中国货币政策对国内需求影响的非对称性研究

【前言】中国货币政策对国内需求影响的非对称性研究由文秘帮小编整理而成，但愿对你的学习工作带来帮助。而货币政策对国内需求的影响不仅取决于货币政策的强度，而且依赖于宏观经济环境。由于在经济周期波动的不同阶段，商业银行和社会公众等行为主体对经济发展趋势的预期不同，对不同货币政策的反应方式存在很大的差异，这种货币政策对实际产出不同的作用机制和作用效果，...

摘要：本文采用受约束的向量误差修正模型检验了货币政策方向性冲击对实际投资和实际消费的非对称性影响，结果表明：从长期看，货币政策方向性冲击对实际消费和实际投资的影响存在显著的非对称性，且负向货币政策的影响要大于正向货币政策的影响；从短期看，受消费者预期和政府投资等因素的影响，方向性货币政策冲击对实际消费和实际投资的变动不存在非对称性。

关键词：国内需求；货币政策；非对称性；向量误差修正模型

中图分类号：F832.省略

一、引言

2008年，为了抵御国际经济环境对我国经济的不利影响，保证经济的平稳发展，相关部门积极实施扩张性的财政政策和适度宽松的货币政策，同时出台了多项扩大内需的措施。与1998年亚洲金融风暴相比，尽管两次金融风暴波及的范围和影响程度相去甚远，而且我国政府采取的具体政策措施也存在很大的差异，但是刺激内需（消费需求和投资需求）却是政府应对两次金融危机的共同政策选择。宏观经济调控试图通过货币政策和财政政策等引导或调整人们所从事的生产和消费活动，从而改善整个社会的经济走势。本文将着重探讨货币政策对消费需求和投资需求的影响。

而货币政策对国内需求的影响不仅取决于货币政策的强度，而且依赖于宏观经济环境。由于在经济周期波动的不同阶段，商业银行和社会公众等行为主体对经济发展趋势的预期不同，对不同货币政策的反应方式存在很大的差异，这种货币政策对实际产出不同的作用机制和作用效果，被称为货币政策作用的非对称性。由于非对称效应的存在，导致货币政策的作用效果大打折扣。

尽管关于货币政策非对称性的经验解释早在20世纪60年代就存在，但是直到20世纪90年代，很多学者才采用实证的方法验证货币政策冲击对产出和通货膨胀等影响的非对称性，但结论不尽相同，如Cover［1］和Karras［2］对美国和欧洲经济的研究都表明，相对于正的货币冲击，实际产出对负的货币冲击更敏感，多数学者和他们的结论是一致的［3］-［9］，但是Ravn和Sola［10］以及Weise［11］的结果表明正负货币冲击具有对称性，而冲击的大小具有不对称性。

较少有文献将货币政策的作用效果分领域进行研究，严太华和黄华良［12］将货币政策效应的作用领域分为投资与消费探讨了货币政策非对称性的形成机理，但他们只是定性分析，并未做实证分析。鉴于扩大内需主要包括投资需求和消费需求两个方面，因此本文将货币政策的作用领域划分为投资和消费，进而讨论其对投资和消费的影响是否存在非对称性。本文重点分析了货币政策对投资和消费的非对称性影响机理，介绍了如何识别货币政策方向性冲击，检验了货币政策冲击对实际投资和实际消费的长期和短期非对称性作用效果。

二、货币政策对投资消费影响的非对称性作用机理

Morgan［13］认为非对称性是许多代表性宏观经济模型中普遍存在的一个特征，如流动性陷阱理论、信贷约束模型和菜单成本模型等。新凯恩斯宏观经济学中给出的工资和价格刚性模型和菜单成本模型等都表明实际产出对名义货币冲击的非对称性。Agénor［14］识别了可能引起非对称性的因素，即信心、名义工资刚性、生产能力约束、菜单成本、价格调整的非对称性和信贷约束，在这些模型中都表明货币冲击对生产具有非对称性。考察经济周期波动的不同阶段，可以发现在经济由扩张向繁荣发展的过程中，为了抑制经济过热，货币当局通常实施紧缩性货币政策；而在经济处于衰退期时，为了刺激经济复苏，货币当局通常实施扩张性货币政策。本文基于经济周期不同阶段投资行为和消费行为对货币政策反应的差异，分析货币政策冲击对实际投资和实际消费影响的非对称性作用机理。

（一）货币政策冲击对实际投资影响的非对称性作用机理

一般而言，企业投资决策取决于投资项目的投入产出情况，即投资项目的预期收益。总投入包括自有资本、融入资金及与其对应的机会成本和利息支出，其中融入资金包括直接融资和间接融资，也是货币政策影响投资的主要渠道。项目产出主要是指项目可带来的所有收入。

在经济扩张初期，经济发展势头趋好，经济增长率相对较高，市场需求和商品销售量逐步增加，市场预期较好。此时，央行通常采取稳健的货币政策。受较好市场预期的影响，投资项目预期收益增加，因此企业一般可以较容易地从外部获得资金。对于可以获得直接融资的企业，较高的股票回报预期使其股票价格上升，进而很容易通过增发股票获得大量资金；而对于依靠间接融资的企业，也因商业银行相对宽松的资金供给和良好的预期收益可以容易地获得贷款。随着投资规模与生产规模不断扩大，一方面，宏观经济表现出一片繁荣的景象；另一方面，企业资金需求越来越大，从而出现货币供应量的大幅增加和借贷成本（利率）的不断上升。为了避免经济转向过热，央行会适时出台紧缩性货币政策，抑制投资过热。

紧缩性货币政策主要是通过提高利率的方式增加借贷资金成本，或通过提高准备金率、加强公开市场操作等方式减少货币供给，达到控制投资过度增加的目的。在资金需求大幅增加的情况下压缩货币供给，必然导致资金流动性趋紧，资金利率大幅上升，这不仅增加了企业借贷成本、减少了现金流量，而且使资产净值减少，降低了企业融资能力。此时，依靠直接融资获得资金的企业，由于市场利率上升，股票价格相对下降，直接筹资成本增加。而依靠间接融资的企业，一方面，由于企业资产价值的缩水减少了企业在银行的抵押净资产，促使银行调整资产结构，减少风险资产；另一方面，货币供给的减少降低了银行的可贷资金，直接降低了企业间接融资水平。此时，企业资金短缺导致资产负债表状况恶化，道德风险和逆向选择的可能性加大，银行“惜贷”的同时还要提高对风险资产的补偿，进一步导致利率上升，支撑了货币政策的收缩效应。尽管由于产品价格粘性影响，短期内企业销售收入受到的影响还较小，但受资金来源和成本刚性影响，筹资能力相对较弱的企业开始逐步收缩投资，经济开始趋冷。经过资本市场―企业―资本市场的反复传导，紧缩信号逐步放大，价格下降，投资规模不断减小，从而使紧缩性货币政策紧缩投资的效果明显。

受紧缩货币政策信号放大（乘数效应）的影响，经过一段时间实体经济走入低谷，进入经济收缩阶段，有时受实体经济过度下行和其他体制方面因素的影响，甚至会出现一些难以控制的局面，如2008年发生的全球性金融风暴。此时，央行为了刺激经济增长，必然会实施扩张性货币政策，但由于市场预期较差，商品销售量减少，企业投资意愿不强。

扩张性货币政策一般是通过下调利率等方式降低筹资成本，或通过下调准备金率、加强公开市场操作增加货币供给。虽然利率下调使企业净资产和可抵押资产价值相应回升，但是对于经过经济下行洗礼的企业而言，即使市场预期变好，也不容易获得足够的投资资金来源。一方面，由于受居民避害心理影响，股市还未走出低谷，企业难以获得直接融资；另一方面，在扩张性货币政策出台前的经济下行阶段，企业已经将相当部分资产抵押了，扩张性货币政策出台后的一段时间企业没有足够的资产可以作为抵押，而且银行对企业在紧缩时期糟糕的资产负债表还心有余悸，对企业资产负债好转的预期需要一个调整过程，因此企业间接融资渠道受阻。受信贷配给的影响，即使货币政策环境比较宽松但企业获得的信贷支持比重仍然很小。一方面，造成大量扩张资金闲置，形成无效货币供给；另一方面，存在大量中小企业的资金需求被抑制，形成无效需求。同时，受价格粘性影响，短期物价水平难以上升，因此企业的投资热情需要经过一段时间才能恢复。

通过上述不同经济周期阶段企业投资行为的分析不难发现，伴随经济过热出台的紧缩性货币政策经由融资渠道的乘数效应，紧缩投资效果相对有效；伴随经济收缩出台的扩张性货币政策，受市场预期、融资渠道的制约，刺激投资效果则不明显。

（二）货币政策冲击对实际消费影响的非对称性作用机理

居民是消费行为的经济主体，其心理预期是决定货币政策冲击对消费影响非对称性的主要原因。依据凯恩斯的流动性偏好理论，可以将居民资产大致分为四个部分，即保证日常交易的流动性极强的货币性资产、预防未来不确定事件可能产生大额支出的预防性储蓄、住房等大额固定资产和其他金融资产投资。由于在经济周期的不同阶段，居民的资产价值和对未来的预期存在较大差异，特别地，当大多数人的预期趋于一致时，这种群体行为将对宏观经济变量产生深远的影响。

紧缩性货币政策一般是在经济趋于过热或已经过热的情况下出台的。在经济繁荣的背景下，人们对物价、利率和金融资产回报等的预期普遍上升，对未来不确定性的预期下降。物价、利率和资产回报等预期的上升使人们认为自己拥有了较多的财富，从而导致消费需求增加。而对未来不确定性预期的下降则使其降低预防性储蓄，从而引发其当期消费需求的增加。由于人们的避害心态要大于趋利心态，因此紧缩性货币政策的出台必然改变人们的心理预期，导致消费需求发生方向性的改变，消费量大幅下降。但是随着时间的推移，人们会发现实际情况可能没有预期那样糟，逐渐会根据自己的财富和收入，合理规划消费结构。

而扩张性货币政策通常是在经济陷入或将要陷入收缩的背景下出台的。在经济收缩的背景下，人们对物价、利率和金融资产回报预期回落（或短期难以上升），以及由失业率提高引发的未来不确定性预期上升，导致人们的消费需求保持在满足基本需要的水平，预防性储蓄增加。在人们避害心态的影响下，这时扩张性货币政策的出台短时间不能影响人们的心理预期，只有随着时间的推移，实体经济发生了实质性的改变，人们才会逐渐改变心理预期，增加消费。

通过上述不同经济周期阶段居民消费行为的分析不难发现，居民消费行为对不同货币政策反应存在较大差异，居民消费对紧缩的货币政策反应较大，而对扩张性货币政策的适应需要较长时间。

三、货币政策冲击的识别和模型变量的说明

（一）模型变量的说明及处理

为了度量货币政策冲击对消费和投资的影响是否存在非对称性，本文主要选取以下变量：cs t表示实际社会消费品零售总额（简称实际消费），i t表示实际固定资产投资，ml t表示实际货币供应量，y t表示实际产出，由于没有月度的GDP，则采用月度工业总产值代表产出，rr t表示实际一年期贷款利率，cpi t表示居民消费价格指数（1990年1月为100），其中实际货币供应量和实际消费采用1990年1月为1的居民消费价格指数进行平减，实际工业总产值采用1990年1月为1的工业品出厂价格指数进行平减，固定资产投资采用1990年1月为1的投资价格指数进行平减，由于没有月度环比的工业品出厂价格指数和投资价格指数，无法推出以某年为期年的工业品出厂价格指数和投资价格指数，本文这两个价格指数采用Eviews中的频率转换功能将年度的以1990年为100的工业品出厂价格指数和投资价格指数转变为月度投资价格指数，并进一步转化为1990年1月为100的价格指数。实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。样本区间为1997年1月―2010年4月，并对各指标进行季节调整，消除不规则要素和季节要素。如不特别说明，本文数据均来源于中国经济信息网（www.cei.省略）。

（二）建立均衡货币供应方程和货币政策冲击变量

判断和检验货币政策的非对称性最重要的是如何识别货币政策的冲击。现有文献对货币政策冲击的识别主要考虑两种情况：第一种是紧缩性和扩张性货币冲击的识别；第二种是对货币政策冲击规模大小的识别，本文主要考虑第一种情况的非对称性，即方向性冲击的非对称性。常用的度量方法有货币供给增长率的变化量、利率的变化方向、货币供给方程和VAR模型等，为了使模型结果具有可比性，本文对货币政策冲击的识别则基于常用的货币供给方程［1-15-16］，假定货币供给依赖于实际产出、通货膨胀率、实际利率及其滞后项，样本区间从1997年1月―2010年4月，则建立下列方程：

其中,ml、y、rr和cpi分别表示上述的实际货币供给、实际产出、实际利率和1990年1月为100的居民消费价格指数，u t为货币供给方程的误差项。在实际应用中学者们对方程中变量的选择存在一些差别，卢盛荣和李之薄［16］在货币供给方程中包含了出口增长率，Holmes［15］在货币供给方程中用实际石油价格代替居民消费价格，而本文由于没有月度的GDP，则采用月度工业总产值代替产出，并用工业品出厂价格指数进行平减。根据AIC信息准则将方程（1）中各变量的滞后阶数p确定为4。为了保证模型的稳健性，对方程（1）中各变量的平稳性检验结果表明，ml、y、rr和cpi的对数序列均为I(1)序列，进一步检验可知估计得到的方程（1）的残差序列是平稳的，因此，变量之间存在协整关系，模型满足建模的基本要求。方程（1）的估计结果如表1所示。

表1 均衡货币供给方程的估计结果

根据表1估计的参数计算被解释变量的拟合值l t，将其作为均衡货币供应量ml，则将实际货币供应量l t与均衡货币供应量的差记为：

将其用于度量实际货币供给偏离均衡货币供应量的程度，即作为货币政策冲击。当实际货币供应量大于均衡货币供应量时，e t>0，市场上货币供给宽松，因此，表示存在正向（扩张性）货币政策冲击；反之，当实际货币供应量小于均衡货币供应量时，e t

四、货币政策冲击对国内需求影响的非对称性检验

（一）构建反映货币政策长期非对称冲击的消费和投资方程

为了度量货币政策冲击对消费和投资的影响是否存在非对称性，以及这种非对称性是否存在长期和短期的差异，本文构造了非对称的向量误差修正模型（AVECM）。向量误差修正模型以其既可以度量变量之间的长期均衡关系，又可以度量变量之间短期波动的相互影响而得到广泛的应用，其基本形式如下：

其中，Y t=［lncs t,lni t,lnm1 t,lny t,rr t,lncpi t］′为确定变量间是否存在协整关系，首先需求判断各变量是否为平稳时间序列。对本文中各变量进行单位根检验，结果表明各变量均为I(1)过程。因此，需要进一步判断变量间是否存在协整关系。根据AIC和SC准则，确定方程（4）中的p=4，且Johansen协整检验的迹统计量和最大特征根统计量结果表明存在2个协整向量。

由于协整向量的线性组合可以构造出不同的平稳关系，为了使协整向量具有经济意义，需要根据经济理论对协整向量矩阵β′施加约束。同时，由于方程（4）给出的仅仅是对称的向量误差修正模型，因此需要对其长期协整向量矩阵β′、调整系数矩阵α以及短期滞后影响系数Γ i进行拓展，构造非对称的向量误差修正模型。本文实证分析的主要目的是判断货币政策冲击对实际消费和实际投资的影响是否存在非对称性，因此，2个协整向量分别用于识别实际消费和实际投资的长期均衡方程，并在模型中加入了虚拟变量dl，估计的长期均衡方程形式如下：

其中，对方程（5）施加约束：β 11=1，β 12=0，即对实际消费进行正规化约束，并假定实际投资对实际消费长期没有影响；对方程（6）施加约束：β 21=0，β 22=1，即对实际投资进行正规化约束，假定实际消费对实际投资长期没有影响。为了考察是否将关键变量排除出协整方程，进行LR检验，χ 统计量为1.48，p值为0.48，不能拒绝原假设，表明施加的约束是适合的。在方程（5）和方程（6）中标有“*”的系数描述了货币政策方向性冲击的长期非对称性。

1.消费长期均衡方程的估计结果

由（7）式表示的消费长期均衡方程的估计结果表明：

（3）t统计量检验表明上述两种非对称性在5%的显著性水平下都是统计显著的，且影响都存在滞后。

2.投资长期均衡方程的估计结果

由（8）式表示的投资长期均衡方程的估计结果表明：

（3）t统计量检验表明上述两种非对称性在5%的显著性水平下都是统计显著的，且影响都存在滞后。

（二）构建反映货币政策短期非对称冲击的消费和投资误差修正模型

货币政策方向性冲击对国内需求调整的非对称性影响可能是长期的，也可能是短期的，甚至影响其向均衡水平的调整速度。在方程（7）和方程（8）的基础上，本文参考Lim［17］、Gambacortaa和Iannottib［18］的方法，将方程（4）进行拓展。由于本文主要考察货币政策冲击对消费和投资的影响，而且为了使模型形式更清楚，文中仅给出了非对称形式的实际消费和实际投资的单方程误差修正模型。

首先，令：

方程（9）和方程（10）分别生成表示实际消费和实际投资偏离长期均衡的误差修正项。

其次，建立包含短期非对称项和调整系数非对称项的误差修正模型：

方程（11）和方程（12）分别表示含有非对称影响的实际消费和实际投资的误差修正模型，其中标有“*”的系数描述了货币政策方向性冲击的非对称行为。而是否存在非对称性的检验转变为对虚拟变量系数的0约束检验，本文采用Wald系数约束检验，其近似服从χ 分布，q表示系数约束的个数，检验结果如表2所示。由于篇幅限制本文不再列出短期弹性的估计结果，如有感兴趣读者，可向作者索取。

从表2可以看出：第一，对调整系数α * 11和α * 22非对称性检验的结果表明：在消费方程中，实际消费向均衡的调整速度与货币政策方向性冲击无关；而在投资方程中，实际投资向均衡状态的调整存在非对称性，α * 22=-0.001，尽管数值较小，但是统计显著的。第二，方向性货币政策冲击对消费和投资短期波动的影响不存在非对称性。

表2 货币政策方向性冲击短期非对称性检验结果

（三）非对称性检验结果解释

长期方向性货币政策冲击对实际消费和实际投资的影响存在非对称性，已充分验证了本文第二部分的理论假说，下面将着重解释方向性货币政策冲击短期不存在非对称性的原因。

方向性货币政策冲击对消费短期波动不存在非对称性影响的原因为：第一，随着中国货币政策调控灵活性的提高，尤其是方向性调控频率的增加，使消费者对未来预期的不确定性增大，因此，消费短期内对货币政策的变动不敏感。第二，根据经济学原理，相比投资，货币政策对消费影响的传导时间更长，因此对消费短期波动不存在明显的方向性差异。

方向性货币政策冲击对短期投资波动不存在非对称性影响，这主要是由于本文实证分析时投资的数据采用全社会固定资产投资，其中除企业投资外，还包含政府投资。而当存在正的货币冲击时，此时经济通常处于低谷期，除了扩张性的货币政策，政府通常会配合实施扩张性的财政政策，增加政府投资。这种扩张性财政政策的效应掩盖了企业投资对正向货币政策反应的迟缓。进一步，表明扩张性财政政策可以从某种程度减弱货币政策方向性冲击对企业投资影响的非对称性，即财政政策与货币政策的相机抉择可以提高二者的有效性。

图1给出了2004年1月―2010年4月全社会固定资产投资增速和固定资产投资资金来源中国家预算内资金（代表政府投资）增速的波动图。由于固定资产投资资金来源中国家预算内资金（代表政府投资）增速缺少2003年全年的数据，因此，本文仅给出2004年以来两者的比较图。

从图1可以看出，两种投资的增速波动存在较大差异，如2004年全社会固定资产投资增速过热，而政府投资增速却非常低；2008年以来受全球金融危机的影响，全社会固定资产投资增速较低，而政府投资增速却大幅提高；2009年以来固定资产投资资金来源中自筹资金（代表企业投资）增速却逐步回落。可见，政府的宏观调控部分地抵消了货币政策对投资影响的非对称性。

图1全社会固定资产投资增速和国家预算内资金增速

五、结论

方向性货币政策冲击的度量是检验其非对称性效应的关键，本文通过货币供给方程的估计为货币政策方向性冲击的度量提供了一个基准，当实际货币供给高于均衡货币供给时，存在正向货币政策冲击，反之存在负向货币政策冲击。进一步，本文构造了能够体现货币政策方向性冲击对国内需求产生长期和短期非对称性影响的向量误差修正模型，结果表明：从长期看，货币政策的方向性冲击对实际消费和实际投资都存在显著的非对称性，与正向货币政策冲击相比，负向货币政策冲击效应更大；在不同方向的货币政策冲击下，实际投资向均衡状态调整的速度存在显著的差异；从短期看，方向性货币政策冲击对实际消费和实际投资的短期影响不存在非对称性。

需要注意的是，本文从长期和短期分别检验了货币政策的非对称性，长期非对称性的检验与多数学者［6-7-9］的结论是一致的，而短期非对称性检验国内几乎没有学者给出实证的结果，本文结论对于政府部门根据实际情况采取合理的政策措施具有实际指导意义。

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