我国场外交易市场与小微企业发展的互动效应研究

摘要：本文对我国场外交易市场与小微企业发展的互动机制、主要制约因素进行了深入分析，运用VAR模型，通过Granger非因果检验、脉冲响应函数及方差分解方法，经验分析了我国场外交易市场与小微企业的互动效应。研究发现，我国场外交易市场对小微企业发展的支持力度有限，主要制约因素是场外股权交易市场法律地位不明确，市场流动性差，市场结构不合理，缺乏转板机制。本文提出了明确多层次资本市场的市场定位，通过制度创新提升我国场外交易市场功能，增强小微企业的自生能力等政策建议，以促进我国场外交易市场与小微企业形成良性互动效应。

关键词：场外交易市场；小微企业；VAR模型；互动效应

中图分类号：F8325；F2763文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）10011906

一、引言

小微企业小微企业是指小型和微型企业。2011年6月，工信部的《中小企业划型标准规定》根据企业从业人员、营业收入等指标，结合行业特点制定了小型和微型企业的划型标准。以工业为例，具体标准为：从业人员20人及以上、300人以下且营业收入300万元及以上、2 000万元以下的为小型企业；从业人员20人以下或营业收入300万元以下的为微型企业。信息不对称问题突出，抵押物缺乏，市场竞争力弱，风险大，银行贷款管理成本高，因此而造成的小微企业融资可得性问题成为制约其发展的重要因素，也是世界性难题。1931年，麦克米伦（Macmilan）首次阐述了资金的供给方不愿以中小企业要求的条件提供融资的问题，并称其为“麦克米伦缺口”。1983年，孟加拉国尤努斯（Muhammad Yunus）创办格莱民银行（Gramen Bank），专门服务于无法从正规金融机构获得资金支持的贫困者，创新了微型金融模式。尤努斯也因其在小额贷款方面的创新和所作的贡献，于2006年获得了诺贝尔和平奖。在中国，小微企业是国民经济的重要组成部分，占企业总数的973%，提供80%以上的城镇就业岗位，占国家高新技术企业总数80%以上[1]。因此，国家采取了一系列促进小微企业发展的措施，其中建设场外交易市场，场外交易市场是指我国场外证券交易市场，其与我国证券市场的主板市场、中小板市场、创业板市场等场内市场相对，是我国多层次资本市场的重要组成部分。目前，我国场外交易市场由全国中小企业股权转让系统以及各地的地方性场外股权交易市场组成，主要服务对象为小微企业。

收稿日期：20150731

基金项目：国家社会科学基金项目“城镇化进程中县域经济与县域金融服务协同发展研究”（13BJY172）；天津市高等学校创新团队项目“小微企业的创新发展机制及国际比较研究”

作者简介：惠建军（1985-），男，河南周口人，博士研究生，主要从事资本市场、风险投资研究。Email：hjjlc@163com为小微企业提供直接融资渠道是重要举措之一。目前，由国家制度正式安排的主板市场、中小板市场、创业板市场和场外交易市场虽然已经建立，但资本市场对小微企业依然是“玻璃门”，上市的小微企业十分有限，截至2013年12月底，在全国中小企业股权转让系统挂牌的企业不足300家（Wind资讯）。因此，本文研究我国场外交易市场与小微企业发展的良性互动效应的形成，缓解小微企业的发展困难，具有重要现实意义。

二、相关文献评述

小微企业发展困难，尤其是融资难是制约其发展的关键因素，也引起众多学者对此问题产生的原因、解决对策的高度关注。Beck等[2]通过对48个国家企业的研究发现，小微型企业的融资渠道与一个国家的金融市场发育程度和知识产权保护程度有关。在金融市场和法制建设比较薄弱的国家，小微企业难以通过正规金融获得发展资金。姚铮等[3]通过泰隆银行的案例研究发现，信息不对称对小微企业贷款可得性影响最大，在社会网络增进小微企业贷款可得性中处于核心地位。李明贤和罗荷花[4]运用动态博弈模型，分析了银行与小微企业之间因信用缺失而导致的小微企业融资约束问题以及形成的“银行不放贷，企业不还贷”的恶性循环。朱荣和程学燕[5]通过对辽宁省102家小微企业调查分析，将小微企业融资难的原因归结为外部融资环境原因和小微企业自身的原因。孟和钟田丽[6]认为小微企业直接融资渠道不畅，直接导致其只能通过互助担保自救。

如何解决小微企业发展问题，尤其是资金的可得性问题？郭娜[7]以枣庄市中小企业融资状况问卷调查所得数据为样本，利用实证分析方法，比较了政府与市场解决中小企业融资难的有效性。研究发现，积极推动担保机构发展和完善信用评级机制等手段较政府手段更有效。李建林和赵玲[8]提出，要解决科技型小微企业的融资问题，必须构建多层次、多阶段的小微金融支持模式，包括完善证券市场体系，加强创业投资引导，以适应科技型小微企业在不同生命周期的融资需求。赵亚明和卫红江[9]认为完善的多层次资本市场能够为小微企业直接融资创造条件，有效引入民间资本，改善小微企业的公司治理结构，促进小微企业的技术创新和产品的商业化运作。刘纪鹏和刘超明[10]主张根据中小企业的风险特征和发展需要，“条块结合”建立资本市场的“小学体系”。胡海峰和罗惠良[11]认为我国多层次资本市场未来的演化路径就是要明确主板市场、创业板市场、中小板市场和其他层次资本市场的上市标准等一系列制度安排，使其更加层次化，最大限度地推动符合条件的中小企业能够通过资本市场融资。Riccardo Calcagno和Stefano Lovo（2006），李响玲和周庆丰（2010），刘道远（2010），夏斌和张承惠（2012），张承惠等（2012）认为，促进场外交易市场快速健康发展的前提是在法律上明确其合法地位，合理引入做市商交易机制。

综观所述，现有文献主要侧重对小微企业信贷融资的研究，对小微企业直接融资的研究较少，部分学者研究分析了我国场外交易市场的制度建设，但忽视了小微企业发展与资本市场建设的互动效应。本文试图通过深入分析我国场外交易市场与小微企业发展的互动机制，以及我国场外交易市场支持小微企业发展中的主要制约因素，运用VAR模型，通过Granger非因果检验、脉冲响应函数及方差分解方法，实证分析我国场外交易市场与小微企业的互动关系，并根据理论分析和实证研究结果，针对我国场外交易市场发展中面临的制约因素，提出促进我国场外交易市场与小微企业形成良性互动效应的政策建议，以弥足目前该方面研究的不足。

三、场外交易市场与小微企业发展的互动机制与制约因素

1 场外交易市场与小微企业发展的互动机制

从理论上讲，场外交易市场与小微企业应具有相互促进作用。一方面，场外交易市场能够促进小微企业发展。首先，能够优化小微企业的融资结构，以直接股权融资为基础，带动间接融资，拓展小微企业融资渠道，提高融资效率。第二，能够增强企业外部监督，促进公司管理创新，有利于小微企业规范与成长。第三，场外交易市场能够促进小微企业创新与创新成果转化。另一方面，场外交易市场的健康发展离不开作为实体经济重要组成部分的小微企业，小微企业的规范、成长、创新，为资本市场提供丰富的优质上市资源，提高上市企业质量，扩大场外交易市场规模，促进场外交易市场健康发展。见笔者编制图1所示。

图1场外交易市场与小微企业发展的互动关系

2 我国场外交易市场支持小微企业发展的制约因素及国际比较

（1）场外股权交易市场的法律地位不明确。目前，《非上市公众公司监督管理办法》（中国证券监督管理委员会第85号令）的出台，对强化非上市公众公司的监管，规范非上市公众公司的行为具有重要意义，但文件并未明确涉及我国场外交易市场的管理内容。就各地场外股权交易市场而言，由于交易场所和方式均未通过国务院批准或认可，场外股权交易市场的法律地位仍处于不确定的状态。监管部门随时可能通过打击非法证券活动，对现有的场外股权交易场所予以查处、清理甚至取缔。各地自发设立的场外交易市场长期徘徊于合法与非法的“灰色地带”，从而使通过场外股权交易进行的股份交易缺乏稳定的行为预期，投资者会因担心“非法证券”而止步于场外交易市场的大门，极大地影响了场外股权交易市场服务小微企业发展的功能。

（2）市场流动性差。场外交易市场流动性差2013年1―11月，全国中小企业股份转让系统有效流速平均值仅为04481。数据来源：高峦，韩家清中国场外交易市场发展报告（2013～2014）[M]北京：社会科学文献出版社，2014是影响其服务小微企业融资的重要因素。流动性差必然会降低场外交易市场对投资者的吸引力，挂牌企业的价值也难于通过市场交换体现，另外，还会降低资（金）源配置效率，增加企业的融资成本和投资者的退出成本。分析流动性差的原因，主要有四方面：一是由场外交易市场挂牌企业自身的特点决定，场外交易市场门槛低，挂牌企业资质较差，证券风险较大，导致场外市场挂牌企业的股票难于流通转让。二是受我国政策法规所限。法律规定非公众公司股东人数限制在200人以下，非公众公司在场外股权交易市场进行股份交易时不得突破股东人数200人的红线。每笔交易金额较大，自然人难于参与交易，也导致做市商做市的存货成本高，严重影响了市场的交易活跃程度。三是缺乏优秀的机构投资者和做市商，难以形成合理的市场价格。四是目前我国场外交易市场规模小，挂牌公司数量少，市场影响力弱，导致市场不活跃，流动性较差。

（3）市场结构不合理。《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2012〕20号）规定，区域性场外股权市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场。从规定中看出，场外股权市场服务范围是本省行政区划内。该规制并不合理。我们假设某一企业只有唯一一家场外股权交易机构可供选择挂牌，则该家机构构成整个场外交易市场，处于卖方（服务供给方）完全垄断地位。图2中，P代表场外股权交易机构为企业提供挂牌服务的一般价格水平，在象限图中用纵轴表示，Q代表在场外股权交易市场挂牌的企业数量，由横轴表示。市场上有大量的服务需求方中小微企业，如果仅有一家场外股权机构，门槛和服务价格将被提高，我们称其为垄断价格Pa，与均衡价格Pe处相比，企业挂牌数量降低了（Qe-Qa），根据“哈伯格三角形”理论，我们不难得出该市场是低效的，社会福利净损失为ACE。

图2场外交易市场垄断的效率损失分析

（4）缺乏转板机制。1990年12月上海证券交易所、深圳证券交易所先后开始营业，2004年5月在深圳交易所设立中小板，截至2014年2月底，已有719家公司在中小板上市；2009年10月推出创业板，截至2014年2月底，已有379家企业在创业板挂牌上市。另外，2008年以来，各地股权交易所快速发展。2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式运营。至此，由主板市场、中小板市场、创业板市场、全国性场外交易市场和地方性场外交易市场组成的中国多层次资本市场架构初步形成。但是，各板块之间的转板机制并未建立。全国统一有序的市场建设完成后，要及时对市场进行内部市场细分，建立场外交易市场与创业板、主板市场进行顺畅转板的机制。并根据市场的发育程度和规模，对场外交易市场进行内部分层。否则，将降低场外交易市场孵化小微企业成长的功能。

从国际比较成熟的美国、英国资本市场的经验看，他们高度重视场外交易市场法制监管制度、交易制度和转板机制的建设。美国早在1938年的《玛隆尼法案》（Maloney Act）中把证券委员会的证券市场监管职能拓展到柜台交易市场，1990年美国证券委员会批准了《OTCBB监管规则》，同年还批准了《场外衍生品与商品交易法报告》；1971年成立的NASDAQ于2006年分成全球精选市场、全球市场、小型资本市场，并建立了内部转板机制。英国1986年出台的《金融服务法》、2000年出台的《2000年金融服务和市场法》都明确了场外交易市场的法律地位，2006年伦敦交易所制定了《AIM保荐人规则》，进一步规范了场外交易行为；与美国类似，英国除建立AIM市场外，还创立了Off-Exchange（OFEX）市场，并区分了上市门槛。从交易制度看，美国、英国都实施了做市商制度，以提高市场流动性，所不同的是，美国的OTCBB市场采取的是传统的做市商制度，而英国的Off-Exchange采取的是做市商制度与竞价制度相结合的混合做市商制度。从资本市场发达国家的场外交易市场建设经验中也可以得到启示：我国场外股权交易市场的法律地位不明确，市场流动性差，市场结构不合理，缺乏转板机制等因素是制约场外交易市场促进小微企业发展的重要方面。

3 增强小微企业的自生能力

只有小微企业不断提高自生能力，才能为场外交易市场储备丰富的优质上市资源。经验研究结果表明，我国场外交易市场对小微企业发展的反映不敏感，小微企业对场外交易市场市场发展促进作用有限。究其原因，除了与场外交易市场自身建设滞后有关外，还与小微企业整体实力弱、核心竞争力不强、抵御风险能力差、治理机制不健全和财务管理混乱等不足密切相关。虽然我国小微企业数量多，但是企业质量却难以满足上市的标准。因此，我国场外交易市场与小微企业要形成明显的良性互动效应，还需要小微企业不断提高自生能力。

参考文献：

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[5]朱荣，程学燕辽宁省小微企业融资现状调查与分析[J]东北财经大学学报，2012，（6）：54-57

[6]孟，钟田丽小微企业与互助担保组织的动态博弈研究[J]财经问题研究，2012，（12）：117-121

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