浅析美联储量化宽松货币政策

一、量化宽松货币政策的传导机制

所谓量化宽松货币政策，大多数学者将其理解为非常规的货币政策，主要是通过在二级市场购买包括国债等在内的中长期资产向市场大量注入流动性。中国人民银行将其定义为“中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性的干预方式。”

理论上，量化宽松货币政策通过以下途径进行传导：

（一）低利率预期引导下的利率传导

在利率已经很低的情况下，量化宽松政策的可信度非常重要。货币当局通过利率宣布、官员讲话等方式不断向公众传递并强化“只要持续存在通缩风险，或者通货膨胀率持续低于目标值，就将维持低利率”的信号，通过这样的预期管理，让公众形成“低利率维持的预期”。

短期利率较低，通过预期作用将会对长期利率产生影响。根据利率期限结构的流动性溢价理论，长期利率等于未来短期长期预期的平均值加上流动性溢价，较低的短期利率降低了公众对未来短期利率的预期值，从而使长期利率降低。长期利率的降低有助于增加长期投资，从而增加总需求，刺激经济。

（二）资产的相对价格传导

货币只是金融资产中的一种，而且各种资产之间具有一定的相互替代性。量化宽松货币政策向市场注入流动性，会引起投资者对投资组合的调整，投向更多的非货币资产，从而会改变资产的收益率，进而影响资产的相对价格。资产价格的改变，一方面通过“托宾Q”效应影响投资；另一方面通过“财富效应”影响消费，进而影响总需求和经济状况。

（三）资产负债表的传导渠道

量化宽松货币政策会改变资产价格，比如提高中长期国债、抵押贷款债券的价格，从而可以改善借贷者的资产负债表，改善借贷者的财富水平，借贷者就能以更高价值的抵押物去银行借款；如果央行收购的国债等债券有银行持有的，那么此举还可以改善银行的资产负债表，可以提高银行的放贷意愿。这样，在双向作用下，整个系统的信贷得到扩张，流动性大增，从而增加私人部门的消费和企业的投资，改善经济状况。

（四）与财政政策配合使用形成的财政支出扩张的传导渠道

央行购买中长期国债是量化宽松货币政策的重要组成部分。此举在很大程度上相当于以货币为财政赤字融资，可以极大地减轻政府的预算约束，政府扩张财政支出，加大政府投资力度，或是减少公众的税收，从而可以有效地刺激总需求，改善经济发展状况。

二、量化宽松货币政策对美国的影响

（一）积极影响

1. 降低中长期利率，重新启动银行体系融资功能。与中国不同，美国的居民储蓄率一直很低，银行系统发放贷款不是依靠居民储蓄，银行需要在资本市场上进行融资，通过发行债券获得资金然后再发放出去。然而金融危机之后，中长期利率高企，银行在资本市场融资的成本提高，加上已发放出去的贷款质量下降，银行不得不收回贷款以平衡资产负债表，减轻资本金水平的压力。这就直接导致了信贷紧缩，银行系统不向外放款，而且加快了贷款的收回，实体经济就得不到发展所需资金。

美联储的量化宽松政策对解冻银行系统的信贷资金起到一定的作用。首先，美联储通过购买中长期国债直接向信贷系统注资，降低了中长期利率，间接影响商业贷款利率，降低了借贷者的借款成本，疏通了信贷市场；其次，对银行不良资产的剥离对信贷资金的解冻更为直接，恢复了银行的信贷功能。

2. 直接向大型金融机构提供流动性，实现流动性的重新分配。金融危机后，美国出现了凯恩斯提出的“流动性陷阱”。在这种形势下，对于一些大型的金融机构，比如美国两大住房抵押贷款机构房利美和房地美，出于对自己资产安全的考虑，即使拥有足够流动性的银行也不愿向其提供贷款。但是又不能任由这样的大型金融机构破产，否则会出现“多米诺骨牌”效应危及金融体系的系统性稳定。美联储购买两房的担保抵押债券，相当于把银行的流动性直接分配给两房及相关机构，能够解决两房的暂时困境，也实现了流动性的重新分配。

（二）消极影响

1. 通胀预期上升。在短期，量化宽松的货币政策可以减轻通缩压力，但是不会带来通货膨胀。但在长期，量化宽松会使市场形成通货膨胀的预期，并有可能导致未来较为严重的通货膨胀，因为通货膨胀有“自我实现”的机制。从理论上来看，量化宽松使货币供给量增加从而降低了货币的内在价值，即通货膨胀的形成。然而在实践上，日本2001-2006年的量化宽松实践并没有使日本出现通货膨胀，日本的CPI于2004年才恢复正值。对于日本没有出现通货膨胀的原因，有一种分析认为日元的套利交易对量化宽松政策的效果产生了漏损效应。也就是说，日本的金融机构、企业和居民将手中的日元资产兑换成外汇资产，导致境内流动性向境外的漏出，从而降低了日元供给量的增加，影响了量化宽松货币政策的效果。与当时的日本不同，这一轮实行量化宽松的国家至少有三个，因此投资者会不会选择美元作为套利货币，与其他国家量化宽松政策的力度以及投资者的风险偏好有关。但是由于目前的美元贬值预期以及在美国经济复苏之前将持续量化宽松政策的预期，美国长期通货膨胀的预期必将上升。

2. 资产泡沫出现。美联储的量化宽松货币政策向市场注入大量流动性，由于资本的逐利本质，大量资金必然流向大宗商品、房地产、石油等产品，开启资产价格上涨的通道。资产价格上涨会进一步加强通货膨胀预期，通货膨胀预期又会促进资产价格上涨，形成循环。另外，资产价格上涨，拥有雄厚的资金和丰富的国际金融市场运作经验的大型对冲基金可以趁势投机，操纵市场，赚取丰厚利润，进一步推动资产价格的剧烈波动。

3. 可能引发金融机构的道德风险。政府的救援可能会引发道德风险问题，即越来越受各国关注的“大而不倒”问题。对于一些具有系统重要性的关键金融机构，由于其破产倒闭所带来的负面影响太大，以至于整个经济无法承受，政府在关键时刻会对其实施救援。这样就会使金融机构形成一个“必会被救助，不会倒闭”的意识，会使它们的风险偏好加大，从而有动力去进行风险更大的金融交易。

三、量化宽松货币政策对中国的影响

（一）我国将面临更大的通货膨胀压力

由于大宗商品都是以美元计价的，美元的增发将导致大宗商品价格持续上涨，而目前我国经济发展所需的主要大宗商品尤其是原材料、能源类等产品都需要进口，因此这将导致我国生产成本增加，从而使我国面临更大的输入型通胀压力。

（二）我国将面临更大的资产价格泡沫压力

美联储在输出美元的同时也输出了资产泡沫。此次第二轮的量化宽松货币政策等于向市场投放了6000亿美元的资金。而由于去杠杆化，美国经济无法吸收量化宽松政策所释放的巨大流动性，这部分资金绝不仅仅是在美国市场流动。由于资本的逐利本性，会有大部分资金流向新兴市场，因为与发达国家相比，新兴市场国家在金融危机后表现出了更具吸引力的经济恢复能力和成长前景，各国投资机构和投资者对新兴市场国家的盈利预期可能要高于发达国家。

对于我国来说，在过度流动性和人民币升值预期作用下，热钱涌入的风险更是巨大，而且在西方国家利率不变的情况下，我国持续的加息会加大对资金流入的吸引力。大量热钱的流入，会催生新的资产泡沫；但是当美国经济恢复，这些资金可能会撤出我国，到时候大量资金的撤出可能会导致泡沫的破裂，从而给经济到来巨大冲击。

（三）我国对外贸易将会受损

金融危机的爆发已经使我国对美国的出口受损，量化宽松的货币政策使美元贬值、人民币升值，从而我国商品在美国的价格则相对提高，将削弱我国商品在美国的竞争力，会减少我国商品的出口量。另外，伴随着美联储投放基础货币的行动，美国国内的商品价格可能会上升，我国只能以“贬值”的美元去购买更少的美国商品，我国对美国商品的进口量也会减少。总的来说，我国的对美贸易将受损，对于严重依赖于对外贸易的我国来说，对美贸易的受损将不利于我国的经济发展。

（四）我国外汇储备缩水

美国的量化宽松货币政策使美元贬值，我国的外汇储备中有大量美元资产，美元的贬值将使我国的外汇储备大幅缩水。债券的收益率与价格成反比，债券价格越高，收益率越低。美联储的量化宽松政策使得美国长期国债价格上涨，收益率大跌，我国作为美国最大的债权国，量化宽松政策直接影响到我国的投资收益。而且，由于我国持有的美国国债规模过于庞大，已经由美国国债的购买者变为美国国债市场的重要组成部分，如果通过大幅度减持美国国债，会造成美元的大幅度贬值，反而会给我国带来更大的损失。