向评级机构咨询其评级可能受到的影响时，评级机构实际上就为发行人提供了关于评级的评估服务，发行人为此需要支付额外的费用。而风险管理服务则是评级机构为帮助金融机构及其他公司控制信用和运行风险而提供的，其中涉及公共及私有企业信用评分模型、内部评级体系服务、违约影响、损失严重性、违约相关性的实证数据以及评级转换等。

目前，三大评级机构越来越重视开发辅业务，为此发行人可能面临着这样的担忧：是否应该为此支付额外的费用?如果不购买，会不会因此不利于对其作出的评级决定?如果购买了辅业务，发行人是否可能因此获得更有利的评级结果?发行人的担忧往往促使其购买评级机构的辅业务。另外，就评级的评估业务看，这里也存在相应的困境：评级机构对于发行人提出的某种假设作出了信用级别的评估，而这种评估现在类似于评级机构的“承诺”；如果将来实际的评级可能并不支持这种“承诺”，但最后也有可能迫使评级机构给出事先“承诺”的信用级别。

(三)评级含义、方法和模型等方面存在的漏洞

目前，针对结构性金融产品的评级方法、模型并不成熟，也没有经历时间的验证。尽管信用评级机构一再强调，无论是传统债券还是结构性金融产品都适用统一的评级程序，但是，为了跟上结构性金融创新的步伐，评级机构一直在对其评级方法、模型进行改进和调整，信用评级机构正在“边干边学”。例如，在2004年，两大主要的评级机构仅在欧洲就宣布了57次评级方法的改动，其中45次改动是和ABSs有关，其余的12次则涉及CDOs。这些评级方法的改动，也使得结构性金融产品的评级结果相对于公司债券的评级结果，表现出更高的变动程度。就穆迪而言，公司债券一次性的等级变动平均为1.5个级别，而结构性金融产品则可达几个级别(Ammer，2004)。结构性金融的评级分析主要依赖统计模型，借助于计算机模拟技术，但实际上，金融创新使得构成资产池的新资产不断增加，而新资产之间的违约相关性等假设，不可能由以往的经验数据来验证。总体来看，结构性金融评级还没有经历过比较完整的经济周期的检验，即在经济快速发展时期繁荣起来的结构性金融产品，还没有经历过经济低谷的考验。

另外，信用评级的含义并不统一，难以比较。从表面上看，信用评级机构公布的信用级别定义及其分类并无变化，但实际上对于不同种类的资产，相同的信用级别却隐含着不同的风险收益特征。就标准普尔规定的信用级别定义而言，ABS证券的BBB级信用评级对应的是五年内的违约概率为1.255％，而对于公司债券，这个信用等级则意味着更高的违约概率，为2.323％。同样，AA这个信用等级，对于ABSs、公司债券和CDOs，七年内的违约概率分别为0.315％、0.420％和0.701％。再以穆迪的信用评级为例，这个问题同样存在：在对CDOs进行评级时，市政债券预期损失水平相当于同级别的公司债券的一半。在结构性产品评级中，由于评级方法在不断改进，所以在对以前的评级进行更新时，有的评级机构采用新方法，而有的评级机构则不再更新评级；但是在对这些资产进行监控时，则依照新方法进行(AMF，2006)。所以，即使名义上信用级别相同，但时间的不同也意味着不同的风险。这些情况说明，投资者即使要利用同一家评级机构的信用评级结果进行投资决策和风险比较，往往也存在着困难。

三、美国信用评级业未来的监管政策调整

信用评级业在现代资本市场运行中所发挥的作用越来越重要，然而信用评级机构却表现不佳。鉴于此，美国国内及国际社会要求对信用评级业加强监管的呼

声日益高涨，而政府的监管方向和监管政策将是未来讨论的重点。

(一)强化竞争机制，调整信用评级现有市场结构

对于信用评级业的寡头垄断状态，实际上美国国内民众早有微词，尤其是SEC指定所谓的NRSROs这一做法，一直受到诟病。从理论上讲，所谓的NRSROs这一概念应该反映了一种市场的结果，即某一信用评级机构的信用评级活动经受了市场检验，其的评级结果可靠、可信，则该评级机构的地位就被广大的投资者所认可和接受。而由SEC这样的监管机构来授权或指定这种做法本身，就可能有违市场原则。许多经济学家认为，正是政府这一监管做法，使得现有的信用评级机构受到保护，从而阻碍了潜在的市场进入者，造成了信用评级业的寡头垄断状态(Pollock，2005)。㈣

有批评者因此指出，为了强化信用评级业的市场竞争，SEC应该完全取消指定认可的NRSROs这种做法。目前来看，要让SEC完全取消这种做法不太可能，但SEC正在对这种认可过程作进一步的规范和明确，以利于市场参与者公平竞争。自1975年SEC首次指定NRSROs以来，SEC实际上没有对NRSROs作过明确的定义，而且SEC认可授权的标准和过程也不透明。SEC在这些方面作出规范，将有利于信用评级机构进行认可授权的申请，让信用评级机构明确改进的方向。2006年9月，美国通过了《信用评级机构改革法案》，明确要求SEC规范授权的评估过程，简化程序，加快认可授权。在该法案通过后不到一年的时间里，SEC已经给予7家评级机构NRSROs的地位(Cox，2007)。

金融监管当局还在考虑其他旨在加强竞争、培育潜在市场参与者的措施。由于金融监管当局在监管过程中强调利用NRSROs的信用评级结果，这导致现有的三大机构阻碍了新的市场参与者，使其难以成长为全国公认的统计评级机构。所以，美国司法部建议SEC授予符合一定条件的新进入者临时性的NRSROs。例如，如果新进入者是那些资本充足企业(如投资银行、商业银行、保险、咨询公司等)的附属机构，并且其金融分析水平在金融界享有盛名，那么可以在其最初进入的12至18个月内给予这样的授权。另外，SEC也在研究给予那些专注于某类债务品种信用评级的评级机构NRSROs地位。因为新进入者往往无力承担所有债务品种的评级，所以鼓励专注于某类债务品种的评级，这有利于小机构和已有的NRSROs在某种业务上展开竞争。

(二)加强信息披露，提高评级活动的可审核性

评级机构评级绩效的高低与可资利用的信息、评级技术和模型有关，也和评级人员专业能力、责任心和审慎程度有关。所以，提高评级结果的可靠性不仅要求明确规范证券发行人披露信息的程度和质量，而且要求评级机构评级过程公开透明，即将评级活动置于市场的监督之下，使其完全可审核。评级活动的可审核性可以更好地督促评级机构负责任地进行评级活动，全面客观地分析各种可用的评级信息；也可以让市场充分理解评级结果，让投资者对于评级结果的科学性作出自己的判断。

从信用评级业以往的教训中可以看出，若信用评级的运作置于公众和监管机构的视线之外，其弊端可能由此而生。安然、世通破产案就是典型的案例，即信用评级机构没有起到应有的作用，其信用评级严重失误。SEC和参议院政府事务委员会对安然事件的联合调查发现，尽管评级机构没有完全忽视安然存在的问题，但它们对安然财务状况的审查则远没有达到其应有的审慎水平。在某些情况下，对于债券发行的评级，评级机构只是听取安然官员的陈述，而未对其进行深入调查；另外，评级机构的分析师对于那些公开的档案和资料也未能作出全面的分析(sEC，2003)。

2004年12月，证券委员会国际组织(IOSCO)了《信用评级机构基本行为准则》，其中对于评级机构的信息披露提出了很高的要求，涉及多个层面。而在美国，为了加强NRSROs评级活动的可审核性，SEC在2007年的一份提案中，就NRSROs评级活动的相关记录提出规范原则，并在业界征求意见。这些原则要求NRSROs保留与评级相关的各种记录，同时对于记录的保留时限也相应地作出了规定，即自接受评级证券的最后偿付日期算起，达3年以上(Rutherfurd，2007)。

(三)保证评级活动的独立性，促使评级结果的公正与客观

对于投资者而言，需要有价值的信用评级报告。而有价值的评级报告，一定是完全基于评级机构的专业知识和专业判断，且公正、客观以及科学的评级意见。如果评级机构和分析人员受到多种外力的干扰，其评级活动的独立性得不到保证，那么得到的评级结果就可能走偏，甚至误导投资者。所以，政府对于信用评级业加强监管，一个重要的任务就是要保证评级活动的独立性，营造一个评级机构可以不受外力干扰的环境。

要使评级活动免受发行人、承销商甚至政府等其他相关利益者的影响，需要不断完善制度安排、治理结构，克服各种可能的利益冲突。首先，评级机构的评级活动要避免政府监管本身的干扰。政府监管不是替代市场，而是保护公平的市场环境。2006年美国的《信用评级机构改革法案》明确指出，尽管SEC应该定期检查NRSROs的业务，并且可以查看其所有的报表和记录，但是SEC却无权干涉NRSROs具体的评级方法、评级程序。其次，制定相应的规则措施，强化评级机构内部治理，避免利益冲突。监管机构正在加强研究、细化各种治理规则。例如，IOSCO的《信 用评级机构基本行为准则》要求评级机构合理设计其雇员、分析师的薪酬体系，保证其信用分析意见的独立性。另外，IOSCO还明确禁止这些现象：评级机构雇员、分析师的薪酬与他们直接进行的评级所产生的收入相挂钩；分析师参与讨论对被评级机构的收费；分析师与被评级的企业有其他商务方面的联系或拥有其证券的所有权而参与对其的评级活动；分析师索要或接受被评级企业的现金、礼物甚至某种许诺等(Rousseanu，2007)。

责任编校：魏　琳