货币量化退出掣肘

1983年，刚获得耶鲁大学经济学博士不久，风华正茂的道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond）就与戴威格共同研制Diamond-Dybvig银行挤提模型，从博弈论均衡的角度，论证了银行机构的脆弱性和银行挤提发生的可能性，从而在经济界一鸣惊人。

此后的30余年，戴蒙德对金融体系的系统性风险、金融机构监管和宏观审慎进行了持续而深入的思考，并浓缩30年的发现，概括出两句话：金融危机无处不在，但危机都因短期债务而起。

此时正逢人们挥别发达经济体自上世纪大萧条以来最严重的金融经济危机五周年之际， 而新公布的2013年美国三季度GDP及10月非农就业人口数据，因远超市场预期，使美联储退出量化宽松（QE）的预期陡然升温，并将时间点推近到2013年12月开始减缩量化宽松。

11月12日，在他可以极目芝加哥市中心林立的高楼和浩淼的密歇根湖的办公室中，戴蒙德接受了《财经》记者专访。

戴蒙德的兴致在于了解量化宽松与金融稳定的关系。他说，我的研究只进行了差不多一年，以前我曾认为，量化宽松能做到平缓收益率曲线，通过推低抵押贷款支持证券（MBS）和政府长期债券的收益率，影子银行赖以融资的资产已被大量移除。这样短借长贷利润就不能太高。

但实际上，戴蒙德发现，QE在平抑收益率曲线方面收效不大，因为市场相信美联储会长期维持极低的短期利率，反而激发银行短期融资投资流动性差、风险较高的长期资产，不利于金融稳定。

显然，说服人们量化宽松会引发危机难度很大，但更紧迫的一点是，戴蒙德认为，美联储资产负债表的规模过大，它有两个操作选择，一是缩减资产负债表规模，另外一个是不缩减负债表，在未来经济好转放贷高峰到来之际，通过提高准备金利率，促使银行把资产负债表中一大部分资金作为准备金。

无论哪种选择，美国都面临QE太大而无法顺利缩减的掣肘，因此戴蒙德说，这也是现在必须中止QE的原因。 缩减尴尬

美联储资产负债表的规模过大，以至于QE太大而无法顺利缩减。目前中止的唯一途径是美联储说服市场，它不会在短期内很快地提高短期利率

《财经》：为什么量化宽松（QE）引发了这么多争议？三轮量化宽松到底取得了哪些成就？

道格拉斯·戴蒙德：公众的观点有争议。部分原因在于，此前从来没进行过如此大规模的货币宽松尝试。当然要彻底了解可以研究已经出现的迹象——尤其那些为市场定价的人先要搞清楚QE是怎么回事，或者那些本身就非常明确地知道QE如何运作的人，可以检查QE的预期结果与实际数据是否相符。但基本上可以说，我们大家对QE的实际作用都没有什么了解。

QE取得的效果，比较清晰地体现在它购买的抵押贷款支持证券（MBS）的价格变化上。这些MBS比美联储没购买的MBS的利差，或者代偿期相同的国债利差，已经显著收窄。这是我们唯一能确定的。

《财经》：人们至今仍不明白，美联储6月推出削减量化宽松规模的具体时间表时，市场剧烈动荡的真正原因。问题是，人们最近又开始推测，退出量化宽松近在眼前，是否又会有新一轮的动荡出现呢？

道格拉斯·戴蒙德：伯南克6月想表达、但可惜无法证明的是，在减少债券购买量的同时，近零利率会一如既往地持续下去。但市场不相信他，他首次放风缩减债券购买，不久，反映市场对美国联邦基金利率预期的2015年联邦基金利率期货就大幅上涨。

美联储并不希望市场如此反馈，QE本想表达的是，保持短期利率水平，然后买入长期债券从而平缓收益率曲线。我个人对此就有怀疑，除了降低对未来的短期利率的预期之外，我不知道QE是否有这种神奇的力量可以压低长期利率。

QE的效果至少对政府来说，多半来自于信号传递效应。事实上，现在人们认为，缩减购债意味着未来升息，缩减债券购买被当成了可靠的前瞻指引。

同时，QE也是一个昂贵的计划，与QE相关的是购买一大堆东西，要雇佣很多人，还要为买卖价差买单。

《财经》：QE的昂贵还体现在，美联储资产负债表的膨胀。

道格拉斯·戴蒙德：无论是承诺更多还是更少的QE，反映其效果的主要是短期利率，即传统货币政策的关注点，这几乎起到前瞻指引的作用，但副作用是，当美联储的资产负债表变得十分庞大后，有些事情就必须改变。

《财经》：这也是市场关注的，美联储究竟该怎样退出QE？

道格拉斯·戴蒙德：美联储可能的选择是，缩减资产负债表规模，比如卖出MBS。美联储的大量购买造成了其收益率下跌、价格上涨。

我认为美联储不希望反转这个情况，那会导致高按揭利率，没人愿意买房了，进而影响美国的房地产市场。所以，无论是MBS或是长期国债，我认为他们都不会通过抛售这些证券来收缩庞大的资产负债表。

《财经》：如果货币政策的改变不从减少购买美国国债或MBS入手，还有更好的选择吗？

道格拉斯·戴蒙德：不抛售债券的话，QE越多，美联储的资产负债表就越庞大。假设美联储在证券到期之前会一直持有，那五年后等待他们的将是巨额的资产负债表。到那时，美联储如何才能维持如此规模的资产负债表呢？

目前，美联储不印钞票，而是通过这种手段来积攒银行准备金，从而为其巨额资产负债表提供资金。而银行并没有什么好的借贷机会，他们都很担忧，即便只能从准备金获得25个基点的收益，他们仍选择持有准备金——目前，在货币市场中25个基点算是不错的收益了。

当然银行不必总是持有这些准备金，他们可以提取资金，然后放贷。如果美联储的资产负债表居高不下，五年后银行出现借贷高峰，那美联储最终将不得不收买银行，在未来向银行支付高额准备金利率，从而让银行停止放贷。

所以这是退出QE的一个可能之选，就是美联储在未来银行借贷高峰到来之际，仍促使银行把资产负债表中一大部分资金作为准备金。

《财经》：这个办法的可行性有多大呢？

道格拉斯·戴蒙德：让我们给美联储算笔账——日本央行之前曾面临过这种两难境地，如果美联储在持有大量长期债券的情况下大幅提升利率，会使这些债券资产缩水。因为他们是高价买进，利率上升后，债券的价格就会下跌。从政治角度来讲，这是难以接受的。国会会说，救助美国国际集团（AIG）没亏钱，搞QE倒亏钱了。

《财经》：看来美联储收缩货币的能力十分有限。

道格拉斯·戴蒙德：还有一件事美联储可以做。五年后，美联储有巨额资产负债表并面对借贷高峰，除非美联储支付5%或更高的准备金利率，否则银行会把准备金拿出来放贷。届时，美国贷款年增长速度为100%，可能会有通货膨胀。美联储不愿看到此类事情发生。为了不让银行放贷，要么收买银行，要么强令不许放贷。

强令不许放贷的方法是重新规定银行上缴法定准备金。储蓄机构按照要求，必须按一定比例上缴存款，即法定准备金，以保持流动性。美联储目前仅对支票账户中的存款要求实施法定准备金，而存款账户和货币市场基金中的存款不要求法定准备金 。

《财经》：我们应该现在就开始缩减QE的规模？越早越好？

道格拉斯·戴蒙德：这不仅关乎现在，更关乎将来。资产负债表规模如果过于庞大，要缩减的就太多。

大概在1940年前后，美联储决意稳定长期利率，当利率超过某个边际水平时，美联储会购买所有长期债券，对债券价格设下限，对利率设上限，它有些类似于QE。当时大部分美国国债实际由美联储持有，美联储与财政部并不独立，双方约定任由长期利率自由波动。如果我们推出过多的QE，就会重回过去的状态，重走老路。

《财经》：这是为什么市场揣测美联储缩减购债规模会早于预期？

道格拉斯·戴蒙德：现在的问题是资产负债表的规模过大，以至于QE太大而无法顺利缩减，这也是现在必须中止QE的原因。目前中止的唯一途径是美联储说服市场，它不会像过去那样，在短期内很快地提高短期利率。

市场认为，QE缩减与否，传递了有关未来货币政策及未来短期利率走向的信号，由此美联储陷入了一个信号传递平衡的怪圈：若不进行债券缩减，市场认为经济可能出了问题；进行缩减，市场认为经济是在好转，利率会飙升，实际上美联储并不愿意利率上升过快。美联储陷入了被动中。

像有人提到的，为走出上述的信号传递效应，美联储应该有一个类似公式的东西，比如说，“如果失业率达到某个临界点，就停止量化宽松措施；如果达到其他点，就提高利率”。但是，这两个关键性阈值指标相去甚远。

《财经》：你是说，美联储沟通的效率不高是问题的一个症结吗？

道格拉斯·戴蒙德：如果市场对美联储未来的举动已有猜测，那美联储可能永远也无法缩减QE，这没有好处。他们要摆脱这种每次一提开始退出QE，债券价格就骤跌的困境。他们得寻求更智慧的解决方案。 QE的危机链

把短期利率压得很低，实际上就是对短借长贷的一种补贴和保险政策，这正是危机产生的根源。保持低利率对传统的宏观经济有益，对金融稳定却不利

《财经》：美联储利率决议由公开市场委员会（FOMC）决定，并将之公之于众来引导市场，你是否认为美联储对利率的关注有点太过了？

道格拉斯·戴蒙德：在某种程度上，他们真正能掌控的也就只有利率。我想他们控制着货币供应——这是货币学派的观点。他们肯定要关注利率，利率是他们唯一可以影响的因素。舍此而外，并无其他。

《财经》：比起金融危机之前，金融市场也出现了很多变化，他们似乎对政策的任何微调都非常敏感？

道格拉斯·戴蒙德：市场到现在为止，学到的最主要的一点就是利率如何走向，从技术上讲有点像股票的贴现率。未来应以怎样的折现率兑换为现在？如果折现率是主要问题所在，而不是哪些经济领域表现好，哪些表现不好，然后股票和债券就都同步运动。

所以美联储的多数举措是试图让利率、最好还有贴现率，围绕其他因素活动，这样所有资产种类之间的相关性都非常高。美联储在这一点上已经做得比较充分，他们只需要让人们坚持相信未来经济会更好就可以了。

《财经》：今年夏初，人们已认为经济会回升。但数据显示，美国经济依旧疲软？

道格拉斯·戴蒙德：这取决于你如何衡量。和2005年或类似的年份比，确实经济依旧疲软，但与世界其他一些经济体、尤其与欧洲相比，美国经济相对比较乐观。美国经济在平稳上升，美联储已经做了能做的。

如果我在美联储，我可能会缩减QE，因为我比较担心资产负债规模过大，我会承诺，只要通胀率低于3%，就保持零利率。

《财经》：很多经济学家认为通胀应保持在2%，为何你提到要低于3%？

道格拉斯·戴蒙德：目前美联储没有一个通胀目标。他们有一个非正式通胀目标是2%，它意味着在相当长一段时间内平均通胀率是2%。

市场大体解读说，如果通胀目标高于2%，美联储就得有所行动。但通胀率低于2%已经很长时间了，应该有高于2%的通胀。但如果长期通胀的平均数高于2%，又会引发美联储担忧。

3%的指标跟2%不相上下，从某种意义上说，只要通胀是个位数，数字高反而有优势：如果希望剔除通胀因素后利率保持低位，可以为名义利率设定零下限，这样有更多腾挪空间。

另外一个原因与工资粘性有关，某类工资具有向下刚性，你可以将该类工资实际降低。保持2%为长期通胀目标的理想之处在于，它建立了人们的通胀预期。如果我是美联储的一员，我会谈论如何实现长期通胀率保持在2%。

《财经》：总结你的观点，我们要逐步退出QE，但仍实行相对宽松的货币政策，并长期保持低利率。如果这样，它对经济和金融稳定而言意味着什么？

道格拉斯·戴蒙德：我认为量化宽松有些方面对金融稳定有益。很多出现系统风险的金融机构都有短期融资，他们短借长贷。当利率长期保持低位，他们短期融资成本就不会大幅波动，短借就非常安全，你知道融资成本不会上升。这时便会出现太多的中介服务，大量影子银行开始涌现。

2012年，我与现任印度央行行长拉詹（Raghuram G. Rajan）合作了一篇关于利率政策和金融稳定的论文（Illiquid Banks， Financial Stability， and Interest Rate Policy），基本思想是“短借长贷”问题，当承诺长期保持低利率时，便会导致影子金融部门里出现非常多的短期杠杆，而这会进一步导致系统性风险。如果让短期利率根据经济情况上下浮动，就不需要把利率压得太低，这样也就不会有太多的影子银行存在，或者也不会有太多的银行类业务。

《财经》：这让人想到金融危机。

道格拉斯·戴蒙德：金融危机无处不在，但危机都因短期债务而起，从来如此。

短借是可以的，当你有短期债务时，会发生挤兑现象，如果你的融资是30年，或进行股权融资，那挤兑就很难发生。但私人部门发生金融危机，私人部门就会因挤兑而陷入困境。因此把短期利率压得很低，实际上就是对短借长贷的一种补贴和担保，而这正是危机产生的根源。

这是为何我认为，保持低利率对传统的宏观经济是有益的，而对金融稳定却是不利的原因。设立央行的目的就是要保持金融稳定。对宏观经济进行刺激是央行额外的任务。但若央行无法有效维持金融稳定，那么当危机可能会发生时，总需求是多少就变得无关紧要了。因此，长期将利率保持在低水平是一个值得称道的目标。但毫无疑问，这项措施可能会被过度使用了。

《财经》： 你当年的银行挤提模型论证了银行机构的脆弱性，为加强金融监管提供了理论基础，你现在的研究是否也最终归结到金融监管上？

道格拉斯·戴蒙德：如果有太多免费保险，就需要更多的监管。这好比拿糖块在小孩面前晃动一样，我们目的是想吸引小孩的注意力，但同时又不希望小孩把糖块都吃掉。

当预期很低，经济陷入衰退时，经济需要大量使用货币政策进行刺激。此时大概会出现金融动荡，需要对金融稳定加倍小心。如果按照泰勒规则为参照，美国从2003年到2007年期间的利率水平非常低。在此期间，美国本应该对金融稳定加倍小心，大量风险在这段时间积聚，并最终摧垮了整个系统。

《财经》：QE与危机之间的联系是很松散的，还是非常紧密的？

道格拉斯·戴蒙德：以前我曾认为量化宽松能做到平缓收益率曲线，通过推低MBS和政府长期债券的收益率，影子银行赖以融资的资产已被大量移除。这样短借长贷利润就不能太高。但根据其他学者的论文，QE在平抑收益率曲线方面收效不大，只让人们认为利率会在更长的时间里保持低位。

长期非流动性资产与量化宽松措施中购买的资产有很大区别。如量化宽松政策不能降低非流动性的“短借长贷”资产的盈利性，该政策就会使得这种盈利性提高。QE在理想情况下有利于金融稳定，因为它减少了银行体系通过短期借贷投资长期风险资产的利润率，即长期利率对短期利率的差，也是QE本身的目标，所以对影子银行的扩张有抑制作用。但是QE实际上起了相反的作用，因为市场相信美联储会长期维持极低的短期利率，反而激发银行短期融资投资流动性差、风险较高的长期资产。

《财经》：如果这样推论，QE并没有多少利好，美联储为什么要连着推了三轮呢？

道格拉斯·戴蒙德：大多数人认为量化宽松政策不会对金融稳定造成负面影响。QE是关于预期的。从数据上讲，量化宽松是关于未来短期利率的预期。美联储有通胀紧缩的预期，并以QE来消除这种紧缩预期。 中国风险的积聚

如果考虑到在中国，家庭无法从储蓄中获得更高利息，低利率相当于一种补贴，这种补贴更多地流入到了影子银行，而非国有银行

《财经》：中国的非银行金融机构过去几年来急剧发展，游离在传统监管之外的影子银行体系愈发膨胀，与美国相比，中国的情况是否令人担忧？

道格拉斯·戴蒙德：问题同样存在于中国的影子银行中，中国的情况要远为严重。

中国不仅将短期利率保持在低水平，同时还有银行存款利率管制上限，本质上而言，就是希望永远都保持在低水平。因此不仅对银行业、对任何从事短期融资者都是补贴。

由于受管制的国有商业银行不能支付更高的利息，没多少监管的影子银行不需要付太高的利息就能够吸纳资金，加之人们有“有问题国家会出手相救”的思维，这几乎是要人为地演化成系统性金融风险。

《财经》：难怪在今年的IMF和世行的年会上，有经济学家预测，明年中国会有发生金融危机的风险。

道格拉斯·戴蒙德：中国人意识到了低利率带来的低融资成本，人们做影子银行的手段也日益高超。在中国，似乎很多私人的银行业务都是这种影子银行。如果考虑到在中国，家庭无法从储蓄中获得更高利息，低利率相当于一种补贴，而这种补贴更多地流入到了影子银行，而非国有银行。

我看过一篇论文，它有一个很有意思的题目，叫《送走金融管制，引来金融危机》（good bye financial repression， hello financial crisis）。我想说，考虑到中国的金融管制较为严格，中国家庭的投资选择长期以来都比较有限，我建议中国的银行监管者都去读下这篇文章，思考一下这个问题。

当你向储户提供更加丰富的金融产品，以使他们获得更高的收益率的时候，最难做到的是如何循序渐进，在恰当的时间提供合适的产品，既不过快，也不过慢。我的总体建议，是在放松金融管制，利率逐步市场化的过程中要审慎，考虑市场和消费者的风险承受力，先提供一些大方向正确的产品。

假如我是中国银行业监管者，我会考虑：一、对影子银行进行监管；二、利率由市场决定。这样做，会有助于各大银行在同影子银行的竞争中保持优势，从而塑造其长期竞争力。

《财经》：除了自身的风险外，中国这样的新兴国家是否要担心6月美联储首次谈到债券减持时，在新兴国家引发的动荡吗？

道格拉斯·戴蒙德：我想市场上次的反应有点问题，他们担心的是未来的债券减持，否则逐步减持债券对新兴市场会影响甚微。

新兴市场担心的不应该是QE本身的结束，而是当美联储缩小资产负债表时无序抛售债券的操作。新兴市场未来走势良好。麻烦在于，当未来宣布减持的时候，新兴市场要能够克服信号效应带来的挤兑。