中美实施股票回购的背景差异分析

摘 要：美国是最早发生股票回购的国家，也是股票回购最为活跃的国家。通过对中美股票回购的源起、目的、法律规制的差异分析，了解中美两国股票回购的实施现状，以进一步把握中国股票回购政策制定的方向。

关键词：股票回购；背景差异；法律规制；中美

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）07-0081-03

引言

股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额发行在外股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，但在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为库存股保留，但不参与每股收益的计算和收益分配。库存股日后可移作他用，或在需要资金时再将其出售。

股票回购既是一项重要的股利政策，也是完善公司治理结构、优化企业资本结构的重要方法。股票回购作为成熟资本市场上一项常见的公司理财行为，不仅对市场参与各方产生一定的影响，而且为上市公司本身带来显著的财务效应。

2005年6月，证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》；2005年10月人大对《公司法》进行修订，对中国上市公司股份回购进行了新规定，除了允许上市公司为减资、合并回购股票外，还增加了两条：（1）将股份奖励给本公司员工；（2）股东因对股东大会做出合并、分立决议持有异议，可要求公司收购其股份。2008年10月，证监会实施《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，取消了以集中竞价方式回购股份的行政许可，只需备案即可回购股份。针对这一系列政策的出台，我们可以看出政府对股票回购行为的推崇。

美国是最早发生股票回购的国家，也是股票回购最为活跃的国家。

一、中美股票回购的源起

（一）美国股票回购的源起

早在20世纪50年代，美国上市公司就出现了股票回购，但是在20世纪70年代之前，这一行为并没有得到大规模使用。到了20世纪70年代，美国经济出现了滞胀的局面，当时的美国总统尼克松为挽救下滑的美国经济，提出了八项主张，其中有一条即为限制上市公司发放现金股利。结果使得股票回购成为愿意大量增加对股东分配现金的企业唯一可选方式。

维梅莱（Vennaelen，1981）曾做过一项调查，在1971年8月至1974年6月尼克松主政期间，作为工资和物价控制的一部分，股利增长被限定在4%以内。此前，从1962—1971年9年期间，仅观测到32起回购要约。而在股利增长控制的不足三年期间，股票回购已增加到52起，平均每年超过17起。此时的回购多集中于小型公司。1977年，IBM回购140亿美元。之后，即使对于巨型公司，回购也开始成为普通事件。进入20世纪80年代之后，兼并活动盛行，股票回购成为公司有效阻止敌意兼并的主要方式。回购的单项金额和总体规模都大大增加。例如，1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票；1985年，菲利浦石油公司动用81亿美元回购8 100万股公司股票。1987年的纽约证券交易所灾难，导致股票回购总规模达到541亿美元的空前水平，而同期现金股利规模为831亿美元。随后，为了有效规避现金股利税收，股票回购继续受到公司青睐。1994年，美国公司股票回购总金额达到690亿美元。到了20世纪80年代晚期，大型美国企业在回购中分配的现金达股利分配的70%。进入20世纪90年代后，一些大型企业，为了抵消持股员工优先认股权也在不断地进行股票回购，例如，自1990年以来英特尔已经从投资者手中回购了总价值420亿美元的股票，约占英特尔已公开发行股票总数的1/3，美林银行股票市场分析师约瑟夫·奥萨指出，英特尔的大部分回购资金都被用于回购上千万股员工优先认股权。据统计，从1997年开始，股票回购就已经超过了现金股利的支付。

进入21世纪后，股票回购无论从规模还是数量上，仍在不断的增长，据标准普尔公司股票市场分析师霍华德·西尔维布莱特估计，2004年列入标普500指数的公司用于股票回购的资金总额超过3 150亿美元，是2002年的2.5倍。另据中国证券报北京报道，标准普尔公司日前发表报告称，美国公司在2005年第三季度的股票回购额达到了812亿美元，接近历史同期的最高水准。据统计，美国公司在2005年第二季度的股票回购额接近814亿美元，而历史最高的单季股票回购额为821亿美元。截至2005年第三季度，美国公司的股票回购额已经达到了创记录的2 450亿美元，远远超出了2004年1 970亿美元的水平。

（二）中国股票回购的源起

股票回购与中国资本市场的历史一样，时间不长。20世纪90年代，中国资本市场相继出现了几起股票回购案例，1992年豫园股票的合并回购，1994年陆家嘴协议回购国有股后增发B股，1996年厦门国贸回购减资案。1999年云天化与申能股票部分国有股的成功回购，国有股回购才引起市场的广泛关注，并成为当年资本市场的一个亮点。2000年冰箱压缩、长春高新回购、2001年青岛啤酒与科龙电器计划回购H股、2002年深高速计划回购H股，将股票回购交易推上了日程。

2005年6月，证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》。此试行办法公布后，邯郸钢铁成为了第一家宣布回购的上市公司，并于2005年8月30日收到中国证监会《关于邯郸钢铁股票有限公司回购社会公众股票的申请》的批复，中国证监会对公司实施本次回购方案无异议，邯郸钢铁成为首家回购社会公众股方案获批的公司。此后，华菱管线、银基发展、山鹰纸业等多家公司也宣布了回购方案。

二、股票回购实施的目的

从股票回购的源起，我们可以看到，在不同的时期，以及不同的国家，其股票回购的目的是不完全相同的。

（一）美国股票回购实施的目的

1.现金股利的替代方式。这类回购中，上市公司有较多的现金，公司以现金在二级市场上回购股票，结果是流通在外股票数量减少，每股收益增加，股份上涨。对于没有参与回购的股东来说，持有股票的总价值增加。如果股东想要取得现金，可以通过二级市场交易来实现。以股票回购方式发放红利的好处有两个：一是合法避税。现金股利要支付个人所得税，而转让股票的收益适用资本利得税。对大多数投资者而言，所得税税率高于资本利得税。且资本利得税只在资本利得实现时才需缴纳，对于不想马上变现的投资者，享受低税率的同时还获得了税收延迟的好处。好处之二是回购方式更为灵活。直接发放现金股利的公司通常不得不想方设法保持股利政策的稳定。诸多实证研究发现公司在降低现金股利或取消现金股利时市场会有显著的负面反应。对于现金流量波动较大的公司来说，要保持稳定的现金股利政策非常困难或者成本很高。而股票回购不同，投资者一般不认为公司应该进行持续的股票回购。

2.防止兼并与收购。如果向外界股东进行股票回购后，公司原大股东在公司中的持股比重就会相应上升，其控股权自然得到加强。资产负债率低的公司在进行股票回购后可以适当提高资产负债率，通过充分有效地利用“财务杠杆”效应，以增强公司的未来盈利预期，从而提高公司股价，提高收购门槛；有大额现金储备的公司较容易成为被收购对象，在此情况下公司可以动用反收购技术中的“焦土战术”，直接以比市价高出很多的价格公开收购本公司股票，从而使股价飚升，击退其他收购者，以达到反收购的目的。美国进入20世纪80年代后，特别是1984年以来，由于敌意并购盛行，因此，许多上市公司大举进军股市，回购本公司股票，以维持控制权。比较典型的有：1985年菲利普石油公司动用81亿美元回购8 100万股本公司股票；1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票。

3.稳定和提高股票价格。股票回购能够有效维护上市公司的投资价值不被过分低估。当公司股价相对于公司净资产甚至现金资产被严重低估时，它向市场传递的是不利于公司发展的错误信号，公司就有必要采取必要的措施。股票回购向市场传递公司对股价严重低迷不满的信息，能够扭转股价过分低迷的现状。一旦实施回购，公司每股净资产和盈利能力等财务指标都将得到提高，能够提升公司的投资价值。对整个股票市场的意义就在于，它能够避免市场出现上市公司投资价值被普遍低估的现象长期存在。

1987年10月19日的纽约股票市场出现股价暴跌，股市处于动荡之中。据统计，当时在两周之内就有650家公司大量回购本公司股票计划，其目的就是抑制股价暴跌，刺激股价回升。

（二）中国股票回购实施的目的

1.优化股权结构。自中国资本市场诞生之日起，资本市场天然地存在着股权分置的问题，大多数上市公司的股权结构不合理，普遍存在着国有股比例过大和内部人控制问题，影响了国有企业法人治理结构的完善，阻碍了上市公司的良性发展，于是为了解决这一问题，股票回购在20世纪90年代被引入到中国的股票市场上来，成为了中国上市公司调整股权结构、完善公司治理的有效方法和途径。中国自1994年10月至1999年，总共只有十几起股票回购案例。这时的股票回购都是针对国有股、法人股进行，然而，在回购行为中，资产的定价、资金的来源等的不合理，使得股票回购在国有资产流失的声音中掩息旗鼓。

2.稳定和提高股票价格。2005年，中国资本市场进入最低迷时期，股权分置改革开始推行，这时，出台了针对流通股的回购政策。“投资价值被严重低估！”这是五年前，邯郸钢铁向社会公众宣布股票回购方案的唯一理由。2005年邯郸钢铁中期每股净资产已达到3.73元（除权后），净利润同比增长18.37%，每股收益更是由2004年同期的0.312元提升至0.508元，而公司股价却长期在每股净资产之下，因此，公司希望通过股份回购来扭转这种状况。

从以上比较看来，美国公司回购股票非常普遍，回购的目的主要是作为公司派发现金的一种替代方式。在经济低迷时，还可以通过股票回购来防止公司股价暴跌以及由此引起的经营危机、或用回购的股票奖励员工、或维持公司利益和控股权等。中国公司回购股票历史较短，案例较少，在股市低迷阶段，股票回购成了政府稳定股市的手段之一，谈不上利用回购作为替代分派现金股利的意图。

三、股票回购实施的法律规制

法律规制在一定程度上，有保护、规范和刺激股票回购的作用。

（一）美国的法律规制

美国各州《公司法》的规定有所不同，一般都赋予公司回购自己发行在外的股份权力。为了防止股票回购中的投机行为和内幕交易，各州对股票回购的目的、资金来源、回购股票的处理等方面都作了严格规定。

股票回购的资金来源，对于投资人而言，公司资本是其求偿的基本保证，一旦损及必然危及其利益，因此他们必然会对公司资本密切关注，在通常情况下要求股票回购不得损及公司资本。所以一般而言，美国各州公司法均对公司股票回购的资金来源做出了严格限制：只能是其公司盈余，即公司仅能以其净资产值超过其股本总额的差额，购回自己股份；而在章程允许或股东大会授权的情况下，资本公积在一定程度上也可作为资金来源。

股票回购后的处理，美国立法上对回购的股票通常的处理有两种：一是及时注销或是作为库藏股处理，这是美国大多数州的公司通常采用的做法；二是将回购的股票已授权但未发行的股份，也就是不采用库藏股制度。这种制度以美国的《标准商业公司法》与加州公司法为代表。但是值得注意的是，在这两种情况下，美国公司法中均明文规定了回购的股份无表决权。

（二）中国的法律规制

在中国较短的股票回购历程中，股票回购多为国有股定向回购，直到2005年6月，《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》的颁布实施，才打开了公开市场股票回购之门。

2005年10月新修订的《公司法》，对中国上市公司股份回购进行了新规定，除了允许上市公司为减资、合并回购股票外，还增加了两条：（1）将股份奖励给本公司员工；（2）股东因对股东大会做出合并、分立决议持有异议，可要求公司收购其股份。

中国对股票回购的资金来源，回购的数量、价格、程序等方面都没有详加规定，只是在《到境外上市公司章程必备条款》第28条针对H股稍有提及：用面值购回购的，从“可分配利润”中划出，超过面额部分的，从“资本公积金账户”中划出。此外，《上市公司章程指引》第25条对股票回购的方式规定为：一是向全体股东发出回购要约；二是在交易所通过公开交易方式购回；三是在交易所以外，以协议方式购回。其中协议方式必须先经股东大会批准。但就目前的回购情况而言，回购方式多是第三种。2002年9月28日中国证监会的《上市公司收购管理办法》中对基于反收购目的的股票回购进行了初步规范，要求被收购公司董事会在“在收购人做出提示性公告后，不得回购上市公司的股份”。但实际上，在此之前（收购方未公告前），上市公司仍然可以运用股票回购手段来实施反收购。

另外，按照中国现行法律，法规及证券监管部门的规章，目前回购需履行的信息披露的义务主要有：（1）回购的信息披露，《公司法》第149条规定：“公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律，行政法规办理变更登记，并公告。”《上市公司章程指引》第26条规定：“公司购回本公司股票后，自完成回购之日起十日内注销该部分股份，并向工商银行行政部门申请办理注册资本的变更登记。”（2）回购作为重大事件的披露。《股票发行与交易管理暂行条例》第62条及《公开发行股票公司信息披露实施规则（试行）》都要求上市公司披露可能对上市公司股票的市场价格产生较大影响而投资人尚未得知的重大事件。（3）回购作为公司董事会，股东大会决议的重要内容在公告股东大会决议时也要作披露。

对中国现行法律、法规中有关股份回购的规定的论述中可以看出，中国现行有关股份回购的法律、法规都只有一般原则性的规定，比较笼统，可操作性不强。而股份回购是一种专业性和技术性很强的证券交易活动，如果没有完善的法律法规和严格有效的监管，极易出现破坏证券市场“三公”原则、扰乱金融秩序和损害国家以及中小股东利益的情况。当前已经出现的股份回购个案表明，要使股份回购规范有序的进行，急需相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法出台。

从以上的比较看来，美国法律是原则允许，例外禁止。这源于美国成熟的证券市场，完善的监管制度。中国法律在原则上禁止股票回购，但是在特殊情况下例外。这是由于中国股市规模与国外股市相比较小，市场监管和上市公司法人治理机构的不完善，政府担心放宽规定可能会导致股价操纵和内幕交易等行为的出现，这也限制了股票回购作为一种资本运营手段的进一步运用。

总结

由于中美两国，在股票回购源起的天然差异，法律规制宗旨的截然不同，这是否造成了股票回购在中美两国受到截然不同的遭遇呢？在美国，进行的如火如荼的股票回购行为，在中国，尽管在政策上，不断为股票回购行为提供更加宽松的环境，却没有受到公司的追捧。如何引导股票回购成为公司理财行为的一种手段，同时，在资本市场已经全流通之后，如果何避免公司通过适时股票回购信息，使得股票回购成为公司操纵股价的手段？这是制定股票回购政策的进一步方向。

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