从美联储报表看美国货币政策变化及特点

中央银行(以下简称“央行”)会计报表是央行各项业务操作的记录，它既是央行各项操作的结果，同时也是下一步操作的基础或制约。因此，通过透视美联储报表的结构变化，我们可以分析美联储在常态和危机时不同的货币政策变化轨迹，来探究其未来的货币政策趋势。

常态报表下的货币政策

美联储资产负债表主要项目。在次贷危机前，美联储资产负债表(见表1)主要资产项目有黄金、特别提款权、硬币、应收项目、固定资产及其他资产等项目，其中返售证券、国债、对存款机构贷款为联储日常货币政策操作项目；负债主要项目有纸币、证券回购、准备金存款、财政部存款、其他存款、其他应付款项等项目，其中纸币、证券回购、准备金存款为日常货币政策操作项目；资本项目有实收资本及盈余两项。在次贷危机及国际金融危机(以下统称“危机”)发生后，联储报表又陆续新增了很多新型资产和负债项目(详见表2)。

从图1、图2可以看出，此次国际金融危机前的十多年，国债占美联储资产总额的比例一般在80％～90％之间，而美联储发行的纸币则占负债总额的90％。可见，在非危机时期，美联储资产负债结构相对单一。资产总额占其国内生产总值GDP的比例一直保持在6％～7％之间，报表规模非常稳定(见图3)。

常态报表下的货币政策操作。危机前，美联储通过频繁在公开市场操作中买卖国债，调控联邦基金目标利率，引导短期市场利率合意变动，进而调节信贷水平，再进一步影响到社会总需求、经济增长和就业水平。在会计上，国债买卖在资产方记录为证券资产增减，同时在负债方记录为金融机构在央行存款的增减。从图l、图2、图3不难发现，尽管货币政策操作频繁，美联储资产负债表的规模也相应变动，但变动的幅度相当小，显得非常稳定。因为，相对于联储资产总额而言，很小规模的国债买卖交易就足以达到联邦基金利率政策目标。这种货币政策操作往往不易被人察觉，当普遍察觉时，美联储已经完成了其政策意向操作，这种主动操作使美联储能够精确、灵活地控制联邦基金利率水平。

危机报表下的货币政策变化特点

本轮危机应对操作极大地改变了美联储报表的规模和结构。从规模上看，美联储总资产由危机前2006年末的0.87万亿美元，猛增至目前的2.42万亿美元，增长了178％；总资产占国内生产总值GDP的比例，亦由6％～7％骤升至16％～17％；负债规模同步增长；出现了很多新的资产负债项目(见表2)，显示出很强的危机报表特点。

国债余额先降后升。在危机应对前期，国债余额从2006年末的7836亿美元降至2008年末的4814亿美元；同时，占总资产比例巨幅下降，由2006年末的90％一度降~2008年末的21.44％。其中，短期国债(Bills)由2770亿美元降至184亿美元(见图4)，并保持至今。在此期间，美联储通过短期国债操作连续降低联邦基金目标利率，到2008年底，联邦目标利率已降至0～0.25％。这表明传统的货币政策工具已耗尽。

但随着危机严重程度的减弱，美联储的政策由危机应对转为刺激经济复苏，开始大量购买长期国债，2009年到2010年两年间共增持长期国债5500亿美元。到2010年末，国债总余额已突破万亿美元，占总资产比例回升至42％。

各项贷款先升后降。2008年9月，雷曼兄弟的倒闭引爆了全球金融危机。为应对危机，美联储加大了短期信贷投放力度，各项贷款总额极速扩张，2008年末峰值高达1，5万亿美元(见图5)。联储报表也因此极速膨胀至2，2万亿美元。

在此期间，联储启动了多种非常规信贷便利：一是开启了定期拍卖便利(TAF)、一级交易商信贷便利(PDCF)和定期证券放贷便利(TSLF)以解决一级交易商短期资金问题，创设了货币市场共同基金流动性便利(AMLF)和货币市场投资者融资便利(MMIFF)等很多非常规信贷措施，确保金融机构能够获得足够的短期信贷，起到了增强金融系统稳定性的效果。但由于许多金融机构发放贷款意愿不高，企业仍很难通过金融机构来使用中央银行流动性；同时，这些措施也不能直接解决非银行间市场的流动性减少问题。二是开发直接向信贷市场上的借款人和投资者提供流动性的信贷工具；与财政部共同宣布向以AAA级资产支持证券作抵押的机构提供贷款；大幅度扩展定期资产支持证券贷款工具(TALF)，以降低个人消费、企业和抵押贷款的利率，增加贷款的可获得性。三是与14家外国中央银行签订临时性货币互换协议，缓解全球范围的美元融资市场条件，促进全球金融市场体系的稳定。四是在财政部的支持下，美联储直接向特定机构发放贷款，对贝尔斯登和AIG等机构施行紧急救助。

随着危机严重程度的减退，上述各项贷款余额在2009年迅速下降，大部分信贷工具到期后逐渐停用，2010年末已不足500亿美元。

持续增持巨额长期证券资产。在紧急救助贷款逐渐回落的同时，美联储逐渐加大了长期证券资产的增持力度，联储报表上又出现了很多新的资产项目(见表2)。国际金融危机发生后，新增资产项目总额占美联储资产总额比例一直在50％左右；从构成上看，有信贷占比高向证券占比高变化的趋势。2010年末，房利美(Fannie Mae)，房地美(Freddie Mac)和吉利美(Ginnie Mae)(以下简称“三美”)有关债券则占新型危机资产总额近90％，占美联储2010年资产负债表总额的47％。

新型证券资产项目包括：抵押支持证券(MBS)，2010年余额9921亿美元，全部由联邦住房贷款抵押公司(FederalHome Loan Mortgage Corporation)、联邦全国抵押协会(Federal National Mortgage Association)、政府全国抵押协会(Government National Mortgage Association)三家发行并由“三美”担保；政府发起机构债券(Government-SponsoredEnterprise Debt Securities)，2010年余额1475亿美元，全部由联邦住房贷款抵押公司、联邦全国抵押协会、联邦住房贷款银行(Federal Home Loan Banks)等三家联邦住房信贷机构发行的债券；组合变动收益主体投资(Investments Held byConsolidated Variable Interest Entities)，2010年余额670亿美元，是纽联储为救助贝尔斯登、美国国际集团专门成立的Maiden Lane LLC、

Maiden Lane II LLC、Maiden LaneIII LLC、TALF LLC等中间过渡公司投资，以经营管理被救企业持有的商业票据、政府支持机构债券、“三美”MBS、非机构RMBS、CDOS、房地产、衍生品等各类资产；优先股，2010

年余额261亿美元，是纽联储持有的为拯救美国国际集团旗下的两家人寿险公司专门成立的两家公司(AIA Aurora LLC和ALICO Holdings LLC)优先股权。2010年末，这4类证券类资产项目总余额达1.23万亿美元。

上述长期证券资产的收购，不仅弥补了短期贷款在危机后期下降造成的流动性损失，还使联储投入市场的流动性有所扩大，联储的资产负债表没有因为巨额短期贷款到期收缩，而是进一步扩大了(见表1和图3)。长期证券资产的收购，意在通过降低长期债券收益率，进而降低长期利率，刺激企业支出和住户消费，推动经济复苏。

纸币小幅增加，但占报表负债总额比例大幅下降。危机发生后，纸币小幅增长，由2006年末的7830.19亿美元增长到2010年末的9437.49亿美元，增长20.53％，但占联储负债总额比例由2006年的90％左右降低到40％左右(见图2)，增长速度远低于联储报表规模整体扩张速度。这表明，危机期间，公众大规模增持现金情形并没有出现。

准备金存款大幅增加。危机发生后，准备金存款大幅增加，由2006年末的186.99亿美元增长到2010年末的10207.26亿美元，增长53.59倍，占联储负债总额比例由危机前的3.5％提高到43％(见图2)，在准备金率不变的情况下，准备金中增长的部分主要是超额准备金。这说明银行体系的流动性很充足，但同时也表明，在金融危机背景下，美国商业银行惜贷并将“过剩”资金转存于美联储的现实。

财政部存款账户特别是附属存款账户巨幅增长。美国财政部在美联储一般账户由2006年末47.08亿美元增长到2010年末889.05亿美元。这个账户类似于支票账户，财政部用其进行大部分的联邦支付，通常余额很少。危机中也在不断扩大。

财政部附属存款账户于2008年9月开设，2008年10月危机严重时达到顶峰，达到6000多亿美元，2010年末余额为1999.63亿美元。财政部发行短期国债，发债收入存放该账户里，将资金从存款机构的准备金账户转移到了财政部的账户，抽取了银行体系的流动性。

金融机构定期存款。定期存款主要是抽取银行体系流动性所创设项目，2010年末余额51亿美元。为管理日益庞大的超额准备金，联储从2010年5月开始定期存款发行路演，现已形成每月定期发行惯例，存期为28天。从趋势来看，定期存款的金额会越来越大，必将成为联储抽取流动性、回归常态报表和常态货币政策的重要工具。

上述资产负债项目变化，充分反映了美联储应对危机和经济刺激政策的变化轨迹。无独有偶，大萧条期间美联储的贷款和证券变化也呈现了与本次救助大致相同的特点(见图6)。只不过大规模经济刺激政策直到1943年才真正开始，1943年当年联储的国债持有额增加了1倍(见图7)，联储报表也因此极速扩张。这说明，对大萧条的救助和经济刺激，美联储的表现很不及时，甚至可以说是失败的。

从报表看美联储政策走向：回归常态?

报表是否会回归常态?

曾有人认为，美联储的资产负债表规模在危机过后会很快收缩到危机前水平，理由是：美联储持有的大部分资产(包括向金融机构的贷款、临时性中央银行流动性互换和购买商业票据)都具有短期性质，随着各种计划和工具规模的缩小或取消，这部分资产也会消失。但从前述分析中，我们不难发现，危机救助后，联储在减少贷款的同时，却增持了大量其他资产，此消彼长，报表规模不仅没有收缩，而且还略有扩张。

实际上，在当前美国经济复苏乏力、失业率居高不下的情况下，美联储的资产负债表规模很难收缩，因为新增的证券资产都是国债或MBS等长期资产。鉴于美国经济长期增长态势不明朗，财政赤字在不断扩大，短期内联储出售所持长期国债的可能性和意愿都不会太高。MBS则多为“三美”债券，期限几乎都在10年以上，在美国房地产市场尚没有完全恢复到危机前水平、房地产金融烂摊子问题没有得到彻底解决之前，美联储减持该部分资产定会损失大部分账面价值，短期内大量减持对“三美”或联储都是灾难性的。另外，从上世纪大萧条前后联储报表变化的历史看，在危机后，扩张的报表也很难大规模收缩(见图6、图7)。

报表对未来联储货币政策的影响

显然，扩张后的报表既是联储未来货币政策的基础，也是联储制定货币政策的硬性约束。美联储目前需要继续购买长期国债、扩张报表、刺激经济全面复苏，但这又恰恰给未来货币政策调整带来庞大的资产包袱：一方面，传统的联邦基金利率工具仍然难以发挥作用，需要购买长期国债、降低长期利率来刺激经济复苏；另一方面，在经济复苏后，需要从银行体系抽取因购买资产形成的巨额流动性。美联储可能会陷入类似中国央行当前的报表和流动性调控困境。从某种意义上讲，中国央行管理流动性的实践可为联储提供了借鉴。中国央行现在做的事，有可能是美联储明天要做的事。美联储下一步的调控政策，应主要集中在以下几方面：

第一，因为经济复苏尚未稳固，失业率居高不下，需要继续增持长期国债，推行量化宽松货币政策。2010年11月，美联储宣布将在此后的8月内增持6000亿美元长期国债，继续量化宽松政策，以进一步降低长期债券收益率，进而降低长期利率，刺激企业支出和住户消费，推动经济复苏。

第二，继续推行准备金存款利息支付政策。因为银行不愿意将资金以低于美联储支付的利率贷出，所以美联储付给银行准备金的利率将成为隔夜利率的下限。在经济复苏稳固后，可适时调整准备金利率，来影响市场利率水平。

第三，力促财政部继续发行补充融资国债，将资金存在美联储，从银行系统中抽取资金，改善联储货币控制。

第四，大力推行定期存款工具，抽取银行流动性。考虑到抽取流动性并不是当前主要政策目标，目前这些定期存款规模还比较小。但当流动性管理问题日益突出时，美联储是否发行多品种、多期限甚至长期定期存款单，尚有待观察。中国央票运作模式或可提供一种借鉴。

第五，必要时动用法定存款准备金率工具，调控银行体系的流动性。这也是目前中国央行抽取银行体系流动性最有力的工具。