货币升值过程中的资产价值重估分析

内容提要：货币升值会导致资产价格重估，货币政策和实体经济的状况是决定资产价格的另外两个关键因素。货币升值如果导致了更为宽松的货币政策，那么资产泡沫就可能产生；反之，在紧缩的货币政策条件下，货币升值不会伴随全面的资产泡沫。如果货币升值削弱了本国产业的竞争力，那么货币升值可能仅仅导致不可持续的资产泡沫；如果货币升值促使本国实现了产业升级，经济增长潜力得到改善，那么货币升值可能导致资本市场的长期可持续繁荣。

关键字：货币升值 资产价格 货币政策 经济绩效

中图分类号：F831.5文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2007)11-034-04

2005年7月中国开始了汇率体制改革，人民币开始升值，与此同时，中国资产价格也开始快速上升，货币升值与资产价格关系的内在逻辑是一个值得研究的理论和实践问题。

一、货币升值导致资产价值重估的理论逻辑

资产的价值取决于资产所带来的现金流的现值，即资产价值受到每一期的所带来的现金量的大小以及贴现率的大小的影响。如果在比较完美的市场中，如股票市场，资产在任何时候可以以接近于0的交易成本出售，那么，资产（以股票为例进行说明）的价格可以表示为：

其中Ｐ为股票现价，Ｄ为股息，Ｐ＋１为预期股票价格，r为贴现率，贴现率不但受到无风险利率的影响，而且受到市场风险的影响。故股价可以表示为：

在汇率升值的环境中，资产的定价方式将发生改变。在升值环境下，股票价格的决定方式可以表示如下：

其中，P*和p*+1分别为升值条件下的股票价格和预期价格，E和E+1分别为即期汇率和远期汇率，e+1为升值速度。而假设市场参与者认为汇率会无限期限升值，并且汇率升值幅度不太大，那么股票价格就可以表示为：

从（2）式和（4）式可以看出，在货币升值的环境中，资产价格取决于盈利能力、贴现率和货币升值速度。对于所有企业而言（或资本市场而言）盈利能力取决于实体经济的表现，贴现率取决于货币政策的操作方式，特别是基准利率的变化。下面考虑这些因素的变化与资本价格变化的关系。

二、升值过程中货币政策取向对资产价值重估的影响

（一）无风险套利政策会导致资产泡沫

对于货币升值，许多国家的货币政策制定者为了保持一定的升值节奏，往往通过调节国内利率水平，使本币利率与世界主要货币的利率水平保持一定的差异，从而达到消除外国投机资本通过套利而获得收益。在这一过程中，为了维持一定比例的利差，货币当局就必须维持本国的低利率水平，而低利率就会加大货币的需求，而货币当局只能被动满足这一需求，因此不断提供本国货币，其结果就是造成本国流动性膨胀，而大量的货币将进入金融资本市场，直接推动资产价格上升。资产价格又进一步导致外国资本进入，从而带来本币升值压力，促使货币当局降低利率，进入一个自我实现的死循环，极有可能产生泡沫经济。

在遵循这一原则的情况下，金融市场中的流动性会随汇率升值而膨胀，股票市场会空前繁荣，股票价格加速上升，另外其他资产，特别是不动产价格也会上升。由于流动性不断膨胀，最终所有的资产价格（不管资产本身是否具有盈利能力）均不断上升。在这一政策原则下，资本市场会在一段时间内保持繁荣，而且差不多所有股票价格均表现为上升趋势，一些从基本面上来看没有价值的股票也会出现上涨。当货币当局觉得没有必要升值，或者市场没有促使货币升值的动力的情况下，资产价格就需要向其真实价值回归，因此股票市场和不动产市场将崩溃，股票价格要跌到汇率升值之前的水平，甚至更低。

（二）紧缩的货币政策能控制资产泡沫

在这一政策操作下，政策制定者并不是利用货币政策被动的配合汇率上升的步伐，而是根据经济金融状况主动实施货币政策。由于市场普遍预期汇率会升值，在无风险套利的作用下，国际资本就会进入国内，资本进入国内就增加了流动性，为此政策制定者为了控制流动性不断提高利率水平，以此防止实体经济出现通货膨胀和虚拟经济出现泡沫经济。在这一过程中，国内利率水平将不断上升。在这种升值的过程中，流动性始终得到有效控制，没有出现所谓的流动性膨胀，因此，股票价格不会出现全面上升的情况，一般而言，随着国外资本的进入，股市很有可能上升。由于流动性得到控制，汇率上升不会导致所有的资产价格上升，只有那些由于升值带来利润上升的行业和价值真正得到提升的资产其价值和价格才会上升。

三、升值过程中实体经济绩效变化对资产价值重估的影响

（一）升值导致产业升级和企业盈利能力增强将导致资本市场长期繁荣

汇率上升意味着本国产品价格相对于外国产品更加昂贵，企业相对于国外同类企业，竞争力下降。不过，汇率上升也为企业提供了转型和提升竞争力的机会。首先，对于依赖进口的企业，正好利用汇率升值进行设备更新换代，淘汰落后技术，提高生产效率；第二，利用升值的过程实现产业转型，从劳动密集型产业退出，进入资本密集和知识密集型产业；第三，抓住产业转移的机遇，承接发达国家需要转移的次高新技术产业；第四，加强研发，提升产业的技术水平。

在升值的过程中，如果国内实现了产业升级，实现了从低附加值向高附加值产业的转型，产业结构实现了高级化，那么，即使在升值完成时，资本市场可能出现短暂的调整，这一调整也只是使那些不可持续的泡沫破裂，而资本市场的长期繁荣是可以实现的。因为，在升值过程中，经济的基本面状况也得到了改善，企业盈利能力永久性提高。

（二）升值导致出口下降、需求不足和企业盈利能力下降将导致资本市场长期萧条

货币升值如果导致对外出口和内部投资需求将下降，进而导致内部消费需求下降，从而导致总需求下降，总需求下降和要素成本上升将导致生产性企业盈利能力降低。由于货币升值导致投机性资本进入资本市场，资产价格进一步上升，因此企业更愿意投资于股票市场和不动产市场，所以在企业的报表上会出现大量的投资收益，从而表现为企业盈利能力上升，特别是金融机构、房地产公司和大的制造企业相互持股，通过上市公司股价推高，而表现出经济中盈利能力的提高。随着资本市场膨胀，资产价格不断上升，而经济的真实产出反而出现下降，这就表现为明显的泡沫经济。

一旦升值完成，投机性资本将要实现获利兑现，因此资本市场的泡沫将破裂，由于银行等金融机构通过持股或抵押贷款的方式进入股票和不动产市场，因此，房地产市场崩溃将意味着抵押贷款成为坏账的可能性提高，而股票市场崩溃意味着银行的权益下降，这两方面的作用就是银行坏账上升，资本充足率出现问题，严重的情况是金融机构破产，其结果是内生性流动性紧缩，最终导致资本市场长期的萧条。

四、美日韩等国货币升值与资产价值重估的简要考察

（一）货币政策应对措施有所差异

在整个80年代，美国均维持了高的利率水平，利率水平在8%-18%这一高区间以内，与此同时减少货币的供给。80年代末期，美联储主席格林斯潘上台，美国在这一段时期开始进入高增长低通胀的“大缓和”时期，美国货币政策目标的重心转向了所谓的保持物价稳定，政策基本上采用所谓的通货膨胀目标值，由于通货膨胀比较低，所以美国利率水平保持在4%-6%这一窄的区间，变化幅度比较小，利率的变化基本上遵循简单 “泰勒规则”，而放弃对货币总量的控制。在升值过程中，美国并没有出现严重的资产泡沫。

在日元升值的过程中，日本始终采用低利率政策来延缓货币升值的速度，日本央行贴现率在两次升值过程中始终保持逐渐下降的趋势，而日本央行贴现率提高往往是在日元升值完成以后才提高利率水平。当美国不断降低利率时，日本也随着降低利率，美元与日元的利差有扩大的趋势，即日元利率相对于美元利率越来越低，美元利率相对于日元利率越来越高。日本为了降低利率水平通过公开市场操作，增加货币供给，造成了流动性膨胀，出现了泡沫经济。

韩国在升值期间也采用的是利率―汇率平价规则，即汇率升值的速度与韩美的利差呈反向关系，即采用宽松的货币政策应对汇率升值。

（二）实体经济的表现与变化大相径庭

在第一次升值期间，美国的真实GDP年均增长率为3.2%，第二次升值期间增长率达到3.8%。第一次升值期间美国摆脱了滞胀的经济局面，经济结构得到改善，美国开始提出“星球大战计划”，发展科技，这为20世纪90年代的信息技术革命打下基础。进入90年代以来，美国在高科技领域，特别是信息技术领域所取得的技术进步，使美国重新回到引领世界技术进步的位置。

日本的产业在70年代实现了转型，其中机械制造（包括汽车制造）和电子行业以及化工产业等迅速赶上世界先进水平，并且在一段时期内成为这些产业的领导者。90年代，日本没有在数字技术为代表的信息技术领域取得优势。日本在这一轮汇率升值的过程中，大量的资源投向了非生产性领域。日本1990年以后的反映技术进步的全要素增长率仅仅为0.25%，不到70年代的1/6，差不多为80年代的1/5。这也就构成了日本股市后来十几年的长期萧条的真正原因。

韩国经济增长速度很高，平均达到8%以上，这是韩国资产价格不断上升的基础。不断升级的产业以及其不断增强的产业竞争力是其股市长期繁荣的有力支持。韩国的产业优势的获得是韩国通过自身产业不断优化的结果，也是韩国经济能够在汇率不断升值的过程中韩国经济和产业保持持续的竞争力原因。70年代，大力发展资本密集型重化工业，实现产业结构高度化。80年代以后，韩国重点发展技术密集型产业。20世纪90年代后期以来，韩国通过科技升级，带动产业结构的高级化，使知识、信息技术密集型产业成为韩国21世纪的主导产业。

五、人民币升值导致的中国资产价值重估

2005年7月中国开始了汇率体制改革，人民币开始升值，与此同时，中国股市在完成了股权分置改革以后，上证指数从谷底的998点一直上升到目前的6000点以上，而房地产价格也不断上升，2007年上半年，中国房地产价格上升超过8%。

2005年至2006年，人民币维持低利率，主要是以此配合人民币的升值节奏。由于长期的低利率和不断上升的经济周期，其结果造成了中国通货膨胀的加速上升。2007年以后，中国的货币政策没有简单地依据利率―汇率平价原则进行货币政策操作，特别是中国针对经济向过热方向发展的趋势，不断提高利率水平，中美一度扩大的利差水平有所缩小。虽然目前中国的利率政策已经改变了简单的适应汇率升值的政策，但是，货币供应量增速还是偏快，流动性膨胀的状况比较严重。2004年以来货币与产出的比例不断上升。2007年，虽然通货膨胀比较严重，但是中国的货币供应明显偏多，根据央行应对通货膨胀而采取的逆周期的政策操作规则来看，2007年货币供应增速明显过快，明显高于年初制定的增长16%的目标。综合考虑利率水平和货币供应水平，中国虽然采用了“中性偏紧”稳定资本市场的货币政策，但是，中国货币政策的紧缩力度还不够，还不足以完全消除资产泡沫，资产价格还是快速上升。

在汇率升值的过程中，中国的经济增长并没有因为人民币升值而受到太大的负面影响，出口依然高速增长，经济增速不但没有下降，反而有所提高。而在这一进程中，由于世界产业的转移和中国巨大的基础设施、劳动力和资本优势相结合，大大地提高了中国经济的竞争力，中国目前承接了发达国家转移的大量产业，如造船、机械、汽车和化工等资本密集型产业大量转移到中国，中国在这些产品的产量所占世界总产量的比重快速提高。中国具有绝对的规模优势。同时中国还具有相对的成本优势。中国工人的技术素养高，劳动生产率也高，中国劳动力得到了更好的教育，中国的教育水平比同等经济发达国家高。中国具有大多数发展中国家所不具有的工业基础。正是因为中国具有以上优势，而且未来世界产业将在全球范围内分工，因此，中国将继续保持世界产业转移的主要目的地。在汇率上升的过程中，中国具有承接世界产业转移，实现产业升级的能力。而产业升级将最终提高资产的价值。

六、结语

货币升值会导致资产价格重估，货币政策和实体经济的状况是决定资产价格的另外两个关键因素。货币升值如果导致了更为宽松的货币政策，那么资产泡沫就可能产生，如果货币升值伴随着紧缩的货币政策，那么，货币升值不会伴随全面的资产泡沫。如果货币升值削弱了本国产业的竞争力，那么货币升值可能仅仅导致不可持续的资产泡沫，如果，货币升值促使本国实现了产业升级，经济增长潜力得到改善，那么货币升值可能导致资本市场的长期可持续繁荣。世界多数经济体升值的经验表明实际情况与此相符。中国正在经历人民币升值，为了保持中国资本市场可持续的繁荣，中国在政策上有必要做出必要的措施。首先，货币政策保持适度的紧缩力度，严格控制流动性。第二，推出产业升级的配套政策，促进产业升级。第三，抓住世界产业转移的趋势，承接世界先进生产能力的转移，提高本国的增长潜力。

作者简介：

孙稳存经济学博士国海证券固定收益总部