我国电缆企业进行铜期货套期保值的实证分析

【摘要】铜期货是上海期货交易所的主要交易品种。研究铜期货的套期保值策略对铜交易量大的企业具有重要意义。本文期货的套期保值原理对电缆企业的铜期货套期保值进行基本分析，并利用ECM模型测算最佳套期保值比率。最后提出了套期保值风险管理的措施和相应结论。

【关键词】铜期货；套期保值；ECM模型；实证分析

1.引言

在历史上，铜是我国最早开始认识和利用的金属之一。铜在古代通常被用作制造器皿、装饰品、兵器等。铜在自然界的储量非常丰富，同时具有良好的金属性。由于铜是很好的导电和导热体；化学稳定性较强，耐腐蚀；同时还具有易熔接，可塑性强，延展性好等特点。所以，铜是加工制造业必不可少的原材料，主要用于电子、电气工业，机械制造业，国防工业，建筑工业等方面。

中国铜消费量占全球40%，是头号铜消费大国。自从我国建立了期货市场以来，铜自然成为期货市场的主要交易品种。在国内，铜期货是上海期货交易所上市的品种，简称SHFE铜。在国外，铜期货的交易场所主要有伦敦金属交易所（London Metal Exchange）简称LME铜，纽约商品交易所（New York Commodity Exchange）简称COMEX铜。

2.发展与利用铜期货的必要性

2.1 铜期货的优势

对于铜交易量较大的企业来说，铜的现货交易一般可以根据自身需要提前签订合同，锁定价格，实现远期交易。但这样做需要面临市场剧烈变动所造成的信用风险、价格风险等。然而，铜的期货交易具有许多优势。（1）铜期货的标准化合约中所有条款都是事先由交易所规定好的，给期货交易带来很大便利，节约交易时间，减少纠纷。（2）当日无负债结算制度、保证金制度等可有效转移和减少交易风险。（3）期货交易中的保证金制度也产生杠杆效应，只需缴纳一定比例（如5%-10%）的保证金即可操作交易大额的期货合约，较现货交易减小现金使用量，使期货交易具有高风险、高收益的特点。（4）交易比较集中。所有的期货交易都是在特定的期货交易所内完成的。期货交易所高度组织化，有严格的管理制度。通过一定的电子设备易于促使期货交易的完成。

2.2 铜的价格走势不稳定

2013年铜的价格走势有许多不确定因素，如：欧债危机卷土重来，美国再度面临财政悬崖，中国通胀再度上涨等。对于铜使用量较大的企业来说，规避铜价格不稳定所带来的风险的方法之一就是在期货市场进行铜期货的套期保值。

3.套期保值的概述

套期保值是期货市场最重要的功能。

3.1 套期保值的概念

套期保值源于英文hedging，又可译为“对冲”。

传统的套期保值概念指的是在期货市场上进行与现货交易数量相等但交易方向相反的期货合约操作，以便在将来某一时间用一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损，从而有效规避现货市场价格变动风险。

传统的套期保值理论在“方向相反、数量相等、种类相同、月份相同或相近”的期货交易原则指导下，认为套期保值的现货与期货的持有比例恒等于一。

现代套期保值理论认为套期保值者为了避免现货价格的大幅度变化的风险，承担了基差变化的较小风险。为了消除基差风险，可在操作中，对合约月份、持仓数量、操作时间等进行适当的调整和选择。最佳套期保值比例取决于套期保值的目的及现货与期货两个市场的相关性。

3.2 套期保值比率的概念

套期保值比率是指为规避风险，套期保值者在建立交易头寸时所确定的期货合约的总价值与所保值的现货合同总价值之间的比率。

传统观点认为，对需要进行套期保值的风险资产必须搭配相同数量的期货头寸，即比例为1：1，便能完全消除现货市场的风险。然而，由于不同的供求关系、流动性、信息反映速度、经济政策等因素的影响，期货市场与现货市场并不是完全的同方向同大小进行变动，所以1：1的比例很难保证得到最优效果。

国外学者提出多种测算套期保值比率的模型，如：OLS模型、B-VAR模型、ECM模型等。一些学者通过研究发现传统OLS模型和B-VAR模型算出的套期保值比率比较小，因为没有考虑期货价格和现货价格之间的协整关系。B-VAR模型比OLS模型多考虑了期货和现货自身变化对套期保值的影响。ECM模型则比B-VAR模型多考虑了期货和现货的非均衡关系对套期保值的影响，有很好的套期保值效果。所以，本文采用ECM模型对该电缆企业的套期保值比率进行估算。

4.实证分析

4.1 样本数据的选取

本文选取2013年1月4日至5月13日期间，共82组数据进行研究分析。铜的期货价格和现货价格分别为沪铜1308每日交易最高价和最低价的平均价格，数据来自全球金属网（），上海现货1#铜的日均价，数据来自铜之家网站（）。将铜期货价格和现货价格的所有数据做自然对数转换。

4.2 实证检验及分析

假设某家电缆企业，生产电缆的原材料主要是铜，所以该电缆企业的成本受铜的价格变动影响较大。该企业于2013年5月1日签订了10月1日出售某型号电缆的合同，需购买1000吨原材料铜来加工电缆，5月13日铜现货价格为53900元/吨。电缆企业不想提前进货占用资金，决定在8月初购买原材料铜，又担心铜的现货价格会上涨，从而电缆的成本上升，已签订合同的电缆售价不变，企业利润必然会减少，甚至出现亏损。该电缆企业欲在上海期货交易所进行铜期货的套期保值来降低成本上升带来的风险。

4.2.1 期货价格和现货价格的相关性检验。

Spot代表铜现货价格，Future代表铜期货价格。Lspot和Lfuture代表经过自然对数变换的铜的现货价格和期货价格。Lspot和Lfuture的走势图如图1所示：

从图1中可以看出，铜的现货价格和期货价格的走势非常相似，进一步做相关性检验。结果如表1所示：

从表1可以看出，铜的期货价格与现货价格的相关系数为0.9906，高度相关，所以电缆企业利用铜期货进行套期保值是完全可能的。

为了避免8月初再购买原料铜的现货价格上涨的风险，该电缆企业决定在上海期货交易所进行铜期货的买入套期保值。5月13日以53505元/吨的价格购入200手（5吨/手）8月到期的铜期货合约。

4.2.2 套期保值比率分析

为了使套期保值达到最好的效果，应确定最优的套期保值比率。本文采用ECM模型对该电缆企业的套期保值比率进行估算。

4.2.2.1 ECM模型

1987年Engle和Granger提出了协整理论与方法。如果两个序列是不稳定的，但他们的线性组合可能是稳定的，一定存在误差修正表达式，这两个序列之间具有协整关系。

我们将验证期货价格与现货价格之间的协整关系，再用ECM模型计算出套期保值比率。

误差修正模型（error correction model），简称ECM模型。

1993年Ghosh在Engle和Granger的基础上又提出了误差修正模型：

4.2.2.2 单位根检验

检查序列平稳性的方法是单位根检验。本文运用ADF检验。

从表2可以看出，在5%的显著水平下，期货和现货的水平价格序列的ADF值都大于其临界值，说明具有单位根，序列是非平稳的。在一阶差分情况下，期货价格和现货价格的ADF值均小于其临界值，说明一阶差分序列是平稳的。期货价格和现货价格的序列都是一阶单整的。

4.2.2.3 协整关系检验

本文采用EG（Engle和Granger）两步法，即基于回归残差的ADF单位根检验。

从表3可以看出，随机误差项的ADF值小于5%的临界值，没有单位根，所以随机误差项是平稳的。期货价格与现货价格之间存在协整关系。

4.2.2.4 估计套期保值比率

用Ghosh提出的误差修正模型（ECM模型）对套期保值比率进行估计（见表4）。

通过ECM模型计算出的套期保值比率为：0.856458。即该电缆企业要对1单位铜现货进行套期保值必须选择0.8565单位的铜期货合约。该电缆企业欲在8月初购买1000吨铜现货，按照上述计算出的套期保值比率，需要购买865.5吨的铜期货进行套期保值，即购买约170手的铜期货即可。

5.套期保值的风险管理措施

企业要想达到最佳的套期保值效果，最大程度降低套期保值的风险。必须从以下几个方面入手：（1）企业应当建立完善的套期保值管理体系和运作流程。在充分了解企业的套期保值目的和风险承受能力的基础上，将套期保值决策的步骤制度化，为企业提供最优的套期保值决策。（2）企业要尽量熟悉期货投资市场，掌握期货交易规则，准确把握市场行情。尽量多的收集期货市场上的信息，将信息整合利用，做出最有利的套期保值决策。俗话说，商场如战场。要做到知己知彼，才能百战不殆。（3）企业套期保值的目的要明确。在期货市场上，由于存在杠杆效应，使投机可能取得的巨额利润十分诱人。企业一定要明确套期保值的目的是降低风险，不可因为利润诱惑转向投机行为。若对市场走势把握不准确，反而会出现巨额亏损，造成的损失大于预期。

6.结论

（1）该电缆企业要在铜期货市场上采取买入套期保值来规避铜现货价格上涨的风险，锁定目标成本。（2）该电缆企业要准确掌握基差的变动趋势，根据基差变动的方向和大小来选择最优的套期保值行为。（3）该电缆企业要在8月买入1000吨的铜现货，根据测算出的最佳套期保值比率，需要在5月购买约170手的铜期货进行套期保值。

参考文献

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作者简介：李雅哲（1988—），女，首都经济贸易大学经济学院数量经济学硕士研究生，研究方向：金融工程与金融计量。