创业板对科技型中小企业影响研究

2009年10月30日，创业板上市，其推出的主要目的在于激发社会创业投资热情，有力推动我国高新技术开发及其产业化，促进高新技术企业规范运作。首批28家创业板企业中，24家企业是火炬计划高新技术企业或国家高新技企业，占比86％；12家企业曾获得创业投资的资金支持，占43％，累计获得资金6383万元。可见，技术创新是我国创业板的导向之一。

一、创业板对中小科技企业的影响

(一)　中小科技企业融资现状从目前的政策环境来看，虽然国家一直在强调对中小企业银行贷款的支持，但是，国内银行历来有扶持大型和成熟企业的传统，一时间积重难返，而对中小企业的融资重视程度不足，尤其是中小民营企业。另一方面，科技型企业在成长过程中，有形资产所占比例较低，往往没有足够的资产进行担保以获得银行贷款等债权性融资，历年负债主要由在经营活动中自然增长的应付账款、预收款项等经营性应付项目组成。

统计数据显示，目前我国有300万户私营企业，平均每家中小企业获得的贷款金额约是大型企业的1／180，获得银行信贷支持的仅占10％左右。首批创业板上市的28家公司，上市前的资产负债率平均只有39.20％，只有南风股份、银江股份、大禹节水、吉峰农机和华谊兄弟的负债率超过50％，低于30％的有4家，绝大多数公司的负债率集中在了40％上下。而这其中，有20家公司的长期借款为零。28家公司长期借款占负债的平均比例只有5.16％，占比最大的网宿科技也仅仅达到37.94％。

(二)　创业板拓宽了中小科技型企业融资渠道创业板运作取向为中小科技型企业提供了有利的融资渠道，股票交易产生的变现与资金流动性，使得投资者投资资金不会发生沉淀，使更多新的投资者很方便地进入市场进行投资；创业板的推出，能够将具有高成长性、科技含量和创新性高的中小企业从整体中分离出来，形成一条以天使投资、风险投资、柜台交易、创业板、中小企业板、主板为途径的中小科技型企业直接融资的完整路线图；推出创业板，还可以通过资本市场示范效应，激发更多的中小科技型企业进行股份制改造，提升公司治理与规范运作，降低风险级别，从而带动银行及其他信贷、担保机构以及地方政府等加大对中小企业的支持。

(三)　创业板对中小科技型企业的其他利好影响主要包括以下方面：

(1)提高品牌知名度。创业板市场企业一般是地区性的企业，只在一定的区域内有一些知名度。上市企业可以通过其名牌效应深入广大消费者，企业的知名度越高，越有利于其加强营销，提高经济效益；另一方面，也可吸引与产业相关的大企业、金融机构、当地政府、行业协会的更多关注，给予更多的关注和扶持，及时获得政策、产业信息；通过上市，还可以提高企业的知名度，一定程度的提高支付能力或未来支付能力，吸引优秀人才、先进技术。

(2)促进管理规范。对于很多中小科技型企业，伴随着规模的壮大，管理也越来越混乱。上市是一个很好的契机，可以让企业全面地对内部管理进行梳理和优化，形成后续发展的强力内核。《创业板上市规则》对中小企业的内部管理规范化提出了比主板更为严格的管理制度，如要求公司必须建立一套有效的内部监管体系，包括设立独立的监事会，聘任资深的会计师和审计师进行监管；规范保荐人责任；规定停牌与除牌制度等。同时，创业板上市可以改变企业内部的治理结构，加强自身规范化的建设，适应内部结构的重大改变，在公众的监督下健康地发展，使自己更趋向国际化。

(3)增强资本流动性。企业上市实现股权流通后将大大提高资本流动性。随着中小科技型企业的发展，所有者同时也是经营者，能力越来越不能适应企业发展的要求，而解决此问题的手段受环境的影响还不是很有力，这时候通过资本结构的变化可以重新选择经营者甚至所有者，解决企业存活这一根本问题。

二、我国推行创业板中存在的问题

创业板一度被称为：Chinanext，意即“中国的未来”，如今周岁已满，它能否承担中国未来的重任尚未可知，但是从第一批28家上市企业的情况中，我们看到了希望之中的深重忧虑。首批上市的28家公司，过会率高达94％，相比于后来者，在质地上应该是非常优秀的，2009年上会公司103家，过会85家，过会率下降到了83％，2010年上会53家，过会38家，过会率再次下降到了72％。28家公司可以视作创业板这个整体的一个缩影，在创业板公司过百家之后，重新回顾和检验这第一批公司，或许能够见微知著。

(一)　推行创业板现存的主要风险与主板市场相比，创业板市场是高风险市场，从中长期看来，主要面临着上市公司风险和交易风险。具体体现在以下几方面：

(1)法律风险。创业板市场对上市企业的法律要求相当明确，但从一些创业板企业公开披露的信息来看，存在一些股份代持现象。新松机器人公司某股东在2007年的一场官司揭示了股份代持现象的冰山一角。此外，华谊兄弟、西安宝德招股书受疑，也曾遭遇股东代持存在争议的问题。我国企业、企业家及社会公众法律意识比较淡薄，各种在主板市场发生的违规行为同样会在创业板市场上发生。法律风险贯穿于企业经营的各个领域和阶段，隐秘性极强，一旦爆发，对企业产生的影响十分巨大。

(2)恶炒与过度投机风险。创业板发展初期上市公司数量少，规模小，且股票在上市一段时间后可以流通，这种股本结构和股份性质非常容易导致市场操纵和过度炒作。较大数量的股票买卖行为就有可能诱发股价出现大幅波动，股价操作也更为容易。

与主板市场相比较，在创业板市场上上市的企业大部分是民营企业，这类企业无可否认具有更大地自我激励动力，但是如果大股东上市的目的就是圈钱，管理人员利用创业板市场上市标准低的特点，一旦股份流通就套现，或操纵公司经营业绩，利用内幕消息谋取不正当利益，将使投资者面临着巨大的投资风险。

(3)市场流动性风险。据年报统计，创业板公司的应收账款净额普遍呈上升趋，且占营业收入比重较大。随着公司应收账款数额的不断增加和客户结构的改变，存在一定的坏账风险、流动性风险。创业板企业呈现出惊人的市盈率，目前市场PiE在交易的120家创业板公司，截至2010年9月底总市值接近5000亿元，平均市盈率高达67.67倍，是同期美国NASDAQ的三倍以上。倘若不能获得持续的高增长，其破产于倒闭的可能性大大高于主板市场。一旦达到退市条件，则只能直接退市，不存在重组的可能性，严重损害投资者的信心，从而进一步影响股票的流动性。

(4)无形资产风险。在研发投入倾向较强的创业板，如果企业作为单一的创新主体，将承担技术创新的全部风险。比如，虽然网宿科技掌握了CDN的核心技术，但是，我国CDN市场普及率非常低，目前只有不到10％的互联网企业和网站接受CDN服务。与网宿科技类似的还有金亚科技、红日药业、硅宝科技等公司。再如中元华电，公司主要从事电力系统智能化记录分析和时间同步相关产

品的研发、制造、销售和服务，所处业务领域具有技术更新快、产品需求多样的特点，如果公司的应用技术开发滞后，则存在着丧失技术领先优势的风险。与这种情况类似的公司有华星创业、机器人、宝德股份等；面临核心技术失密风险的公司则包括红日药业、宝德股份、银江股份、乐普医疗等；还有一些公司面临人员流失的风险，比如华星创业、爱尔眼科、华谊兄弟等。

限于目前的会计准则以及计量的难度，智力资本，诸如人力资本、客户资源、品牌、企业文化等还无法在财务报表中体现。这加剧了市场的信息不对称，一方面，投资者需要支付更高昂的信息搜集成本，另一方面，也会使一些拥有或提前获知这些无形资产信息的人士有机可乘。

(5)企业经营风险。28家公司中，有相当一部分公司的主业或依赖国家的产业政策，或依赖单一供应商、单一产品等，这有可能降低这些公司的话语权。特锐德和鼎汉技术两家公司在相当程度上依赖于国家的铁路投资政策；宝德股份主营业务的增长直接依赖石油钻采行业的景气度和政府宏观政策。一些公司则受益于政府的税收减免和补助，如神州泰岳、硅宝科技、吉峰农机、立思辰、中元华电等公司；还有一些公司依赖单一客户，也加大了公司的经营风险。2010年上半年，神州泰岳源自信的业务收入为2.39亿元。占主营收入的62.73％；华星创业与神州泰岳一样依赖中国移动；大禹节水的营业收入主要依赖少数地区；特锐德、立思辰等公司则依赖于单一的供应商；还有一些公司，如乐普医疗、北陆药业、红日药业等依赖单一产品。

(6)财务风险。财务杠杆较低加之大量超募资金集中在账上，使得28家公司的净资产收益率遭到了巨大的冲击。截至2010g8月20日，28家公司中，已经公布中报的21家公司，平均净资产收益率仅为4.22％，上市前的2009年6月30日的15.09％相比，同比下降了70.69％。而且。这其中无一家公司取得正增长，下滑超过80％的就有四家。

截至2010年8月18日，103家创业板公司实际募资总额达693.27亿元。其中，超募资金总额达到459.124L元，平均每家公司超募4.46亿元，整体超募率高达196％。大笔资金较长时间闲置在银行，无形中增加企业的未来收益分配风险。

(二)　创业板给企业带来的约束主要包括以下方面：

(1)决策速度与监管。决策速度快是中小企业的一个显著特点，这与决策者比较单一是有很大关系的。28家公司中，8家是“夫妻店”、5家是“兄弟连”、2家是“父子兵”，老同事、老同学共同创业的有7家之多。股权的高度集中也是其特征之一，这难以避免地造成了公司经营决策的权利集中在创业者家族手里，管理层高度控制公司。上市以后。企业参与决策的人员也将发生较大变化，各方面观点的碰撞将大大增加沟通成本，影响决策的速度。对于企业主要所有者来讲，很好的解决决策随意的问题，但同时也增加了管理的成本，加大了治理的难度。

(2)信息公开。信息公开也是上市企业所必须承担的一项义务，中小企业多数处于竞争比较激烈的行业，企业信息为竞争者所知也是企业所有者比较担心的一个问题。另外，企业内部产生的一些负面影响在原先比较封闭的环境中可以快速的进行内部消化，减少负面影响，但是上市以后，这些负面信息也将进行公开，这将给企业带来一定的潜在风险。

(三)　创业板对中小企业选择的不对称问题股票市场对企业的筛选原则是要求企业每年盈利达到500至1000万元人民币，这个门槛看似较低，全国达到这个门槛企业不下几万家，但由于并不是达到门槛的企业都能实现上市，而是要从中选择最好的，这样实际上能够上市的企业，就比这个基本门槛指标高得多，大量的中小企业还是没有机会上市。

这样就有不对称的问题出现。即被选中的企业，可能本身并不存在融资问题，因此，创业板应该是真正实现门槛下降，能够更大量的满足一些银行认为风险比较大、不愿意发放贷款的企业，这样也能够真正的使创业板成为一种所谓高风险、高收益市场。

在我国间接融资模式主导的金融体制下，解决中小企业融资很大程度上要靠银行业。创业板是一个亮点，发展好这个亮点，要从资本市场的发展思维上进一步解放和调整。这样通过间接融资和直接融资协调共同的发展，才能把中小企业融资问题解决好。

三、创业板市场风险防范

创业板市场的前期风险大部分具有明显的阶段性和暂时性，其影响是可预见的，主要涉及技术层面的判断和操作。创业板市场中长期风险主要是市场自身的风险，防范上市公司经营和道德风险，应强化上市公司治理结构，建立严格的信息披露制度，建立股份禁售制度，建立严格的退市制度等。具体而言，要做好以下防范措施：

(一)　树立法律风险防范意识首先，企业要认真研究《公司法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》等法律、法规和实际规范。其次，创业板企业应通过聘请顾问律师，通过讲座、培训等方式，培养企业领导层的法律意识、强化法治化管理与风险防范理念，并协作建立起企业健全的风险防范机制，使企业对在生产经营过程中可能出现的各种风险真正做到事前预防、事中控制、事后补救，杜绝引发法律风险。

(二)　加强公司治理加强公司治理能够有效地实施风险控制。首先，创业板企业要建立良好的组织结构，使企业的内部组织及其行为结果始终保持与企业的目标一致，并保证其灵活性以便于应对内外部环境的变化给企业带来的风险。其次，做到股权清晰、控股权稳定、权责分明、各司其职。管理层应不断汲取新的管理理念，更新自己的管理模式和经营方式，设计合理的组织结构。

(三)　加强财务预算管理创业板市场虽然为这些企业提供了融资渠道，但如果资金筹集来了却没有被有效利用与控制，导致经营业绩不佳，想再度融资就比较困难了。因此企业管理层应当建立预算管理体制层级关系，配备相应职能部门和人员，明确职责和权限，加强行业内部协调与运作，提高财务决策水平，建立短期财务预警系统，编制现金流量预算，严格监控资金支出的流程，促进企业盈利能力的提升。

(四)　加强对上市公司的监管，强化信息披露股市监管及其风险防范的核心是改变股市信息的不完全和不对称。由于创业板市场的市场定位、上市交易规则等方面具有不同于主板市场的特性，经营风险大，因此，对创业板市场的监管规则应有别于主板市场，具有独立性。应实行更为严格的信息披露制度，加大信息披露频率，保障投资者的合法知情权。例如除披露年报和中报之外，增加披露季度报表；披露上市公司详细发展情况。在披露公司信息的同时，还要完善风险警示制度，及时向投资者提示风险。严格的信息披露制度会相应的增加信息审核和披露的成本，这就要求上市的高科技企业必须在严格的市场监管制度下加大内部审核监督力度，将强制性信息披露和自愿性信息披露有机结合起来，保证创业板市场的有效运行。

(五)　改善投资者结构，建立投资者准入制度从我国的主板市场来看，超过90％的投资者都是散户。散户中大多数人基本不具备投资的专业知识，短线投机气氛浓厚。创业板比主板和中小企业板的风险更大，主板和中小企业板的风险主要是市场风险，而创业板市场的风险主要是企业本身的风险，退市的情况可能会比主板和中小企业板多，针对这一点，可以建立投资者准入制度，培养扶持一批具有实力的风险投资公司、风险投资基金和投资银行。其他的国家和地区也有这样的制度。

创业板市场是一个高风险的市场。机会与挑战同在，收益与风险并存，未来的发展依然存在很大的不确定性。只有积极应对这些风险并及时采取有针对性的措施，才能化险为夷，建设具有中国证券市场特色的创业板。