美联储货币政策规则变化及QE退出后政策走向

摘要：10月底，美联储宣布结束资产购买计划，QE正式退出。本文首先梳理了美国不同时期的货币政策规则，并以此为基础，对美联储未来货币政策走向及加息时点进行了预判，最后分析了美联储政策趋紧对于美元、大宗商品以及全球经济和资本流动的影响。

关键词：美联储 货币政策规则 量化宽松 加息 全球经济

随着美国经济复苏态势的确立以及就业市场明显回暖，10月30日美联储宣布结束资产购买计划，至此，全球最大经济体长达6年之久的超常规宽松政策终于画上句号。在量化宽松政策（QE）退出之后，美联储未来货币政策走向将何去何从？美国会很快进入加息阶段吗？本文将梳理次贷危机前后美联储货币政策规则演进脉络，基于此对未来美国货币政策走向及分阶段的实施步骤进行预判。

美国货币政策规则变化

（一）数量调控时期：“单一规则”的确立与M1、M2的失效

随着凯恩斯相机抉择货币政策在20 世纪70年代大滞涨中的失效，货币主义在美国宏观政策和货币政策决策中的影响日益扩大，美联储基本上接受了货币主义的“单一规则”，即把制定货币供应量增速作为对经济进行宏观调控的重要手段。随着金融创新和货币形式的发展，M1与货币政策最终目标和操作目标的关系变弱，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在1982年底以M1作为中介目标。到20世纪90年代初，M2 与经济增长和价格水平之间的关系也被进一步削弱。1993 年7 月22 日，格林斯潘在国会听证上指出，美联储将放弃以货币供应量作为其货币政策中介目标，转而实行以联邦基金利率作为政策调控目标。

（二）价格调控时期：美联储利率规则的变化

1993年后，在以利率取代货币供应量作为货币政策中介目标的同时，美联储也开始尝试采用基于规则的利率决策模式取代相机抉择模式。从1993年至今，美联储采用的利率决策规则大约经历了三个发展阶段：

第一阶段：1993―2008年，采用传统的泰勒规则。格林斯潘及伯南克时代的美联储都对传统泰勒规则在央行利率决策中的贡献作了充分肯定，并在实践中以该规则作为制定联邦基金利率目标的主要参考标准和模型。从图1来看，1993―2008年间，虽然基于传统泰勒规则得出的建议利率与实际的联邦基金利率有一定的偏差，但二者走势基本吻合。

第二阶段：2009―2012年，采用修订版泰勒规则。面对2008年后发生的大衰退，美联储修订了传统泰勒规则，使利率决策明确倾向于增长和就业。

第三阶段：2013―2018年，采用埃文思规则。美联储认为，在经济深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间地维持超低利率才是最优决策。基于这一思想，美联储在2012 年12 月进一步修订泰勒规则，即形成了埃文思规则（以芝加哥联储主席Evans命名），在新的前瞻性引导中，确定了采用预定经济指标及其临界值以取代原定的具体时间（2015年中旬）作为未来上调利率的新规则。

这三种规则对利率估计的差异主要源自各自对通胀、增长和/或就业赋予的不同权重。根据三种不同货币政策规则，并结合对经济增长、通货膨胀和失业率这三个影响美联储决策关键变量的判断，可得到不同规则下的建议利率（见图1）。传统泰勒规则建议利率变化比较快，至2014年末建议利率达4.9%的水平；由于埃文思规则参考的失业率与通货膨胀因素随宏观经济变好而有所变化，因此2014年尤其二季度后的建议利率水平呈指数态势上升，至2014年末建议利率达到1.75%，到2015年末为3.3%；修订版泰勒规则建议利率变化比较缓慢，至2014年末为3.11%，至2015年末为3.13%。尽管三种规则建议的基准利率有差异，但到2014年末，均达到1%以上的水平，加息预期增强。

图1 联邦基金利率与三种规则下的建议利率

（编辑注：在左轴上方加“%”，图例“FFR”改为“联邦基金利率”，“传统泰勒规则”改为“传统泰勒规则建议利率”，“修订版泰勒规则”改为“修订版泰勒规则建议利率”，“伊文思建议利率”改为“埃文思规则建议利率”）

资料来源：Wind资讯，部分数据由作者估计

当前美联储短期利率工具框架

2014年以来，美国经济数据的强劲走势支撑了市场对美联储加息的预期。在实施加息之前，当前美联储的主要策略是引导货币市场短期利率。能够影响和引导短期利率的政策工具包括超额准备金利率、全额供应国债逆回购及定期存款。在当前联邦基金利率接近零的情况下，它们构成了美联储短期利率工具框架。

（一）超额准备金利率（IOER）

超额准备金利率是美联储为银行等存款类机构存放在美联储的超额准备金支付的利率。2008年12月，美联储将联邦基金目标利率降至0～0.25%后，为存款类机构超额准备金支付的利率为0.25%，远远高于0.09%的银行间隔夜拆借利率，这就鼓励银行将资金存放在美联储体系中。但由于IOER涉及的机构主要是存款类金融机构，范围比较有限，因此调控短期利率的能力较弱。

（二）全额供应国债逆回购（RRP）

与我国人民银行逆回购提供流动性的作用相反，美联储逆回购是回收流动性的方式，是指美联储向合格投资者出售债券，并约定在未来指定时间买回相同的债券。2013年8月，美联储宣布推出全额供应的固定利率国债隔夜逆回购（简称全额供应国债逆回购）。此处的固定利率是指在逆回购业务中，美联储直接公布支付给逆回购资金提供方的单一固定利率。之所以叫全额供应，是因为合格的投资者可以按美联储公布的逆回购固定利率把任意多的现金借给美联储。目前，美联储已对全额供应国债逆回购进行了多次测试。

全额供应国债逆回购能够缓解高质量高流动性资产的短缺，引导不同短期利率收敛，使该固定利率成为货币市场利率下限。2013年9月以来，固定利率虽经多次调整，但基本都在联邦基金有效利率和DTCC GCF国债回购利率1之下，较好地充当了货币市场利率下限（见图2）。

图2 全额供应国债逆回购利率构成货币市场利率下限

资料来源：Wind资讯

3.定期存款（TDF）

美联储的定期存款是美联储向合格金融机构提供的有明确到期日的存款工具。通过认购TDF，银行可以把超额准备金转换成美联储账户上的定期存款。虽然金融机构可以提前支取TDF，但是将遭受较高的罚金。如7天TDF利率为0.26%～0.3%，金融机构提前支取则需支付美联储0.75%的罚息。TDF利率变动直接反映美联储调控市场利率及流动性的意图。

2014年5月，美联储启动TDF测试。在测试的第一个月，美联储以0.26%的利息接受各金融机构每家最多100亿美元的7天TDF，较此前的每家最多12.5亿美元大幅上升。之后美联储一度将TDF利率上升至0.3%，这有利于套利交易的开展，机构参与度显著提升。

美联储qe退出后的政策走向

根据当前的货币政策规则和货币政策工具框架，在QE退出之后，美国失业率的改善将促使和推动美联储首先对短期市场利率进行微调，如调整隔夜逆回购利率、定期存款利率等，待条件成熟后再进行加息，加息之后才是出售其持有的庞大债券资产以缩减资产负债表。下面本文将对美联储未来的政策走向及大致调整时点进行分析和判断。

（一）平稳阶段：逐步调整多种政策利率

美联储QE退出后的第一个阶段是在加息（提高联邦基金利率和再贴现率）之前的平稳阶段，其主要政策手段是调整美联储TDF利率和国债逆回购利率等多种政策利率。

如前所述，美联储于今年5月开始启动TDF测试，10月份进入新一轮TDF测试。美联储从10月开始连续8周提供TDF，前面4周利率维持在0.26%，之后将利率逐渐升至0.3%。目前美联储对各机构的TDF上限已达到200亿美元。11月6日单周TDF的认购总额已超过3000亿美元，当期TDF的利率也已上升至0.27%（见图3）。无论是单家机构购买上限还是总的购买规模，TDF均呈现较快增长。尽管不能将TDF规模的上升简单归结为美联储政策趋紧，但是10月开始的新一轮测试意味着美联储在为未来的流动性回收及调控短期利率做准备。

图3 美联储TDF规模大幅上升

（编辑注：图例中“总额（亿）”改为“总额”）

资料来源：美联储

美联储在10月30日宣布退出QE后，表示将从12月开始进行较长期固定利率逆回购协议测试，以观察当货币市场在短时间内出现剧烈变化时，有关措施可否成为调控短期利率的一种工具。

（二）加息阶段：提高联邦基金利率

美联储QE退出后的第二个阶段是加息阶段，即提高联邦基金利率和再贴现率，各方尤其关注的是联邦基金利率变动。根据笔者建立的联邦基金利率变化时间间隔回归模型2，并结合历史数据和预估数据，当以通货膨胀率变化、实际产出变化和失业率变化作为解释变量时，回归结果显示美联储将在2015年一季度首次加息；以实际产出变化、失业率变化和TED 息差3变化作为解释变量时，结果大致相同；以失业率变化、TED 息差变化和标普500指数变化作为解释变量时，结果显示美联储将在2015年8月首次加息。因此综合来看，美联储加息的时间点是2015年中期前后，目前来看二季度的可能性最大。

总体来看，笔者认为美国经济增长动力强弱才是决定美联储决策的核心因素，外部因素只要不足以影响美国经济复苏势头，就不会最终影响美联储决策。

（三）缩表阶段：出售债券资产，缩减资产负债表

美联储QE退出后的第三个阶段是停止债券到期本金的再投资政策，出售资产负债表上持有的债券资产，即缩表阶段。美联储QE退出仅仅是结束每个月的资产购买，在退出后的相当长时间内流动性仍将维持在当前规模，并不会出现紧缩。按照美联储此前的意向，加息之后，美联储才会开始出售资产、缩减资产负债表。因此，预计最快也要在2015年下半年美联储才会开始收缩流动性。根据耶伦的讲话，这一过程预计长达10年。因此，美联储资产负债表的收缩即流动性的回笼将是一个极其漫长的过程（见图4）。

图4 美联储政策演进图

（编辑注：图中“QE结束阶段”改为“QE退出”）

资料来源：美联储，QE退出后部分由作者估计

美联储政策趋紧对全球经济和资本流动的影响

（一）推动美元走强，大宗商品上涨乏力

从20世纪80年代至次贷危机发生前的经验看，美国经济强劲及加息多数时候都会引发美元持续走强。今年5月美元指数最低78.9，受美联储政策趋紧以及欧元区和日本宽松货币政策的双重影响，11月美元指数已突破87。从历史数据来看，受美元走强影响最大的商品是原油、黄金和白银，其次是铜、铁矿石、大豆等。受美元走强和全球经济弱势增长的双重影响，原油等大宗商品2015年的价格中枢将较今年明显回落。从代表国际油价的指标布伦特原油价格来看，今年年度均价估计为105美元/桶，预计2015年波动区间为80～100美元，即均价90美元/桶。原油等大宗商品价格的下跌，固然弱化了全球及中国的通胀压力并由此打开货币政策放松的空间，使得实施全面降息等传统货币政策的可能性显著增大，但是也将对部分资源出口国的宏观经济增长及资本流动造成较大影响。

（二）大宗商品价格下跌恶化部分国家财政状况和增长前景

仍以原油为例，主要产油国的财政预算与国际油价息息相关。据估计，金砖四国中的俄罗斯，当前的财政预算要保持平衡，国际油价须不低于103美元/桶；沙特的财政预算要保持平衡，需要油价在90美元/桶左右。如前所述，笔者估计受美元走强及全球经济疲弱影响，2015年全球油价在90美元/桶左右，因此俄罗斯2015年很大可能需要财政减支。由于乘数效应的存在，财政减支将对经济增长造成负面影响，这对于俄罗斯等产油国本已低迷的经济无疑是雪上加霜，货币贬值和资本外流压力将增大。

（三）引发新一轮全球资本流动

美联储政策趋紧将对全球资本流动产生明显的影响，这一影响是通过不同途径实现的：第一，引发部分新兴市场国家的资金回流美国；第二，受美元走强影响，经济基本面恶化的国家出现资本外流，既有可能流向美国也有可能流向其他发达国家或者新兴市场。

综上所述，虽然当前美联储结束了资产购买计划，但是离加息尚有至少半年的时间，加上俄罗斯、欧元区等经济基本面恶化国家和地区面临着资本外流，这段时间中国暂时不会承受资本外流压力，更有可能面临资本流入。不过，这些流入境内的国际资本未来也可能再度流出。因此诸如美国这样的大国货币政策调整，无论是趋紧还是放松，都使得我国面临的外部流动性环境趋于复杂，加强跨境资本流动监管变得非常必要。

注：

1.DTCC GCF国债回购利率是指美国托管信托和清算公司（Depository Trust and Clearing Corp）公布的一般担保融资（general collateral finance）中的国债回购利率。

2.联邦基金利率变化时间间隔回归模型是以联邦基金利率变化时间间隔作为被解释变量，以通货膨胀率、实际产出、失业率、TED息差、标普500指数等指标的变化作为解释变量。由于通货膨胀率与TED息差、实际产出与标普500指数间存在较强的相关性，因此选用不同的指标组合作为解释变量分别进行回归。回归结果如下：

模型1：

（4.3） （5.1） （2.3） （4.0）

模型2：

（4.8） （1.1） （3.8） （2.9）

模型3：

（1.3） （4.0） （3.5） （4.7）

其中，表示联邦基金利率变化时间间隔（以月为单位），表示通货膨胀率的变化，表示实际产出的变化，表示失业率的变化，表示TED息差的变化，表示标普500指数的变化。

以上三个模型拟合程度均在0.9以上，解释变量的t值在5%的检验水平下均显著，说明模型1、2、3中的解释变量可以较好地解释被解释变量。因此，可以通过观察通货膨胀率、实际产出、失业率、TED息差、标普500指数等指标的变化来预测联邦基金利率的变动时间点。

3.TED息差是指美国3个月期国债利率与3个月期美元LIBOR利率之差，用于衡量市场对信用风险的评估。

作者单位：谭凇 中国社科院

安鹏 东兴证券研究所