人民币汇率市场走势的决定因素分析

内容摘要：本文首先回顾了人民币汇率的改革历程，从理论上阐述了人民币汇率的影响因素。在充分考虑我国经济条件和实际运行的情况下，从人民币对澳元这一中小型经济体的汇率入手，运用多元回归的方法对经济发展状况、国际收支、利差、通货膨胀、政府干预与人民币汇率的相关性进行实证分析。

关键词：人民币汇率 GDP 国际收支 利差 通货膨胀 政府干预 多元回归

1979 年以后，我国外汇管理体制逐渐由高度集中的计划管理向市场管理过渡。到1993 年前，已经基本建立健全了计划管理与市场调节相结合的外汇管理模式。从1994 年1 月1 日开始，我国进行了新一轮外汇管理体制改革，进一步发挥市场机制的作用，为我国加入世界贸易组织和实现人民币可兑换奠定了基础。一是实现汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。二是实行银行结售汇制度，逐步实现经常项目下人民币自由兑换。三是建立银行间外汇市场，改进汇率形成机制，保持合理及相对稳定的人民币汇率。在客观因素以及一部分主观因素的作用之下，我国于1994年初开始实行的以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度已经逐步演变成为固定汇率安排。1996年12月1 日，我国正式接受国际货币基金组织第八条款，实现了人民币经常项目的完全可兑换。至此，中国正式确立了“经常项目可兑换、资本项目维持一定管理”的外汇管理框架。从1994年人民币汇率实现并轨以来，人民币相对美元缓慢升值。1997 年7 月2 日，亚洲金融危机的爆发，对人民币汇率制度而言是一个转折点。在这样的情况下，中国政府承诺人民币不贬值，也正是因为人民币不贬值的承诺，使中国的汇率制度从有管理的浮动，转向实际上盯住美元的汇率制度。人民币汇率的稳定已经成为中国政治、经济稳定的极其重要的标志。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这一改革是继1994年汇率并轨以来，针对国内经济发展和国际形势需要，按照主动性、可控性、渐进性的原则，我国汇率形成机制迈向市场化的又一重大改革。

在日益开放的经济中，汇率对一国经济的影响可谓举足轻重，如何合理确定本国汇率水平，将直接关系到国家能否实现经济的长远平衡发展。而人民币汇率决定因素的研究，对于指导人民币汇率政策制定和实施具有重要的理论与现实意义。汇率成为一种很重要的资源配置价格。汇率的变动对宏观经济稳定和可持续的经济增长带来重要影响。自2003以来，人民币升值压力一再显现。币值的高估将有损于投资；若币值低估则会妨碍经济增长。因此，如果对影响人民币汇率市场走势的决定因素有较为深刻的认识，无疑对汇率水平的制定具有重要意义。本文研究了人民币对中小型经济体的汇率，以人民币对澳元为例。

人民币汇率市场走势的决定因素

（一）我国经济状况与人民币汇率

一国的经济状况，目前已成为支撑汇率的最主要因素。一国如果经济增长强劲，增长速度加快，投资机会增多使资本注入增加，使本币需求上升，带动本币汇率上升。同时经济强劲增长使出口有可能扩张，国际收支可能出现顺差，拉动本币升值。

近年来，人民币汇率有升有贬，但整体上稳步上升，其根本原因是我国经济实力的逐渐增强。因此，用来衡量国家经济实力的主要指标GDP与人民币汇率有很大的相关性。GDP的水平逐年增加，表明我国国民的收入水平逐渐增加，人民的生活水平逐年提高，这在很大程度上增加了对人民币的需求，从而导致了人民币汇率的提高。另外，我国经济实力的增强，人民币的国际地位也相应提高 ，这使人民币在长期稳定时期内保持坚挺。

（二）通货膨胀率与人民币汇率

通货膨胀往往使纸币贬值，物价上涨，抑制了出口，刺激了进口，若导致国际收支出现逆差，将使本身汇率下跌。但通货膨胀的影响往往具有时滞性。绝对购买力平价理论认为：汇率是一个取决于两国相对价格的名义变量。当本国的价格水平相对上升时，本币购买力下降，即本身贬值，则汇率就下跌；反之，汇率上升，本币购买力下降，即本币贬值，则汇率就下跌；反之，汇率上升。相对购买力平价理论认为，汇率之变化应该等于两国通货膨胀率之差除以外国物价指数。

（三）利率差异与人民币汇率

如果一国的利率水平高于周边的国家，将吸引国际资本流入的增加，使本币需求上升，可能会导致本币汇率的上扬。凯恩斯认为：汇率变动与两国相对利差有关，投资者根据两国利差大小以及对未来汇率的预期进行投资选择，以期获取收益或避免风险，从金融市场角度分析短期内汇率与利率所存在的关系即为利率平价说，表达式为：

（1）

（1）式中，S是将本币换成外币的汇率，F是将外币换成本身的汇率。i是本国利率，i *是外国利率。

（四）国际收支与人民币汇率

国际收支理论认为，汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供给与需求流量的变动对它存在着直接的影响，而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的。同时，国际收支是以交易为基础的而不是以收付为基础的。一个国家的全部涉外经济活动的记录，构成国际收支平衡表。如果国际收支出现逆差，对外债务增加，引起外汇需求增加而可能导致外汇汇率上升和本币汇率下降。顺差则意味着对外债权增加，本币需求增加，可能促使本币汇率上升。我国近几年国际收支一直呈现顺差，支撑了人民币汇率走高。

（五）政府干预与人民币汇率

1994 年我国实行汇率并轨，实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制。1994 年至今，我国汇率虽双向波动，但缓步上扬。人民币汇率的稳定，说明了人民币汇率的制度的改革是成功的，这与政府的干预是分不开的。政治因素，政府的各项政策因素、外汇管制、预期心理、金融投机等因素都会对汇率的变动产生影响。由于我国现有的外汇汇率市场交易体制，政策干预更多的体现在对我国外汇储备的调整，外汇储备成为政府干预的重要工具。因此，将外汇储备的变化率作为政府干预的一个指标。

人民币汇率与其决定因素的实证分析

（一）变量的选择

通过上文的讨论，分析了GDP、通货膨胀率、利差、国际收支和政府干预对人民币汇率的影响。构建以下模型：

LER=α1LGDP+α2CI+α3RD+α4IED +α5LFR （2）

LER表示澳元对人民币的名义汇率（即1澳元=N人民币）；LGDP是我国GDP指数，表示我国GDP的增长率；CI表示中澳利差，因为本文主要研究人民币汇率对澳元等中小经济的汇率问题；IED指进出口差额，代表我国的国际收状况；LFR是外汇储备占我国GDP的比率，代表政府干预的程度。

（二）实证分析

数据说明。本文采用了1990-2009年的数据，并利用Eviews5.0对所有数据进行计算处理。数据来源于历年的《中国金融统计年鉴》、《中国统计年鉴》、澳洲央行网站（www.rba.gov.au）和中华人民共和国国家统计局网站加以整理。其中，除CI、RD和IED数据中有负值外，其他变量数据均取对数处理。

ADF检验。首先对各变量的年度数据的平稳性进行ADF检验，其中，C、T、L分别表示序列的截距项、趋势项和滞后差分项；代表一阶差分；带“*”临界值表示在5%显著性水平下的数值，其余的全部为1%显著性水平下的数值（见表1），表1结果表明各变量都是一阶单整序列，可以进行协整分析。

WLS（Weighted least squared）多元回归分析。运用加权最小二乘法对（2）式进行回归分析，得出（3）式：

（3）

由（3）式可以看出：

第一，GDP的增长率与澳元对人民币的名义汇率的关系：两者负相关，即随着我国经济的增长，澳元对人民币的名义利率下跌，而人民币对澳元的汇率上升。这点是符合汇率的正确的发展规律的，说明我国的汇率制度日益健全，使得汇率水平与经济发展水平相适应。

第二，通货膨胀率与澳元对人民币的名义汇率的关系：二者正相关，但相关程度较弱。即通货膨胀率越高，则澳元对人民币的名义汇率上升，而人民币对澳元的名义汇率下跌。一般情况下，通货膨胀越高，货币应当贬值。因此，这是符合理论解释的。虽然二者较弱，说明我国的汇率制度慢慢步入正规。

第三，中澳利差与澳元对人民币的名义汇率的关系：两者正相关，即当我国利率相对澳大利亚上升时，两国利差增大，澳元对人民币的名义汇率上升，而人民币对澳元的汇率下跌。我国汇率变动与中澳之间的利率反相关。相关系数为0.020358，这符合利率平价理论，但相关性小。可见我国近年来，利率市场化水平逐步提高 ，使得我国汇率水平能够在一定程度上反映与中小经济体的利差变动。

第四，进出口差额与澳元对人民币的名义汇率的关系：两者正相关，即进出口差额的变动与人民币对澳元的名义汇率成反比。相关系数为1.28E-0.5，负相关性很小，即顺差每增加1%，人民币对澳元的名义汇率反而降低1.28E-0.5%。说明进出口差额对与中小经济体（如澳元）汇率变动的影响不大。

第五，外汇储备占GDP的比重与澳元对人民币的名义汇率的关系：二者正相关，即外汇储备占GDP的比重越大，澳元对人民币的名义汇率上升，而人民币对澳元的名义汇率下降。这与理论上是一致的，一般来说外汇储备增加需要投放更多的本币，带来通胀压力，本币贬值，则人民币对澳元的名义汇率下降。即外汇储备占GDP的比重每增加1%，人民币对澳元的名义汇率则下降0.177560%。

结论

通过构造模型，以中小型经济体（澳元）为例分析我国人民币汇率市场趋势的决定因素，结果发现：我国人民币名义汇率与经济发展水平、通货膨胀率、中澳利差、进出口差额、外汇储备都存在不同程度的相关关系。其中经济发展水平和外汇储备与人民币汇率的相关性比较大。通货膨胀率、中澳利差、进出口差额虽然与人民币汇率的相关性相对较弱，但其相关方向符合理论实际的，说明我国人民币汇率市场的发展趋势良好，适应经济发展的要求。为此，必须稳步推进人民币的国际化进程，增加人民币的抗风险能力，使人民币汇率逐渐走向市场化，加快人民币的国际化进程。

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